Расширение дефицита бюджета в 2025 г. совпало с нашими ожиданиями
Вчера Интерфакс опубликовал ключевые уточненные параметры федерального бюджета на 2025 г. и 2026-28 гг. и макроэкономические условия (см. таблицу).
Среди наиболее важных моментов мы выделяем следующие:
1) Обновленный дефицит на 2025 г. почти полностью совпал с нашими ожиданиями, более значительного расширения не произошло. Расходы на 2025 г. не изменились от первоначального плана. Для нас это снимает вопрос реализации рисков дополнительного бюджетного стимула (экономика его фактически не получает). Дефицит остается управляемым, поэтому дальнейшее смягчение политики ЦБ в этом году остается высоковероятным. Кроме того, судя по заявлениям в СМИ, регулятор оценивает бюджетный план как дезинфляционный, а повышение НДС в 2026 г. как временный фактор.
2) Уровень расходов и дефицита на 2026–2028 гг. полностью определен исходя из бюджетных правил (т.е. общий уровень расходов определяется как сумма базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга). Соответственно, расширение дефицита полностью обусловлено формулами бюджетного правила, а не какими-либо иными причинами. Это пока говорит как минимум о желании усилить контроль над бюджетной дисциплиной, которая особенно актуальна в условиях невысоких цен на нефть (их траектория снижена, хотя и осталась восходящей).
3) По дополнительным нефтегазовым доходам намечено улучшение. Отчасти это связано с восстановлением прогнозных цен на нефть, отчасти — с постепенным снижением базовой цены нефти (с текущих 60 долл./барр. до 55 долл./барр. к 2030 г.).
4) План по ненефтегазовым доходам остался практически неизменным, несмотря на повышение ставки НДС (это должно приносить по ~1,3 трлн руб. дополнительных поступлений в год). Без публикации деталей сложно выявить причины столь слабой динамики (с учетом того, что прогноз номинального ВВП, от которого зависят поступления оборотных налогов, даже был немного повышен).
Главный вывод, который пока можно сделать до публикации детальной информации, — отсутствие неуправляемого роста дефицита бюджета. При этом мы полагаем, что хотя ЦБ действительно будет крайне осторожно реализовывать смягчение денежно-кредитной политики, существенная часть рисков, которые могли бы реализоваться, снята с повестки.
Вчера Интерфакс опубликовал ключевые уточненные параметры федерального бюджета на 2025 г. и 2026-28 гг. и макроэкономические условия (см. таблицу).
Среди наиболее важных моментов мы выделяем следующие:
1) Обновленный дефицит на 2025 г. почти полностью совпал с нашими ожиданиями, более значительного расширения не произошло. Расходы на 2025 г. не изменились от первоначального плана. Для нас это снимает вопрос реализации рисков дополнительного бюджетного стимула (экономика его фактически не получает). Дефицит остается управляемым, поэтому дальнейшее смягчение политики ЦБ в этом году остается высоковероятным. Кроме того, судя по заявлениям в СМИ, регулятор оценивает бюджетный план как дезинфляционный, а повышение НДС в 2026 г. как временный фактор.
2) Уровень расходов и дефицита на 2026–2028 гг. полностью определен исходя из бюджетных правил (т.е. общий уровень расходов определяется как сумма базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга). Соответственно, расширение дефицита полностью обусловлено формулами бюджетного правила, а не какими-либо иными причинами. Это пока говорит как минимум о желании усилить контроль над бюджетной дисциплиной, которая особенно актуальна в условиях невысоких цен на нефть (их траектория снижена, хотя и осталась восходящей).
3) По дополнительным нефтегазовым доходам намечено улучшение. Отчасти это связано с восстановлением прогнозных цен на нефть, отчасти — с постепенным снижением базовой цены нефти (с текущих 60 долл./барр. до 55 долл./барр. к 2030 г.).
4) План по ненефтегазовым доходам остался практически неизменным, несмотря на повышение ставки НДС (это должно приносить по ~1,3 трлн руб. дополнительных поступлений в год). Без публикации деталей сложно выявить причины столь слабой динамики (с учетом того, что прогноз номинального ВВП, от которого зависят поступления оборотных налогов, даже был немного повышен).
Главный вывод, который пока можно сделать до публикации детальной информации, — отсутствие неуправляемого роста дефицита бюджета. При этом мы полагаем, что хотя ЦБ действительно будет крайне осторожно реализовывать смягчение денежно-кредитной политики, существенная часть рисков, которые могли бы реализоваться, снята с повестки.
Стагнация промышленности продолжается
В августе слабая динамика промышленности сохранилась. По данным Росстата, рост м./м. с исключением сезонности составил 0,7% м./м. (при спаде в предыдущие два месяца). По нашим оценкам, динамика ухудшилась в сегменте добычи полезных ископаемых (-1% м./м. против 0,6% м./м. в июле), энергетика также перешла в отрицательную зону (-1,6% м./м. против 1% м./м. в июле), а обрабатывающие производства показали лишь незначительное улучшение (0,55% м./м. против -0,5% м./м. в июле). Совокупно за 8М 2025 г. промышленность выросла на 0,8% г./г.
Машиностроительный комплекс остается «локомотивом» промышленности: в августе с исключением сезонности он вырос на 2,4% м./м. (1,3% м./м. в июле), тогда как остальные отрасли в целом просели на 0,6% м./м. (-0,2% м./м. месяцем ранее). Лидерами роста остаются производство готовых металлических изделий и транспортных средств. В аутсайдерах — производство кокса и нефтепродуктов (эта позиция ускоряет темпы падения уже третий месяц подряд на фоне ударов по отечественной нефтеперерабатывающей инфраструктуре).
Индикатор бизнес-климата ЦБ остается на минимумах с 2023 г. В числе основных факторов, сдерживающих деятельность компаний, респонденты опроса называют рост издержек (в основном из-за повышения цен на ГСМ и зарплат работников), дефицит кадров и недостаток средств для финансирования оборотного капитала. Загрузка производственных мощностей хоть и находится вблизи максимумов последних лет, все же отступает от уровней 2024 г. (когда она была максимальной для обрабатывающих производств).
Динамика промышленности продолжает указывать на явное охлаждение экономической активности. При этом если часть трудностей (например, дорогие кредитные ресурсы или рост цен на топливо) имеют потенциал для разрешения в перспективе (власти ограничивают экспорт топлива, ЦБ смягчает политику), то ситуация с дефицитом кадров и высокими зарплатами вряд ли решится быстро, продолжая выступать значимым ограничителем и в 2026 г.
В августе слабая динамика промышленности сохранилась. По данным Росстата, рост м./м. с исключением сезонности составил 0,7% м./м. (при спаде в предыдущие два месяца). По нашим оценкам, динамика ухудшилась в сегменте добычи полезных ископаемых (-1% м./м. против 0,6% м./м. в июле), энергетика также перешла в отрицательную зону (-1,6% м./м. против 1% м./м. в июле), а обрабатывающие производства показали лишь незначительное улучшение (0,55% м./м. против -0,5% м./м. в июле). Совокупно за 8М 2025 г. промышленность выросла на 0,8% г./г.
Машиностроительный комплекс остается «локомотивом» промышленности: в августе с исключением сезонности он вырос на 2,4% м./м. (1,3% м./м. в июле), тогда как остальные отрасли в целом просели на 0,6% м./м. (-0,2% м./м. месяцем ранее). Лидерами роста остаются производство готовых металлических изделий и транспортных средств. В аутсайдерах — производство кокса и нефтепродуктов (эта позиция ускоряет темпы падения уже третий месяц подряд на фоне ударов по отечественной нефтеперерабатывающей инфраструктуре).
Индикатор бизнес-климата ЦБ остается на минимумах с 2023 г. В числе основных факторов, сдерживающих деятельность компаний, респонденты опроса называют рост издержек (в основном из-за повышения цен на ГСМ и зарплат работников), дефицит кадров и недостаток средств для финансирования оборотного капитала. Загрузка производственных мощностей хоть и находится вблизи максимумов последних лет, все же отступает от уровней 2024 г. (когда она была максимальной для обрабатывающих производств).
Динамика промышленности продолжает указывать на явное охлаждение экономической активности. При этом если часть трудностей (например, дорогие кредитные ресурсы или рост цен на топливо) имеют потенциал для разрешения в перспективе (власти ограничивают экспорт топлива, ЦБ смягчает политику), то ситуация с дефицитом кадров и высокими зарплатами вряд ли решится быстро, продолжая выступать значимым ограничителем и в 2026 г.
Детали обновленного бюджета: структура расходов и их уровень остаются стабильными
Вчера были официально опубликованы детали законопроекта о новом бюджете на 2025 и 2026-28 гг. Наши выводы относительно основных его параметров остаются актуальными (см. наш обзор от 25 сентября). Мы остановимся лишь на основных моментах, связанных с источниками финансирования и расходами.
Программа заимствований ОФЗ на этот год достаточно сильно увеличена — до почти 7 трлн руб. брутто (+2,2 трлн руб.), за 9М 2025 г. размещено бумаг на 4,4 трлн руб. При этом на будущие годы повышение незначительно. Роль приватизации госимущества, вопреки ожиданиям, осталась небольшой. Использование ФНБ в финансировании дефицита бюджета будет на минимальном уровне. Напомним, что так планировалось изначально, однако от этого правила отступили в мае этого года (при пересмотре трат ФНБ с 0,6 млрд руб. до 448 млрд руб.). В итоге под конец года было принято решение вернуться к первоначальному плану (0,6 млрд руб.).
Расходная часть бюджета практически не претерпела изменений, чего не было уже достаточно давно. Напомним, что общий уровень расходов на 2025 и 2026 гг. мало поменялся: рост расходов в 2025 г. составляет лишь 4% г./г. (т.е. в реальном выражении они останутся почти такими же). Значимых изменений в плановой структуре расходов также не предусмотрено. В частности, доля расходов на оборону остается на уровне 15%. Произошло небольшое перераспределение между статьями. Так, на 2026 г. по сравнению с первоначальным планом сокращены расходы на общегосударственные вопросы, охрану окружающей среды, образование, однако план по расходам на нацбезопасность, экономику, ЖКХ и обслуживание госдолга повышен.
Подчеркнем, что для перспектив смягчения ДКП обновленный бюджетный план выглядит достаточно позитивно: 1) финансирование дефицита бюджета будет осуществляться почти лишь за счет ОФЗ; 2) почти полное незадействование ФНБ; 3) возврат к околонулевому первичному структурному дефициту бюджета (т.е. такому уровню, когда уровень расходов равен сумме базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга); и 4) стабильность структуры расходов и их минимальная динамика.
Вчера были официально опубликованы детали законопроекта о новом бюджете на 2025 и 2026-28 гг. Наши выводы относительно основных его параметров остаются актуальными (см. наш обзор от 25 сентября). Мы остановимся лишь на основных моментах, связанных с источниками финансирования и расходами.
Программа заимствований ОФЗ на этот год достаточно сильно увеличена — до почти 7 трлн руб. брутто (+2,2 трлн руб.), за 9М 2025 г. размещено бумаг на 4,4 трлн руб. При этом на будущие годы повышение незначительно. Роль приватизации госимущества, вопреки ожиданиям, осталась небольшой. Использование ФНБ в финансировании дефицита бюджета будет на минимальном уровне. Напомним, что так планировалось изначально, однако от этого правила отступили в мае этого года (при пересмотре трат ФНБ с 0,6 млрд руб. до 448 млрд руб.). В итоге под конец года было принято решение вернуться к первоначальному плану (0,6 млрд руб.).
Расходная часть бюджета практически не претерпела изменений, чего не было уже достаточно давно. Напомним, что общий уровень расходов на 2025 и 2026 гг. мало поменялся: рост расходов в 2025 г. составляет лишь 4% г./г. (т.е. в реальном выражении они останутся почти такими же). Значимых изменений в плановой структуре расходов также не предусмотрено. В частности, доля расходов на оборону остается на уровне 15%. Произошло небольшое перераспределение между статьями. Так, на 2026 г. по сравнению с первоначальным планом сокращены расходы на общегосударственные вопросы, охрану окружающей среды, образование, однако план по расходам на нацбезопасность, экономику, ЖКХ и обслуживание госдолга повышен.
Подчеркнем, что для перспектив смягчения ДКП обновленный бюджетный план выглядит достаточно позитивно: 1) финансирование дефицита бюджета будет осуществляться почти лишь за счет ОФЗ; 2) почти полное незадействование ФНБ; 3) возврат к околонулевому первичному структурному дефициту бюджета (т.е. такому уровню, когда уровень расходов равен сумме базовых нефтегазовых доходов, ненефтегазовых доходов и расходов на обслуживание госдолга); и 4) стабильность структуры расходов и их минимальная динамика.
Расширение программы заимствований толкает доходности вверх
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ-ПД 26250 и 26224. С начала года Минфин занял на рынке госдолга 4,4 трлн руб. по номинальной стоимости.
Значимым негативным фактором на рынке ОФЗ остаются консервативные ожидания участников относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, например, ожидания из кривой ROISfix по-прежнему практически не предполагают смягчения политики ЦБ до конца года.
При этом, «подливает масла в огонь», вызывая рост доходностей, заметное расширение программы заимствований ОФЗ на этот год. Согласно обновленному плану бюджета, брутто-заимствования вырастут до 7 трлн руб. (+2,2 трлн руб.). При неизменном объеме погашений (1,4 трлн руб.) нетто-заимствования составят 5,57 трлн руб. Это предполагает увеличение размещения госбумаг (брутто) в 4 кв. 2025 г. до 2,5 трлн руб., хотя в текущей версии плана на 4 кв. 2025 г. Минфина указано только 1,5 трлн руб. (очевидно, размещенный на официальном сайте ведомства план пока не учитывает изменений в рассматриваемом законопроекте Федерального бюджета). Интересно, что план (по новому бюджету) даже превышает остаток, доступный к размещению среди всех выпусков в обращении (2,379 трлн руб.).
Такое резкое увеличение предполагает ускорение среднего темпа размещений за аукционный день на 75% (если в 3 кв. он составлял 120 млрд руб./день, то в 4 кв. должен превысить 210 млрд руб./день), что, хотя и выглядит крайне амбициозно, не вызывает у нас опасений относительно реализации, с учетом истории выполнения плана по заимствованиям в прошлые года (в частности, в 2024 г., когда за два аукционных дня в начале декабря было размещено два выпуска флоатеров на 2 трлн руб.).
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ-ПД 26250 и 26224. С начала года Минфин занял на рынке госдолга 4,4 трлн руб. по номинальной стоимости.
Значимым негативным фактором на рынке ОФЗ остаются консервативные ожидания участников относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, например, ожидания из кривой ROISfix по-прежнему практически не предполагают смягчения политики ЦБ до конца года.
При этом, «подливает масла в огонь», вызывая рост доходностей, заметное расширение программы заимствований ОФЗ на этот год. Согласно обновленному плану бюджета, брутто-заимствования вырастут до 7 трлн руб. (+2,2 трлн руб.). При неизменном объеме погашений (1,4 трлн руб.) нетто-заимствования составят 5,57 трлн руб. Это предполагает увеличение размещения госбумаг (брутто) в 4 кв. 2025 г. до 2,5 трлн руб., хотя в текущей версии плана на 4 кв. 2025 г. Минфина указано только 1,5 трлн руб. (очевидно, размещенный на официальном сайте ведомства план пока не учитывает изменений в рассматриваемом законопроекте Федерального бюджета). Интересно, что план (по новому бюджету) даже превышает остаток, доступный к размещению среди всех выпусков в обращении (2,379 трлн руб.).
Такое резкое увеличение предполагает ускорение среднего темпа размещений за аукционный день на 75% (если в 3 кв. он составлял 120 млрд руб./день, то в 4 кв. должен превысить 210 млрд руб./день), что, хотя и выглядит крайне амбициозно, не вызывает у нас опасений относительно реализации, с учетом истории выполнения плана по заимствованиям в прошлые года (в частности, в 2024 г., когда за два аукционных дня в начале декабря было размещено два выпуска флоатеров на 2 трлн руб.).
Недельная инфляция: рост цен на топливо ощущается все сильнее
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 29 сентября снизилась до 8,04% г./г. (8,14% г./г. неделей ранее). В сентябре дезинфляция явно затормозила (см. график).
Если исключить товары, которые сезонно начинают дорожать или дешеветь в конце сентября, то лидерами по дезинфляции окажутся обувь, смартфоны и часть продуктов питания. При этом быстрее всего дорожают яйца, некоторые позиции плодоовощной продукции, ряд лекарств и услуги, связанные с туризмом, и, конечно, топливо. Напомним, что рост цен на бензин и дизельное топливо является следствием дефицита топлива на внутреннем рынке на фоне: 1) значительного количество внеплановых ремонтов на НПЗ, в т.ч. из-за ударов БПЛА; 2) переноса плановых ремонтов НПЗ на летние месяцы, когда наблюдается сезонный всплеск спроса на топливо. Впрочем, ситуацию может несколько выправить запрет на экспорт ДТ (в отличие от бензина, его доля в экспорте нефтепродуктов довольно высока — ~30%). Также на ограничение роста цен будет работать пересмотр условий выплат по демпферу (в текущих условиях они не обнулятся, а будут выплачиваться).
Ухудшение инфляционной картины — фактор риска для продолжения смягчения политики ЦБ. При этом ситуация с ценами на топливо имеет шансы стабилизироваться до конца года, что позволит инфляции продолжить движение в район 6,5% г./г., а ЦБ — продолжить снижать ключевую ставку.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 29 сентября снизилась до 8,04% г./г. (8,14% г./г. неделей ранее). В сентябре дезинфляция явно затормозила (см. график).
Если исключить товары, которые сезонно начинают дорожать или дешеветь в конце сентября, то лидерами по дезинфляции окажутся обувь, смартфоны и часть продуктов питания. При этом быстрее всего дорожают яйца, некоторые позиции плодоовощной продукции, ряд лекарств и услуги, связанные с туризмом, и, конечно, топливо. Напомним, что рост цен на бензин и дизельное топливо является следствием дефицита топлива на внутреннем рынке на фоне: 1) значительного количество внеплановых ремонтов на НПЗ, в т.ч. из-за ударов БПЛА; 2) переноса плановых ремонтов НПЗ на летние месяцы, когда наблюдается сезонный всплеск спроса на топливо. Впрочем, ситуацию может несколько выправить запрет на экспорт ДТ (в отличие от бензина, его доля в экспорте нефтепродуктов довольно высока — ~30%). Также на ограничение роста цен будет работать пересмотр условий выплат по демпферу (в текущих условиях они не обнулятся, а будут выплачиваться).
Ухудшение инфляционной картины — фактор риска для продолжения смягчения политики ЦБ. При этом ситуация с ценами на топливо имеет шансы стабилизироваться до конца года, что позволит инфляции продолжить движение в район 6,5% г./г., а ЦБ — продолжить снижать ключевую ставку.
Потребительский спрос: оживление второй месяц подряд
Потребительские расходы сохранили позитивную динамику в августе (см. график). По нашим расчетам на основе данных Росстата, оборот розничной торговли и платных услуг населению сохранил высокие темпы роста в августе, причем полностью за счет продаж непродовольственных товаров (1,7% м./м. с исключением сезонности против 0,7% м./м. в июле). Динамика платных услуг населению осталась слабой (0,3% м./м. против 0,1% м./м. в июле), продажи продуктов питания упали на 0,3% м./м. (после роста на 1% в июле).
Резкий рост расходов потребителей выглядит неожиданным для нас, и вопрос об устойчивости таких тенденций остается открытым. Пока мы полагаем, что всплеск все же является временным (например, на фоне повышения спроса на автомобили на новостях о вероятном повышении утильсбора). Статистика по продажам автомобилей в целом не фиксирует взрывного роста спроса, однако, в доступные данные (АЕБ, Автостат) может не попадать, например, импорт авто для личного пользования. Подстегнуть отложенный спрос на товары могло и начавшееся ослабление рубля.
С другой стороны, в пользу устойчивости оживления спроса может говорить смягчение денежно-кредитной политики. Конечно, необеспеченное потребкредитование пока не показывает признаков роста, однако, динамика средств физлиц на счетах (судя по данным за август) начинает ухудшаться. Видимо, население начинает тратить сбережения в условиях снижения депозитных ставок.
Картина оживления спроса наряду с замедлением дезинфляции вряд ли позитивна для регулятора. Однако, падение потребкредитования, а также управляемый дефицит бюджета все же оставляют шансы на смягчение монетарной политики до конца года.
Потребительские расходы сохранили позитивную динамику в августе (см. график). По нашим расчетам на основе данных Росстата, оборот розничной торговли и платных услуг населению сохранил высокие темпы роста в августе, причем полностью за счет продаж непродовольственных товаров (1,7% м./м. с исключением сезонности против 0,7% м./м. в июле). Динамика платных услуг населению осталась слабой (0,3% м./м. против 0,1% м./м. в июле), продажи продуктов питания упали на 0,3% м./м. (после роста на 1% в июле).
Резкий рост расходов потребителей выглядит неожиданным для нас, и вопрос об устойчивости таких тенденций остается открытым. Пока мы полагаем, что всплеск все же является временным (например, на фоне повышения спроса на автомобили на новостях о вероятном повышении утильсбора). Статистика по продажам автомобилей в целом не фиксирует взрывного роста спроса, однако, в доступные данные (АЕБ, Автостат) может не попадать, например, импорт авто для личного пользования. Подстегнуть отложенный спрос на товары могло и начавшееся ослабление рубля.
С другой стороны, в пользу устойчивости оживления спроса может говорить смягчение денежно-кредитной политики. Конечно, необеспеченное потребкредитование пока не показывает признаков роста, однако, динамика средств физлиц на счетах (судя по данным за август) начинает ухудшаться. Видимо, население начинает тратить сбережения в условиях снижения депозитных ставок.
Картина оживления спроса наряду с замедлением дезинфляции вряд ли позитивна для регулятора. Однако, падение потребкредитования, а также управляемый дефицит бюджета все же оставляют шансы на смягчение монетарной политики до конца года.
Динамика продаж валюты по бюджетному правилу в целом остается стабильной
В октябре объем выпадающих доходов, по данным Минфина, составит 26,9 млрд руб. из-за корректировки за прошлый месяц (13 млрд руб.). Таким образом, объем продаж валюты составит 13,9 млрд руб. (0,6 млрд руб./день). Напомним, что во 2П 2025 г. запланированы отложенные покупки валюты и, одновременно с этим, ее продажи с целью зеркалировать траты ФНБ 2024 г. и инвестиции из него за 1П 2025 г. (8,94 млрд руб. продаж валюты в день). Таким образом, в октябре итоговый объем продаж валюты символически снизится до 9,54 млрд руб. в день (10,4 млрд руб. в сентябре).
Текущая динамика продаж валюты мало что изменит для курса рубля, а он пока, по нашим оценкам, остается избыточно крепким (см. левый график). Впрочем, в последние несколько месяцев российская валюта (пусть и с переменным успехом) сохраняет тренд на ослабление, который в целом выводит ее на уровни, близкие к нашему прогнозу на конец этого года (92 руб./долл.).
Мы по-прежнему полагаем, что явных причин для укрепления рубля нет (кроме снижения спроса на валюту по окончании сезона отпусков). Произошло смягчение денежно-кредитной-политики ЦБ. Нефть существенно просела в цене (сказываются и усилия по увеличению добычи со стороны ОПЕК+, и возобновление экспорта нефти из Иракского Курдистана). Кроме того, ситуация с экспортом может ухудшиться на фоне запрета поставок дизтоплива за рубеж. До этого ограничения по бензину оказали слабое влияние на динамику экспорта нефтепродуктов (с учетом его символической доли в нем). Доля дизельного топлива составляет, как минимум, 30% в общих поставках нефтепродуктов, и новый запрет, вероятно, отразится на них сильнее. Судя по всему, растет и спрос на импорт.
В октябре объем выпадающих доходов, по данным Минфина, составит 26,9 млрд руб. из-за корректировки за прошлый месяц (13 млрд руб.). Таким образом, объем продаж валюты составит 13,9 млрд руб. (0,6 млрд руб./день). Напомним, что во 2П 2025 г. запланированы отложенные покупки валюты и, одновременно с этим, ее продажи с целью зеркалировать траты ФНБ 2024 г. и инвестиции из него за 1П 2025 г. (8,94 млрд руб. продаж валюты в день). Таким образом, в октябре итоговый объем продаж валюты символически снизится до 9,54 млрд руб. в день (10,4 млрд руб. в сентябре).
Текущая динамика продаж валюты мало что изменит для курса рубля, а он пока, по нашим оценкам, остается избыточно крепким (см. левый график). Впрочем, в последние несколько месяцев российская валюта (пусть и с переменным успехом) сохраняет тренд на ослабление, который в целом выводит ее на уровни, близкие к нашему прогнозу на конец этого года (92 руб./долл.).
Мы по-прежнему полагаем, что явных причин для укрепления рубля нет (кроме снижения спроса на валюту по окончании сезона отпусков). Произошло смягчение денежно-кредитной-политики ЦБ. Нефть существенно просела в цене (сказываются и усилия по увеличению добычи со стороны ОПЕК+, и возобновление экспорта нефти из Иракского Курдистана). Кроме того, ситуация с экспортом может ухудшиться на фоне запрета поставок дизтоплива за рубеж. До этого ограничения по бензину оказали слабое влияние на динамику экспорта нефтепродуктов (с учетом его символической доли в нем). Доля дизельного топлива составляет, как минимум, 30% в общих поставках нефтепродуктов, и новый запрет, вероятно, отразится на них сильнее. Судя по всему, растет и спрос на импорт.
Годовая инфляция выросла впервые за долгое время
По данным Росстата, недельная инфляция к 6 октября выросла до 0,2% н./н. Годовая динамика инфляции показала повышение до 8,1% г./г., по нашим оценкам. Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, скакнул почти вдвое — с 0,018% до 0,033% в день. Отметим, что большая часть этого ускорения связана с сезонностью: начинают активнее дорожать фрукты и овощи, а также ряд других продуктов питания. Так, например, цены на плодоовощную продукцию на последней неделе сентября практически не изменились (0,2% н./н.), а на первой неделе октября выросли сразу на 1,2% н./н. При этом также были проиндексированы тарифы на общественный транспорт, что в моменте подстегнуло инфляцию.
Также на ускорение инфляции на первой неделе октября оказал влияние рост цен на автомобили: отечественный впервые за четыре недели подорожал на 0,19% н./н., а импортный — на 0,16% н./н. Это может объясняться вероятным повышением утильсбора 1 ноября. При этом рост цен на бензин и дизтопливо, хоть и является значимым фактором (особенно имеющим важное косвенное влияние на цены), не повлиял на ускорение инфляции: без учета топлива инфляция все равно ускорилась до 0,2% н./н. против 0,1% н./н. ранее.
Сам факт приостановки дезинфляции (пусть и под влиянием временных факторов) — разочаровывающий сигнал для ЦБ. Вероятность паузы на ближайшем заседании повышается. Впрочем, шансы на смягчение политики до конца года все еще сохраняются. Среди основных аргументов: 1) дезинфляционный эффект нового бюджетного плана (по оценкам ЦБ); 2) вероятное замедление корпоративного кредитования; 3) стабильность курса рубля.
По данным Росстата, недельная инфляция к 6 октября выросла до 0,2% н./н. Годовая динамика инфляции показала повышение до 8,1% г./г., по нашим оценкам. Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, скакнул почти вдвое — с 0,018% до 0,033% в день. Отметим, что большая часть этого ускорения связана с сезонностью: начинают активнее дорожать фрукты и овощи, а также ряд других продуктов питания. Так, например, цены на плодоовощную продукцию на последней неделе сентября практически не изменились (0,2% н./н.), а на первой неделе октября выросли сразу на 1,2% н./н. При этом также были проиндексированы тарифы на общественный транспорт, что в моменте подстегнуло инфляцию.
Также на ускорение инфляции на первой неделе октября оказал влияние рост цен на автомобили: отечественный впервые за четыре недели подорожал на 0,19% н./н., а импортный — на 0,16% н./н. Это может объясняться вероятным повышением утильсбора 1 ноября. При этом рост цен на бензин и дизтопливо, хоть и является значимым фактором (особенно имеющим важное косвенное влияние на цены), не повлиял на ускорение инфляции: без учета топлива инфляция все равно ускорилась до 0,2% н./н. против 0,1% н./н. ранее.
Сам факт приостановки дезинфляции (пусть и под влиянием временных факторов) — разочаровывающий сигнал для ЦБ. Вероятность паузы на ближайшем заседании повышается. Впрочем, шансы на смягчение политики до конца года все еще сохраняются. Среди основных аргументов: 1) дезинфляционный эффект нового бюджетного плана (по оценкам ЦБ); 2) вероятное замедление корпоративного кредитования; 3) стабильность курса рубля.
Обзор рисков финрынков ЦБ: еще пара аргументов в пользу слабого рубля
В опубликованном на днях обзоре рисков финансовых рынков за сентябрь ЦБ обновил информацию о покупках и продажах валюты со стороны компаний.
Судя по данным регулятора, покупки валюты компаниями (без учета банков) продолжили активный рост и в сентябре. Это могло быть связано как с импортными платежами, так и с накоплениями валюты для погашения внешних обязательств. При этом, продажи валюты среди крупнейших экспортеров упали до минимальных с 2023 г. значений. Это может объясняться постоянным ростом расчетов в рублях (в экспорте их доля составляет 55%), а также снижением экспортных цен (в частности, на нефть).
Отметим, что, хотя динамика вышеперечисленных индикаторов является лишь прокси для спроса и предложения валюты (а потому не обязательно должна транслироваться в мгновенную реакцию курса), на наш взгляд, она все же указывает на тенденции к ослаблению российской валюты. Мы полагаем, что рубль все еще остается избыточно крепким, в частности из-за 1) сохранения консервативных ожиданий по перспективам смягчения ДКП; и 2) лагов, которые присутствуют между спросом на импорт и конверсией валюты. До конца года (особенно при продолжении смягчения ДКП), рубль, как мы ожидаем, продолжит ослабление.
В опубликованном на днях обзоре рисков финансовых рынков за сентябрь ЦБ обновил информацию о покупках и продажах валюты со стороны компаний.
Судя по данным регулятора, покупки валюты компаниями (без учета банков) продолжили активный рост и в сентябре. Это могло быть связано как с импортными платежами, так и с накоплениями валюты для погашения внешних обязательств. При этом, продажи валюты среди крупнейших экспортеров упали до минимальных с 2023 г. значений. Это может объясняться постоянным ростом расчетов в рублях (в экспорте их доля составляет 55%), а также снижением экспортных цен (в частности, на нефть).
Отметим, что, хотя динамика вышеперечисленных индикаторов является лишь прокси для спроса и предложения валюты (а потому не обязательно должна транслироваться в мгновенную реакцию курса), на наш взгляд, она все же указывает на тенденции к ослаблению российской валюты. Мы полагаем, что рубль все еще остается избыточно крепким, в частности из-за 1) сохранения консервативных ожиданий по перспективам смягчения ДКП; и 2) лагов, которые присутствуют между спросом на импорт и конверсией валюты. До конца года (особенно при продолжении смягчения ДКП), рубль, как мы ожидаем, продолжит ослабление.