Машиностроение просело впервые за несколько месяцев
Судя по данным Росстата, в сентябре рост промышленности практически остановился в годовом выражении, составив 0,3% г./г. (0,5% г./г. в августе). Это близко к уровням 1 кв. этого года, когда производство выросло лишь на 0,1% г./г. (но эта слабость сменилась ускорением во 2 кв.). С исключением сезонного и календарного фактора, в сентябре промышленность просела на 1% м./м. (+0,6% м./м. в августе).
Основное падение случилось за счет обрабатывающих производств, причем впервые за несколько месяцев, ощутимо пострадала динамика машиностроительного комплекса (-4,2% м./м. с исключением сезонности в сентябре против 3,1% м./м. в августе), тогда как прочие отрасли подросли на 1,8% м./м. Больше всего упало производство готовых металлических изделий (на 6% м./м.) и прочих транспортных средств (обвал сразу на 20% м./м.). Впрочем, это может означать лишь паузу в темпах выпуска – до этого они были очень высокими. Интересно, что впервые за три месяца производство кокса и нефтепродуктов перешло к росту (0,6% м./м. против -3% м./м. в среднем за предыдущие три месяца), что может быть признаком постепенного снижения остроты проблем в нефтепереработке.
Судя по слабой динамике промышленности, охлаждение экономики продолжается, что должно поддержать смягчение политики ЦБ.
Судя по данным Росстата, в сентябре рост промышленности практически остановился в годовом выражении, составив 0,3% г./г. (0,5% г./г. в августе). Это близко к уровням 1 кв. этого года, когда производство выросло лишь на 0,1% г./г. (но эта слабость сменилась ускорением во 2 кв.). С исключением сезонного и календарного фактора, в сентябре промышленность просела на 1% м./м. (+0,6% м./м. в августе).
Основное падение случилось за счет обрабатывающих производств, причем впервые за несколько месяцев, ощутимо пострадала динамика машиностроительного комплекса (-4,2% м./м. с исключением сезонности в сентябре против 3,1% м./м. в августе), тогда как прочие отрасли подросли на 1,8% м./м. Больше всего упало производство готовых металлических изделий (на 6% м./м.) и прочих транспортных средств (обвал сразу на 20% м./м.). Впрочем, это может означать лишь паузу в темпах выпуска – до этого они были очень высокими. Интересно, что впервые за три месяца производство кокса и нефтепродуктов перешло к росту (0,6% м./м. против -3% м./м. в среднем за предыдущие три месяца), что может быть признаком постепенного снижения остроты проблем в нефтепереработке.
Судя по слабой динамике промышленности, охлаждение экономики продолжается, что должно поддержать смягчение политики ЦБ.
Решение ЦБ: небольшое пространство для смягчения в декабре остается
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п. и сохранил нейтральный сигнал на будущее («дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий»). Рассматривалось три варианта решения: сохранение текущего уровня, снижение на 50 и 100 б.п. При этом де-факто произошло заметное ужесточение ожиданий на будущее.
В целом тональность пресс-релиза не претерпела значимых изменений, однако с учетом обновленного прогноза регулятора перспективы монетарной политики, на наш взгляд, ужесточились. Так, судя по обновленной оценке средней ключевой ставки до конца года (16,4–16,5% в среднем с 27 октября по 31 декабря), вариант ее снижения в декабре более чем на 50 б.п. даже не предполагается, тогда как в прошлой, июльской редакции среднесрочного прогноза было существенно большее пространство для смягчения. Например, даже снижение по 100 б.п. в сентябре, октябре и декабре не выводило на нижнюю границу прогнозного диапазона средней ключевой ставки, представленного тогда (16,3–18% в среднем с 28 июля до 31 декабря). На 2026 г. диапазон также повышен: в июльской версии это было 12–13% в среднем, а в действующей – 13–15%.
Пока рынок ОФЗ практически не отреагировал на достаточно консервативное решение ЦБ. Скорее всего, участникам потребуется какое-то время на перестройку ожиданий. Впрочем, причина может быть и в другом: ведь даже ужесточение прогнозного диапазона по ключевой ставке все равно допускает сохранение значительного потенциала для смягчения к концу 2026 г. Так, например, в нашем обновленном сценарии по траектории ключевой ставки ее динамика во 2П 2026 г. почти не претерпела изменений, а сама ставка к концу 2026 г. сохранена на уровне 11% (см. график).
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п. и сохранил нейтральный сигнал на будущее («дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий»). Рассматривалось три варианта решения: сохранение текущего уровня, снижение на 50 и 100 б.п. При этом де-факто произошло заметное ужесточение ожиданий на будущее.
В целом тональность пресс-релиза не претерпела значимых изменений, однако с учетом обновленного прогноза регулятора перспективы монетарной политики, на наш взгляд, ужесточились. Так, судя по обновленной оценке средней ключевой ставки до конца года (16,4–16,5% в среднем с 27 октября по 31 декабря), вариант ее снижения в декабре более чем на 50 б.п. даже не предполагается, тогда как в прошлой, июльской редакции среднесрочного прогноза было существенно большее пространство для смягчения. Например, даже снижение по 100 б.п. в сентябре, октябре и декабре не выводило на нижнюю границу прогнозного диапазона средней ключевой ставки, представленного тогда (16,3–18% в среднем с 28 июля до 31 декабря). На 2026 г. диапазон также повышен: в июльской версии это было 12–13% в среднем, а в действующей – 13–15%.
Пока рынок ОФЗ практически не отреагировал на достаточно консервативное решение ЦБ. Скорее всего, участникам потребуется какое-то время на перестройку ожиданий. Впрочем, причина может быть и в другом: ведь даже ужесточение прогнозного диапазона по ключевой ставке все равно допускает сохранение значительного потенциала для смягчения к концу 2026 г. Так, например, в нашем обновленном сценарии по траектории ключевой ставки ее динамика во 2П 2026 г. почти не претерпела изменений, а сама ставка к концу 2026 г. сохранена на уровне 11% (см. график).
Рынок ОФЗ почти не отреагировал на решение ЦБ по ставке
Сегодня Минфин решил предложить инвесторам старые выпуски ОФЗ ПД 26249 и 26247. К настоящему моменту по номиналу размещено бумаг на 5,144 трлн руб. при плане в 6,981 трлн руб.
Можно сказать, что реакция рынка ОФЗ на решение ЦБ понизить ставку на 50 б.п. до 16,5% оказалась крайне сдержанной. В частности, индекс RGBI остался приблизительно на тех же уровнях, что и перед заседанием. При этом, незначительно изменились ожидания денежного рынка по траектории ключевой ставки: учтено уже состоявшееся смягчение, но, судя по всему, дальнейшего снижения ставки в ближайшие месяцы участники не ждут. Ожидаемая траектория по RUONIA сместилась вниз на 40-60 б.п. на горизонте до середины 2026 г., однако, в более отдаленной перспективе она, наоборот, повысилась на 20-30 б.п. Так, например, ставки ROISfix остаются достаточно высокими, вблизи текущих значений RUONIA. При этом, во второй половине следующего года рынок ОФЗ активнее ожидает смягчения политики ЦБ, вероятность снижения ключевой ставки в диапазон 11-13% к концу 2026 г. высока.
Сегодня Минфин решил предложить инвесторам старые выпуски ОФЗ ПД 26249 и 26247. К настоящему моменту по номиналу размещено бумаг на 5,144 трлн руб. при плане в 6,981 трлн руб.
Можно сказать, что реакция рынка ОФЗ на решение ЦБ понизить ставку на 50 б.п. до 16,5% оказалась крайне сдержанной. В частности, индекс RGBI остался приблизительно на тех же уровнях, что и перед заседанием. При этом, незначительно изменились ожидания денежного рынка по траектории ключевой ставки: учтено уже состоявшееся смягчение, но, судя по всему, дальнейшего снижения ставки в ближайшие месяцы участники не ждут. Ожидаемая траектория по RUONIA сместилась вниз на 40-60 б.п. на горизонте до середины 2026 г., однако, в более отдаленной перспективе она, наоборот, повысилась на 20-30 б.п. Так, например, ставки ROISfix остаются достаточно высокими, вблизи текущих значений RUONIA. При этом, во второй половине следующего года рынок ОФЗ активнее ожидает смягчения политики ЦБ, вероятность снижения ключевой ставки в диапазон 11-13% к концу 2026 г. высока.
Инфляция вновь пошла вниз
Впервые с конца сентября недельная инфляция начала замедляться, достигнув 8,08% г./г. к 27 октября (против 8,18% г./г. на предыдущей неделе). Среднесуточный темп роста цен снизился до 0,023% против 0,031% неделей ранее. С учетом улучшения ситуации есть неплохие шансы на снижение инфляции до ~8% г./г. к концу октября (в таком случае сезонно сглаженные темпы поднимутся лишь до 0,7% м./м. против 0,55% м./м. в сентябре).
Заметный вклад в дезинфляцию н./н. внесло снижение темпов роста цен на плодоовощную продукцию (1,1% против 1,9% неделей ранее) и замедление роста цен на топливо. Так, хотя ДТ продолжает незначительное ускорение, рост цен на бензин за неделю снизился почти вдвое; в СМИ появилось много сообщений о заметном падении биржевых цен. Мы ожидаем дальнейшего улучшения ситуации. Так, например, Э. Набиуллина в ходе своего выступления в Госдуме выразила уверенность в возможностях Правительства по сдерживанию цен. Она также отметила, что повышение НДС и цен на бензин – временные факторы: в начале 2026 г. инфляция может ненадолго ускориться, но это не отменяет смягчения ДКП. Мы полагаем, что в таких условиях вероятность снижения ключевой ставки на 50 б.п. в декабре растет.
Впервые с конца сентября недельная инфляция начала замедляться, достигнув 8,08% г./г. к 27 октября (против 8,18% г./г. на предыдущей неделе). Среднесуточный темп роста цен снизился до 0,023% против 0,031% неделей ранее. С учетом улучшения ситуации есть неплохие шансы на снижение инфляции до ~8% г./г. к концу октября (в таком случае сезонно сглаженные темпы поднимутся лишь до 0,7% м./м. против 0,55% м./м. в сентябре).
Заметный вклад в дезинфляцию н./н. внесло снижение темпов роста цен на плодоовощную продукцию (1,1% против 1,9% неделей ранее) и замедление роста цен на топливо. Так, хотя ДТ продолжает незначительное ускорение, рост цен на бензин за неделю снизился почти вдвое; в СМИ появилось много сообщений о заметном падении биржевых цен. Мы ожидаем дальнейшего улучшения ситуации. Так, например, Э. Набиуллина в ходе своего выступления в Госдуме выразила уверенность в возможностях Правительства по сдерживанию цен. Она также отметила, что повышение НДС и цен на бензин – временные факторы: в начале 2026 г. инфляция может ненадолго ускориться, но это не отменяет смягчения ДКП. Мы полагаем, что в таких условиях вероятность снижения ключевой ставки на 50 б.п. в декабре растет.
Всплеск потребительской активности оказался временным
На днях Росстат опубликовал данные по динамике потребительского сектора за сентябрь, а также о доходах населения за 3 кв. 2025 г.
Наибольший интерес, по нашему мнению, представляет динамика оборота розничной торговли и платных услуг населению (их совокупная динамика отражена на левом графике). После неожиданного всплеска в июле–августе (+0,6% м./м. в среднем за месяц) расходы даже перешли к падению (–0,1% м./м. с исключением сезонности). Напомним, мы полагали, что это ускорение было вызвано временными факторами (например, повышенным спросом на фоне начала ослабления рубля или всплеском интереса к импортным автомобилям перед введением новых ставок утильсбора). Сильнее всего ухудшилась динамика непродовольственного товарооборота, –0,2% м./м. в реальном выражении (отрицательных значений в этом сегменте не наблюдалось с февраля 2025 г.).
Данные по реальным располагаемым доходам продолжают подвергаться достаточно ощутимому ретроспективному пересмотру. Так, за 2 кв. динамика существенно улучшилась (10% г./г. против 7% г./г. в прошлой редакции). В 3 кв. 2025 г. рост сохранился (8,5% г./г.). Квартальная динамика с исключением сезонности остается волатильной (см. правый график). Впервые с 4 кв. 2024 г. доходы не смогли вырасти (0% кв./кв.), однако взлеты и падения случаются с завидной частотой, поэтому сложно говорить о том, что это надолго. Более четко, на наш взгляд, позволяет уловить тенденции динамика основных компонент доходов – зарплат и социальных трансфертов, рост которых постепенно охлаждается.
Сомнения, которые могли быть связаны с достаточно оптимистичной статистикой за прошлые месяцы (возможное оживление потребительского спроса, сильная квартальная динамика доходов населения), значительно уменьшились. И в этом направлении продолжается «мягкая посадка», что в целом снимает еще одно препятствие для продолжения смягчения денежно-кредитной политики.
На днях Росстат опубликовал данные по динамике потребительского сектора за сентябрь, а также о доходах населения за 3 кв. 2025 г.
Наибольший интерес, по нашему мнению, представляет динамика оборота розничной торговли и платных услуг населению (их совокупная динамика отражена на левом графике). После неожиданного всплеска в июле–августе (+0,6% м./м. в среднем за месяц) расходы даже перешли к падению (–0,1% м./м. с исключением сезонности). Напомним, мы полагали, что это ускорение было вызвано временными факторами (например, повышенным спросом на фоне начала ослабления рубля или всплеском интереса к импортным автомобилям перед введением новых ставок утильсбора). Сильнее всего ухудшилась динамика непродовольственного товарооборота, –0,2% м./м. в реальном выражении (отрицательных значений в этом сегменте не наблюдалось с февраля 2025 г.).
Данные по реальным располагаемым доходам продолжают подвергаться достаточно ощутимому ретроспективному пересмотру. Так, за 2 кв. динамика существенно улучшилась (10% г./г. против 7% г./г. в прошлой редакции). В 3 кв. 2025 г. рост сохранился (8,5% г./г.). Квартальная динамика с исключением сезонности остается волатильной (см. правый график). Впервые с 4 кв. 2024 г. доходы не смогли вырасти (0% кв./кв.), однако взлеты и падения случаются с завидной частотой, поэтому сложно говорить о том, что это надолго. Более четко, на наш взгляд, позволяет уловить тенденции динамика основных компонент доходов – зарплат и социальных трансфертов, рост которых постепенно охлаждается.
Сомнения, которые могли быть связаны с достаточно оптимистичной статистикой за прошлые месяцы (возможное оживление потребительского спроса, сильная квартальная динамика доходов населения), значительно уменьшились. И в этом направлении продолжается «мягкая посадка», что в целом снимает еще одно препятствие для продолжения смягчения денежно-кредитной политики.
Ожидания по снижению ключевой ставки немного «оттаивают»
На короткой неделе аукционы Минфина не проводятся, временное сокращение предложения бумаг в целом оказывает поддержку рынку. Напомним, с начала года размещено бумаг на 5,35 трлн руб. по номиналу, и с учетом обновленного годового плана брутто 6,981 трлн руб. осталось разместить 1,631 трлн руб. (233 млрд руб./аукционный день до конца года).
Рынок предпринимает попытки к росту. Так, индекс RGBI за неделю смог прибавить 0,4 п.п. и более чем 1,5 п.п. с даты решения ЦБ. Кривая доходностей ОФЗ за неделю сместилась вниз на ~20 б.п. во всех диапазонах. Ожидания рынка постепенно улучшаются, с момента заседания ЦБ прогнозная траектория ставки снизилась на 20-30 б.п. в диапазоне до конца года и на ~40-50 б.п. в перспективе 1П 2026 г. Судя по всему, консерватизм на рынке все же уменьшается, чему способствует, в первую очередь, улучшение данных по недельной инфляции. Напомним, на прошлой неделе г./г. она впервые за достаточно долгое время пошла вниз, в т.ч. на фоне стабилизации ситуации с ценами на топливо. Снижение ключевой ставки на 50 б.п., на наш взгляд, уже практически в рынке. ЦБ сохраняет умеренный оптимизм относительно дальнейшего смягчения, а также упирает на то, что инфляция временно ускорялась именно из-за разовых факторов. Мы ожидаем смягчения в декабре на 50 б.п. и его продолжение в 2026 г. до уровня в 11% к концу года, что предполагает наличие потенциала для снижения доходностей ОФЗ.
На короткой неделе аукционы Минфина не проводятся, временное сокращение предложения бумаг в целом оказывает поддержку рынку. Напомним, с начала года размещено бумаг на 5,35 трлн руб. по номиналу, и с учетом обновленного годового плана брутто 6,981 трлн руб. осталось разместить 1,631 трлн руб. (233 млрд руб./аукционный день до конца года).
Рынок предпринимает попытки к росту. Так, индекс RGBI за неделю смог прибавить 0,4 п.п. и более чем 1,5 п.п. с даты решения ЦБ. Кривая доходностей ОФЗ за неделю сместилась вниз на ~20 б.п. во всех диапазонах. Ожидания рынка постепенно улучшаются, с момента заседания ЦБ прогнозная траектория ставки снизилась на 20-30 б.п. в диапазоне до конца года и на ~40-50 б.п. в перспективе 1П 2026 г. Судя по всему, консерватизм на рынке все же уменьшается, чему способствует, в первую очередь, улучшение данных по недельной инфляции. Напомним, на прошлой неделе г./г. она впервые за достаточно долгое время пошла вниз, в т.ч. на фоне стабилизации ситуации с ценами на топливо. Снижение ключевой ставки на 50 б.п., на наш взгляд, уже практически в рынке. ЦБ сохраняет умеренный оптимизм относительно дальнейшего смягчения, а также упирает на то, что инфляция временно ускорялась именно из-за разовых факторов. Мы ожидаем смягчения в декабре на 50 б.п. и его продолжение в 2026 г. до уровня в 11% к концу года, что предполагает наличие потенциала для снижения доходностей ОФЗ.
Новые санкции пока не отразились на нефтегазовых доходах бюджета
В ноябре Минфин оценил выпадающие нефтегазовые доходы предварительно в 48 млрд руб. При этом, за счет существенной положительной корректировки за предыдущий месяц (+45,3 млрд руб.) в октябре в итоге еще сложился небольшой объем допдоходов (4,4 млрд руб.). Во многом, корректировка связана со снижением выплат по демпферу из-за высоких цен на топливо (были сообщения о том, что компенсации нефтепереработчикам могут даже обнулиться). Однако, из-за внесения изменений в этот механизм (временный мораторий на обнуление выплат до 1 мая 2026 г. и повышение порога биржевых цен, при котором выплаты обнуляются) такого эффекта больше не повторится (высокие выплаты по демпферу будут ухудшать ситуацию с нефтегазовыми доходами). Кроме того, в перспективе, вероятно, к числу негативных факторов прибавится и эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла. Пока это не отразилось в ценах: уровень цен Urals хоть и упал в октябре до 53,68 долл./барр, -5,5% м./м., спред к ценам Brent сохранился на уровне ~10 долл./барр. Последствия, скорее всего, будут более заметны в ноябре-декабре.
С учетом корректировок Минфина регулярные продажи валюты сохранятся, но в заметно меньшем объеме (2,7 млрд руб. в ноябре против 13,9 млрд руб. в октябре). Включая отложенные продажи валюты (8,94 млрд руб./день), совокупный объем продаж в ноябре составит 9,04 млрд руб./день (9,54 млрд руб./день в октябре).
В следующем году из-за отсутствия запланированных на этот год трат ФНБ (требующих зеркалирования), объем отложенных продаж валюты должен сократиться. Он будет ограничен объемами инвестиций в российские активы из ФНБ (во 2П 2025 г. объем зеркалирования таких операций, произведенных в 1П 2025 г., составил 539 млрд руб.). Однако вряд ли это сокращение будет радикальным: за 3 кв. 2025 г. объем инвестиций уже слегка превысил 400 млрд руб., и, вероятно, вырастет до конца года (например, в декабре 2024 г. темп инвестиций был высоким), прибавив еще 100-300 млрд руб. за 4 кв. 2025 г. В итоге, по нашим оценкам, объем зеркалирующих продаж валюты с уровня в 1,1 трлн руб. за 2П 2025 г. может сократиться до 500-700 млрд руб. на 1П 2026 г.
В ноябре Минфин оценил выпадающие нефтегазовые доходы предварительно в 48 млрд руб. При этом, за счет существенной положительной корректировки за предыдущий месяц (+45,3 млрд руб.) в октябре в итоге еще сложился небольшой объем допдоходов (4,4 млрд руб.). Во многом, корректировка связана со снижением выплат по демпферу из-за высоких цен на топливо (были сообщения о том, что компенсации нефтепереработчикам могут даже обнулиться). Однако, из-за внесения изменений в этот механизм (временный мораторий на обнуление выплат до 1 мая 2026 г. и повышение порога биржевых цен, при котором выплаты обнуляются) такого эффекта больше не повторится (высокие выплаты по демпферу будут ухудшать ситуацию с нефтегазовыми доходами). Кроме того, в перспективе, вероятно, к числу негативных факторов прибавится и эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла. Пока это не отразилось в ценах: уровень цен Urals хоть и упал в октябре до 53,68 долл./барр, -5,5% м./м., спред к ценам Brent сохранился на уровне ~10 долл./барр. Последствия, скорее всего, будут более заметны в ноябре-декабре.
С учетом корректировок Минфина регулярные продажи валюты сохранятся, но в заметно меньшем объеме (2,7 млрд руб. в ноябре против 13,9 млрд руб. в октябре). Включая отложенные продажи валюты (8,94 млрд руб./день), совокупный объем продаж в ноябре составит 9,04 млрд руб./день (9,54 млрд руб./день в октябре).
В следующем году из-за отсутствия запланированных на этот год трат ФНБ (требующих зеркалирования), объем отложенных продаж валюты должен сократиться. Он будет ограничен объемами инвестиций в российские активы из ФНБ (во 2П 2025 г. объем зеркалирования таких операций, произведенных в 1П 2025 г., составил 539 млрд руб.). Однако вряд ли это сокращение будет радикальным: за 3 кв. 2025 г. объем инвестиций уже слегка превысил 400 млрд руб., и, вероятно, вырастет до конца года (например, в декабре 2024 г. темп инвестиций был высоким), прибавив еще 100-300 млрд руб. за 4 кв. 2025 г. В итоге, по нашим оценкам, объем зеркалирующих продаж валюты с уровня в 1,1 трлн руб. за 2П 2025 г. может сократиться до 500-700 млрд руб. на 1П 2026 г.
Рост цен на бензин наконец остановился
Инфляция вновь опустилась к уровню почти в 8% г./г., по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, среднесуточный темп роста цен опустился почти в два раза (0,012% против 0,023% неделей ранее).
Цены на бензин существенно замедлили рост н./н., он почти остановился. Во многом, это сезонный фактор, а инфляция г./г. осталась высокой как в сегменте бензина (10,61% г./г. против 10,78% г/г. неделей ранее), так и дизельного топлива (9,77% г./г. против 9,56% г./г.). Впрочем, активное ускорение инфляции последних недель явно приостановилось, вклад базовых компонентов заметно снизился, что в целом говорит о замедлении ее устойчивой части (по оценкам ЦБ, она достигнет 4% во 2П 2026 г.).
При прочих равных, инфляция имеет все шансы выйти на 8% г./г. по итогам октября, что, как мы отмечали ранее, выведет сезонно-сглаженные темпы на уровень 0,7% м./м. против 0,55% м./м. в сентябре (т.е. резкого ускорения не произойдет). Мы сохраняем наш прогноз на конец года на уровне 6,5% г./г., однако, с учетом всплеска цен на бензин, вероятность меньшей дезинфляции (до 6,8-7% г./г.) выросла. Отметим, что ЦБ в своей риторике все же делает акцент именно на динамике базовых компонент (т.е. сейчас высокая инфляция – результат временных факторов), и, как мы полагаем, продолжит смягчение на 50 б.п. в декабре.
Инфляция вновь опустилась к уровню почти в 8% г./г., по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, среднесуточный темп роста цен опустился почти в два раза (0,012% против 0,023% неделей ранее).
Цены на бензин существенно замедлили рост н./н., он почти остановился. Во многом, это сезонный фактор, а инфляция г./г. осталась высокой как в сегменте бензина (10,61% г./г. против 10,78% г/г. неделей ранее), так и дизельного топлива (9,77% г./г. против 9,56% г./г.). Впрочем, активное ускорение инфляции последних недель явно приостановилось, вклад базовых компонентов заметно снизился, что в целом говорит о замедлении ее устойчивой части (по оценкам ЦБ, она достигнет 4% во 2П 2026 г.).
При прочих равных, инфляция имеет все шансы выйти на 8% г./г. по итогам октября, что, как мы отмечали ранее, выведет сезонно-сглаженные темпы на уровень 0,7% м./м. против 0,55% м./м. в сентябре (т.е. резкого ускорения не произойдет). Мы сохраняем наш прогноз на конец года на уровне 6,5% г./г., однако, с учетом всплеска цен на бензин, вероятность меньшей дезинфляции (до 6,8-7% г./г.) выросла. Отметим, что ЦБ в своей риторике все же делает акцент именно на динамике базовых компонент (т.е. сейчас высокая инфляция – результат временных факторов), и, как мы полагаем, продолжит смягчение на 50 б.п. в декабре.
Обзор ЦБ: факторов крепости рубля почти не прибавилось
Вчера ЦБ опубликовал обзор рисков финансовых рынков за октябрь, обновив информацию по индикаторам спроса и предложения валюты на рынке. Существенных факторов, которые могли бы объяснить крепость рубля, на наш взгляд, не прибавилось. Улучшение в динамике продаж экспортеров действительно произошло, но они повысились лишь до уровней лета. При этом спрос на валюту со стороны нефинансовых компаний даже вырос, обновив максимумы этого года. Каких-либо комментариев относительно участников рынка (поведение которых могло оказать заметное влияние на него) дано не было.
Вопрос аргументов для избыточной крепости рубля, по нашему мнению, остается открытым. Регулятор по-прежнему называет жесткость денежно-кредитной политики основным фактором. При этом, напомним, что в прошлом году она была даже более жесткой (18–21%), жесткими были и денежно-кредитные условия (доходности 5- и 10-летних ОФЗ находились на уровне текущих значений, а не ниже). Интересно, что даже с учетом высоких ставок в экономике ЦБ также считает рубль слегка перекупленным. Так, в резюме обсуждения последнего решения по ключевой ставке участники дискуссии отмечают, что его избыточная крепость обусловлена: 1) ограничениями на импорт ( трудности из-за санкций, требования по локализации в госсекторе); 2) низким спросом на иностранные активы со стороны резидентов из-за санкций; 3) зеркалирующими продажами валюты из ФНБ. Трудно не согласиться с такими аргументами, но отметим, что первые два фактора действовали и в 2024 г. Зеркалирование операций (в виде отложенных продаж валюты) действительно было запущено лишь в 2025 г. и, несомненно, оказывает дополнительную поддержку рублю, но, во-первых, суммарный эффект не столь велик, а во-вторых, на весь декабрь 2024 г. Минфин отменил регулярные покупки валюты, что в целом эквивалентно по воздействию на рубль.
Стоит отметить, что внешняя торговля пока не ощутила в полной мере эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла, которые потенциально негативны для рубля. Судя по данным Центра ценовых индексов (на которые ссылается Коммерсант), в октябре морской экспорт нефти практически не изменился (470 тыс. тонн/сутки против 476 тыс. тонн/сутки в сентябре). Видимо, более значительного эффекта можно ожидать лишь после 21 ноября (по окончании срока лицензии). Пока, судя по данным СМИ, Китай и Индия заметно нарастили импорт энергоносителей из других стран.
Несмотря на устойчивую крепость рубля, мы по-прежнему ожидаем его ослабления до конца года, наш прогноз в 92 руб./долл. остаётся в силе.
Вчера ЦБ опубликовал обзор рисков финансовых рынков за октябрь, обновив информацию по индикаторам спроса и предложения валюты на рынке. Существенных факторов, которые могли бы объяснить крепость рубля, на наш взгляд, не прибавилось. Улучшение в динамике продаж экспортеров действительно произошло, но они повысились лишь до уровней лета. При этом спрос на валюту со стороны нефинансовых компаний даже вырос, обновив максимумы этого года. Каких-либо комментариев относительно участников рынка (поведение которых могло оказать заметное влияние на него) дано не было.
Вопрос аргументов для избыточной крепости рубля, по нашему мнению, остается открытым. Регулятор по-прежнему называет жесткость денежно-кредитной политики основным фактором. При этом, напомним, что в прошлом году она была даже более жесткой (18–21%), жесткими были и денежно-кредитные условия (доходности 5- и 10-летних ОФЗ находились на уровне текущих значений, а не ниже). Интересно, что даже с учетом высоких ставок в экономике ЦБ также считает рубль слегка перекупленным. Так, в резюме обсуждения последнего решения по ключевой ставке участники дискуссии отмечают, что его избыточная крепость обусловлена: 1) ограничениями на импорт ( трудности из-за санкций, требования по локализации в госсекторе); 2) низким спросом на иностранные активы со стороны резидентов из-за санкций; 3) зеркалирующими продажами валюты из ФНБ. Трудно не согласиться с такими аргументами, но отметим, что первые два фактора действовали и в 2024 г. Зеркалирование операций (в виде отложенных продаж валюты) действительно было запущено лишь в 2025 г. и, несомненно, оказывает дополнительную поддержку рублю, но, во-первых, суммарный эффект не столь велик, а во-вторых, на весь декабрь 2024 г. Минфин отменил регулярные покупки валюты, что в целом эквивалентно по воздействию на рубль.
Стоит отметить, что внешняя торговля пока не ощутила в полной мере эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла, которые потенциально негативны для рубля. Судя по данным Центра ценовых индексов (на которые ссылается Коммерсант), в октябре морской экспорт нефти практически не изменился (470 тыс. тонн/сутки против 476 тыс. тонн/сутки в сентябре). Видимо, более значительного эффекта можно ожидать лишь после 21 ноября (по окончании срока лицензии). Пока, судя по данным СМИ, Китай и Индия заметно нарастили импорт энергоносителей из других стран.
Несмотря на устойчивую крепость рубля, мы по-прежнему ожидаем его ослабления до конца года, наш прогноз в 92 руб./долл. остаётся в силе.
Бюджет в октябре: в соответствии с планом
По данным Минфина, за октябрь федеральный бюджет был сведен с дефицитом 403 млрд руб. (профицит 406 млрд руб. в сентябре). С начала года накопленный дефицит составляет 4,2 трлн руб. (при новом годовом плане в 5,7 трлн руб.), что означает что в оставшиеся два месяца дефицит будет на уровне 1,5 трлн руб. (на конец года, вероятно, придется практически весь этот объем). К настоящему моменту исполнение доходов и расходов (с учетом обновленного плана) идет одинаковым темпом, обе позиции исполнены на 80%.
Минфин по-прежнему фиксирует символический уровень дополнительных нефтегазовых доходов в октябре (5 млрд руб.), несмотря на то что Urals в сентябре была ниже 60 долл./барр. (57 долл./барр.). Но уже в ноябре ситуация ухудшится, октябрьские цены существенно просели (до 53,7 долл./барр.). При этом, с начала года объем допдоходов составляет 200 млрд руб. (при плане в 78 млрд руб.), так что даже будущее ухудшение не будет выглядеть неожиданным.
Ненефтегазовые доходы при этом даже ускоряют свой темп, динамика НДС за последние месяцы растет м./м. с исключением сезонности. В целом, несмотря на охлаждение экономической активности, пока спада поступлений оборотных налогов не наблюдается.
Как и ранее, сомнений в возможностях по финансированию дефицита бюджета нет. Размещения ОФЗ идут уверенными темпами, а улучшить ситуацию помогут флоутеры, которые есть в запасе у Минфина.
По данным Минфина, за октябрь федеральный бюджет был сведен с дефицитом 403 млрд руб. (профицит 406 млрд руб. в сентябре). С начала года накопленный дефицит составляет 4,2 трлн руб. (при новом годовом плане в 5,7 трлн руб.), что означает что в оставшиеся два месяца дефицит будет на уровне 1,5 трлн руб. (на конец года, вероятно, придется практически весь этот объем). К настоящему моменту исполнение доходов и расходов (с учетом обновленного плана) идет одинаковым темпом, обе позиции исполнены на 80%.
Минфин по-прежнему фиксирует символический уровень дополнительных нефтегазовых доходов в октябре (5 млрд руб.), несмотря на то что Urals в сентябре была ниже 60 долл./барр. (57 долл./барр.). Но уже в ноябре ситуация ухудшится, октябрьские цены существенно просели (до 53,7 долл./барр.). При этом, с начала года объем допдоходов составляет 200 млрд руб. (при плане в 78 млрд руб.), так что даже будущее ухудшение не будет выглядеть неожиданным.
Ненефтегазовые доходы при этом даже ускоряют свой темп, динамика НДС за последние месяцы растет м./м. с исключением сезонности. В целом, несмотря на охлаждение экономической активности, пока спада поступлений оборотных налогов не наблюдается.
Как и ранее, сомнений в возможностях по финансированию дефицита бюджета нет. Размещения ОФЗ идут уверенными темпами, а улучшить ситуацию помогут флоутеры, которые есть в запасе у Минфина.
Инфляция продолжает сбавлять обороты
Инфляция снижается, и, по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 10 ноября она опустилась до 7,84% г./г. (против 8,01% г./г. неделей ранее). Месячная оценка Росстата за октябрь будет опубликована завтра, однако, сомнений в продолжении дезинфляции годовых темпов у нас нет. Среднесуточный темп роста цен слега повысился (0,018% против 0,012% неделей ранее), оставшись при этом в пределах умеренных значений.
В структуре инфляции вклад базовых компонент продолжает снижаться, однако и небазовые группы сокращают свой вклад (см. правый график). В топливе в недельном выражении уже наблюдается дефляция. Годовая инфляция в этом сегменте пошла на убыль, что означает, что дело не только в сезонности, но и в постепенном уменьшении проблем в сегменте нефтепереработки (9,58% г./г. против 9,77% г./г. по ДТ, 10,26% г./г. против 10,61% г./г по бензину).
Текущая инфляционная картина в целом «голосует» за снижение ключевой ставки в декабре, впрочем, финальная цифра за ноябрь будет иметь для ЦБ крайне важное значение. При этом, мы полагаем, что инфляция по итогам декабря попадет в прогнозный диапазон ЦБ.
Инфляция снижается, и, по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 10 ноября она опустилась до 7,84% г./г. (против 8,01% г./г. неделей ранее). Месячная оценка Росстата за октябрь будет опубликована завтра, однако, сомнений в продолжении дезинфляции годовых темпов у нас нет. Среднесуточный темп роста цен слега повысился (0,018% против 0,012% неделей ранее), оставшись при этом в пределах умеренных значений.
В структуре инфляции вклад базовых компонент продолжает снижаться, однако и небазовые группы сокращают свой вклад (см. правый график). В топливе в недельном выражении уже наблюдается дефляция. Годовая инфляция в этом сегменте пошла на убыль, что означает, что дело не только в сезонности, но и в постепенном уменьшении проблем в сегменте нефтепереработки (9,58% г./г. против 9,77% г./г. по ДТ, 10,26% г./г. против 10,61% г./г по бензину).
Текущая инфляционная картина в целом «голосует» за снижение ключевой ставки в декабре, впрочем, финальная цифра за ноябрь будет иметь для ЦБ крайне важное значение. При этом, мы полагаем, что инфляция по итогам декабря попадет в прогнозный диапазон ЦБ.