Бюджетная политика: бюджет «наверстывает» расходы, но остается консервативным
В ноябре ситуация с расходами несколько улучшилась: был зафиксирован первый за год заметный дефицит бюджета (130 млрд руб.). При этом технический дефицит в 15 млрд руб., предварительно зафиксированный в октябре, был пересмотрен на профицит в 60 млрд руб. В итоге накопленный с начала года профицит в ноябре снизился незначительно (с 3,071 трлн руб. в октябре до 3,025 трлн руб.). Получается, что амбициозная задача по исполнению 1,5 трлн руб. расходов всецело ложится на декабрь.
Несмотря на незначительные улучшения в динамике бюджета, итоговое позитивное влияние этого фактора на ликвидность в ноябре было более ощутимым. Напомним, что исполнение расходов не означает фактического поступления этих средств в банковскую систему (после исполнения они могут на время осесть на счетах Казначейства и в таком случае не попасть в банковскую систему). Так, в октябре эти счета Казначейства пополнились на 550 млрд руб., и, несмотря на небольшой профицит, система недополучила гораздо больше, чем, например, в прошлые месяцы (когда профицит был значительнее). В ноябре же, наоборот, остатки счетов снизились (на 88 млрд руб.), что поддержало ситуацию с ликвидностью.
В статистике факторов ликвидности ЦБ также отразились эти улучшения: в ноябре отток за счет чистых доходов бюджета и прочих факторов (=приток по бюджетному каналу за вычетом ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) «схлопнулся» почти до нуля, тогда как обычно он составляет заметную сумму, в основном из-за систематически профицитного бюджета (см. график). Если же рассматривать все автономные бюджетные факторы (т.е. приток по бюджетному каналу за вычетом средств Казначейства), то ситуация также улучшилась: октябрьский отток в 337 млрд руб. сменился притоком в ноябре в размере 246 млрд руб.
Интересно, что объем бюджетных средств, недопоступивших в систему (по сравнению с обычными темпами расходования средств), снизился и по итогам ноября составил 389 млрд руб., тогда как в сентябре и октябре он был на уровне ~600 млрд руб. Задержка, как и в прошлые месяцы, скорее всего, связана с нацпроектами, исполнение которых сильно отстало в этом году.
В ноябре ситуация с расходами несколько улучшилась: был зафиксирован первый за год заметный дефицит бюджета (130 млрд руб.). При этом технический дефицит в 15 млрд руб., предварительно зафиксированный в октябре, был пересмотрен на профицит в 60 млрд руб. В итоге накопленный с начала года профицит в ноябре снизился незначительно (с 3,071 трлн руб. в октябре до 3,025 трлн руб.). Получается, что амбициозная задача по исполнению 1,5 трлн руб. расходов всецело ложится на декабрь.
Несмотря на незначительные улучшения в динамике бюджета, итоговое позитивное влияние этого фактора на ликвидность в ноябре было более ощутимым. Напомним, что исполнение расходов не означает фактического поступления этих средств в банковскую систему (после исполнения они могут на время осесть на счетах Казначейства и в таком случае не попасть в банковскую систему). Так, в октябре эти счета Казначейства пополнились на 550 млрд руб., и, несмотря на небольшой профицит, система недополучила гораздо больше, чем, например, в прошлые месяцы (когда профицит был значительнее). В ноябре же, наоборот, остатки счетов снизились (на 88 млрд руб.), что поддержало ситуацию с ликвидностью.
В статистике факторов ликвидности ЦБ также отразились эти улучшения: в ноябре отток за счет чистых доходов бюджета и прочих факторов (=приток по бюджетному каналу за вычетом ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) «схлопнулся» почти до нуля, тогда как обычно он составляет заметную сумму, в основном из-за систематически профицитного бюджета (см. график). Если же рассматривать все автономные бюджетные факторы (т.е. приток по бюджетному каналу за вычетом средств Казначейства), то ситуация также улучшилась: октябрьский отток в 337 млрд руб. сменился притоком в ноябре в размере 246 млрд руб.
Интересно, что объем бюджетных средств, недопоступивших в систему (по сравнению с обычными темпами расходования средств), снизился и по итогам ноября составил 389 млрд руб., тогда как в сентябре и октябре он был на уровне ~600 млрд руб. Задержка, как и в прошлые месяцы, скорее всего, связана с нацпроектами, исполнение которых сильно отстало в этом году.
Цифры говорят: «пока 6% по ключевой ставке это предел»
Участники рынка ждут снижения, по крайней мере, на 25 б.п., однако сигнала о траектории пока нет
Ключевым событием этой недели для рынка рублевых ставок является итог заседания ЦБ РФ. Стоит напомнить, что до явного сигнала со стороны главы ЦБ РФ большинство участников рынка не предполагало снижение ключевой ставки сразу на 50 б.п. на предшествующем заседании (то есть это решение без упреждающего сигнала регулятора на самом деле было бы неожиданным). Такой большой шаг в прошлом создает предпосылки к снижению ключевой ставки в этот раз, по крайней мере, на 25 б.п., несмотря на то, что FOMC, судя по пресс-релизу с завершившегося вчера заседания, намерен удерживать длительную паузу (весь 2020 г.). Согласно опросу брокера Tradition, 40 из 70 трейдеров ждут снижения на 25 б.п., остальные – на 50 б.п. Однако большую неопределенность представляет собой будущая траектория рублевой ставки, при этом доходности ОФЗ не могут выступать в качестве ориентира для построения достоверного прогноза, поскольку в ОФЗ высока доля инвесторов (нерезиденты и УК), у которых фондирование не увязано с o/n рублевыми ставками.
Для понимания будущих действий регулятора мы обратились к нашей количественной модели (подробное описание см. в нашем отчете “Поиск ключей к ставке ЦБ РФ: меньше слов, больше цифр” от 15 января), которая на основе голосования четырех факторов (динамики инфляции, изменения и волатильности курса рубля, а также дифференциала рублевой и долларовой ставок) строит прогноз как направления изменения ключевой ставки (вверх, вниз или без изменения), так и величин этих изменений.
ЦБ РФ проявлял консерватизм…
Согласно нашей модели, ЦБ РФ следовало начать снижение ключевой ставки еще в апреле этого года, при этом до апреля наша модельная ставка совпадала с фактической (то есть тогда ключевая ставка находилась в полном соответствии с факторами нашей модели). По-видимому, регулятор тогда проявил консерватизм главным образом из-за присутствовавшей в начале года неопределенности в проведении бюджетной политики (связанной с исполнением расходной части бюджета), а также будущих трат ФНБ (посредством эмиссии рублей или сокращения интервенций). Как только эта неопределенность снизилась, ЦБ РФ ускорил процесс смягчения монетарной политики.
… из-за которого все еще присутствует потенциал для снижения ставки…
В сравнении с предшествующим заседанием ЦБ РФ (25 октября) ни один из факторов нашей модели не претерпел изменения достаточно сильного, чтобы породить отклик для снижения ставки на завтрашнем заседании. Однако такое модельное решение было принято, исходя из того, что ключевая ставка, предполагаемая моделью, уже должна находиться на уровне 6%. Таким образом, присутствует потенциал для снижения фактической ключевой ставки еще на 50 б.п., который, скорее всего, будет реализован постепенно (растянут на несколько заседаний с ожидаемым нами решением о снижении на 25 б.п. на завтрашнем заседании).
… однако он заметно скромнее оптимистичных ожиданий рынка ОФЗ
Из результата нашей модели также важным является вывод о том, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному значению, поскольку нет оснований полагать, что волатильность или курс рубля существенно опустятся от текущих значений, а без этого снижение ИПЦ даже до 1,5% не будет достаточным фактором. Как следствие, ожидания участников рынка ОФЗ по достижению ключевой ставки диапазона 5-5,5% на горизонте 12М могут не реализоваться.
Участники рынка ждут снижения, по крайней мере, на 25 б.п., однако сигнала о траектории пока нет
Ключевым событием этой недели для рынка рублевых ставок является итог заседания ЦБ РФ. Стоит напомнить, что до явного сигнала со стороны главы ЦБ РФ большинство участников рынка не предполагало снижение ключевой ставки сразу на 50 б.п. на предшествующем заседании (то есть это решение без упреждающего сигнала регулятора на самом деле было бы неожиданным). Такой большой шаг в прошлом создает предпосылки к снижению ключевой ставки в этот раз, по крайней мере, на 25 б.п., несмотря на то, что FOMC, судя по пресс-релизу с завершившегося вчера заседания, намерен удерживать длительную паузу (весь 2020 г.). Согласно опросу брокера Tradition, 40 из 70 трейдеров ждут снижения на 25 б.п., остальные – на 50 б.п. Однако большую неопределенность представляет собой будущая траектория рублевой ставки, при этом доходности ОФЗ не могут выступать в качестве ориентира для построения достоверного прогноза, поскольку в ОФЗ высока доля инвесторов (нерезиденты и УК), у которых фондирование не увязано с o/n рублевыми ставками.
Для понимания будущих действий регулятора мы обратились к нашей количественной модели (подробное описание см. в нашем отчете “Поиск ключей к ставке ЦБ РФ: меньше слов, больше цифр” от 15 января), которая на основе голосования четырех факторов (динамики инфляции, изменения и волатильности курса рубля, а также дифференциала рублевой и долларовой ставок) строит прогноз как направления изменения ключевой ставки (вверх, вниз или без изменения), так и величин этих изменений.
ЦБ РФ проявлял консерватизм…
Согласно нашей модели, ЦБ РФ следовало начать снижение ключевой ставки еще в апреле этого года, при этом до апреля наша модельная ставка совпадала с фактической (то есть тогда ключевая ставка находилась в полном соответствии с факторами нашей модели). По-видимому, регулятор тогда проявил консерватизм главным образом из-за присутствовавшей в начале года неопределенности в проведении бюджетной политики (связанной с исполнением расходной части бюджета), а также будущих трат ФНБ (посредством эмиссии рублей или сокращения интервенций). Как только эта неопределенность снизилась, ЦБ РФ ускорил процесс смягчения монетарной политики.
… из-за которого все еще присутствует потенциал для снижения ставки…
В сравнении с предшествующим заседанием ЦБ РФ (25 октября) ни один из факторов нашей модели не претерпел изменения достаточно сильного, чтобы породить отклик для снижения ставки на завтрашнем заседании. Однако такое модельное решение было принято, исходя из того, что ключевая ставка, предполагаемая моделью, уже должна находиться на уровне 6%. Таким образом, присутствует потенциал для снижения фактической ключевой ставки еще на 50 б.п., который, скорее всего, будет реализован постепенно (растянут на несколько заседаний с ожидаемым нами решением о снижении на 25 б.п. на завтрашнем заседании).
… однако он заметно скромнее оптимистичных ожиданий рынка ОФЗ
Из результата нашей модели также важным является вывод о том, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному значению, поскольку нет оснований полагать, что волатильность или курс рубля существенно опустятся от текущих значений, а без этого снижение ИПЦ даже до 1,5% не будет достаточным фактором. Как следствие, ожидания участников рынка ОФЗ по достижению ключевой ставки диапазона 5-5,5% на горизонте 12М могут не реализоваться.
Экспорт через оптовые продажи поддержал ВВП в 3 кв. 2019 г.
Первая оценка роста ВВП Росстата совпала с предварительной - 1,7% г./г., подтвердились и лидеры вклада в этот рост: оптовая торговля, сельское хозяйство и обрабатывающая промышленность. Напомним, что оптовые продажи, скорее всего, были поддержаны ростом нефтегазового экспорта, сельское хозяйство – хорошим урожаем, а обработка – производством пищевых продуктов и металлических изделий.
Слабым звеном выступила добыча полезных ископаемых (на фоне снижения добычи нефти), а также сектор транспортировки и хранения (о чем ранее сигнализировал упавший грузооборот).
Пока структура ВВП по методу использования не опубликована, но, скорее всего, основным драйвером ускорения ВВП послужил экспорт. При этом, судя по всему, рост инвестиций также немного ускорился, тогда как потребительские расходы снизили свой вклад.
В 4 кв. вряд ли можно ожидать, что ВВП ускорится еще больше, наоборот, высока вероятность замедления – не в последнюю очередь из-за сдерживающего влияния нефтегазового сегмента (из-за соблюдения соглашения ОПЕК+ добыча вряд ли возрастет, в октябре она впервые за год просела, а это сдержит и экспорт). При этом при консервативной оценке роста ВВП в 4 кв. 2019 г. (1,3% г./г.) итоговый результат за год составит 1,1-1,2% г./г. (наш прогноз).
Первая оценка роста ВВП Росстата совпала с предварительной - 1,7% г./г., подтвердились и лидеры вклада в этот рост: оптовая торговля, сельское хозяйство и обрабатывающая промышленность. Напомним, что оптовые продажи, скорее всего, были поддержаны ростом нефтегазового экспорта, сельское хозяйство – хорошим урожаем, а обработка – производством пищевых продуктов и металлических изделий.
Слабым звеном выступила добыча полезных ископаемых (на фоне снижения добычи нефти), а также сектор транспортировки и хранения (о чем ранее сигнализировал упавший грузооборот).
Пока структура ВВП по методу использования не опубликована, но, скорее всего, основным драйвером ускорения ВВП послужил экспорт. При этом, судя по всему, рост инвестиций также немного ускорился, тогда как потребительские расходы снизили свой вклад.
В 4 кв. вряд ли можно ожидать, что ВВП ускорится еще больше, наоборот, высока вероятность замедления – не в последнюю очередь из-за сдерживающего влияния нефтегазового сегмента (из-за соблюдения соглашения ОПЕК+ добыча вряд ли возрастет, в октябре она впервые за год просела, а это сдержит и экспорт). При этом при консервативной оценке роста ВВП в 4 кв. 2019 г. (1,3% г./г.) итоговый результат за год составит 1,1-1,2% г./г. (наш прогноз).
К дальнейшему активному смягчению ЦБ подходит без энтузиазма
В пятницу ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., одновременно ужесточив риторику. Регулятор расширил временной горизонт, на котором может быть принято следующее решение о снижении ставки.
Решение и тональность пресс-релиза оказались ожидаемы для нас. Изменение фразы о следующем снижении ставки с «одного из ближайших заседаний» на «в первом полугодии» фактически говорит о том, что во всяком случае в текущих условиях ЦБ не видит особого потенциала для дальнейшего смягчения политики (которое, например, ожидает рынок ОФЗ). Хотя ЦБ явно и не указал на это, мы думаем, что этот потенциал во многом ограничивается ужесточением позиции ФРС (не исключено, что не будь инфляция и экономическая активность столь низкой и слабой, а курс рубля – стабильным, ЦБ вообще не стал бы проводить смягчение). Регулятор отметил, что не ждет от американского ЦБ снижений ставки в следующем году.
По итогам заседания мы видим, что наша прогнозная траектория по ставке в целом соответствует риторике, транслированной ЦБ, и даже продолжение заметной дезинфляции не станет поводом для ее пересмотра, т.к. для ЦБ это не станет сюрпризом (одновременно с решением прогноз регулятора по инфляции был понижен до 2,9%-3,2% в 2019 г. и остается 3,5%-4% на 2020 г.).
В пятницу ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., одновременно ужесточив риторику. Регулятор расширил временной горизонт, на котором может быть принято следующее решение о снижении ставки.
Решение и тональность пресс-релиза оказались ожидаемы для нас. Изменение фразы о следующем снижении ставки с «одного из ближайших заседаний» на «в первом полугодии» фактически говорит о том, что во всяком случае в текущих условиях ЦБ не видит особого потенциала для дальнейшего смягчения политики (которое, например, ожидает рынок ОФЗ). Хотя ЦБ явно и не указал на это, мы думаем, что этот потенциал во многом ограничивается ужесточением позиции ФРС (не исключено, что не будь инфляция и экономическая активность столь низкой и слабой, а курс рубля – стабильным, ЦБ вообще не стал бы проводить смягчение). Регулятор отметил, что не ждет от американского ЦБ снижений ставки в следующем году.
По итогам заседания мы видим, что наша прогнозная траектория по ставке в целом соответствует риторике, транслированной ЦБ, и даже продолжение заметной дезинфляции не станет поводом для ее пересмотра, т.к. для ЦБ это не станет сюрпризом (одновременно с решением прогноз регулятора по инфляции был понижен до 2,9%-3,2% в 2019 г. и остается 3,5%-4% на 2020 г.).
Промышленность в ноябре: спад временный, но и надежд на устойчивое ускорение тоже нет
Рост промышленности в ноябре скатился почти до нуля (0,3% г./г. против 2,6% г./г. в октябре). Больше всех пострадала обрабатывающая промышленность, где динамика снизилась до нуля после почти полугодового периода роста в более чем 3% г./г. Падение в основном произошло из-за нескольких отраслей, производящих электронику (-0,8 п.п. к промышленности), химию (-0,2 п.п.) и металлические изделия (-0,3 п.п.).
Конечно, на ухудшение цифр оказал влияние и календарный фактор, но в целом мы полагаем, что это результат единовременного наложения негативной динамики в разных, достаточно волатильных отраслях с месячным перепадом динамики ±25% г./г. (как, например, в производстве электроники). В то же время, их доля в промышленности очень низкая (1,5-3%), но в сочетании со значительным падением выпуска (на 30-40% г./г.), это будет иметь ощутимый эффект на общий индекс (при доле в 1,5% - минус 0,5…0,6 п.п.). Как правило, такая волатильность связана с 1) малыми объемами производства (и каждый месяц будет действовать эффект базы) и 2) нерегулярным характером производства (крупные партии под заказ). Это, скорее всего, и произошло в отрасли электроники в ноябре.
Стоит отметить, однако, что ситуация, в которой промышленность то растет, то падает под влиянием таких отраслей, свидетельствует об отсутствии устойчивых факторов роста. Достаточно вспомнить, что промышленность фактически не смогла ускориться после кризиса (средний темп роста с начала 2016 г. по настоящее время составляет около 2,5% г./г., т.е. почти такой же, как и с начала 2019 г.). Сам по себе уровень в 2,5% г./г., хотя и кажется достаточно высоким (на фоне более скромной динамики ВВП или потребительского спроса), стал таким совсем недавно, в конце 2018 г. в результате пересмотра данных Росстатом он был повышен с ~1,5% г./г. (из-за увеличения веса добавленной стоимости машиностроения).
Сейчас рост обеспечивается за счет экспорта сырья и производства околосырьевых товаров для внутреннего потребления (в первую очередь, топлива), но отсутствие ускорения потребительского и инвестиционного спроса не дает шансов для оживления в остальных отраслях. Возможно, в следующем году ситуацию смогут поправить нацпроекты, однако, по нашим расчетам, этот эффект будет крайне небольшим (мы ожидаем ускорение максимум до 3% г./г.).
Рост промышленности в ноябре скатился почти до нуля (0,3% г./г. против 2,6% г./г. в октябре). Больше всех пострадала обрабатывающая промышленность, где динамика снизилась до нуля после почти полугодового периода роста в более чем 3% г./г. Падение в основном произошло из-за нескольких отраслей, производящих электронику (-0,8 п.п. к промышленности), химию (-0,2 п.п.) и металлические изделия (-0,3 п.п.).
Конечно, на ухудшение цифр оказал влияние и календарный фактор, но в целом мы полагаем, что это результат единовременного наложения негативной динамики в разных, достаточно волатильных отраслях с месячным перепадом динамики ±25% г./г. (как, например, в производстве электроники). В то же время, их доля в промышленности очень низкая (1,5-3%), но в сочетании со значительным падением выпуска (на 30-40% г./г.), это будет иметь ощутимый эффект на общий индекс (при доле в 1,5% - минус 0,5…0,6 п.п.). Как правило, такая волатильность связана с 1) малыми объемами производства (и каждый месяц будет действовать эффект базы) и 2) нерегулярным характером производства (крупные партии под заказ). Это, скорее всего, и произошло в отрасли электроники в ноябре.
Стоит отметить, однако, что ситуация, в которой промышленность то растет, то падает под влиянием таких отраслей, свидетельствует об отсутствии устойчивых факторов роста. Достаточно вспомнить, что промышленность фактически не смогла ускориться после кризиса (средний темп роста с начала 2016 г. по настоящее время составляет около 2,5% г./г., т.е. почти такой же, как и с начала 2019 г.). Сам по себе уровень в 2,5% г./г., хотя и кажется достаточно высоким (на фоне более скромной динамики ВВП или потребительского спроса), стал таким совсем недавно, в конце 2018 г. в результате пересмотра данных Росстатом он был повышен с ~1,5% г./г. (из-за увеличения веса добавленной стоимости машиностроения).
Сейчас рост обеспечивается за счет экспорта сырья и производства околосырьевых товаров для внутреннего потребления (в первую очередь, топлива), но отсутствие ускорения потребительского и инвестиционного спроса не дает шансов для оживления в остальных отраслях. Возможно, в следующем году ситуацию смогут поправить нацпроекты, однако, по нашим расчетам, этот эффект будет крайне небольшим (мы ожидаем ускорение максимум до 3% г./г.).
Крепкий рубль позволяет ОФЗ удерживать низкие доходности
Ралли продолжилось…
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил предложить два классических выпуска: 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 6,07%) и 19-летние ОФЗ 26230 (YTM 6,65%) с доступным объемом к размещению 29 млрд руб. и 193 млрд руб., соответственно. Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники рынка проявили повышенный интерес к 8-летнему выпуску ОФЗ 26232 (бумаги были реализованы на сумму 26 млрд руб. при спросе 56 млрд руб.) с YTM 6,37% (по цене отсечки). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились еще на 5-17 б.п., при этом наибольшее снижение наблюдалось в коротких и среднесрочных бумагах. В частности, выпуск 26232 опустился до YTM 6,27%.
… и даже сдержанная риторика ЦБ РФ не вызвала коррекцию
Отметим, что само решение и риторика по итогам последнего заседания ЦБ РФ расходятся с ожиданиями участников рынка ОФЗ (большая часть предполагала снижение на 50 б.п. вместо фактических 25 б.п.), доходности которых соответствуют ключевой ставке в диапазоне 5-5,5%. При этом ЦБ РФ сигнализирует скорее о 6% в качестве нижнего предела будущей траектории ключевой ставки (то есть всего лишь на 25 б.п. ниже текущего уровня). Несмотря на такое расхождение, заметной коррекции ОФЗ не последовало (бумаги лишь консолидировались вблизи минимальных уровней доходностей). По нашему мнению (основанному на модели), заметно более низкая рублевая ключевая ставка возможна лишь в случае прихода ФРС к нулевой долларовой ставке (такая ситуация была в 2013 г., и тогда рублевая ставка составляла 5,5% годовых). Однако учитывая негативные последствия от “бесплатных” долларов (см. наш комментарий “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября), FOMC, скорее всего, выдержит максимально возможную паузу до следующего смягчения монетарной политики (из пресс-релиза с последнего заседания - пауза может растянуться на весь 2020 г.). В этой связи ЦБ РФ, как и регуляторы других GEM, также не станет торопиться с дальнейшим смягчением.
Рынок ОФЗ остается перекупленным
Как следствие, ОФЗ выглядят переоцененными. Предлагаемые на сегодняшнем аукционе ОФЗ 26230 дороги даже с технической точки зрения (они находятся ниже кривой). Коррекция госбумаг сдерживается сильным рублем, что аномально для декабря и связано исключительно с нетипично большим объемом (в физическом выражении) экспорта нефти и газа (см. наш комментарий “Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности” от 11 декабря), за которым может последовать его спад в начале следующего года для исполнения соглашения ОПЕК+ (однако тогда рубль будет поддерживаться низким импортом).
Евробонды РФ – лучший вариант
Лучшей альтернативой ОФЗ выступают суверенные евробонды РФ: разница в текущих 12М доходностях по длинным бумагам выглядит слишком низкой (<100 б.п.), учитывая отсутствие потенциала для ценового роста ОФЗ. Кстати говоря, в евробондах РФ продолжается ценовой рост (этому способствуют, в том числе, отрицательные ставки в евро). Кроме того, не в пользу ОФЗ выступает падение интереса нерезидентов, произошедшее в ноябре: по данным ЦБ РФ, “приток средств иностранных инвесторов сократился с 220 млрд руб. до 14 млрд руб.”
Ралли продолжилось…
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил предложить два классических выпуска: 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 6,07%) и 19-летние ОФЗ 26230 (YTM 6,65%) с доступным объемом к размещению 29 млрд руб. и 193 млрд руб., соответственно. Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники рынка проявили повышенный интерес к 8-летнему выпуску ОФЗ 26232 (бумаги были реализованы на сумму 26 млрд руб. при спросе 56 млрд руб.) с YTM 6,37% (по цене отсечки). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились еще на 5-17 б.п., при этом наибольшее снижение наблюдалось в коротких и среднесрочных бумагах. В частности, выпуск 26232 опустился до YTM 6,27%.
… и даже сдержанная риторика ЦБ РФ не вызвала коррекцию
Отметим, что само решение и риторика по итогам последнего заседания ЦБ РФ расходятся с ожиданиями участников рынка ОФЗ (большая часть предполагала снижение на 50 б.п. вместо фактических 25 б.п.), доходности которых соответствуют ключевой ставке в диапазоне 5-5,5%. При этом ЦБ РФ сигнализирует скорее о 6% в качестве нижнего предела будущей траектории ключевой ставки (то есть всего лишь на 25 б.п. ниже текущего уровня). Несмотря на такое расхождение, заметной коррекции ОФЗ не последовало (бумаги лишь консолидировались вблизи минимальных уровней доходностей). По нашему мнению (основанному на модели), заметно более низкая рублевая ключевая ставка возможна лишь в случае прихода ФРС к нулевой долларовой ставке (такая ситуация была в 2013 г., и тогда рублевая ставка составляла 5,5% годовых). Однако учитывая негативные последствия от “бесплатных” долларов (см. наш комментарий “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября), FOMC, скорее всего, выдержит максимально возможную паузу до следующего смягчения монетарной политики (из пресс-релиза с последнего заседания - пауза может растянуться на весь 2020 г.). В этой связи ЦБ РФ, как и регуляторы других GEM, также не станет торопиться с дальнейшим смягчением.
Рынок ОФЗ остается перекупленным
Как следствие, ОФЗ выглядят переоцененными. Предлагаемые на сегодняшнем аукционе ОФЗ 26230 дороги даже с технической точки зрения (они находятся ниже кривой). Коррекция госбумаг сдерживается сильным рублем, что аномально для декабря и связано исключительно с нетипично большим объемом (в физическом выражении) экспорта нефти и газа (см. наш комментарий “Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности” от 11 декабря), за которым может последовать его спад в начале следующего года для исполнения соглашения ОПЕК+ (однако тогда рубль будет поддерживаться низким импортом).
Евробонды РФ – лучший вариант
Лучшей альтернативой ОФЗ выступают суверенные евробонды РФ: разница в текущих 12М доходностях по длинным бумагам выглядит слишком низкой (<100 б.п.), учитывая отсутствие потенциала для ценового роста ОФЗ. Кстати говоря, в евробондах РФ продолжается ценовой рост (этому способствуют, в том числе, отрицательные ставки в евро). Кроме того, не в пользу ОФЗ выступает падение интереса нерезидентов, произошедшее в ноябре: по данным ЦБ РФ, “приток средств иностранных инвесторов сократился с 220 млрд руб. до 14 млрд руб.”
Росстат поддержал зарплатами рост доходов в ходе пересмотра данных
В ноябре оборот розницы ускорился до 2,3% г./г. (1,7% г./г. в октябре). Основной вклад внес непродовольственный сегмент, тогда как продуктовый ритейл практически не ускорился. Не изменилась динамика и сферы услуг, оставшись в небольшом минусе (-0,6% г./г.). Как мы понимаем, основной вклад в рост именно непродовольственных продаж вносит потребкредитование наряду с восстановлением доходов населения.
В этой связи интересны причины роста доходов. В этом году (в 3 кв., а в сезонно сглаженных цифрах кв./кв. – и в 1, и 2 кв. 2019 г.) было крайне трудно его объяснить: вклад прочих факторов, не связанных с зарплатами и пенсиями, был очень высок. Однако вчера Росстат пересмотрел данные (см. график слева), после чего зарплаты и пенсии резко стали драйвером роста доходов.
Таким образом, сейчас, судя по обновленным данным, складывается достаточно оптимистичная картина, которая не очень согласуется с динамикой других индикаторов потребительского сектора. Получается, что вклад кредитования в финансирование расходов потребителей в последние два квартала снизился, уступив место доходам, т.к. они (в первую очередь, зарплаты) начали расти. Хотя до пересмотра цифры говорили о том, что у большинства людей (живущих на одну зарплату/пенсию) с доходами все плохо, а потому они вынуждены «залезать в долги». Эта гипотеза косвенно подтверждалась и данными по распределению долговой нагрузки - она выше у людей с невысоким доходом.
Отметим также, что на старых данных активный рост зарплат в 1П 2018 г. был объясним предвыборными расходами бюджета (равно как и стагнация зарплат после выборов после прекращения бюджетных вливаний). Теперь же, по новым данным, получается, что зарплаты после выборов лишь немного сбавили рост, и вопрос о том, какие факторы могли повлиять на продолжение их роста (в условиях слабой экономической активности, более чем 20% роста потребкредитования и консервативного бюджета), остается открытым.
В ноябре оборот розницы ускорился до 2,3% г./г. (1,7% г./г. в октябре). Основной вклад внес непродовольственный сегмент, тогда как продуктовый ритейл практически не ускорился. Не изменилась динамика и сферы услуг, оставшись в небольшом минусе (-0,6% г./г.). Как мы понимаем, основной вклад в рост именно непродовольственных продаж вносит потребкредитование наряду с восстановлением доходов населения.
В этой связи интересны причины роста доходов. В этом году (в 3 кв., а в сезонно сглаженных цифрах кв./кв. – и в 1, и 2 кв. 2019 г.) было крайне трудно его объяснить: вклад прочих факторов, не связанных с зарплатами и пенсиями, был очень высок. Однако вчера Росстат пересмотрел данные (см. график слева), после чего зарплаты и пенсии резко стали драйвером роста доходов.
Таким образом, сейчас, судя по обновленным данным, складывается достаточно оптимистичная картина, которая не очень согласуется с динамикой других индикаторов потребительского сектора. Получается, что вклад кредитования в финансирование расходов потребителей в последние два квартала снизился, уступив место доходам, т.к. они (в первую очередь, зарплаты) начали расти. Хотя до пересмотра цифры говорили о том, что у большинства людей (живущих на одну зарплату/пенсию) с доходами все плохо, а потому они вынуждены «залезать в долги». Эта гипотеза косвенно подтверждалась и данными по распределению долговой нагрузки - она выше у людей с невысоким доходом.
Отметим также, что на старых данных активный рост зарплат в 1П 2018 г. был объясним предвыборными расходами бюджета (равно как и стагнация зарплат после выборов после прекращения бюджетных вливаний). Теперь же, по новым данным, получается, что зарплаты после выборов лишь немного сбавили рост, и вопрос о том, какие факторы могли повлиять на продолжение их роста (в условиях слабой экономической активности, более чем 20% роста потребкредитования и консервативного бюджета), остается открытым.
Ускоренная техническая дезинфляция второстепенна для ЦБ
В пятницу Росстат подтвердил оценку инфляции на конец 2019 г. на уровне 3% г./г. Ключевыми группами, внесшими вклад в дезинфляцию, стали базовые компоненты и плодоовощная продукция. Впрочем, ускорение падения инфляции г./г. было в большей степени вызвано эффектом базы (месячная цифра даже немного увеличилась – см. график слева). Так, в декабре 2018 г. (когда эффект предстоящего повышения налогов впервые заметно отразился в ценах) инфляция подскочила до 0,7% м./м. с исключением сезонности против ~0,3% м./м. в прошлые месяцы.
По этой же причине в ближайшие месяцы годовая инфляция продолжит снижение. Пик эффекта НДС пришелся на 1 кв. 2019 г., поэтому дезинфляция будет особенно заметна в январе-феврале 2020 г. (по нашим оценкам, она составит 2,6-2,7% г./г.). Однако это будет лишь временно – мы рассчитываем, что ближе к середине года ускорение годовых темпов роста цен возобновится.
Подчеркнем, что для политики ЦБ ожидаемая в ближайшее время дезинфляция – не повод реагировать мерами ДКП. Так, Э. Набиуллина не раз говорила о том, что снижение инфляции в начале 2020 г. – «чисто технический фактор», обусловленный тем, что «эффект повышения НДС выйдет из расчета годовой инфляции». Пока что, риторика ЦБ выглядит достаточно консервативной и вероятность того, что пауза в снижении может затянуться на полгода, не так уж низка. Как минимум, мы полагаем, она должна продлиться до конца 1 кв. 2020 г. (мы допускаем лишь небольшое снижение ключевой ставки на 25 б.п. в марте 2020 г.).
В пятницу Росстат подтвердил оценку инфляции на конец 2019 г. на уровне 3% г./г. Ключевыми группами, внесшими вклад в дезинфляцию, стали базовые компоненты и плодоовощная продукция. Впрочем, ускорение падения инфляции г./г. было в большей степени вызвано эффектом базы (месячная цифра даже немного увеличилась – см. график слева). Так, в декабре 2018 г. (когда эффект предстоящего повышения налогов впервые заметно отразился в ценах) инфляция подскочила до 0,7% м./м. с исключением сезонности против ~0,3% м./м. в прошлые месяцы.
По этой же причине в ближайшие месяцы годовая инфляция продолжит снижение. Пик эффекта НДС пришелся на 1 кв. 2019 г., поэтому дезинфляция будет особенно заметна в январе-феврале 2020 г. (по нашим оценкам, она составит 2,6-2,7% г./г.). Однако это будет лишь временно – мы рассчитываем, что ближе к середине года ускорение годовых темпов роста цен возобновится.
Подчеркнем, что для политики ЦБ ожидаемая в ближайшее время дезинфляция – не повод реагировать мерами ДКП. Так, Э. Набиуллина не раз говорила о том, что снижение инфляции в начале 2020 г. – «чисто технический фактор», обусловленный тем, что «эффект повышения НДС выйдет из расчета годовой инфляции». Пока что, риторика ЦБ выглядит достаточно консервативной и вероятность того, что пауза в снижении может затянуться на полгода, не так уж низка. Как минимум, мы полагаем, она должна продлиться до конца 1 кв. 2020 г. (мы допускаем лишь небольшое снижение ключевой ставки на 25 б.п. в марте 2020 г.).
Отмена двухэтапной индексации тарифов не помешала ускорению недельной инфляции в начале года
По данным Росстата, инфляция в первую неделю года ускорилась до 0,3% н./н. (тогда как на последней неделе 2019 г., по нашим расчетам, была даже зафиксирована дефляция, -0,1% н./н.). В годовом выражении инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 2,9% г./г. (против 3% г./г. на конец декабря 2019 г.). В ближайшие месяцы, при прочих равных, продолжится ее снижение до 2,6-2,7% г./г. (в силу эффекта высокой базы прошлого года - см. наш обзор от 13 января 2020 г.).
Основным фактором ускорения недельной инфляции стала индексация тарифов. Отметим, что по сравнению с прошлым годом ситуация поменялась. Так, для обычной практики повышения основной части тарифов (т.е. на ЖКУ) один раз в году (1 июля) в 2019 г. было сделано исключение в виде двухэтапной индексации (1 января на 1,7%, 1 июля на 2,4%). И хотя совокупный рост составил ~4% (не превышая прогнозной на тот момент инфляции), основной целью двухэтапного повышения было сразу привести тарифы в соответствие с новым уровнем НДС. Эта мера стала единовременной: согласно распоряжению Правительства РФ, в 2020 г. тарифы будут проиндексированы в среднем на 4% с 1 июля однократно. Впрочем, на федеральном уровне регулируются лимиты лишь для части тарифов (электроснабжение, водоснабжение, водоотведение, газ и вывоз мусора), тогда как остальные (плата за жилье, проезд в общественном транспорте, взносы на капремонт и пр.) остаются в ведении региональных властей и индексируются также и 1 января. Последняя группа как раз и дала основной вклад в повышение инфляции в первую неделю этого года.
По данным Росстата, инфляция в первую неделю года ускорилась до 0,3% н./н. (тогда как на последней неделе 2019 г., по нашим расчетам, была даже зафиксирована дефляция, -0,1% н./н.). В годовом выражении инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 2,9% г./г. (против 3% г./г. на конец декабря 2019 г.). В ближайшие месяцы, при прочих равных, продолжится ее снижение до 2,6-2,7% г./г. (в силу эффекта высокой базы прошлого года - см. наш обзор от 13 января 2020 г.).
Основным фактором ускорения недельной инфляции стала индексация тарифов. Отметим, что по сравнению с прошлым годом ситуация поменялась. Так, для обычной практики повышения основной части тарифов (т.е. на ЖКУ) один раз в году (1 июля) в 2019 г. было сделано исключение в виде двухэтапной индексации (1 января на 1,7%, 1 июля на 2,4%). И хотя совокупный рост составил ~4% (не превышая прогнозной на тот момент инфляции), основной целью двухэтапного повышения было сразу привести тарифы в соответствие с новым уровнем НДС. Эта мера стала единовременной: согласно распоряжению Правительства РФ, в 2020 г. тарифы будут проиндексированы в среднем на 4% с 1 июля однократно. Впрочем, на федеральном уровне регулируются лимиты лишь для части тарифов (электроснабжение, водоснабжение, водоотведение, газ и вывоз мусора), тогда как остальные (плата за жилье, проезд в общественном транспорте, взносы на капремонт и пр.) остаются в ведении региональных властей и индексируются также и 1 января. Последняя группа как раз и дала основной вклад в повышение инфляции в первую неделю этого года.
Банковский сектор: высокий запас валютной ликвидности, несмотря на оттоки
Отсутствие улучшения качества кредитов не мешает высвобождению резервов
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в ноябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 174,6 млрд руб. (против 195,3 млрд руб. в октябре), что стало следствием высвобождения средств из резервов (они сократились на 146 млрд руб. с учетом корректировок МСФО 9 и на 124 млрд руб. без них). Если бы не было такого высвобождения средств из резервов, то в ноябре прибыль банковского сектора составила бы всего 28,6 млрд руб. Стоит отметить, что сокращение просроченной задолженности нефинансовым организациям оказалось (43,5 млрд руб.) не таким большим, как сокращение резервов. Кроме того, в октябре произошло увеличение объема ссуд с признаками обесценения (сомнительных, проблемных и безнадежных) на 153,1 млрд руб. (до 10,72 трлн руб.), что не свидетельствует об улучшении кредитного качества ссуд.
Прибыль не транслируется в прирост собственных средств (+0,4 трлн руб.)
Прирост собственных средств банков в октябре (данные за ноябрь еще не опубликованы) составил 50,3 млрд руб. (почти на такую же величину вырос базовый капитал), что выглядит низким значением в сравнении с полученной в октябре прибылью (195,3 млрд руб.). Такое сопоставление позволяет оценить влияние различного рода корректировок (прежде всего, связанных с формированием резервов из-за сближения РСБУ к МСФО 9) на нераспределенную балансовую прибыль (которая не используется для регуляторных целей). По нашим оценкам, реальная нераспределенная прибыль сектора (которая учитывается для регуляторных целей) за 10М 2019 г. составила всего ~0,4 трлн руб. (это близко к величине, на которую произошло увеличение собственных средств). Показатель достаточности собственных средств (H1.0) снизился на 0,2 п.п. до 12,3% (при минимальном уровне 8% без учета различного рода надбавок для системно значимых кредитных организаций). Размер ссуд с признаками обесценения, не покрытых резервами, составляет 4,9 трлн руб. и превышает запас базового капитала над минимально допустимым уровнем на 1,3 трлн руб. (этот дефицит приходится главным образом на 23 банка с активами 7,7 трлн руб., в отношении которых осуществляются меры по предупреждению банкротства).
Отсутствие улучшения качества кредитов не мешает высвобождению резервов
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в ноябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 174,6 млрд руб. (против 195,3 млрд руб. в октябре), что стало следствием высвобождения средств из резервов (они сократились на 146 млрд руб. с учетом корректировок МСФО 9 и на 124 млрд руб. без них). Если бы не было такого высвобождения средств из резервов, то в ноябре прибыль банковского сектора составила бы всего 28,6 млрд руб. Стоит отметить, что сокращение просроченной задолженности нефинансовым организациям оказалось (43,5 млрд руб.) не таким большим, как сокращение резервов. Кроме того, в октябре произошло увеличение объема ссуд с признаками обесценения (сомнительных, проблемных и безнадежных) на 153,1 млрд руб. (до 10,72 трлн руб.), что не свидетельствует об улучшении кредитного качества ссуд.
Прибыль не транслируется в прирост собственных средств (+0,4 трлн руб.)
Прирост собственных средств банков в октябре (данные за ноябрь еще не опубликованы) составил 50,3 млрд руб. (почти на такую же величину вырос базовый капитал), что выглядит низким значением в сравнении с полученной в октябре прибылью (195,3 млрд руб.). Такое сопоставление позволяет оценить влияние различного рода корректировок (прежде всего, связанных с формированием резервов из-за сближения РСБУ к МСФО 9) на нераспределенную балансовую прибыль (которая не используется для регуляторных целей). По нашим оценкам, реальная нераспределенная прибыль сектора (которая учитывается для регуляторных целей) за 10М 2019 г. составила всего ~0,4 трлн руб. (это близко к величине, на которую произошло увеличение собственных средств). Показатель достаточности собственных средств (H1.0) снизился на 0,2 п.п. до 12,3% (при минимальном уровне 8% без учета различного рода надбавок для системно значимых кредитных организаций). Размер ссуд с признаками обесценения, не покрытых резервами, составляет 4,9 трлн руб. и превышает запас базового капитала над минимально допустимым уровнем на 1,3 трлн руб. (этот дефицит приходится главным образом на 23 банка с активами 7,7 трлн руб., в отношении которых осуществляются меры по предупреждению банкротства).