Улучшение инфляционной статистики в марте могло быть связано с компонентами, не входящими в базовую инфляцию
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в марте должна была сложиться на уровне 7,7-7,8% г./г. (месячные данные будут опубликованы в среду). Недельная инфляция за последнюю неделю марта составила умеренные 0,1% н./н., вблизи оценок за последние недели. Месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, сложится в диапазоне 0,30-0,45% м./м. – с большой вероятностью мартовский результат окажется лучше декабря-февраля (0,5-0,6% м./м.).

ЦБ следит за широким списком факторов, формирующих инфляционный фон, в том числе за состоянием рынка труда и… При этом, для решений в области монетарной политики важна будет не сама цифра, а структура происходящего замедления. Судя по всему, оно отчасти может быть связано со снижением цен на фрукты и овощи, которое может являться смещением сезонности. В то же время, базовая инфляция, скорее всего, останется умеренно повышенной. Отметим, что для снижения ключевой ставки ЦБ будет наблюдать за совокупностью факторов (см. наш обзор от 2 апреля), на часть из которых монетарная политика имеет лишь ограниченное влияние, в том числе жесткость рынка труда, подогревающая доходы населения, которые частично направляются на потребление.

… уровнем инфляционных ожиданий. Также среди важных для регулятора факторов уровень инфляционных ожиданий, который по большому счету определяет реальную жесткость монетарной политики. Ожидания населения, согласно опросу ООО «инФОМ», в последние месяцы снижались, но, на наш взгляд, в апреле могут вырасти (в марте впервые за последние месяцы наблюдалась положительная инфляция на топливные товары, являющиеся значимым маркером для респондентов).

ЦБ, скорее всего, начнет снижение ключевой ставки во 2П. Сегодня Э. Набиуллина повторила сигнал о возможном снижении ключевой ставки во втором полугодии при устойчивом замедлении инфляции. Она отметила, что регулятор вынужден быть осторожным в условиях высоких проинфляционных рисков. Такая риторика в целом соответствует нашему базовому сценарию – мы полагаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню в этом году (4,5% г./г.), что предполагает ощутимое замедление месячной инфляции как минимум во 2П (до уровней ниже 0,3-0,4% м./м.). В таком сценарии, на наш взгляд, возможно снижение ключевой ставки до 14% в 3 кв. и до 11% к концу года.

Экономика, замедлившись в 4 кв. 2023 г., ускорилась в начале 2024 г.
На прошлой неделе Росстат представил вторую оценку ВВП за 2023 г., в рамках которой был подтвержден рост на 3,6% г./г. Существенных изменений в разбивке по компонентам не произошло (см. наш обзор от 9 февраля). В расчете по методу использованию основной вклад внес рост (1) валового накопления (+15,8% г./г., вклад +3,6 п.п., вкл. инвестиции и запасы) и (2) потребления домохозяйств (+6,5% г./г., вклад +3,1 п.п.), а «в минус» сыграл чистый экспорт.

Мы ждем плавного замедления экономики в 2024 г., данные за 1 кв., скорее всего, окажутся исключением. Наиболее интересна данная публикация раскрытием квартальной траектории ВВП – в ней Росстат актуализировал оценки за 1-3 кв. 2023 г. и впервые опубликовал цифры за 4 кв. 2023 г. Так, по нашим оценкам на этих данных, темпы роста кв./кв. с исключением сезонности замедлились в 4 кв. (см. график), это совпадает с более ранними оценками и ожиданиями. При этом, с учетом опубликованных МинЭко оценок ВВП за январь-февраль и результатов опросов, раскрываемых ЦБ, в начале 2024 г. рост ВВП мог ускориться. На наш взгляд, это является временным отклонением от тренда плавного замедления – поддержку экономике оказали фискальный стимул (в особенности обильные траты бюджета в феврале), сохранение сильного потребительского спроса. Мы полагаем, что потенциал роста экономики ограничен за счет высокой утилизации производственных ресурсов, в том числе кадровых. Дальнейший ускоренный рост возможен за счет оптимизации текущих процессов, их автоматизации, которая, в свою очередь, требует инвестиций и времени. Сейчас, в условиях достаточно оптимистичных ожиданий предприятий, инерционный процесс наращивания производительности еще продолжается, но, на наш взгляд, уже близок к затуханию. Наш прогноз по ВВП на 2024 г. остается на уровне 1,5% г./г.

Наличие положительного разрыва выпуска – один из факторов, заставляющих ЦБ поддерживать жесткую монетарную политику. Напомним, что в резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ также отмечал важность публикации квартальных данных по ВВП – на их основе регулятор оценивает разрыв выпуска в экономике. Его величина является одним из параметров, определяющих жесткость монетарной политики: положительный разрыв выпуска предполагает рост экономики выше потенциала, или навес спроса над предложением, который транслируется в рост цен. С учетом этого, замедление экономики за счет охлаждения внутреннего спроса станет одним из сигналов для запуска цикла снижения ключевой ставки.

Доходы бюджета опередили план по итогам 1 кв. 2024 г.
По данным Минфина, за 1 кв. 2024 г. дефицит федерального бюджета составил 607 млрд руб. Доходы за квартал выросли на 53% г./г., причем их активный рост шел как по нефтегазовой (+79% г./г.), так и по ненефтегазовой части (+43% г./г.). Расходы, при этом, в 1 кв. 2024 г. увеличились на 20% г./г., что также очень масштабно (напомним, что с 2023 г. сезонность расходов сильно изменилась, и теперь в 1 кв. исполняется их значительная часть).

Непосредственно в марте 2024 г. ситуация с доходами также улучшалась: они выросли на 2,5% м./м. (с исключением сезонности), в основном за счет нефтегазовых доходов. Ненефтегазовые доходы практически не изменились м./м. Однако, отметим, что в целом за квартал ситуация в этом сегменте остается оптимистичной – Минфин отмечает, что налицо признаки значимого превышения динамики, заложенной в действующей версии закона о бюджете. Сейчас главным фактором, подстегивающим ненефтегазовые налоговые поступления (прежде всего, НДС), выступает рост внутреннего спроса в номинальном выражении (инфляция все еще остается высокой, но также сохраняется и позитивная динамика потребительских расходов в реальном выражении). Мы полагаем, что такая ситуация сохранится в ближайшие месяцы.

Рост расходов в начале года (как и в прошлом году) объясняется желанием Минфина авансировать государственный контракты, и, как и в прошлом году, этот всплеск не должен восприниматься как фактор риска для исполнения расходов. Напомним, что в 2024 г., несмотря на пока значительные темпы использования бюджетных средств (по году в целом также предполагается увеличение г./г.), дефицит бюджета запланирован меньшим, чем в 2023 г. – до 2,5 трлн руб. (наши оценки исходя из текущей бюджетной росписи) против 3,2 трлн руб., соответственно.

В апреле месячная инфляция может не закрепиться на уровнях, достигнутых в марте
По данным Росстата, годовая инфляция в марте составила 7,7% г./г. По итогам первой недели апреля, она несколько выросла, но осталась вблизи этого уровня. Впрочем, наиболее показательными индикаторами в части инфляционного фона сейчас является динамика цен м./м. с исключением сезонности (и данные н./н., но их волатильность не всегда позволяет делать из них устойчивые выводы).

На замедление инфляции в марте существенно повлияла динамика цен на товары вне базовой компоненты. Месячная инфляция за март замедлилась, как мы и ожидали, – 0,3-0,4% м./м. против 0,5-0,6% м./м. с декабря по февраль. При этом ощутимый вклад в улучшение внесло снижение цен на фрукты и овощи (-2,5% м./м. с исключением сезонности, вклад -0,1 п.п.), тогда как наша оценка базовой инфляции м./м. осталась вблизи уровней прошлых месяцев. С учетом изменчивости цен на плодоовощную продукцию, мартовская дезинфляция может оказаться временной. Более того, оцениваемая нами доля товаров и услуг, аннуализированная инфляция по которым превышает 4% г./г., остается преобладающей (см. график). В то же время, мы ожидаем ее сокращения в течение года. С учетом умеренно повышенных темпов роста цен в 1 кв., для приближения инфляции по итогам года к цели ЦБ, в оставшиеся месяцы в среднем потребуется более низкая инфляция (для годового показателя в 4,5% г./г. – вблизи 0,3% м./м.).

Устойчивость базовой инфляции вынуждает ЦБ поддерживать жесткие монетарные условия. На первой неделе апреля недельная инфляция составила 0,16% н./н. Это один из самых высоких показателей в этом году (средний с начала года уровень составляет 0,12% н./н.). Отметим, что вклад фруктов и овощей на этой неделе стал околонулевым. Такая динамика допускает возвращение инфляции к уровням в 0,5-0,6% м./м. в апреле. Э. Набиуллина недавно заявила, что пик по месячной инфляции пройден, и в нашем базовом сценарии рост цен вряд ли ускорится выше 1,0% м./м., как во 2П 2023 г. При этом, по-прежнему сильный внутренний спрос дает чрезмерный импульс ценам. Охлаждение этого импульса требует от ЦБ поддержания жестких условий монетарной политики. Напомним, что мы не ждем снижения ключевой ставки в 1П, первый шаг вряд ли будет сделан раньше июля. Важной задачей для ЦБ будет коммуникация в части темпа снижения ключевой ставки – скорее всего, на ожидания рынка будут сказывать исторически быстрые циклы смягчения (в особенности в последние годы). Это может стать источником дополнительного консерватизма со стороны регулятора.

Рубль может получить в апреле отложенную поддержку от роста товарного экспорта
По оперативным оценкам ЦБ, профицит счета текущих операций в марте расширился до 13,4 млрд долл. (вблизи 5 млрд долл. в прошлые месяцы). Мартовский результат сложился одним из крупнейших с начала 2023 г. (после просадки экспорта при вступлении в силу внешнеторговых ограничений в нефтяной отрасли). Напомним, что по итогам 2023 г. профицит текущего счета составил 50,2 млрд долл., т.е. оценка за один только март сравнима со среднеквартальным значением за прошлый год. Впрочем, напомним, что предварительные оценки платежного баланса часто подвергаются значимым досчетам, и мартовское улучшение может фактически иметь меньший масштаб.

Изменение текущего счета в марте было связано с расширением сальдо торгового баланса (более чем в 2 раза, на 9 млрд долл.). Рост обеспечен увеличением экспорта (лишь частично за счет сезонности) и слабонегативной динамикой импорта (см. график). Прочие компоненты текущего счета (баланс услуг, баланс первичных и вторичных доходов) практически не изменились. Мартовский рост экспорта при текущем импорте может стать источником поддержки для рубля в этом месяце – экспортная выручка доходит до валютного рынка с лагом. При этом, исходя из масштаба возможной корректировки месячных оценок ЦБ, состояние фундаментальных факторов по-прежнему можно оценить как относительно стабильное, это удерживает рубль вблизи текущих уровней.

Важным фактором для курса, на наш взгляд, также является действие президентского Указа об обязательной репатриации и продаже большей части валютной выручки крупнейшими экспортерами, формально закрепленного до конца апреля. Мы полагаем, что в ближайшие недели в СМИ появится информация о продлении этого Указа (ранее обсуждался срок до конца года) в той или иной форме.

Импорт в начале года поддержал внутренний спрос
По информации в СМИ, ФТС на прошлой неделе представили данные по экспорту и импорту за январь-февраль. Напомним, что ЦБ также недавно раскрыл результаты внешней торговли за первые 2 месяца этого года и в рамках статистики по платежному балансу привел предварительную оценку за март.

Сокращение экспорта г./г. преимущественно связано с топливными товарами. Данные ФТС по экспорту близки к оценке ЦБ, расхождение в пределах 1 млрд долл. В соответствии с ними, экспорт за 2М снизился на 7,6% г./г. (на ~5 млрд долл.). В географическом разрезе просадка произошла по европейскому направлению, она отчасти была компенсирована поставками в Азию. За счет этого доля поставок в этот регион за 2М 2024 г. достигла 77% против 65% за аналогичный период в 2023 г. Снижение экспорта полностью произошло в категории минеральных продуктов, которая включает нефть, нефтепродукты, газ, уголь. Эта группа товаров остается ключевой, занимая ~2/3 общего экспорта. Отметим, что мартовский рост глобальных нефтяных котировок уже мог привести к улучшению статистики к концу 1 кв. (даже с учетом стоимостных дисконтов на российское сырье).

Импорт в начале года сложился лишь несколько ниже уровней 2023 г. Данные по импорту отличаются сильнее – за первые 2М как 2023 г., так и 2024 г., оценки ЦБ выше на 2-3 млрд долл. (это может быть связано с особенностями учета). По данным ФТС, за этот период импорт сократился менее существенно, чем экспорт, на 4% г./г. В страновой разбивке также наблюдается изменение цепочек поставок из европейского региона в азиатский. В импорте ядром поставок остается категория машин, оборудования, транспортных средств и прочих товаров – на нее приходится половина стоимостного объема. Импорт в начале года поддерживается по-прежнему сильным внутренним спросом и позитивными ожиданиями бизнеса в части его дальнейшего развития, согласно опросам ЦБ. Это может находить отражение как в инвестиционных товарах (для расширения производственных мощностей в условиях их фактической высокой загрузки), так и на товарах конечного потребления (автомобили, продовольствие, продукция легкой промышленности).

Сильный внутренний спрос поддерживает устойчивость инфляции. Так, в опубликованном вчера материале о динамике потребительских цен, ЦБ повторил комментарий о проинфляционности высокого внутреннего спроса, опережающего возможности расширения предложения. Напомним, что в следующую пятницу (26 апреля) состоится третье в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке, на котором также будет представлен уточенный среднесрочный прогноз. На наш взгляд, последние сигналы регулятора сохраняют умеренно-ястребиный характер, в условиях чего на этом заседании вряд ли можно ждать как снижения ключевой ставки, так и намека на ее снижение в ближайшем будущем.

Кривая ОФЗ практически потеряла инвертированную форму
На сегодняшних аукционах Минфин предложит два классических выпуска из разных сегментов кривой: трехлетний ОФЗ 26207 с лимитом 20 млрд руб. и, как и неделей ранее, 10-летний ОФЗ 26244 в доступном объеме. После выполнения плана по размещению за 1 кв., Минфин в начале 2 кв. продолжает занимать достаточно активными темпами – в первые два аукционных дня в среднем по ~82 млрд руб.

При этом, доходности вдоль кривой ОФЗ по-прежнему растут на горизонте от двух лет и далее (см. график), что постепенно делает заимствования все более дорогими для ведомства. Так, доходности 10-летних бумаг поднялись сейчас до 13,6% и находятся на уровне стрессового пика февраля-марта 2022 г. (ранее такие значения наблюдались в конце 2014 г. – начале 2015 г.). Насколько мы понимаем, апрельский рост ставок в меньшей степени связан с риторикой ЦБ в части монетарной политики – решение регулятора на последнем заседании было ожидаемо рынком и относительно уровня ставки, и относительно сигнала. Судя по всему, на котировки оказывает давление неопределенность в части бюджетной политики, связанная с заявленными в рамках послания Президента расходами. А. Силуанов охарактеризовал объявленные меры «финансово емкими», оценил их сумму, как «ежегодно превышающую 1 трлн руб.». Финансирование этих расходов может потребовать дополнительных заимствований на рынке госдолга, при этом пока не ясна степень их проинфляционности (соответственно, влияния на монетарную политику) – все это пока увеличивает премию за риск, заложенную в долгосрочных ставках.

Инфляция остается устойчивой
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 15 апреля составила 7,83% г./г. На протяжении многих недель она остается крайне устойчивой (см. график). Наши оценки показывают, что, при прочих равных, на конец апреля инфляция может вплотную приблизиться к отметке в 7,9-8% г./г.

Как мы полагаем, в числе главных факторов устойчивости инфляции – наличие значительного количества немонетарных факторов (например, сложность и затратность импорта, логистики, платежей за ВЭД), наряду с сохраняющимся дефицитом на рынке труда (рост зарплат поддерживает потребительские расходы).

В то же время, ЦБ опубликовал апрельские результаты опроса ООО «инФОМ» - ожидаемая населением инфляция снизилась до 11% г./г. (на 0,5 п.п.), что несколько улучшает инфляционную картину. На наш взгляд, устойчивость инфляции в начале года несильно отклоняется от базового сценария ЦБ, ее замедление является вопросом времени. Уже на мартовском заседании по ключевой ставке ЦБ обсуждал различные траектории ключевой ставки, в том числе возможность снижения. На ближайшем заседании, 26 апреля, ключевая ставка с большой вероятностью останется неизменной, сигнал о приближающемся смягчении вряд ли появится. Но, как мы полагаем, уже летом ЦБ может более предметно задуматься о цикле смягчения. Мы считаем, что текущая консервативность регулятора во многом направлена на формирование ожиданий более плавного снижения ключевой ставки, которое действительно сложно коммуницировать рынку, учитывая исторический опыт.

В 1 кв. экономика растет более быстрыми, чем ожидалось, темпами
В опубликованном ЦБ на днях макроэкономическом опросе по ключевым индикаторам многие аналитики скорректировали прогнозы с учетом результатов за 1 кв. Сравним медианные оценки с нашим прогнозом и февральским прогнозом ЦБ (кстати, актуализированный среднесрочный прогноз ЦБ будет опубликован на следующей неделе вместе с результатами заседания по ключевой ставке).

ЦБ может повысить прогнозный диапазон по ВВП на апрельском заседании. Ожидания аналитиков по ВВП скорректировались в сторону большего роста – 2,1% г./г. против 1,8% г./г. в мартовском срезе. На наш взгляд, это во многом связано с сильными результатами в начале года (по оценке Минэко за 2М ВВП вырос на 6% г./г.). Помимо календарного эффекта, поддержавшего эти цифры, результаты в 1 кв. действительно складываются сильными – ожидаемое ранее замедление, скорее всего, смещается на 2 кв. Поддержку экономике должен был оказать фискальный стимул (в особенности авансирование контрактов в феврале), сильный внутренний спрос, позитивные ожидания предприятий, поддерживающие как выпуск, так и инвестиционную активность. В то же время, уже высокая загрузка производственных мощностей и жесткость рынка труда будут ограничивать потенциал расширения выпуска в ближайшие кварталы. Медианный прогноз аналитиков в апреле поднялся выше февральских ожиданий ЦБ. Впрочем, на следующей неделе, на наш взгляд, ЦБ может также сместить прогноз по ВВП на 0,5 п.п. вверх – в своей риторике регулятор отмечал, например, «сюпризность» сильной динамики потребления в 1 кв. Мы сохранили свой прогноз по росту ВВП на уровне 1,5% г./г., консервативно оценивая перспективы экономики до конца года.

Инфляция в 2024 г. замедлится относительно прошлых лет, но есть риски недостижения цели ЦБ, … В том числе, мы полагаем охлаждение потребительского спроса (до околонулевых значений г./г. после +6,1% г./г. в 2023 г.), которое позволит замедлить процесс переноса издержек в цены покупателей. С учетом этого, мы допускаем, что ЦБ удастся приблизить инфляцию к целевому уровню (4,5% г./г.). Консенсус, судя по всему, предполагает менее выраженное замедление инфляции в этом году (~5% г./г. в 2024 г. с достижением цели в следующем году). По большому счету, разница между этими оценками не так существенна – снижение инфляционного давления после турбулентных последних лет является консенсусом.

… что склоняет ЦБ к жесткости в монетарной политике. Охлаждение инфляции ожидается на фоне жестких монетарных условий. В нашем прогнозе средняя ключевая ставка составляет 14,6%, медиана аналитиков в апреле выросла до 14,9% (после 14,5% в марте). Мы по-прежнему допускаем снижение ключевой ставки до 11%, с учетом консервативных ожиданий по динамике внутреннего спроса, но ее менее выраженное снижение, до 12-13%, дало бы +0,2-0,4 п.п. к среднегодовой оценке. Февральский прогноз ЦБ допускал широкий диапазон сценариев, имел разброс в 2 п.п. (13,5…15,5%). В прошлом году, на первом заседании ЦБ раскрывал аналогичный диапазон, но к апрелю сузил его до 0,9 п.п. В этот раз, на наш взгляд, прогноз может быть сужен и смещен ближе к верхней половине 13,5…15,5% – это соответствует умеренно жесткой риторике ЦБ сейчас. Как мы писали ранее, регулятор, вероятно, будет стремиться провести цикл снижения ключевой ставки более плавно, чем это было в истории (как минимум его начало), и прогнозный диапазон ключевой ставки – один из важных инструментов коммуникации для рынка.