Рынок ОФЗ: инфляция остается фактором неопределенности

Минфин продолжает аукционы классических выпусков: сегодня размещаются ОФЗ 26228 и 26230. Пока рынок остается не очень активным: при средних плановых темпах размещения на 1 кв. 2026 г. на первых аукционах в этом году было размещено лишь 27 млрд руб. (вероятно, подобного можно ожидать и сегодня).

За неделю не произошло никаких позитивных изменений, кривая доходностей ОФЗ продолжила коррекцию вверх, особенно на коротком участке; индекс RGBI не смог найти факторов для роста.

Вероятно, ключевым фактором остается высокая неопределенность относительно инфляции. Напомним, на основе недельных данных пока трудно увидеть эффект повышения НДС. Схожее мнение высказывает и Минфин, отмечая, что недельные данные волатильны и зашумлены, поэтому выводы можно будет делать лишь на основе месячных данных за январь. Вместе с тем наш базовый прогноз по году в целом предполагает продолжение смягчения ДКП (в основном во 2П 2026 г.) на фоне сохранения дезинфляции. Эффект от повышения НДС в условиях охлаждения экономической активности должен оказаться не столь заметным в целом по году.

При этом позитивным фактором для рынка может выступать отсутствие у Минфина планов увеличивать программу заимствований, несмотря на ожидаемый значительный дефицит 1 кв. 2026 г. (на фоне слабых цен на нефть).

Ускорение инфляции замедляется

Годовая инфляция продолжила рост, правда, ускорение существенно замедлилось. На неделе к 19 января она составила 6,41% г./г. (по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата). Среднесуточный темп роста цен упал почти в два раза — до 0,066%.

В первые недели этого года наиболее простым и лучшим вариантом оценки инфляционных тенденций, на наш взгляд, является показатель динамики годовой инфляции в различных товарах и услугах, и в большинстве позиций наблюдается замедление роста цен. При этом активный рост (более 1 п.п. ускорения годовой инфляции за неделю) по-прежнему виден в сегменте фруктов и овощей; подскочил он и в электронике и ряде других отдельных позиций (маргарин, обед в столовой, водка, подгузники). Видимо, сохраняются разовые эффекты (например, цены на проезд в общественном транспорте продолжили рост). Однако почти половина наименований товаров показывают крайне умеренное ускорение инфляции, а дезинфляция годовых темпов сохраняется более чем в трети позиций.

Мы полагаем, что, хотя годовая инфляция и продолжает расти, пока это не полностью эффект от повышения НДС (а в значительной степени восстановление сезонности в плодоовощной продукции и сохранение разовых эффектов). Кроме того, надо помнить, что декабрьская инфляция (м./м. с исключением сезонности) оказалась одной из самых низких за последние годы (0,09% м./м. — рекорд с августа 2022 г.), и ее ускорение в январе может быть лишь отскоком к нормальным темпам.

Безусловно, эффект НДС не пройдет бесследно, но никакой катастрофы мы не наблюдаем. При этом надо помнить, что проинфляционность повышения налога не была сюрпризом для ЦБ. Обычно регуляторы разных стран, проходящих через повышение НДС (или налога с продаж), не меняют ДКП (т.к. фактор разовый), но в нашем случае (в ситуации незаякоренных инфляционных ожиданий) ЦБ может каким-то образом сделать акцент на этом факторе. В текущих условиях причин для изменения прогноза по ключевой ставке и инфляции мы пока не видим.

Рубль почти не ощутил санкции, но «в эйфории» от геополитики

На днях ЦБ опубликовал данные по платежному балансу за 11М 2025 г. В целом он не показывает каких-то заметных признаков изменений, хотя по итогам ноября экспорт продолжил плавно снижаться (с исключением сезонности), а импорт впервые за долгое время подрос, из-за чего торговый баланс снизился до минимальных с начала года значений.

Вместе с тем значительных колебаний за последние месяцы всё же не было – торговый баланс находился на уровне 8-10 млрд долл./мес. Такие небольшие изменения, на наш взгляд, не могут объяснить ни в целом крепкий курс рубля большую часть 2025 г., ни его активное укрепление под конец года. И по динамике компонент финансового счета достаточно трудно увидеть тенденции, которые могли бы объяснить столь существенное и длительное укрепление рубля.

Отчасти отсутствие негативных последствий для российской валюты от санкций США конца прошлого года можно объяснить тем, что их эффект оказался мягче, чем можно было ожидать. Исходя из данных МЭА, дисконт средних экспортных цен нефти и нефтепродуктов к Brent в декабре снизился очень незначительно (тогда как дисконт Urals к Brent расширился существенно, см. правый график). При этом физические объемы экспорта нефти и нефтепродуктов даже выросли в декабре. Это объясняет отсутствие негативных тенденций в экспорте и то, почему дополнительного ослабления рубля пока не случилось.

Мы полагаем, что существенный разрыв курса рубля с нашими оценкам его фундаментальных уровней в течение длительного периода 2025 г., а также его укрепление в последние недели вряд ли могут объясняться динамикой экспорта, импорта, интервенциями ЦБ, а также потоками капитала. Среди основных факторов крепости рубля мы выделяем следующие:

1) Существенное удлинение лагов между операциями, отражаемыми в платежном балансе, и фактическими потоками средств. Такое уже наблюдалось не так давно: например, проблемы с платежами за импорт существенно затрудняли или удлиняли отток средств из страны, вызывая «искусственное» укрепление рубля (при том, что спрос на импорт был достаточно высоким). Судя по всему, нечто подобное происходит и сейчас, однако из-за отсутствия надежных данных довольно непросто подтвердить эту гипотезу.

2) Значительный объем зеркалирующих операций ЦБ прошлого года. Без них рубль, по нашим оценкам, был бы на 4-5 рублей слабее.

3) Геополитические ожидания: в отличие от прошлого года, текущий переговорный процесс рынок воспринимает как более содержательный и многообещающий.

Изменения в характере международных платежей, а также улучшение геополитической ситуации подталкивают нас к уточнению траектории курса рубля в более крепкую сторону, однако низкие цены на нефть, двукратное сокращение зеркалирующих продаж валюты, а также смягчение ДКП сохраняют наш взгляд на ослабление российской валюты в 2026 г. (USD/RUB выше 90 руб./долл. к концу года).

Рынок ОФЗ: по-прежнему мало поводов для оптимизма

Сегодня Минфин вновь размещает два классических выпуска – ОФЗ 26254 и 26235. В последнее время интерес рынка остается достаточно слабым – сказывается как фактор начала года, так и повышенная неопределенность.

Фактически с самого начала года рынок не может найти поводов для роста, несмотря на явные улучшения в геополитической плоскости, которыми, например, всецело вдохновляется валютный рынок. Вероятно, ключевым фактором остается неопределенность относительно траектории инфляции и перспектив скорого смягчения ДКП. Так, ЦБ недавно отметил повышенные инфляционные ожидания бизнеса. Судя по всему, в результате разовых проинфляционных факторов (см. наш обзор от 15 января), а также повышения НДС они обновили локальные максимумы 2022 г. Регулятор отмечает, что это свидетельствует о незаякоренности ожиданий, и учтет это при принятии решения по ставке. Таким образом, вероятность паузы в цикле смягчения в феврале возрастает. При этом позитивно, что ожидания по инфляции населения не отреагировали ростом в этом году.

Мы полагаем, что рынку нужны четкие сигналы, однако у ЦБ не так много времени, чтобы их дать (заседание состоится уже 13 февраля, чему будет предшествовать неделя тишины). Важной, на наш взгляд, будет последняя в январе цифра по недельной инфляции.

Годовая инфляция вновь пошла на спад

По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовая инфляция к 26 января опустилась до 6,38% г./г. (против 6,41% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен рухнул более чем в два раза – до 0,027% против 0,066% неделей ранее.

Все более очевидно, что всплеск роста цен в начале года почти полностью был обусловлен разовыми факторами и, вероятно, вскоре инфляция вернется на нормальную траекторию. Отметим, что сейчас активно ускоряется рост цен лишь в сегменте фруктов и овощей (все еще более +2% н./н.), тогда как по остальным позициям он преимущественно не превышает 0,8-0,9% н./н., а существенное количество товаров даже дешевеет н./н.

При прочих равных, если среднесуточный темп этой недели (0,027%) сохранится до конца месяца, инфляция за январь, по нашим оценкам, опустится до 6% г./г. Это очень хороший сигнал для ЦБ – при таких значениях вероятность продолжения смягчения политики высока. Это также должно вселить оптимизм и в рынок ОФЗ: индекс RGBI сегодня впервые за долгое время смог вырасти сразу на 0,4 п.п.

Данные по кредитованию не мешают смягчению политики ЦБ в феврале

Сегодня ЦБ опубликовал Отчет о развитии банковского сектора за декабрь 2025 г.

Динамика необеспеченного потребительского кредитования без исключения сезонности сохраняется отрицательной м./м с октября 2024 г. (за редким исключением). С корректировкой на сезонность в декабре наблюдался ее символический рост (см. левый график). Судя по информации ЦБ, небольшое улучшение могло наблюдаться за счет сегмента кредитных карт, особенно в части беспроцентного периода. Однако ситуацию это не меняет: кредитная активность в потребительском сегменте остается охлажденной.

Похожая картина и в автокредитовании – оно показывало крайне слабую динамику на фоне роста цен на автомобили. Единственным сегментом для физлиц, где был достигнут заметный рост в декабре, оказалась ипотека, однако там, судя по всему, сработал временный фактор: повышенный спрос был обусловлен предстоящим ужесточением условий льготной программы кредитования.

Сезонно-сглаженная динамика кредитования юрлиц сохранялась относительно стабильной в последние месяцы. Судя по всему, это можно объяснить тем, что с исключением сезонности расходы госбюджета не были столь высокими в последние месяцы. Вероятно, ситуация изменится в начале года с авансированием расходов (пока, судя по оперативным данным Минфина, всплеск не так высок, как в начале 2025 г.).

Динамика кредитования в целом не противоречит продолжению смягчения политики на ближайшем заседании ЦБ, особенно на фоне позитивных данных по инфляции в последние недели января.

Улучшение динамики инфляции даст импульс рынку ОФЗ

Сегодня Минфин предлагает к размещению два классических выпуска – ОФЗ 26253 и 26251. С начала года размещено 184 млрд руб. по номиналу, что пока мало относительно квартального плана в 1,2 трлн руб.

Впервые с начала года на большей части кривой доходностей ОФЗ (в сегментах от одного года до 10 лет) за неделю произошел сдвиг вниз. Индекс RGBI, правда, за это время смог достигнуть лишь символического роста. Как мы и ожидали, позитив рынку добавило улучшение ожиданий по смягчению ДКП на фоне благоприятных данных по инфляции (вероятность ее снижения до ~6% г./г. по итогам января сохраняется достаточно высокой). ЦБ, впрочем, предостерегает от излишнего оптимизма, указывая на то, что разовые факторы (повлиявшие на рост инфляции в январе по сравнению с декабрем) могут негативно повлиять на инфляционные ожидания, поэтому политика должна оставаться жесткой. При этом жесткость политики сохранится и при продолжении смягчения.

Сейчас мнения аналитиков, судя по всему, разделились между сохранением ставки неизменной и ее снижением на 50 б.п. Мы в большей степени склоняемся к сценарию продолжения смягчения политики, а потому ждем дальнейшей позитивной реакции рынка ОФЗ, который, на наш взгляд, еще не отыграл в полной мере такой сценарий.

Дезинфляция притормаживает

По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовая инфляция хоть и продолжила немного снижаться (до 6,37% г./г.), все еще остается выше 6% г./г. по состоянию на 2 февраля. Судя по всему, по итогам января она все же будет выше 6% г./г. (месячные данные будут опубликованы 13 февраля).

При этом тенденции, которые можно было наблюдать в динамике цен по отдельным товарам и товарным группам, сохраняются. Так, в подавляющем большинстве товаров-представителей продолжается дезинфляция, однако в сегменте фруктов и овощей рост цен продолжает ускоряться г./г. (а в формате н./н. он сохраняется на уровне 2%). И это не столько из-за сезонности: например, в январе-феврале 2025 г. в среднем они дорожали на ~1% н./н.

Отсутствие ускоренного снижения инфляции – не вполне приятные новости для ЦБ. Вероятно, в том числе по этой причине в бюллетене «О чем говорят тренды» регулятор отмечает, что высокая инфляция в январе чревата вторичными эффектами. Также А. Заботкин заявил, что продолжение смягчения в феврале или перенос его на март не так уж и важно для общей траектории ожиданий по ДКП. При этом, на наш взгляд, для продолжения смягчения уже в феврале остаются аргументы: 1) инфляционные ожидания населения прекратили рост, и А. Заботкин отметил, что, вероятно, это уже максимальное в этом году значение; 2) временные факторы, подстегнувшие инфляцию в январе, были ожидаемы регулятором и скоро сойдут на нет; 3) даже при смягчении денежно-кредитная политика будет оставаться в значительной мере жесткой.

Картина в промышленности после пересмотра данных почти не поменялась

На днях Росстат опубликовал данные по промышленному производству за декабрь 2025 г. и за год в целом (+3,7% г./г. и +1,3% г./г., соответственно) и провел регулярный ретроспективный пересмотр данных. Также была представлена первая оценка роста ВВП в 2025 г. (+1,0% г./г.), оценка за 2024 г. была скорректирована вверх на 0,6 п.п., до +4,9% г./г.

Хотя дискуссии о ретроспективном пересмотре данных и об их влиянии на корректность экономических выводов не утихают, мы не считаем эффективным углубляться в эту плоскость и сконцентрируемся на влиянии текущей динамики показателей на оценку экономической ситуации. Из нее мы делаем несколько выводов:

1) В целом динамика промышленности изменилась не очень сильно, в особенности если смотреть не на годовые темпы роста, а на данные накопленным итогом (как на графике). Пересмотры имеют характерные пики (особенно в конце кварталов), причем больше всего они заметны в машиностроительном комплексе (декабрь, апрель, октябрь). Это, вероятно, связано с уточнениями квартальной отчетности предприятий, что является нормальным процессом. Новые данные не говорят о том, что ситуация в целом в каждый месяц оказалась лучше, чем мы думали ранее.

2) С учетом сильного декабря (рост сразу на 2,3% м./м. с исключением сезонности) оценка годовых данных до пересмотра практически не изменилась бы (~1% г./г. за 2025 г. против обновленных данных в 1,3% г./г.). Скачок в декабре, видимо, связан не с интенсификацией производства, а с особенностями отражения выпущенной продукции в отчетности компаний.

3) Для денежно-кредитной политики новые данные вряд ли свидетельствуют о том, что перегрев экономики был больше, чем наблюдалось ранее (например, были годы, в которых ретроспективный пересмотр данных приводил к радикальному изменению картины за прошедшие периоды – сейчас такого нет).

4) Мы полагаем, что вряд ли риторика ЦБ будет ужесточена, особенно с учетом выхода оценки роста ВВП в 2025 г. на консенсусно ожидаемые уровни (1% г./г.).