Расширение программы заимствований толкает доходности вверх
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ-ПД 26250 и 26224. С начала года Минфин занял на рынке госдолга 4,4 трлн руб. по номинальной стоимости.
Значимым негативным фактором на рынке ОФЗ остаются консервативные ожидания участников относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, например, ожидания из кривой ROISfix по-прежнему практически не предполагают смягчения политики ЦБ до конца года.
При этом, «подливает масла в огонь», вызывая рост доходностей, заметное расширение программы заимствований ОФЗ на этот год. Согласно обновленному плану бюджета, брутто-заимствования вырастут до 7 трлн руб. (+2,2 трлн руб.). При неизменном объеме погашений (1,4 трлн руб.) нетто-заимствования составят 5,57 трлн руб. Это предполагает увеличение размещения госбумаг (брутто) в 4 кв. 2025 г. до 2,5 трлн руб., хотя в текущей версии плана на 4 кв. 2025 г. Минфина указано только 1,5 трлн руб. (очевидно, размещенный на официальном сайте ведомства план пока не учитывает изменений в рассматриваемом законопроекте Федерального бюджета). Интересно, что план (по новому бюджету) даже превышает остаток, доступный к размещению среди всех выпусков в обращении (2,379 трлн руб.).
Такое резкое увеличение предполагает ускорение среднего темпа размещений за аукционный день на 75% (если в 3 кв. он составлял 120 млрд руб./день, то в 4 кв. должен превысить 210 млрд руб./день), что, хотя и выглядит крайне амбициозно, не вызывает у нас опасений относительно реализации, с учетом истории выполнения плана по заимствованиям в прошлые года (в частности, в 2024 г., когда за два аукционных дня в начале декабря было размещено два выпуска флоатеров на 2 трлн руб.).
Сегодня Минфин размещает два классических выпуска ОФЗ-ПД 26250 и 26224. С начала года Минфин занял на рынке госдолга 4,4 трлн руб. по номинальной стоимости.
Значимым негативным фактором на рынке ОФЗ остаются консервативные ожидания участников относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, например, ожидания из кривой ROISfix по-прежнему практически не предполагают смягчения политики ЦБ до конца года.
При этом, «подливает масла в огонь», вызывая рост доходностей, заметное расширение программы заимствований ОФЗ на этот год. Согласно обновленному плану бюджета, брутто-заимствования вырастут до 7 трлн руб. (+2,2 трлн руб.). При неизменном объеме погашений (1,4 трлн руб.) нетто-заимствования составят 5,57 трлн руб. Это предполагает увеличение размещения госбумаг (брутто) в 4 кв. 2025 г. до 2,5 трлн руб., хотя в текущей версии плана на 4 кв. 2025 г. Минфина указано только 1,5 трлн руб. (очевидно, размещенный на официальном сайте ведомства план пока не учитывает изменений в рассматриваемом законопроекте Федерального бюджета). Интересно, что план (по новому бюджету) даже превышает остаток, доступный к размещению среди всех выпусков в обращении (2,379 трлн руб.).
Такое резкое увеличение предполагает ускорение среднего темпа размещений за аукционный день на 75% (если в 3 кв. он составлял 120 млрд руб./день, то в 4 кв. должен превысить 210 млрд руб./день), что, хотя и выглядит крайне амбициозно, не вызывает у нас опасений относительно реализации, с учетом истории выполнения плана по заимствованиям в прошлые года (в частности, в 2024 г., когда за два аукционных дня в начале декабря было размещено два выпуска флоатеров на 2 трлн руб.).
Недельная инфляция: рост цен на топливо ощущается все сильнее
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 29 сентября снизилась до 8,04% г./г. (8,14% г./г. неделей ранее). В сентябре дезинфляция явно затормозила (см. график).
Если исключить товары, которые сезонно начинают дорожать или дешеветь в конце сентября, то лидерами по дезинфляции окажутся обувь, смартфоны и часть продуктов питания. При этом быстрее всего дорожают яйца, некоторые позиции плодоовощной продукции, ряд лекарств и услуги, связанные с туризмом, и, конечно, топливо. Напомним, что рост цен на бензин и дизельное топливо является следствием дефицита топлива на внутреннем рынке на фоне: 1) значительного количество внеплановых ремонтов на НПЗ, в т.ч. из-за ударов БПЛА; 2) переноса плановых ремонтов НПЗ на летние месяцы, когда наблюдается сезонный всплеск спроса на топливо. Впрочем, ситуацию может несколько выправить запрет на экспорт ДТ (в отличие от бензина, его доля в экспорте нефтепродуктов довольно высока — ~30%). Также на ограничение роста цен будет работать пересмотр условий выплат по демпферу (в текущих условиях они не обнулятся, а будут выплачиваться).
Ухудшение инфляционной картины — фактор риска для продолжения смягчения политики ЦБ. При этом ситуация с ценами на топливо имеет шансы стабилизироваться до конца года, что позволит инфляции продолжить движение в район 6,5% г./г., а ЦБ — продолжить снижать ключевую ставку.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 29 сентября снизилась до 8,04% г./г. (8,14% г./г. неделей ранее). В сентябре дезинфляция явно затормозила (см. график).
Если исключить товары, которые сезонно начинают дорожать или дешеветь в конце сентября, то лидерами по дезинфляции окажутся обувь, смартфоны и часть продуктов питания. При этом быстрее всего дорожают яйца, некоторые позиции плодоовощной продукции, ряд лекарств и услуги, связанные с туризмом, и, конечно, топливо. Напомним, что рост цен на бензин и дизельное топливо является следствием дефицита топлива на внутреннем рынке на фоне: 1) значительного количество внеплановых ремонтов на НПЗ, в т.ч. из-за ударов БПЛА; 2) переноса плановых ремонтов НПЗ на летние месяцы, когда наблюдается сезонный всплеск спроса на топливо. Впрочем, ситуацию может несколько выправить запрет на экспорт ДТ (в отличие от бензина, его доля в экспорте нефтепродуктов довольно высока — ~30%). Также на ограничение роста цен будет работать пересмотр условий выплат по демпферу (в текущих условиях они не обнулятся, а будут выплачиваться).
Ухудшение инфляционной картины — фактор риска для продолжения смягчения политики ЦБ. При этом ситуация с ценами на топливо имеет шансы стабилизироваться до конца года, что позволит инфляции продолжить движение в район 6,5% г./г., а ЦБ — продолжить снижать ключевую ставку.
Потребительский спрос: оживление второй месяц подряд
Потребительские расходы сохранили позитивную динамику в августе (см. график). По нашим расчетам на основе данных Росстата, оборот розничной торговли и платных услуг населению сохранил высокие темпы роста в августе, причем полностью за счет продаж непродовольственных товаров (1,7% м./м. с исключением сезонности против 0,7% м./м. в июле). Динамика платных услуг населению осталась слабой (0,3% м./м. против 0,1% м./м. в июле), продажи продуктов питания упали на 0,3% м./м. (после роста на 1% в июле).
Резкий рост расходов потребителей выглядит неожиданным для нас, и вопрос об устойчивости таких тенденций остается открытым. Пока мы полагаем, что всплеск все же является временным (например, на фоне повышения спроса на автомобили на новостях о вероятном повышении утильсбора). Статистика по продажам автомобилей в целом не фиксирует взрывного роста спроса, однако, в доступные данные (АЕБ, Автостат) может не попадать, например, импорт авто для личного пользования. Подстегнуть отложенный спрос на товары могло и начавшееся ослабление рубля.
С другой стороны, в пользу устойчивости оживления спроса может говорить смягчение денежно-кредитной политики. Конечно, необеспеченное потребкредитование пока не показывает признаков роста, однако, динамика средств физлиц на счетах (судя по данным за август) начинает ухудшаться. Видимо, население начинает тратить сбережения в условиях снижения депозитных ставок.
Картина оживления спроса наряду с замедлением дезинфляции вряд ли позитивна для регулятора. Однако, падение потребкредитования, а также управляемый дефицит бюджета все же оставляют шансы на смягчение монетарной политики до конца года.
Потребительские расходы сохранили позитивную динамику в августе (см. график). По нашим расчетам на основе данных Росстата, оборот розничной торговли и платных услуг населению сохранил высокие темпы роста в августе, причем полностью за счет продаж непродовольственных товаров (1,7% м./м. с исключением сезонности против 0,7% м./м. в июле). Динамика платных услуг населению осталась слабой (0,3% м./м. против 0,1% м./м. в июле), продажи продуктов питания упали на 0,3% м./м. (после роста на 1% в июле).
Резкий рост расходов потребителей выглядит неожиданным для нас, и вопрос об устойчивости таких тенденций остается открытым. Пока мы полагаем, что всплеск все же является временным (например, на фоне повышения спроса на автомобили на новостях о вероятном повышении утильсбора). Статистика по продажам автомобилей в целом не фиксирует взрывного роста спроса, однако, в доступные данные (АЕБ, Автостат) может не попадать, например, импорт авто для личного пользования. Подстегнуть отложенный спрос на товары могло и начавшееся ослабление рубля.
С другой стороны, в пользу устойчивости оживления спроса может говорить смягчение денежно-кредитной политики. Конечно, необеспеченное потребкредитование пока не показывает признаков роста, однако, динамика средств физлиц на счетах (судя по данным за август) начинает ухудшаться. Видимо, население начинает тратить сбережения в условиях снижения депозитных ставок.
Картина оживления спроса наряду с замедлением дезинфляции вряд ли позитивна для регулятора. Однако, падение потребкредитования, а также управляемый дефицит бюджета все же оставляют шансы на смягчение монетарной политики до конца года.
Динамика продаж валюты по бюджетному правилу в целом остается стабильной
В октябре объем выпадающих доходов, по данным Минфина, составит 26,9 млрд руб. из-за корректировки за прошлый месяц (13 млрд руб.). Таким образом, объем продаж валюты составит 13,9 млрд руб. (0,6 млрд руб./день). Напомним, что во 2П 2025 г. запланированы отложенные покупки валюты и, одновременно с этим, ее продажи с целью зеркалировать траты ФНБ 2024 г. и инвестиции из него за 1П 2025 г. (8,94 млрд руб. продаж валюты в день). Таким образом, в октябре итоговый объем продаж валюты символически снизится до 9,54 млрд руб. в день (10,4 млрд руб. в сентябре).
Текущая динамика продаж валюты мало что изменит для курса рубля, а он пока, по нашим оценкам, остается избыточно крепким (см. левый график). Впрочем, в последние несколько месяцев российская валюта (пусть и с переменным успехом) сохраняет тренд на ослабление, который в целом выводит ее на уровни, близкие к нашему прогнозу на конец этого года (92 руб./долл.).
Мы по-прежнему полагаем, что явных причин для укрепления рубля нет (кроме снижения спроса на валюту по окончании сезона отпусков). Произошло смягчение денежно-кредитной-политики ЦБ. Нефть существенно просела в цене (сказываются и усилия по увеличению добычи со стороны ОПЕК+, и возобновление экспорта нефти из Иракского Курдистана). Кроме того, ситуация с экспортом может ухудшиться на фоне запрета поставок дизтоплива за рубеж. До этого ограничения по бензину оказали слабое влияние на динамику экспорта нефтепродуктов (с учетом его символической доли в нем). Доля дизельного топлива составляет, как минимум, 30% в общих поставках нефтепродуктов, и новый запрет, вероятно, отразится на них сильнее. Судя по всему, растет и спрос на импорт.
В октябре объем выпадающих доходов, по данным Минфина, составит 26,9 млрд руб. из-за корректировки за прошлый месяц (13 млрд руб.). Таким образом, объем продаж валюты составит 13,9 млрд руб. (0,6 млрд руб./день). Напомним, что во 2П 2025 г. запланированы отложенные покупки валюты и, одновременно с этим, ее продажи с целью зеркалировать траты ФНБ 2024 г. и инвестиции из него за 1П 2025 г. (8,94 млрд руб. продаж валюты в день). Таким образом, в октябре итоговый объем продаж валюты символически снизится до 9,54 млрд руб. в день (10,4 млрд руб. в сентябре).
Текущая динамика продаж валюты мало что изменит для курса рубля, а он пока, по нашим оценкам, остается избыточно крепким (см. левый график). Впрочем, в последние несколько месяцев российская валюта (пусть и с переменным успехом) сохраняет тренд на ослабление, который в целом выводит ее на уровни, близкие к нашему прогнозу на конец этого года (92 руб./долл.).
Мы по-прежнему полагаем, что явных причин для укрепления рубля нет (кроме снижения спроса на валюту по окончании сезона отпусков). Произошло смягчение денежно-кредитной-политики ЦБ. Нефть существенно просела в цене (сказываются и усилия по увеличению добычи со стороны ОПЕК+, и возобновление экспорта нефти из Иракского Курдистана). Кроме того, ситуация с экспортом может ухудшиться на фоне запрета поставок дизтоплива за рубеж. До этого ограничения по бензину оказали слабое влияние на динамику экспорта нефтепродуктов (с учетом его символической доли в нем). Доля дизельного топлива составляет, как минимум, 30% в общих поставках нефтепродуктов, и новый запрет, вероятно, отразится на них сильнее. Судя по всему, растет и спрос на импорт.
Годовая инфляция выросла впервые за долгое время
По данным Росстата, недельная инфляция к 6 октября выросла до 0,2% н./н. Годовая динамика инфляции показала повышение до 8,1% г./г., по нашим оценкам. Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, скакнул почти вдвое — с 0,018% до 0,033% в день. Отметим, что большая часть этого ускорения связана с сезонностью: начинают активнее дорожать фрукты и овощи, а также ряд других продуктов питания. Так, например, цены на плодоовощную продукцию на последней неделе сентября практически не изменились (0,2% н./н.), а на первой неделе октября выросли сразу на 1,2% н./н. При этом также были проиндексированы тарифы на общественный транспорт, что в моменте подстегнуло инфляцию.
Также на ускорение инфляции на первой неделе октября оказал влияние рост цен на автомобили: отечественный впервые за четыре недели подорожал на 0,19% н./н., а импортный — на 0,16% н./н. Это может объясняться вероятным повышением утильсбора 1 ноября. При этом рост цен на бензин и дизтопливо, хоть и является значимым фактором (особенно имеющим важное косвенное влияние на цены), не повлиял на ускорение инфляции: без учета топлива инфляция все равно ускорилась до 0,2% н./н. против 0,1% н./н. ранее.
Сам факт приостановки дезинфляции (пусть и под влиянием временных факторов) — разочаровывающий сигнал для ЦБ. Вероятность паузы на ближайшем заседании повышается. Впрочем, шансы на смягчение политики до конца года все еще сохраняются. Среди основных аргументов: 1) дезинфляционный эффект нового бюджетного плана (по оценкам ЦБ); 2) вероятное замедление корпоративного кредитования; 3) стабильность курса рубля.
По данным Росстата, недельная инфляция к 6 октября выросла до 0,2% н./н. Годовая динамика инфляции показала повышение до 8,1% г./г., по нашим оценкам. Среднесуточный темп роста цен, по нашим расчетам, скакнул почти вдвое — с 0,018% до 0,033% в день. Отметим, что большая часть этого ускорения связана с сезонностью: начинают активнее дорожать фрукты и овощи, а также ряд других продуктов питания. Так, например, цены на плодоовощную продукцию на последней неделе сентября практически не изменились (0,2% н./н.), а на первой неделе октября выросли сразу на 1,2% н./н. При этом также были проиндексированы тарифы на общественный транспорт, что в моменте подстегнуло инфляцию.
Также на ускорение инфляции на первой неделе октября оказал влияние рост цен на автомобили: отечественный впервые за четыре недели подорожал на 0,19% н./н., а импортный — на 0,16% н./н. Это может объясняться вероятным повышением утильсбора 1 ноября. При этом рост цен на бензин и дизтопливо, хоть и является значимым фактором (особенно имеющим важное косвенное влияние на цены), не повлиял на ускорение инфляции: без учета топлива инфляция все равно ускорилась до 0,2% н./н. против 0,1% н./н. ранее.
Сам факт приостановки дезинфляции (пусть и под влиянием временных факторов) — разочаровывающий сигнал для ЦБ. Вероятность паузы на ближайшем заседании повышается. Впрочем, шансы на смягчение политики до конца года все еще сохраняются. Среди основных аргументов: 1) дезинфляционный эффект нового бюджетного плана (по оценкам ЦБ); 2) вероятное замедление корпоративного кредитования; 3) стабильность курса рубля.
Обзор рисков финрынков ЦБ: еще пара аргументов в пользу слабого рубля
В опубликованном на днях обзоре рисков финансовых рынков за сентябрь ЦБ обновил информацию о покупках и продажах валюты со стороны компаний.
Судя по данным регулятора, покупки валюты компаниями (без учета банков) продолжили активный рост и в сентябре. Это могло быть связано как с импортными платежами, так и с накоплениями валюты для погашения внешних обязательств. При этом, продажи валюты среди крупнейших экспортеров упали до минимальных с 2023 г. значений. Это может объясняться постоянным ростом расчетов в рублях (в экспорте их доля составляет 55%), а также снижением экспортных цен (в частности, на нефть).
Отметим, что, хотя динамика вышеперечисленных индикаторов является лишь прокси для спроса и предложения валюты (а потому не обязательно должна транслироваться в мгновенную реакцию курса), на наш взгляд, она все же указывает на тенденции к ослаблению российской валюты. Мы полагаем, что рубль все еще остается избыточно крепким, в частности из-за 1) сохранения консервативных ожиданий по перспективам смягчения ДКП; и 2) лагов, которые присутствуют между спросом на импорт и конверсией валюты. До конца года (особенно при продолжении смягчения ДКП), рубль, как мы ожидаем, продолжит ослабление.
В опубликованном на днях обзоре рисков финансовых рынков за сентябрь ЦБ обновил информацию о покупках и продажах валюты со стороны компаний.
Судя по данным регулятора, покупки валюты компаниями (без учета банков) продолжили активный рост и в сентябре. Это могло быть связано как с импортными платежами, так и с накоплениями валюты для погашения внешних обязательств. При этом, продажи валюты среди крупнейших экспортеров упали до минимальных с 2023 г. значений. Это может объясняться постоянным ростом расчетов в рублях (в экспорте их доля составляет 55%), а также снижением экспортных цен (в частности, на нефть).
Отметим, что, хотя динамика вышеперечисленных индикаторов является лишь прокси для спроса и предложения валюты (а потому не обязательно должна транслироваться в мгновенную реакцию курса), на наш взгляд, она все же указывает на тенденции к ослаблению российской валюты. Мы полагаем, что рубль все еще остается избыточно крепким, в частности из-за 1) сохранения консервативных ожиданий по перспективам смягчения ДКП; и 2) лагов, которые присутствуют между спросом на импорт и конверсией валюты. До конца года (особенно при продолжении смягчения ДКП), рубль, как мы ожидаем, продолжит ослабление.
Инфляция за сентябрь: ниже недельных оценок
По данным Росстата, инфляция за сентябрь оказалась ниже недельных оценок и составила 7,98% г./г. Динамика м./м. с исключением сезонности, хоть и подросла с августа (0,55% м./м. против 0,15% м./м.), фактически лишь вернулась к темпам, которые были до этого. Таким образом, средние темпы роста цен (см. левый график) в последние месяцы остаются вблизи 5% г./г. (в аннуализированном выражении).
Основное повышение наблюдается в небазовых компонентах: рост цен в них составил 1,34% м./м. (против 0,77% м./м. в августе) с исключением сезонности. В сентябре вклад плодоовощной продукции вырос до 0,05 п.п. (к общей инфляции м./м.), бензина — до 0,11 п.п., услуг ЖКХ и транспорта — до 0,13 п.п. При этом инфляция в базовых компонентах выросла лишь до 0,32% м./м. с исключением сезонности (против 0% м./м. в августе, см. правый график).
Самое заметное ускорение идет, безусловно, в сегменте топлива. При этом Правительство предпринимает усилия по стабилизации рынка: уже действует запрет на экспорт бензина и дизельного топлива, также введен мораторий на обнуление выплат по демпферу. Соответственно, сейчас, даже если оптовые цены будут продолжать расти, нефтепереработчики будут получать субсидии. Это, в комбинации с контролем со стороны регулирующих органов, должно снизить дефицит топлива. Сегодня А. Силуанов уже отметил, что ограничения топливного рынка скоро будут преодолены, а А. Новак недавно заявлял, что выпуск топлива растет.
На наш взгляд, несмотря на временные трудности, имеются все шансы на дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики. Э. Набиуллина отмечала, что повышение в основном происходит в волатильных компонентах инфляции, тогда как устойчивые компоненты растут даже чуть медленнее, чем летом. Пространство для смягчения политики остается. Сегодня также глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков отметил, то в октябре ЦБ может снизить ключевую ставку на 1 п.п. Наш прогноз остается неизменным: мы ожидаем, что к концу года инфляция снизится до 6,5% г./г., что позволит регулятору понизить ключевую ставку до 15%.
По данным Росстата, инфляция за сентябрь оказалась ниже недельных оценок и составила 7,98% г./г. Динамика м./м. с исключением сезонности, хоть и подросла с августа (0,55% м./м. против 0,15% м./м.), фактически лишь вернулась к темпам, которые были до этого. Таким образом, средние темпы роста цен (см. левый график) в последние месяцы остаются вблизи 5% г./г. (в аннуализированном выражении).
Основное повышение наблюдается в небазовых компонентах: рост цен в них составил 1,34% м./м. (против 0,77% м./м. в августе) с исключением сезонности. В сентябре вклад плодоовощной продукции вырос до 0,05 п.п. (к общей инфляции м./м.), бензина — до 0,11 п.п., услуг ЖКХ и транспорта — до 0,13 п.п. При этом инфляция в базовых компонентах выросла лишь до 0,32% м./м. с исключением сезонности (против 0% м./м. в августе, см. правый график).
Самое заметное ускорение идет, безусловно, в сегменте топлива. При этом Правительство предпринимает усилия по стабилизации рынка: уже действует запрет на экспорт бензина и дизельного топлива, также введен мораторий на обнуление выплат по демпферу. Соответственно, сейчас, даже если оптовые цены будут продолжать расти, нефтепереработчики будут получать субсидии. Это, в комбинации с контролем со стороны регулирующих органов, должно снизить дефицит топлива. Сегодня А. Силуанов уже отметил, что ограничения топливного рынка скоро будут преодолены, а А. Новак недавно заявлял, что выпуск топлива растет.
На наш взгляд, несмотря на временные трудности, имеются все шансы на дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики. Э. Набиуллина отмечала, что повышение в основном происходит в волатильных компонентах инфляции, тогда как устойчивые компоненты растут даже чуть медленнее, чем летом. Пространство для смягчения политики остается. Сегодня также глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков отметил, то в октябре ЦБ может снизить ключевую ставку на 1 п.п. Наш прогноз остается неизменным: мы ожидаем, что к концу года инфляция снизится до 6,5% г./г., что позволит регулятору понизить ключевую ставку до 15%.
Торговый баланс остается вблизи значений прошлых месяцев
За 8М 2025 г., по данным ЦБ, торговый баланс составил 76 млрд долл. В целом, за исключением месячной волатильности, его средние значения остаются вблизи 10 млрд долл./мес.
По итогам августа торговый баланс сократился м./м. (с исключением сезонности), однако это было связано в первую очередь с крайне позитивными результатами июля (см. правый график). При средних значениях в апреле–июне на уровне 8 млрд долл. торговый баланс в июле составил 13 млрд долл., а в августе — 7 млрд долл.
В августе сильно просел экспорт — сразу на 14% м./м. Значительно сократилась его нефтегазовая компонента (-19% м./м.). Видимо, сказались и падение цен на нефть, и снижение физических объемов поставок нефтепродуктов. Ненефтегазовый экспорт сократился лишь на 8,7% м./м. (главным образом за счет машин и оборудования, а также металлургии). Импорт также уменьшился — на 8,7% м./м.; при этом его ключевая статья — машины и оборудование — практически не изменилась.
Как мы и ожидали, рост торгового баланса в июле оказался временным, и в итоге картина внешней торговли вернулась к тенденциям прошлых месяцев. Несмотря на ее в целом неплохие итоги, текущая динамика, на наш взгляд, не может обеспечить столь крепкий курс рубля (как сейчас) надолго. Укрепление последних дней мы связываем с временными факторами, однако в перспективе для российской валюты больше аргументов за ослабление: сохранение высокого спроса на валюту со стороны нефинансовых компаний, нейтрально-негативная ситуация с ценами на нефть, продолжение смягчения ДКП.
За 8М 2025 г., по данным ЦБ, торговый баланс составил 76 млрд долл. В целом, за исключением месячной волатильности, его средние значения остаются вблизи 10 млрд долл./мес.
По итогам августа торговый баланс сократился м./м. (с исключением сезонности), однако это было связано в первую очередь с крайне позитивными результатами июля (см. правый график). При средних значениях в апреле–июне на уровне 8 млрд долл. торговый баланс в июле составил 13 млрд долл., а в августе — 7 млрд долл.
В августе сильно просел экспорт — сразу на 14% м./м. Значительно сократилась его нефтегазовая компонента (-19% м./м.). Видимо, сказались и падение цен на нефть, и снижение физических объемов поставок нефтепродуктов. Ненефтегазовый экспорт сократился лишь на 8,7% м./м. (главным образом за счет машин и оборудования, а также металлургии). Импорт также уменьшился — на 8,7% м./м.; при этом его ключевая статья — машины и оборудование — практически не изменилась.
Как мы и ожидали, рост торгового баланса в июле оказался временным, и в итоге картина внешней торговли вернулась к тенденциям прошлых месяцев. Несмотря на ее в целом неплохие итоги, текущая динамика, на наш взгляд, не может обеспечить столь крепкий курс рубля (как сейчас) надолго. Укрепление последних дней мы связываем с временными факторами, однако в перспективе для российской валюты больше аргументов за ослабление: сохранение высокого спроса на валюту со стороны нефинансовых компаний, нейтрально-негативная ситуация с ценами на нефть, продолжение смягчения ДКП.
Разовые факторы продолжают толкать инфляцию вверх
Инфляция пытается вырасти. По нашим оценкам на основе данных Росстата, на неделе к 13 октября она составила 8,15% г./г. (8,06% неделей ранее и 7,98% г./г. за сентябрь). Среднесуточные темпы роста цен остаются повышенными — на уровне 0,03%.
В своем обзоре инфляции за сентябрь ЦБ отмечает существенную роль разовых факторов в ускорении инфляции (более существенное удорожание образовательных услуг, смещение сезонности в плодоовощной продукции и рост цен на топливо). Эти же факторы продолжают влиять и на повышение последних недельных данных. В остальном, судя по всему, инфляционная динамика вполне удовлетворяет регулятора.
В целом мы полагаем, что ситуация с инфляцией по-прежнему позволяет регулятору снизить ключевую ставку на 100 б.п. на ближайшем заседании (24 октября), а с учетом крепкого курса рубля вероятность такого шага даже повышается. Однако вероятность сохранения ставки неизменной также существенна: все-таки повышение общего уровня инфляции, чем бы оно ни было вызвано, обычно подталкивало ЦБ к большей осторожности.
Инфляция пытается вырасти. По нашим оценкам на основе данных Росстата, на неделе к 13 октября она составила 8,15% г./г. (8,06% неделей ранее и 7,98% г./г. за сентябрь). Среднесуточные темпы роста цен остаются повышенными — на уровне 0,03%.
В своем обзоре инфляции за сентябрь ЦБ отмечает существенную роль разовых факторов в ускорении инфляции (более существенное удорожание образовательных услуг, смещение сезонности в плодоовощной продукции и рост цен на топливо). Эти же факторы продолжают влиять и на повышение последних недельных данных. В остальном, судя по всему, инфляционная динамика вполне удовлетворяет регулятора.
В целом мы полагаем, что ситуация с инфляцией по-прежнему позволяет регулятору снизить ключевую ставку на 100 б.п. на ближайшем заседании (24 октября), а с учетом крепкого курса рубля вероятность такого шага даже повышается. Однако вероятность сохранения ставки неизменной также существенна: все-таки повышение общего уровня инфляции, чем бы оно ни было вызвано, обычно подталкивало ЦБ к большей осторожности.