Инфляция и инфляционные ожидания улучшаются
Инфляция начала постепенно снижаться, отступая от уровней последних недель. По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 13 апреля она опустилась до 5,77% г./г. (5,89% г./г. неделей ранее).
При этом общая инфляционная картина структурно не меняется, по-прежнему сохраняются риски, связанные с ближневосточным конфликтом. На это сегодня еще раз обратила внимание Э. Набиуллина, однако глава ЦБ также отметила, что перспективы инфляции хорошие и что во 2П 2026 г. она уже будет около 4% г./г. Среди других позитивных факторов мы отмечаем снижение инфляционных ожиданий населения в апреле до 12,9% (против 13,4% в марте).
Мы полагаем, что снижение ключевой ставки на 50 б.п. в следующую пятницу уже «в рынке» и не исключаем, что ЦБ может пойти и на увеличение шага. Так, например, глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков сегодня предположил, что регулятор может снизить ключевую ставку сразу на 1,5 п.п. Одним из главных факторов для смягчения политики, на наш взгляд, может стать слабая экономическая активность в 1 кв. 2026 г. – В. Путин сделал акцент на том, что не только сезонные и календарные факторы повлияли на этот процесс. Также важно отметить, что стремительное укрепление рубля имеет явно дезинфляционный эффект, что должно позитивно сказаться на непродовольственной инфляции и сгладить эффекты возможных логистических проблем.
Инфляция начала постепенно снижаться, отступая от уровней последних недель. По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 13 апреля она опустилась до 5,77% г./г. (5,89% г./г. неделей ранее).
При этом общая инфляционная картина структурно не меняется, по-прежнему сохраняются риски, связанные с ближневосточным конфликтом. На это сегодня еще раз обратила внимание Э. Набиуллина, однако глава ЦБ также отметила, что перспективы инфляции хорошие и что во 2П 2026 г. она уже будет около 4% г./г. Среди других позитивных факторов мы отмечаем снижение инфляционных ожиданий населения в апреле до 12,9% (против 13,4% в марте).
Мы полагаем, что снижение ключевой ставки на 50 б.п. в следующую пятницу уже «в рынке» и не исключаем, что ЦБ может пойти и на увеличение шага. Так, например, глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков сегодня предположил, что регулятор может снизить ключевую ставку сразу на 1,5 п.п. Одним из главных факторов для смягчения политики, на наш взгляд, может стать слабая экономическая активность в 1 кв. 2026 г. – В. Путин сделал акцент на том, что не только сезонные и календарные факторы повлияли на этот процесс. Также важно отметить, что стремительное укрепление рубля имеет явно дезинфляционный эффект, что должно позитивно сказаться на непродовольственной инфляции и сгладить эффекты возможных логистических проблем.
Разворота тенденций в кредитовании и сбережениях пока нет
Судя по данным мартовского обзора ЦБ «О развитии банковского сектора», тенденции последних нескольких месяцев все еще присутствуют в динамике кредитования и сбережений.
Так, несмотря на уже прошедшее достаточно сильное смягчение монетарной политики с последних месяцев прошлого года, заметного оживления кредитования и сокращения темпов сбережений не происходит. Необеспеченное потребкредитование (с исключением сезонности) лишь прекратило падение, однако признаков роста нет. Оживления нет и в кредитовании юрлиц, что в целом не так удивительно с учетом отсутствия снижения ставок в этом сегменте (в январе-феврале этого года они оставались на уровне 15-15,5%). Такая же ситуация со ставками и в потребкредитовании. При этом ставки по депозитам заметно снижаются, средние ставки по вкладам физлиц составили 11% в феврале.
Отсутствие явного роста кредитования и сохранение сберегательной модели поведения во многом говорят о том, что денежно-кредитные условия (несмотря на смягчение монетарной политики) все еще остаются жесткими. Впрочем, не только этот фактор определяет столь вялую динамику: среди прочих причин можно, в первую очередь, назвать охлаждение потребительского спроса, а также рост долговой нагрузки и ухудшение кредитного качества заемщиков, что, наряду с сохранением высоких макропруденциальных лимитов, снижает предложение кредитных ресурсов. В таких условиях дальнейшее смягчение ДКП вряд ли приведет к резкому изменению ситуации в кредитовании и сбережениях, а потому, как мы понимаем, позволит ЦБ более активно снижать ключевую ставку (в частности, не исключено увеличение шага на предстоящем в эту пятницу заседании) в ответ на достаточно слабую экономическую активность.
Судя по данным мартовского обзора ЦБ «О развитии банковского сектора», тенденции последних нескольких месяцев все еще присутствуют в динамике кредитования и сбережений.
Так, несмотря на уже прошедшее достаточно сильное смягчение монетарной политики с последних месяцев прошлого года, заметного оживления кредитования и сокращения темпов сбережений не происходит. Необеспеченное потребкредитование (с исключением сезонности) лишь прекратило падение, однако признаков роста нет. Оживления нет и в кредитовании юрлиц, что в целом не так удивительно с учетом отсутствия снижения ставок в этом сегменте (в январе-феврале этого года они оставались на уровне 15-15,5%). Такая же ситуация со ставками и в потребкредитовании. При этом ставки по депозитам заметно снижаются, средние ставки по вкладам физлиц составили 11% в феврале.
Отсутствие явного роста кредитования и сохранение сберегательной модели поведения во многом говорят о том, что денежно-кредитные условия (несмотря на смягчение монетарной политики) все еще остаются жесткими. Впрочем, не только этот фактор определяет столь вялую динамику: среди прочих причин можно, в первую очередь, назвать охлаждение потребительского спроса, а также рост долговой нагрузки и ухудшение кредитного качества заемщиков, что, наряду с сохранением высоких макропруденциальных лимитов, снижает предложение кредитных ресурсов. В таких условиях дальнейшее смягчение ДКП вряд ли приведет к резкому изменению ситуации в кредитовании и сбережениях, а потому, как мы понимаем, позволит ЦБ более активно снижать ключевую ставку (в частности, не исключено увеличение шага на предстоящем в эту пятницу заседании) в ответ на достаточно слабую экономическую активность.
Рынок ОФЗ растет в преддверии заседания ЦБ
Минфин продолжает размещать классические выпуски, сегодня это ОФЗ 26245 и 26254. С начала квартала размещено уже почти 560 млрд руб. по номинальной стоимости, а с начала года ~2,1 трлн руб.
Впервые за долгое время рынок ОФЗ ожил – за неделю RGBI вырос сразу на 130 б.п., а доходности вдоль всей кривой снизились на 25-30 б.п. По всей видимости, причины столь активного движения связаны с оптимистичным пересмотром ожиданий участников рынка относительно предстоящего в эту пятницу решения ЦБ. Консенсус состоит в том, что регулятор продолжит снижение ключевой ставки на 50 б.п., однако мы полагаем, что смягчение может оказаться еще более активным (100 б.п.). На наш взгляд, столь заметный рост рынка ОФЗ говорит о том, что надежды на такой исход заседания ЦБ усилились. Увеличение шага может быть обусловлено достаточно слабой динамикой реального сектора в первые месяцы года (ВВП, скорее всего, снизится на ~1% г./г. в 1 кв. 2026 г.), а также отсутствием оживления в кредитовании (см. наш обзор от 20 апреля), плавным замедлением инфляции и улучшением инфляционных ожиданий.
Минфин продолжает размещать классические выпуски, сегодня это ОФЗ 26245 и 26254. С начала квартала размещено уже почти 560 млрд руб. по номинальной стоимости, а с начала года ~2,1 трлн руб.
Впервые за долгое время рынок ОФЗ ожил – за неделю RGBI вырос сразу на 130 б.п., а доходности вдоль всей кривой снизились на 25-30 б.п. По всей видимости, причины столь активного движения связаны с оптимистичным пересмотром ожиданий участников рынка относительно предстоящего в эту пятницу решения ЦБ. Консенсус состоит в том, что регулятор продолжит снижение ключевой ставки на 50 б.п., однако мы полагаем, что смягчение может оказаться еще более активным (100 б.п.). На наш взгляд, столь заметный рост рынка ОФЗ говорит о том, что надежды на такой исход заседания ЦБ усилились. Увеличение шага может быть обусловлено достаточно слабой динамикой реального сектора в первые месяцы года (ВВП, скорее всего, снизится на ~1% г./г. в 1 кв. 2026 г.), а также отсутствием оживления в кредитовании (см. наш обзор от 20 апреля), плавным замедлением инфляции и улучшением инфляционных ожиданий.
Промышленность смогла выйти в плюс по итогам 1 кв. 2026 г.
Вчера Росстат опубликовал статистику по промышленному производству за март, и мы видим, что расхождение между данными по динамике г./г. и м./м. становится все более очевидным. Так, например, при расчете годовой динамики на основе месячных индексов в марте рост составил бы 6,6% г./г. (а не 2,3% г./г., как показывают данные Росстата). При этом по одним отраслям промышленности расхождение не столь велико (например, по производству бумаги и бумажных изделий), а по другим – весьма существенно (например, вместо двузначного роста г./г., который следует из динамики производства электрооборудования, годовые данные показывают двузначное падение).
Не вдаваясь в технические подробности, отметим, что со временем Росстат устранит это несоответствие – оно связано с переходом расчета индексов производства на новый базисный год (сейчас 2023 г., а до этого 2018 г.). Такой переход происходит раз в пять лет и довольно заметно влияет на оценку отдельных индексов (т.к. меняется структура производства). При этом вопрос о том, какие данные можно считать финальными (г./г. или м./м.), пока остается для нас открытым.
Тем не менее, несмотря на расхождение в данных, очевидно, что март для промышленности выдался очень позитивным – все показатели указывают на всплеск, что, в частности, вывело годовые результаты (по данным Росстата) с -0,8% г./г. в январе-феврале 2026 г. до +0,3% г./г. в 1 кв. 2026 г. Это, конечно, частично связано с завершением действия негативного календарного эффекта первых двух месяцев года (т.к. с исключением сезонности Росстат не фиксирует всплеска в марте), что, впрочем, не мешает улучшить наши ожидания по динамике ВВП за 1 кв. 2026 г. – спад (который мы раньше оценивали в 1% г./г.) может оказаться меньше. При этом динамика все равно останется слабой, как минимум из-за строительного сектора (об этом в целом говорят и различные индикаторы бизнес-климата). Таким образом, вопрос ухудшения состояния экономики в 1 кв. 2026 г. не снимается с повестки дня и может стать одним из аргументов в пользу более активного смягчения политики ЦБ в эту пятницу.
Вчера Росстат опубликовал статистику по промышленному производству за март, и мы видим, что расхождение между данными по динамике г./г. и м./м. становится все более очевидным. Так, например, при расчете годовой динамики на основе месячных индексов в марте рост составил бы 6,6% г./г. (а не 2,3% г./г., как показывают данные Росстата). При этом по одним отраслям промышленности расхождение не столь велико (например, по производству бумаги и бумажных изделий), а по другим – весьма существенно (например, вместо двузначного роста г./г., который следует из динамики производства электрооборудования, годовые данные показывают двузначное падение).
Не вдаваясь в технические подробности, отметим, что со временем Росстат устранит это несоответствие – оно связано с переходом расчета индексов производства на новый базисный год (сейчас 2023 г., а до этого 2018 г.). Такой переход происходит раз в пять лет и довольно заметно влияет на оценку отдельных индексов (т.к. меняется структура производства). При этом вопрос о том, какие данные можно считать финальными (г./г. или м./м.), пока остается для нас открытым.
Тем не менее, несмотря на расхождение в данных, очевидно, что март для промышленности выдался очень позитивным – все показатели указывают на всплеск, что, в частности, вывело годовые результаты (по данным Росстата) с -0,8% г./г. в январе-феврале 2026 г. до +0,3% г./г. в 1 кв. 2026 г. Это, конечно, частично связано с завершением действия негативного календарного эффекта первых двух месяцев года (т.к. с исключением сезонности Росстат не фиксирует всплеска в марте), что, впрочем, не мешает улучшить наши ожидания по динамике ВВП за 1 кв. 2026 г. – спад (который мы раньше оценивали в 1% г./г.) может оказаться меньше. При этом динамика все равно останется слабой, как минимум из-за строительного сектора (об этом в целом говорят и различные индикаторы бизнес-климата). Таким образом, вопрос ухудшения состояния экономики в 1 кв. 2026 г. не снимается с повестки дня и может стать одним из аргументов в пользу более активного смягчения политики ЦБ в эту пятницу.
ЦБ вновь выбрал более консервативный вариант смягчения политики
Сегодня ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п., до 14,5%. Этот шаг соответствовал консенсусу, но оказался более консервативным, чем мы ожидали (-100 б.п.).
Хотя сигнал на будущее сохранен в неизменном виде (регулятор «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях…»), комментарии относительно основных индикаторов инфляции и инфляционных ожиданий приобрели нейтрально-негативную тональность.
Обращает на себя внимание то, что регулятор символично (но не символически) повысил нижнюю границу прогнозного диапазона средней ключевой ставки до 14% (в февральской версии среднесрочного прогноза было 13,5%). Складывается ощущение, что ЦБ и своим решением, и сопровождающими его комментариями и прогнозами, помимо прочего, в очередной раз попытался охладить настрой рынка, особенно подогретый довольно оптимистичными прогнозами по ключевой ставке со стороны представителей экономического блока, а также продемонстрировать, что приоритет инфляции (которая не показывает прорывных результатов в своем снижении) остается выше, чем достаточно слабая экономическая динамика.
Мы также полагаем, что не последнюю роль в осторожном подходе регулятора играют пока еще не реализовавшиеся проинфляционные риски конфликта на Ближнем Востоке, а также, судя по всему, временный характер слабых результатов экономики в 1 кв. 2026 г. ЦБ отмечает, что они проявились как результат адаптации к налоговым изменениям, а также из-за других технических факторов, а потому не меняет прогноз по ВВП на этот год.
При этом стратегически до конца года мы полагаем, что потенциал для заметного смягчения сохраняется, в связи с чем мы оставляем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 12% на конец 2026 г., однако пересмотрим ее поквартальную траекторию в пользу более плавного смягчения.
Сегодня ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п., до 14,5%. Этот шаг соответствовал консенсусу, но оказался более консервативным, чем мы ожидали (-100 б.п.).
Хотя сигнал на будущее сохранен в неизменном виде (регулятор «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях…»), комментарии относительно основных индикаторов инфляции и инфляционных ожиданий приобрели нейтрально-негативную тональность.
Обращает на себя внимание то, что регулятор символично (но не символически) повысил нижнюю границу прогнозного диапазона средней ключевой ставки до 14% (в февральской версии среднесрочного прогноза было 13,5%). Складывается ощущение, что ЦБ и своим решением, и сопровождающими его комментариями и прогнозами, помимо прочего, в очередной раз попытался охладить настрой рынка, особенно подогретый довольно оптимистичными прогнозами по ключевой ставке со стороны представителей экономического блока, а также продемонстрировать, что приоритет инфляции (которая не показывает прорывных результатов в своем снижении) остается выше, чем достаточно слабая экономическая динамика.
Мы также полагаем, что не последнюю роль в осторожном подходе регулятора играют пока еще не реализовавшиеся проинфляционные риски конфликта на Ближнем Востоке, а также, судя по всему, временный характер слабых результатов экономики в 1 кв. 2026 г. ЦБ отмечает, что они проявились как результат адаптации к налоговым изменениям, а также из-за других технических факторов, а потому не меняет прогноз по ВВП на этот год.
При этом стратегически до конца года мы полагаем, что потенциал для заметного смягчения сохраняется, в связи с чем мы оставляем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 12% на конец 2026 г., однако пересмотрим ее поквартальную траекторию в пользу более плавного смягчения.
Решение ЦБ разочаровало рынок ОФЗ
Минфин продолжает активно реализовывать программу заимствований: с начала 2 кв. привлечено уже 818 млрд руб. (при плане на квартал 1,5 трлн руб.), а с начала года почти 2,4 трлн руб. по номиналу. Сегодня Минфин предлагает рынку два классических выпуска, ОФЗ 26218 и 26238.
Решение ЦБ достаточно сильно разочаровало рынок – доходности по всей кривой выросли, а индекс RGBI после активного роста в преддверии заседания ЦБ за несколько дней растерял все успехи. Разочаровало, видимо, не столько решение снизить ставку на 50 б.п. (а не на 100 б.п.), сколько достаточно «ястребиная» риторика регулятора. Как мы уже отмечали, хотя сигнал на будущее оставлен в неизменном нейтрально-мягком варианте, тем не менее, 1) прогнозный диапазон по ставке на этот и следующий год ужесточен; 2) вариант снижения ставки более чем на 50 б.п. не рассматривался; 3) ЦБ почти не видит рисков для экономической активности, считая плохие результаты 1 кв. временными; 4) оценки регулятором рисков со стороны фискальной политики возросли.
Фактором неопределенности остаются и майские уточнения бюджета, которые недавно анонсировал Минфин. При этом, на наш взгляд, при сохранении логики бюджетного правила (расходы не превышают предельный уровень, который не должен существенно вырасти в ответ на рост цен на нефть), дефицит бюджета должен даже снизиться от действующего плана. В таком сценарии при ценах на нефть Urals в 70 долл./барр. в среднем за год по нашим оценкам, он может составить ~2 трлн руб.
Минфин продолжает активно реализовывать программу заимствований: с начала 2 кв. привлечено уже 818 млрд руб. (при плане на квартал 1,5 трлн руб.), а с начала года почти 2,4 трлн руб. по номиналу. Сегодня Минфин предлагает рынку два классических выпуска, ОФЗ 26218 и 26238.
Решение ЦБ достаточно сильно разочаровало рынок – доходности по всей кривой выросли, а индекс RGBI после активного роста в преддверии заседания ЦБ за несколько дней растерял все успехи. Разочаровало, видимо, не столько решение снизить ставку на 50 б.п. (а не на 100 б.п.), сколько достаточно «ястребиная» риторика регулятора. Как мы уже отмечали, хотя сигнал на будущее оставлен в неизменном нейтрально-мягком варианте, тем не менее, 1) прогнозный диапазон по ставке на этот и следующий год ужесточен; 2) вариант снижения ставки более чем на 50 б.п. не рассматривался; 3) ЦБ почти не видит рисков для экономической активности, считая плохие результаты 1 кв. временными; 4) оценки регулятором рисков со стороны фискальной политики возросли.
Фактором неопределенности остаются и майские уточнения бюджета, которые недавно анонсировал Минфин. При этом, на наш взгляд, при сохранении логики бюджетного правила (расходы не превышают предельный уровень, который не должен существенно вырасти в ответ на рост цен на нефть), дефицит бюджета должен даже снизиться от действующего плана. В таком сценарии при ценах на нефть Urals в 70 долл./барр. в среднем за год по нашим оценкам, он может составить ~2 трлн руб.
Дезинфляция продолжается, но пока вряд ли впечатляет ЦБ
Замедление годовых темпов роста цен продолжается – по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция на 27 апреля составила 5,63% г./г. (5,68% неделей ранее). Среднесуточные темпы роста цен держатся ниже 0,01% уже три недели подряд. На конец апреля мы ожидаем инфляцию на уровне 5,6-5,7% г./г.
По большинству товаров наблюдается либо снижение годовых темпов инфляции, либо лишь их небольшое (+0,1…+0,2 п.п.) повышение. Заметное ускорение фиксируется только в единичных категориях, таких как яйца (довольно быстро рост достиг 8,5% г./г. против 3,8% г./г. в конце марта), гречка (от дефляции перешли к росту, +1,3% г./г.), смартфоны (9,1% г./г. против 6,1% г./г. в конце марта – при этом до этого длительное время динамика по этой позиции составляла ~2% г./г.), а также ряд лекарственных препаратов.
В целом инфляционное давление ослабевает, что должно позитивно восприниматься регулятором. Однако насколько реально это поможет смягчению политики, пока остается под вопросом: ЦБ не считает экономику переохлажденной, а риски со стороны ближневосточного конфликта и бюджета сохраняются.
Замедление годовых темпов роста цен продолжается – по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция на 27 апреля составила 5,63% г./г. (5,68% неделей ранее). Среднесуточные темпы роста цен держатся ниже 0,01% уже три недели подряд. На конец апреля мы ожидаем инфляцию на уровне 5,6-5,7% г./г.
По большинству товаров наблюдается либо снижение годовых темпов инфляции, либо лишь их небольшое (+0,1…+0,2 п.п.) повышение. Заметное ускорение фиксируется только в единичных категориях, таких как яйца (довольно быстро рост достиг 8,5% г./г. против 3,8% г./г. в конце марта), гречка (от дефляции перешли к росту, +1,3% г./г.), смартфоны (9,1% г./г. против 6,1% г./г. в конце марта – при этом до этого длительное время динамика по этой позиции составляла ~2% г./г.), а также ряд лекарственных препаратов.
В целом инфляционное давление ослабевает, что должно позитивно восприниматься регулятором. Однако насколько реально это поможет смягчению политики, пока остается под вопросом: ЦБ не считает экономику переохлажденной, а риски со стороны ближневосточного конфликта и бюджета сохраняются.
Потребительская активность оказалась лучше, чем казалось ранее
По данным Росстата, по итогам 1 кв. 2026 г. расходы потребителей смогли выйти в плюс за счет взрывного роста в марте (+3,5% м./м. с исключением сезонности против -2,7% м./м. в феврале).
Основной рост был достигнут именно за счет оборота розничной торговли (ускорение как в продуктовом, так и в непродовольственном сегментах), в то время как услуги сохранили умеренную динамику.
Свою роль мог сыграть довольно сильный пересмотр данных за 2025-2026 гг. Так, например, показатель роста в непродовольственном сегменте за 2025 г. был улучшен почти в два раза (было +3,1% г./г., стало +6% г./г.), в продуктах питания годовой результат сохранился, но поменялись данные м./м.
Кроме того, в непродовольственном сегменте, судя по всему, вновь сказались продажи автомобилей. По данным Автостата, в марте они выросли на 30% м./м., причем главным образом за счет иностранных брендов. Помимо таких факторов, как смягчение ДКП, видимо, реализовался спрос в преддверии планировавшегося с 1 апреля (но в итоге отложенного) повышения утильсбора. Дополнительным драйвером стало временное ослабление рубля, подстегнувшее спрос.
В целом главный вывод из текущих данных – степень охлаждения экономики в прошлом году и в начале этого оказалась не такой существенной, как это выглядело ранее. Вероятно, именно на этот фактор указывал регулятор по итогам последнего решения по ключевой ставке. Таким образом, ждать ускорения темпов смягчения ДКП пока преждевременно.
По данным Росстата, по итогам 1 кв. 2026 г. расходы потребителей смогли выйти в плюс за счет взрывного роста в марте (+3,5% м./м. с исключением сезонности против -2,7% м./м. в феврале).
Основной рост был достигнут именно за счет оборота розничной торговли (ускорение как в продуктовом, так и в непродовольственном сегментах), в то время как услуги сохранили умеренную динамику.
Свою роль мог сыграть довольно сильный пересмотр данных за 2025-2026 гг. Так, например, показатель роста в непродовольственном сегменте за 2025 г. был улучшен почти в два раза (было +3,1% г./г., стало +6% г./г.), в продуктах питания годовой результат сохранился, но поменялись данные м./м.
Кроме того, в непродовольственном сегменте, судя по всему, вновь сказались продажи автомобилей. По данным Автостата, в марте они выросли на 30% м./м., причем главным образом за счет иностранных брендов. Помимо таких факторов, как смягчение ДКП, видимо, реализовался спрос в преддверии планировавшегося с 1 апреля (но в итоге отложенного) повышения утильсбора. Дополнительным драйвером стало временное ослабление рубля, подстегнувшее спрос.
В целом главный вывод из текущих данных – степень охлаждения экономики в прошлом году и в начале этого оказалась не такой существенной, как это выглядело ранее. Вероятно, именно на этот фактор указывал регулятор по итогам последнего решения по ключевой ставке. Таким образом, ждать ускорения темпов смягчения ДКП пока преждевременно.
Минфин возвращается со скромными объемами покупок валюты
Сегодня Минфин опубликовал объем покупок валюты, с которым намерен вернуться на рынок в рамках бюджетного правила. Напомним, что за май ведомство исполнит весь объем операций, который сложился за последние три месяца (март, апрель, май) – его Минфин суммарно оценил в 110,3 млрд руб.
Отметим, что сообщение Минфина содержит меньше информации, чем обычно: не раскрыты детали по структуре покупок валюты (первая оценка допдоходов + корректировка) по каждому из месяцев (март-май), лишь совокупный объем суммарно за 3 месяца.
Относительно низкий объем покупок валюты оказался для нас сюрпризом – по нашим оценкам, объемы допдоходов в апреле (с учетом сглаживания поступлений по НДД) должны были оказаться слегка больше выпадающих доходов в марте, а в мае (с учетом высоких цен на нефть) быть более существенными. Наиболее вероятной причиной более скромных результатов является значительный рост выплаты по демпферу и обратному акцизу (они занижают уровень нефтегазовых доходов). Так, например, при среднем уровне в 64 млрд руб. за 1 кв. 2026 г., в апреле они подскочили до 260 млрд руб., и, судя по всему, в мае также остались высокими.
Также свою роль могли сыграть и другие факторы:
1) При относительно высоких допдоходах корректировка за прошлые месяцы (которая в итоге и учтена в сумме 110 млрд руб.) была существенной и отрицательной.
2) Физические объемы добычи нефти в апреле могли снизиться из-за ударов БПЛА – подобные сообщения уже фигурировали в СМИ, объемы оценивались в 300-400 тыс. барр./сутки (это падение на 6,5-8,5% м./м.). Впрочем, судя по информации МЭА, физические объемы добычи/экспорта углеводородов в марте выросли, так что говорить о каком-то избыточно низком уровне объемов в период с марта по май мы не можем.
Так или иначе, для рубля низкий объем покупок валюты – хорошая новость: рынок явно закладывал более существенные объемы. Таким образом, в ближайшее время ждать резкого ослабления рубля вряд ли стоит. При этом, отметим, что сам факт возврата Минфина на рынок фундаментально играет против российской валюты, и негативный эффект будет постепенно проявляться в более отдаленной перспективе.
Сегодня Минфин опубликовал объем покупок валюты, с которым намерен вернуться на рынок в рамках бюджетного правила. Напомним, что за май ведомство исполнит весь объем операций, который сложился за последние три месяца (март, апрель, май) – его Минфин суммарно оценил в 110,3 млрд руб.
Отметим, что сообщение Минфина содержит меньше информации, чем обычно: не раскрыты детали по структуре покупок валюты (первая оценка допдоходов + корректировка) по каждому из месяцев (март-май), лишь совокупный объем суммарно за 3 месяца.
Относительно низкий объем покупок валюты оказался для нас сюрпризом – по нашим оценкам, объемы допдоходов в апреле (с учетом сглаживания поступлений по НДД) должны были оказаться слегка больше выпадающих доходов в марте, а в мае (с учетом высоких цен на нефть) быть более существенными. Наиболее вероятной причиной более скромных результатов является значительный рост выплаты по демпферу и обратному акцизу (они занижают уровень нефтегазовых доходов). Так, например, при среднем уровне в 64 млрд руб. за 1 кв. 2026 г., в апреле они подскочили до 260 млрд руб., и, судя по всему, в мае также остались высокими.
Также свою роль могли сыграть и другие факторы:
1) При относительно высоких допдоходах корректировка за прошлые месяцы (которая в итоге и учтена в сумме 110 млрд руб.) была существенной и отрицательной.
2) Физические объемы добычи нефти в апреле могли снизиться из-за ударов БПЛА – подобные сообщения уже фигурировали в СМИ, объемы оценивались в 300-400 тыс. барр./сутки (это падение на 6,5-8,5% м./м.). Впрочем, судя по информации МЭА, физические объемы добычи/экспорта углеводородов в марте выросли, так что говорить о каком-то избыточно низком уровне объемов в период с марта по май мы не можем.
Так или иначе, для рубля низкий объем покупок валюты – хорошая новость: рынок явно закладывал более существенные объемы. Таким образом, в ближайшее время ждать резкого ослабления рубля вряд ли стоит. При этом, отметим, что сам факт возврата Минфина на рынок фундаментально играет против российской валюты, и негативный эффект будет постепенно проявляться в более отдаленной перспективе.
Инфляция снова взяла паузу
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция вновь сделала небольшую паузу в снижении и даже немного выросла – до 5,7% г./г. к концу апреля (5,63% г./г. на 27 апреля), однако к первым дням мая снова опустилась до 5,63% (по состоянию на 4 мая). Примечательно, что и темпы роста н./н., и среднесуточная динамика с начала месяца в этот раз (в отличие от аналогичного периода предыдущего года) стали отрицательными.
Судя по всему, заметный вклад в недельную дефляцию внесло снижение цен на фрукты и овощи – они подешевели сразу на 2,7% н./н. (против -1,6% н./н. неделей ранее). По остальным товарам ситуация сохраняется – по большинству из них инфляция г./г. замедляется, кроме некоторых позиций. При этом на последней неделе ускорение роста цен началось в гостинично-туристическом сегменте.
Отчет по месячной инфляции (будет опубликован 15 мая) должен лучше прояснить ситуацию, однако, если инфляция за апрель будет соответствовать недельным данным (5,7% г./г.), это будет означать двукратное снижение темпов м./м. с исключением сезонности – с 0,54% м./м. в марте до 0,26% м./м. в апреле. Такая динамика в целом позитивна для регулятора. Впрочем, до следующего заседания (19 июня) еще будет выходить другая важная для будущих решений информация (в частности, детали вероятного пересмотра бюджетного плана и дополнительная порция макроданных за май).
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция вновь сделала небольшую паузу в снижении и даже немного выросла – до 5,7% г./г. к концу апреля (5,63% г./г. на 27 апреля), однако к первым дням мая снова опустилась до 5,63% (по состоянию на 4 мая). Примечательно, что и темпы роста н./н., и среднесуточная динамика с начала месяца в этот раз (в отличие от аналогичного периода предыдущего года) стали отрицательными.
Судя по всему, заметный вклад в недельную дефляцию внесло снижение цен на фрукты и овощи – они подешевели сразу на 2,7% н./н. (против -1,6% н./н. неделей ранее). По остальным товарам ситуация сохраняется – по большинству из них инфляция г./г. замедляется, кроме некоторых позиций. При этом на последней неделе ускорение роста цен началось в гостинично-туристическом сегменте.
Отчет по месячной инфляции (будет опубликован 15 мая) должен лучше прояснить ситуацию, однако, если инфляция за апрель будет соответствовать недельным данным (5,7% г./г.), это будет означать двукратное снижение темпов м./м. с исключением сезонности – с 0,54% м./м. в марте до 0,26% м./м. в апреле. Такая динамика в целом позитивна для регулятора. Впрочем, до следующего заседания (19 июня) еще будет выходить другая важная для будущих решений информация (в частности, детали вероятного пересмотра бюджетного плана и дополнительная порция макроданных за май).
ЦБ еще раз подтвердил уверенность в том, что экономика не переохлаждена
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, а также комментарий к среднесрочному прогнозу. Из интересных моментов этих публикаций мы отмечаем:
1. Слабая динамика ВВП за 1 кв. 2026 г. (оценка ЦБ – -0,5% г./г.) не была учтена как негативный фактор, т.к. вклад технических моментов оказался значительным и он же «завысит» показатель во 2 кв. (прогноз ЦБ – 0,9%). Поэтому динамика за 1П 2026 г. в целом не будет считаться переохлажденной (ЦБ видит ее или на уровне потенциала, или приближающейся к нему). Впрочем, регулятор отмечает, что из состояния перегрева экономика уже вышла.
2. Оценки ЦБ по инфляции на 1 кв. 2026 г. в прошлой версии прогноза оказались консервативнее факта (6,3% г./г. против 5,9% г./г.), но регулятор все равно сохранил жесткую риторику. Причина – в феврале-марте инфляция как раз превысила оценки ЦБ (как отмечается в «минутках» к прошедшему заседанию), сыграли свою роль ближневосточный конфликт (подорожал туризм) и ухудшение ситуации с ценами на бензин.
3. В ходе обсуждения многие участники заседания говорили о том, что инфляционное давление в целом почти не снизилось. Видимо, это одна из основных причин, почему снижение более чем на 50 б.п. даже не рассматривалось.
4. Высокий дефицит бюджета в 1 кв., по мнению ЦБ, повышает риски более существенного бюджетного импульса по итогам года.
5. Как мы понимаем, регулятор считает, что эффект ближневосточного конфликта на экономику будет длительным (по сравнению с предыдущей версией прогноза цены на нефть будут выше не только на этот, но и на следующий год). Чем дольше влияние конфликта, тем выше проинфляционные риски (пока укрепление рубля полностью уравновешивает проинфляционные риски удорожания импорта, но в перспективе второй фактор может выйти на первый план).
6. Относительно ситуации на валютном рынке ЦБ напрямую не говорит о том, что возврат к реализации покупок валюты по бюджетному правилу будет способствовать ослаблению рубля.
На наш взгляд, оценка степени охлаждения экономической активности – в целом достаточно дискуссионный вопрос. Так, например, динамика опросных индикаторов (в частности, индикатора бизнес-климата ЦБ) сигнализирует о более сильном охлаждении активности, чем показывают данные Росстата. Кроме того, не стоит забывать о том, что экономика (и, в частности, промышленность) во многом растет за счет машиностроительного комплекса, тогда как подавляющее большинство других отраслей, с ним не связанных, стагнирует.
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, а также комментарий к среднесрочному прогнозу. Из интересных моментов этих публикаций мы отмечаем:
1. Слабая динамика ВВП за 1 кв. 2026 г. (оценка ЦБ – -0,5% г./г.) не была учтена как негативный фактор, т.к. вклад технических моментов оказался значительным и он же «завысит» показатель во 2 кв. (прогноз ЦБ – 0,9%). Поэтому динамика за 1П 2026 г. в целом не будет считаться переохлажденной (ЦБ видит ее или на уровне потенциала, или приближающейся к нему). Впрочем, регулятор отмечает, что из состояния перегрева экономика уже вышла.
2. Оценки ЦБ по инфляции на 1 кв. 2026 г. в прошлой версии прогноза оказались консервативнее факта (6,3% г./г. против 5,9% г./г.), но регулятор все равно сохранил жесткую риторику. Причина – в феврале-марте инфляция как раз превысила оценки ЦБ (как отмечается в «минутках» к прошедшему заседанию), сыграли свою роль ближневосточный конфликт (подорожал туризм) и ухудшение ситуации с ценами на бензин.
3. В ходе обсуждения многие участники заседания говорили о том, что инфляционное давление в целом почти не снизилось. Видимо, это одна из основных причин, почему снижение более чем на 50 б.п. даже не рассматривалось.
4. Высокий дефицит бюджета в 1 кв., по мнению ЦБ, повышает риски более существенного бюджетного импульса по итогам года.
5. Как мы понимаем, регулятор считает, что эффект ближневосточного конфликта на экономику будет длительным (по сравнению с предыдущей версией прогноза цены на нефть будут выше не только на этот, но и на следующий год). Чем дольше влияние конфликта, тем выше проинфляционные риски (пока укрепление рубля полностью уравновешивает проинфляционные риски удорожания импорта, но в перспективе второй фактор может выйти на первый план).
6. Относительно ситуации на валютном рынке ЦБ напрямую не говорит о том, что возврат к реализации покупок валюты по бюджетному правилу будет способствовать ослаблению рубля.
На наш взгляд, оценка степени охлаждения экономической активности – в целом достаточно дискуссионный вопрос. Так, например, динамика опросных индикаторов (в частности, индикатора бизнес-климата ЦБ) сигнализирует о более сильном охлаждении активности, чем показывают данные Росстата. Кроме того, не стоит забывать о том, что экономика (и, в частности, промышленность) во многом растет за счет машиностроительного комплекса, тогда как подавляющее большинство других отраслей, с ним не связанных, стагнирует.