Инфляция не спешит снижаться
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция продолжила отступать от достаточно высоких цифр августа – напомним, по итогам прошлого месяца она составила 6,3% г./г. – и к 14 сентября снизилась до 6,26% г./г., а среднесуточные темпы роста цен остаются околонулевыми (0,003%).
Инфляция в плодоовощном сегменте идет вниз – во многом это связано с небольшим, на 1–2 недели, смещением уборочной кампании в сторону осенних месяцев (на это повлияли и погодные факторы, и ситуация на топливном рынке). И сейчас впервые за долгое время плодоовощная дефляция оказалась сильнее, чем годом ранее (на 15 сентября 2025 г. она была 0,6% н./н., а на 14 сентября 2026 г. – 1%, см. правый график). В целом такая ситуация, как мы полагаем, продолжится еще какое-то время, что позволит годовым темпам плодоовощной инфляции еще снизиться.
Топливная инфляция при этом не снижается – по последним данным, она остается вблизи 25% г./г. Разрыв между заправками ВИНК и независимыми АЗС сохраняется, равно как и между регионами. Так, по июльским данным Росстата, при средней по России инфляции на моторное топливо в 26% г./г. по Москве она составляет лишь 14% г./г., а, например, по Северо-Кавказскому ФО – сразу 46% г./г. Хотя быстрого снижения цен вряд ли стоит ожидать, надежды на ослабление давления на топливный рынок есть, в частности по мере окончания сезона высокого спроса на топливо.
С 1 октября предстоит второй раунд индексации тарифов ЖКХ. ЦБ оценивает его эффект в +0,7 п.п. к годовым показателям инфляции (то есть она вырастет до ~7% г./г. в моменте). Как отметил регулятор, это близко к верхней границе прогнозного диапазона, но, по нашему мнению, не должно сильно отразиться на перспективах ДКП, так как все внимание будет сосредоточено на бюджетном прогнозе Минфина.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция продолжила отступать от достаточно высоких цифр августа – напомним, по итогам прошлого месяца она составила 6,3% г./г. – и к 14 сентября снизилась до 6,26% г./г., а среднесуточные темпы роста цен остаются околонулевыми (0,003%).
Инфляция в плодоовощном сегменте идет вниз – во многом это связано с небольшим, на 1–2 недели, смещением уборочной кампании в сторону осенних месяцев (на это повлияли и погодные факторы, и ситуация на топливном рынке). И сейчас впервые за долгое время плодоовощная дефляция оказалась сильнее, чем годом ранее (на 15 сентября 2025 г. она была 0,6% н./н., а на 14 сентября 2026 г. – 1%, см. правый график). В целом такая ситуация, как мы полагаем, продолжится еще какое-то время, что позволит годовым темпам плодоовощной инфляции еще снизиться.
Топливная инфляция при этом не снижается – по последним данным, она остается вблизи 25% г./г. Разрыв между заправками ВИНК и независимыми АЗС сохраняется, равно как и между регионами. Так, по июльским данным Росстата, при средней по России инфляции на моторное топливо в 26% г./г. по Москве она составляет лишь 14% г./г., а, например, по Северо-Кавказскому ФО – сразу 46% г./г. Хотя быстрого снижения цен вряд ли стоит ожидать, надежды на ослабление давления на топливный рынок есть, в частности по мере окончания сезона высокого спроса на топливо.
С 1 октября предстоит второй раунд индексации тарифов ЖКХ. ЦБ оценивает его эффект в +0,7 п.п. к годовым показателям инфляции (то есть она вырастет до ~7% г./г. в моменте). Как отметил регулятор, это близко к верхней границе прогнозного диапазона, но, по нашему мнению, не должно сильно отразиться на перспективах ДКП, так как все внимание будет сосредоточено на бюджетном прогнозе Минфина.
Новые детали бюджета не создают дополнительного позитива для ЦБ
В рамках вчерашнего Московского финансового форума было сделано несколько важных заявлений относительно бюджетной и денежно-кредитной политики.
Так, А. Силуанов внес большую ясность в вопрос дефицита бюджета на этот год – он не превысит 3% ВВП. Если исходить из прогноза МЭР на основе майских параметров сценарных условий (228 трлн руб.), этот порог составит 6,8 трлн руб., что пока выше наших ожиданий. Дефицит в 2027 г. запланирован на уровне 2% ВВП. Напомним, что в конце сентября будет опубликован законопроект о бюджете на 2027–2029 гг., в котором будут раскрыты основные детали, в частности предварительная оценка исполнения бюджета за этот год. При этом министр финансов отметил, что со стороны бюджетной политики сделано «все, чтобы ЦБ мог смягчать ДКП».
Мы позитивно оцениваем снижение цены отсечения до 50 долл./барр. в новом бюджете на 2027 г. При прочих равных это означает больший объем дополнительных НГД и меньший объем базовых НГД, а следовательно, и более низкий уровень расходов, регламентированных бюджетным правилом. А. Заботкин назвал снижение цены отсечения дезинфляционным фактором, вероятно, во многом потому, что большая часть НГД будет направляться не на расходы, а на пополнение ФНБ. Тем не менее общий объем расходов все же окажется выше уровня, предусмотренного бюджетным правилом (так как планируется ненулевой первичный структурный дефицит). Кроме того, более низкая цена отсечения предполагает более слабый курс рубля (при прочих равных объем дополнительных НГД будет выше).
Судя по заявлениям А. Заботкина, озвученные параметры бюджетной политики не создают дополнительного позитива для денежно-кредитной политики. В частности, он отметил, что они существенно не отличаются от предпосылок июльского прогноза регулятора и что «изменение траектории ставки из-за бюджетного фактора в октябре маловероятно».
В рамках вчерашнего Московского финансового форума было сделано несколько важных заявлений относительно бюджетной и денежно-кредитной политики.
Так, А. Силуанов внес большую ясность в вопрос дефицита бюджета на этот год – он не превысит 3% ВВП. Если исходить из прогноза МЭР на основе майских параметров сценарных условий (228 трлн руб.), этот порог составит 6,8 трлн руб., что пока выше наших ожиданий. Дефицит в 2027 г. запланирован на уровне 2% ВВП. Напомним, что в конце сентября будет опубликован законопроект о бюджете на 2027–2029 гг., в котором будут раскрыты основные детали, в частности предварительная оценка исполнения бюджета за этот год. При этом министр финансов отметил, что со стороны бюджетной политики сделано «все, чтобы ЦБ мог смягчать ДКП».
Мы позитивно оцениваем снижение цены отсечения до 50 долл./барр. в новом бюджете на 2027 г. При прочих равных это означает больший объем дополнительных НГД и меньший объем базовых НГД, а следовательно, и более низкий уровень расходов, регламентированных бюджетным правилом. А. Заботкин назвал снижение цены отсечения дезинфляционным фактором, вероятно, во многом потому, что большая часть НГД будет направляться не на расходы, а на пополнение ФНБ. Тем не менее общий объем расходов все же окажется выше уровня, предусмотренного бюджетным правилом (так как планируется ненулевой первичный структурный дефицит). Кроме того, более низкая цена отсечения предполагает более слабый курс рубля (при прочих равных объем дополнительных НГД будет выше).
Судя по заявлениям А. Заботкина, озвученные параметры бюджетной политики не создают дополнительного позитива для денежно-кредитной политики. В частности, он отметил, что они существенно не отличаются от предпосылок июльского прогноза регулятора и что «изменение траектории ставки из-за бюджетного фактора в октябре маловероятно».
Промышленность вновь «нырнула» ниже нуля
По данным Росстата, в августе промышленное производство сократилось на 0,6% г./г. после роста на 0,4% г./г. в июле (снижение в годовом выражении зафиксировано впервые с мая, главным образом из-за обрабатывающих отраслей). Аналогичный спад отмечен м./м. по сравнению с июлем. В совокупности за 8М 2026 г. промышленность продемонстрировала нулевую динамику.
Картина в промышленности в последние месяцы остается прежней: машиностроение продолжает расти высокими темпами (+3,5 п.п. к годовому индексу в августе), тогда как спад в нефтегазовом секторе остается существенным (-2,6 п.п.). Производство нефтепродуктов с учетом сезонности пока не показывает признаков восстановления (см. правый график). Причины могут быть связаны с более длительными ремонтами НПЗ, продолжающимися атаками, а также снижением добычи нефти.
Вклад остальных отраслей по сравнению с этими двумя сегментами менее значим, но впервые с февраля стал отрицательным (-1,5 п.п.). Это указывает на усиление сложностей в отраслях, не связанных с машиностроением, и, скорее всего, отражает не шок последнего месяца, а реализацию накопившихся проблем (жесткость рынка труда, высокие ставки по кредитам, сложности с ремонтом и приобретением основных средств из-за санкций, перебои в логистике и пр.).
По данным Росстата, в августе промышленное производство сократилось на 0,6% г./г. после роста на 0,4% г./г. в июле (снижение в годовом выражении зафиксировано впервые с мая, главным образом из-за обрабатывающих отраслей). Аналогичный спад отмечен м./м. по сравнению с июлем. В совокупности за 8М 2026 г. промышленность продемонстрировала нулевую динамику.
Картина в промышленности в последние месяцы остается прежней: машиностроение продолжает расти высокими темпами (+3,5 п.п. к годовому индексу в августе), тогда как спад в нефтегазовом секторе остается существенным (-2,6 п.п.). Производство нефтепродуктов с учетом сезонности пока не показывает признаков восстановления (см. правый график). Причины могут быть связаны с более длительными ремонтами НПЗ, продолжающимися атаками, а также снижением добычи нефти.
Вклад остальных отраслей по сравнению с этими двумя сегментами менее значим, но впервые с февраля стал отрицательным (-1,5 п.п.). Это указывает на усиление сложностей в отраслях, не связанных с машиностроением, и, скорее всего, отражает не шок последнего месяца, а реализацию накопившихся проблем (жесткость рынка труда, высокие ставки по кредитам, сложности с ремонтом и приобретением основных средств из-за санкций, перебои в логистике и пр.).
Разворот инфляции фруктов и овощей поддерживает снижение общего показателя
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 21 сентября инфляция опустилась до 6,23% г./г. (6,26% неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен ускорился до 0,008% (0,003% неделей ранее), но в целом остается невысоким.
Годовая инфляция снижается в основном за счет плодоовощной продукции. Важный позитивный момент – усиление дефляции в этом сегменте н./н.: сейчас цены снижаются быстрее (-1,6% н./н.), тогда как в прошлом году в эти недели сезонная дефляция уже закончилась. Это подтверждает наши предположения о смещении урожайного сезона в этом году на осень.
В топливном сегменте особых улучшений нет – помимо трудностей с НПЗ, на ситуацию влияет тот факт, что импортный бензин дороже отечественного.
При этом базовая инфляция, по нашим оценкам, немного ускорилась (5,3% г./г. на этой неделе против 5,2% неделей ранее) и остается достаточно устойчивой, поскольку: 1) потребительский спрос ослабевает незначительно; 2) курс рубля не показывает признаков укрепления.
Негативным фактором также выступает рост инфляционных ожиданий (в сентябре они повысились до 14,2% против 13,7% в августе) и оценок наблюдаемой населением инфляции (15,1% против 14,3%).
С 1 октября тарифы ЖКХ будут проиндексированы примерно на 10%. Это одномоментно повысит годовую инфляцию на 0,5–0,7 п.п.; при прочих равных она составит чуть менее 7% г./г. Тем не менее до конца года мы ожидаем снижения показателя на фоне ослабления плодоовощной и топливной инфляции.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 21 сентября инфляция опустилась до 6,23% г./г. (6,26% неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен ускорился до 0,008% (0,003% неделей ранее), но в целом остается невысоким.
Годовая инфляция снижается в основном за счет плодоовощной продукции. Важный позитивный момент – усиление дефляции в этом сегменте н./н.: сейчас цены снижаются быстрее (-1,6% н./н.), тогда как в прошлом году в эти недели сезонная дефляция уже закончилась. Это подтверждает наши предположения о смещении урожайного сезона в этом году на осень.
В топливном сегменте особых улучшений нет – помимо трудностей с НПЗ, на ситуацию влияет тот факт, что импортный бензин дороже отечественного.
При этом базовая инфляция, по нашим оценкам, немного ускорилась (5,3% г./г. на этой неделе против 5,2% неделей ранее) и остается достаточно устойчивой, поскольку: 1) потребительский спрос ослабевает незначительно; 2) курс рубля не показывает признаков укрепления.
Негативным фактором также выступает рост инфляционных ожиданий (в сентябре они повысились до 14,2% против 13,7% в августе) и оценок наблюдаемой населением инфляции (15,1% против 14,3%).
С 1 октября тарифы ЖКХ будут проиндексированы примерно на 10%. Это одномоментно повысит годовую инфляцию на 0,5–0,7 п.п.; при прочих равных она составит чуть менее 7% г./г. Тем не менее до конца года мы ожидаем снижения показателя на фоне ослабления плодоовощной и топливной инфляции.
Кредитование растет на фоне прошлых смягчений ДКП
По нашим оценкам на основе данных обзора «О развитии банковского сектора» за август, потребкредитование с исключением сезонности продолжило уверенно расти (1% м./м.), а темпы корпоративного кредитования немного снизились, также до 1% м./м. Средства физлиц хоть и сохранили рост (0,7% м./м.), остались в нисходящем тренде.
Картина в целом не поменялась за последний месяц. Среди ключевых причин сохранения роста потребкредитования остаются высокие темпы экономической активности – дальнейшему увеличению должно помешать ужесточение МПЛ, но оно начнется лишь с 4 кв. 2026 г. Рост корпоративного кредита обусловлен в значительной степени высокими потребностями компаний в рефинансировании и пополнении оборотных средств на фоне больших объемов госзаказа, а также лагами между поступлением бюджетных средств и фактическими потребностями компаний в финансировании.
Непосредственно в августе ЦБ называет во многом сезонные факторы ускорения потребкредитования – подготовку к новому учебному году или траты на отпуск. Автокредитование могло ускориться из-за скидок и акций у автодилеров. При этом интересно, что в резюме обсуждения ключевой ставки с последнего заседания ЦБ регулятор отмечает и другие возможные причины роста кредитования. Например, оно могло быть подогрето повышением потребительского спроса на фоне «мотивов предосторожности» из-за ускорения инфляции, а также стать результатом ранее произошедшего смягчения ДКП. Корпоративное кредитование может увеличиваться из-за повышенных расходов компаний на восстановление последствий атак БПЛА и укрепление инфраструктуры.
На наш взгляд, главный вывод, явно следующий из резюме, – сохранение высоких темпов кредитования наряду с заметными расходами бюджета потребуют более жесткой ДКП, и пространство для ее смягчения заметно сужается.
По нашим оценкам на основе данных обзора «О развитии банковского сектора» за август, потребкредитование с исключением сезонности продолжило уверенно расти (1% м./м.), а темпы корпоративного кредитования немного снизились, также до 1% м./м. Средства физлиц хоть и сохранили рост (0,7% м./м.), остались в нисходящем тренде.
Картина в целом не поменялась за последний месяц. Среди ключевых причин сохранения роста потребкредитования остаются высокие темпы экономической активности – дальнейшему увеличению должно помешать ужесточение МПЛ, но оно начнется лишь с 4 кв. 2026 г. Рост корпоративного кредита обусловлен в значительной степени высокими потребностями компаний в рефинансировании и пополнении оборотных средств на фоне больших объемов госзаказа, а также лагами между поступлением бюджетных средств и фактическими потребностями компаний в финансировании.
Непосредственно в августе ЦБ называет во многом сезонные факторы ускорения потребкредитования – подготовку к новому учебному году или траты на отпуск. Автокредитование могло ускориться из-за скидок и акций у автодилеров. При этом интересно, что в резюме обсуждения ключевой ставки с последнего заседания ЦБ регулятор отмечает и другие возможные причины роста кредитования. Например, оно могло быть подогрето повышением потребительского спроса на фоне «мотивов предосторожности» из-за ускорения инфляции, а также стать результатом ранее произошедшего смягчения ДКП. Корпоративное кредитование может увеличиваться из-за повышенных расходов компаний на восстановление последствий атак БПЛА и укрепление инфраструктуры.
На наш взгляд, главный вывод, явно следующий из резюме, – сохранение высоких темпов кредитования наряду с заметными расходами бюджета потребуют более жесткой ДКП, и пространство для ее смягчения заметно сужается.
Опубликованные бюджетные планы разочаровали рынок ОФЗ
Сегодня Минфин предложил инвесторам лишь один выпуск – ОФЗ-ПД 26228, однако аукцион был признан несостоявшимся. С начала года привлечено более 4,6 трлн руб. (брутто), но с учетом новых бюджетных планов потребуется еще больше.
Новости о довольно существенных изменениях в бюджетных планах на этот и следующий год сильно разочаровали и без того слабый рынок ОФЗ: индекс RGBI за неделю снизился до 111,2 пункта, значительно приблизившись к июльским минимумам этого года, а кривая доходностей сместилась вверх на 14–20 б.п. Напомним, прогноз дефицита бюджета на этот год повышен до 7,3 трлн руб. (ранее – 3,8 трлн руб.), а на 2027 г. – до 5,5 трлн руб. (ранее – 3,2 трлн руб.). В итоге программа брутто-заимствований увеличится до 6,5 трлн руб. на этот год (ранее – 5,5 трлн руб.) и до 7,7 трлн руб. на 2027 г. (ранее – 5,4 трлн руб.).
Такие планы создают серьезное давление на рынок классических бумаг, а в сочетании с консервативной позицией ЦБ относительно перспектив смягчения ДКП существенно ограничивают потенциал его восстановления. Приостановить падение котировок может тот факт, что при значениях индекса ниже ~110 п.п. бумаги будут выглядеть перепроданными, что способно поддержать восстановление рынка. При этом, на наш взгляд, для выполнения программы заимствований без предложения флоутеров (как это было недавно) не обойтись.
Сегодня Минфин предложил инвесторам лишь один выпуск – ОФЗ-ПД 26228, однако аукцион был признан несостоявшимся. С начала года привлечено более 4,6 трлн руб. (брутто), но с учетом новых бюджетных планов потребуется еще больше.
Новости о довольно существенных изменениях в бюджетных планах на этот и следующий год сильно разочаровали и без того слабый рынок ОФЗ: индекс RGBI за неделю снизился до 111,2 пункта, значительно приблизившись к июльским минимумам этого года, а кривая доходностей сместилась вверх на 14–20 б.п. Напомним, прогноз дефицита бюджета на этот год повышен до 7,3 трлн руб. (ранее – 3,8 трлн руб.), а на 2027 г. – до 5,5 трлн руб. (ранее – 3,2 трлн руб.). В итоге программа брутто-заимствований увеличится до 6,5 трлн руб. на этот год (ранее – 5,5 трлн руб.) и до 7,7 трлн руб. на 2027 г. (ранее – 5,4 трлн руб.).
Такие планы создают серьезное давление на рынок классических бумаг, а в сочетании с консервативной позицией ЦБ относительно перспектив смягчения ДКП существенно ограничивают потенциал его восстановления. Приостановить падение котировок может тот факт, что при значениях индекса ниже ~110 п.п. бумаги будут выглядеть перепроданными, что способно поддержать восстановление рынка. При этом, на наш взгляд, для выполнения программы заимствований без предложения флоутеров (как это было недавно) не обойтись.
Базовая инфляция начала ускоряться
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, дезинфляция остановилась (6,24% г./г. против 6,23% г./г. неделей ранее).
Главным моментом, на который мы обратили внимание, стало ускорение базовой инфляции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции). Напомним, что длительное время она держалась на уровне 5,2–5,3% г./г., однако в последнюю неделю сентября, впервые с марта 2026 г., поднялась до 5,4% г./г. В целом говорить о формировании повышательного тренда пока рано, но длительное сохранение высокой топливной инфляции в итоге не могло не отразиться на ценах. При этом этот рост нельзя списать на резкое удорожание отдельных товаров – небольшое ускорение произошло по широкому кругу позиций (бакалея, галантерея, одежда, ряд бытовых услуг и пр.).
Тем не менее утверждать, что картина явно негативная, также нельзя. До конца года в разной степени можно рассчитывать на действие ряда дезинфляционных факторов: 1) замедление темпов роста кредитования (на фоне ужесточения МПЛ, а также приостановки смягчения ДКП); 2) снижение вклада топливной инфляции по мере улучшения ситуации в секторе (на это, кстати говоря, рассчитывает и ЦБ); 3) замедление роста доходов населения.
В целом после индексации тарифов ЖКХ 1 октября инфляция должна повыситься до ~6,7% г./г., и с учетом вышеперечисленных факторов мы ожидаем ее сохранения на этом уровне до конца года (соответствующие уточнения внесены в наш базовый прогноз). В таких условиях, а также на фоне заметного увеличения планов по дефициту бюджета, мы полагаем, что пространство для смягчения политики ЦБ существенно сузилось. Теперь мы ожидаем, что к концу этого года ключевая ставка составит 13,75%.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, дезинфляция остановилась (6,24% г./г. против 6,23% г./г. неделей ранее).
Главным моментом, на который мы обратили внимание, стало ускорение базовой инфляции (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции). Напомним, что длительное время она держалась на уровне 5,2–5,3% г./г., однако в последнюю неделю сентября, впервые с марта 2026 г., поднялась до 5,4% г./г. В целом говорить о формировании повышательного тренда пока рано, но длительное сохранение высокой топливной инфляции в итоге не могло не отразиться на ценах. При этом этот рост нельзя списать на резкое удорожание отдельных товаров – небольшое ускорение произошло по широкому кругу позиций (бакалея, галантерея, одежда, ряд бытовых услуг и пр.).
Тем не менее утверждать, что картина явно негативная, также нельзя. До конца года в разной степени можно рассчитывать на действие ряда дезинфляционных факторов: 1) замедление темпов роста кредитования (на фоне ужесточения МПЛ, а также приостановки смягчения ДКП); 2) снижение вклада топливной инфляции по мере улучшения ситуации в секторе (на это, кстати говоря, рассчитывает и ЦБ); 3) замедление роста доходов населения.
В целом после индексации тарифов ЖКХ 1 октября инфляция должна повыситься до ~6,7% г./г., и с учетом вышеперечисленных факторов мы ожидаем ее сохранения на этом уровне до конца года (соответствующие уточнения внесены в наш базовый прогноз). В таких условиях, а также на фоне заметного увеличения планов по дефициту бюджета, мы полагаем, что пространство для смягчения политики ЦБ существенно сузилось. Теперь мы ожидаем, что к концу этого года ключевая ставка составит 13,75%.
Потребительские расходы: временный спад или начало «мягкой посадки»?
На днях Росстат опубликовал доклад о социально-экономическом положении за август, и динамика потребительских расходов привлекает внимание.
В довольно широком наборе товарных групп впервые за долгое время зафиксировано снижение, в отличие от предыдущих месяцев. Так, оборот торговли продовольственными товарами сократился на 0,9% м./м. с исключением сезонности (до этого с февраля 2026 г. фиксировался рост). Непродовольственный сегмент сокращается второй месяц подряд, но на этот раз динамика обусловлена не автомобильными продажами, а прочими позициями (в частности, одеждой и обувью, электроникой, товарами для дома, лекарствами и пр.).
Столь резкий спад после в целом довольно стабильного периода роста выглядит странно и в большей степени напоминает ситуацию конца 2025 – начала 2026 г. (см. график), когда потребительские расходы были крайне волатильными. В этой связи говорить о начале «мягкой посадки», как мы полагаем, пока преждевременно. Для этого необходимо увидеть и сокращение кредитования, и снижение темпов роста зарплат, однако вероятность такого развития событий остается высокой.
На днях Росстат опубликовал доклад о социально-экономическом положении за август, и динамика потребительских расходов привлекает внимание.
В довольно широком наборе товарных групп впервые за долгое время зафиксировано снижение, в отличие от предыдущих месяцев. Так, оборот торговли продовольственными товарами сократился на 0,9% м./м. с исключением сезонности (до этого с февраля 2026 г. фиксировался рост). Непродовольственный сегмент сокращается второй месяц подряд, но на этот раз динамика обусловлена не автомобильными продажами, а прочими позициями (в частности, одеждой и обувью, электроникой, товарами для дома, лекарствами и пр.).
Столь резкий спад после в целом довольно стабильного периода роста выглядит странно и в большей степени напоминает ситуацию конца 2025 – начала 2026 г. (см. график), когда потребительские расходы были крайне волатильными. В этой связи говорить о начале «мягкой посадки», как мы полагаем, пока преждевременно. Для этого необходимо увидеть и сокращение кредитования, и снижение темпов роста зарплат, однако вероятность такого развития событий остается высокой.
Скачок интервенций в октябре вряд ли вызовет ослабление рубля
По сообщению Минфина, объем покупок валюты по бюджетному правилу в октябре резко возрастет – до 279,4 млрд руб. (55,6 млрд руб. в сентябре). Такой кратный скачок объясняется как резким ростом цен на нефть, так и изменением корректировки (в прошлом месяце она была сильно отрицательной, а в этом составила лишь минус 10 млрд руб.).
Напомним, в сентябре цена нефти Urals для целей налогообложения выросла до 92 долл./барр. (67,11 долл./барр. в августе). Наша оценка допдоходов в октябре (278 млрд руб.) оказалась достаточно близка к оценке Минфина (290 млрд руб.). Вместе с тем, если в прошлом месяце интервенции были ниже допдоходов (из-за значительной отрицательной корректировки), то в этом они почти соответствуют их уровню. Напомним, что важен не сам объем покупок валюты, а степень его отклонения от траектории, определяемой динамикой цен на нефть. Так, если в сентябре интервенции оказались немного ниже расчетного уровня (и рубль в целом должен был быть крепче своего фундаментального значения), то сейчас ситуация нормализуется – ни избыточной поддержки, ни избыточного давления не будет.
Фундаментально при столь высокой цене на нефть (выше 90 долл./барр.) рубль должен быть значительно крепче текущих уровней. Однако существенное негативное влияние оказывают сокращение физических объемов экспорта (как в нефтегазовых товарах, так и в прочих позициях) и увеличение импорта машин и оборудования, а также топлива. В итоге в ближайший месяц при прочих равных мы не ожидаем заметного отклонения курса рубля от текущих значений.
По сообщению Минфина, объем покупок валюты по бюджетному правилу в октябре резко возрастет – до 279,4 млрд руб. (55,6 млрд руб. в сентябре). Такой кратный скачок объясняется как резким ростом цен на нефть, так и изменением корректировки (в прошлом месяце она была сильно отрицательной, а в этом составила лишь минус 10 млрд руб.).
Напомним, в сентябре цена нефти Urals для целей налогообложения выросла до 92 долл./барр. (67,11 долл./барр. в августе). Наша оценка допдоходов в октябре (278 млрд руб.) оказалась достаточно близка к оценке Минфина (290 млрд руб.). Вместе с тем, если в прошлом месяце интервенции были ниже допдоходов (из-за значительной отрицательной корректировки), то в этом они почти соответствуют их уровню. Напомним, что важен не сам объем покупок валюты, а степень его отклонения от траектории, определяемой динамикой цен на нефть. Так, если в сентябре интервенции оказались немного ниже расчетного уровня (и рубль в целом должен был быть крепче своего фундаментального значения), то сейчас ситуация нормализуется – ни избыточной поддержки, ни избыточного давления не будет.
Фундаментально при столь высокой цене на нефть (выше 90 долл./барр.) рубль должен быть значительно крепче текущих уровней. Однако существенное негативное влияние оказывают сокращение физических объемов экспорта (как в нефтегазовых товарах, так и в прочих позициях) и увеличение импорта машин и оборудования, а также топлива. В итоге в ближайший месяц при прочих равных мы не ожидаем заметного отклонения курса рубля от текущих значений.
Новый бюджет: поверит ли рынок в консервативный план Минфина?
На днях был опубликован законопроект о федеральном бюджете на 2027 г. и плановый период 2028–2029 гг. Мы отмечаем несколько важных, на наш взгляд, моментов, касающихся его параметров на этот год и на 2027 г.
В 2026 г. нефтегазовые доходы окажутся ниже изначального плана (на 1,3 трлн руб.), хотя в предыдущей версии бюджета была заложена более низкая цена нефти (59 долл./барр. против нового прогноза в 61 долл./барр.). Основные причины – падение физических объемов добычи и экспорта, значительные «вычеты» в виде обратного акциза и демпфера, а также существенно более крепкий курс (79,5 руб./долл.), чем предполагалось ранее (92,2 руб./долл.).
Однако ненефтегазовые доходы превысят план более чем на 2,2 трлн руб. Помимо более высокой инфляции и роста собираемости налогов, помогли разовые крупные поступления (учтенные в нерегулярных доходах).
Превышение дефицита над изначальным планом в большей степени будет профинансировано не за счет повышения программы заимствований ОФЗ (вероятно, это добавило бы негатива на и так пессимистично настроенный рынок), а за счет уменьшения остатков на счетах (причем речь не про ФНБ, а про единый казначейский счет). Так, по нашим оценкам на основе данных Минфина, позиция «другие источники» (то есть средства помимо известных статей источников финансирования) на 2026 г. составляет более 2,8 трлн руб. Как мы понимаем, значительная часть средств в ней может быть связана с уменьшением остатков ЕКС. Такое происходило и в прошлые годы, но этот год отличает масштабность использования подобных ресурсов.
Цена отсечения в бюджетном правиле снижена до 50 долл./барр. с 2027 г. При этом в условиях, когда нефтегазовые доходы трудно получить даже при высоких ценах на нефть, Минфин пытается застраховать поступления усилением ненефтегазовой части. Многочисленные налоговые инициативы в ненефтегазовом секторе станут значительным источником средств на ближайшую трехлетку (см. таблицу).
План по расходам на 2027–2029 гг. в целом составлен довольно консервативно (они почти не растут в ближайшие годы по сравнению с уровнем 2026 г.). Однако у участников рынка и аналитиков вряд ли есть уверенность в его реализации (план на 2026 г. изначально также выглядел консервативным, но в итоге дефицит был повышен почти в два раза). Таким образом, при всей консервативности будущих параметров бюджета риски для смягчения денежно-кредитной политики, на наш взгляд, сохраняются: если «мягкая посадка» так и не проявится (что вполне возможно, если бюджетный фактор останется стимулирующим), надеяться на быстрое снижение ключевой ставки будет преждевременно.
На днях был опубликован законопроект о федеральном бюджете на 2027 г. и плановый период 2028–2029 гг. Мы отмечаем несколько важных, на наш взгляд, моментов, касающихся его параметров на этот год и на 2027 г.
В 2026 г. нефтегазовые доходы окажутся ниже изначального плана (на 1,3 трлн руб.), хотя в предыдущей версии бюджета была заложена более низкая цена нефти (59 долл./барр. против нового прогноза в 61 долл./барр.). Основные причины – падение физических объемов добычи и экспорта, значительные «вычеты» в виде обратного акциза и демпфера, а также существенно более крепкий курс (79,5 руб./долл.), чем предполагалось ранее (92,2 руб./долл.).
Однако ненефтегазовые доходы превысят план более чем на 2,2 трлн руб. Помимо более высокой инфляции и роста собираемости налогов, помогли разовые крупные поступления (учтенные в нерегулярных доходах).
Превышение дефицита над изначальным планом в большей степени будет профинансировано не за счет повышения программы заимствований ОФЗ (вероятно, это добавило бы негатива на и так пессимистично настроенный рынок), а за счет уменьшения остатков на счетах (причем речь не про ФНБ, а про единый казначейский счет). Так, по нашим оценкам на основе данных Минфина, позиция «другие источники» (то есть средства помимо известных статей источников финансирования) на 2026 г. составляет более 2,8 трлн руб. Как мы понимаем, значительная часть средств в ней может быть связана с уменьшением остатков ЕКС. Такое происходило и в прошлые годы, но этот год отличает масштабность использования подобных ресурсов.
Цена отсечения в бюджетном правиле снижена до 50 долл./барр. с 2027 г. При этом в условиях, когда нефтегазовые доходы трудно получить даже при высоких ценах на нефть, Минфин пытается застраховать поступления усилением ненефтегазовой части. Многочисленные налоговые инициативы в ненефтегазовом секторе станут значительным источником средств на ближайшую трехлетку (см. таблицу).
План по расходам на 2027–2029 гг. в целом составлен довольно консервативно (они почти не растут в ближайшие годы по сравнению с уровнем 2026 г.). Однако у участников рынка и аналитиков вряд ли есть уверенность в его реализации (план на 2026 г. изначально также выглядел консервативным, но в итоге дефицит был повышен почти в два раза). Таким образом, при всей консервативности будущих параметров бюджета риски для смягчения денежно-кредитной политики, на наш взгляд, сохраняются: если «мягкая посадка» так и не проявится (что вполне возможно, если бюджетный фактор останется стимулирующим), надеяться на быстрое снижение ключевой ставки будет преждевременно.