Прогноз МЭР на 2026 г.: экономика не сможет извлечь выгоду от высоких цен на нефть

На днях Минэкономразвития опубликовало обновленные сценарные условия, прокомментировав ключевые моменты. Мы решили остановиться на основных показателях 2026 г., т.к. более долгосрочный прогноз в текущей довольно волатильной обстановке, на наш взгляд, представляет меньший интерес.

1) Как мы и предполагали ранее, отсутствие положительных изменений в ценах на нефть на этот год (и ухудшение на следующие годы) связано с тем, что МЭР не верит в положительный эффект ближневосточного конфликта. Судя по всему, рост цен на нефть будет краткосрочным, тогда как основные негативные последствия (которые должны вызвать коррекцию цен на нефть в ближайшей перспективе) будут исходить из повышения издержек (рост инфляции), что снизит спрос на товары российского экспорта.

2) Прогноз ВВП во многом ухудшен из-за более жесткой, чем ожидалось ранее, денежно-кредитной политики (средняя ключевая ставка на этот год сейчас 14,0-14,5% против прогноза ЦБ в 12,0-13,0% в сентябре прошлого года). Канал влияния, как мы понимаем, – более консервативная динамика инвестиций и прибылей компаний (они заметно скорректированы в сторону ухудшения, см. таблицу).

3) При этом, несмотря на ухудшение общей динамики экономики, в МЭР, судя по всему, не ждут рецессии.

4) Динамика потребительского сектора ухудшена. Хотя рост зарплат остался практически неизменным, рост реальных располагаемых доходов населения будет значительно скромнее, чем предполагалось ранее.

5) Интересно, что даже при более жесткой денежно-кредитной политике МЭР не верит в снижение инфляции ниже 5% г./г.

Инфляция замедлилась по большинству товарных групп в апреле

Инфляция медленно, но верно продолжает снижение – наши расчеты на основе данных Росстата говорят о полном соответствии недельных и месячных цифр за апрель (5,6% г./г.). При этом по состоянию на 12 мая недельная динамика сделала паузу.

Апрельская картина инфляции соответствует недельным данным не только в части финальных темпов – тенденции замедления роста цен в широком круге товаров очевидны. С исключением сезонности плодоовощная продукция даже ушла в небольшой минус, продукты питания и непродовольственные товары снизили темпы роста почти в два раза – до 0,2% м./м. и 0,3% м./м., соответственно.

Сокращение темпов роста идет практически по всем маркерным группам, кроме услуг, которые сохраняют стабильно высокую динамику (0,8% м./м.). Там инфляция устойчива в подавляющем количестве подгрупп, особенно в сфере туризма и образования. При этом напомним, что из-за двухэтапной индексации тарифов ЖКХ в этом году (в январе и в октябре, а не в июле, как в прошлом году) летом сработает эффект высокой базы (и до октября услуги временно покажут существенное замедление). Тем не менее инфляционное давление со стороны тарифов останется повышенным – в этом году, как и в прошлом, их индексация превысит инфляцию.

По нашим расчетам, сезонно-сглаженные темпы м./м. в апреле существенно просели – до 0,16% м./м. (против 0,54% м./м. в марте). Это несомненный плюс для ЦБ, однако ревизия бюджетных параметров еще впереди, и от этого будет зависеть многое в политике регулятора. Кроме того, неопределенность относительно негативных последствий ближневосточного конфликта растет, и в таких условиях от ЦБ вряд ли можно ждать больших шагов в снижении ключевой ставки.

Падение ВВП в 1 кв. 2026 г. почти свелось к нулю

По данным Росстата, снижение ВВП за 1 кв. 2026 г. оказалось незначительным – ведомство оценило его в 0,2% г./г., тогда как просадка по расчетам ЦБ и МЭР была сильнее (0,5% и 0,3% г./г. соответственно). Судя по оперативным данным, слабые результаты января-февраля были почти полностью перекрыты позитивной динамикой в марте.

Напомним, что в первые два месяца года сработали негативные календарный и погодный факторы, тогда как в марте, наоборот, произошло «техническое» восстановление. Тем не менее результат в целом за квартал остается слабым – по нашим оценкам, с исключением сезонности ВВП просел на 0,1% кв./кв., прервав череду умеренного роста в течение предыдущих трех кварталов (см. график).

Из этих данных мы выделяем два важных момента. Во-первых, экономика сработала лучше, чем ожидал ЦБ. При этом, даже оценивая падение в 0,5% г./г., регулятор не счел его индикатором переохлаждения. Таким образом, с еще более оптимистичными цифрами рассчитывать на смягчение денежно-кредитной политики в ответ на слабую экономическую динамику тем более не стоит.

Во-вторых, углубляется расхождение между динамикой ВВП и оценками бизнесом текущей ситуации. Так, например, индикатор бизнес-климата ЦБ (оценки текущей ситуации) довольно быстро снижается в течение последних кварталов (при в целом относительно стабильной динамике ВВП), а по итогам 1 кв. 2026 г. он вообще показал уровень оценок, близкий к пику кризиса 2022 г. (для сравнения: во 2 кв. 2022 г. ВВП упал на 5,3% кв./кв. с исключением сезонности, а сейчас – лишь на 0,1% кв./кв.). В числе причин такого расхождения мы видим усиление роли отраслей экономики, ориентированных на государственный сектор, наряду с ухудшением в частном секторе (особенно в малом и среднем бизнесе).

Инфляция продолжает обновлять давно забытые минимумы

После небольшой паузы инфляция вновь продолжила снижение – по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, она опустилась до 5,48% г./г. к 18 мая (последний раз в этом диапазоне она находилась в начале сентября 2023 г.). Среднесуточный темп роста снова стал отрицательным (-0,004%), чему способствовали сохранение дефляции в сегменте фруктов и овощей, а также дезинфляция в большинстве ключевых позиций.

Также на днях ЦБ опубликовал майский отчет об инфляционных ожиданиях населения. В то время как наблюдаемая инфляция снова пошла вверх (15,1% против 14,6% в апреле), ожидаемая практически не изменилась (13% против 12,9% в апреле). И хотя пока не опубликованы другие, на наш взгляд, более важные индикаторы, такие как инфляционные ожидания бизнеса, в целом это смешанный сигнал для регулятора. Впрочем, до ближайшего заседания еще почти месяц, и многое может поменяться.

Мы по-прежнему считаем, что для ЦБ и будущих решений по ДКП важным фактором неопределенности остаются бюджетные параметры, которые должны быть скорректированы в ответ на изменение прогноза МЭР. В частности, с учетом более слабых физических объемов экспорта/импорта и ВВП в целом доходная часть должна выглядеть более консервативно (в условиях сохранения цен на нефть на прежнем уровне). В этой ситуации должны сократиться и бюджетные расходы. Тогда первичный структурный дефицит бюджета (базовые НГД + ННГД + % по госдолгу – расходы) должен остаться стабильным (по сравнению с действующей версией), что не подтолкнет ЦБ к более жесткой траектории по ставке. Однако, пока эти параметры не опубликованы, большого смысла прогнозировать итоги июньского заседания нет (мы рассчитываем, что в течение ближайших недель информация прояснится).

Ситуация в кредитовании по-прежнему не мешает смягчению ДКП

На днях ЦБ опубликовал более детальные данные по банковскому сектору и кредитованию за 1 кв. 2026 г.

Розничное кредитование в целом остается в тренде с предварительными оценками – без учета ипотечного кредитования задолженность по потребительским кредитам в рублях почти не увеличивается (в последние месяцы темпы не превышают 0,5% м./м. с исключением сезонности). Напомним, что даже возможное ускорение этого показателя не будет сигналом оживления кредитной активности, т.к. значительная часть необеспеченных потребительских ссуд – это средства кредитных карт в рамках льготного периода. ЦБ также отмечает, что многие потребители активно пользуются такой схемой, имея на счетах сбережения. Говорить об оживлении кредитования преждевременно еще и по причине сохранения высоких ставок в этом сегменте – банки не спешат их снижать в условиях консервативных ожиданий по ДКП.

Ситуация с корпоративным кредитованием также достаточно стабильна: ускорение темпов роста в марте полностью связано с краткосрочным (до полугода) сегментом, тогда как рост более долгосрочной кредитной массы даже снизился (см. правый график). Качество как розничного, так и корпоративного портфелей, судя по различным метрикам, не вызывает серьезных опасений.

В целом можно сказать, что текущая кредитная активность не только не мешает продолжению смягчения ДКП, но и даже поддерживает его. В публичном поле вновь звучат прогнозы о вероятном ускорении шага снижения ключевой ставки в июне. Вместе с тем, как мы уже не раз отмечали, пока неопределенность по бюджетной политике сохраняется, ЦБ вряд ли будет готов на более оптимистичные шаги.

Рынок ОФЗ остается в «энергосберегающем» режиме

Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26251 и 26230. С начала года к настоящему моменту объем заимствований по номинальной стоимости составил почти 2,9 трлн руб., а квартальный план на 2 кв. (1,5 трлн руб.) уже почти выполнен (1,35 трлн руб.), и с высокой вероятностью будет закрыт уже на сегодняшнем аукционе.

Несмотря на неплохой темп размещений в целом, рынок остается в нейтрально-негативном тренде в последние недели. Индекс RGBI плавно дрейфует вниз ниже отметки в 119 п.п. (-30 б.п. за неделю, -83 б.п. с начала месяца). Доходности, хоть и незначительно, но продолжают расти по всей кривой – с начала месяца меньше всего изменился короткий участок (+4 б.п.), а средний и длинный выросли на 27 б.п. и 36 б.п., соответственно.

«Энергосберегающий» режим рынка, как мы полагаем, полностью продиктован неопределенностью относительно новых параметров бюджета и консерватизмом ЦБ. Мы уже не раз отмечали, что в целом снижение инфляции идет неплохими темпами и явно не мешает смягчению политики. Впрочем, по мнению ЦБ, все может поменяться, если новые параметры бюджета окажутся менее консервативными, чем того требует бюджетное правило. Отдельное внимание рынка ОФЗ к фискальной политике также понятно: при существенном росте дефицита бюджета с начала года решение о расширении программы заимствований может не заставить себя долго ждать. В итоге для существенных изменений настроений на рынке нужна ясность относительно новых параметров бюджета.

Всплеск корпоративного кредитования в апреле мог произойти из-за краткосрочного сегмента

Вчера ЦБ опубликовал апрельский обзор о развитии банковского сектора. Большинство тенденций сохранились: например, оживление потребкредитования остается символическим, а средства физлиц на счетах плавно замедляют темпы роста в условиях падения ставок по депозитам.

Безусловно, основное внимание привлекает ситуация в корпоративном кредитовании. По нашим оценкам на основе данных обзора, его динамика в рублях ускорилась и в марте, и в апреле. ЦБ также сделал на этом акцент, вынеся данный факт в заголовок пресс-релиза к обзору. Регулятор отмечает, что банки активно выдавали рублевые кредиты компаниям из различных отраслей. При этом связывать это со снижением ставок или структурными потребностями экономики в заемных ресурсах мы не спешим.

Как можно увидеть на левом графике, динамика корпоративного кредитования достаточно волатильна, и это не случайно. Заметная его часть – краткосрочный сегмент, который в значительной степени зависит от поступлений бюджетных средств/авансов компаниям, работающим с госсектором. Например, в нашем недавнем обзоре (от 26 мая) мы отметили, что ускорение в марте было вызвано именно кредитованием на срок менее полугода. Не исключено, что в апреле эта тенденция сохранилась. При этом ЦБ считает, что все еще значительные расходы бюджета в прошлом месяце даже сдерживали рост корпоративного кредитования.

Промышленность держит темп, хотя проблемы нарастают

Годовая динамика промышленного производства, судя по данным Росстата за апрель, остается в целом высокой, чуть ниже уровня марта (1,9% г./г. против 2,3% г./г. за март). Впрочем, ключевой проблемой статистики по-прежнему является невозможность анализа темпов прироста м./м. Обычно мы смотрим именно на них, т.к. они лишены эффекта базы и показывают ситуацию в моменте, но сейчас (из-за уточнения данных Росстатом с начала года) они по-прежнему не соответствуют годовой динамике: произведение месячных индексов дает темп роста промышленности в ~6% г./г., что явно не соответствует действительности.

Машиностроение ожидаемо остается лидером по темпам роста. Прочие отрасли, явно не ориентированные на госзаказ и/или не связанные с машиностроением, в целом стагнируют – опросы предприятий не показывают признаков улучшения, хотя цифры по промпроизводству еще фиксируют рост.

При этом среди явных аутсайдеров апреля – нефтегазовый сектор: в минусе и добыча (по нашим оценкам, -0,3 п.п. к росту промпроизводства против +0,6 п.п. в марте), и переработка (-0,8 п.п. против +0,1 п.п. в марте). Факторы достаточно очевидны: это и удары по НПЗ, а также по экспортирующей инфраструктуре, и период низких цен на нефть конца прошлого – начала этого года, когда компании сами сокращали добычу (а быстро нарастить ее в ответ на изменение конъюнктуры нет возможности), а также санкционное давление и прочие проблемы. Ждать отскока темпов добычи нефти, видимо, не стоит: период высоких цен на нефть, вероятно, продлится недолго, а МЭР в своем экономическом прогнозе ожидает более консервативные результаты как по добыче нефти (511 млн тонн), так и по экспорту (360 млн тонн нефти и нефтепродуктов).

Ожидаемый взлет интервенций в июне должен сменить тренд рубля

Завтра Минфин опубликует объем операций на валютном рынке в рамках бюджетного правила на июнь, а с пятницы уже начнет их осуществлять. По нашим оценкам, регулярный объем покупок валюты должен увеличиться с текущих 110 млрд руб. до 300-350 млрд руб. в июне.

Напомним, что основной фактор повышения объемов связан с тем, что из расчета уйдут отложенные негативные результаты совокупно за март-апрель, и с июня интервенции будут полностью соответствовать регулярным объемам (согласно формуле бюджетного правила). При этом входящие в расчет параметры (цены на нефть, курс рубля) не особо изменились – по нашим оценкам, цена нефти Urals в мае осталась вблизи 95 долл./барр., а рубль даже немного укрепился (с 77 до 72 руб./долл.), что несколько ухудшило рассчитанные нами объемы дополнительных нефтегазовых доходов (до 330 млрд руб. в июне против 348 млрд руб. на май).

Отметим, что точное прогнозирование итогового объема интервенций затруднено. Во-первых, расчетные допдоходы корректируются на ошибку прошлого месяца (которая остается неизвестной), а во-вторых, оценка осложняется динамикой НДД. Напомним, что с поправкой на сезонность она длительное время оставалась достаточно стабильной, вплоть до марта-апреля этого года, когда произошло заметное ухудшение (НДД зависит не только от цен на нефть, но и от факторов, влияющих на расходы компаний, а также от убытков прошлых периодов, что непросто учесть при простом расчете). Если нас ждет еще один месяц слабых результатов, это негативно повлияет на общий объем допдоходов. Также ухудшить результат по допдоходам может и более высокий объем выплат по демпферу (чем мы ожидаем), что, однако, не станет большим сюрпризом в условиях трудностей в нефтепереработке, а также с учетом приближения высокого сезона.

При этом даже если объем покупок валюты Минфином окажется меньше наших оценок, для рубля это все равно будет означать кратный рост спроса на валюту и, как мы полагаем, прервет значительный период укрепления.

Рост интервенций Минфина оказался лишь двукратным

Минфин увеличит покупки валюты в июне до 220 млрд руб. (110 млрд руб. в мае). Наша оценка была выше, однако мы отмечали, что не будем удивлены более скромным объемом. Так, например, наш прогноз по совокупным поступлениям НДПИ и пошлин за май оказался очень близок к фактическим данным. Однако выплаты по демпферу и обратному акцизу были существеннее, чем предполагали наши расчеты. Вероятно, июньские оценки также окажутся более значительными (как мы и отмечали в нашем комментарии). Поступления по НДД в мае остались крайне скромными, и с высокой вероятностью такая же тенденция сохранится и в июне.

В целом тенденция к более низким оценкам нефтегазовых доходов (чем можно ожидать из прошлых данных) объяснима несколькими факторами: 1) долгосрочным трендом на снижение добычи нефти (в мае – 8,8 млн барр./сутки против 9,2 млн барр./сутки в среднем за 2025 г.), причем добыча меньше квот ОПЕК+), что уменьшает поступления по НДПИ; 2) трудностями в нефтепереработке, из-за чего растут выплаты по демпферу.

Эти, а также другие факторы несколько искажают взаимосвязь интервенций и рубля непосредственно с ценами на нефть, из-за чего при высоких ценах Urals они будут меньше, чем, например, при тех же уровнях, но несколько лет назад. В итоге для рубля это долгосрочно относительно позитивно – меньшие объемы валюты будут уходить с рынка при прочих равных. При этом наши выводы относительно вероятного разворота тренда в сторону ослабления остаются в силе, просто просадка российской валюты будет происходить меньшими темпами.