Бюджет и топливные цены не оставили шансов на оптимизм ЦБ
Сегодня ЦБ РФ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14,25%. Решение оказалось жестче, чем предполагали мы и аналитический консенсус (-50 б.п.). Сигнал регулятора (об оценке целесообразности смягчения на предстоящих заседаниях) хоть и сохранен, но в целом, с учетом достаточно заметных изменений общей тональности и направленности последних решений, становится, на наш взгляд, менее актуальным. Сегодняшний шаг заметно ухудшит ожидания рынка – индекс RGBI уже существенно проседает.
Тем не менее мы полагаем, что говорить о начале перехода к шагам в 25 б.п. пока преждевременно. В истории ЦБ не раз чередовал снижение на 25 и 50 б.п., если условия менялись. Однако очевидно, что это явный сигнал всем «апологетам» ускоренного смягчения ДКП: регулятор не считает целесообразным формировать ожидания низких уровней ключевой ставки в будущем.
Среди основных факторов консервативного решения ЦБ – более стимулирующий характер бюджетной политики, чем предполагалось ранее. Простыми словами это означает, что дефицит бюджета и расходы превысят план, а значит поддержат спрос и экономическую активность, что будет более проинфляционно, чем ЦБ оценивал ранее.
Второй важной причиной консерватизма регулятора, вероятно, стали те самые «волатильные компоненты» инфляции, которые, по заявлению ЦБ, могут привести к ускорению темпов роста цен в июне. Речь идет в первую очередь о ценах на топливо (см. наш обзор от 18 июня). Как мы и полагали, регулятор не смог их проигнорировать, приняв более жесткое решение по ставке.
Решение ЦБ требует уточнения нашего прогноза по ключевой ставке, однако, мы по-прежнему видим пространство для смягчения в будущем – в пользу этого говорит и потенциальное ухудшение экономической активности, и снижение базовой инфляции, и относительная крепость рубля.
Сегодня ЦБ РФ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 14,25%. Решение оказалось жестче, чем предполагали мы и аналитический консенсус (-50 б.п.). Сигнал регулятора (об оценке целесообразности смягчения на предстоящих заседаниях) хоть и сохранен, но в целом, с учетом достаточно заметных изменений общей тональности и направленности последних решений, становится, на наш взгляд, менее актуальным. Сегодняшний шаг заметно ухудшит ожидания рынка – индекс RGBI уже существенно проседает.
Тем не менее мы полагаем, что говорить о начале перехода к шагам в 25 б.п. пока преждевременно. В истории ЦБ не раз чередовал снижение на 25 и 50 б.п., если условия менялись. Однако очевидно, что это явный сигнал всем «апологетам» ускоренного смягчения ДКП: регулятор не считает целесообразным формировать ожидания низких уровней ключевой ставки в будущем.
Среди основных факторов консервативного решения ЦБ – более стимулирующий характер бюджетной политики, чем предполагалось ранее. Простыми словами это означает, что дефицит бюджета и расходы превысят план, а значит поддержат спрос и экономическую активность, что будет более проинфляционно, чем ЦБ оценивал ранее.
Второй важной причиной консерватизма регулятора, вероятно, стали те самые «волатильные компоненты» инфляции, которые, по заявлению ЦБ, могут привести к ускорению темпов роста цен в июне. Речь идет в первую очередь о ценах на топливо (см. наш обзор от 18 июня). Как мы и полагали, регулятор не смог их проигнорировать, приняв более жесткое решение по ставке.
Решение ЦБ требует уточнения нашего прогноза по ключевой ставке, однако, мы по-прежнему видим пространство для смягчения в будущем – в пользу этого говорит и потенциальное ухудшение экономической активности, и снижение базовой инфляции, и относительная крепость рубля.
Рост ВВП: разрыв между госсектором и прочими отраслями растет
На прошлой неделе Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 1 кв. 2026 г. на уровне -0,2% г./г. (это -0,1% кв./кв. с исключением сезонности) и опубликовал данные в разрезе отраслей экономики.
Очевидно, что за 1 квартал картина ухудшилась по многим видам деятельности (см. левый график): в минусе – промышленность, строительство, транспортировка и хранение, а также немалое количество других отраслей; значительно сократились темпы роста сельского хозяйства. Единственным значимо растущим сегментом остается госуправление (см. правый график) – оно продолжает обеспечивать до +0,4 п.п. к росту ВВП г./г.
Если из динамики ВВП исключить обработку (во многом подогретую машиностроительным комплексом в прошлые кварталы) и госсектор, то начиная с 1 кв. 2025 г. прочие отрасли в совокупности показывали околонулевую динамику (-0,1…+0,1 п.п. к росту ВВП), тогда как до 2025 г. их вклад был существенным (+2,5…+4,5 п.п. к росту ВВП). Это признаки усиления сегментации экономики: государственный сектор в целом растет по мере увеличения бюджетных расходов, а остальные отрасли находятся в стагнации.
В таких условиях ЦБ непросто действовать: с одной стороны, эффекты от роста госсектора распространяются на экономику (в виде госрасходов, повышения зарплат и финансовых потоков связанным компаниям из других отраслей), а потому нельзя быстро смягчать монетарную политику; с другой – большая часть экономики в слабом состоянии, и этим отраслям снижение ставки необходимо.
На прошлой неделе Росстат подтвердил оценку динамики ВВП за 1 кв. 2026 г. на уровне -0,2% г./г. (это -0,1% кв./кв. с исключением сезонности) и опубликовал данные в разрезе отраслей экономики.
Очевидно, что за 1 квартал картина ухудшилась по многим видам деятельности (см. левый график): в минусе – промышленность, строительство, транспортировка и хранение, а также немалое количество других отраслей; значительно сократились темпы роста сельского хозяйства. Единственным значимо растущим сегментом остается госуправление (см. правый график) – оно продолжает обеспечивать до +0,4 п.п. к росту ВВП г./г.
Если из динамики ВВП исключить обработку (во многом подогретую машиностроительным комплексом в прошлые кварталы) и госсектор, то начиная с 1 кв. 2025 г. прочие отрасли в совокупности показывали околонулевую динамику (-0,1…+0,1 п.п. к росту ВВП), тогда как до 2025 г. их вклад был существенным (+2,5…+4,5 п.п. к росту ВВП). Это признаки усиления сегментации экономики: государственный сектор в целом растет по мере увеличения бюджетных расходов, а остальные отрасли находятся в стагнации.
В таких условиях ЦБ непросто действовать: с одной стороны, эффекты от роста госсектора распространяются на экономику (в виде госрасходов, повышения зарплат и финансовых потоков связанным компаниям из других отраслей), а потому нельзя быстро смягчать монетарную политику; с другой – большая часть экономики в слабом состоянии, и этим отраслям снижение ставки необходимо.
Рынок ОФЗ: разочарованию нет предела
Пятничное решение ЦБ вызвало заметное разочарование на рынке ОФЗ – кривая доходностей по всей длине подскочила на 40–60 б.п., а индекс RGBI снизился более чем на 2 п.п., достигнув уровней середины февраля этого года. На этом фоне Минфин решил пропустить аукционы ОФЗ. Напомним, что квартальный план по размещениям и так уже перевыполнен, однако старые ориентиры вряд ли актуальны, т.к. с высокой вероятностью годовой план уже увеличен из-за ожидаемого более высокого дефицита федерального бюджета (пока параметры не опубликованы).
Ожидания рынка ощутимо переоценились: по нашим расчетам, участники денежного рынка (на основе данных ROISfix) теперь ждут RUONIA к концу года на уровне около 13,3%, тогда как до заседания ЦБ ожидания были около 11,9%. Рынок ОФЗ к концу года теперь закладывает ставку на уровне 13,2% (до пятницы было 12,7%). Как мы уже отмечали, рынку не столько навредило меньшее, чем ожидалось, смягчение, сколько ужесточение риторики.
Тем не менее, мы полагаем, что шансы на достижение относительно низких уровней ключевой ставки к концу года (наш прогноз: 12%) остаются высокими. Главный фактор, на наш взгляд, заключается в том, что потенциал охлаждения экономики еще не реализовался полностью: во 2П 2026 г. мы ожидаем ухудшения как потребительской, так и промышленной активности. Опережающих сигналов для этого достаточно (например, снижение предпринимательской уверенности до уровней 2022 г.). На этом фоне избыточный характер стимулирующей фискальной политики, который в этот раз обусловил консерватизм ЦБ, будет значительно перевешиваться ослаблением экономической динамики, что потребует от регулятора более активных действий.
Пятничное решение ЦБ вызвало заметное разочарование на рынке ОФЗ – кривая доходностей по всей длине подскочила на 40–60 б.п., а индекс RGBI снизился более чем на 2 п.п., достигнув уровней середины февраля этого года. На этом фоне Минфин решил пропустить аукционы ОФЗ. Напомним, что квартальный план по размещениям и так уже перевыполнен, однако старые ориентиры вряд ли актуальны, т.к. с высокой вероятностью годовой план уже увеличен из-за ожидаемого более высокого дефицита федерального бюджета (пока параметры не опубликованы).
Ожидания рынка ощутимо переоценились: по нашим расчетам, участники денежного рынка (на основе данных ROISfix) теперь ждут RUONIA к концу года на уровне около 13,3%, тогда как до заседания ЦБ ожидания были около 11,9%. Рынок ОФЗ к концу года теперь закладывает ставку на уровне 13,2% (до пятницы было 12,7%). Как мы уже отмечали, рынку не столько навредило меньшее, чем ожидалось, смягчение, сколько ужесточение риторики.
Тем не менее, мы полагаем, что шансы на достижение относительно низких уровней ключевой ставки к концу года (наш прогноз: 12%) остаются высокими. Главный фактор, на наш взгляд, заключается в том, что потенциал охлаждения экономики еще не реализовался полностью: во 2П 2026 г. мы ожидаем ухудшения как потребительской, так и промышленной активности. Опережающих сигналов для этого достаточно (например, снижение предпринимательской уверенности до уровней 2022 г.). На этом фоне избыточный характер стимулирующей фискальной политики, который в этот раз обусловил консерватизм ЦБ, будет значительно перевешиваться ослаблением экономической динамики, что потребует от регулятора более активных действий.
Ситуация на топливном рынке подстегнула инфляцию
Инфляция продолжает ускоряться – за неделю к 22 июня она подскочила сразу до 5,84% г./г. после 5,6% г./г. неделей ранее. Среднесуточный темп роста цен взмыл до 0,038% против 0,02% н./н. неделей ранее.
Недельная инфляция в сегменте топлива резко ускорилась – с 0,95% н./н. до 3% н./н. На правом графике видно, что годовые темпы роста цен на бензин и ДТ взмыли выше 18% г./г. за довольно короткий период. Очевидная причина – удары БПЛА по нефтеперерабатывающей инфраструктуре, в частности по МНПЗ, который занимает 3,5–4% общероссийских перерабатывающих мощностей и является основным поставщиком топлива на рынок Москвы.
Судя по всему, напряженная ситуация с топливом вряд ли разрешится быстро – ремонты займут определенное время. При этом принимаются активные меры по стабилизации рынка: внесены поправки в Налоговый кодекс, согласно которым производители получат право на налоговые вычеты при блендинге (смешении прямогонного бензина с другими компонентами для получения высокооктанового топлива). Также предусмотрены послабления по модернизации НПЗ (дана отсрочка для сохранения налоговых льгот) и вводятся стимулы для импорта топлива из-за рубежа: для этого донастроен механизм демпфера на импорт, который сделает выгодными поставки из стран ЕАЭС, и впервые – и из других государств (все это призвано компенсировать убытки импортерам). Кроме того, другие НПЗ уже наращивают мощности.
Пока признаков того, что топливная инфляция перекидывается на другие сегменты, нет. Так, динамика годовой инфляции в остальных позициях в целом остается стабильной – чуть выше 5% г./г. И это при том, что есть такие категории, как плодоовощная продукция, где темпы дефляции довольно быстро сокращаются, а по отдельным товарам – например, помидорам и огурцам – рост цен остается выше 10% г./г. Однако с начала острой фазы прошло не так много времени, и, вероятно, последствия в том или ином виде еще будут заметны. Вместе с тем, мы не отказываемся от оценки существенной дезинфляционной роли ослабления экономической активности во 2П 2026 г. и сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 4,7% г./г. по итогам года.
Инфляция продолжает ускоряться – за неделю к 22 июня она подскочила сразу до 5,84% г./г. после 5,6% г./г. неделей ранее. Среднесуточный темп роста цен взмыл до 0,038% против 0,02% н./н. неделей ранее.
Недельная инфляция в сегменте топлива резко ускорилась – с 0,95% н./н. до 3% н./н. На правом графике видно, что годовые темпы роста цен на бензин и ДТ взмыли выше 18% г./г. за довольно короткий период. Очевидная причина – удары БПЛА по нефтеперерабатывающей инфраструктуре, в частности по МНПЗ, который занимает 3,5–4% общероссийских перерабатывающих мощностей и является основным поставщиком топлива на рынок Москвы.
Судя по всему, напряженная ситуация с топливом вряд ли разрешится быстро – ремонты займут определенное время. При этом принимаются активные меры по стабилизации рынка: внесены поправки в Налоговый кодекс, согласно которым производители получат право на налоговые вычеты при блендинге (смешении прямогонного бензина с другими компонентами для получения высокооктанового топлива). Также предусмотрены послабления по модернизации НПЗ (дана отсрочка для сохранения налоговых льгот) и вводятся стимулы для импорта топлива из-за рубежа: для этого донастроен механизм демпфера на импорт, который сделает выгодными поставки из стран ЕАЭС, и впервые – и из других государств (все это призвано компенсировать убытки импортерам). Кроме того, другие НПЗ уже наращивают мощности.
Пока признаков того, что топливная инфляция перекидывается на другие сегменты, нет. Так, динамика годовой инфляции в остальных позициях в целом остается стабильной – чуть выше 5% г./г. И это при том, что есть такие категории, как плодоовощная продукция, где темпы дефляции довольно быстро сокращаются, а по отдельным товарам – например, помидорам и огурцам – рост цен остается выше 10% г./г. Однако с начала острой фазы прошло не так много времени, и, вероятно, последствия в том или ином виде еще будут заметны. Вместе с тем, мы не отказываемся от оценки существенной дезинфляционной роли ослабления экономической активности во 2П 2026 г. и сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 4,7% г./г. по итогам года.
Банковский сектор в мае: говорить о развороте тенденций рано
Впервые за долгое время потребкредитование в мае показало заметный рост, а средства на счетах физлиц снизились – такие выводы можно сделать из свежих данных обзора ЦБ «О развитии банковского сектора».
Напомним, что длительное время необеспеченное потребкредитование показывало нейтрально-негативную динамику. Однако в мае, по нашим расчетам, с исключением сезонности оно выросло почти на 1% м./м. Пока это трудно объяснить улучшением условий кредитования: ставки в этом сегменте почти не меняются, оставаясь выше 19%. ЦБ в числе возможных факторов называет повышение спроса в связи с отпускным сезоном; также не стоит забывать о значительном вкладе сегмента кредитных карт с льготным периодом. На наш взгляд, сейчас рано говорить о полноценном оживлении кредитования.
Интересно, что средства на счетах населения без учета эскроу впервые с 2023 г. даже незначительно снизились. Впрочем, как и в потребкредитовании, делать выводы о начале снижения сбережений пока рано. Регулятор отмечает, что сокращение может быть связано с авансированием майских соцвыплат в апреле (из-за этого зафиксировано техническое падение, которого бы не было, если бы выплаты поступили в мае), отпускными тратами, а также сохранением повышенного спроса на наличность, что очевидным образом негативно влияет на объем безналичных средств. В целом многие из этих факторов временные, и говорить о переходе от сберегательной к потребительской модели поведения преждевременно.
Динамика кредитования юрлиц остается высокой, но ЦБ отмечает, что более половины получателей – госкомпании и застройщики. Кроме того, не стоит забывать, что на корпоративный сегмент существенно влияет темп поступления бюджетных средств на счета, быстро увеличивая или уменьшая рост требований к компаниям.
На наш взгляд, майские данные вряд ли станут решающими для регулятора на предстоящем в июле заседании: многие изменения обусловлены временными факторами, и в перспективе кредитование может снова стать умеренным, а накопления вернутся к росту.
Впервые за долгое время потребкредитование в мае показало заметный рост, а средства на счетах физлиц снизились – такие выводы можно сделать из свежих данных обзора ЦБ «О развитии банковского сектора».
Напомним, что длительное время необеспеченное потребкредитование показывало нейтрально-негативную динамику. Однако в мае, по нашим расчетам, с исключением сезонности оно выросло почти на 1% м./м. Пока это трудно объяснить улучшением условий кредитования: ставки в этом сегменте почти не меняются, оставаясь выше 19%. ЦБ в числе возможных факторов называет повышение спроса в связи с отпускным сезоном; также не стоит забывать о значительном вкладе сегмента кредитных карт с льготным периодом. На наш взгляд, сейчас рано говорить о полноценном оживлении кредитования.
Интересно, что средства на счетах населения без учета эскроу впервые с 2023 г. даже незначительно снизились. Впрочем, как и в потребкредитовании, делать выводы о начале снижения сбережений пока рано. Регулятор отмечает, что сокращение может быть связано с авансированием майских соцвыплат в апреле (из-за этого зафиксировано техническое падение, которого бы не было, если бы выплаты поступили в мае), отпускными тратами, а также сохранением повышенного спроса на наличность, что очевидным образом негативно влияет на объем безналичных средств. В целом многие из этих факторов временные, и говорить о переходе от сберегательной к потребительской модели поведения преждевременно.
Динамика кредитования юрлиц остается высокой, но ЦБ отмечает, что более половины получателей – госкомпании и застройщики. Кроме того, не стоит забывать, что на корпоративный сегмент существенно влияет темп поступления бюджетных средств на счета, быстро увеличивая или уменьшая рост требований к компаниям.
На наш взгляд, майские данные вряд ли станут решающими для регулятора на предстоящем в июле заседании: многие изменения обусловлены временными факторами, и в перспективе кредитование может снова стать умеренным, а накопления вернутся к росту.
Нефтегазовый сектор потянул промышленность вниз
По данным Росстата, промышленное производство в мае снизилось на 0,7% г./г. Ключевым фактором просадки стал нефтегазовый сектор – по нашим расчетам, ускорился спад как в добыче нефти (по нашим оценкам, -1,2 п.п. к динамике промышленности г./г.), так и в ее переработке (также -1,2 п.п.).
Снижение добычи нефти в целом идет достаточно давно – негативный тренд фиксируется уже много лет (см. график в нашем обзоре от 3 июня), однако в 2026 г. падение ускорилось в том числе из-за трудностей в нефтепереработке: из-за ремонтов НПЗ не могут принять нефть.
Прочие отрасли продолжили вносить вклад в рост промышленности, сопоставимый с предыдущими месяцами, +1,7 п.п. к общему индексу промышленного производства. Традиционным локомотивом выступает машиностроительный комплекс (+0,8 п.п. к промышленному росту).
При этом мы ждем восстановления производства нефтепродуктов в течение ближайших месяцев: сейчас, судя по информации в СМИ, загрузка мощностей НПЗ увеличена, а ремонты максимально сокращены по срокам или перенесены. Кроме того, на недавнем совещании В. Путин отметил, что в июле рост производства топлива м./м. должен возобновиться.
По данным Росстата, промышленное производство в мае снизилось на 0,7% г./г. Ключевым фактором просадки стал нефтегазовый сектор – по нашим расчетам, ускорился спад как в добыче нефти (по нашим оценкам, -1,2 п.п. к динамике промышленности г./г.), так и в ее переработке (также -1,2 п.п.).
Снижение добычи нефти в целом идет достаточно давно – негативный тренд фиксируется уже много лет (см. график в нашем обзоре от 3 июня), однако в 2026 г. падение ускорилось в том числе из-за трудностей в нефтепереработке: из-за ремонтов НПЗ не могут принять нефть.
Прочие отрасли продолжили вносить вклад в рост промышленности, сопоставимый с предыдущими месяцами, +1,7 п.п. к общему индексу промышленного производства. Традиционным локомотивом выступает машиностроительный комплекс (+0,8 п.п. к промышленному росту).
При этом мы ждем восстановления производства нефтепродуктов в течение ближайших месяцев: сейчас, судя по информации в СМИ, загрузка мощностей НПЗ увеличена, а ремонты максимально сокращены по срокам или перенесены. Кроме того, на недавнем совещании В. Путин отметил, что в июле рост производства топлива м./м. должен возобновиться.
Эмоции продолжают «захлестывать» рынок ОФЗ
После паузы на прошлой неделе Минфин решил осторожно возобновить аукционы ОФЗ, предложив сегодня лишь один классический выпуск 26251. С начала года занято 3,3 трлн руб. по номинальной стоимости, в т.ч. 1,7 трлн руб. за 2 кв. 2026 г. Минфин анонсировал план по заимствованиям на 3 кв. на уровне 1,5 трлн руб. брутто по номиналу (в среднем 107 млрд руб. за аукционный день). Напомним, что программа заимствований ОФЗ, вероятно, будет увеличена (исходный план – 5,5 трлн руб.), впрочем, А. Силуанов отмечал, что ее рост будет незначительным, и уж точно не таким, как в 2025 г. (тогда Минфин занял более 7 трлн руб.).
Рынок ОФЗ продолжает проседать, особенно в середине и длине – кривая доходностей за неделю выросла еще на 50-70 б.п., а индекс RGBI упал на 2,7 п.п. Помимо явных проинфляционных рисков в связи с динамикой цен на топливо и ослаблением рубля негатив вносит и консервативная оценка происходящих процессов со стороны регулятора. В резюме обсуждения ключевой ставки в июне, ЦБ отмечает, что реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения ДКП.
Наклон кривой доходностей ОФЗ стремительно растет, находясь сейчас на максимумах последних лет, – это явный признак крайне низкого аппетита к риску, а также, вероятно, избыточно эмоциональной оценки текущих событий и потенциала смягчения монетарной политики в перспективе. Фактически рынок сейчас закладывает переход к ужесточению ДКП. Впрочем, мы не раз отмечали, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется, т.к. один из главных факторов для этого – заметное охлаждение экономической активности – еще не проявился в данных. Мы считаем текущие уровни длинных доходностей избыточно высокими и в перспективе до конца года ждем их снижения.
После паузы на прошлой неделе Минфин решил осторожно возобновить аукционы ОФЗ, предложив сегодня лишь один классический выпуск 26251. С начала года занято 3,3 трлн руб. по номинальной стоимости, в т.ч. 1,7 трлн руб. за 2 кв. 2026 г. Минфин анонсировал план по заимствованиям на 3 кв. на уровне 1,5 трлн руб. брутто по номиналу (в среднем 107 млрд руб. за аукционный день). Напомним, что программа заимствований ОФЗ, вероятно, будет увеличена (исходный план – 5,5 трлн руб.), впрочем, А. Силуанов отмечал, что ее рост будет незначительным, и уж точно не таким, как в 2025 г. (тогда Минфин занял более 7 трлн руб.).
Рынок ОФЗ продолжает проседать, особенно в середине и длине – кривая доходностей за неделю выросла еще на 50-70 б.п., а индекс RGBI упал на 2,7 п.п. Помимо явных проинфляционных рисков в связи с динамикой цен на топливо и ослаблением рубля негатив вносит и консервативная оценка происходящих процессов со стороны регулятора. В резюме обсуждения ключевой ставки в июне, ЦБ отмечает, что реализовавшиеся с прошлого заседания проинфляционные риски сократили пространство для смягчения ДКП.
Наклон кривой доходностей ОФЗ стремительно растет, находясь сейчас на максимумах последних лет, – это явный признак крайне низкого аппетита к риску, а также, вероятно, избыточно эмоциональной оценки текущих событий и потенциала смягчения монетарной политики в перспективе. Фактически рынок сейчас закладывает переход к ужесточению ДКП. Впрочем, мы не раз отмечали, что потенциал для снижения ключевой ставки сохраняется, т.к. один из главных факторов для этого – заметное охлаждение экономической активности – еще не проявился в данных. Мы считаем текущие уровни длинных доходностей избыточно высокими и в перспективе до конца года ждем их снижения.
Топливная инфляция немного сбавляет обороты, все же оставаясь крайне высокой
Инфляция почти достигла 6% г./г. к 29 июня, по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата. Среднесуточный темп роста цен при этом слегка замедлился (с 0,038% на прошлой неделе до 0,029% на этой), однако все равно остался повышенным.
Как и на прошлой неделе, фактически единственным фактором роста остаются цены на топливо: в этом сегменте показатель ускорился до 20% г./г. При этом динамика н./н. символически улучшается – инфляция в бензине снизилась почти в два раза (до 1,7% н./н. против 3% н./н.), хотя по ДТ рост вторую неделю подряд сохраняется выше 2%.
Ситуация с топливной инфляцией, на наш взгляд, все же будет постепенно нормализовываться. Напомним, что заметная ее часть (в СМИ назывались оценки в 20–30%) – ажиотажный спрос (заправка небольшим количеством топлива, даже когда это не очень нужно, а также заправка в канистры, что удлиняет очереди). Он будет постепенно снижаться, в т.ч. из-за квот на АЗС. Кроме того, проявится и эффект от мер, принятых Правительством (см. наш обзор от 25 июня), а также от начала импорта топлива, в т.ч. из Индии. Всего из всех стран планируется импортировать 400 тыс. тонн бензина. Для сравнения: в России в последние месяцы, судя по информации в СМИ, производится около 85 тыс. тонн бензина в сутки, т.е. примерно 2,5 млн тонн в месяц.
Впрочем, процесс стабилизации займет время, в течение которого ЦБ, вероятнее всего, сохранит консерватизм.
Инфляция почти достигла 6% г./г. к 29 июня, по нашим расчетам на основе недельных данных Росстата. Среднесуточный темп роста цен при этом слегка замедлился (с 0,038% на прошлой неделе до 0,029% на этой), однако все равно остался повышенным.
Как и на прошлой неделе, фактически единственным фактором роста остаются цены на топливо: в этом сегменте показатель ускорился до 20% г./г. При этом динамика н./н. символически улучшается – инфляция в бензине снизилась почти в два раза (до 1,7% н./н. против 3% н./н.), хотя по ДТ рост вторую неделю подряд сохраняется выше 2%.
Ситуация с топливной инфляцией, на наш взгляд, все же будет постепенно нормализовываться. Напомним, что заметная ее часть (в СМИ назывались оценки в 20–30%) – ажиотажный спрос (заправка небольшим количеством топлива, даже когда это не очень нужно, а также заправка в канистры, что удлиняет очереди). Он будет постепенно снижаться, в т.ч. из-за квот на АЗС. Кроме того, проявится и эффект от мер, принятых Правительством (см. наш обзор от 25 июня), а также от начала импорта топлива, в т.ч. из Индии. Всего из всех стран планируется импортировать 400 тыс. тонн бензина. Для сравнения: в России в последние месяцы, судя по информации в СМИ, производится около 85 тыс. тонн бензина в сутки, т.е. примерно 2,5 млн тонн в месяц.
Впрочем, процесс стабилизации займет время, в течение которого ЦБ, вероятнее всего, сохранит консерватизм.
Потребительский спрос: признаков дальнейшего охлаждения нет
Потребительский спрос, судя по данным Росстата, не сбавляет оборотов – с исключением сезонности в мае оборот розничной торговли вновь ускорился, из-за чего общий объем потребительских расходов также вырос до 1,3% м./м. (см. график).
Данные по-прежнему вызывают у нас вопросы, в первую очередь в части существенно возросшей волатильности. Как мы писали ранее, это может быть следствием изменчивого спроса на крупные позиции (например, автомобили или стройматериалы), однако напомним: ранее (например, до октября 2025 г.) такого не наблюдалось.
В целом пока импульс потребительским расходам могут дать как сохраняющийся довольно высокий темп роста зарплат, так и оживление потребкредитования. Более детально оценить вклад доходов позволит статистика по структуре денежных доходов населения, которая будет опубликована позднее. Пока мы не видим явных признаков продолжения охлаждения потребительского спроса, хотя по-прежнему ожидаем их реализации уже во 2П 2026 г. Спад экономической активности в промышленности и ряде других отраслей (фиксируемый как по данным Росстата, так и по опросным индикаторам бизнес-климата) в конечном счете должен привести к замедлению роста зарплат. Среди прочих факторов – сохранение невысокой доступности кредитования для населения в целом, а также избирательной экономии (особенно в условиях снижения потребительской уверенности).
Потребительский спрос, судя по данным Росстата, не сбавляет оборотов – с исключением сезонности в мае оборот розничной торговли вновь ускорился, из-за чего общий объем потребительских расходов также вырос до 1,3% м./м. (см. график).
Данные по-прежнему вызывают у нас вопросы, в первую очередь в части существенно возросшей волатильности. Как мы писали ранее, это может быть следствием изменчивого спроса на крупные позиции (например, автомобили или стройматериалы), однако напомним: ранее (например, до октября 2025 г.) такого не наблюдалось.
В целом пока импульс потребительским расходам могут дать как сохраняющийся довольно высокий темп роста зарплат, так и оживление потребкредитования. Более детально оценить вклад доходов позволит статистика по структуре денежных доходов населения, которая будет опубликована позднее. Пока мы не видим явных признаков продолжения охлаждения потребительского спроса, хотя по-прежнему ожидаем их реализации уже во 2П 2026 г. Спад экономической активности в промышленности и ряде других отраслей (фиксируемый как по данным Росстата, так и по опросным индикаторам бизнес-климата) в конечном счете должен привести к замедлению роста зарплат. Среди прочих факторов – сохранение невысокой доступности кредитования для населения в целом, а также избирательной экономии (особенно в условиях снижения потребительской уверенности).
Интервенции Минфина: период высоких допдоходов подходит к концу
Исходя из сообщения Минфина, объем регулярных покупок валюты по бюджетному правилу в июле упадет почти в два раза (123 млрд руб. против 208 млрд руб. в июне). Снижение в первую очередь связано с резким падением цен на нефть (в июне они составили 63,52 долл./барр., а в мае – 86,52 долл./барр.).
Когда мы говорим об интервенциях Минфина (регулярных или зеркалирующих), необходимо напомнить о нескольких принципах их влияния на рубль:
1) При прочих равных изменение регулярных интервенций (если они посчитаны верно, без корректировок и отклонений) не влияет на фундаментальный курс рубля (фактически это просто некий стабильный процент от поступившей валютной выручки).
2) Однако в последнее время нефтегазовые доходы (несмотря на высокие цены на нефть) существенно «занижены» из-за больших выплат по демпферу и обратному акцизу. Эти перечисления имеют прямую взаимосвязь в т.ч. с нефтяными котировками. В итоге регулярные интервенции остаются достаточно низкими, а траектория курса рубля – фундаментально более крепкой.
3) Изменение зеркалирующих интервенций влияет на фундаментальную траекторию курса рубля, т.к. с динамикой текущих цен на нефть (или экспортной выручки в целом) оно никак не связано. При этом их эффект зависит от уровня нефтяных цен: при высоких ценах он меньше (т.к. их роль затмевают существенные регулярные продажи валюты), но при снижении цен это влияние растет (т.к. падают регулярные покупки). Так, недавнее решение ЦБ снизить объем зеркалирующих покупок с 540 млрд руб. до 74 млрд руб. могло бы вообще остаться незаметным для рынка, если бы цена нефти Urals сохранилась вблизи 90 долл./барр. (эффект на курс составил бы около 0,5–1 руб./долл.). При снижении цен на нефть Urals до уровня, близкого к 60 долл./барр., фундаментальный негативный эффект для рубля возрастает до 3–4 руб./долл. Впрочем, «заниженные» объемы регулярных покупок валюты могут свести этот эффект на нет.
Исходя из сообщения Минфина, объем регулярных покупок валюты по бюджетному правилу в июле упадет почти в два раза (123 млрд руб. против 208 млрд руб. в июне). Снижение в первую очередь связано с резким падением цен на нефть (в июне они составили 63,52 долл./барр., а в мае – 86,52 долл./барр.).
Когда мы говорим об интервенциях Минфина (регулярных или зеркалирующих), необходимо напомнить о нескольких принципах их влияния на рубль:
1) При прочих равных изменение регулярных интервенций (если они посчитаны верно, без корректировок и отклонений) не влияет на фундаментальный курс рубля (фактически это просто некий стабильный процент от поступившей валютной выручки).
2) Однако в последнее время нефтегазовые доходы (несмотря на высокие цены на нефть) существенно «занижены» из-за больших выплат по демпферу и обратному акцизу. Эти перечисления имеют прямую взаимосвязь в т.ч. с нефтяными котировками. В итоге регулярные интервенции остаются достаточно низкими, а траектория курса рубля – фундаментально более крепкой.
3) Изменение зеркалирующих интервенций влияет на фундаментальную траекторию курса рубля, т.к. с динамикой текущих цен на нефть (или экспортной выручки в целом) оно никак не связано. При этом их эффект зависит от уровня нефтяных цен: при высоких ценах он меньше (т.к. их роль затмевают существенные регулярные продажи валюты), но при снижении цен это влияние растет (т.к. падают регулярные покупки). Так, недавнее решение ЦБ снизить объем зеркалирующих покупок с 540 млрд руб. до 74 млрд руб. могло бы вообще остаться незаметным для рынка, если бы цена нефти Urals сохранилась вблизи 90 долл./барр. (эффект на курс составил бы около 0,5–1 руб./долл.). При снижении цен на нефть Urals до уровня, близкого к 60 долл./барр., фундаментальный негативный эффект для рубля возрастает до 3–4 руб./долл. Впрочем, «заниженные» объемы регулярных покупок валюты могут свести этот эффект на нет.