Тарифы не помешали возвращению к дезинфляции
Как мы и ожидали (см. наш обзор от 10 июля), индексация тарифов в начале июля не помешала инфляции вернуться к снижению в годовом выражении. По нашим оценкам, на основе данных Росстата, к 14 июля инфляция замедлилась до 9,33% г./г. (перед индексацией тарифов на конец июня она была на уровне 9,4% г./г.). Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, опустился даже ниже, чем он был до индексации (0,004% против 0,007% в среднем за июнь).
При прочих равных, если среднесуточный темп роста цен останется до конца месяца сохранится, это будет означать существенную дезинфляцию годовых темпов (к концу июля ИПЦ может уйти ниже 9,1% г./г.). Правда, в таком случае, вновь прервется дезинфляция месячных темпов с исключением сезонности: по нашим оценкам, они вновь вырастут, до 0,86% м./м. (этого нельзя было бы избежать, т.к. рост цен в результате индексации тарифов ускорился больше, чем год назад). При этом, наш базовый сценарий остается неизменным – в последующие месяцы темпы м./м. снизятся до ~0,5% м./м. с исключением сезонности на фоне охлаждения экономической активности, и даже ослабление рубля, ожидаемое нами к концу года, не должно помешать этому. По итогам года инфляция опустится до 6,5% г./г.
Как мы отмечали вчера, у рынка ОФЗ крайне позитивный настрой, видимо, во многом в связи с выходящими данными по инфляции: за последние два дня индекс RGBI совершил мощный рывок вверх почти на 2 п.п.
Как мы и ожидали (см. наш обзор от 10 июля), индексация тарифов в начале июля не помешала инфляции вернуться к снижению в годовом выражении. По нашим оценкам, на основе данных Росстата, к 14 июля инфляция замедлилась до 9,33% г./г. (перед индексацией тарифов на конец июня она была на уровне 9,4% г./г.). Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, опустился даже ниже, чем он был до индексации (0,004% против 0,007% в среднем за июнь).
При прочих равных, если среднесуточный темп роста цен останется до конца месяца сохранится, это будет означать существенную дезинфляцию годовых темпов (к концу июля ИПЦ может уйти ниже 9,1% г./г.). Правда, в таком случае, вновь прервется дезинфляция месячных темпов с исключением сезонности: по нашим оценкам, они вновь вырастут, до 0,86% м./м. (этого нельзя было бы избежать, т.к. рост цен в результате индексации тарифов ускорился больше, чем год назад). При этом, наш базовый сценарий остается неизменным – в последующие месяцы темпы м./м. снизятся до ~0,5% м./м. с исключением сезонности на фоне охлаждения экономической активности, и даже ослабление рубля, ожидаемое нами к концу года, не должно помешать этому. По итогам года инфляция опустится до 6,5% г./г.
Как мы отмечали вчера, у рынка ОФЗ крайне позитивный настрой, видимо, во многом в связи с выходящими данными по инфляции: за последние два дня индекс RGBI совершил мощный рывок вверх почти на 2 п.п.
Охлаждение в банковском секторе продолжается
По нашим оценкам на основе данных из отчета ЦБ «О развитии банковского сектора» в июне, необеспеченное потребкредитование ускорило снижение (-0,7% м./м. с исключением сезонности), небольшой рост в кредитах юрлицам сохранился (+1,1% м./м.). Средства физлиц на счетах (без учета эскроу) продолжили рост более чем на 1% м./м. (что по-прежнему является повышенным темпом).
В целом ситуация мало чем отличается от предыдущих месяцев: сдерживающий эффект все еще жесткой денежно-кредитной политики проявляется в сохранении сберегательного поведения населения при отсутствии рисков быстрого возврата кредитования к росту. В свою очередь, рост кредитования юрлиц вполне может быть связан с краткосрочными заимствованиями (что, в свою очередь, не является индикатором слабой эффективности ДКП). В условиях сужения возможностей для кредитования банки находят альтернативу в размещении средств в ОФЗ и корпоративные облигации (в июне совокупно эти вложения выросли на 2,2% м./м., заметно ускорившись по сравнению с апрелем-маем).
Динамика кредитования и сбережений вполне согласуется с процессом охлаждения экономики, но есть и побочные эффекты в виде последовательного роста доли просроченной задолженности в портфеле розничного кредитования (4,5% в июне против 3,9% в январе). Впрочем, ситуация далека от критической, а ожидаемое смягчение ДКП должно ее сгладить.
По нашим оценкам на основе данных из отчета ЦБ «О развитии банковского сектора» в июне, необеспеченное потребкредитование ускорило снижение (-0,7% м./м. с исключением сезонности), небольшой рост в кредитах юрлицам сохранился (+1,1% м./м.). Средства физлиц на счетах (без учета эскроу) продолжили рост более чем на 1% м./м. (что по-прежнему является повышенным темпом).
В целом ситуация мало чем отличается от предыдущих месяцев: сдерживающий эффект все еще жесткой денежно-кредитной политики проявляется в сохранении сберегательного поведения населения при отсутствии рисков быстрого возврата кредитования к росту. В свою очередь, рост кредитования юрлиц вполне может быть связан с краткосрочными заимствованиями (что, в свою очередь, не является индикатором слабой эффективности ДКП). В условиях сужения возможностей для кредитования банки находят альтернативу в размещении средств в ОФЗ и корпоративные облигации (в июне совокупно эти вложения выросли на 2,2% м./м., заметно ускорившись по сравнению с апрелем-маем).
Динамика кредитования и сбережений вполне согласуется с процессом охлаждения экономики, но есть и побочные эффекты в виде последовательного роста доли просроченной задолженности в портфеле розничного кредитования (4,5% в июне против 3,9% в январе). Впрочем, ситуация далека от критической, а ожидаемое смягчение ДКП должно ее сгладить.
Рынок ОФЗ повышает ожидания относительно смягчения ДКП
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26247 и 26221. В июле аукционы проходят крайне успешно: с начала квартала в среднем почти по 150 млрд руб. за аукционный день. В числе основных факторов, подстегивающих спрос на гособлигации, – как ожидания существенного смягчения монетарной политики, так и сужение возможностей для банков в кредитовании.
За неделю кривая доходностей госбумаг снизилась на всех участках, но стала более плоской: в коротком сегменте доходности упали на 55 б.п., в середине – на 20 б.п., на дальнем участке – на 12 б.п. Индекс RGBI за неделю прибавил еще почти 1,5 п.п., вновь превысив локальные максимумы (последний раз таких высот он достигал лишь в марте 2024 г.). Во многом это и результат хорошей динамики инфляции, и обилие «мягких» комментариев в СМИ по поводу денежно-кредитной политики, и консенсус аналитиков относительно существенного смягчения политики на предстоящем заседании ЦБ.
По нашим оценкам, ожидания участников рынка ОФЗ продолжили существенное улучшение и теперь закладывают уровень ключевой ставки на конец года на уровне 14,4% (15,2% неделей ранее). При этом, по нашим оценкам, на предстоящее заседания ЦБ у рынка большие ожидания – как минимум 200 б.п.
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ 26247 и 26221. В июле аукционы проходят крайне успешно: с начала квартала в среднем почти по 150 млрд руб. за аукционный день. В числе основных факторов, подстегивающих спрос на гособлигации, – как ожидания существенного смягчения монетарной политики, так и сужение возможностей для банков в кредитовании.
За неделю кривая доходностей госбумаг снизилась на всех участках, но стала более плоской: в коротком сегменте доходности упали на 55 б.п., в середине – на 20 б.п., на дальнем участке – на 12 б.п. Индекс RGBI за неделю прибавил еще почти 1,5 п.п., вновь превысив локальные максимумы (последний раз таких высот он достигал лишь в марте 2024 г.). Во многом это и результат хорошей динамики инфляции, и обилие «мягких» комментариев в СМИ по поводу денежно-кредитной политики, и консенсус аналитиков относительно существенного смягчения политики на предстоящем заседании ЦБ.
По нашим оценкам, ожидания участников рынка ОФЗ продолжили существенное улучшение и теперь закладывают уровень ключевой ставки на конец года на уровне 14,4% (15,2% неделей ранее). При этом, по нашим оценкам, на предстоящее заседания ЦБ у рынка большие ожидания – как минимум 200 б.п.
Дезинфляция уверенно продолжается
Инфляция продолжает радовать своей динамикой: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, ее годовые темпы снизились до 9,14% г./г. против 9,33% г./г. неделей ранее. При этом, в недельном выражении началась дефляция (-0,05% н./н., среднесуточный темп -0,008%). В прошлом году такого не было, и дефляция н./н. наблюдалась лишь на первой неделе сентября.
Дефляции способствует более активное снижение цен на плодоовощную продукцию, и в этом году оно действительно гораздо сильнее (-3,5% н./н. на прошедшей неделе против -0,9% н./н. на аналогичной неделе год назад).
Сохранение позитивных тенденций приведет инфляцию, по нашим оценкам, к 9,1% г./г. к концу июля и к 6,5% г./г. к концу года. Это должно стать весомым аргументом для существенного смягчения монетарной политики ЦБ. При этом, ожидания рынка ОФЗ уже и так достигли достаточно оптимистичных уровней – участники никак не отреагировали вчера на хорошие данные по инфляции, видимо, заняв выжидательную позицию перед завтрашним заседанием регулятора.
Инфляция продолжает радовать своей динамикой: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, ее годовые темпы снизились до 9,14% г./г. против 9,33% г./г. неделей ранее. При этом, в недельном выражении началась дефляция (-0,05% н./н., среднесуточный темп -0,008%). В прошлом году такого не было, и дефляция н./н. наблюдалась лишь на первой неделе сентября.
Дефляции способствует более активное снижение цен на плодоовощную продукцию, и в этом году оно действительно гораздо сильнее (-3,5% н./н. на прошедшей неделе против -0,9% н./н. на аналогичной неделе год назад).
Сохранение позитивных тенденций приведет инфляцию, по нашим оценкам, к 9,1% г./г. к концу июля и к 6,5% г./г. к концу года. Это должно стать весомым аргументом для существенного смягчения монетарной политики ЦБ. При этом, ожидания рынка ОФЗ уже и так достигли достаточно оптимистичных уровней – участники никак не отреагировали вчера на хорошие данные по инфляции, видимо, заняв выжидательную позицию перед завтрашним заседанием регулятора.
ЦБ ускорил смягчение
Сегодня ЦБ понизил ключевую ставку сразу на 200 б.п., до 18%, в полном соответствии с рыночными ожиданиями и консенсусом аналитиков. Основным аргументом остается благоприятная инфляционная картина. Среди важных отличий от прошлого пресс-релиза мы отмечаем: 1) снижение текущего инфляционного давления быстрее, чем прогнозировалось ранее (ЦБ улучшил прогноз по инфляции до 6-7% г./г. на конец года); 2) сближение динамики компонент инфляции (ранее акцент делался на том, что они существенно отличаются друг от друга), подчеркивается дезинфляционная роль сильного курса рубля на все компоненты (а не только на непродовольственные товары). Также упоминается снижение напряженности на рынке труда.
Мы полагаем, что сейчас регулятор, принимая решения по ключевой ставке, исходит из инерционного сценария, который в целом не предполагает реализацию существенных рисков в будущем. Об этом, в частности, говорит его уверенность в том, что основной причиной крепкого курса рубля является жесткая монетарная политика. Косвенно, на наш взгляд, это также свидетельствует о том, что в базовом прогнозе ЦБ вряд ли предполагает его заметное ослабление (и, соответственно, не видит существенных рисков для инфляции). Впрочем, снижение курса рубля может быть перевешено замедлением экономической активности.
Кроме того, ЦБ, как и ранее, действует исходя из объявленных параметров бюджетной политики, отмечая, что в случае их изменения потребуется корректировка мер ДКП. Если в июне этот пассаж не сильно привлекал внимание, то сейчас воспринимается более актуально. Напомним, что траектория исполнения бюджета с начала года в целом идет несколько хуже прошлогодней (есть и просадка по доходам, и опережающее исполнение расходов, см. наш комментарий от 8 июля), и риски повышения дефицита бюджета возросли (впрочем, это не всегда напрямую проинфляционно, возможно, регулятор учитывает именно такой сценарий).
Пока все говорит о довольно существенном оптимизме регулятора и позволяет нам рассчитывать на продолжение активного смягчения денежно-кредитной политики (с уровнем ключевой ставки не выше 16% на конец года).
Сегодня ЦБ понизил ключевую ставку сразу на 200 б.п., до 18%, в полном соответствии с рыночными ожиданиями и консенсусом аналитиков. Основным аргументом остается благоприятная инфляционная картина. Среди важных отличий от прошлого пресс-релиза мы отмечаем: 1) снижение текущего инфляционного давления быстрее, чем прогнозировалось ранее (ЦБ улучшил прогноз по инфляции до 6-7% г./г. на конец года); 2) сближение динамики компонент инфляции (ранее акцент делался на том, что они существенно отличаются друг от друга), подчеркивается дезинфляционная роль сильного курса рубля на все компоненты (а не только на непродовольственные товары). Также упоминается снижение напряженности на рынке труда.
Мы полагаем, что сейчас регулятор, принимая решения по ключевой ставке, исходит из инерционного сценария, который в целом не предполагает реализацию существенных рисков в будущем. Об этом, в частности, говорит его уверенность в том, что основной причиной крепкого курса рубля является жесткая монетарная политика. Косвенно, на наш взгляд, это также свидетельствует о том, что в базовом прогнозе ЦБ вряд ли предполагает его заметное ослабление (и, соответственно, не видит существенных рисков для инфляции). Впрочем, снижение курса рубля может быть перевешено замедлением экономической активности.
Кроме того, ЦБ, как и ранее, действует исходя из объявленных параметров бюджетной политики, отмечая, что в случае их изменения потребуется корректировка мер ДКП. Если в июне этот пассаж не сильно привлекал внимание, то сейчас воспринимается более актуально. Напомним, что траектория исполнения бюджета с начала года в целом идет несколько хуже прошлогодней (есть и просадка по доходам, и опережающее исполнение расходов, см. наш комментарий от 8 июля), и риски повышения дефицита бюджета возросли (впрочем, это не всегда напрямую проинфляционно, возможно, регулятор учитывает именно такой сценарий).
Пока все говорит о довольно существенном оптимизме регулятора и позволяет нам рассчитывать на продолжение активного смягчения денежно-кредитной политики (с уровнем ключевой ставки не выше 16% на конец года).
Рынок ОФЗ растет, несмотря на геополитические риски
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26246 и ОФЗ 26228. С начала квартала объем заимствований составил 573 млрд руб., а с начала года – 3 442 млрд руб. При действующем плане в 4,8 трлн руб. остается занять 1,34 трлн руб., что при текущих темпах размещений не так много, но притормозить этот процесс может смягчение ДКП (сейчас ожидания рынка и так уже избыточно оптимистичны, а ОФЗ, на наш взгляд, дороги), и возможная реализация геополитических рисков (при неблагоприятной ситуации ЦБ может остановить цикл смягчения и даже развернуть его).
Рынок ОФЗ, в отличие от рубля, совсем не реагирует на геополитические новости: за неделю кривая доходностей госбумаг снизилась на всех диапазонах на 10-30 б.п., индекс RGBI вырос до 119 п.п. Ожидания участников сейчас предполагают ключевую ставку на уровне ниже 14% к концу года, а кривая Roisfix – даже меньше. Вероятно, это связано с почти полным отсутствием нерезидентов на рынке, а также с тем, что банки (как основные покупатели ОФЗ) в условиях снижения кредитования пока просто не видят лучшей альтернативы для размещения средств. Кроме того, опасения по поводу последней эскалации со стороны США действительно пока могут «дисконтироваться» участниками рынка. Вероятно, инвесторы рассчитывают на некий «мягкий» вариант или же, что эффект от введенных ограничений будет не столь заметен российской экономике.
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска, ОФЗ 26246 и ОФЗ 26228. С начала квартала объем заимствований составил 573 млрд руб., а с начала года – 3 442 млрд руб. При действующем плане в 4,8 трлн руб. остается занять 1,34 трлн руб., что при текущих темпах размещений не так много, но притормозить этот процесс может смягчение ДКП (сейчас ожидания рынка и так уже избыточно оптимистичны, а ОФЗ, на наш взгляд, дороги), и возможная реализация геополитических рисков (при неблагоприятной ситуации ЦБ может остановить цикл смягчения и даже развернуть его).
Рынок ОФЗ, в отличие от рубля, совсем не реагирует на геополитические новости: за неделю кривая доходностей госбумаг снизилась на всех диапазонах на 10-30 б.п., индекс RGBI вырос до 119 п.п. Ожидания участников сейчас предполагают ключевую ставку на уровне ниже 14% к концу года, а кривая Roisfix – даже меньше. Вероятно, это связано с почти полным отсутствием нерезидентов на рынке, а также с тем, что банки (как основные покупатели ОФЗ) в условиях снижения кредитования пока просто не видят лучшей альтернативы для размещения средств. Кроме того, опасения по поводу последней эскалации со стороны США действительно пока могут «дисконтироваться» участниками рынка. Вероятно, инвесторы рассчитывают на некий «мягкий» вариант или же, что эффект от введенных ограничений будет не столь заметен российской экономике.
Инфляция опустилась ниже 9% г./г.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, годовые темпы инфляции опустились ниже 9%, составив 8,98% г./г. на неделе к 28 июля. Недельная дефляция продолжается – среднесуточный темп падения цен остался на уровне прошлой недели (-0,008%).
Дезинфляция идет даже быстрее, чем мы ожидали, и, судя по всему, итоговая цифра за июль будет меньше 9% г./г. (мы ожидали 9,1%). Темп роста цен м./м. в таком случае составит 0,8% м./м. с исключением сезонности. Повышение сезонно-сглаженных темпов в июле связано в основном с более существенной индексацией тарифов в этом году, из-за этого снижение месячных темпов роста приостановится. Однако, при прочих равных, оно возобновится в августе: по нашим оценкам, они могут упасть до 0,5-0,6% м./м. с исключением сезонности.
В последнее время инфляционная картина остается очень позитивной, при этом, на наш взгляд, к числу проинфляционных рисков может добавиться ситуация с урожаем этого года: засуха в одних регионах и обильные дожди в других могут повлиять на качество зерна и объемы урожая подсолнечника и пшеницы. Кроме того, из-за дефицита рабочей силы уборка урожая идет медленнее.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, годовые темпы инфляции опустились ниже 9%, составив 8,98% г./г. на неделе к 28 июля. Недельная дефляция продолжается – среднесуточный темп падения цен остался на уровне прошлой недели (-0,008%).
Дезинфляция идет даже быстрее, чем мы ожидали, и, судя по всему, итоговая цифра за июль будет меньше 9% г./г. (мы ожидали 9,1%). Темп роста цен м./м. в таком случае составит 0,8% м./м. с исключением сезонности. Повышение сезонно-сглаженных темпов в июле связано в основном с более существенной индексацией тарифов в этом году, из-за этого снижение месячных темпов роста приостановится. Однако, при прочих равных, оно возобновится в августе: по нашим оценкам, они могут упасть до 0,5-0,6% м./м. с исключением сезонности.
В последнее время инфляционная картина остается очень позитивной, при этом, на наш взгляд, к числу проинфляционных рисков может добавиться ситуация с урожаем этого года: засуха в одних регионах и обильные дожди в других могут повлиять на качество зерна и объемы урожая подсолнечника и пшеницы. Кроме того, из-за дефицита рабочей силы уборка урожая идет медленнее.
Просадка промышленности – очередной признак мягкой посадки
Исходя из недавно опубликованных данных Росстата, промышленность в июне выросла на 2% г./г., за 2 кв. 2025 г. – на 1,8% г./г., а за всё 1П 2025 г. – на 1,4% г./г.
Впервые за три месяца, по нашим оценкам, динамика машиностроительного комплекса оказалась негативной (-6% м./м. против +7,2% м./м. в мае, здесь и далее цифры м./м. представлены с исключением сезонности), тогда как результаты прочих отраслей, напротив, улучшились после двух месяцев снижения (0,9% м./м. в июне). В целом же промышленность просела на 0,9% м./м.
Впервые за долгое время нельзя выделить явных лидеров роста – положительную динамику продемонстрировали лишь несколько не столь существенных по весу отраслей (текстиль, бумага, химия, табак, водоснабжение). При этом, заметное падение наблюдалось во многих отраслях, особенно в машиностроении, где отрицательный вклад в рост промышленности показали готовые металлические изделия (-0,13 п.п.), электроника (-0,13 п.п.), транспортные средства (-0,48 п.п.), ремонт и монтаж оборудования (-0,13 п.п.). Пока, впрочем, рано говорить о том, что машиностроительный комплекс устойчиво «сбавляет обороты», и вполне возможно, что это была временная пауза.
Снижение промышленности м./м. – очередной сигнал в копилку признаков мягкой посадки экономики. При этом, учитывая, что во 2 кв. промышленность смогла вырасти на 1,7% кв./кв. с исключением сезонности (против спада на 3,4% в 1 кв.), с высокой вероятностью, рост ВВП выйдет в «плюс» (соответственно, сценарий технической рецессии, на наш взгляд, маловероятен).
Исходя из недавно опубликованных данных Росстата, промышленность в июне выросла на 2% г./г., за 2 кв. 2025 г. – на 1,8% г./г., а за всё 1П 2025 г. – на 1,4% г./г.
Впервые за три месяца, по нашим оценкам, динамика машиностроительного комплекса оказалась негативной (-6% м./м. против +7,2% м./м. в мае, здесь и далее цифры м./м. представлены с исключением сезонности), тогда как результаты прочих отраслей, напротив, улучшились после двух месяцев снижения (0,9% м./м. в июне). В целом же промышленность просела на 0,9% м./м.
Впервые за долгое время нельзя выделить явных лидеров роста – положительную динамику продемонстрировали лишь несколько не столь существенных по весу отраслей (текстиль, бумага, химия, табак, водоснабжение). При этом, заметное падение наблюдалось во многих отраслях, особенно в машиностроении, где отрицательный вклад в рост промышленности показали готовые металлические изделия (-0,13 п.п.), электроника (-0,13 п.п.), транспортные средства (-0,48 п.п.), ремонт и монтаж оборудования (-0,13 п.п.). Пока, впрочем, рано говорить о том, что машиностроительный комплекс устойчиво «сбавляет обороты», и вполне возможно, что это была временная пауза.
Снижение промышленности м./м. – очередной сигнал в копилку признаков мягкой посадки экономики. При этом, учитывая, что во 2 кв. промышленность смогла вырасти на 1,7% кв./кв. с исключением сезонности (против спада на 3,4% в 1 кв.), с высокой вероятностью, рост ВВП выйдет в «плюс» (соответственно, сценарий технической рецессии, на наш взгляд, маловероятен).
Снижение выплат по демпферу может улучшить допдоходы бюджета в августе
В августе Минфин снизит объем регулярных продаж валюты в рамках бюджетного правила до 6,2 млрд руб. (18,8 млрд руб. в июле). Это достаточно существенное улучшение, которое вряд ли может быть объяснено ростом цен на нефть (в июле они остались на уровне июня) и увеличением физических объемов добычи (скорее всего, они остаются стабильными). Мы полагаем, что причина может быть связана с эффектом от приостановки экспорта бензина для его производителей. Такая мера не влияет на доходы от экспортных пошлин (в этом году для нефтепродуктов они уже отменены), но, как мы понимаем, может сократить выплаты по демпферу (это, в свою очередь, позитивно влияет на нефтегазовые доходы).
В остальном, ситуация с выпадающими доходами сильно не изменилась. Отметим, что оценка Минфином допдоходов на месяц вперед является расчетом и не включает в себя сценарных предпосылок (например, не учитываются эффекты от возможных предстоящих трудностей, связанных с вероятным введением тарифов США против стран-покупателей российских энергоносителей).
Рубль все еще остается избыточно крепким: по нашим расчетам, в текущих условиях курс должен быть ближе к 90 руб./долл. Причины «перекупленности» рубля остаются прежними: жесткая ДКП и расширение возможностей для расчетов за импорт в рублях (из-за чего спрос на валюту существенно упал). В числе основных рисков для ослабления рубля мы отмечаем: 1) потенциально негативные эффекты от ожидаемых тарифов США; 2) смягчение ДКП; 3) снижение цен на нефть.
В августе Минфин снизит объем регулярных продаж валюты в рамках бюджетного правила до 6,2 млрд руб. (18,8 млрд руб. в июле). Это достаточно существенное улучшение, которое вряд ли может быть объяснено ростом цен на нефть (в июле они остались на уровне июня) и увеличением физических объемов добычи (скорее всего, они остаются стабильными). Мы полагаем, что причина может быть связана с эффектом от приостановки экспорта бензина для его производителей. Такая мера не влияет на доходы от экспортных пошлин (в этом году для нефтепродуктов они уже отменены), но, как мы понимаем, может сократить выплаты по демпферу (это, в свою очередь, позитивно влияет на нефтегазовые доходы).
В остальном, ситуация с выпадающими доходами сильно не изменилась. Отметим, что оценка Минфином допдоходов на месяц вперед является расчетом и не включает в себя сценарных предпосылок (например, не учитываются эффекты от возможных предстоящих трудностей, связанных с вероятным введением тарифов США против стран-покупателей российских энергоносителей).
Рубль все еще остается избыточно крепким: по нашим расчетам, в текущих условиях курс должен быть ближе к 90 руб./долл. Причины «перекупленности» рубля остаются прежними: жесткая ДКП и расширение возможностей для расчетов за импорт в рублях (из-за чего спрос на валюту существенно упал). В числе основных рисков для ослабления рубля мы отмечаем: 1) потенциально негативные эффекты от ожидаемых тарифов США; 2) смягчение ДКП; 3) снижение цен на нефть.
Дезинфляция существенно ускорилась
К концу июля-началу августа произошло неожиданное ускорение дезинфляции: к 4 августа рост цен замедлился с 8,98% г./г. (к 28 июля) до 8,23% г./г. Среднесуточные темпы уже третью неделю подряд остаются отрицательными на фоне эффекта сезонности из-за урожая. При этом, масштаб падения цен на плодоовощную продукцию гораздо больше, чем в 2024 г. (на соответствующей неделе год назад оно составило 1% н./н., а сейчас 4,6% н./н.). Вероятно, оценка инфляции за июль будет заметно ниже 9% г./г.
Комментируя решение ЦБ РФ 25 июля, мы отмечали ранее, что регулятор, снизив ключевую ставку сразу на 200 б.п., по всей видимости, оценивает как низкую вероятность реализации таких рисков, как ослабление рубля и расширение дефицита бюджета. В протоколе к заседанию ЦБ, который был опубликован вчера, есть интересная информация по этому поводу. Так, большинство участников дискуссии не сомневается, что крепость рубля – результат жесткой ДКП (а потому, как мы понимаем, риски его ослабления даже в условиях снижения ключевой ставки не столь велики, т.к. монетарная политика и денежно-кредитные условия будут оставаться все еще жесткими). Что касается бюджетной политики, то, регулятор отмечает, что, по информации Правительства РФ, более высокие бюджетные расходы в 1П 2025 г. связаны с желанием равномернее распределить их внутри года (это намекает на то, что риски проинфляционного расширения дефицита в этом году не стоит переоценивать, и ситуация с бюджетом во 2П 2025 г. имеет шансы улучшиться).
С учетом благоприятных перспектив по инфляции, позитивной информации из протокола заседания ЦБ, а также реализации пока что более мягкого варианта развития сценария давления США на Россию, мы ожидаем дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в сентябре.
К концу июля-началу августа произошло неожиданное ускорение дезинфляции: к 4 августа рост цен замедлился с 8,98% г./г. (к 28 июля) до 8,23% г./г. Среднесуточные темпы уже третью неделю подряд остаются отрицательными на фоне эффекта сезонности из-за урожая. При этом, масштаб падения цен на плодоовощную продукцию гораздо больше, чем в 2024 г. (на соответствующей неделе год назад оно составило 1% н./н., а сейчас 4,6% н./н.). Вероятно, оценка инфляции за июль будет заметно ниже 9% г./г.
Комментируя решение ЦБ РФ 25 июля, мы отмечали ранее, что регулятор, снизив ключевую ставку сразу на 200 б.п., по всей видимости, оценивает как низкую вероятность реализации таких рисков, как ослабление рубля и расширение дефицита бюджета. В протоколе к заседанию ЦБ, который был опубликован вчера, есть интересная информация по этому поводу. Так, большинство участников дискуссии не сомневается, что крепость рубля – результат жесткой ДКП (а потому, как мы понимаем, риски его ослабления даже в условиях снижения ключевой ставки не столь велики, т.к. монетарная политика и денежно-кредитные условия будут оставаться все еще жесткими). Что касается бюджетной политики, то, регулятор отмечает, что, по информации Правительства РФ, более высокие бюджетные расходы в 1П 2025 г. связаны с желанием равномернее распределить их внутри года (это намекает на то, что риски проинфляционного расширения дефицита в этом году не стоит переоценивать, и ситуация с бюджетом во 2П 2025 г. имеет шансы улучшиться).
С учетом благоприятных перспектив по инфляции, позитивной информации из протокола заседания ЦБ, а также реализации пока что более мягкого варианта развития сценария давления США на Россию, мы ожидаем дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики в сентябре.