Оборот розничной торговли: охлаждение продолжается

Оборот розничной торговли стремительно теряет в динамике – по данным Росстата, в феврале его рост сократился до символических 0,3% г./г., при этом платные услуги населению растут выше 2% г./г.

В целом после довольно ощутимой январской просадки потребительские расходы продемонстрировали околонулевой рост м./м. с исключением сезонности (см. левый график). Это означает, что компенсации потерь не произошло и что уровень продаж февраля остался на пониженном январском уровне.

Такая слабая динамика не является сюрпризом: охлаждение экономики продолжается, а по ряду крупных позиций действуют специфические факторы. Например, для автомобилей это повышенный утильсбор и затоваривание рынка новыми, еще не проданными моделями прошлых лет. Среди достаточно неожиданных факторов охлаждения покупательской активности – резкая остановка роста и возвращение к падению потребкредитования (см. правый график). Такая динамика, впрочем, может позволить ЦБ более оптимистично смотреть в сторону смягчения политики даже в условиях внешней неопределенности.

Рынок ОФЗ опасается неопределенности, непроведение интервенций заметно поддерживает рубль

Сегодня Минфин размещает ОФЗ-ПД 26235 и 26254. Последние аукционы проходят очень успешно (с начала квартала заимствования по номиналу превысили 200 млрд руб.), однако факторов роста для рынка пока не находится. Неопределенность относительно бюджетных параметров на этот год сохраняется, при этом динамика инфляции не выглядит стабильно позитивной. Российская нефтегазовая инфраструктура подвергается атакам, что создает риски роста цен на топливо, также сохраняются проинфляционные риски из-за ближневосточного конфликта (хотя они пока не проявились в потребительских ценах). В итоге уверенности в быстром и существенном смягчении ДКП у рынка на данный момент, судя по всему, нет.

Между тем в апреле нефтегазовые доходы бюджета должны существенно вырасти в условиях высоких цен на нефть. Напомним, доходы рассчитываются по ценам на нефть за предыдущий месяц, и слабые результаты за март – лишь следствие низких цен на нефть в феврале (напомним, в среднем за месяц Urals тогда составила 44,59 долл./барр.). В итоге весь наблюдаемый рост цен на нефть впервые проявится лишь в апреле: исходя из средней цены Urals для налогообложения за март (77 долл./барр.), допдоходы в апреле, по нашим расчетам, составят ~220 млрд руб. (Минфин с недавнего времени перестал публиковать свои прогнозные оценки допдоходов и объемов покупки валюты на предстоящий месяц). Таким образом, приостановка покупок валюты действительно существенно влияет на рубль, позволяя ему быть на ~5 руб./долл. крепче, чем в ситуации проведения покупок валюты (подробнее см. в нашем обзоре от 31 марта).

Инфляция топчется на месте
Инфляция продолжает стоять на месте: по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовые темпы остаются чуть ниже 5,9% г./г. без особых попыток снижения. При этом среднесуточные темпы в первые дни апреля выросли до 0,028% (0,019% в среднем за март).

Отметим, что годовая инфляция по большинству товарных групп, в т.ч. и в сегменте топлива, снижается. Исключениями являются туристические услуги, смартфоны и ряд лекарственных препаратов, где годовые темпы роста цен ускоряются. В целом мы пока не видим явных проявляющихся проинфляционных трендов, которые могли бы сформировать риски в ближайшей перспективе, что, однако, не означает, что они не появятся в будущем. Напомним, что непростая ситуация с нефтеперерабатывающей и экспортной инфраструктурой наряду с рисками из-за ближневосточного конфликта сохраняется. Важно отметить, что ЦБ все же считает последний фактор именно проинфляционным, несмотря на повысившиеся шансы рубля на укрепление.

Интересно, что К. Тремасов сегодня напомнил о возможности рассмотрения паузы на ближайшем заседании ЦБ РФ, хотя и заявил, что целесообразность дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, несомненно, будет рассматриваться. Важным фактором, как мы полагаем, станут окончательные цифры по инфляции за март, которые в последние месяцы не вполне соответствуют недельной динамике. Если оценка значимо не превысит 5,8% г./г., ЦБ будет больше склонен к продолжению осторожного смягчения политики.

Ускорение расходов не оставило шансов дефициту бюджета на улучшение
По предварительным данным Минфина, в марте дефицит федерального бюджета остался значительным (1,1 трлн руб.), хоть и сократился с февраля (1,7 трлн руб.). При этом мартовские результаты оказались существенно хуже прошлогодней сезонности исполнения бюджета: обычно к марту дефицит или значительно сокращался, или сменялся профицитом (как в марте 2025 г.).

Значительный дефицит, безусловно, пока сохраняется за счет низких нефтегазовых доходов бюджета (напомним, в марте они еще рассчитываются по февральским низким ценам на нефть), однако, также заметен и серьезный всплеск в расходах бюджета – в марте они составили 4,8 трлн руб., что бьет все рекорды последних лет.

Минфин объясняет повышенные расходы ускоренным авансированием начала года, однако, при таком же объяснении в прошлые годы к марту повышенные темпы исполнения все же снижались. Среди возможных вариантов нам кажется вероятным сценарий, в котором произойдет слом сезонности исполнения основных параметров бюджета. Понимая, что нефтегазовые доходы уже вскоре придут в норму, Минфин продолжил ускоренное расходование средств, что в итоге будет компенсировано нормализацией доходов в перспективе. И в целом следует напомнить, что Минфин нередко находил способы свести дефицит без драматического отклонения от плана (так, в прошлом году план не был превышен, хотя многие этого ожидали).

ВВП в 4 кв. 2025 г.: промышленность вытянула всю экономику
По итогам 2025 г. Росстат подтвердил оценку роста ВВП на уровне 1% г./г. Аналогичного роста экономика достигла и по итогам 4 кв. 2025 г., данные за который были опубликованы впервые.

Такое существенное ускорение обращает на себя внимание, впрочем оно легко объясняется взлетом сезонно-сглаженных темпов роста промышленности под конец года (в первую очередь машиностроительного комплекса). Фактически ускорение наблюдалось только в нем, тогда как прочие отрасли экономики не показали заметного роста. Интересно, что вклад госуправления (который был заметным все последние кварталы) не увеличился.
 
1 кв. 2026 г. вряд ли будет столь позитивным: динамика ВВП, вероятно, опустится ниже 1% г./г. на фоне календарного фактора (меньше рабочих дней в 1 кв. этого года), а также эффекта высокой базы прошлого года в строительстве, показавшем провал в январе-феврале на ~16% г./г. (по сообщениям МЭР, это произошло из-за смещения строительного цикла в прошлом году за счет погодного фактора). Сезонно-сглаженная динамика также будет скромной (-0,5…-0,7% кв./кв. с исключением сезонности), однако с учетом временного характера факторов, влияющих на цифры, риски рецессии (т.е. двух кварталов негативной сезонно-сглаженной динамики подряд) остаются невысокими, и плавная мягкая посадка в этом году остается для нас базовым сценарием.

Рынок ОФЗ опасается паузы от ЦБ

Сегодня Минфин предложил на аукционах ОФЗ-ПД 26253 и 26244. Сохраняется в целом неплохой темп заимствований: с начала квартала по номиналу размещено 317 млрд руб. (1855 млрд руб. с начала года).

За неделю индекс RGBI подрос лишь символически (+4 б.п.), при этом робкие попытки закрепиться чуть выше не увенчались успехом. Судя по всему, многие участники не верят в продолжение смягчения политики ЦБ. Среди рисков – прежде всего, возможно, не столь существенное снижение инфляции, грозящее паузой на ближайшем заседании ЦБ.

При этом мы не ожидаем негативных инфляционных сюрпризов. Так, например, итоговая цифра за март полностью совпала с недельной динамикой – 5,86% г./г. (т.е. поводов для пересмотра ожиданий нет). Большинство компонент инфляции (см. правый график) снижаются с исключением сезонности. Риски для цен импортных товаров из-за ближневосточного конфликта сохраняются (и все еще, видимо, не проявились), однако мы полагаем, что их потенциальное негативное влияние может быть компенсировано укреплением рубля. Отметим, что в ближайшее время в отсутствие покупок валюты по бюджетному правилу и при ценах на нефть Urals ~80 долл./барр. фундаментальный курс рубля, по нашим оценкам, составляет приблизительно 71,5-72,5 руб./долл., так что запас для укрепления в краткосрочной перспективе сохраняется, снижая потенциальные инфляционные риски.

В этой связи мы полагаем, что смягчение политики в апреле продолжится, а для рынка ОФЗ все еще есть поводы для дальнейшего роста.

Инфляция и инфляционные ожидания улучшаются

Инфляция начала постепенно снижаться, отступая от уровней последних недель. По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 13 апреля она опустилась до 5,77% г./г. (5,89% г./г. неделей ранее).

При этом общая инфляционная картина структурно не меняется, по-прежнему сохраняются риски, связанные с ближневосточным конфликтом. На это сегодня еще раз обратила внимание Э. Набиуллина, однако глава ЦБ также отметила, что перспективы инфляции хорошие и что во 2П 2026 г. она уже будет около 4% г./г. Среди других позитивных факторов мы отмечаем снижение инфляционных ожиданий населения в апреле до 12,9% (против 13,4% в марте).

Мы полагаем, что снижение ключевой ставки на 50 б.п. в следующую пятницу уже «в рынке» и не исключаем, что ЦБ может пойти и на увеличение шага. Так, например, глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков сегодня предположил, что регулятор может снизить ключевую ставку сразу на 1,5 п.п. Одним из главных факторов для смягчения политики, на наш взгляд, может стать слабая экономическая активность в 1 кв. 2026 г. – В. Путин сделал акцент на том, что не только сезонные и календарные факторы повлияли на этот процесс. Также важно отметить, что стремительное укрепление рубля имеет явно дезинфляционный эффект, что должно позитивно сказаться на непродовольственной инфляции и сгладить эффекты возможных логистических проблем.

Разворота тенденций в кредитовании и сбережениях пока нет

Судя по данным мартовского обзора ЦБ «О развитии банковского сектора», тенденции последних нескольких месяцев все еще присутствуют в динамике кредитования и сбережений.

Так, несмотря на уже прошедшее достаточно сильное смягчение монетарной политики с последних месяцев прошлого года, заметного оживления кредитования и сокращения темпов сбережений не происходит. Необеспеченное потребкредитование (с исключением сезонности) лишь прекратило падение, однако признаков роста нет. Оживления нет и в кредитовании юрлиц, что в целом не так удивительно с учетом отсутствия снижения ставок в этом сегменте (в январе-феврале этого года они оставались на уровне 15-15,5%). Такая же ситуация со ставками и в потребкредитовании. При этом ставки по депозитам заметно снижаются, средние ставки по вкладам физлиц составили 11% в феврале.

Отсутствие явного роста кредитования и сохранение сберегательной модели поведения во многом говорят о том, что денежно-кредитные условия (несмотря на смягчение монетарной политики) все еще остаются жесткими. Впрочем, не только этот фактор определяет столь вялую динамику: среди прочих причин можно, в первую очередь, назвать охлаждение потребительского спроса, а также рост долговой нагрузки и ухудшение кредитного качества заемщиков, что, наряду с сохранением высоких макропруденциальных лимитов, снижает предложение кредитных ресурсов. В таких условиях дальнейшее смягчение ДКП вряд ли приведет к резкому изменению ситуации в кредитовании и сбережениях, а потому, как мы понимаем, позволит ЦБ более активно снижать ключевую ставку (в частности, не исключено увеличение шага на предстоящем в эту пятницу заседании) в ответ на достаточно слабую экономическую активность.

Рынок ОФЗ растет в преддверии заседания ЦБ

Минфин продолжает размещать классические выпуски, сегодня это ОФЗ 26245 и 26254. С начала квартала размещено уже почти 560 млрд руб. по номинальной стоимости, а с начала года ~2,1 трлн руб.

Впервые за долгое время рынок ОФЗ ожил – за неделю RGBI вырос сразу на 130 б.п., а доходности вдоль всей кривой снизились на 25-30 б.п. По всей видимости, причины столь активного движения связаны с оптимистичным пересмотром ожиданий участников рынка относительно предстоящего в эту пятницу решения ЦБ. Консенсус состоит в том, что регулятор продолжит снижение ключевой ставки на 50 б.п., однако мы полагаем, что смягчение может оказаться еще более активным (100 б.п.). На наш взгляд, столь заметный рост рынка ОФЗ говорит о том, что надежды на такой исход заседания ЦБ усилились. Увеличение шага может быть обусловлено достаточно слабой динамикой реального сектора в первые месяцы года (ВВП, скорее всего, снизится на ~1% г./г. в 1 кв. 2026 г.), а также отсутствием оживления в кредитовании (см. наш обзор от 20 апреля), плавным замедлением инфляции и улучшением инфляционных ожиданий.

Промышленность смогла выйти в плюс по итогам 1 кв. 2026 г.

Вчера Росстат опубликовал статистику по промышленному производству за март, и мы видим, что расхождение между данными по динамике г./г. и м./м. становится все более очевидным. Так, например, при расчете годовой динамики на основе месячных индексов в марте рост составил бы 6,6% г./г. (а не 2,3% г./г., как показывают данные Росстата). При этом по одним отраслям промышленности расхождение не столь велико (например, по производству бумаги и бумажных изделий), а по другим – весьма существенно (например, вместо двузначного роста г./г., который следует из динамики производства электрооборудования, годовые данные показывают двузначное падение).

Не вдаваясь в технические подробности, отметим, что со временем Росстат устранит это несоответствие – оно связано с переходом расчета индексов производства на новый базисный год (сейчас 2023 г., а до этого 2018 г.). Такой переход происходит раз в пять лет и довольно заметно влияет на оценку отдельных индексов (т.к. меняется структура производства). При этом вопрос о том, какие данные можно считать финальными (г./г. или м./м.), пока остается для нас открытым.

Тем не менее, несмотря на расхождение в данных, очевидно, что март для промышленности выдался очень позитивным – все показатели указывают на всплеск, что, в частности, вывело годовые результаты (по данным Росстата) с -0,8% г./г. в январе-феврале 2026 г. до +0,3% г./г. в 1 кв. 2026 г. Это, конечно, частично связано с завершением действия негативного календарного эффекта первых двух месяцев года (т.к. с исключением сезонности Росстат не фиксирует всплеска в марте), что, впрочем, не мешает улучшить наши ожидания по динамике ВВП за 1 кв. 2026 г. – спад (который мы раньше оценивали в 1% г./г.) может оказаться меньше. При этом динамика все равно останется слабой, как минимум из-за строительного сектора (об этом в целом говорят и различные индикаторы бизнес-климата). Таким образом, вопрос ухудшения состояния экономики в 1 кв. 2026 г. не снимается с повестки дня и может стать одним из аргументов в пользу более активного смягчения политики ЦБ в эту пятницу.

ЦБ вновь выбрал более консервативный вариант смягчения политики

Сегодня ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 50 б.п., до 14,5%. Этот шаг соответствовал консенсусу, но оказался более консервативным, чем мы ожидали (-100 б.п.).

Хотя сигнал на будущее сохранен в неизменном виде (регулятор «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях…»), комментарии относительно основных индикаторов инфляции и инфляционных ожиданий приобрели нейтрально-негативную тональность.

Обращает на себя внимание то, что регулятор символично (но не символически) повысил нижнюю границу прогнозного диапазона средней ключевой ставки до 14% (в февральской версии среднесрочного прогноза было 13,5%). Складывается ощущение, что ЦБ и своим решением, и сопровождающими его комментариями и прогнозами, помимо прочего, в очередной раз попытался охладить настрой рынка, особенно подогретый довольно оптимистичными прогнозами по ключевой ставке со стороны представителей экономического блока, а также продемонстрировать, что приоритет инфляции (которая не показывает прорывных результатов в своем снижении) остается выше, чем достаточно слабая экономическая динамика.

Мы также полагаем, что не последнюю роль в осторожном подходе регулятора играют пока еще не реализовавшиеся проинфляционные риски конфликта на Ближнем Востоке, а также, судя по всему, временный характер слабых результатов экономики в 1 кв. 2026 г. ЦБ отмечает, что они проявились как результат адаптации к налоговым изменениям, а также из-за других технических факторов, а потому не меняет прогноз по ВВП на этот год.

При этом стратегически до конца года мы полагаем, что потенциал для заметного смягчения сохраняется, в связи с чем мы оставляем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 12% на конец 2026 г., однако пересмотрим ее поквартальную траекторию в пользу более плавного смягчения.