X5 Retail Group: временное давление на рентабельность не меняет среднесрочные цели
В пятницу X5 Retail Group опубликовала результаты 4 кв. 2020 г., оказавшиеся слабее ожиданий из-за единоразовых факторов.
Выручка увеличилась на 12,7% г./г. Выручка выросла на 12,7% г./г. благодаря росту торговых площадей на 8,3% г./г. и сопоставимых продаж на 5,1%. С начала года выручка компании возросла более чем на 11% г./г., а сопоставимые продажи – на 6%.
Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,8% из-за инвестиций в цену, сделанных в октябре-ноябре для поддержания существующих и привлечения новых покупателей в магазины «Пятёрочка». Это было сознательным решением компании, т.к. результаты 1-3 кв. 2020 г. оказались значительно лучше плановых.
Рентабельность по EBITDA составила 6,2%, т.к. компания инвестировала в цены и осуществила дополнительные выплаты персоналу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 6,2% из-за снижения издержек, связанных с трансформацией магазинов «Карусель» и положительного вклада затрат по программе долгосрочного премирования из-за пересмотра состава ее участников. В то же время, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы за исключением перечисленных выше компонентов, а также амортизации повысились г./г. до 18,4% (4 кв. 2019 г.: 17,9%) из-за единовременных дополнительных выплат персоналу за высокие годовые результаты, а также затрат на дополнительные меры в связи с пандемией, маркетинговых расходов и издержек на курьерские услуги. Компания оценивает, что без дополнительных затрат на поддержку покупателей и персонала рентабельность по EBITDA составила бы 7%. Чистая рентабельность составила 0,5%. Положительное влияние на нее оказало сокращение чистых финансовых расходов на 20,1% г./г. благодаря снижению средневзвешенной процентной ставки.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,67х. Операционный денежный поток уменьшился на 29,7% г./г. в основном
из-за роста уплаченных налогов, что было связано с выплатой первых промежуточных дивидендов в размере 20 млрд руб. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 13,4% г./г. Несмотря на это, коэффициент Чистый долг/EBITDA немного улучшился г./г. до 1,67х.
Хотя рентабельность X5 оказалась хуже наших ожиданий, это было вызвано единоразовыми факторами, поэтому наш взгляд на компанию остается неизменным. Мы считаем, что она сможет поддерживать рост выручки выше 10% г./г. до 2023 г. и рентабельность по EBITDA выше 7%. Хотя база прошлого года по выручке выглядит достаточно высокой, мы думаем, что открытие примерно 1500 магазинов, реконструкция существующих магазинов и развитие онлайн позволят показать двузначный темп роста выручки г./г. в 2021 г. По нашим прогнозам, коэффициент Чистый долг/EBITDA компании будет находиться в пределах 1,7-1,8х, несмотря на то, что мы закладываем в нашу модель рост дивидендов в абсолютном выражении.
В пятницу X5 Retail Group опубликовала результаты 4 кв. 2020 г., оказавшиеся слабее ожиданий из-за единоразовых факторов.
Выручка увеличилась на 12,7% г./г. Выручка выросла на 12,7% г./г. благодаря росту торговых площадей на 8,3% г./г. и сопоставимых продаж на 5,1%. С начала года выручка компании возросла более чем на 11% г./г., а сопоставимые продажи – на 6%.
Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,8% из-за инвестиций в цену, сделанных в октябре-ноябре для поддержания существующих и привлечения новых покупателей в магазины «Пятёрочка». Это было сознательным решением компании, т.к. результаты 1-3 кв. 2020 г. оказались значительно лучше плановых.
Рентабельность по EBITDA составила 6,2%, т.к. компания инвестировала в цены и осуществила дополнительные выплаты персоналу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 6,2% из-за снижения издержек, связанных с трансформацией магазинов «Карусель» и положительного вклада затрат по программе долгосрочного премирования из-за пересмотра состава ее участников. В то же время, коммерческие, общехозяйственные и административные расходы за исключением перечисленных выше компонентов, а также амортизации повысились г./г. до 18,4% (4 кв. 2019 г.: 17,9%) из-за единовременных дополнительных выплат персоналу за высокие годовые результаты, а также затрат на дополнительные меры в связи с пандемией, маркетинговых расходов и издержек на курьерские услуги. Компания оценивает, что без дополнительных затрат на поддержку покупателей и персонала рентабельность по EBITDA составила бы 7%. Чистая рентабельность составила 0,5%. Положительное влияние на нее оказало сокращение чистых финансовых расходов на 20,1% г./г. благодаря снижению средневзвешенной процентной ставки.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,67х. Операционный денежный поток уменьшился на 29,7% г./г. в основном
из-за роста уплаченных налогов, что было связано с выплатой первых промежуточных дивидендов в размере 20 млрд руб. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 13,4% г./г. Несмотря на это, коэффициент Чистый долг/EBITDA немного улучшился г./г. до 1,67х.
Хотя рентабельность X5 оказалась хуже наших ожиданий, это было вызвано единоразовыми факторами, поэтому наш взгляд на компанию остается неизменным. Мы считаем, что она сможет поддерживать рост выручки выше 10% г./г. до 2023 г. и рентабельность по EBITDA выше 7%. Хотя база прошлого года по выручке выглядит достаточно высокой, мы думаем, что открытие примерно 1500 магазинов, реконструкция существующих магазинов и развитие онлайн позволят показать двузначный темп роста выручки г./г. в 2021 г. По нашим прогнозам, коэффициент Чистый долг/EBITDA компании будет находиться в пределах 1,7-1,8х, несмотря на то, что мы закладываем в нашу модель рост дивидендов в абсолютном выражении.
ЦБ запустил цикл ужесточения политики
В пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 25 б.п. (4,5%), фактически запустив цикл ужесточения ДКП. И хотя участники рынка ждали такого решения несколько позднее, это не стало «громом среди ясного неба», т.к. своей риторикой последних недель регулятор в целом готовил к неизбежности повышения ставки. При этом, как мы полагаем, «неугомонность» инфляции последних недель, а также ухудшение санкционного фона вынудили его начать переход к нейтральной политике гораздо быстрее. ЦБ намерен рассматривать повышение ставки и на апрельском заседании – об этом явно говорит соответствующая фраза в пресс-релизе.
Адаптивные ожидания впервые за долгое время превышают цель ЦБ… Как мы отмечали ранее, проинфляционные факторы уже хорошо заметны и в базовых компонентах инфляции. Но обеспокоенность ЦБ, судя по всему, берет истоки не только в этом, но еще и в том, что динамика инфляции в будущем (при прочих равных) впервые за долгое время будет заметно превышать цель. Если построить прогноз инфляции по адаптивным ожиданиям (т.е. основываясь лишь на инерции инфляции), то становится видно, что в последнее время эта оценка устойчиво превышает цель ЦБ на конец этого года. Похожее было лишь в пик кризиса 2020 г., но, впрочем, продолжалось недолго (что отчасти удержало от повышения ставки). Сейчас же экономика находится в фазе восстановления, и превышение адаптивных инфляционных ожиданий над целью – сигнал к повышению ставки.
…что требует быстрого выведения ключевой ставки в положительную область. С учетом активных действий регулятора, а также инфляционных трендов, мы ставим наш прогноз кючевой ставки и инфляции на пересмотр. В целом, при прочих равных, инфляция должна завершить год чуть ниже отметки в 5% и вернуться к цели ЦБ в мае-июне 2022 г. ЦБ может вывести реальную ключевую ставку в положительную область довольно скоро – к середине этого года, доведя ее до уровня, когда острая фаза коронакризиса уже прошла, а проинфляционное влияние со стороны продовольственных товаров еще не проявилось (т.е. уровень июня-июля 2020 г., когда ставка была близка к 1% в реальном выражении). Это, при прочих равных, должно выразиться в росте номинальной ключевой ставки до уровня в ~5% в этом году.
В пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 25 б.п. (4,5%), фактически запустив цикл ужесточения ДКП. И хотя участники рынка ждали такого решения несколько позднее, это не стало «громом среди ясного неба», т.к. своей риторикой последних недель регулятор в целом готовил к неизбежности повышения ставки. При этом, как мы полагаем, «неугомонность» инфляции последних недель, а также ухудшение санкционного фона вынудили его начать переход к нейтральной политике гораздо быстрее. ЦБ намерен рассматривать повышение ставки и на апрельском заседании – об этом явно говорит соответствующая фраза в пресс-релизе.
Адаптивные ожидания впервые за долгое время превышают цель ЦБ… Как мы отмечали ранее, проинфляционные факторы уже хорошо заметны и в базовых компонентах инфляции. Но обеспокоенность ЦБ, судя по всему, берет истоки не только в этом, но еще и в том, что динамика инфляции в будущем (при прочих равных) впервые за долгое время будет заметно превышать цель. Если построить прогноз инфляции по адаптивным ожиданиям (т.е. основываясь лишь на инерции инфляции), то становится видно, что в последнее время эта оценка устойчиво превышает цель ЦБ на конец этого года. Похожее было лишь в пик кризиса 2020 г., но, впрочем, продолжалось недолго (что отчасти удержало от повышения ставки). Сейчас же экономика находится в фазе восстановления, и превышение адаптивных инфляционных ожиданий над целью – сигнал к повышению ставки.
…что требует быстрого выведения ключевой ставки в положительную область. С учетом активных действий регулятора, а также инфляционных трендов, мы ставим наш прогноз кючевой ставки и инфляции на пересмотр. В целом, при прочих равных, инфляция должна завершить год чуть ниже отметки в 5% и вернуться к цели ЦБ в мае-июне 2022 г. ЦБ может вывести реальную ключевую ставку в положительную область довольно скоро – к середине этого года, доведя ее до уровня, когда острая фаза коронакризиса уже прошла, а проинфляционное влияние со стороны продовольственных товаров еще не проявилось (т.е. уровень июня-июля 2020 г., когда ставка была близка к 1% в реальном выражении). Это, при прочих равных, должно выразиться в росте номинальной ключевой ставки до уровня в ~5% в этом году.
Календарный эффект «скрыл» переход экономики к росту в феврале
Календарный фактор продолжает «занижать» результаты публикуемой за февраль статистики. Так, согласно данным Росстата, после почти выхода в «ноль» в январе, в феврале оборот розницы «просел» на 1,3% г./г., и всему виной – количество дней (28 дней против 29 в прошлом феврале). В итоге, по нашим расчетам, годовые оценки занижены почти на 3,5 п.п. Таким образом, мы полагаем, что без этого эффекта восстановление потребительских расходов продолжилось бы – оборот розницы вырос бы на ~2,1% г./г., а расходы на покупку товаров и услуг в целом – на 1% г./г.
В числе основных факторов, которые продолжают поддерживать восстановление можно назвать: 1) эффект от бюджетного стимула (исполнение расходов в большей степени идет по социальным статьям), 2) снижение темпов роста депозитов населения (что косвенно может означать переключение людей на модель, более ориентированную на потребление, а не на сбережение), 3) сохранение заметных (по сравнению с периодом посткризисного восстановления 2015 г.) темпов неипотечного потребкредитования (7,5% г./г.) и признаки их стабилизации.
Календарный эффект, судя по всему, сильно отразился и на оценке ВВП, опубликованной на днях МЭР (второй график). Мы также полагаем, что просадки в феврале (-2,8% г./г.) на деле могло бы не быть при исключении сезонного фактора (а был бы рост на 0,6% г./г.). Помимо факторов, оказывающих позитивный эффект на восстановление потребления, ВВП, скорее всего, также поддерживается восстановлением ненефтегазового экспорта (тогда как сдерживающим моментом по-прежнему остается добыча и экспорт нефти и нефтепродуктов).
Календарный фактор продолжает «занижать» результаты публикуемой за февраль статистики. Так, согласно данным Росстата, после почти выхода в «ноль» в январе, в феврале оборот розницы «просел» на 1,3% г./г., и всему виной – количество дней (28 дней против 29 в прошлом феврале). В итоге, по нашим расчетам, годовые оценки занижены почти на 3,5 п.п. Таким образом, мы полагаем, что без этого эффекта восстановление потребительских расходов продолжилось бы – оборот розницы вырос бы на ~2,1% г./г., а расходы на покупку товаров и услуг в целом – на 1% г./г.
В числе основных факторов, которые продолжают поддерживать восстановление можно назвать: 1) эффект от бюджетного стимула (исполнение расходов в большей степени идет по социальным статьям), 2) снижение темпов роста депозитов населения (что косвенно может означать переключение людей на модель, более ориентированную на потребление, а не на сбережение), 3) сохранение заметных (по сравнению с периодом посткризисного восстановления 2015 г.) темпов неипотечного потребкредитования (7,5% г./г.) и признаки их стабилизации.
Календарный эффект, судя по всему, сильно отразился и на оценке ВВП, опубликованной на днях МЭР (второй график). Мы также полагаем, что просадки в феврале (-2,8% г./г.) на деле могло бы не быть при исключении сезонного фактора (а был бы рост на 0,6% г./г.). Помимо факторов, оказывающих позитивный эффект на восстановление потребления, ВВП, скорее всего, также поддерживается восстановлением ненефтегазового экспорта (тогда как сдерживающим моментом по-прежнему остается добыча и экспорт нефти и нефтепродуктов).
Третья волна Covid-19 может помешать планам ОПЕК+ по ускоренному сокращению запасов
С середины прошлой недели произошла существенная коррекция цен на нефть – за неделю котировки нефти марки Brent рухнули более чем на 8%, а вчера они опускались даже ниже отметки в 60 долл./барр. (к утру котировки восстановились ближе к 61 долл./барр. и торгуются немногим ниже этого уровня). Главной причиной коррекции стало продление карантинных мер в Европе. Так, в Германии карантин будет продлен до 18 апреля, на период с 1 по 5 апреля и вовсе меры ужесточаются для снижения заболеваемости. В целом на рынке большие опасения по поводу спроса на нефть, так как вакцинация идет медленными темпами, а третья волна коронавируса может вновь сократить спрос.
Мы полагаем, что в ближайшее время инвесторы будут сфокусированы на данных по запасам, главным образом в США. Если ограничения ОПЕК+ помогут удержать рынок в равновесии, то мы не исключаем вновь повышения цен на падающих запасах в США. Однако, помимо этого, необходимо обращать внимание на данные по добыче в этой стране. Так, после резкого падения в феврале из-за морозов, добыча там пока лишь восстановилась до 10,9 млн барр., и пока не видно возможностей выйти на уровни до Covid-19. Тем не менее, количество активных буровых нефтяных установок продолжает расти. Их число достигло 318 штук, что на 85% выше минимального уровня августа прошлого года. На наш взгляд, такая волатильность в ценах не позволит принимать инвестиционные решения по сланцевой добыче, и США не смогут существенно увеличить добычу.
Таким образом, если новые карантинные меры не примут вид тотальных ограничений на передвижение, то план ОПЕК+ по сокращению мировых запасов должен продолжить реализоваться. Если это подтвердят данные по запасам, то у инвесторов может вновь появиться уверенность в дальнейшем восстановлении спроса, что должно подстегнуть цены. Не стоит забывать, что и ОПЕК+ систематически наблюдает за балансом на рынке и проводит ежемесячный контроль для принятия необходимых мер. Мы полагаем, что волатильность цен останется на высоком уровне, но в целом по году восстановление продолжится. Напомним, мы повысили наш официальный прогноз на 4 кв. 2021 г. до 67,5 долл./барр.
С середины прошлой недели произошла существенная коррекция цен на нефть – за неделю котировки нефти марки Brent рухнули более чем на 8%, а вчера они опускались даже ниже отметки в 60 долл./барр. (к утру котировки восстановились ближе к 61 долл./барр. и торгуются немногим ниже этого уровня). Главной причиной коррекции стало продление карантинных мер в Европе. Так, в Германии карантин будет продлен до 18 апреля, на период с 1 по 5 апреля и вовсе меры ужесточаются для снижения заболеваемости. В целом на рынке большие опасения по поводу спроса на нефть, так как вакцинация идет медленными темпами, а третья волна коронавируса может вновь сократить спрос.
Мы полагаем, что в ближайшее время инвесторы будут сфокусированы на данных по запасам, главным образом в США. Если ограничения ОПЕК+ помогут удержать рынок в равновесии, то мы не исключаем вновь повышения цен на падающих запасах в США. Однако, помимо этого, необходимо обращать внимание на данные по добыче в этой стране. Так, после резкого падения в феврале из-за морозов, добыча там пока лишь восстановилась до 10,9 млн барр., и пока не видно возможностей выйти на уровни до Covid-19. Тем не менее, количество активных буровых нефтяных установок продолжает расти. Их число достигло 318 штук, что на 85% выше минимального уровня августа прошлого года. На наш взгляд, такая волатильность в ценах не позволит принимать инвестиционные решения по сланцевой добыче, и США не смогут существенно увеличить добычу.
Таким образом, если новые карантинные меры не примут вид тотальных ограничений на передвижение, то план ОПЕК+ по сокращению мировых запасов должен продолжить реализоваться. Если это подтвердят данные по запасам, то у инвесторов может вновь появиться уверенность в дальнейшем восстановлении спроса, что должно подстегнуть цены. Не стоит забывать, что и ОПЕК+ систематически наблюдает за балансом на рынке и проводит ежемесячный контроль для принятия необходимых мер. Мы полагаем, что волатильность цен останется на высоком уровне, но в целом по году восстановление продолжится. Напомним, мы повысили наш официальный прогноз на 4 кв. 2021 г. до 67,5 долл./барр.
Инфляция: пик пройден?
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция снизилась до 5,7% г./г. на предыдущей неделе (до этого она росла и в предшествующие две недели провела на отметке ~5,8% г./г.). Судя по всему, инфляция за март имеет все шансы не вырасти (по сравнению с февралем), оставшись на уровне 5,7% г./г., и при прочих равных это будет ее пиком в этом году. Впрочем, до активной дезинфляции в годовых темпах еще далеко: согласно нашему обновленному прогнозу, после прохождения «верхней точки» в марте (5,7% г./г.), инфляция еще длительное время будет колебаться вблизи значений в 5,5-5,6% г./г. и уйдет заметно ниже в ноябре (5,2% г./г.) и декабре (4,9% г./г.). Мы полагаем, что она достигнет цели ЦБ лишь в апреле-мае 2022 г.
Столь длительное нахождение инфляции выше 5%, а также усиление санкционных рисков подтолкнуло ЦБ к запуску цикла ужесточения ДКП: согласно нашему обновленному сценарию, (при прочих равных) ужесточение будет сконцентрировано на ближайших заседаниях (в апреле и июне), и ЦБ уже к окончанию 1П 2021 г. доведет ключевую ставку до 5%. Кстати, такой уровень, по нашему мнению, ожидают и участники рынка ОФЗ в этом году.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция снизилась до 5,7% г./г. на предыдущей неделе (до этого она росла и в предшествующие две недели провела на отметке ~5,8% г./г.). Судя по всему, инфляция за март имеет все шансы не вырасти (по сравнению с февралем), оставшись на уровне 5,7% г./г., и при прочих равных это будет ее пиком в этом году. Впрочем, до активной дезинфляции в годовых темпах еще далеко: согласно нашему обновленному прогнозу, после прохождения «верхней точки» в марте (5,7% г./г.), инфляция еще длительное время будет колебаться вблизи значений в 5,5-5,6% г./г. и уйдет заметно ниже в ноябре (5,2% г./г.) и декабре (4,9% г./г.). Мы полагаем, что она достигнет цели ЦБ лишь в апреле-мае 2022 г.
Столь длительное нахождение инфляции выше 5%, а также усиление санкционных рисков подтолкнуло ЦБ к запуску цикла ужесточения ДКП: согласно нашему обновленному сценарию, (при прочих равных) ужесточение будет сконцентрировано на ближайших заседаниях (в апреле и июне), и ЦБ уже к окончанию 1П 2021 г. доведет ключевую ставку до 5%. Кстати, такой уровень, по нашему мнению, ожидают и участники рынка ОФЗ в этом году.
Инфляционные ожидания населения продолжают идти в рост
Согласно отчету ЦБ об инфляционных ожиданиях, ожидаемая населением инфляция немного выросла в марте – до 12,7% г./г. (с 12,3% г./г.). Наблюдаемая тоже незначительно повысилась, до 10,1% (9,9% в феврале). Впрочем, ЦБ отмечает, что не у всех групп населения ожидания оказались сонаправленными: у менее обеспеченных слоев населения они снизились, тогда как у более обеспеченных – выросли. Регулятор связывает это с тем, что у первой группы (покупающей более дешевые товары) чувствуется сильнее позитивный эффект от административного сдерживания цен, тогда как у второй, наоборот, ощущение того, что цены растут именно в ответ на хороший спрос. Мы уже не раз отмечали, что одна из основных причин роста базовой инфляции сейчас в том, что после кризиса спрос потребителей сохранился в относительно хорошем состоянии, что позволило стороне предложения повышать цены с целью компенсации своих потерь прошлого года.
Кстати говоря, повышение инфляционных ожиданий происходит не только у населения – ЦБ в рамках прошлой пресс-конференции указал на то, что к цели инфляция вернется лишь во 2П 2022 г. – что созвучно с нашим обновленным прогнозом (см. график).
В целом из новых данных отчета регулятор делает вывод о том, что динамика текущих инфляционных ожиданий свидетельствует о том, что проинфляционное давление сейчас идет во многом именно со стороны спроса, а потому, как мы понимаем, требуется продолжение ужесточения ДКП. Мы полагаем, что при прочих равных следующее повышение ключевой ставки состоится уже в апреле.
Согласно отчету ЦБ об инфляционных ожиданиях, ожидаемая населением инфляция немного выросла в марте – до 12,7% г./г. (с 12,3% г./г.). Наблюдаемая тоже незначительно повысилась, до 10,1% (9,9% в феврале). Впрочем, ЦБ отмечает, что не у всех групп населения ожидания оказались сонаправленными: у менее обеспеченных слоев населения они снизились, тогда как у более обеспеченных – выросли. Регулятор связывает это с тем, что у первой группы (покупающей более дешевые товары) чувствуется сильнее позитивный эффект от административного сдерживания цен, тогда как у второй, наоборот, ощущение того, что цены растут именно в ответ на хороший спрос. Мы уже не раз отмечали, что одна из основных причин роста базовой инфляции сейчас в том, что после кризиса спрос потребителей сохранился в относительно хорошем состоянии, что позволило стороне предложения повышать цены с целью компенсации своих потерь прошлого года.
Кстати говоря, повышение инфляционных ожиданий происходит не только у населения – ЦБ в рамках прошлой пресс-конференции указал на то, что к цели инфляция вернется лишь во 2П 2022 г. – что созвучно с нашим обновленным прогнозом (см. график).
В целом из новых данных отчета регулятор делает вывод о том, что динамика текущих инфляционных ожиданий свидетельствует о том, что проинфляционное давление сейчас идет во многом именно со стороны спроса, а потому, как мы понимаем, требуется продолжение ужесточения ДКП. Мы полагаем, что при прочих равных следующее повышение ключевой ставки состоится уже в апреле.
ФНБ поменяет структуру и начнет инвестировать
В период пандемии тема использования ФНБ отошла на второй план. Для финансирования дефицита бюджета власти предпочли разместить огромный объем ОФЗ, сохранить «кубышку» нетронутой. Падение цен на нефть лишила фонд средств от нефтегазовых допдоходов, и стратегия «по затягиванию поясов» в части использования ФНБ виделась тогда самой актуальной. Однако за последние месяцы ситуация кардинально поменялась с разных сторон, и теперь к суверенному фонду – все больше и больше внимания. С начала года прозвучало уже две инициативы по изменению структуры вложений его ликвидной части, а также законодательно оформляется решение об инвестициях средств фонда в проекты.
Инвестиции из ФНБ должны начаться уже в 1П 2021 г. и коснутся инфраструктурных проектов. В целом у идеи использования ФНБ на инфраструктурные инвестиции по определенным правилам (а не на основе отдельных распоряжений Правительства) – богатая история (в 2019 г. активно обсуждалось три варианта – вложения в иностранные финансовые активы, поддержка экспортных кредитов и инфраструктурные проекты внутри страны). Кризис «спутал карты», и, по всей видимости, сейчас приоритет вложений в инфраструктуру – самый высокий.
На данный момент новые правила инвестирования находятся в стадии обсуждения, и информация о деталях достаточно скудна – пока предполагается, что в любой проект ФНБ будет вкладывать не более 25% всех требуемых им средств. Круг проектов пока также нам не известен, но не исключено, что в числе первых будут компании нефтегазохимической отрасли.
Ликвидная часть, доступная для инвестирования, оценивается в ~600 млрд руб., но вряд ли все потратят в этом году. Напомним, что согласно правилам в Бюджетном кодексе, планировать инвестиции из ФНБ можно тогда, когда отношение ликвидной части ФНБ к прогнозному значению ВВП в данном году (заложенное в действующую версию Закона о бюджете) превысит 7%. Соответственно, инвестировать можно такой объем, который не приведет к падению ликвидной части ФНБ к концу года ниже 7% ВВП. По имеющейся у нас информации, уже с начала этого года такое превышение было зафиксировано (по нашим оценкам, на 790 млрд руб. в январе и на 600 млрд руб. в феврале). Значение изменяется из-за курсовой переоценки, но в целом понятно, что объем «разрешенных» к инвестированию средств сохраняется на достаточно существенном уровне. И хотя планируется начать инвестиции уже в 1П 2021 г., их точный объем пока не ясен, тем не менее, вряд ли в этом году будет инвестирован весь доступный объем.
Минфин диверсифицирует вложения ликвидной части, снижая долю евро и доллара за счет иены, юаня и золота. Вторая группа инициатив властей относительно ФНБ связана с диверсификацией структуры его ликвидной части. Если раньше (до февраля этого года) ~90% средств хранились в долларах и евро, то уже начиная с февраля этого года Минфин сократил их долю до рекордно низких 70% за счет включения юаня и иены (см. график). Кроме того, совсем недавно ведомство также анонсировало введение возможности вложений средств ФНБ и в золото (в форме обезличенных депозитов в ЦБ, привязанных к золоту). Судя по всему, в результате реализации этой инициативы доля вложений ФНБ в доллар и евро сократится еще сильнее. Например, в структуре ЗВР Банка России золото составляет 22% - не исключено, что до таких объемов может вырасти и доля золотых депозитов ликвидной части.
Последовательная диверсификация и уход от перекоса в сторону вложения в западные валюты, на наш взгляд, имеет несколько причин. С одной стороны, эти действия укладываются в политику по дедолларизации экономики с целью снизить геополитические риски (например, эффект от санкций со стороны западных стран и т.п.). С другой стороны – заметные объемы стимулов, в особенности со стороны США, влитые в экономику в период пандемии и планируемые в ближайшие годы, выражаются в глобальном обесценении доллара, поэтому из доступных резервных активов выбор Минфина пал на золото, которое может являться защитой от этого обесценения.
В период пандемии тема использования ФНБ отошла на второй план. Для финансирования дефицита бюджета власти предпочли разместить огромный объем ОФЗ, сохранить «кубышку» нетронутой. Падение цен на нефть лишила фонд средств от нефтегазовых допдоходов, и стратегия «по затягиванию поясов» в части использования ФНБ виделась тогда самой актуальной. Однако за последние месяцы ситуация кардинально поменялась с разных сторон, и теперь к суверенному фонду – все больше и больше внимания. С начала года прозвучало уже две инициативы по изменению структуры вложений его ликвидной части, а также законодательно оформляется решение об инвестициях средств фонда в проекты.
Инвестиции из ФНБ должны начаться уже в 1П 2021 г. и коснутся инфраструктурных проектов. В целом у идеи использования ФНБ на инфраструктурные инвестиции по определенным правилам (а не на основе отдельных распоряжений Правительства) – богатая история (в 2019 г. активно обсуждалось три варианта – вложения в иностранные финансовые активы, поддержка экспортных кредитов и инфраструктурные проекты внутри страны). Кризис «спутал карты», и, по всей видимости, сейчас приоритет вложений в инфраструктуру – самый высокий.
На данный момент новые правила инвестирования находятся в стадии обсуждения, и информация о деталях достаточно скудна – пока предполагается, что в любой проект ФНБ будет вкладывать не более 25% всех требуемых им средств. Круг проектов пока также нам не известен, но не исключено, что в числе первых будут компании нефтегазохимической отрасли.
Ликвидная часть, доступная для инвестирования, оценивается в ~600 млрд руб., но вряд ли все потратят в этом году. Напомним, что согласно правилам в Бюджетном кодексе, планировать инвестиции из ФНБ можно тогда, когда отношение ликвидной части ФНБ к прогнозному значению ВВП в данном году (заложенное в действующую версию Закона о бюджете) превысит 7%. Соответственно, инвестировать можно такой объем, который не приведет к падению ликвидной части ФНБ к концу года ниже 7% ВВП. По имеющейся у нас информации, уже с начала этого года такое превышение было зафиксировано (по нашим оценкам, на 790 млрд руб. в январе и на 600 млрд руб. в феврале). Значение изменяется из-за курсовой переоценки, но в целом понятно, что объем «разрешенных» к инвестированию средств сохраняется на достаточно существенном уровне. И хотя планируется начать инвестиции уже в 1П 2021 г., их точный объем пока не ясен, тем не менее, вряд ли в этом году будет инвестирован весь доступный объем.
Минфин диверсифицирует вложения ликвидной части, снижая долю евро и доллара за счет иены, юаня и золота. Вторая группа инициатив властей относительно ФНБ связана с диверсификацией структуры его ликвидной части. Если раньше (до февраля этого года) ~90% средств хранились в долларах и евро, то уже начиная с февраля этого года Минфин сократил их долю до рекордно низких 70% за счет включения юаня и иены (см. график). Кроме того, совсем недавно ведомство также анонсировало введение возможности вложений средств ФНБ и в золото (в форме обезличенных депозитов в ЦБ, привязанных к золоту). Судя по всему, в результате реализации этой инициативы доля вложений ФНБ в доллар и евро сократится еще сильнее. Например, в структуре ЗВР Банка России золото составляет 22% - не исключено, что до таких объемов может вырасти и доля золотых депозитов ликвидной части.
Последовательная диверсификация и уход от перекоса в сторону вложения в западные валюты, на наш взгляд, имеет несколько причин. С одной стороны, эти действия укладываются в политику по дедолларизации экономики с целью снизить геополитические риски (например, эффект от санкций со стороны западных стран и т.п.). С другой стороны – заметные объемы стимулов, в особенности со стороны США, влитые в экономику в период пандемии и планируемые в ближайшие годы, выражаются в глобальном обесценении доллара, поэтому из доступных резервных активов выбор Минфина пал на золото, которое может являться защитой от этого обесценения.
Рубль: интервенции пока не проблема, фокус на ожиданиях санкций
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в апреле вырастет до 150 млрд руб. (в марте Минфин предварительно оценил их в 117 млрд руб.).
Интервенции Минфина в апреле вырастут на фоне повышения цен на нефть. Основным фактором ожидаемого роста допдоходов выступает повышение цены на нефть по итогам марта – она выросла почти на 6% м./м., до 65,8 долл./барр. (Brent). По нашей оценке, непосредственно объем покупок валюты Минфином в апреле будет еще выше – на уровне 180 млрд руб., или 2,5 млрд долл. (наши расчеты показывают, что вероятность положительной корректировки мартовской оценки допдоходов велика, что означает, что интервенции в следующем месяце должны превысить расчетный объем нефтегазовых доходов).
Счет текущих операций в 1 кв. окажется заметно больше интервенций Минфина, но во 2 кв. поддержка будет ослабевать из-за роста импорта. По нашим оценкам, за 1 кв. 2021 г. Минфин приобретет валюты на 3,4 млрд долл. (это не так много, с учетом того, что половину января Минфин даже продавал валюту). Для сравнения – положительное сальдо счета текущих операций, по данным ЦБ, только за январь-февраль этого года составило 13,1 млрд долл. (по нашим оценкам, по итогам 1 кв. оно может достичь 18 млрд долл.). Однако уже во 2 кв. поддержка для рубля со стороны сезонно сильного счета текущих операций будет постепенно снижаться на фоне роста импорта, который неизбежно будет происходить в условиях восстановления экономики. При этом, даже сохранение высоких цен на нефть и умеренное восстановление спроса на российскую экспортную ненефтегазовую продукцию, как мы понимаем, не сможет обеспечить такой же по величине прирост экспорта. В итоге уже в апреле мы с большой вероятностью увидим заметное сокращение сальдо счета текущих операций.
Отток капитала на фоне ожиданий санкций продолжает давить на рубль. Тем не менее, относительно высокий текущий счет все-таки пока (при прочих равных) выступает фактором поддержки для рубля. Однако даже сейчас мы видим, что при текущих долларовых ценах на нефть, рубль демонстрирует заметную слабость (см. график). Напомним, что российская валюта практически не заметила нефтяного ралли в первой половине марта, из-за чего рублевая цена нефти выросла до 4900 руб./барр. На наш взгляд, это во многом результат усилившихся санкционных ожиданий и подогреваемого этим оттока капитала. В последние недели риторика властей США ухудшилась, что стало катализатором продаж ОФЗ иностранными инвесторами. Еще одним фактором снижения интереса нерезидентов к ОФЗ и рублю, впрочем общим для рынков GEM, стало усиление инфляционных ожиданий в США (рост опасений более скорого начала ужесточения политики ФРС) и в целом всплеск инфляции во многих странах GEM.
Тем не менее, как мы полагаем, риск санкций на ОФЗ (запрет нерезидентам на покупку новых выпусков) уже в значительной степени учтен в курсе рубля, и при их введении (без учета краткосрочных шоков) мы не ожидаем, что рубль стабилизируется на заметно более слабых уровнях, чем он торгуется сейчас (при данной цене нефти). При этом, дополнительно удерживать негативные тенденции оттока капитала могло бы начавшееся ужесточение политики ЦБ (мы ожидаем, что уже по итогам 1П 2021 г. ключевая ставка достигнет 5%).
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в апреле вырастет до 150 млрд руб. (в марте Минфин предварительно оценил их в 117 млрд руб.).
Интервенции Минфина в апреле вырастут на фоне повышения цен на нефть. Основным фактором ожидаемого роста допдоходов выступает повышение цены на нефть по итогам марта – она выросла почти на 6% м./м., до 65,8 долл./барр. (Brent). По нашей оценке, непосредственно объем покупок валюты Минфином в апреле будет еще выше – на уровне 180 млрд руб., или 2,5 млрд долл. (наши расчеты показывают, что вероятность положительной корректировки мартовской оценки допдоходов велика, что означает, что интервенции в следующем месяце должны превысить расчетный объем нефтегазовых доходов).
Счет текущих операций в 1 кв. окажется заметно больше интервенций Минфина, но во 2 кв. поддержка будет ослабевать из-за роста импорта. По нашим оценкам, за 1 кв. 2021 г. Минфин приобретет валюты на 3,4 млрд долл. (это не так много, с учетом того, что половину января Минфин даже продавал валюту). Для сравнения – положительное сальдо счета текущих операций, по данным ЦБ, только за январь-февраль этого года составило 13,1 млрд долл. (по нашим оценкам, по итогам 1 кв. оно может достичь 18 млрд долл.). Однако уже во 2 кв. поддержка для рубля со стороны сезонно сильного счета текущих операций будет постепенно снижаться на фоне роста импорта, который неизбежно будет происходить в условиях восстановления экономики. При этом, даже сохранение высоких цен на нефть и умеренное восстановление спроса на российскую экспортную ненефтегазовую продукцию, как мы понимаем, не сможет обеспечить такой же по величине прирост экспорта. В итоге уже в апреле мы с большой вероятностью увидим заметное сокращение сальдо счета текущих операций.
Отток капитала на фоне ожиданий санкций продолжает давить на рубль. Тем не менее, относительно высокий текущий счет все-таки пока (при прочих равных) выступает фактором поддержки для рубля. Однако даже сейчас мы видим, что при текущих долларовых ценах на нефть, рубль демонстрирует заметную слабость (см. график). Напомним, что российская валюта практически не заметила нефтяного ралли в первой половине марта, из-за чего рублевая цена нефти выросла до 4900 руб./барр. На наш взгляд, это во многом результат усилившихся санкционных ожиданий и подогреваемого этим оттока капитала. В последние недели риторика властей США ухудшилась, что стало катализатором продаж ОФЗ иностранными инвесторами. Еще одним фактором снижения интереса нерезидентов к ОФЗ и рублю, впрочем общим для рынков GEM, стало усиление инфляционных ожиданий в США (рост опасений более скорого начала ужесточения политики ФРС) и в целом всплеск инфляции во многих странах GEM.
Тем не менее, как мы полагаем, риск санкций на ОФЗ (запрет нерезидентам на покупку новых выпусков) уже в значительной степени учтен в курсе рубля, и при их введении (без учета краткосрочных шоков) мы не ожидаем, что рубль стабилизируется на заметно более слабых уровнях, чем он торгуется сейчас (при данной цене нефти). При этом, дополнительно удерживать негативные тенденции оттока капитала могло бы начавшееся ужесточение политики ЦБ (мы ожидаем, что уже по итогам 1П 2021 г. ключевая ставка достигнет 5%).
Бюджетный стимул в 2020 г.: на многолетнем рекорде
На днях Минфин выпустил большой обзор исполнения бюджетов за 2020 г., в котором подтвердил предварительную оценку исполнения консолидированного бюджета РФ за прошлый год. Отметим, что эта статистика наиболее полно позволяет оценить эффект бюджетного фактора на экономику (по сравнению с данными по исполнению Федерального бюджета), т.к., с одной стороны, включает в себя доходы и расходы, не попадающие в периметр федерального уровня, а с другой – консолидирует межбюджетные трансферты (т.е. исключает «двойной счет»). Главным ее недостатком является отсутствие оперативности (данные публикуются с большей задержкой, чем отчет о Федеральном бюджете за аналогичный период).
Тем не менее, опубликованные цифры позволяют еще раз подтвердить, что, несмотря на кризис, бюджетная политика побила многолетние рекорды в части стимулирующего воздействия на экономику.
Наибольшее внимание привлекает тот факт, что бюджет дал экономике рекордный за последние 10 лет объем стимула. Так, например, объем расходов по отношению к ВВП по итогам прошлого года достиг 40%, тогда как в кризис 2015 г. он был скромнее (36-37%). При этом отметим, что разница в 3-4 п.п. очень существенна и фактически сопоставима с аналогичным количеством п.п. в динамики ВВП (каждый такой процентный пункт приблизительно соответствует 1 трлн руб.). Особенно четко видно, что изменился характер расходов – социальная сфера и здравоохранение выступили приоритетом в прошлом году, также побив многолетние максимумы. Значительная часть этих расходов была исполнена в виде трансфертов и зарплат населению, что является дополнительным объяснением того, почему «костяк» доходов населения (в отличие от кризиса 2015 г.) относительно незначительно пострадал в коронакризис.
На значительную роль бюджета в антикризисной поддержке экономики указывали и наши предыдущие расчеты. По нашим предварительным данным, если бы бюджет не увеличил расходы (по сравнению со своим первоначальным планом на 2020 г.), то падение ВВП было бы ~ на 2 п.п. больше.
На днях Минфин выпустил большой обзор исполнения бюджетов за 2020 г., в котором подтвердил предварительную оценку исполнения консолидированного бюджета РФ за прошлый год. Отметим, что эта статистика наиболее полно позволяет оценить эффект бюджетного фактора на экономику (по сравнению с данными по исполнению Федерального бюджета), т.к., с одной стороны, включает в себя доходы и расходы, не попадающие в периметр федерального уровня, а с другой – консолидирует межбюджетные трансферты (т.е. исключает «двойной счет»). Главным ее недостатком является отсутствие оперативности (данные публикуются с большей задержкой, чем отчет о Федеральном бюджете за аналогичный период).
Тем не менее, опубликованные цифры позволяют еще раз подтвердить, что, несмотря на кризис, бюджетная политика побила многолетние рекорды в части стимулирующего воздействия на экономику.
Наибольшее внимание привлекает тот факт, что бюджет дал экономике рекордный за последние 10 лет объем стимула. Так, например, объем расходов по отношению к ВВП по итогам прошлого года достиг 40%, тогда как в кризис 2015 г. он был скромнее (36-37%). При этом отметим, что разница в 3-4 п.п. очень существенна и фактически сопоставима с аналогичным количеством п.п. в динамики ВВП (каждый такой процентный пункт приблизительно соответствует 1 трлн руб.). Особенно четко видно, что изменился характер расходов – социальная сфера и здравоохранение выступили приоритетом в прошлом году, также побив многолетние максимумы. Значительная часть этих расходов была исполнена в виде трансфертов и зарплат населению, что является дополнительным объяснением того, почему «костяк» доходов населения (в отличие от кризиса 2015 г.) относительно незначительно пострадал в коронакризис.
На значительную роль бюджета в антикризисной поддержке экономики указывали и наши предыдущие расчеты. По нашим предварительным данным, если бы бюджет не увеличил расходы (по сравнению со своим первоначальным планом на 2020 г.), то падение ВВП было бы ~ на 2 п.п. больше.
Недельная дезинфляция продолжается
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция под конец марта продолжила снижение в годовом выражении: 5,6% г./г. на неделе к 29 марта, 5,7% г./г. на предшествовавшей неделе (см. первый график). По нашим оценкам, за март в целом инфляция, тем не менее, может составить ~5,7% г./г.
Отметим, что за последние недели изменений непосредственно в недельной динамике и в структуре роста цен не происходило, и основной фактор снижения годовых темпов роста – эффект высокой базы прошлого года. Напомним, что ровно год назад инфляция ощутила повышательное воздействие сначала от увеличения спроса на товары первой необходимости, а затем – от ослабления курса рубля (в марте 2020 г. она выросла до 0,45% м./м., а в апреле – до 0,75% м./м.).
По нашим оценкам, инфляция м./м. (с исключением сезонности) в ближайшие месяцы продолжит снижаться и мае-июне вплотную приблизится к уровню 4% в аннуализированном выражении (т.е. если инфляция сохранится на достигнутом в мае-июне значениях м./м. в течение следующих 12М). Однако из-за проинфляционного всплеска конца 2020 г. – начала 2021 г. (который продолжит входить в расчет годовых темпов вплоть до начала следующего года) в терминах г./г. она проведет почти весь этот год выше 5% г./г. и, по нашим оценкам, лишь в декабре 2021 г. опустится до 4,9% г./г.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция под конец марта продолжила снижение в годовом выражении: 5,6% г./г. на неделе к 29 марта, 5,7% г./г. на предшествовавшей неделе (см. первый график). По нашим оценкам, за март в целом инфляция, тем не менее, может составить ~5,7% г./г.
Отметим, что за последние недели изменений непосредственно в недельной динамике и в структуре роста цен не происходило, и основной фактор снижения годовых темпов роста – эффект высокой базы прошлого года. Напомним, что ровно год назад инфляция ощутила повышательное воздействие сначала от увеличения спроса на товары первой необходимости, а затем – от ослабления курса рубля (в марте 2020 г. она выросла до 0,45% м./м., а в апреле – до 0,75% м./м.).
По нашим оценкам, инфляция м./м. (с исключением сезонности) в ближайшие месяцы продолжит снижаться и мае-июне вплотную приблизится к уровню 4% в аннуализированном выражении (т.е. если инфляция сохранится на достигнутом в мае-июне значениях м./м. в течение следующих 12М). Однако из-за проинфляционного всплеска конца 2020 г. – начала 2021 г. (который продолжит входить в расчет годовых темпов вплоть до начала следующего года) в терминах г./г. она проведет почти весь этот год выше 5% г./г. и, по нашим оценкам, лишь в декабре 2021 г. опустится до 4,9% г./г.