Снижение интервенций должно помочь рублю приостановить падение
Согласно сообщению Минфина, объем покупок валюты по бюджетному правилу в сентябре снизится более чем в два раза, до 55,6 млрд руб. (136,7 млрд руб. в августе). При этом такое уменьшение никак не связано с динамикой цен на нефть: в августе Urals даже выросла по сравнению с июлем (напомним, цены на нефть при расчетах берутся с лагом в 1 месяц) – все решила масштабная корректировка за прошлый месяц.
Обращает на себя внимание сохранение довольно высоких первых оценок объемов дополнительных НГД: на август она составляла 114 млрд руб., а на сентябрь – 100 млрд руб., хотя цены на нефть, используемые при расчете, были близки к цене отсечения (наша модель дает более низкие оценки: околонулевые значения на август и 63 млрд руб. на сентябрь). При этом итоговая корректировка за август (-45 млрд руб.) сильно понизила фактическую цифру за месяц.
Напомним, что сами по себе изменения объемов интервенций не так важны для динамики курса рубля. Главное – то, насколько они отклоняются от расчетной траектории (прогнозируемой на основе разницы фактической и базовой цены нефти). Так, например, если фактическая цена нефти равна базовой и расчетный объем дополнительных НГД должен быть нулевым, а он оказывается выше (как это было в августе), это негативный для рубля фактор, и мы оцениваем курс как более слабый (по сравнению с фундаментальным значением). В сентябре объем интервенций (из-за корректировки прошлого месяца) фактически соответствует расчетному уровню – поэтому при прочих равных давление на рубль должно ослабеть, а курс – приблизиться к фундаментальному значению (при уровнях Urals 60–65 долл./барр. это ~80 руб./долл.).
Согласно сообщению Минфина, объем покупок валюты по бюджетному правилу в сентябре снизится более чем в два раза, до 55,6 млрд руб. (136,7 млрд руб. в августе). При этом такое уменьшение никак не связано с динамикой цен на нефть: в августе Urals даже выросла по сравнению с июлем (напомним, цены на нефть при расчетах берутся с лагом в 1 месяц) – все решила масштабная корректировка за прошлый месяц.
Обращает на себя внимание сохранение довольно высоких первых оценок объемов дополнительных НГД: на август она составляла 114 млрд руб., а на сентябрь – 100 млрд руб., хотя цены на нефть, используемые при расчете, были близки к цене отсечения (наша модель дает более низкие оценки: околонулевые значения на август и 63 млрд руб. на сентябрь). При этом итоговая корректировка за август (-45 млрд руб.) сильно понизила фактическую цифру за месяц.
Напомним, что сами по себе изменения объемов интервенций не так важны для динамики курса рубля. Главное – то, насколько они отклоняются от расчетной траектории (прогнозируемой на основе разницы фактической и базовой цены нефти). Так, например, если фактическая цена нефти равна базовой и расчетный объем дополнительных НГД должен быть нулевым, а он оказывается выше (как это было в августе), это негативный для рубля фактор, и мы оцениваем курс как более слабый (по сравнению с фундаментальным значением). В сентябре объем интервенций (из-за корректировки прошлого месяца) фактически соответствует расчетному уровню – поэтому при прочих равных давление на рубль должно ослабеть, а курс – приблизиться к фундаментальному значению (при уровнях Urals 60–65 долл./барр. это ~80 руб./долл.).
Потребительский сектор: говорить о «мягкой посадке» все еще рано
По нашим расчетам на основе данных Росстата, динамика расходов потребителей в июле осталась слабой – на уровне 0,2% м./м. с исключением сезонности в реальном выражении.
Однако главный вопрос, который мы задаем себе с каждой новой публикацией данных по потребительскому сектору: наметились ли там устойчивые признаки охлаждения? И несмотря на общую сдержанную динамику, пока можно заключить, что их нет. Потребительские расходы (см. левый график) находятся вблизи многоквартальных средних значений. Кроме того, в последние несколько месяцев (как минимум с конца 2025 г.) общий уровень розничных продаж существенно зашумлен динамикой авторынка, испытавшего стресс от ужесточения утильсбора. На правом графике видно, насколько сильна корреляция продаж автомобилей и общего оборота розницы. Если из потребительских расходов исключить автомобили, то ситуация изменится в лучшую сторону: вклад автопродаж в июле составил -0,7 п.п., а прочих позиций – +1 п.п. к росту розничного товарооборота м./м. с исключением сезонности. Более того, в последние месяцы наблюдается ускорение расходов на неавтомобильные категории.
В целом такой динамике потребительских расходов способствуют многие факторы: 1) сохранение повышенных темпов роста зарплат (реальные хоть и замедляются, но все еще сохраняют рост в 3% г./г.); 2) эффект замещения – средства, которые раньше были бы потрачены на автомобили (и сопутствующие расходы), поддерживают спрос на другие категории товаров; 3) постепенное ослабление сберегательной активности населения (средства на счетах физлиц без эскроу, которые в 2024–2025 гг. росли на 1–2% м./м., сейчас не растут).
По нашим расчетам на основе данных Росстата, динамика расходов потребителей в июле осталась слабой – на уровне 0,2% м./м. с исключением сезонности в реальном выражении.
Однако главный вопрос, который мы задаем себе с каждой новой публикацией данных по потребительскому сектору: наметились ли там устойчивые признаки охлаждения? И несмотря на общую сдержанную динамику, пока можно заключить, что их нет. Потребительские расходы (см. левый график) находятся вблизи многоквартальных средних значений. Кроме того, в последние несколько месяцев (как минимум с конца 2025 г.) общий уровень розничных продаж существенно зашумлен динамикой авторынка, испытавшего стресс от ужесточения утильсбора. На правом графике видно, насколько сильна корреляция продаж автомобилей и общего оборота розницы. Если из потребительских расходов исключить автомобили, то ситуация изменится в лучшую сторону: вклад автопродаж в июле составил -0,7 п.п., а прочих позиций – +1 п.п. к росту розничного товарооборота м./м. с исключением сезонности. Более того, в последние месяцы наблюдается ускорение расходов на неавтомобильные категории.
В целом такой динамике потребительских расходов способствуют многие факторы: 1) сохранение повышенных темпов роста зарплат (реальные хоть и замедляются, но все еще сохраняют рост в 3% г./г.); 2) эффект замещения – средства, которые раньше были бы потрачены на автомобили (и сопутствующие расходы), поддерживают спрос на другие категории товаров; 3) постепенное ослабление сберегательной активности населения (средства на счетах физлиц без эскроу, которые в 2024–2025 гг. росли на 1–2% м./м., сейчас не растут).
Дивиденды усилили профицит бюджета в августе
По предварительным оценкам Минфина, за 8М 2026 г. дефицит федерального бюджета сократился до 5,8 трлн руб., а непосредственно в августе профицит составил 660 млрд руб.
Ситуация с бюджетом выправляется по сравнению с началом года, когда дефицит сильно превышал прошлогодние показатели сопоставимых месяцев. За три летних месяца 2026 г. совокупный профицит составил 215 млрд руб., тогда как за июнь-август 2025 г. наблюдался дефицит в 1,16 трлн руб. В итоге за 8М накопленный разрыв с прошлым годом сократился до 1,6 трлн руб., тогда как в прошлые месяцы, особенно весной, он составлял почти 3 трлн руб.
Минфин отдельно отметил, что в августе рост ненефтегазовых доходов поддержали выплаты дивидендов госкомпаний, составившие 691 млрд руб. В целом это сезонный процесс для этого месяца, однако в этом году зафиксирован сильный рост по сравнению с августом 2025 г. (по нашим оценкам, тогда поступления по этой статье составили лишь 393 млрд руб.). В остальном тенденции в части доходов сохраняются – рост остается двузначным, во многом благодаря НДС (помимо фактора повышения ставок и налоговой нагрузки, помогает увеличение номинальных оборотов компаний в условиях относительно высокой инфляции).
Ситуация с расходами также не меняется: хотя их динамика почти полностью повторяет прошлогоднюю (см. правый график), явной консолидации пока не наблюдается. Минфин воздерживается от прогнозов на этот год, однако, вероятно, ясность появится в конце сентября (когда начнется новый бюджетный цикл и в Госдуму будет внесен закон о бюджете на 2027–2029 гг.).
По предварительным оценкам Минфина, за 8М 2026 г. дефицит федерального бюджета сократился до 5,8 трлн руб., а непосредственно в августе профицит составил 660 млрд руб.
Ситуация с бюджетом выправляется по сравнению с началом года, когда дефицит сильно превышал прошлогодние показатели сопоставимых месяцев. За три летних месяца 2026 г. совокупный профицит составил 215 млрд руб., тогда как за июнь-август 2025 г. наблюдался дефицит в 1,16 трлн руб. В итоге за 8М накопленный разрыв с прошлым годом сократился до 1,6 трлн руб., тогда как в прошлые месяцы, особенно весной, он составлял почти 3 трлн руб.
Минфин отдельно отметил, что в августе рост ненефтегазовых доходов поддержали выплаты дивидендов госкомпаний, составившие 691 млрд руб. В целом это сезонный процесс для этого месяца, однако в этом году зафиксирован сильный рост по сравнению с августом 2025 г. (по нашим оценкам, тогда поступления по этой статье составили лишь 393 млрд руб.). В остальном тенденции в части доходов сохраняются – рост остается двузначным, во многом благодаря НДС (помимо фактора повышения ставок и налоговой нагрузки, помогает увеличение номинальных оборотов компаний в условиях относительно высокой инфляции).
Ситуация с расходами также не меняется: хотя их динамика почти полностью повторяет прошлогоднюю (см. правый график), явной консолидации пока не наблюдается. Минфин воздерживается от прогнозов на этот год, однако, вероятно, ясность появится в конце сентября (когда начнется новый бюджетный цикл и в Госдуму будет внесен закон о бюджете на 2027–2029 гг.).
Инфляция немного отступила от уровней прошлой недели
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 сентября немного снизилась – до 6,27% г./г. (6,29% г./г. неделей ранее).
До этого к концу августа, по нашим расчетам, инфляция резко ускорилась с 6,07% г./г. (к 24 августа) до 6,29% г./г. (к 31 августа), и это произошло полностью за счет плодоовощного сегмента. Текущие уровни, хотя и снизились, все равно остаются повышенными также только из-за фруктов и овощей. Главная причина – отсутствие выраженного сезонного спада цен на продукцию урожая этого года. Так, в 2025 г. в августе цены на плодоовощную продукцию в среднем снижались на 3,5% н./н., а в 2026 г. темп дефляции упал в два раза, до 1,6% н./н. Это может быть связано как с погодными условиями (холодная весна, летняя засуха и дождливая осень), так и с подорожавшими топливом и логистикой. Под конец месяца этот эффект низкой базы сказался на годовых темпах – рост цен на плодоовощную продукцию ускорился с 12–13% г./г. в середине августа до 15,7% г./г. к 7 сентября. Впрочем, сезонность может немного сместиться в сторону сентября. В прошлом году сезонная дефляция в этом сегменте закончилась в начале сентября, а в этом году есть шансы, что она не остановится так быстро – Минсельхоз ожидает более заметного снижения цен на овощи с увеличением поставок отечественной продукции на рынок.
Свой проинфляционный эффект добавляют и цены на топливо – как видно на правом графике, дезинфляции в этом сегменте не происходит, темпы роста цен даже немного ускорились, почти до 25% г./г.
При этом базовые позиции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) остаются стабильными – инфляция в них не ускоряется, сохраняясь на уровне 5,2% г./г. Это означает, что вторичные эффекты от топливного сегмента так и не проявились массово, и, как мы полагаем, это должно удержать ЦБ от ужесточения риторики.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 7 сентября немного снизилась – до 6,27% г./г. (6,29% г./г. неделей ранее).
До этого к концу августа, по нашим расчетам, инфляция резко ускорилась с 6,07% г./г. (к 24 августа) до 6,29% г./г. (к 31 августа), и это произошло полностью за счет плодоовощного сегмента. Текущие уровни, хотя и снизились, все равно остаются повышенными также только из-за фруктов и овощей. Главная причина – отсутствие выраженного сезонного спада цен на продукцию урожая этого года. Так, в 2025 г. в августе цены на плодоовощную продукцию в среднем снижались на 3,5% н./н., а в 2026 г. темп дефляции упал в два раза, до 1,6% н./н. Это может быть связано как с погодными условиями (холодная весна, летняя засуха и дождливая осень), так и с подорожавшими топливом и логистикой. Под конец месяца этот эффект низкой базы сказался на годовых темпах – рост цен на плодоовощную продукцию ускорился с 12–13% г./г. в середине августа до 15,7% г./г. к 7 сентября. Впрочем, сезонность может немного сместиться в сторону сентября. В прошлом году сезонная дефляция в этом сегменте закончилась в начале сентября, а в этом году есть шансы, что она не остановится так быстро – Минсельхоз ожидает более заметного снижения цен на овощи с увеличением поставок отечественной продукции на рынок.
Свой проинфляционный эффект добавляют и цены на топливо – как видно на правом графике, дезинфляции в этом сегменте не происходит, темпы роста цен даже немного ускорились, почти до 25% г./г.
При этом базовые позиции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) остаются стабильными – инфляция в них не ускоряется, сохраняясь на уровне 5,2% г./г. Это означает, что вторичные эффекты от топливного сегмента так и не проявились массово, и, как мы полагаем, это должно удержать ЦБ от ужесточения риторики.
Заседание ЦБ: все же пока пауза, а не окончание смягчения
На сегодняшнем заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной – на уровне 14%, в соответствии с нашими ожиданиями и аналитическим консенсусом.
На наш взгляд, тональность пресс-релиза все-таки ужесточилась, хотя сам сигнал на будущее остался таким же, как в июле, – максимально нейтрализованным (как мы понимаем, он предполагает равновероятное движение ставки как вверх, так и вниз). Так, констатировано повышение инфляции и кредитной активности. Однако главный фактор, формирующий впечатление ужесточения риторики, – пересмотр оценок устойчивой инфляции (то есть без волатильных компонентов): в июле ЦБ оценивал ее в 4–5% г./г., сейчас диапазон повышен до 5–6% г./г. Последние цифры соответствуют нашей оценке устойчивой инфляции (5,2% г./г.), однако, согласно нашим расчетам, на этом уровне она находится довольно давно, и активного масштабного переноса топливных издержек в цены широкого набора товаров (за исключением плодоовощной продукции) мы не фиксируем.
При этом мы полагаем, что ЦБ не вернется автоматически к смягчению денежно-кредитной политики, если увидит улучшение инфляционной картины (которое вполне вероятно, если проблемы с НПЗ будут в значительной степени решены, а цены на урожай этого года снизятся). Бюджетный фактор играет важнейшую роль, и определенность наступит после публикации нового закона о бюджете на 2027–2029 гг. (в конце сентября). В целом мы сохраняем уверенность в возможности смягчения ДКП в этом году и не меняем наш прогноз (13,25% к концу этого года), однако в неблагоприятном сценарии (если плановый дефицит будет расширен) регулятор может проявить большую жесткость.
На сегодняшнем заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной – на уровне 14%, в соответствии с нашими ожиданиями и аналитическим консенсусом.
На наш взгляд, тональность пресс-релиза все-таки ужесточилась, хотя сам сигнал на будущее остался таким же, как в июле, – максимально нейтрализованным (как мы понимаем, он предполагает равновероятное движение ставки как вверх, так и вниз). Так, констатировано повышение инфляции и кредитной активности. Однако главный фактор, формирующий впечатление ужесточения риторики, – пересмотр оценок устойчивой инфляции (то есть без волатильных компонентов): в июле ЦБ оценивал ее в 4–5% г./г., сейчас диапазон повышен до 5–6% г./г. Последние цифры соответствуют нашей оценке устойчивой инфляции (5,2% г./г.), однако, согласно нашим расчетам, на этом уровне она находится довольно давно, и активного масштабного переноса топливных издержек в цены широкого набора товаров (за исключением плодоовощной продукции) мы не фиксируем.
При этом мы полагаем, что ЦБ не вернется автоматически к смягчению денежно-кредитной политики, если увидит улучшение инфляционной картины (которое вполне вероятно, если проблемы с НПЗ будут в значительной степени решены, а цены на урожай этого года снизятся). Бюджетный фактор играет важнейшую роль, и определенность наступит после публикации нового закона о бюджете на 2027–2029 гг. (в конце сентября). В целом мы сохраняем уверенность в возможности смягчения ДКП в этом году и не меняем наш прогноз (13,25% к концу этого года), однако в неблагоприятном сценарии (если плановый дефицит будет расширен) регулятор может проявить большую жесткость.
Рост всех отраслей ВВП во 2 кв. – результат временных факторов
Недавно Росстат подтвердил свою оценку роста ВВП за 2 кв. 2026 г. (+1,3% г./г.) и опубликовал отраслевую разбивку динамики.
Структура роста во 2 кв. 2026 г. (+0,93% кв./кв.) примечательна тем, что вклад всех основных отраслей впервые за долгое время оказался положительным, причем явного лидера выделить трудно (напомним, раньше это был или госсектор в чистом виде, или промышленность, в основном растущая благодаря машиностроению). Сейчас ситуация изменилась: за 1П 2026 г. вклад госсектора оказался близким к нулю, а промышленности – даже отрицательным.
Тем не менее рост во всех отраслях сразу – далеко не признак реальных улучшений: «в плюс» сыграло немало технических и разовых факторов:
1) календарный эффект – во 2 кв. 2026 г. на 3 рабочих дня больше, чем в 2025 г.;
2) из-за спада в 1 кв. 2026 г. данные кв./кв. за 2 кв. оказались под влиянием «низкой базы»;
3) бюджетный импульс в начале этого года выбивался из траектории последних лет – в феврале-апреле расходы находились существенно выше обычного сезонного графика. Отражаясь с определенным лагом на статистике реального сектора, они могли стать фактором ускорения динамики ВВП во 2 кв.
Позитивные результаты 2 кв. 2026 г. не гарантируют сохранения тренда до конца года, но и резкого спада в оперативных данных пока не наблюдается. В частности, динамика потребительского сектора не показывает признаков замедления (см. наш обзор 4 сентября).
Недавно Росстат подтвердил свою оценку роста ВВП за 2 кв. 2026 г. (+1,3% г./г.) и опубликовал отраслевую разбивку динамики.
Структура роста во 2 кв. 2026 г. (+0,93% кв./кв.) примечательна тем, что вклад всех основных отраслей впервые за долгое время оказался положительным, причем явного лидера выделить трудно (напомним, раньше это был или госсектор в чистом виде, или промышленность, в основном растущая благодаря машиностроению). Сейчас ситуация изменилась: за 1П 2026 г. вклад госсектора оказался близким к нулю, а промышленности – даже отрицательным.
Тем не менее рост во всех отраслях сразу – далеко не признак реальных улучшений: «в плюс» сыграло немало технических и разовых факторов:
1) календарный эффект – во 2 кв. 2026 г. на 3 рабочих дня больше, чем в 2025 г.;
2) из-за спада в 1 кв. 2026 г. данные кв./кв. за 2 кв. оказались под влиянием «низкой базы»;
3) бюджетный импульс в начале этого года выбивался из траектории последних лет – в феврале-апреле расходы находились существенно выше обычного сезонного графика. Отражаясь с определенным лагом на статистике реального сектора, они могли стать фактором ускорения динамики ВВП во 2 кв.
Позитивные результаты 2 кв. 2026 г. не гарантируют сохранения тренда до конца года, но и резкого спада в оперативных данных пока не наблюдается. В частности, динамика потребительского сектора не показывает признаков замедления (см. наш обзор 4 сентября).
Стабилизация покупок валюты поддержит рубль в условиях роста импорта
Вчера ЦБ выпустил «Обзор рисков финансовых рынков» за август, в котором, помимо прочего, обозначил два фактора, вызвавших ослабление рубля в прошлом месяце:
1. сокращение продаж валюты экспортерами из-за временного лага между ростом цен на нефть и поступлением выручки, а также из-за выплат внешних долгов рядом крупных экспортеров. Мы считаем важным отметить, что ждать резкого восстановления экспорта не следует. Так, на графиках видно, что запрет на экспорт значительной части нефтепродуктов вызвал падение физических объемов нефтегазового экспорта к многолетним минимумам, а рост цен на нефть (который ожидаемо произойдет по итогам сентября) вряд ли сильно компенсирует эту просадку. Кроме того, снижается и ненефтегазовый экспорт (в частности, сельхозпродукции);
2. рост спроса на валюту со стороны импортеров. Статистика ЦБ по платежному балансу за июль (последние доступные данные) подтверждает наши гипотезы об активизации роста импорта (сразу +7,8% м./м.).
Выводы ЦБ соотносятся с нашими представлениями о динамике валютного рынка. Помимо этих факторов, мы также отмечаем роль покупок валюты в рамках бюджетного правила. Так, в июле и особенно в августе они были заметно выше тех значений, которые можно было бы ожидать при соответствующих ценах на нефть. Для сравнения: при ценах Urals слегка выше цены отсечения покупки составляли более 120 млрд руб./мес. – почти столько же, сколько и в мае, когда используемая для расчета цена была выше 90 долл./барр. В сентябре впервые за три месяца наша оценка интервенций оказалась близка к оценке Минфина (55,6 млрд руб. против наших расчетов в 42 млрд руб.). Таким образом, мы полагаем, что в июле-августе фактор интервенций вызывал избыточное ослабление рубля, а в сентябре это давление заметно снизилось.
В итоге в ближайшие месяцы мы не ждем ощутимого и длительного ослабления рубля выше текущих уровней: торговый баланс вряд ли заметно улучшится, но снижение покупок валюты по бюджетному правилу до фундаментальных уровней сдержит ослабление.
Вчера ЦБ выпустил «Обзор рисков финансовых рынков» за август, в котором, помимо прочего, обозначил два фактора, вызвавших ослабление рубля в прошлом месяце:
1. сокращение продаж валюты экспортерами из-за временного лага между ростом цен на нефть и поступлением выручки, а также из-за выплат внешних долгов рядом крупных экспортеров. Мы считаем важным отметить, что ждать резкого восстановления экспорта не следует. Так, на графиках видно, что запрет на экспорт значительной части нефтепродуктов вызвал падение физических объемов нефтегазового экспорта к многолетним минимумам, а рост цен на нефть (который ожидаемо произойдет по итогам сентября) вряд ли сильно компенсирует эту просадку. Кроме того, снижается и ненефтегазовый экспорт (в частности, сельхозпродукции);
2. рост спроса на валюту со стороны импортеров. Статистика ЦБ по платежному балансу за июль (последние доступные данные) подтверждает наши гипотезы об активизации роста импорта (сразу +7,8% м./м.).
Выводы ЦБ соотносятся с нашими представлениями о динамике валютного рынка. Помимо этих факторов, мы также отмечаем роль покупок валюты в рамках бюджетного правила. Так, в июле и особенно в августе они были заметно выше тех значений, которые можно было бы ожидать при соответствующих ценах на нефть. Для сравнения: при ценах Urals слегка выше цены отсечения покупки составляли более 120 млрд руб./мес. – почти столько же, сколько и в мае, когда используемая для расчета цена была выше 90 долл./барр. В сентябре впервые за три месяца наша оценка интервенций оказалась близка к оценке Минфина (55,6 млрд руб. против наших расчетов в 42 млрд руб.). Таким образом, мы полагаем, что в июле-августе фактор интервенций вызывал избыточное ослабление рубля, а в сентябре это давление заметно снизилось.
В итоге в ближайшие месяцы мы не ждем ощутимого и длительного ослабления рубля выше текущих уровней: торговый баланс вряд ли заметно улучшится, но снижение покупок валюты по бюджетному правилу до фундаментальных уровней сдержит ослабление.
Рынок ОФЗ не восстановился после разочарования от решения ЦБ
Сегодня Минфин предложил к размещению два классических выпуска ОФЗ – 26252 и 26238. Пока рынок не готов к повышенному спросу без заметной премии от ведомства, и ситуация вряд ли сильно изменится в этот раз.
Решение ЦБ оставить ключевую ставку на уровне 14% разочаровало инвесторов. Напомним, что, хотя сигнал на будущее остался неизменным, оценки устойчивой инфляции ЦБ увеличились, а вопрос неопределенности бюджетных планов (которые крайне важны для направления денежно-кредитной политики) пока остается открытым. Фактически смягчающих факторов не было предъявлено, и в результате кривая доходностей госбумаг за неделю сместилась вверх еще на 30 б.п., а индекс RGBI вновь опустился к 113 п.п. Возобновление размещений классических выпусков на прошлой неделе также было не столь успешным (привлечено 90 млрд руб. с премией, но с заметной премией). Впрочем, с начала года объем брутто-заимствований составил 4,35 трлн руб., что для финансирования дефицита бюджета в 5–6 трлн руб. в целом за год выглядит неплохим результатом, особенно с учетом того, что впереди еще чуть больше одного квартала.
Сегодня Минфин предложил к размещению два классических выпуска ОФЗ – 26252 и 26238. Пока рынок не готов к повышенному спросу без заметной премии от ведомства, и ситуация вряд ли сильно изменится в этот раз.
Решение ЦБ оставить ключевую ставку на уровне 14% разочаровало инвесторов. Напомним, что, хотя сигнал на будущее остался неизменным, оценки устойчивой инфляции ЦБ увеличились, а вопрос неопределенности бюджетных планов (которые крайне важны для направления денежно-кредитной политики) пока остается открытым. Фактически смягчающих факторов не было предъявлено, и в результате кривая доходностей госбумаг за неделю сместилась вверх еще на 30 б.п., а индекс RGBI вновь опустился к 113 п.п. Возобновление размещений классических выпусков на прошлой неделе также было не столь успешным (привлечено 90 млрд руб. с премией, но с заметной премией). Впрочем, с начала года объем брутто-заимствований составил 4,35 трлн руб., что для финансирования дефицита бюджета в 5–6 трлн руб. в целом за год выглядит неплохим результатом, особенно с учетом того, что впереди еще чуть больше одного квартала.
Инфляция не спешит снижаться
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция продолжила отступать от достаточно высоких цифр августа – напомним, по итогам прошлого месяца она составила 6,3% г./г. – и к 14 сентября снизилась до 6,26% г./г., а среднесуточные темпы роста цен остаются околонулевыми (0,003%).
Инфляция в плодоовощном сегменте идет вниз – во многом это связано с небольшим, на 1–2 недели, смещением уборочной кампании в сторону осенних месяцев (на это повлияли и погодные факторы, и ситуация на топливном рынке). И сейчас впервые за долгое время плодоовощная дефляция оказалась сильнее, чем годом ранее (на 15 сентября 2025 г. она была 0,6% н./н., а на 14 сентября 2026 г. – 1%, см. правый график). В целом такая ситуация, как мы полагаем, продолжится еще какое-то время, что позволит годовым темпам плодоовощной инфляции еще снизиться.
Топливная инфляция при этом не снижается – по последним данным, она остается вблизи 25% г./г. Разрыв между заправками ВИНК и независимыми АЗС сохраняется, равно как и между регионами. Так, по июльским данным Росстата, при средней по России инфляции на моторное топливо в 26% г./г. по Москве она составляет лишь 14% г./г., а, например, по Северо-Кавказскому ФО – сразу 46% г./г. Хотя быстрого снижения цен вряд ли стоит ожидать, надежды на ослабление давления на топливный рынок есть, в частности по мере окончания сезона высокого спроса на топливо.
С 1 октября предстоит второй раунд индексации тарифов ЖКХ. ЦБ оценивает его эффект в +0,7 п.п. к годовым показателям инфляции (то есть она вырастет до ~7% г./г. в моменте). Как отметил регулятор, это близко к верхней границе прогнозного диапазона, но, по нашему мнению, не должно сильно отразиться на перспективах ДКП, так как все внимание будет сосредоточено на бюджетном прогнозе Минфина.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция продолжила отступать от достаточно высоких цифр августа – напомним, по итогам прошлого месяца она составила 6,3% г./г. – и к 14 сентября снизилась до 6,26% г./г., а среднесуточные темпы роста цен остаются околонулевыми (0,003%).
Инфляция в плодоовощном сегменте идет вниз – во многом это связано с небольшим, на 1–2 недели, смещением уборочной кампании в сторону осенних месяцев (на это повлияли и погодные факторы, и ситуация на топливном рынке). И сейчас впервые за долгое время плодоовощная дефляция оказалась сильнее, чем годом ранее (на 15 сентября 2025 г. она была 0,6% н./н., а на 14 сентября 2026 г. – 1%, см. правый график). В целом такая ситуация, как мы полагаем, продолжится еще какое-то время, что позволит годовым темпам плодоовощной инфляции еще снизиться.
Топливная инфляция при этом не снижается – по последним данным, она остается вблизи 25% г./г. Разрыв между заправками ВИНК и независимыми АЗС сохраняется, равно как и между регионами. Так, по июльским данным Росстата, при средней по России инфляции на моторное топливо в 26% г./г. по Москве она составляет лишь 14% г./г., а, например, по Северо-Кавказскому ФО – сразу 46% г./г. Хотя быстрого снижения цен вряд ли стоит ожидать, надежды на ослабление давления на топливный рынок есть, в частности по мере окончания сезона высокого спроса на топливо.
С 1 октября предстоит второй раунд индексации тарифов ЖКХ. ЦБ оценивает его эффект в +0,7 п.п. к годовым показателям инфляции (то есть она вырастет до ~7% г./г. в моменте). Как отметил регулятор, это близко к верхней границе прогнозного диапазона, но, по нашему мнению, не должно сильно отразиться на перспективах ДКП, так как все внимание будет сосредоточено на бюджетном прогнозе Минфина.
Новые детали бюджета не создают дополнительного позитива для ЦБ
В рамках вчерашнего Московского финансового форума было сделано несколько важных заявлений относительно бюджетной и денежно-кредитной политики.
Так, А. Силуанов внес большую ясность в вопрос дефицита бюджета на этот год – он не превысит 3% ВВП. Если исходить из прогноза МЭР на основе майских параметров сценарных условий (228 трлн руб.), этот порог составит 6,8 трлн руб., что пока выше наших ожиданий. Дефицит в 2027 г. запланирован на уровне 2% ВВП. Напомним, что в конце сентября будет опубликован законопроект о бюджете на 2027–2029 гг., в котором будут раскрыты основные детали, в частности предварительная оценка исполнения бюджета за этот год. При этом министр финансов отметил, что со стороны бюджетной политики сделано «все, чтобы ЦБ мог смягчать ДКП».
Мы позитивно оцениваем снижение цены отсечения до 50 долл./барр. в новом бюджете на 2027 г. При прочих равных это означает больший объем дополнительных НГД и меньший объем базовых НГД, а следовательно, и более низкий уровень расходов, регламентированных бюджетным правилом. А. Заботкин назвал снижение цены отсечения дезинфляционным фактором, вероятно, во многом потому, что большая часть НГД будет направляться не на расходы, а на пополнение ФНБ. Тем не менее общий объем расходов все же окажется выше уровня, предусмотренного бюджетным правилом (так как планируется ненулевой первичный структурный дефицит). Кроме того, более низкая цена отсечения предполагает более слабый курс рубля (при прочих равных объем дополнительных НГД будет выше).
Судя по заявлениям А. Заботкина, озвученные параметры бюджетной политики не создают дополнительного позитива для денежно-кредитной политики. В частности, он отметил, что они существенно не отличаются от предпосылок июльского прогноза регулятора и что «изменение траектории ставки из-за бюджетного фактора в октябре маловероятно».
В рамках вчерашнего Московского финансового форума было сделано несколько важных заявлений относительно бюджетной и денежно-кредитной политики.
Так, А. Силуанов внес большую ясность в вопрос дефицита бюджета на этот год – он не превысит 3% ВВП. Если исходить из прогноза МЭР на основе майских параметров сценарных условий (228 трлн руб.), этот порог составит 6,8 трлн руб., что пока выше наших ожиданий. Дефицит в 2027 г. запланирован на уровне 2% ВВП. Напомним, что в конце сентября будет опубликован законопроект о бюджете на 2027–2029 гг., в котором будут раскрыты основные детали, в частности предварительная оценка исполнения бюджета за этот год. При этом министр финансов отметил, что со стороны бюджетной политики сделано «все, чтобы ЦБ мог смягчать ДКП».
Мы позитивно оцениваем снижение цены отсечения до 50 долл./барр. в новом бюджете на 2027 г. При прочих равных это означает больший объем дополнительных НГД и меньший объем базовых НГД, а следовательно, и более низкий уровень расходов, регламентированных бюджетным правилом. А. Заботкин назвал снижение цены отсечения дезинфляционным фактором, вероятно, во многом потому, что большая часть НГД будет направляться не на расходы, а на пополнение ФНБ. Тем не менее общий объем расходов все же окажется выше уровня, предусмотренного бюджетным правилом (так как планируется ненулевой первичный структурный дефицит). Кроме того, более низкая цена отсечения предполагает более слабый курс рубля (при прочих равных объем дополнительных НГД будет выше).
Судя по заявлениям А. Заботкина, озвученные параметры бюджетной политики не создают дополнительного позитива для денежно-кредитной политики. В частности, он отметил, что они существенно не отличаются от предпосылок июльского прогноза регулятора и что «изменение траектории ставки из-за бюджетного фактора в октябре маловероятно».
Промышленность вновь «нырнула» ниже нуля
По данным Росстата, в августе промышленное производство сократилось на 0,6% г./г. после роста на 0,4% г./г. в июле (снижение в годовом выражении зафиксировано впервые с мая, главным образом из-за обрабатывающих отраслей). Аналогичный спад отмечен м./м. по сравнению с июлем. В совокупности за 8М 2026 г. промышленность продемонстрировала нулевую динамику.
Картина в промышленности в последние месяцы остается прежней: машиностроение продолжает расти высокими темпами (+3,5 п.п. к годовому индексу в августе), тогда как спад в нефтегазовом секторе остается существенным (-2,6 п.п.). Производство нефтепродуктов с учетом сезонности пока не показывает признаков восстановления (см. правый график). Причины могут быть связаны с более длительными ремонтами НПЗ, продолжающимися атаками, а также снижением добычи нефти.
Вклад остальных отраслей по сравнению с этими двумя сегментами менее значим, но впервые с февраля стал отрицательным (-1,5 п.п.). Это указывает на усиление сложностей в отраслях, не связанных с машиностроением, и, скорее всего, отражает не шок последнего месяца, а реализацию накопившихся проблем (жесткость рынка труда, высокие ставки по кредитам, сложности с ремонтом и приобретением основных средств из-за санкций, перебои в логистике и пр.).
По данным Росстата, в августе промышленное производство сократилось на 0,6% г./г. после роста на 0,4% г./г. в июле (снижение в годовом выражении зафиксировано впервые с мая, главным образом из-за обрабатывающих отраслей). Аналогичный спад отмечен м./м. по сравнению с июлем. В совокупности за 8М 2026 г. промышленность продемонстрировала нулевую динамику.
Картина в промышленности в последние месяцы остается прежней: машиностроение продолжает расти высокими темпами (+3,5 п.п. к годовому индексу в августе), тогда как спад в нефтегазовом секторе остается существенным (-2,6 п.п.). Производство нефтепродуктов с учетом сезонности пока не показывает признаков восстановления (см. правый график). Причины могут быть связаны с более длительными ремонтами НПЗ, продолжающимися атаками, а также снижением добычи нефти.
Вклад остальных отраслей по сравнению с этими двумя сегментами менее значим, но впервые с февраля стал отрицательным (-1,5 п.п.). Это указывает на усиление сложностей в отраслях, не связанных с машиностроением, и, скорее всего, отражает не шок последнего месяца, а реализацию накопившихся проблем (жесткость рынка труда, высокие ставки по кредитам, сложности с ремонтом и приобретением основных средств из-за санкций, перебои в логистике и пр.).