Всплеск потребительской активности оказался временным
На днях Росстат опубликовал данные по динамике потребительского сектора за сентябрь, а также о доходах населения за 3 кв. 2025 г.
Наибольший интерес, по нашему мнению, представляет динамика оборота розничной торговли и платных услуг населению (их совокупная динамика отражена на левом графике). После неожиданного всплеска в июле–августе (+0,6% м./м. в среднем за месяц) расходы даже перешли к падению (–0,1% м./м. с исключением сезонности). Напомним, мы полагали, что это ускорение было вызвано временными факторами (например, повышенным спросом на фоне начала ослабления рубля или всплеском интереса к импортным автомобилям перед введением новых ставок утильсбора). Сильнее всего ухудшилась динамика непродовольственного товарооборота, –0,2% м./м. в реальном выражении (отрицательных значений в этом сегменте не наблюдалось с февраля 2025 г.).
Данные по реальным располагаемым доходам продолжают подвергаться достаточно ощутимому ретроспективному пересмотру. Так, за 2 кв. динамика существенно улучшилась (10% г./г. против 7% г./г. в прошлой редакции). В 3 кв. 2025 г. рост сохранился (8,5% г./г.). Квартальная динамика с исключением сезонности остается волатильной (см. правый график). Впервые с 4 кв. 2024 г. доходы не смогли вырасти (0% кв./кв.), однако взлеты и падения случаются с завидной частотой, поэтому сложно говорить о том, что это надолго. Более четко, на наш взгляд, позволяет уловить тенденции динамика основных компонент доходов – зарплат и социальных трансфертов, рост которых постепенно охлаждается.
Сомнения, которые могли быть связаны с достаточно оптимистичной статистикой за прошлые месяцы (возможное оживление потребительского спроса, сильная квартальная динамика доходов населения), значительно уменьшились. И в этом направлении продолжается «мягкая посадка», что в целом снимает еще одно препятствие для продолжения смягчения денежно-кредитной политики.
На днях Росстат опубликовал данные по динамике потребительского сектора за сентябрь, а также о доходах населения за 3 кв. 2025 г.
Наибольший интерес, по нашему мнению, представляет динамика оборота розничной торговли и платных услуг населению (их совокупная динамика отражена на левом графике). После неожиданного всплеска в июле–августе (+0,6% м./м. в среднем за месяц) расходы даже перешли к падению (–0,1% м./м. с исключением сезонности). Напомним, мы полагали, что это ускорение было вызвано временными факторами (например, повышенным спросом на фоне начала ослабления рубля или всплеском интереса к импортным автомобилям перед введением новых ставок утильсбора). Сильнее всего ухудшилась динамика непродовольственного товарооборота, –0,2% м./м. в реальном выражении (отрицательных значений в этом сегменте не наблюдалось с февраля 2025 г.).
Данные по реальным располагаемым доходам продолжают подвергаться достаточно ощутимому ретроспективному пересмотру. Так, за 2 кв. динамика существенно улучшилась (10% г./г. против 7% г./г. в прошлой редакции). В 3 кв. 2025 г. рост сохранился (8,5% г./г.). Квартальная динамика с исключением сезонности остается волатильной (см. правый график). Впервые с 4 кв. 2024 г. доходы не смогли вырасти (0% кв./кв.), однако взлеты и падения случаются с завидной частотой, поэтому сложно говорить о том, что это надолго. Более четко, на наш взгляд, позволяет уловить тенденции динамика основных компонент доходов – зарплат и социальных трансфертов, рост которых постепенно охлаждается.
Сомнения, которые могли быть связаны с достаточно оптимистичной статистикой за прошлые месяцы (возможное оживление потребительского спроса, сильная квартальная динамика доходов населения), значительно уменьшились. И в этом направлении продолжается «мягкая посадка», что в целом снимает еще одно препятствие для продолжения смягчения денежно-кредитной политики.
Ожидания по снижению ключевой ставки немного «оттаивают»
На короткой неделе аукционы Минфина не проводятся, временное сокращение предложения бумаг в целом оказывает поддержку рынку. Напомним, с начала года размещено бумаг на 5,35 трлн руб. по номиналу, и с учетом обновленного годового плана брутто 6,981 трлн руб. осталось разместить 1,631 трлн руб. (233 млрд руб./аукционный день до конца года).
Рынок предпринимает попытки к росту. Так, индекс RGBI за неделю смог прибавить 0,4 п.п. и более чем 1,5 п.п. с даты решения ЦБ. Кривая доходностей ОФЗ за неделю сместилась вниз на ~20 б.п. во всех диапазонах. Ожидания рынка постепенно улучшаются, с момента заседания ЦБ прогнозная траектория ставки снизилась на 20-30 б.п. в диапазоне до конца года и на ~40-50 б.п. в перспективе 1П 2026 г. Судя по всему, консерватизм на рынке все же уменьшается, чему способствует, в первую очередь, улучшение данных по недельной инфляции. Напомним, на прошлой неделе г./г. она впервые за достаточно долгое время пошла вниз, в т.ч. на фоне стабилизации ситуации с ценами на топливо. Снижение ключевой ставки на 50 б.п., на наш взгляд, уже практически в рынке. ЦБ сохраняет умеренный оптимизм относительно дальнейшего смягчения, а также упирает на то, что инфляция временно ускорялась именно из-за разовых факторов. Мы ожидаем смягчения в декабре на 50 б.п. и его продолжение в 2026 г. до уровня в 11% к концу года, что предполагает наличие потенциала для снижения доходностей ОФЗ.
На короткой неделе аукционы Минфина не проводятся, временное сокращение предложения бумаг в целом оказывает поддержку рынку. Напомним, с начала года размещено бумаг на 5,35 трлн руб. по номиналу, и с учетом обновленного годового плана брутто 6,981 трлн руб. осталось разместить 1,631 трлн руб. (233 млрд руб./аукционный день до конца года).
Рынок предпринимает попытки к росту. Так, индекс RGBI за неделю смог прибавить 0,4 п.п. и более чем 1,5 п.п. с даты решения ЦБ. Кривая доходностей ОФЗ за неделю сместилась вниз на ~20 б.п. во всех диапазонах. Ожидания рынка постепенно улучшаются, с момента заседания ЦБ прогнозная траектория ставки снизилась на 20-30 б.п. в диапазоне до конца года и на ~40-50 б.п. в перспективе 1П 2026 г. Судя по всему, консерватизм на рынке все же уменьшается, чему способствует, в первую очередь, улучшение данных по недельной инфляции. Напомним, на прошлой неделе г./г. она впервые за достаточно долгое время пошла вниз, в т.ч. на фоне стабилизации ситуации с ценами на топливо. Снижение ключевой ставки на 50 б.п., на наш взгляд, уже практически в рынке. ЦБ сохраняет умеренный оптимизм относительно дальнейшего смягчения, а также упирает на то, что инфляция временно ускорялась именно из-за разовых факторов. Мы ожидаем смягчения в декабре на 50 б.п. и его продолжение в 2026 г. до уровня в 11% к концу года, что предполагает наличие потенциала для снижения доходностей ОФЗ.
Новые санкции пока не отразились на нефтегазовых доходах бюджета
В ноябре Минфин оценил выпадающие нефтегазовые доходы предварительно в 48 млрд руб. При этом, за счет существенной положительной корректировки за предыдущий месяц (+45,3 млрд руб.) в октябре в итоге еще сложился небольшой объем допдоходов (4,4 млрд руб.). Во многом, корректировка связана со снижением выплат по демпферу из-за высоких цен на топливо (были сообщения о том, что компенсации нефтепереработчикам могут даже обнулиться). Однако, из-за внесения изменений в этот механизм (временный мораторий на обнуление выплат до 1 мая 2026 г. и повышение порога биржевых цен, при котором выплаты обнуляются) такого эффекта больше не повторится (высокие выплаты по демпферу будут ухудшать ситуацию с нефтегазовыми доходами). Кроме того, в перспективе, вероятно, к числу негативных факторов прибавится и эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла. Пока это не отразилось в ценах: уровень цен Urals хоть и упал в октябре до 53,68 долл./барр, -5,5% м./м., спред к ценам Brent сохранился на уровне ~10 долл./барр. Последствия, скорее всего, будут более заметны в ноябре-декабре.
С учетом корректировок Минфина регулярные продажи валюты сохранятся, но в заметно меньшем объеме (2,7 млрд руб. в ноябре против 13,9 млрд руб. в октябре). Включая отложенные продажи валюты (8,94 млрд руб./день), совокупный объем продаж в ноябре составит 9,04 млрд руб./день (9,54 млрд руб./день в октябре).
В следующем году из-за отсутствия запланированных на этот год трат ФНБ (требующих зеркалирования), объем отложенных продаж валюты должен сократиться. Он будет ограничен объемами инвестиций в российские активы из ФНБ (во 2П 2025 г. объем зеркалирования таких операций, произведенных в 1П 2025 г., составил 539 млрд руб.). Однако вряд ли это сокращение будет радикальным: за 3 кв. 2025 г. объем инвестиций уже слегка превысил 400 млрд руб., и, вероятно, вырастет до конца года (например, в декабре 2024 г. темп инвестиций был высоким), прибавив еще 100-300 млрд руб. за 4 кв. 2025 г. В итоге, по нашим оценкам, объем зеркалирующих продаж валюты с уровня в 1,1 трлн руб. за 2П 2025 г. может сократиться до 500-700 млрд руб. на 1П 2026 г.
В ноябре Минфин оценил выпадающие нефтегазовые доходы предварительно в 48 млрд руб. При этом, за счет существенной положительной корректировки за предыдущий месяц (+45,3 млрд руб.) в октябре в итоге еще сложился небольшой объем допдоходов (4,4 млрд руб.). Во многом, корректировка связана со снижением выплат по демпферу из-за высоких цен на топливо (были сообщения о том, что компенсации нефтепереработчикам могут даже обнулиться). Однако, из-за внесения изменений в этот механизм (временный мораторий на обнуление выплат до 1 мая 2026 г. и повышение порога биржевых цен, при котором выплаты обнуляются) такого эффекта больше не повторится (высокие выплаты по демпферу будут ухудшать ситуацию с нефтегазовыми доходами). Кроме того, в перспективе, вероятно, к числу негативных факторов прибавится и эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла. Пока это не отразилось в ценах: уровень цен Urals хоть и упал в октябре до 53,68 долл./барр, -5,5% м./м., спред к ценам Brent сохранился на уровне ~10 долл./барр. Последствия, скорее всего, будут более заметны в ноябре-декабре.
С учетом корректировок Минфина регулярные продажи валюты сохранятся, но в заметно меньшем объеме (2,7 млрд руб. в ноябре против 13,9 млрд руб. в октябре). Включая отложенные продажи валюты (8,94 млрд руб./день), совокупный объем продаж в ноябре составит 9,04 млрд руб./день (9,54 млрд руб./день в октябре).
В следующем году из-за отсутствия запланированных на этот год трат ФНБ (требующих зеркалирования), объем отложенных продаж валюты должен сократиться. Он будет ограничен объемами инвестиций в российские активы из ФНБ (во 2П 2025 г. объем зеркалирования таких операций, произведенных в 1П 2025 г., составил 539 млрд руб.). Однако вряд ли это сокращение будет радикальным: за 3 кв. 2025 г. объем инвестиций уже слегка превысил 400 млрд руб., и, вероятно, вырастет до конца года (например, в декабре 2024 г. темп инвестиций был высоким), прибавив еще 100-300 млрд руб. за 4 кв. 2025 г. В итоге, по нашим оценкам, объем зеркалирующих продаж валюты с уровня в 1,1 трлн руб. за 2П 2025 г. может сократиться до 500-700 млрд руб. на 1П 2026 г.
Рост цен на бензин наконец остановился
Инфляция вновь опустилась к уровню почти в 8% г./г., по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, среднесуточный темп роста цен опустился почти в два раза (0,012% против 0,023% неделей ранее).
Цены на бензин существенно замедлили рост н./н., он почти остановился. Во многом, это сезонный фактор, а инфляция г./г. осталась высокой как в сегменте бензина (10,61% г./г. против 10,78% г/г. неделей ранее), так и дизельного топлива (9,77% г./г. против 9,56% г./г.). Впрочем, активное ускорение инфляции последних недель явно приостановилось, вклад базовых компонентов заметно снизился, что в целом говорит о замедлении ее устойчивой части (по оценкам ЦБ, она достигнет 4% во 2П 2026 г.).
При прочих равных, инфляция имеет все шансы выйти на 8% г./г. по итогам октября, что, как мы отмечали ранее, выведет сезонно-сглаженные темпы на уровень 0,7% м./м. против 0,55% м./м. в сентябре (т.е. резкого ускорения не произойдет). Мы сохраняем наш прогноз на конец года на уровне 6,5% г./г., однако, с учетом всплеска цен на бензин, вероятность меньшей дезинфляции (до 6,8-7% г./г.) выросла. Отметим, что ЦБ в своей риторике все же делает акцент именно на динамике базовых компонент (т.е. сейчас высокая инфляция – результат временных факторов), и, как мы полагаем, продолжит смягчение на 50 б.п. в декабре.
Инфляция вновь опустилась к уровню почти в 8% г./г., по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, среднесуточный темп роста цен опустился почти в два раза (0,012% против 0,023% неделей ранее).
Цены на бензин существенно замедлили рост н./н., он почти остановился. Во многом, это сезонный фактор, а инфляция г./г. осталась высокой как в сегменте бензина (10,61% г./г. против 10,78% г/г. неделей ранее), так и дизельного топлива (9,77% г./г. против 9,56% г./г.). Впрочем, активное ускорение инфляции последних недель явно приостановилось, вклад базовых компонентов заметно снизился, что в целом говорит о замедлении ее устойчивой части (по оценкам ЦБ, она достигнет 4% во 2П 2026 г.).
При прочих равных, инфляция имеет все шансы выйти на 8% г./г. по итогам октября, что, как мы отмечали ранее, выведет сезонно-сглаженные темпы на уровень 0,7% м./м. против 0,55% м./м. в сентябре (т.е. резкого ускорения не произойдет). Мы сохраняем наш прогноз на конец года на уровне 6,5% г./г., однако, с учетом всплеска цен на бензин, вероятность меньшей дезинфляции (до 6,8-7% г./г.) выросла. Отметим, что ЦБ в своей риторике все же делает акцент именно на динамике базовых компонент (т.е. сейчас высокая инфляция – результат временных факторов), и, как мы полагаем, продолжит смягчение на 50 б.п. в декабре.
Обзор ЦБ: факторов крепости рубля почти не прибавилось
Вчера ЦБ опубликовал обзор рисков финансовых рынков за октябрь, обновив информацию по индикаторам спроса и предложения валюты на рынке. Существенных факторов, которые могли бы объяснить крепость рубля, на наш взгляд, не прибавилось. Улучшение в динамике продаж экспортеров действительно произошло, но они повысились лишь до уровней лета. При этом спрос на валюту со стороны нефинансовых компаний даже вырос, обновив максимумы этого года. Каких-либо комментариев относительно участников рынка (поведение которых могло оказать заметное влияние на него) дано не было.
Вопрос аргументов для избыточной крепости рубля, по нашему мнению, остается открытым. Регулятор по-прежнему называет жесткость денежно-кредитной политики основным фактором. При этом, напомним, что в прошлом году она была даже более жесткой (18–21%), жесткими были и денежно-кредитные условия (доходности 5- и 10-летних ОФЗ находились на уровне текущих значений, а не ниже). Интересно, что даже с учетом высоких ставок в экономике ЦБ также считает рубль слегка перекупленным. Так, в резюме обсуждения последнего решения по ключевой ставке участники дискуссии отмечают, что его избыточная крепость обусловлена: 1) ограничениями на импорт ( трудности из-за санкций, требования по локализации в госсекторе); 2) низким спросом на иностранные активы со стороны резидентов из-за санкций; 3) зеркалирующими продажами валюты из ФНБ. Трудно не согласиться с такими аргументами, но отметим, что первые два фактора действовали и в 2024 г. Зеркалирование операций (в виде отложенных продаж валюты) действительно было запущено лишь в 2025 г. и, несомненно, оказывает дополнительную поддержку рублю, но, во-первых, суммарный эффект не столь велик, а во-вторых, на весь декабрь 2024 г. Минфин отменил регулярные покупки валюты, что в целом эквивалентно по воздействию на рубль.
Стоит отметить, что внешняя торговля пока не ощутила в полной мере эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла, которые потенциально негативны для рубля. Судя по данным Центра ценовых индексов (на которые ссылается Коммерсант), в октябре морской экспорт нефти практически не изменился (470 тыс. тонн/сутки против 476 тыс. тонн/сутки в сентябре). Видимо, более значительного эффекта можно ожидать лишь после 21 ноября (по окончании срока лицензии). Пока, судя по данным СМИ, Китай и Индия заметно нарастили импорт энергоносителей из других стран.
Несмотря на устойчивую крепость рубля, мы по-прежнему ожидаем его ослабления до конца года, наш прогноз в 92 руб./долл. остаётся в силе.
Вчера ЦБ опубликовал обзор рисков финансовых рынков за октябрь, обновив информацию по индикаторам спроса и предложения валюты на рынке. Существенных факторов, которые могли бы объяснить крепость рубля, на наш взгляд, не прибавилось. Улучшение в динамике продаж экспортеров действительно произошло, но они повысились лишь до уровней лета. При этом спрос на валюту со стороны нефинансовых компаний даже вырос, обновив максимумы этого года. Каких-либо комментариев относительно участников рынка (поведение которых могло оказать заметное влияние на него) дано не было.
Вопрос аргументов для избыточной крепости рубля, по нашему мнению, остается открытым. Регулятор по-прежнему называет жесткость денежно-кредитной политики основным фактором. При этом, напомним, что в прошлом году она была даже более жесткой (18–21%), жесткими были и денежно-кредитные условия (доходности 5- и 10-летних ОФЗ находились на уровне текущих значений, а не ниже). Интересно, что даже с учетом высоких ставок в экономике ЦБ также считает рубль слегка перекупленным. Так, в резюме обсуждения последнего решения по ключевой ставке участники дискуссии отмечают, что его избыточная крепость обусловлена: 1) ограничениями на импорт ( трудности из-за санкций, требования по локализации в госсекторе); 2) низким спросом на иностранные активы со стороны резидентов из-за санкций; 3) зеркалирующими продажами валюты из ФНБ. Трудно не согласиться с такими аргументами, но отметим, что первые два фактора действовали и в 2024 г. Зеркалирование операций (в виде отложенных продаж валюты) действительно было запущено лишь в 2025 г. и, несомненно, оказывает дополнительную поддержку рублю, но, во-первых, суммарный эффект не столь велик, а во-вторых, на весь декабрь 2024 г. Минфин отменил регулярные покупки валюты, что в целом эквивалентно по воздействию на рубль.
Стоит отметить, что внешняя торговля пока не ощутила в полной мере эффект от недавно введенных санкций США против Роснефти и Лукойла, которые потенциально негативны для рубля. Судя по данным Центра ценовых индексов (на которые ссылается Коммерсант), в октябре морской экспорт нефти практически не изменился (470 тыс. тонн/сутки против 476 тыс. тонн/сутки в сентябре). Видимо, более значительного эффекта можно ожидать лишь после 21 ноября (по окончании срока лицензии). Пока, судя по данным СМИ, Китай и Индия заметно нарастили импорт энергоносителей из других стран.
Несмотря на устойчивую крепость рубля, мы по-прежнему ожидаем его ослабления до конца года, наш прогноз в 92 руб./долл. остаётся в силе.
Бюджет в октябре: в соответствии с планом
По данным Минфина, за октябрь федеральный бюджет был сведен с дефицитом 403 млрд руб. (профицит 406 млрд руб. в сентябре). С начала года накопленный дефицит составляет 4,2 трлн руб. (при новом годовом плане в 5,7 трлн руб.), что означает что в оставшиеся два месяца дефицит будет на уровне 1,5 трлн руб. (на конец года, вероятно, придется практически весь этот объем). К настоящему моменту исполнение доходов и расходов (с учетом обновленного плана) идет одинаковым темпом, обе позиции исполнены на 80%.
Минфин по-прежнему фиксирует символический уровень дополнительных нефтегазовых доходов в октябре (5 млрд руб.), несмотря на то что Urals в сентябре была ниже 60 долл./барр. (57 долл./барр.). Но уже в ноябре ситуация ухудшится, октябрьские цены существенно просели (до 53,7 долл./барр.). При этом, с начала года объем допдоходов составляет 200 млрд руб. (при плане в 78 млрд руб.), так что даже будущее ухудшение не будет выглядеть неожиданным.
Ненефтегазовые доходы при этом даже ускоряют свой темп, динамика НДС за последние месяцы растет м./м. с исключением сезонности. В целом, несмотря на охлаждение экономической активности, пока спада поступлений оборотных налогов не наблюдается.
Как и ранее, сомнений в возможностях по финансированию дефицита бюджета нет. Размещения ОФЗ идут уверенными темпами, а улучшить ситуацию помогут флоутеры, которые есть в запасе у Минфина.
По данным Минфина, за октябрь федеральный бюджет был сведен с дефицитом 403 млрд руб. (профицит 406 млрд руб. в сентябре). С начала года накопленный дефицит составляет 4,2 трлн руб. (при новом годовом плане в 5,7 трлн руб.), что означает что в оставшиеся два месяца дефицит будет на уровне 1,5 трлн руб. (на конец года, вероятно, придется практически весь этот объем). К настоящему моменту исполнение доходов и расходов (с учетом обновленного плана) идет одинаковым темпом, обе позиции исполнены на 80%.
Минфин по-прежнему фиксирует символический уровень дополнительных нефтегазовых доходов в октябре (5 млрд руб.), несмотря на то что Urals в сентябре была ниже 60 долл./барр. (57 долл./барр.). Но уже в ноябре ситуация ухудшится, октябрьские цены существенно просели (до 53,7 долл./барр.). При этом, с начала года объем допдоходов составляет 200 млрд руб. (при плане в 78 млрд руб.), так что даже будущее ухудшение не будет выглядеть неожиданным.
Ненефтегазовые доходы при этом даже ускоряют свой темп, динамика НДС за последние месяцы растет м./м. с исключением сезонности. В целом, несмотря на охлаждение экономической активности, пока спада поступлений оборотных налогов не наблюдается.
Как и ранее, сомнений в возможностях по финансированию дефицита бюджета нет. Размещения ОФЗ идут уверенными темпами, а улучшить ситуацию помогут флоутеры, которые есть в запасе у Минфина.
Инфляция продолжает сбавлять обороты
Инфляция снижается, и, по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 10 ноября она опустилась до 7,84% г./г. (против 8,01% г./г. неделей ранее). Месячная оценка Росстата за октябрь будет опубликована завтра, однако, сомнений в продолжении дезинфляции годовых темпов у нас нет. Среднесуточный темп роста цен слега повысился (0,018% против 0,012% неделей ранее), оставшись при этом в пределах умеренных значений.
В структуре инфляции вклад базовых компонент продолжает снижаться, однако и небазовые группы сокращают свой вклад (см. правый график). В топливе в недельном выражении уже наблюдается дефляция. Годовая инфляция в этом сегменте пошла на убыль, что означает, что дело не только в сезонности, но и в постепенном уменьшении проблем в сегменте нефтепереработки (9,58% г./г. против 9,77% г./г. по ДТ, 10,26% г./г. против 10,61% г./г по бензину).
Текущая инфляционная картина в целом «голосует» за снижение ключевой ставки в декабре, впрочем, финальная цифра за ноябрь будет иметь для ЦБ крайне важное значение. При этом, мы полагаем, что инфляция по итогам декабря попадет в прогнозный диапазон ЦБ.
Инфляция снижается, и, по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 10 ноября она опустилась до 7,84% г./г. (против 8,01% г./г. неделей ранее). Месячная оценка Росстата за октябрь будет опубликована завтра, однако, сомнений в продолжении дезинфляции годовых темпов у нас нет. Среднесуточный темп роста цен слега повысился (0,018% против 0,012% неделей ранее), оставшись при этом в пределах умеренных значений.
В структуре инфляции вклад базовых компонент продолжает снижаться, однако и небазовые группы сокращают свой вклад (см. правый график). В топливе в недельном выражении уже наблюдается дефляция. Годовая инфляция в этом сегменте пошла на убыль, что означает, что дело не только в сезонности, но и в постепенном уменьшении проблем в сегменте нефтепереработки (9,58% г./г. против 9,77% г./г. по ДТ, 10,26% г./г. против 10,61% г./г по бензину).
Текущая инфляционная картина в целом «голосует» за снижение ключевой ставки в декабре, впрочем, финальная цифра за ноябрь будет иметь для ЦБ крайне важное значение. При этом, мы полагаем, что инфляция по итогам декабря попадет в прогнозный диапазон ЦБ.
Инфляция за октябрь: позитивный сюрприз
Итоговое значение инфляции за октябрь - 7,71% г./г. по данным Росстата - оказалось заметно лучше недельных оценок (7,84% г./г.). Динамика м./м. с исключением сезонности неожиданным образом замедлилась до 0,46% м./м. (0,54% м./м. в сентябре). С учетом этой информации оценки недельной инфляции к 10 ноября существенно улучшились (7,48% г./г.; ранее наши расчеты указывали на 7,84% г./г.).
Возобновление дезинфляции м./м. – очень позитивный сигнал для ЦБ (в условиях негативных ценовых сюрпризов такая динамика была крайне маловероятной). Основное негативное влияние оказывают небазовые компоненты, тогда как рост цен в базовых (см. правый график) снизился до 0,15% м./м. В целом наши выводы относительно причин ускорения небазовых компонент, основанные на недельных данных, остаются верными: топливо и смещение сезонности в плодоовощном сегменте дают наибольший эффект.
При этом, судя по предварительной оценке Росстата роста ВВП за 3 кв. 2025 г. (0,6% г./г.), мягкая посадка продолжается. По нашим расчетам на основе этих данных, динамика ВВП кв./кв. с исключением сезонности осталась на относительно низких уровнях 2 кв. (0,3% кв./кв.). Тем не менее, как мы и ожидали, техническая рецессия не подтвердилась (экономика демонстрирует рост в течение последних двух кварталов).
На наш взгляд, данные по инфляции в целом настолько оптимистичны, что до октябрьского заседания ЦБ мы с уверенностью могли бы ожидать снижения ключевой ставки на 100 б.п. в декабре. Однако в условиях, когда прогноз средней ключевой ставки, сделанный ЦБ до конца года, в принципе не предполагает смягчения более чем на 50 б.п., мы сейчас ожидаем именно такого шага. Из последних комментариев регулятора четко прослеживаются осторожность и нежелание допустить ошибок 2024 г. Э. Набиуллина отметила, что в прошлом году ЦБ ошибся в коммуникации, сформировав у рынка избыточные ожидания по смягчению политики. Впрочем, подобный настрой не исключает ускорения смягчения во 2П 2026 г. (напомним, к концу следующего года мы ждем ключевую ставку на уровне 11%).
Итоговое значение инфляции за октябрь - 7,71% г./г. по данным Росстата - оказалось заметно лучше недельных оценок (7,84% г./г.). Динамика м./м. с исключением сезонности неожиданным образом замедлилась до 0,46% м./м. (0,54% м./м. в сентябре). С учетом этой информации оценки недельной инфляции к 10 ноября существенно улучшились (7,48% г./г.; ранее наши расчеты указывали на 7,84% г./г.).
Возобновление дезинфляции м./м. – очень позитивный сигнал для ЦБ (в условиях негативных ценовых сюрпризов такая динамика была крайне маловероятной). Основное негативное влияние оказывают небазовые компоненты, тогда как рост цен в базовых (см. правый график) снизился до 0,15% м./м. В целом наши выводы относительно причин ускорения небазовых компонент, основанные на недельных данных, остаются верными: топливо и смещение сезонности в плодоовощном сегменте дают наибольший эффект.
При этом, судя по предварительной оценке Росстата роста ВВП за 3 кв. 2025 г. (0,6% г./г.), мягкая посадка продолжается. По нашим расчетам на основе этих данных, динамика ВВП кв./кв. с исключением сезонности осталась на относительно низких уровнях 2 кв. (0,3% кв./кв.). Тем не менее, как мы и ожидали, техническая рецессия не подтвердилась (экономика демонстрирует рост в течение последних двух кварталов).
На наш взгляд, данные по инфляции в целом настолько оптимистичны, что до октябрьского заседания ЦБ мы с уверенностью могли бы ожидать снижения ключевой ставки на 100 б.п. в декабре. Однако в условиях, когда прогноз средней ключевой ставки, сделанный ЦБ до конца года, в принципе не предполагает смягчения более чем на 50 б.п., мы сейчас ожидаем именно такого шага. Из последних комментариев регулятора четко прослеживаются осторожность и нежелание допустить ошибок 2024 г. Э. Набиуллина отметила, что в прошлом году ЦБ ошибся в коммуникации, сформировав у рынка избыточные ожидания по смягчению политики. Впрочем, подобный настрой не исключает ускорения смягчения во 2П 2026 г. (напомним, к концу следующего года мы ждем ключевую ставку на уровне 11%).
Нефтегазовый экспорт в сентябре и октябре удерживает позиции
На прошлой неделе ЦБ опубликовал данные по платежному балансу за январь–сентябрь 2025 г. В целом в динамике экспорта и импорта не наблюдается заметных изменений (см. график). С исключением сезонного фактора динамика торгового баланса находилась в пределах 10 млрд долл./мес. на фоне стабильности импорта (~25 млрд долл.) и экспорта (~34 млрд долл.). Отметим, что с учетом отложенного эффекта мер по ограничению экспорта топлива со стороны Правительства РФ, а также в свете новых санкций США, введенных 22 октября, данные за сентябрь теряют свою актуальность, т.к. полноценно негативные эффекты еще не проявились.
По данным МЭА, которые доступны уже за октябрь, в структуре российского энергетического экспорта уже проявился эффект от мер по стабилизации цен на топливо. Так, поставки нефтепродуктов существенно снизились (до многолетних минимумов). Впрочем, как мы и предполагали, выпавшие объемы нефтепереработки были замещены экспортом сырой нефти (который в последние пару месяцев вырос почти на 2 млн тонн, см. левый график). При этом общий физический объем экспорта нефти и нефтепродуктов почти не изменился ни в сентябре, ни в октябре (~31 млн тонн).
Интересно, что в октябре почти не пострадали и экспортные доходы ТЭК: по данным МЭА, они снизились до 13,1 млрд долл. (против 13,5 млрд долл. в сентябре). Несмотря на сообщения о существенном расширении дисконта Urals к Brent, рассчитанного из фактических котировок, ускоренного падения средних экспортных цен углеводородов относительно Brent пока не наблюдается (см. правый график). Это может быть связано с лагами между средними ценами и котировками из‑за срочных контрактов, однако, так или иначе, по состоянию на октябрь эффекта от санкций на нефтегазовый экспорт не видно.
Судя по всему, просадка нефтегазового экспорта начнется лишь в ноябре, когда ограничения начнут действовать полноценно. Пока есть только сигналы о его сокращении на фоне переключения Индии и Китая на альтернативные поставки (так, по данным СМИ, закупки КНР существенно сократились, за месяц снижение может составить более 60% от нормальных уровней). Столь масштабное падение, безусловно, должно негативно отразиться на курсе рубля. Тем не менее, хотя поиск альтернативных решений займет определенное время, мы полагаем, что в перспективе нескольких месяцев высока вероятность восстановления экспортных поставок.
На прошлой неделе ЦБ опубликовал данные по платежному балансу за январь–сентябрь 2025 г. В целом в динамике экспорта и импорта не наблюдается заметных изменений (см. график). С исключением сезонного фактора динамика торгового баланса находилась в пределах 10 млрд долл./мес. на фоне стабильности импорта (~25 млрд долл.) и экспорта (~34 млрд долл.). Отметим, что с учетом отложенного эффекта мер по ограничению экспорта топлива со стороны Правительства РФ, а также в свете новых санкций США, введенных 22 октября, данные за сентябрь теряют свою актуальность, т.к. полноценно негативные эффекты еще не проявились.
По данным МЭА, которые доступны уже за октябрь, в структуре российского энергетического экспорта уже проявился эффект от мер по стабилизации цен на топливо. Так, поставки нефтепродуктов существенно снизились (до многолетних минимумов). Впрочем, как мы и предполагали, выпавшие объемы нефтепереработки были замещены экспортом сырой нефти (который в последние пару месяцев вырос почти на 2 млн тонн, см. левый график). При этом общий физический объем экспорта нефти и нефтепродуктов почти не изменился ни в сентябре, ни в октябре (~31 млн тонн).
Интересно, что в октябре почти не пострадали и экспортные доходы ТЭК: по данным МЭА, они снизились до 13,1 млрд долл. (против 13,5 млрд долл. в сентябре). Несмотря на сообщения о существенном расширении дисконта Urals к Brent, рассчитанного из фактических котировок, ускоренного падения средних экспортных цен углеводородов относительно Brent пока не наблюдается (см. правый график). Это может быть связано с лагами между средними ценами и котировками из‑за срочных контрактов, однако, так или иначе, по состоянию на октябрь эффекта от санкций на нефтегазовый экспорт не видно.
Судя по всему, просадка нефтегазового экспорта начнется лишь в ноябре, когда ограничения начнут действовать полноценно. Пока есть только сигналы о его сокращении на фоне переключения Индии и Китая на альтернативные поставки (так, по данным СМИ, закупки КНР существенно сократились, за месяц снижение может составить более 60% от нормальных уровней). Столь масштабное падение, безусловно, должно негативно отразиться на курсе рубля. Тем не менее, хотя поиск альтернативных решений займет определенное время, мы полагаем, что в перспективе нескольких месяцев высока вероятность восстановления экспортных поставок.
Рост заимствований и осторожность ЦБ тормозят рост рынка ОФЗ
После крайне успешных аукционов прошлой недели, когда состоялось размещение рекордных объемов (новые, анонсированные в октябре флоутеры ОФЗ 29028 и ОФЗ 29029 были выкуплены на 1,7 трлн руб. в совокупности по номиналу), сегодня Минфин вновь решил вернуться к размещению классических бумаг (ОФЗ 26249 и ОФЗ 26253).
Без учета сегодняшних размещений объем заимствований по номиналу с начала года уже превысил 7 трлн руб., выручка от размещений (с учетом ценового дисконта) составляет 6,2 трлн руб. Таким образом, для покрытия дефицита заимствований не хватает 800 млрд руб. С этой целью Минфин увеличил программу заимствований по номиналу до 3,8 трлн руб. на 4 кв. 2025 г. (чтобы с учетом дисконтов обеспечить поступление необходимых объемов).
За неделю кривая доходностей ОФЗ почти не сдвинулась с места, если сравнивать с предыдущей динамикой (короткий и средний участки сместились на ~1 б.п., в длине – снижение на 8 б.п.). Индекс RGBI символически подрос на 50 б.п. за неделю. Изменения ожиданий участников рынка по ДКП также не произошло, несмотря на крайне оптимистичную картину по инфляции за октябрь. Расширение программы заимствований снижает оптимизм рынка. Кроме того, судя по всему, дело также и в осторожности комментариев регулятора: снижения более чем на 50 б.п. до конца года не предполагается, а в перспективе, как минимум, 1П 2026 г. участники не ждут частых и больших шагов.
После крайне успешных аукционов прошлой недели, когда состоялось размещение рекордных объемов (новые, анонсированные в октябре флоутеры ОФЗ 29028 и ОФЗ 29029 были выкуплены на 1,7 трлн руб. в совокупности по номиналу), сегодня Минфин вновь решил вернуться к размещению классических бумаг (ОФЗ 26249 и ОФЗ 26253).
Без учета сегодняшних размещений объем заимствований по номиналу с начала года уже превысил 7 трлн руб., выручка от размещений (с учетом ценового дисконта) составляет 6,2 трлн руб. Таким образом, для покрытия дефицита заимствований не хватает 800 млрд руб. С этой целью Минфин увеличил программу заимствований по номиналу до 3,8 трлн руб. на 4 кв. 2025 г. (чтобы с учетом дисконтов обеспечить поступление необходимых объемов).
За неделю кривая доходностей ОФЗ почти не сдвинулась с места, если сравнивать с предыдущей динамикой (короткий и средний участки сместились на ~1 б.п., в длине – снижение на 8 б.п.). Индекс RGBI символически подрос на 50 б.п. за неделю. Изменения ожиданий участников рынка по ДКП также не произошло, несмотря на крайне оптимистичную картину по инфляции за октябрь. Расширение программы заимствований снижает оптимизм рынка. Кроме того, судя по всему, дело также и в осторожности комментариев регулятора: снижения более чем на 50 б.п. до конца года не предполагается, а в перспективе, как минимум, 1П 2026 г. участники не ждут частых и больших шагов.