Минфин пробует мобилизовать ненефтегазовые доходы
Вчера был опубликован законопроект о новом Федеральном бюджете на 2021-2023 гг. Основные параметры совпадают с более ранними заявлениями властей. Минфин четко взял курс на финансирование дефицита с помощью ОФЗ на этот и будущие года, ФНБ использовать для этих целей планируется по минимуму. Мы уже ставили под сомнение реализуемость столь амбициозных намерений, однако в целом сохранить ОФЗ как основной источник финансирования дефицита, на наш взгляд, вполне возможно.
В этом и следующем году дефицит во многом будет связан с необходимостью поддержки экономики более активными госрасходами, причем активными настолько, что он сохранится даже в условиях восстановления доходов. По сравнению с 2020 г. их рост составит почти 1 трлн руб. (до 18,77 трлн руб., +5,1%), и это несмотря на то, что в этом году бюджет получил значительную разовую «подпитку» в рамках сделки по Сбербанку (1,066 трлн руб.). В 2021 г. этой поддержки не будет, т.к. бюджет получит по второй части сделки гораздо меньше (200 млрд руб.).
По оценкам Минфина, в числе основных факторов роста доходов в следующем году – активное улучшение основных макропараметров г./г. (в первую очередь, рост рублевых цен на нефть и ВВП), которые поспособствуют росту налоговой базы по всем типам налогов. Также позитивным для доходов фактором станут новые фискальные инициативы как в нефтегазовой сфере (отмена льгот при налогообложении нефтяников), так и в прочих сферах (новые правила уплаты дивидендов для госкомпаний, меры по деоффшоризации, отмена льгот по НДС для части плательщиков и пр.).
Устойчивый дефицит в 2021-2023 гг. во многом продиктован консерватизмом предпосылок по ценам на нефть – как видно из первой таблицы, Минфин не ожидает ее выше 50 долл./барр. на прогнозном горизонте. В таких условиях доля нефтегазовых доходов Федерального бюджета фактически опустится до многолетних минимумов, в пределах 30% (до этого она была на уровне 40-50%). Видимо, это является одной из основных причин, почему Минфин решил взяться за мобилизацию ненефтегазовой части доходов. Однако уже сейчас видно, что этот процесс идет с трудом: «лишних» денег в экономике, которые Правительство могло бы собрать в форме налогов, не так много: стоит обратить внимание на то, что резонансные меры, обсуждавшиеся в СМИ (повышение ненефтегазового НДПИ, повышение НДФЛ на «богатых») в сумме не столь существенны для бюджета (112 млрд руб. дополнительных поступлений) и, по сути, в части притока средств равносильны эффекту от нескольких процентов ослабления рубля.
Что касается использования ФНБ на инвестиционные цели, то такой вариант сейчас практически невозможен: после использования части средств для покупки акций Сбербанка объем ликвидной части фонда (по прогнозу Минфина), начиная с 2021 г., практически не будет превышать 7% ВВП, а потому официально не доступен для инвестиций.
Отметим, что рублевые цены нефти в новом плане Минфина меньше, чем в предыдущей версии (в 2021 г. на 11%, а в 2022 г. – на 7%), и в целом более сильное ослабление рубля или более активное восстановление цен на нефть, чем Минфин предполагает в своем текущем плане, могло бы дополнительно улучшить ситуацию и с доходами бюджета, и с ФНБ.
Вчера был опубликован законопроект о новом Федеральном бюджете на 2021-2023 гг. Основные параметры совпадают с более ранними заявлениями властей. Минфин четко взял курс на финансирование дефицита с помощью ОФЗ на этот и будущие года, ФНБ использовать для этих целей планируется по минимуму. Мы уже ставили под сомнение реализуемость столь амбициозных намерений, однако в целом сохранить ОФЗ как основной источник финансирования дефицита, на наш взгляд, вполне возможно.
В этом и следующем году дефицит во многом будет связан с необходимостью поддержки экономики более активными госрасходами, причем активными настолько, что он сохранится даже в условиях восстановления доходов. По сравнению с 2020 г. их рост составит почти 1 трлн руб. (до 18,77 трлн руб., +5,1%), и это несмотря на то, что в этом году бюджет получил значительную разовую «подпитку» в рамках сделки по Сбербанку (1,066 трлн руб.). В 2021 г. этой поддержки не будет, т.к. бюджет получит по второй части сделки гораздо меньше (200 млрд руб.).
По оценкам Минфина, в числе основных факторов роста доходов в следующем году – активное улучшение основных макропараметров г./г. (в первую очередь, рост рублевых цен на нефть и ВВП), которые поспособствуют росту налоговой базы по всем типам налогов. Также позитивным для доходов фактором станут новые фискальные инициативы как в нефтегазовой сфере (отмена льгот при налогообложении нефтяников), так и в прочих сферах (новые правила уплаты дивидендов для госкомпаний, меры по деоффшоризации, отмена льгот по НДС для части плательщиков и пр.).
Устойчивый дефицит в 2021-2023 гг. во многом продиктован консерватизмом предпосылок по ценам на нефть – как видно из первой таблицы, Минфин не ожидает ее выше 50 долл./барр. на прогнозном горизонте. В таких условиях доля нефтегазовых доходов Федерального бюджета фактически опустится до многолетних минимумов, в пределах 30% (до этого она была на уровне 40-50%). Видимо, это является одной из основных причин, почему Минфин решил взяться за мобилизацию ненефтегазовой части доходов. Однако уже сейчас видно, что этот процесс идет с трудом: «лишних» денег в экономике, которые Правительство могло бы собрать в форме налогов, не так много: стоит обратить внимание на то, что резонансные меры, обсуждавшиеся в СМИ (повышение ненефтегазового НДПИ, повышение НДФЛ на «богатых») в сумме не столь существенны для бюджета (112 млрд руб. дополнительных поступлений) и, по сути, в части притока средств равносильны эффекту от нескольких процентов ослабления рубля.
Что касается использования ФНБ на инвестиционные цели, то такой вариант сейчас практически невозможен: после использования части средств для покупки акций Сбербанка объем ликвидной части фонда (по прогнозу Минфина), начиная с 2021 г., практически не будет превышать 7% ВВП, а потому официально не доступен для инвестиций.
Отметим, что рублевые цены нефти в новом плане Минфина меньше, чем в предыдущей версии (в 2021 г. на 11%, а в 2022 г. – на 7%), и в целом более сильное ослабление рубля или более активное восстановление цен на нефть, чем Минфин предполагает в своем текущем плане, могло бы дополнительно улучшить ситуацию и с доходами бюджета, и с ФНБ.
Рынок труда: последствия кризиса будут ощущаться еще долго
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, уровень безработицы и число безработных не желают идти на спад, и по итогам августа показали ухудшение. Согласно нашим расчетам, численность безработных (по экономике в целом, с исключением сезонности – см. график ниже) ускорила рост (+156 тыс. чел. в августе против +75 тыс. чел. в июле), тогда как уровень безработицы достиг 6,4% в августе (6,3% в июле).
В целом ситуация, когда основные индикаторы экономической активности демонстрируют восстановление, а занятость все еще «запаздывает», неудивительна. Если вспомнить кризис 2009 г., по окончании которого уже в 2010 г. ВВП активно рос и уже в 2011 г. полностью компенсировал потери и превысил докризисные уровни, безработица еще длительное время ощущала последствия экономического спада и устойчиво достигла предкризисных уровней в 5,7-6% лишь в 2012 г.
Похожую ситуацию мы, вероятнее всего, будем наблюдать и сейчас: т.к. уровень безработицы ведет себя как запаздывающий индикатор (переход такого индикатора к нормальным значениям свидетельствует о полном «выздоровлении» экономики), при прочих равных, еще несколько кварталов он останется на повышенных уровнях. Однако ситуация может усложниться из-за эффектов «второй волны» внутри страны: вновь вводятся ограничения, но пока власти обещают не закрывать общественные места и ритейл. В нашем базовом сценарии мы не предполагаем, что масштаб эффектов на экономику от второй волны будет сопоставим с первой, однако в ситуации с безработицей отложат ее восстановление.
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, уровень безработицы и число безработных не желают идти на спад, и по итогам августа показали ухудшение. Согласно нашим расчетам, численность безработных (по экономике в целом, с исключением сезонности – см. график ниже) ускорила рост (+156 тыс. чел. в августе против +75 тыс. чел. в июле), тогда как уровень безработицы достиг 6,4% в августе (6,3% в июле).
В целом ситуация, когда основные индикаторы экономической активности демонстрируют восстановление, а занятость все еще «запаздывает», неудивительна. Если вспомнить кризис 2009 г., по окончании которого уже в 2010 г. ВВП активно рос и уже в 2011 г. полностью компенсировал потери и превысил докризисные уровни, безработица еще длительное время ощущала последствия экономического спада и устойчиво достигла предкризисных уровней в 5,7-6% лишь в 2012 г.
Похожую ситуацию мы, вероятнее всего, будем наблюдать и сейчас: т.к. уровень безработицы ведет себя как запаздывающий индикатор (переход такого индикатора к нормальным значениям свидетельствует о полном «выздоровлении» экономики), при прочих равных, еще несколько кварталов он останется на повышенных уровнях. Однако ситуация может усложниться из-за эффектов «второй волны» внутри страны: вновь вводятся ограничения, но пока власти обещают не закрывать общественные места и ритейл. В нашем базовом сценарии мы не предполагаем, что масштаб эффектов на экономику от второй волны будет сопоставим с первой, однако в ситуации с безработицей отложат ее восстановление.
Структура ВВП за 2 кв.: потребление в минусе, но экспорт в плюсе
В пятницу Росстат опубликовал статистику по компонентам ВВП по использованию за 2 кв. 2020 г., подтвердив оценку падения экономики на уровне -8% г./г. Картина для кризисного квартала в целом выглядит типичной: на фоне падения внутреннего спроса (потребления и инвестиций) определенным сдерживающим фактором выступил чистый экспорт (в большей степени, за счет сокращения импорта). Похожая динамика наблюдалась и в 1998 г., и в 2009 г., и в 2015 г.
При этом есть несколько моментов, которые отличают этот кризис от других:
1) Более жесткая просадка потребления. Очевидно, что это - в первую очередь результат самоизоляции. Как мы писали ранее, доходы и сбережения как раз пострадали меньше, чем в прошлые кризисы.
2) Положительный вклад государственного потребления в динамику ВВП в 2020 г. Этот кризис – первый в современной экономической истории России, когда власти решились на масштабные стимулы. До этого в кризис бюджетные расходы были обречены на сокращение: жесткого бюджетного правила тогда не было, и расходы формировались исходя из высоких докризисных цен на нефть; после их провала образовывались выпадающие доходы, из-за чего был необходим секвестр (даже несмотря на наличие источников финансирования дефицита).
Интересно также, что в последние два кризиса не наблюдалось видимой реакции запасов. В целом объяснение динамики запасов в конкретный квартал всегда вызывает трудности (особенно с учетом того, что их ретроспективный пересмотр может существенно поменять структуру вклада компонент в динамику ВВП). Вместе с тем, как правило, перед кризисом и в самом его начале вклад запасов выше, а по мере его прохождения (особенно в острую фазу) запасы распродаются, и их вклад в ВВП становится отрицательным.
Наконец, неочевидным, но, тем не менее, подтверждаемым данными в этот кризис является символический рост физических объемов экспорта (несмотря на глобальный спад спроса, фактическую приостановку экспорта услуг и беспрецедентные ограничения ОПЕК++). Во 2 кв. 2020 г. экспорт товаров и услуг вырос на 0,3% г./г., и, судя по статистике ФТС, его поддержал экспорт нефтепродуктов, черной металлургии и сельскохозяйственной продукции.
Как правило, после прохождения острой фазы кризиса восстановление экономики (в отсутствие факторов роста) быстро замедляется: импорт в условиях оживления внутреннего спроса также начинает расти (негативно для ВВП). Поддержать восстановление мог бы экспорт, инвестиционные госрасходы и оживление потребкредитования, но сейчас существенным риском для этих факторов выступает вторая волна COVID-19. По этой причине мы сохраняем наш консервативный прогноз ВВП на уровне -4,9% г./г. в этом году (при всем оптимизме уже достигнутой динамики, которая при прочих равных транслировалась бы в меньшее снижение экономики).
В пятницу Росстат опубликовал статистику по компонентам ВВП по использованию за 2 кв. 2020 г., подтвердив оценку падения экономики на уровне -8% г./г. Картина для кризисного квартала в целом выглядит типичной: на фоне падения внутреннего спроса (потребления и инвестиций) определенным сдерживающим фактором выступил чистый экспорт (в большей степени, за счет сокращения импорта). Похожая динамика наблюдалась и в 1998 г., и в 2009 г., и в 2015 г.
При этом есть несколько моментов, которые отличают этот кризис от других:
1) Более жесткая просадка потребления. Очевидно, что это - в первую очередь результат самоизоляции. Как мы писали ранее, доходы и сбережения как раз пострадали меньше, чем в прошлые кризисы.
2) Положительный вклад государственного потребления в динамику ВВП в 2020 г. Этот кризис – первый в современной экономической истории России, когда власти решились на масштабные стимулы. До этого в кризис бюджетные расходы были обречены на сокращение: жесткого бюджетного правила тогда не было, и расходы формировались исходя из высоких докризисных цен на нефть; после их провала образовывались выпадающие доходы, из-за чего был необходим секвестр (даже несмотря на наличие источников финансирования дефицита).
Интересно также, что в последние два кризиса не наблюдалось видимой реакции запасов. В целом объяснение динамики запасов в конкретный квартал всегда вызывает трудности (особенно с учетом того, что их ретроспективный пересмотр может существенно поменять структуру вклада компонент в динамику ВВП). Вместе с тем, как правило, перед кризисом и в самом его начале вклад запасов выше, а по мере его прохождения (особенно в острую фазу) запасы распродаются, и их вклад в ВВП становится отрицательным.
Наконец, неочевидным, но, тем не менее, подтверждаемым данными в этот кризис является символический рост физических объемов экспорта (несмотря на глобальный спад спроса, фактическую приостановку экспорта услуг и беспрецедентные ограничения ОПЕК++). Во 2 кв. 2020 г. экспорт товаров и услуг вырос на 0,3% г./г., и, судя по статистике ФТС, его поддержал экспорт нефтепродуктов, черной металлургии и сельскохозяйственной продукции.
Как правило, после прохождения острой фазы кризиса восстановление экономики (в отсутствие факторов роста) быстро замедляется: импорт в условиях оживления внутреннего спроса также начинает расти (негативно для ВВП). Поддержать восстановление мог бы экспорт, инвестиционные госрасходы и оживление потребкредитования, но сейчас существенным риском для этих факторов выступает вторая волна COVID-19. По этой причине мы сохраняем наш консервативный прогноз ВВП на уровне -4,9% г./г. в этом году (при всем оптимизме уже достигнутой динамики, которая при прочих равных транслировалась бы в меньшее снижение экономики).
Мировые рынки: рынок жаждет следующей порции денег в виде нового пакета стимулов
На горизонте замаячила новая «гора» денег. Произошедшая в сентябре коррекция (когда индекс S&P обвалился почти на 10%) оказалась краткосрочной и неглубокой. С конца сентября рынок нашел поддержку благодаря заметным продвижениям в принятии законопроекта о новых фискальных стимулах (как мы уже отмечали, ралли, наблюдающееся на финансовых рынках с апреля этого года, обусловлено запуском беспрецедентно масштабных монетарных и фискальных стимулов, которые вызвали большой прирост долларовой денежной массы +20% г./г.).
По данным СМИ, демократы и республиканцы близки к принятию пакета стимулов (в прошлый четверг успешно прошло голосование в Палате представителей, контролируемой демократами) в объеме 2,2 трлн долл. (что, тем не менее, меньше изначально планировавшегося “героического” пакета на 3,4 трлн долл.) для того, чтобы не допустить распространения негативных эффектов от начавшейся второй волны COVID-19, а также от окончания срока действия (это произошло 1 октября) предыдущего фискального пакета.
«Мяч» на стороне республиканцев. Эти стимулы включают выплаты по 600 долл. в месяц безработным американцам до января 2021 г., прямую разовую выплату по 1200 долл. американским налогоплательщикам (а также по 500 долл. всем финансово зависимым от них), налоговые каникулы (налоговый кредит) корпорациям (чтобы они смогли предотвратить увольнения), субсидирование выпадающих доходов для собственников жилых помещений, чтобы на улице не оказались те, кому они сдают жилье (по оценкам, таковых оказалось бы 40 млн людей без этой поддержки), а также субсидирование авиационной отрасли (представители которой угрожают тысячами уволенных, если не получат поддержку).
Вероятность прохождения этого или модифицированного (скорее урезанного) законопроекта через Сенат (то есть получение одобрения со стороны республиканцев) возросла с выздоровлением Д. Трампа (вчера президент появился в Белом доме с высказыванием, что вирус не страшен, и он чувствует себя как никогда хорошо). Недовольство республиканцев в Сенате вызывает как распределение поддержки между получателями (выплаты безработным слишком большие, в то время как средства, выделяемые на тестирование вируса, недостаточны), так и объем пакета (они не готовы выделять больше 1 трлн долл.).
Вторая волна COVID-19 не оставляет времени для раздумий. В то же время ухудшающееся состояние экономики (в сентябре число рабочих мест увеличилось всего на 660 тыс. против 1,6 млн в июле и августе) в условиях второй волны коронавируса, скорее всего, подтолкнет обе стороны к более быстрому принятию компромисса (чтобы не допустить обвала на рынках в преддверии президентских выборов). Участники финансового рынка считают именно такой исход базовым. Позитивная динамика S&P и золота в последние дни (+1-2%) свидетельствует о том, что в цены уже закладывается предполагаемый рост долларовой денежной массы от нового пакета фискальных стимулов.
На горизонте замаячила новая «гора» денег. Произошедшая в сентябре коррекция (когда индекс S&P обвалился почти на 10%) оказалась краткосрочной и неглубокой. С конца сентября рынок нашел поддержку благодаря заметным продвижениям в принятии законопроекта о новых фискальных стимулах (как мы уже отмечали, ралли, наблюдающееся на финансовых рынках с апреля этого года, обусловлено запуском беспрецедентно масштабных монетарных и фискальных стимулов, которые вызвали большой прирост долларовой денежной массы +20% г./г.).
По данным СМИ, демократы и республиканцы близки к принятию пакета стимулов (в прошлый четверг успешно прошло голосование в Палате представителей, контролируемой демократами) в объеме 2,2 трлн долл. (что, тем не менее, меньше изначально планировавшегося “героического” пакета на 3,4 трлн долл.) для того, чтобы не допустить распространения негативных эффектов от начавшейся второй волны COVID-19, а также от окончания срока действия (это произошло 1 октября) предыдущего фискального пакета.
«Мяч» на стороне республиканцев. Эти стимулы включают выплаты по 600 долл. в месяц безработным американцам до января 2021 г., прямую разовую выплату по 1200 долл. американским налогоплательщикам (а также по 500 долл. всем финансово зависимым от них), налоговые каникулы (налоговый кредит) корпорациям (чтобы они смогли предотвратить увольнения), субсидирование выпадающих доходов для собственников жилых помещений, чтобы на улице не оказались те, кому они сдают жилье (по оценкам, таковых оказалось бы 40 млн людей без этой поддержки), а также субсидирование авиационной отрасли (представители которой угрожают тысячами уволенных, если не получат поддержку).
Вероятность прохождения этого или модифицированного (скорее урезанного) законопроекта через Сенат (то есть получение одобрения со стороны республиканцев) возросла с выздоровлением Д. Трампа (вчера президент появился в Белом доме с высказыванием, что вирус не страшен, и он чувствует себя как никогда хорошо). Недовольство республиканцев в Сенате вызывает как распределение поддержки между получателями (выплаты безработным слишком большие, в то время как средства, выделяемые на тестирование вируса, недостаточны), так и объем пакета (они не готовы выделять больше 1 трлн долл.).
Вторая волна COVID-19 не оставляет времени для раздумий. В то же время ухудшающееся состояние экономики (в сентябре число рабочих мест увеличилось всего на 660 тыс. против 1,6 млн в июле и августе) в условиях второй волны коронавируса, скорее всего, подтолкнет обе стороны к более быстрому принятию компромисса (чтобы не допустить обвала на рынках в преддверии президентских выборов). Участники финансового рынка считают именно такой исход базовым. Позитивная динамика S&P и золота в последние дни (+1-2%) свидетельствует о том, что в цены уже закладывается предполагаемый рост долларовой денежной массы от нового пакета фискальных стимулов.
Инфляция в сентябре: без негативных сюрпризов
По данным Росстата, инфляция по итогам сентября повысилась лишь немного в сравнении с предыдущим месяцем – с 3,6% до 3,7% г./г. При этом в отличие от августа, в сентябре между недельными и месячными данными было полное соответствие.
Ускорение инфляции притормозилось: несколько недель подряд годовая цифра, по нашим оценкам, держалась на уровне 3,7% г./г. Сезонно сглаженная динамика м./м. в сентябре также показала заметный спад: если в июле-августе цены росли достаточно быстро (0,34-0,4% м./м., т.е. более чем на 4% в аннуализированном выражении), то в сентябре темпы их роста упали до 0,18% м./м. Мы связываем такое временное ускорение летом с восстановлением потребительской активности после самоизоляции. А со снижением темпов роста потребительских расходов, видимо, замедлилась и инфляция.
Эффект от ослабления рубля в августе-сентябре практически не заметен в данных по инфляции: как мы отмечали ранее, сейчас именно финансовые возможности потребителей, а не курс более важны для ценовой динамики.
По итогам года инфляция, по нашим оценкам, подберется к 4% г./г. Дезинфляционным моментом (при прочих равных) может выступить пауза в восстановлении потребительских расходов, в т.ч. из-за второй волны коронавируса. При этом замедление роста цен и стабилизация курса рубля на текущих уровнях – аргументы в пользу того, чтобы не сбрасывать со счетов возможное смягчение политики ЦБ в конце года.
По данным Росстата, инфляция по итогам сентября повысилась лишь немного в сравнении с предыдущим месяцем – с 3,6% до 3,7% г./г. При этом в отличие от августа, в сентябре между недельными и месячными данными было полное соответствие.
Ускорение инфляции притормозилось: несколько недель подряд годовая цифра, по нашим оценкам, держалась на уровне 3,7% г./г. Сезонно сглаженная динамика м./м. в сентябре также показала заметный спад: если в июле-августе цены росли достаточно быстро (0,34-0,4% м./м., т.е. более чем на 4% в аннуализированном выражении), то в сентябре темпы их роста упали до 0,18% м./м. Мы связываем такое временное ускорение летом с восстановлением потребительской активности после самоизоляции. А со снижением темпов роста потребительских расходов, видимо, замедлилась и инфляция.
Эффект от ослабления рубля в августе-сентябре практически не заметен в данных по инфляции: как мы отмечали ранее, сейчас именно финансовые возможности потребителей, а не курс более важны для ценовой динамики.
По итогам года инфляция, по нашим оценкам, подберется к 4% г./г. Дезинфляционным моментом (при прочих равных) может выступить пауза в восстановлении потребительских расходов, в т.ч. из-за второй волны коронавируса. При этом замедление роста цен и стабилизация курса рубля на текущих уровнях – аргументы в пользу того, чтобы не сбрасывать со счетов возможное смягчение политики ЦБ в конце года.
Аукционы ОФЗ: тема санкций ушла из цен ОФЗ, локальные участники вновь обеспечат успех
Микроралли в ОФЗ нивелировало всю премию к долгам GEM. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает традиционную пару выпусков с плавающим (10-летние 29013) и фиксированным (5-летние 26234) купоном, в объемах 315,7 млрд руб. (остаток, доступный к размещению) и 30 млрд руб. (размер установленного лимита). Несмотря на сохраняющуюся высокую волатильность на валютном рынке (директива, выданная Правительством крупнейшим госэкспортерам, о приведении размера чистых валютных активов к уровню 1 октября 2018 г., привела лишь к кратковременному укреплению рубля, при этом пока курс рубля держится ниже 80 руб./долл.), рынок ОФЗ продемонстрировал позитивную ценовую динамику за прошедшую неделю (линия доходностей сместилась вниз на 13-18 б.п. в сегменте выпусков с дюрацией 5-10 лет). При этом ОФЗ выглядели заметно лучше рынка локального долга других GEM. Так, доходности ОФЗ Мексики прибавили 10 б.п., несмотря на то, что неделей ранее ЦБ страны снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 4,25%. В результате такой опережающей динамики присутствующая неделю назад премия ОФЗ в размере 25-50 б.п. (в сравнении с госбумагами Мексики и Индии) почти полностью исчезла. По-видимому, некоторое затишье по теме санкций привело к более активным покупкам ОФЗ локальными участниками (сейчас, по нашему мнению, значимой премии за риск санкций ни в ОФЗ, ни в рубле нет).
Риски для GEM сохраняются. Мы считаем, что сохраняются риски для GEM в условиях неопределенности по принятию нового пакета стимулов в США (Д. Трамп, по-видимому, решил “громко хлопнуть дверью”). Поэтому ОФЗ с фиксированным купоном выглядят неинтересными, хотя локальные участники обеспечат спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку.
Как и на предшествующих аукционных днях, основной объем размещения придется на плавающие ОФЗ. Напомним, что для выполнения амбициозного плана на 4 кв. ведомство в среднем должно привлекать по 167 млрд руб. каждую неделю.
Минфин по каким-то причинам не готов полностью использовать свободный остаток средств. Интересно, что по состоянию на 6 октября Минфин располагал временно свободными средствами в размере, как минимум, 3 трлн руб. (это тот объем средств, которые Казначейство РФ регулярно размещает в банковском секторе – на депозиты, в РЕПО, на счетах, в ЦК, в свопы). Эта сумма вместе с объемом средств, которые Минфин планирует занять в 4 кв. на локальном рынке (в чистом виде около 2 трлн руб.), существенно превосходит оцениваемый нами дефицит бюджета (с учетом плана 4,7 трлн руб. по году и факта 1,7 трлн руб. за 8М) в размере 2,5-2,7 трлн руб. (т.е. Минфин мог бы занять гораздо меньше, сократив размер этих средств к концу года). По-видимому, эти средства по каким-то причинам нельзя изъять из банковского сектора (даже в течение нескольких месяцев). Вероятно, банки, которые сильно зависят от этого источника фондирования, могут испытать временный стресс, поскольку изъятые средства, возвращаясь обратно в банковский сектор с расходами, могут распределиться уже иначе. Другим объяснением может быть нежелание Минфина использовать накопленную рублевую ликвидность (для ее переноса на следующий непростой год). Кстати говоря, такая агрессивная политика Минфина по заимствованиям в этом году может негативно сказаться на кредитовании частного сектора экономики, т.к. может отвлечь из него значительный объем средств.
Микроралли в ОФЗ нивелировало всю премию к долгам GEM. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает традиционную пару выпусков с плавающим (10-летние 29013) и фиксированным (5-летние 26234) купоном, в объемах 315,7 млрд руб. (остаток, доступный к размещению) и 30 млрд руб. (размер установленного лимита). Несмотря на сохраняющуюся высокую волатильность на валютном рынке (директива, выданная Правительством крупнейшим госэкспортерам, о приведении размера чистых валютных активов к уровню 1 октября 2018 г., привела лишь к кратковременному укреплению рубля, при этом пока курс рубля держится ниже 80 руб./долл.), рынок ОФЗ продемонстрировал позитивную ценовую динамику за прошедшую неделю (линия доходностей сместилась вниз на 13-18 б.п. в сегменте выпусков с дюрацией 5-10 лет). При этом ОФЗ выглядели заметно лучше рынка локального долга других GEM. Так, доходности ОФЗ Мексики прибавили 10 б.п., несмотря на то, что неделей ранее ЦБ страны снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 4,25%. В результате такой опережающей динамики присутствующая неделю назад премия ОФЗ в размере 25-50 б.п. (в сравнении с госбумагами Мексики и Индии) почти полностью исчезла. По-видимому, некоторое затишье по теме санкций привело к более активным покупкам ОФЗ локальными участниками (сейчас, по нашему мнению, значимой премии за риск санкций ни в ОФЗ, ни в рубле нет).
Риски для GEM сохраняются. Мы считаем, что сохраняются риски для GEM в условиях неопределенности по принятию нового пакета стимулов в США (Д. Трамп, по-видимому, решил “громко хлопнуть дверью”). Поэтому ОФЗ с фиксированным купоном выглядят неинтересными, хотя локальные участники обеспечат спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку.
Как и на предшествующих аукционных днях, основной объем размещения придется на плавающие ОФЗ. Напомним, что для выполнения амбициозного плана на 4 кв. ведомство в среднем должно привлекать по 167 млрд руб. каждую неделю.
Минфин по каким-то причинам не готов полностью использовать свободный остаток средств. Интересно, что по состоянию на 6 октября Минфин располагал временно свободными средствами в размере, как минимум, 3 трлн руб. (это тот объем средств, которые Казначейство РФ регулярно размещает в банковском секторе – на депозиты, в РЕПО, на счетах, в ЦК, в свопы). Эта сумма вместе с объемом средств, которые Минфин планирует занять в 4 кв. на локальном рынке (в чистом виде около 2 трлн руб.), существенно превосходит оцениваемый нами дефицит бюджета (с учетом плана 4,7 трлн руб. по году и факта 1,7 трлн руб. за 8М) в размере 2,5-2,7 трлн руб. (т.е. Минфин мог бы занять гораздо меньше, сократив размер этих средств к концу года). По-видимому, эти средства по каким-то причинам нельзя изъять из банковского сектора (даже в течение нескольких месяцев). Вероятно, банки, которые сильно зависят от этого источника фондирования, могут испытать временный стресс, поскольку изъятые средства, возвращаясь обратно в банковский сектор с расходами, могут распределиться уже иначе. Другим объяснением может быть нежелание Минфина использовать накопленную рублевую ликвидность (для ее переноса на следующий непростой год). Кстати говоря, такая агрессивная политика Минфина по заимствованиям в этом году может негативно сказаться на кредитовании частного сектора экономики, т.к. может отвлечь из него значительный объем средств.
Аукционы ОФЗ: Минфин проявил неожиданную щедрость
Весь спрос был удовлетворен… В результате вчерашнего аукционного дня Минфин поставил рекорд по объему недельного заимствования, разместив ОФЗ в объеме 345,7 млрд руб. по номинальной стоимости; был удовлетворен почти весь проявленный участниками спрос (368 млрд руб.). Такой объем привлечения стал следствием предоставленных ведомством весьма щедрых дисконтов ко вторичному рынку по бумагам как с плавающим (10-летним 29013), так и с фиксированным (5-летние 26234) купоном.
… за счет щедрых ценовых дисконтов … По выпуску 29013, на который пришелся основной объем размещения (316 млрд руб., весь доступный остаток был продан), цена отсечения составила 95,24% от номинала, что соответствует премии 47,6 б.п. к ставке RUONIA (это близко к нашей оценке минимальной премии, которую должны иметь эти выпуски, чтобы конкурировать с КОБР). За день до аукциона котировки находились на уровне 96,5% от номинала (а сегодня 95,9%), то есть ведомство предоставило дисконт 1,3 п.п. Стоит отметить, что дебют бумаги состоялся в начале сентября, а сейчас уже весь выпуск размещен, при этом на каждом аукционе цена отсечения очень близко располагалась к средневзвешенной цене. Это свидетельствует об узком круге крупных держателей выпуска (как следствие - ликвидность на вторичном рынке, скорее всего, будет низкой в сравнении с другими выпусками). Премия по доходности 26234 также оказалась нетипично большой – около 7 б.п. (исходя из отсечения на уровне YTM 5,29%) для недебютного размещения среднесрочных бумаг.
… хотя острой необходимости в таких гигантских заимствованиях, на наш взгляд, нет. По-видимому, Минфин решил поменять тактику размещений для максимизации объема заимствований (которые, как мы отмечали в нашем комментарии вчера, избыточны, учитывая огромный объем свободных средств (3 трлн руб.), временно размещаемых Казначейством РФ в банковском секторе).
Основным источником средств для покупки ОФЗ, скорее всего, стал сам Минфин. Кстати говоря, вчера задолженность банков перед Казначейством РФ возросла еще на 210 млрд руб. (по операциям РЕПО с ОФЗ). Также около 53 млрд руб. банки забрали со счетов в ЦБ РФ (на такую величину изменились остатки на депозитах и корсчетах). По-видимому, эти средства (263 млрд руб.) и пошли на покупку ОФЗ, что благодаря щедрости Минфина позволило банкам получить фиксированный процентный спред в размере 50 б.п.
Как мы уже отмечали, такая агрессивная политика Минфина по заимствованиям чревата отвлечением значительных рублевых ресурсов из частного сектора экономики (по сути, бюджетный канал не работает), что может способствовать реализации кредитных рисков. Кстати говоря, по оценке ЦБ РФ, еще 2-3% от всего кредитного портфеля банков могут стать проблемными, что в абсолютном выражении соответствует 1,1-1,7 трлн руб. и превышает ожидаемую чистую прибыль по итогам года (1,2-1,3 трлн руб.) - то есть вся прибыль могла бы уйти на 100% резервирование этих новых проблемных кредитов, если бы не было регуляторных послаблений.
Весь спрос был удовлетворен… В результате вчерашнего аукционного дня Минфин поставил рекорд по объему недельного заимствования, разместив ОФЗ в объеме 345,7 млрд руб. по номинальной стоимости; был удовлетворен почти весь проявленный участниками спрос (368 млрд руб.). Такой объем привлечения стал следствием предоставленных ведомством весьма щедрых дисконтов ко вторичному рынку по бумагам как с плавающим (10-летним 29013), так и с фиксированным (5-летние 26234) купоном.
… за счет щедрых ценовых дисконтов … По выпуску 29013, на который пришелся основной объем размещения (316 млрд руб., весь доступный остаток был продан), цена отсечения составила 95,24% от номинала, что соответствует премии 47,6 б.п. к ставке RUONIA (это близко к нашей оценке минимальной премии, которую должны иметь эти выпуски, чтобы конкурировать с КОБР). За день до аукциона котировки находились на уровне 96,5% от номинала (а сегодня 95,9%), то есть ведомство предоставило дисконт 1,3 п.п. Стоит отметить, что дебют бумаги состоялся в начале сентября, а сейчас уже весь выпуск размещен, при этом на каждом аукционе цена отсечения очень близко располагалась к средневзвешенной цене. Это свидетельствует об узком круге крупных держателей выпуска (как следствие - ликвидность на вторичном рынке, скорее всего, будет низкой в сравнении с другими выпусками). Премия по доходности 26234 также оказалась нетипично большой – около 7 б.п. (исходя из отсечения на уровне YTM 5,29%) для недебютного размещения среднесрочных бумаг.
… хотя острой необходимости в таких гигантских заимствованиях, на наш взгляд, нет. По-видимому, Минфин решил поменять тактику размещений для максимизации объема заимствований (которые, как мы отмечали в нашем комментарии вчера, избыточны, учитывая огромный объем свободных средств (3 трлн руб.), временно размещаемых Казначейством РФ в банковском секторе).
Основным источником средств для покупки ОФЗ, скорее всего, стал сам Минфин. Кстати говоря, вчера задолженность банков перед Казначейством РФ возросла еще на 210 млрд руб. (по операциям РЕПО с ОФЗ). Также около 53 млрд руб. банки забрали со счетов в ЦБ РФ (на такую величину изменились остатки на депозитах и корсчетах). По-видимому, эти средства (263 млрд руб.) и пошли на покупку ОФЗ, что благодаря щедрости Минфина позволило банкам получить фиксированный процентный спред в размере 50 б.п.
Как мы уже отмечали, такая агрессивная политика Минфина по заимствованиям чревата отвлечением значительных рублевых ресурсов из частного сектора экономики (по сути, бюджетный канал не работает), что может способствовать реализации кредитных рисков. Кстати говоря, по оценке ЦБ РФ, еще 2-3% от всего кредитного портфеля банков могут стать проблемными, что в абсолютном выражении соответствует 1,1-1,7 трлн руб. и превышает ожидаемую чистую прибыль по итогам года (1,2-1,3 трлн руб.) - то есть вся прибыль могла бы уйти на 100% резервирование этих новых проблемных кредитов, если бы не было регуляторных послаблений.
Газпром: “Особое мнение” Польши со штрафом в 7,6 млрд долл.
(1)
Антимонопольный регулятор Польши (UOKiK) закончил двухлетнее расследование в отношении Газпрома и его европейских партнеров по проекту Северный поток-2. UOKiK признал участников виновными в нарушении антимонопольного законодательства страны и наложил штраф в размере 7,6 млрд долл. (29 млрд злотых) на Газпром и 61 млн долл. (234 млн злотых) на партнеров по проекту (Engie, Uniper, Wintershall, OMV, Shell), обязав расторгнуть контракты для финансирования газопровода.
Польша неоднократно пыталась заблокировать проекты Газпрома. Напомним, еще в 2016 г. Польша пыталась препятствовать строительству Северного потока-2 и выдала запрет на создание совместного предприятия для его реализации. В итоге Газпром и партнеры отказались от СП, и проект реализуется 100%-ой дочерней компанией Газпрома. Европейские партнеры не стали акционерами проекта, а участвуют в финансировании только через предоставление займов. Такая структура не требовала согласования, и госорганы Польши не могли заблокировать проект. Тем не менее, Польша продолжала попытки остановить его реализацию и деятельность Газпрома в целом на европейском рынке. Так, в 2016 г. Польша оспорила в суде расширение доступа Газпрома к наземному продолжению Северного потока (трубопровод OPAL), которое было предоставлено Еврокомиссией. А в 2018 г. регулятор начал расследование по нарушению антимонопольного законодательства Польши в отношении проекта Северный поток – 2.
По мнению UOKiK, “квази-акционеры” проекта намеренно нарушили законодательство Польши. По словам главы UOKiK Т. Хрустного, партнеры по проекту намеренно нарушили законодательство. Несмотря на то, что СП не было создано, они имеют в залоге акции и являются “квази-акционерами”. Видимо, логика заключается в том, что в случае нарушения условий со стороны Газпрома европейские партнеры станут акционерами проекта, и тем самым запрет 2016 г. на создание СП будет нарушен. UOKiK настаивает на том, что Северный поток-2 негативно отражается на рынке газа ЕС и приводит к завышению цен для польских потребителей. Это утверждение трудно оценить, так как в последние годы цены на газ в Европе существенно снизились, более того, их падение произошло еще до обвала цен на нефть и распространения COVID-19.
Газпром не намерен платить штраф, а арбитраж может тянуться 4-5 лет. Газпром и его партнеры по проекту уже заявили, что не считают, что нарушили законодательство и оценивают возможность апелляции. Компания не намерена добровольно выплачивать штраф и будет оспаривать его в суде, а до решения оно не подлежит исполнению. По оценкам Uniper, разбирательство по этому вопросу может занять 4-5 лет.
Суд Польши может встать на сторону регулятора, тогда под удар попадет пакет Газпрома в EuRoPol. Мы полагаем, что Газпром не будет выплачивать штраф до решения суда, причем не Польши, а ЕС. По нашему мнению, решение польского суда в ускоренном режиме может занять 2-3 года, столько же потребуется для суда ЕС. Тем не менее, стоит учитывать, что после и в случае положительного решения польского суда регулятор может начать попытки арестовывать активы Газпрома в этой стране. Исходя из аналогии с судебными спорами с Нафтогазом, мы считаем, что Польша не сможет арестовывать природный газ как предназначенный для потребителей Польши, так и для других стран, т.к. право владения переходит к покупателю при пересечении границы. Под удар может попасть 48%-ый пакет в EuRoPol - операторе польской части трубопровода Ямал – Европа. Пакет Газпрома в EuRoPol может быть оценен в 200-400 млн долл., и потери для компании будут не столь чувствительны.
(1)
Антимонопольный регулятор Польши (UOKiK) закончил двухлетнее расследование в отношении Газпрома и его европейских партнеров по проекту Северный поток-2. UOKiK признал участников виновными в нарушении антимонопольного законодательства страны и наложил штраф в размере 7,6 млрд долл. (29 млрд злотых) на Газпром и 61 млн долл. (234 млн злотых) на партнеров по проекту (Engie, Uniper, Wintershall, OMV, Shell), обязав расторгнуть контракты для финансирования газопровода.
Польша неоднократно пыталась заблокировать проекты Газпрома. Напомним, еще в 2016 г. Польша пыталась препятствовать строительству Северного потока-2 и выдала запрет на создание совместного предприятия для его реализации. В итоге Газпром и партнеры отказались от СП, и проект реализуется 100%-ой дочерней компанией Газпрома. Европейские партнеры не стали акционерами проекта, а участвуют в финансировании только через предоставление займов. Такая структура не требовала согласования, и госорганы Польши не могли заблокировать проект. Тем не менее, Польша продолжала попытки остановить его реализацию и деятельность Газпрома в целом на европейском рынке. Так, в 2016 г. Польша оспорила в суде расширение доступа Газпрома к наземному продолжению Северного потока (трубопровод OPAL), которое было предоставлено Еврокомиссией. А в 2018 г. регулятор начал расследование по нарушению антимонопольного законодательства Польши в отношении проекта Северный поток – 2.
По мнению UOKiK, “квази-акционеры” проекта намеренно нарушили законодательство Польши. По словам главы UOKiK Т. Хрустного, партнеры по проекту намеренно нарушили законодательство. Несмотря на то, что СП не было создано, они имеют в залоге акции и являются “квази-акционерами”. Видимо, логика заключается в том, что в случае нарушения условий со стороны Газпрома европейские партнеры станут акционерами проекта, и тем самым запрет 2016 г. на создание СП будет нарушен. UOKiK настаивает на том, что Северный поток-2 негативно отражается на рынке газа ЕС и приводит к завышению цен для польских потребителей. Это утверждение трудно оценить, так как в последние годы цены на газ в Европе существенно снизились, более того, их падение произошло еще до обвала цен на нефть и распространения COVID-19.
Газпром не намерен платить штраф, а арбитраж может тянуться 4-5 лет. Газпром и его партнеры по проекту уже заявили, что не считают, что нарушили законодательство и оценивают возможность апелляции. Компания не намерена добровольно выплачивать штраф и будет оспаривать его в суде, а до решения оно не подлежит исполнению. По оценкам Uniper, разбирательство по этому вопросу может занять 4-5 лет.
Суд Польши может встать на сторону регулятора, тогда под удар попадет пакет Газпрома в EuRoPol. Мы полагаем, что Газпром не будет выплачивать штраф до решения суда, причем не Польши, а ЕС. По нашему мнению, решение польского суда в ускоренном режиме может занять 2-3 года, столько же потребуется для суда ЕС. Тем не менее, стоит учитывать, что после и в случае положительного решения польского суда регулятор может начать попытки арестовывать активы Газпрома в этой стране. Исходя из аналогии с судебными спорами с Нафтогазом, мы считаем, что Польша не сможет арестовывать природный газ как предназначенный для потребителей Польши, так и для других стран, т.к. право владения переходит к покупателю при пересечении границы. Под удар может попасть 48%-ый пакет в EuRoPol - операторе польской части трубопровода Ямал – Европа. Пакет Газпрома в EuRoPol может быть оценен в 200-400 млн долл., и потери для компании будут не столь чувствительны.
Газпром: “Особое мнение” Польши со штрафом в 7,6 млрд долл.
(2)
Сумма штрафа беспрецедентна и в обычной практике составила бы 600 млн долл. Мы также считаем, что в судебном разбирательстве сумма штрафа может быть существенно снижена, т.к. регулятор выставил беспрецедентный для таких крупных компаний штраф в 10% от выручки от ПАО Газпрома (причем от всей выручки, в том числе с других рынков, секторов, например, с продаж продукции в России). Законодательством ЕС предусматривается и обычно используется штраф от оборота определенного продукта на определенном рынке, который может достигать 30%. При применении такой практики мы полагаем, что сумма штрафа для Газпрома могла бы составить 500-600 млн долл. По словам вице-президента Еврокомиссии М. Вестагер, штрафы самой ЕК не превышали 6% от оборота глобальных компаний, что для Газпрома могло бы означать максимальную его сумму в 4,5 млрд долл.
Штраф в 600 млн долл. существенно не повлияет на финансовое положение. Подводя итоги, мы полагаем, что в ближайшие 3 года это разбирательство не отразится на финансовых потоках Газпрома, а скорее, затянется более чем на 5 лет, риски наложения аналогичных штрафов в ЕС мы считаем низкими, а максимальные потери оцениваем в пределах 600 млн долл., что существенно не повлияет на финансовое положение Газпрома.
В негативном сценарии потери могут составить 20-30% от EBITDA. Тем не менее, учитывая текущее политическое давление на проекты компании, не стоит полностью исключать наихудший сценарий развития событий. В этом случае по решению суда ЕС Газпрому придется выплачивать штраф. При максимальной сумме в 7,6 млрд долл., по нашим оценкам, Газпром может потерять около 20% показателя EBITDA в 2024 г., а в случае сохранения низких цен на газ - и вовсе 30%.
Сумма штрафа может быть покрыта из денежных потоков 2021 – 2023 гг. или накопленных 16 млрд долл. Мы полагаем, что эта сумма может полностью быть покрыта за счет свободного денежного потока за 2021-2023 гг., если не будет выплачена в виде дивидендов. В противном же случае максимальная сумма штрафа может быть уплачена из накопленных средств. Напомним, на конец 2 кв. 2020 г. на балансе Газпрома находилось более 16 млрд долл. ликвидных средств. Конечно, мы полагаем, что в таком случае Газпром будет резервировать предстоящую сумму штрафа, но это может и вовсе не отразиться на дивидендах, так как новая дивидендная политика предусматривает корректировки прибыли для дивидендных выплат на неденежные статьи. Тем не менее, если менеджмент действительно увидит риски таких штрафов, то может быть принято решение о снижении дивидендов по итогам 2020 г., т.к. в дивидендной политике предусмотрена такая возможность при росте долговой нагрузки выше 2,5х Чистый долг/EBITDA (по нашим оценкам, она может превысить 3х по итогам 2020 г.).
Принимая во внимание в целом ухудшившиеся финансовые показатели Газпрома (из-за падения как экспортных цен на газ, так и экспортируемых объемов), выразившиеся в снижении операционного денежного потока и в росте долговой нагрузки, мы не считаем интересными для покупки выпуски евробондов эмитента, которые в среднем предлагают премию 50-70 б.п. к суверенной кривой РФ. Кроме того, Газпром, несмотря на то, что располагает значительным объемом денежных средств на балансе, относительно часто (в сравнении с РФ или другими нефтегазовыми компаниями) выходит на рынок заимствований (в частности, сейчас в маркетинге находится бессрочный выпуск, который будет в случае успешного размещения учитываться в капитале (при определенных условиях эмитент может отказаться от выплаты купона)). Мы считаем среднесрочные и длинные выпуски РФ (прежде всего, Russia 28, имеющие самую высокую текущую доходность из-за высокого купона и низкой выпуклости) лучшей альтернативой бондам Газпрома. Также нам нравится выпуск LUKOIL 30 со спредом 80 б.п. к бумагам Russia 29, которые выглядят дорого относительно линии доходностей РФ.
(2)
Сумма штрафа беспрецедентна и в обычной практике составила бы 600 млн долл. Мы также считаем, что в судебном разбирательстве сумма штрафа может быть существенно снижена, т.к. регулятор выставил беспрецедентный для таких крупных компаний штраф в 10% от выручки от ПАО Газпрома (причем от всей выручки, в том числе с других рынков, секторов, например, с продаж продукции в России). Законодательством ЕС предусматривается и обычно используется штраф от оборота определенного продукта на определенном рынке, который может достигать 30%. При применении такой практики мы полагаем, что сумма штрафа для Газпрома могла бы составить 500-600 млн долл. По словам вице-президента Еврокомиссии М. Вестагер, штрафы самой ЕК не превышали 6% от оборота глобальных компаний, что для Газпрома могло бы означать максимальную его сумму в 4,5 млрд долл.
Штраф в 600 млн долл. существенно не повлияет на финансовое положение. Подводя итоги, мы полагаем, что в ближайшие 3 года это разбирательство не отразится на финансовых потоках Газпрома, а скорее, затянется более чем на 5 лет, риски наложения аналогичных штрафов в ЕС мы считаем низкими, а максимальные потери оцениваем в пределах 600 млн долл., что существенно не повлияет на финансовое положение Газпрома.
В негативном сценарии потери могут составить 20-30% от EBITDA. Тем не менее, учитывая текущее политическое давление на проекты компании, не стоит полностью исключать наихудший сценарий развития событий. В этом случае по решению суда ЕС Газпрому придется выплачивать штраф. При максимальной сумме в 7,6 млрд долл., по нашим оценкам, Газпром может потерять около 20% показателя EBITDA в 2024 г., а в случае сохранения низких цен на газ - и вовсе 30%.
Сумма штрафа может быть покрыта из денежных потоков 2021 – 2023 гг. или накопленных 16 млрд долл. Мы полагаем, что эта сумма может полностью быть покрыта за счет свободного денежного потока за 2021-2023 гг., если не будет выплачена в виде дивидендов. В противном же случае максимальная сумма штрафа может быть уплачена из накопленных средств. Напомним, на конец 2 кв. 2020 г. на балансе Газпрома находилось более 16 млрд долл. ликвидных средств. Конечно, мы полагаем, что в таком случае Газпром будет резервировать предстоящую сумму штрафа, но это может и вовсе не отразиться на дивидендах, так как новая дивидендная политика предусматривает корректировки прибыли для дивидендных выплат на неденежные статьи. Тем не менее, если менеджмент действительно увидит риски таких штрафов, то может быть принято решение о снижении дивидендов по итогам 2020 г., т.к. в дивидендной политике предусмотрена такая возможность при росте долговой нагрузки выше 2,5х Чистый долг/EBITDA (по нашим оценкам, она может превысить 3х по итогам 2020 г.).
Принимая во внимание в целом ухудшившиеся финансовые показатели Газпрома (из-за падения как экспортных цен на газ, так и экспортируемых объемов), выразившиеся в снижении операционного денежного потока и в росте долговой нагрузки, мы не считаем интересными для покупки выпуски евробондов эмитента, которые в среднем предлагают премию 50-70 б.п. к суверенной кривой РФ. Кроме того, Газпром, несмотря на то, что располагает значительным объемом денежных средств на балансе, относительно часто (в сравнении с РФ или другими нефтегазовыми компаниями) выходит на рынок заимствований (в частности, сейчас в маркетинге находится бессрочный выпуск, который будет в случае успешного размещения учитываться в капитале (при определенных условиях эмитент может отказаться от выплаты купона)). Мы считаем среднесрочные и длинные выпуски РФ (прежде всего, Russia 28, имеющие самую высокую текущую доходность из-за высокого купона и низкой выпуклости) лучшей альтернативой бондам Газпрома. Также нам нравится выпуск LUKOIL 30 со спредом 80 б.п. к бумагам Russia 29, которые выглядят дорого относительно линии доходностей РФ.
Импорт в сентябре: взрывной рост после небольшого отката в августе
В сентябре импорт из стран дальнего зарубежья впервые с начала коронакризиса показал рост (+0,3% г./г., до этого в июле и августе падение превышало 10% г./г.). По итогам сентября его объем составил 17,9 млрд долл. (145,8 млрд долл. за 9М). В сезонно-сглаженной динамике м./м. также отмечается явный всплеск в сентябре: +9,2% м./м. (в посткризисные месяцы средний темп восстановления равнялся 1,7% м./м.).
Основной вклад в ускорение в сентябре внесла фармацевтика (она выросла на 81% м./м. в долл., что дало сразу 3 п.п. к месячным темпам роста импорта). Можно предположить, это связано с началом проявления эффектов второй волны коронавирусной инфекции в стране и/или созданием и разработкой вакцин и противовирусных препаратов (для которых, возможно, требуется импортное фармакологическое сырье и оборудование).
Однако рост также показали и позиции инвестиционного импорта (машины и оборудование внесли сопоставимый вклад, +2,8 п.п., в месячную динамику). Это указывает на позитивную динамику внутреннего инвестиционного спроса и экономической активности в целом и свидетельствует о том, что посткризисное восстановление не завершилось.
В сентябре импорт из стран дальнего зарубежья впервые с начала коронакризиса показал рост (+0,3% г./г., до этого в июле и августе падение превышало 10% г./г.). По итогам сентября его объем составил 17,9 млрд долл. (145,8 млрд долл. за 9М). В сезонно-сглаженной динамике м./м. также отмечается явный всплеск в сентябре: +9,2% м./м. (в посткризисные месяцы средний темп восстановления равнялся 1,7% м./м.).
Основной вклад в ускорение в сентябре внесла фармацевтика (она выросла на 81% м./м. в долл., что дало сразу 3 п.п. к месячным темпам роста импорта). Можно предположить, это связано с началом проявления эффектов второй волны коронавирусной инфекции в стране и/или созданием и разработкой вакцин и противовирусных препаратов (для которых, возможно, требуется импортное фармакологическое сырье и оборудование).
Однако рост также показали и позиции инвестиционного импорта (машины и оборудование внесли сопоставимый вклад, +2,8 п.п., в месячную динамику). Это указывает на позитивную динамику внутреннего инвестиционного спроса и экономической активности в целом и свидетельствует о том, что посткризисное восстановление не завершилось.
Платежный баланс: объемы “съели” большую часть ценового роста нефти, сохраняется большой вывоз капитала
Исходя из опубликованной ЦБ РФ оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций в 3 кв. оказалось положительным (+2,5 млрд долл.), что является низким значением (в сравнении с 10,7 млрд долл. в 3 кв. 2019 г.), но, тем не менее, лучше, чем было во 2 кв. (-0,5 млрд долл.). Повышение рублевой цены нефти на 32% кв./кв. (до 3200 руб./барр. Brent) несильно улучшило этот показатель. Оценка ЦБ близка к нашей модели (1-2 млрд долл., исходя из фактически сложившихся цен на нефть).
Ненефтегазовый экспорт поддерживает общий экспорт… По данным ЦБ, несмотря на существенный рост средней цены на нефть (почти на 30% кв./кв. до 43 долл./барр. Brent), нефтегазовый экспорт увеличился всего на 7,3% кв./кв., что обусловлено сокращением физических объемов экспорта (связано не только с действием соглашения ОПЕК+). Как мы уже отмечали (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября), значительную поддержку экспорту продолжают оказывать ненефтегазовые товары (+13,5%, связано прежде всего с золотом, которое в этом году ЦБ РФ разрешил добытчикам вывозить за рубеж), доля которых в общем экспорте во 2 кв. составила в среднем 60% (исторический максимум). Судя по данным ЦБ, эта доля в 3 кв., скорее всего, не изменилась (утверждать это не представляется возможным из-за все еще не опубликованных данных ФТС за август и сентябрь). Быстрыми темпами вырос импорт (+11% кв./кв. по товарам и +14% по услугам) вслед за некоторым повышением экономической активности (а также из-за отложенного в период коронавирусных ограничений спроса), что препятствует увеличению сальдо счета текущий операций.
… но одного этого фактора недостаточно… Согласно нашей модели, при сохранении сложившихся цен (42 долл./барр. Brent) и физических объемов нефтегазового экспорта, а также при курсе рубля (77,2 руб./долл.) в 4 кв. этот показатель, скорее всего, останется вблизи текущего уровня (или даже станет отрицательным).
Исходя из опубликованной ЦБ РФ оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций в 3 кв. оказалось положительным (+2,5 млрд долл.), что является низким значением (в сравнении с 10,7 млрд долл. в 3 кв. 2019 г.), но, тем не менее, лучше, чем было во 2 кв. (-0,5 млрд долл.). Повышение рублевой цены нефти на 32% кв./кв. (до 3200 руб./барр. Brent) несильно улучшило этот показатель. Оценка ЦБ близка к нашей модели (1-2 млрд долл., исходя из фактически сложившихся цен на нефть).
Ненефтегазовый экспорт поддерживает общий экспорт… По данным ЦБ, несмотря на существенный рост средней цены на нефть (почти на 30% кв./кв. до 43 долл./барр. Brent), нефтегазовый экспорт увеличился всего на 7,3% кв./кв., что обусловлено сокращением физических объемов экспорта (связано не только с действием соглашения ОПЕК+). Как мы уже отмечали (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября), значительную поддержку экспорту продолжают оказывать ненефтегазовые товары (+13,5%, связано прежде всего с золотом, которое в этом году ЦБ РФ разрешил добытчикам вывозить за рубеж), доля которых в общем экспорте во 2 кв. составила в среднем 60% (исторический максимум). Судя по данным ЦБ, эта доля в 3 кв., скорее всего, не изменилась (утверждать это не представляется возможным из-за все еще не опубликованных данных ФТС за август и сентябрь). Быстрыми темпами вырос импорт (+11% кв./кв. по товарам и +14% по услугам) вслед за некоторым повышением экономической активности (а также из-за отложенного в период коронавирусных ограничений спроса), что препятствует увеличению сальдо счета текущий операций.
… но одного этого фактора недостаточно… Согласно нашей модели, при сохранении сложившихся цен (42 долл./барр. Brent) и физических объемов нефтегазового экспорта, а также при курсе рубля (77,2 руб./долл.) в 4 кв. этот показатель, скорее всего, останется вблизи текущего уровня (или даже станет отрицательным).