Промышленность в январе взяла ощутимую паузу
В январе, после заметного ускорения в декабре (2,5% м./м. с исключением сезонности), промышленность просела почти на 2,9% м./м. Ни на один из этих двух месяцев календарный эффект не повлиял. Впрочем, за два месяца в совокупности результат близок к нулю, причем как в добыче (-3,5% м./м. против 3,25% м./м. в декабре), так и в обработке (-2,18% м./м. против 2,95% м./м. в декабре, все значения с исключением сезонности).
Промышленность в целом и обрабатывающие производства в частности вновь в значительной степени поддержал машиностроительный комплекс: с исключением его вклада общий индекс просел бы сразу на 4,7% м./м. (против роста на 2,4% м./м. в декабре). В итоге выпуск без учета машиностроительной продукции «нырнул» заметно ниже долгосрочного тренда (см. график), опустившись к уровням начала 2023 г. Стоит отметить, что делать выводы по динамике января преждевременно, т.к. активность промышленности в начале года, традиционно, низкая.
Такая разница в динамике машиностроения и прочих отраслей, похоже, подтверждает гипотезу сегментированности экономики: взлет первого мог быть связан с адресным поступлением активных госрасходов в январе, тогда как вторые могли почти не увидеть этих средств, почувствовав при этом охлаждение корпоративного кредитования. Если мы правы, то это подтверждает необходимость крайней осторожности в проведении политики ЦБ в этом году, и в очередной раз говорит о высоких рисках переохлаждения экономики.
В январе, после заметного ускорения в декабре (2,5% м./м. с исключением сезонности), промышленность просела почти на 2,9% м./м. Ни на один из этих двух месяцев календарный эффект не повлиял. Впрочем, за два месяца в совокупности результат близок к нулю, причем как в добыче (-3,5% м./м. против 3,25% м./м. в декабре), так и в обработке (-2,18% м./м. против 2,95% м./м. в декабре, все значения с исключением сезонности).
Промышленность в целом и обрабатывающие производства в частности вновь в значительной степени поддержал машиностроительный комплекс: с исключением его вклада общий индекс просел бы сразу на 4,7% м./м. (против роста на 2,4% м./м. в декабре). В итоге выпуск без учета машиностроительной продукции «нырнул» заметно ниже долгосрочного тренда (см. график), опустившись к уровням начала 2023 г. Стоит отметить, что делать выводы по динамике января преждевременно, т.к. активность промышленности в начале года, традиционно, низкая.
Такая разница в динамике машиностроения и прочих отраслей, похоже, подтверждает гипотезу сегментированности экономики: взлет первого мог быть связан с адресным поступлением активных госрасходов в январе, тогда как вторые могли почти не увидеть этих средств, почувствовав при этом охлаждение корпоративного кредитования. Если мы правы, то это подтверждает необходимость крайней осторожности в проведении политики ЦБ в этом году, и в очередной раз говорит о высоких рисках переохлаждения экономики.
Экспорт показал стабильность под конец 2024 года
На прошлой неделе ФТС опубликовала данные по структуре экспорта и импорта за ноябрь-декабрь 2024 г.
Судя по данным ФТС, падения профицита торгового баланса в последние месяцы 2024 г. не произошло, а экспорт оставался стабильным. Такая картина не сходится с данным статистики платежного баланса ЦБ, согласно которым, торговый баланс в ноябре-декабре просел на фоне сокращения экспорта.
По данным ФТС, ненефтегазовый экспорт (экспорт за вычетом позиции «минеральные продукты», которая, в основном, состоит из нефтегазового экспорта) рос в течение последних месяцев и даже смог ускориться в декабре (до 18 млрд долл. против среднемесячного уровня в 14 млрд долл.). Основной вклад внес экспорта металлургической продукции, а также машин и оборудования.
Импорт также вырос по итогам декабря (до 27,6 млрд долл.), однако, в итоге торговый баланс, по данным ФТС, в ноябре (14,3 млрд долл.) и декабре (12 млрд долл.) остался около среднемесячных значений 2024 г. (12,6 млрд долл.). Напомним, что, по данным ЦБ РФ, месячный торговый баланс в ноябре-декабре 2024 г. сократился на 40-45% к среднемесячным уровням прошлого года. Интенсивность торговли с азиатскими странами не снижается, в частности, экспорт остается стабильным, а импорт даже растет.
На прошлой неделе ФТС опубликовала данные по структуре экспорта и импорта за ноябрь-декабрь 2024 г.
Судя по данным ФТС, падения профицита торгового баланса в последние месяцы 2024 г. не произошло, а экспорт оставался стабильным. Такая картина не сходится с данным статистики платежного баланса ЦБ, согласно которым, торговый баланс в ноябре-декабре просел на фоне сокращения экспорта.
По данным ФТС, ненефтегазовый экспорт (экспорт за вычетом позиции «минеральные продукты», которая, в основном, состоит из нефтегазового экспорта) рос в течение последних месяцев и даже смог ускориться в декабре (до 18 млрд долл. против среднемесячного уровня в 14 млрд долл.). Основной вклад внес экспорта металлургической продукции, а также машин и оборудования.
Импорт также вырос по итогам декабря (до 27,6 млрд долл.), однако, в итоге торговый баланс, по данным ФТС, в ноябре (14,3 млрд долл.) и декабре (12 млрд долл.) остался около среднемесячных значений 2024 г. (12,6 млрд долл.). Напомним, что, по данным ЦБ РФ, месячный торговый баланс в ноябре-декабре 2024 г. сократился на 40-45% к среднемесячным уровням прошлого года. Интенсивность торговли с азиатскими странами не снижается, в частности, экспорт остается стабильным, а импорт даже растет.
Геополитика подтолкнула рынок ОФЗ к росту
На сегодняшнем аукционе Минфин предложил две классических бумаги – ОФЗ 26230 и ОФЗ 26246. Позитивная конъюнктура рынка вполне может обеспечить высокие результаты по итогам размещений.
За неделю ОФЗ смогли существенно вырасти, причем снижение доходностей произошло в основном в коротком (40-50 б.п.) и среднем (20-30 б.п.) сегментах. При этом, основного роста рынок добился вчера – индекс RGBI вырос более чем на 50 б.п. Причиной могли послужить геополитические новости, в частности, об остановке поставок вооружений на Украину со стороны США. Не исключено, что повлияли и комментарии К. Тремасова о том, что ЦБ в марте может рассмотреть и повышение, и снижение ключевой ставки (т.е. сам факт, что ЦБ задумывается о возможности смягчения политики так скоро, наш прогноз, например, предполагает его старт лишь к лету). В целом, динамика инфляции сейчас остается основным фактором, способным на это повлиять, поэтому сегодняшняя публикация недельных данных будет в фокусе рынка.
На сегодняшнем аукционе Минфин предложил две классических бумаги – ОФЗ 26230 и ОФЗ 26246. Позитивная конъюнктура рынка вполне может обеспечить высокие результаты по итогам размещений.
За неделю ОФЗ смогли существенно вырасти, причем снижение доходностей произошло в основном в коротком (40-50 б.п.) и среднем (20-30 б.п.) сегментах. При этом, основного роста рынок добился вчера – индекс RGBI вырос более чем на 50 б.п. Причиной могли послужить геополитические новости, в частности, об остановке поставок вооружений на Украину со стороны США. Не исключено, что повлияли и комментарии К. Тремасова о том, что ЦБ в марте может рассмотреть и повышение, и снижение ключевой ставки (т.е. сам факт, что ЦБ задумывается о возможности смягчения политики так скоро, наш прогноз, например, предполагает его старт лишь к лету). В целом, динамика инфляции сейчас остается основным фактором, способным на это повлиять, поэтому сегодняшняя публикация недельных данных будет в фокусе рынка.
Инфляция порадовала замедлением
Судя по последним данным Росстата, инфляция наконец показала признаки снижения: по нашим оценкам, годовые темпы роста к 3 марта замедлились до 10,05% г./г. (10,09% г./г. неделей ранее). Среднесуточные темпы снизились до 0,02% против 0,031% неделей ранее, и, по нашим расчетам, по итогам февраля составили 0,028% (это 0,789% м./м.). Не исключено, что стал проявляться и эффект укрепления рубля.
По нашим оценкам, за февраль сезонно сглаженный темп роста цен снизится до 0,69% м./м. (0,93% м./м. в январе). Такая динамика, как мы полагаем, увеличивает шансы на позитивный исход ближайшего заседания ЦБ (не повышения ставки). Недавние комментарии регулятора допускают рассмотрение в том числе и смягчения политики, что существенно подстегивает и рост рынка ОФЗ (индекс RGBI превысил 110 п.п., а это практически уровни годовой давности, середины мая 2024 г.). Впрочем, мы пока сохраняем консерватизм, и не видим однозначных аргументов для старта смягчения в марте (тенденции охлаждения экономики, наблюдаемые в последних данных, могут оказаться неустойчивыми).
Судя по последним данным Росстата, инфляция наконец показала признаки снижения: по нашим оценкам, годовые темпы роста к 3 марта замедлились до 10,05% г./г. (10,09% г./г. неделей ранее). Среднесуточные темпы снизились до 0,02% против 0,031% неделей ранее, и, по нашим расчетам, по итогам февраля составили 0,028% (это 0,789% м./м.). Не исключено, что стал проявляться и эффект укрепления рубля.
По нашим оценкам, за февраль сезонно сглаженный темп роста цен снизится до 0,69% м./м. (0,93% м./м. в январе). Такая динамика, как мы полагаем, увеличивает шансы на позитивный исход ближайшего заседания ЦБ (не повышения ставки). Недавние комментарии регулятора допускают рассмотрение в том числе и смягчения политики, что существенно подстегивает и рост рынка ОФЗ (индекс RGBI превысил 110 п.п., а это практически уровни годовой давности, середины мая 2024 г.). Впрочем, мы пока сохраняем консерватизм, и не видим однозначных аргументов для старта смягчения в марте (тенденции охлаждения экономики, наблюдаемые в последних данных, могут оказаться неустойчивыми).
Продукты питания вытянули потребительские расходы в январе
Росстат опубликовал статистику по потребительским расходам за январь 2025 г. Годовые темпы оборота розничной торговли остались на уровне декабря (5,4% г./г.), как и потребительские расходы в целом (4,6% г./г.).
При этом сезонно сглаженная динамика пошла в рост: на графике видно, что она явно выбивается из диапазона умеренных темпов последних месяцев. Основной вклад внес рост расходов на продукты питания (1,5% м./м. против 0% м./м. в декабре, здесь и далее м./м. с исключением сезонности). Непродовольственные товары (0,1% м./м. против 0,7% м./м. в декабре) и услуги (0,1% м./м. против 0,6% м./м. в декабре) показали гораздо более сдержанную динамику.
Пока устойчивых признаков охлаждения потребительских расходов не наблюдается, но это не значит, что ЦБ рано задумываться о смягчении политики (фактическая динамика показателей статистики реального сектора публикуется с лагом, а главное, является запаздывающим индикатором). Отметим, что тот факт, что расходы выросли не за счет кредитования и/или роста доходов населения (динамика потребления продуктов питания не чувствительна к этим факторам), позитивен с точки зрения оценки перспектив денежно-кредитной политики.
Росстат опубликовал статистику по потребительским расходам за январь 2025 г. Годовые темпы оборота розничной торговли остались на уровне декабря (5,4% г./г.), как и потребительские расходы в целом (4,6% г./г.).
При этом сезонно сглаженная динамика пошла в рост: на графике видно, что она явно выбивается из диапазона умеренных темпов последних месяцев. Основной вклад внес рост расходов на продукты питания (1,5% м./м. против 0% м./м. в декабре, здесь и далее м./м. с исключением сезонности). Непродовольственные товары (0,1% м./м. против 0,7% м./м. в декабре) и услуги (0,1% м./м. против 0,6% м./м. в декабре) показали гораздо более сдержанную динамику.
Пока устойчивых признаков охлаждения потребительских расходов не наблюдается, но это не значит, что ЦБ рано задумываться о смягчении политики (фактическая динамика показателей статистики реального сектора публикуется с лагом, а главное, является запаздывающим индикатором). Отметим, что тот факт, что расходы выросли не за счет кредитования и/или роста доходов населения (динамика потребления продуктов питания не чувствительна к этим факторам), позитивен с точки зрения оценки перспектив денежно-кредитной политики.
Инвестиции замедлили рост в конце года
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по итогам 2024 г. выросли на 7,4% в реальном выражении. При этом в 4 кв. рост замедлился до 4,9% г./г. В целом во 2П ситуация оказалась менее оптимистичной по сравнению с первой половиной года (см. график).
В целом рост инвестиций за 2024 г. оказался лишь немного меньше, чем в 2023 г. (9,8% г./г.), несмотря на эффект высокой базы. Такая ситуация неудивительна в условиях перегрева экономики и существенного ускорения динамики машиностроительного комплекса, а также учитывая необходимость импортозамещения (отчасти по этой причине, вероятно, дефлятор инвестиций оставался почти неизменным при существенных колебаниях курса рубля). При этом, спрос на импортные инвестиционные товары остается высоким: так, в последние месяцы прошлого года, несмотря на ослабление рубля, импорт машин оборудования даже вырос (см. наш обзор от 3 марта) при одновременном спаде инвестиционной активности (возможно, валютный эффект проявится в данных позднее).
С охлаждением экономической активности в 2025 г. мы ожидаем и снижения темпов роста инвестиционного спроса: в этом году они могут сократиться до ~2% г./г. в реальном выражении. Это будет происходить на фоне сохранения высоких ставок и сокращения темпов госрасходов (напомним, что бюджетный фактор прямо и косвенно обеспечивает существенную долю в финансировании совокупных инвестиционных расходов).
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по итогам 2024 г. выросли на 7,4% в реальном выражении. При этом в 4 кв. рост замедлился до 4,9% г./г. В целом во 2П ситуация оказалась менее оптимистичной по сравнению с первой половиной года (см. график).
В целом рост инвестиций за 2024 г. оказался лишь немного меньше, чем в 2023 г. (9,8% г./г.), несмотря на эффект высокой базы. Такая ситуация неудивительна в условиях перегрева экономики и существенного ускорения динамики машиностроительного комплекса, а также учитывая необходимость импортозамещения (отчасти по этой причине, вероятно, дефлятор инвестиций оставался почти неизменным при существенных колебаниях курса рубля). При этом, спрос на импортные инвестиционные товары остается высоким: так, в последние месяцы прошлого года, несмотря на ослабление рубля, импорт машин оборудования даже вырос (см. наш обзор от 3 марта) при одновременном спаде инвестиционной активности (возможно, валютный эффект проявится в данных позднее).
С охлаждением экономической активности в 2025 г. мы ожидаем и снижения темпов роста инвестиционного спроса: в этом году они могут сократиться до ~2% г./г. в реальном выражении. Это будет происходить на фоне сохранения высоких ставок и сокращения темпов госрасходов (напомним, что бюджетный фактор прямо и косвенно обеспечивает существенную долю в финансировании совокупных инвестиционных расходов).
Геополитика и сокращение импорта помогли рублю укрепиться в феврале
В февральском обзоре рисков финансовых рынков ЦБ указывает, что ожидания смягчения геополитической напряженности стали одним из основных факторов укрепления рубля в феврале.
Помимо геополитики, укрепление российской валюты было поддержано сокращением импорта (по оценкам ЦБ, но данные пока не опубликованы) и ростом чистых продаж валюты экспортерами (+25% к январю, до 12,4 млрд долл.). При этом, процент конверсии валютной выручки (см. график), видимо, остался на высоком уровне в феврале, превышая значения последних месяцев. Это увеличивает запас прочности для рубля.
Не исключено, что укреплению рубля поспособствовали также и покупки ОФЗ нерезидентами. Судя по данным ЦБ, из рекордного объема размещений в феврале (672 млрд руб.) 6,4% было куплено иностранными участниками (43 млрд руб.). За последние кварталы это самый большой приток средств нерезидентов (с начала 2024 г. в среднем они покупали на ~2 млрд руб./мес., а, например, в декабре 2024 г. и в январе 2025 г. вообще практически не участвовали в аукционах).
Интересно, что в феврале, впервые за 6 месяцев, население перешло к нетто-покупкам валюты, хотя их объем был небольшим (6,5 млрд руб. против продаж на 30-50 млрд руб. в предыдущие месяцы). ЦБ отмечает, что население обычно покупает валюту, когда рубль существенно укрепляется.
Умеренно-позитивное развитие геополитической ситуации в последнее время (например, обозначены встречи России, США и Украины в Саудовской Аравии) увеличивают шансы на более устойчивое укрепление рубля. Однако, мы по-прежнему сохраняем консерватизм в своих оценках, предполагая, что рубль все же ждет откат к более слабым уровням: 1) вряд ли существенных результатов в переговорах удастся добиться быстро; 2) фундаментальная поддержка рубля в этом году по мере сокращения торгового баланса будет ослабевать.
В февральском обзоре рисков финансовых рынков ЦБ указывает, что ожидания смягчения геополитической напряженности стали одним из основных факторов укрепления рубля в феврале.
Помимо геополитики, укрепление российской валюты было поддержано сокращением импорта (по оценкам ЦБ, но данные пока не опубликованы) и ростом чистых продаж валюты экспортерами (+25% к январю, до 12,4 млрд долл.). При этом, процент конверсии валютной выручки (см. график), видимо, остался на высоком уровне в феврале, превышая значения последних месяцев. Это увеличивает запас прочности для рубля.
Не исключено, что укреплению рубля поспособствовали также и покупки ОФЗ нерезидентами. Судя по данным ЦБ, из рекордного объема размещений в феврале (672 млрд руб.) 6,4% было куплено иностранными участниками (43 млрд руб.). За последние кварталы это самый большой приток средств нерезидентов (с начала 2024 г. в среднем они покупали на ~2 млрд руб./мес., а, например, в декабре 2024 г. и в январе 2025 г. вообще практически не участвовали в аукционах).
Интересно, что в феврале, впервые за 6 месяцев, население перешло к нетто-покупкам валюты, хотя их объем был небольшим (6,5 млрд руб. против продаж на 30-50 млрд руб. в предыдущие месяцы). ЦБ отмечает, что население обычно покупает валюту, когда рубль существенно укрепляется.
Умеренно-позитивное развитие геополитической ситуации в последнее время (например, обозначены встречи России, США и Украины в Саудовской Аравии) увеличивают шансы на более устойчивое укрепление рубля. Однако, мы по-прежнему сохраняем консерватизм в своих оценках, предполагая, что рубль все же ждет откат к более слабым уровням: 1) вряд ли существенных результатов в переговорах удастся добиться быстро; 2) фундаментальная поддержка рубля в этом году по мере сокращения торгового баланса будет ослабевать.
Дефицит бюджета снизился в феврале
Судя по данным об исполнении федерального бюджета за январь-февраль 2025 г., дефицит в феврале составил 995 млрд руб. (1706 трлн руб. в январе). Уменьшение полностью произошло из-за снижения расходов (3,7 трлн руб. против 4,3 трлн руб. в январе). Доходы практически не изменились, оставшись на уровне 2,67 трлн руб. Накопленный за два месяца года дефицит достиг 2,7 трлн руб. (1,1 трлн руб. за январь-февраль 2024 г.).
Из важных моментов мы выделяем следующие:
1) Минфин указал, что есть риск недобора по нефтегазовым доходам из-за более низких (чем в плане) цен на нефть. Впрочем, видимо, это будет частично компенсировано более высокими (чем в плане) ненефтегазовыми доходами. Напомним, что последние во многом зависят от номинальных темпов экономической активности (прокси темпы роста номинального ВВП), а в этом году, несмотря на ожидаемое сокращение реальных темпов роста, дефлятор все еще будет высок (по прогнозу МЭР, номинальный ВВП вырастет на 5,5%).
2) Высокий дефицит начала года обусловлен авансированием расходов и не повлияет на исполнение целевых параметров на этот год. Это значит, что в ближайшие месяцы бюджет в среднем будет исполняться с профицитом, так, чтобы в итоге общий дефицит за год составил ~1,2 трлн руб.
3) Совокупный объем вливаний ликвидности из-за высокого дефицита в январе-феврале 2025 г., по нашим оценкам на основе факторов ликвидности ЦБ (см. график), составил 1,8 трлн руб. Это больше, чем годом ранее (942 млрд руб. за январь-февраль 2024 г.), но заметно меньше дефицита. Эта разница указывает на то, что не стоит переоценивать проинфляционный эффект бюджетных расходов, особенно, если учесть, что львиная доля авансированных расходов, вероятно, идет не по линии социальной сферы.
4) Рисков для финансирования дефицита бюджета в этом году нет, даже с учетом возможного снижения цен на нефть. Так, несмотря на то, что ликвидная часть ФНБ находится на многолетних минимумах, с учетом ее пополнения за счет нефтегазовых допдоходов 2024 года, она превысит 4,5 трлн руб. (что будет лишь немногим ниже уровней 2024 г.). Бюджетную устойчивость поддержат и размещения ОФЗ.
Судя по данным об исполнении федерального бюджета за январь-февраль 2025 г., дефицит в феврале составил 995 млрд руб. (1706 трлн руб. в январе). Уменьшение полностью произошло из-за снижения расходов (3,7 трлн руб. против 4,3 трлн руб. в январе). Доходы практически не изменились, оставшись на уровне 2,67 трлн руб. Накопленный за два месяца года дефицит достиг 2,7 трлн руб. (1,1 трлн руб. за январь-февраль 2024 г.).
Из важных моментов мы выделяем следующие:
1) Минфин указал, что есть риск недобора по нефтегазовым доходам из-за более низких (чем в плане) цен на нефть. Впрочем, видимо, это будет частично компенсировано более высокими (чем в плане) ненефтегазовыми доходами. Напомним, что последние во многом зависят от номинальных темпов экономической активности (прокси темпы роста номинального ВВП), а в этом году, несмотря на ожидаемое сокращение реальных темпов роста, дефлятор все еще будет высок (по прогнозу МЭР, номинальный ВВП вырастет на 5,5%).
2) Высокий дефицит начала года обусловлен авансированием расходов и не повлияет на исполнение целевых параметров на этот год. Это значит, что в ближайшие месяцы бюджет в среднем будет исполняться с профицитом, так, чтобы в итоге общий дефицит за год составил ~1,2 трлн руб.
3) Совокупный объем вливаний ликвидности из-за высокого дефицита в январе-феврале 2025 г., по нашим оценкам на основе факторов ликвидности ЦБ (см. график), составил 1,8 трлн руб. Это больше, чем годом ранее (942 млрд руб. за январь-февраль 2024 г.), но заметно меньше дефицита. Эта разница указывает на то, что не стоит переоценивать проинфляционный эффект бюджетных расходов, особенно, если учесть, что львиная доля авансированных расходов, вероятно, идет не по линии социальной сферы.
4) Рисков для финансирования дефицита бюджета в этом году нет, даже с учетом возможного снижения цен на нефть. Так, несмотря на то, что ликвидная часть ФНБ находится на многолетних минимумах, с учетом ее пополнения за счет нефтегазовых допдоходов 2024 года, она превысит 4,5 трлн руб. (что будет лишь немногим ниже уровней 2024 г.). Бюджетную устойчивость поддержат и размещения ОФЗ.
Инфляция подогревает рынок ОФЗ и должна порадовать ЦБ
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 10 марта ускорилась до 10,18% г./г. Итоговая месячная оценка за февраль оказалась чуть выше оценки, полученной из недельных данных (0,81% м./м. против 0,789% м./м.), но все же укладывается и в наш прогноз, и в прогноз ЦБ. Позитивным моментом является то, что наблюдается явный спад темпов роста цен на неделе к 10 марта (0,016% против 0,02% неделей ранее, и это минимальный темп с последней недели декабря 2024 г.).
Аукционы ОФЗ продолжают проходить крайне успешно: при существенном переспросе в эту среду размещено 245,5 млрд руб. по номиналу и, в отличие от прошлых размещений, даже с дисконтом к рынку. Индекс RGBI за прошедшие семь дней прибавил 163 б.п., даже с учетом небольшой коррекции во вторник. Интерес нерезидентов к российскому госдолгу на фоне ожиданий разрешения геополитической ситуации возрос. Напомним, в феврале, по данным ЦБ, нерезиденты предъявили рекордный за последние годы спрос на ОФЗ (43 млрд руб., см. наш обзор от 11 марта). Впрочем, геополитика не является единственной причиной для оптимизма. Свежие данные по инфляции, на наш взгляд, исключают вариант ужесточения денежно-кредитной политики. И сейчас встает вопрос о том, как скоро ЦБ будет готов перейти к снижению ключевой ставки. Наш прогноз пока предполагает, что регулятор возьмет паузу до начала лета, а потом приступит к смягчению, снизив ставку до 16% к концу года.