Инфляция закрепляется выше 6% г./г.
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция добралась до отметки в 6,2% г./г. При этом явных лидеров повышения выделить нельзя – ускорение, по нашим оценкам, идет «широким фронтом».
На наш взгляд, текущая ситуация с инфляцией во многом объясняется высокими темпами восстановления внутреннего спроса. Помимо инерционного эффекта от господдержки важную роль в последние месяцы играет кредитно-депозитный канал. Так, по нашим оценкам, при том, что динамика доходов населения в 1 кв. ухудшилась по сравнению с 4 кв. 2020 г., вклад одновременного снижения темпов сбережений и ускорения потребкредитования в потребительские расходы населения впервые с начала кризиса оказался положительным.
Стоит также отметить, что внутренний спрос продолжает подогреваться в целом закрытыми для массового туризма границами: не потраченные на эти цели средства сейчас вынужденно тратятся внутри страны, что также оказывает проинфляционное воздействие.
На наш взгляд, с учетом инерционности в инфляционных процессах ближайший третий квартал инфляция проведет выше отметки в 6% г./г., а ее снижение к цели ЦБ будет достаточно медленным (см. наш обновленный прогноз, представлен на графике справа). В таких условиях ЦБ, как мы полагаем, вынужден будет ускорить нормализацию ДКП и, вероятно, выйдет за границу нейтрального диапазона ключевой ставки к концу года (6,25%, согласно нашему обновленному прогнозу).
По нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция добралась до отметки в 6,2% г./г. При этом явных лидеров повышения выделить нельзя – ускорение, по нашим оценкам, идет «широким фронтом».
На наш взгляд, текущая ситуация с инфляцией во многом объясняется высокими темпами восстановления внутреннего спроса. Помимо инерционного эффекта от господдержки важную роль в последние месяцы играет кредитно-депозитный канал. Так, по нашим оценкам, при том, что динамика доходов населения в 1 кв. ухудшилась по сравнению с 4 кв. 2020 г., вклад одновременного снижения темпов сбережений и ускорения потребкредитования в потребительские расходы населения впервые с начала кризиса оказался положительным.
Стоит также отметить, что внутренний спрос продолжает подогреваться в целом закрытыми для массового туризма границами: не потраченные на эти цели средства сейчас вынужденно тратятся внутри страны, что также оказывает проинфляционное воздействие.
На наш взгляд, с учетом инерционности в инфляционных процессах ближайший третий квартал инфляция проведет выше отметки в 6% г./г., а ее снижение к цели ЦБ будет достаточно медленным (см. наш обновленный прогноз, представлен на графике справа). В таких условиях ЦБ, как мы полагаем, вынужден будет ускорить нормализацию ДКП и, вероятно, выйдет за границу нейтрального диапазона ключевой ставки к концу года (6,25%, согласно нашему обновленному прогнозу).
«Ястребиный» тон ФРС подпортил настроение рынкам GEM
Основным ньюсмейкером последней недели стала ФРС США: американский регулятор задал «ястребиный» тон, преподнеся рынкам негативный сюрприз. Так, теперь прогнозируется два повышения ключевой ставки в 2023 г. (что предвосхищает рыночные ожидания), также было заявлено о готовности начать сворачивать программу выкупа активов. Очевидно, что восстановление американской экономики и главное – высокая инфляция (5% г./г. в мае) оцениваются ФРС как серьезная угроза и требуют более раннего ответа.
Ужесточение риторики ФРС вызвало волну распродаж госдолга GEM…
Достаточно резкая смена риторики и прогнозов ФРС вызвала заметную реакцию на рынках – еще недавно локальные госбумаги GEM демонстрировали стабильность, однако на таких новостях ключевые рынки захлестнула волна распродаж (см. график слева). Доходности 10-летних бенчмарков просели на 10-15 б.п. (по сравнению со средними за последние 30 дней значениями), исключение составили лишь Индия (там просадка оказалась незначительной) и Россия: за последний месяц YTM снизилась с уровней в ~7,25% до ~7,15% - видимо, сказывается как отсутствие серьезного негатива на геополитическом фронте, так и, возможно, сокращение локальной программы заимствований (Минфин занимает умеренные объемы, а после начала действия санкций США вообще прекратил доразмещать старые выпуски).
…и ослабление валют, в т.ч. и рубля
Движение рубля последних недель также происходит в глобальном русле (см. график справа): с середины мая валюты GEM показывали умеренное укрепление к доллару, а рубль даже превосходил их в этом по скорости (в итоге на прошлой неделе достигнув уровней ниже 72 руб./долл., что является не только самым сильным значением в этом году, но и в целом за последние 11М). Начиная с середины июня, в т.ч. и на эффекте ужесточения риторики ФРС, началась коррекция, причем ослабление рубля к настоящему моменту оказалось меньше (~1,5%), чем в целом валют-конкурентов (~2%).
Жесткость ФРС останется основным негативным фактором для рубля...
Хотя ожидания относительно более быстрого ужесточения политики ФРС уже сформировались, судя по всему, негативное влияние для развивающихся рынков от этого в перспективе вряд ли сойдет на нет: например, американскому регулятору предстоит более конкретно уточнить сроки и темпы сокращения программы стимулирования. В таких условиях бегство в качество может продолжиться, а валюты и госдолг GEM продолжат умеренно слабеть. Для локального рынка дополнительным негативом могут выступить новые намерения по санкциям США в свете ситуации с ФБК и А. Навальным – соответствующие планы в пятницу анонсировали власти США. Впрочем, хотя пока детали не опубликованы, судя по всему, рынок пока не считает, что меры будут существенными.
...однако наличие факторов поддержки убережет его от излишнего ослабления
Тем не менее, от чрезмерного ослабления рубль сдерживает немало факторов – среди них и высокая цена нефти, и относительно сильный для 2 кв. счет текущих операций (в т.ч. и из-за подавленного импорта услуг), планы по заметному ужесточению политики ЦБ РФ и отсутствие явного геополитического негатива.
Основным ньюсмейкером последней недели стала ФРС США: американский регулятор задал «ястребиный» тон, преподнеся рынкам негативный сюрприз. Так, теперь прогнозируется два повышения ключевой ставки в 2023 г. (что предвосхищает рыночные ожидания), также было заявлено о готовности начать сворачивать программу выкупа активов. Очевидно, что восстановление американской экономики и главное – высокая инфляция (5% г./г. в мае) оцениваются ФРС как серьезная угроза и требуют более раннего ответа.
Ужесточение риторики ФРС вызвало волну распродаж госдолга GEM…
Достаточно резкая смена риторики и прогнозов ФРС вызвала заметную реакцию на рынках – еще недавно локальные госбумаги GEM демонстрировали стабильность, однако на таких новостях ключевые рынки захлестнула волна распродаж (см. график слева). Доходности 10-летних бенчмарков просели на 10-15 б.п. (по сравнению со средними за последние 30 дней значениями), исключение составили лишь Индия (там просадка оказалась незначительной) и Россия: за последний месяц YTM снизилась с уровней в ~7,25% до ~7,15% - видимо, сказывается как отсутствие серьезного негатива на геополитическом фронте, так и, возможно, сокращение локальной программы заимствований (Минфин занимает умеренные объемы, а после начала действия санкций США вообще прекратил доразмещать старые выпуски).
…и ослабление валют, в т.ч. и рубля
Движение рубля последних недель также происходит в глобальном русле (см. график справа): с середины мая валюты GEM показывали умеренное укрепление к доллару, а рубль даже превосходил их в этом по скорости (в итоге на прошлой неделе достигнув уровней ниже 72 руб./долл., что является не только самым сильным значением в этом году, но и в целом за последние 11М). Начиная с середины июня, в т.ч. и на эффекте ужесточения риторики ФРС, началась коррекция, причем ослабление рубля к настоящему моменту оказалось меньше (~1,5%), чем в целом валют-конкурентов (~2%).
Жесткость ФРС останется основным негативным фактором для рубля...
Хотя ожидания относительно более быстрого ужесточения политики ФРС уже сформировались, судя по всему, негативное влияние для развивающихся рынков от этого в перспективе вряд ли сойдет на нет: например, американскому регулятору предстоит более конкретно уточнить сроки и темпы сокращения программы стимулирования. В таких условиях бегство в качество может продолжиться, а валюты и госдолг GEM продолжат умеренно слабеть. Для локального рынка дополнительным негативом могут выступить новые намерения по санкциям США в свете ситуации с ФБК и А. Навальным – соответствующие планы в пятницу анонсировали власти США. Впрочем, хотя пока детали не опубликованы, судя по всему, рынок пока не считает, что меры будут существенными.
...однако наличие факторов поддержки убережет его от излишнего ослабления
Тем не менее, от чрезмерного ослабления рубль сдерживает немало факторов – среди них и высокая цена нефти, и относительно сильный для 2 кв. счет текущих операций (в т.ч. и из-за подавленного импорта услуг), планы по заметному ужесточению политики ЦБ РФ и отсутствие явного геополитического негатива.
ЦБ продолжит охлаждать потребкредитование
С начала этого года активизация потребительского кредитования явилась одним из ключевых факторов улучшения потребительских расходов (см. график справа). В то время как реальные доходы населения просели, кредиты ускорили свой рост. Докризисное увеличение потребительских расходов было также в очень значительной степени профинансировано за счет кредитного фактора.
В майском Обзоре о развитии банковского сектора РФ ЦБ отмечает, что необеспеченное потребительское кредитование продолжает расти высокими темпами (+2,2% м./м. против +1,6% м./м. в апреле). И хотя в целом ситуация не выглядит чрезмерно драматичной в части рисков для банковской системы, регулятор принимает ограничительные меры: в частности, с 1 июля предполагается возврат к доковидным уровням надбавок к коэффициентам риска для необеспеченного потребкредитования (в период пандемии в качестве антикризисной меры они были снижены). Мы полагаем, что в совокупности с повышением ключевой ставки подобные меры в перспективе должны будут охладить потребительское кредитование.
В условиях борьбы с высокой инфляцией обеспокоенность регулятора понятна: ускорение кредитования может быть чрезмерным и проинфляционным. Также ЦБ волнует и возросший уровень долговой нагрузки населения. К. Юдаева отмечала, что он находится на исторически высоком уровне, и кое-где можно говорить о пузырях. Действительно, если соотносить, например, задолженность по кредитам с доходами населения, то такой показатель сейчас находится на максимумах – 36% (отношение задолженности по кредитам населения в рублях к годовому объему номинальных доходов населения), при том, что еще до кризиса в 2019 г. он составлял 30%. Однако, судя по аналогичной по смыслу метрике, публикуемой НБКИ (Национальным бюро кредитных историй) – показателю долговой нагрузки (далее - ПДН, ежемесячные платежи по всем кредитам к среднемесячному доходу) среди потребителей, ситуация не так плоха: ПДН немного повысился, но все еще находится на относительно комфортном уровне (25% в 1 кв. 2021 г.). В НБКИ отмечают, что такой рост может быть связан с последствиями пандемии, а именно - с сокращением реальных располагаемых доходов населения. При этом доля процентных платежей в расходах потребителей находится на умеренном уровне, демонстрируя снижение после пандемии.
В перспективе, по мере роста доходов и замедления кредитования ПДН, скорее всего, должен вновь вернуться к докризисным уровням. Росту доходов должно помочь как восстановление экономики и связанное с этим увеличение зарплат, так и исполнение социальной части бюджетных расходов (несмотря на планы по сворачиванию антикризисной части расходов, мы полагаем, что в этом году социальная поддержка со стороны бюджета все равно останется ощутимой).
С начала этого года активизация потребительского кредитования явилась одним из ключевых факторов улучшения потребительских расходов (см. график справа). В то время как реальные доходы населения просели, кредиты ускорили свой рост. Докризисное увеличение потребительских расходов было также в очень значительной степени профинансировано за счет кредитного фактора.
В майском Обзоре о развитии банковского сектора РФ ЦБ отмечает, что необеспеченное потребительское кредитование продолжает расти высокими темпами (+2,2% м./м. против +1,6% м./м. в апреле). И хотя в целом ситуация не выглядит чрезмерно драматичной в части рисков для банковской системы, регулятор принимает ограничительные меры: в частности, с 1 июля предполагается возврат к доковидным уровням надбавок к коэффициентам риска для необеспеченного потребкредитования (в период пандемии в качестве антикризисной меры они были снижены). Мы полагаем, что в совокупности с повышением ключевой ставки подобные меры в перспективе должны будут охладить потребительское кредитование.
В условиях борьбы с высокой инфляцией обеспокоенность регулятора понятна: ускорение кредитования может быть чрезмерным и проинфляционным. Также ЦБ волнует и возросший уровень долговой нагрузки населения. К. Юдаева отмечала, что он находится на исторически высоком уровне, и кое-где можно говорить о пузырях. Действительно, если соотносить, например, задолженность по кредитам с доходами населения, то такой показатель сейчас находится на максимумах – 36% (отношение задолженности по кредитам населения в рублях к годовому объему номинальных доходов населения), при том, что еще до кризиса в 2019 г. он составлял 30%. Однако, судя по аналогичной по смыслу метрике, публикуемой НБКИ (Национальным бюро кредитных историй) – показателю долговой нагрузки (далее - ПДН, ежемесячные платежи по всем кредитам к среднемесячному доходу) среди потребителей, ситуация не так плоха: ПДН немного повысился, но все еще находится на относительно комфортном уровне (25% в 1 кв. 2021 г.). В НБКИ отмечают, что такой рост может быть связан с последствиями пандемии, а именно - с сокращением реальных располагаемых доходов населения. При этом доля процентных платежей в расходах потребителей находится на умеренном уровне, демонстрируя снижение после пандемии.
В перспективе, по мере роста доходов и замедления кредитования ПДН, скорее всего, должен вновь вернуться к докризисным уровням. Росту доходов должно помочь как восстановление экономики и связанное с этим увеличение зарплат, так и исполнение социальной части бюджетных расходов (несмотря на планы по сворачиванию антикризисной части расходов, мы полагаем, что в этом году социальная поддержка со стороны бюджета все равно останется ощутимой).
Аукционы ОФЗ: Минфин продолжает предлагать «новинки»
Минфин продолжает размещать новые классические выпуски – сегодня предлагаются 20-летние ОФЗ 26238 (30 млрд руб.) и 8-летние ОФЗ 26237 (20 млрд руб.). Эти бумаги будут размещаться впервые, пока индикативные доходности приблизительно соответствуют выпускам с похожим сроком до погашения. Вместе с тем, уже размещенный на прошлой неделе 10-летний 26239 торгуется с премией к «старым» аналогичным бумагам в 7-8 б.п. На наш взгляд, это может быть связано с тем, что этот выпуск предназначен фактически лишь для внутреннего рынка: хотя формально нерезиденты и могут покупать его на вторичке, реальный интерес к нему со стороны иностранцев будет меньше. Подобная участь, видимо, постигнет и размещаемые сегодня новые выпуски – рынок потребует премии к аналогичным по срочности «старым» выпускам, таким образом, в перспективе, вероятно, будет формироваться две кривые – из новых и из старых бумаг.
10-летняя бескупонная доходность сейчас находится на уровне 7,2%. Интересно, что недавнее ужесточение риторики центробанков - российского (вызвавшего переоценку в сегментах коротких и среднесрочных рублевых ставок) и американского (вызвавшего распродажи локального долга большинства GEM) – практически не отразилось на российских «длинных» бенчмарках (с начала месяца 10-летние бумаги даже немного подросли в цене). Такую «ригидность» можно объяснить: 1) сокращением программы заимствований Минфина (давление предложения на рынок ослабло), 2) относительной стабильностью геополитического фона (отсутствие негатива – новый позитив). В частности, мы обращаем внимание на то, что «геополитическая» премия в длинных бумагах (рассчитанная как разница между 10-летней бескупонной доходностью и ставкой 10-летнего процентного свопа на RUONIA – см. график ниже) последние 2 месяца сохраняется примерно на одном уровне (и почти в два раза ниже в сравнении с периодом, когда неопределенность по санкциям играла существенную для рынка роль). Дополнительным фактором стабильности являлось, возможно, и то, что уровень доходностей длинных бумаг уже учитывал большую часть потенциальных негативных событий, просто в последнее время стало ясно, что произойдут они раньше (видимо, по этой причине, за последние недели просели в основном короткие и среднесрочные ОФЗ).
Минфин продолжает размещать новые классические выпуски – сегодня предлагаются 20-летние ОФЗ 26238 (30 млрд руб.) и 8-летние ОФЗ 26237 (20 млрд руб.). Эти бумаги будут размещаться впервые, пока индикативные доходности приблизительно соответствуют выпускам с похожим сроком до погашения. Вместе с тем, уже размещенный на прошлой неделе 10-летний 26239 торгуется с премией к «старым» аналогичным бумагам в 7-8 б.п. На наш взгляд, это может быть связано с тем, что этот выпуск предназначен фактически лишь для внутреннего рынка: хотя формально нерезиденты и могут покупать его на вторичке, реальный интерес к нему со стороны иностранцев будет меньше. Подобная участь, видимо, постигнет и размещаемые сегодня новые выпуски – рынок потребует премии к аналогичным по срочности «старым» выпускам, таким образом, в перспективе, вероятно, будет формироваться две кривые – из новых и из старых бумаг.
10-летняя бескупонная доходность сейчас находится на уровне 7,2%. Интересно, что недавнее ужесточение риторики центробанков - российского (вызвавшего переоценку в сегментах коротких и среднесрочных рублевых ставок) и американского (вызвавшего распродажи локального долга большинства GEM) – практически не отразилось на российских «длинных» бенчмарках (с начала месяца 10-летние бумаги даже немного подросли в цене). Такую «ригидность» можно объяснить: 1) сокращением программы заимствований Минфина (давление предложения на рынок ослабло), 2) относительной стабильностью геополитического фона (отсутствие негатива – новый позитив). В частности, мы обращаем внимание на то, что «геополитическая» премия в длинных бумагах (рассчитанная как разница между 10-летней бескупонной доходностью и ставкой 10-летнего процентного свопа на RUONIA – см. график ниже) последние 2 месяца сохраняется примерно на одном уровне (и почти в два раза ниже в сравнении с периодом, когда неопределенность по санкциям играла существенную для рынка роль). Дополнительным фактором стабильности являлось, возможно, и то, что уровень доходностей длинных бумаг уже учитывал большую часть потенциальных негативных событий, просто в последнее время стало ясно, что произойдут они раньше (видимо, по этой причине, за последние недели просели в основном короткие и среднесрочные ОФЗ).
Рост промышленности в мае: не только эффект базы
По данным Росстата, промышленность в мае продолжила рост, более того, годовые темпы стали двузначными (+11,8% г./г.). Аналогично апрелю (+7,6% г./г., пересмотрено вверх на 0,4 п.п.), основой для роста стал эффект низкой базы прошлого года, однако не он один выступил фактором улучшения. Так, месячные, сезонно-сглаженные темпы роста вернулись к достаточно заметной позитивной динамике - 1,1% м./м. (после паузы в апреле (+0,1% м./м.), до этого в январе и феврале промышленность росла более чем на 1% м./м. с исключением сезонности), что говорит о наличии потенциала для дальнейшего роста.
Относительно низкая загрузка производственных линий – зона для роста. На это указывает и динамика загруженности производственных мощностей: в то время как ее обычный нормальный уровень составляет порядка 65% (это средний уровень в 2016-2019 гг.), в среднем с начала 2021 г. это значение оценивается в 59%. Последствия кризиса 2020 г. во многом вынудили промышленные предприятия сократить выпуск продукции, и, по всей видимости, в условиях текущей неопределенности быстро восстанавливать загрузку они не спешат. Однако, при прочих равных, наличие свободных мощностей может послужить «трамплином» для будущего восстановления.
Эффект низкой базы виден как в нефтегазовом сегменте... Основным фактором улучшения годовых темпов роста промышленности в мае выступила добыча нефти и газа (ее вклад составил 3.9 п.п. к годовому росту промышленности). Напомним, что год назад вступило в силу соглашение ОПЕК++, по которому в мае-июле страны-участницы значительно снизили объем добычи. Так, в среднем за эти три месяца объем добычи в России составил 39,3 млн т (для сравнения, среднемесячный объем добычи за 2019 год – 46,7 млн т). В этом году на фоне снижения ограничений по соглашению добыча сырой нефти и природного газа в мае выросла на 11,7% г./г., и в ближайшие месяцы рост должен еще ускориться даже при сохранении текущих уровней добычи. Тем не менее, соглашение ОПЕК++ продолжит оказывать сдерживающее влияние на добычу.
… так и в прочих отраслях. Ненефтегазовые отрасли промышленности по итогам мая сохранили позитивные темпы, однако их вклад в рост промышленности в целом несколько снизился (7,9 п.п. против 9,5 п.п. в апреле). Ключевым фактором роста в настоящее время, по нашему мнению, выступает экспортный канал: напомним, что с начала года физические объемы зарубежных продаж увеличиваются двузначными темпами, и в числе лидеров экспортных поставок – удобрения и химия (28% г./г. с начала года), машины и оборудование (25% г./г.) черные (12% г./г.) и цветные (14% г./г.) металлы. Во многом это связано с ростом спроса со стороны основных потребителей – Китая и еврозоны (об ускорении экономической активности говорят оперативные индикаторы, причем третья волна коронакризиса, видимо, не очень существенно оказывает влияние именно на производственный сегмент).
Фискальный стимул продолжит оказывать поддержку промышленности. Однако не стоит забывать и о позитивном эффекте со стороны бюджетного фактора. Несмотря на планы и действия, направленные на нормализацию бюджетной политики (это, как мы понимаем, отсутствие планов по дополнительным расходам, курс на сворачивание антикризисной поддержки экономики и пр.), фактор госрасходов все равно окажется позитивным для экономики (уровень расходов – больше, чем по бюджетному правилу).
По данным Росстата, промышленность в мае продолжила рост, более того, годовые темпы стали двузначными (+11,8% г./г.). Аналогично апрелю (+7,6% г./г., пересмотрено вверх на 0,4 п.п.), основой для роста стал эффект низкой базы прошлого года, однако не он один выступил фактором улучшения. Так, месячные, сезонно-сглаженные темпы роста вернулись к достаточно заметной позитивной динамике - 1,1% м./м. (после паузы в апреле (+0,1% м./м.), до этого в январе и феврале промышленность росла более чем на 1% м./м. с исключением сезонности), что говорит о наличии потенциала для дальнейшего роста.
Относительно низкая загрузка производственных линий – зона для роста. На это указывает и динамика загруженности производственных мощностей: в то время как ее обычный нормальный уровень составляет порядка 65% (это средний уровень в 2016-2019 гг.), в среднем с начала 2021 г. это значение оценивается в 59%. Последствия кризиса 2020 г. во многом вынудили промышленные предприятия сократить выпуск продукции, и, по всей видимости, в условиях текущей неопределенности быстро восстанавливать загрузку они не спешат. Однако, при прочих равных, наличие свободных мощностей может послужить «трамплином» для будущего восстановления.
Эффект низкой базы виден как в нефтегазовом сегменте... Основным фактором улучшения годовых темпов роста промышленности в мае выступила добыча нефти и газа (ее вклад составил 3.9 п.п. к годовому росту промышленности). Напомним, что год назад вступило в силу соглашение ОПЕК++, по которому в мае-июле страны-участницы значительно снизили объем добычи. Так, в среднем за эти три месяца объем добычи в России составил 39,3 млн т (для сравнения, среднемесячный объем добычи за 2019 год – 46,7 млн т). В этом году на фоне снижения ограничений по соглашению добыча сырой нефти и природного газа в мае выросла на 11,7% г./г., и в ближайшие месяцы рост должен еще ускориться даже при сохранении текущих уровней добычи. Тем не менее, соглашение ОПЕК++ продолжит оказывать сдерживающее влияние на добычу.
… так и в прочих отраслях. Ненефтегазовые отрасли промышленности по итогам мая сохранили позитивные темпы, однако их вклад в рост промышленности в целом несколько снизился (7,9 п.п. против 9,5 п.п. в апреле). Ключевым фактором роста в настоящее время, по нашему мнению, выступает экспортный канал: напомним, что с начала года физические объемы зарубежных продаж увеличиваются двузначными темпами, и в числе лидеров экспортных поставок – удобрения и химия (28% г./г. с начала года), машины и оборудование (25% г./г.) черные (12% г./г.) и цветные (14% г./г.) металлы. Во многом это связано с ростом спроса со стороны основных потребителей – Китая и еврозоны (об ускорении экономической активности говорят оперативные индикаторы, причем третья волна коронакризиса, видимо, не очень существенно оказывает влияние именно на производственный сегмент).
Фискальный стимул продолжит оказывать поддержку промышленности. Однако не стоит забывать и о позитивном эффекте со стороны бюджетного фактора. Несмотря на планы и действия, направленные на нормализацию бюджетной политики (это, как мы понимаем, отсутствие планов по дополнительным расходам, курс на сворачивание антикризисной поддержки экономики и пр.), фактор госрасходов все равно окажется позитивным для экономики (уровень расходов – больше, чем по бюджетному правилу).
Недельная инфляция сохраняет повышенный характер
Согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция после третьей недели июня сохранилась в районе 6,2% г./г. (см. график слева). Стоит отметить, что по сравнению с концом мая инфляция в годовом эквиваленте возросла уже практически на 0,2 п.п. и может на этом не остановиться – при сохранении текущих среднесуточных темпов месячный показатель в июне может приблизиться к 0,6% м./м., а годовой – к 6,4% г./г. Тем не менее, учитывая, что среднесуточный темп роста цен в формате недельных данных, на наш взгляд, завышает оценку из-за высокой доли продуктов питания в продуктовой корзине, мы ожидаем, что по итогам июня инфляция составит ~6,2% г./г.).
Повышенная инфляция – сейчас главный фактор для ЦБ. В целом инфляция закрепилась на повышенном уровне, и в нашем прогнозе мы не ожидаем снижения годовых темпов ниже 6% г./г. раньше 4 кв. Опережающие инфляционные индикаторы остаются в тревожной зоне (см. график справа). Устойчивый проинфляционный тренд требует от ЦБ более активных действий – с начала года регулятор поднял ставку на 125 б.п. Во время пресс-конференции Э. Набиуллина говорила о возросшей вероятности «перехода к умеренно-жесткой политике», т.е. по сути – повышения ставки выше уровня в 6% (о такой вероятности также недавно упоминал А. Заботкин). На последнем заседании даже рассматривался вариант повышения ставки сразу на 100 б.п. – до уровня 6%, но не был предпринят в целях более планомерного воздействия на экономику.
Агрессивное ужесточение монетарной политики может не потребоваться. Ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку за последние 2 недели возросли до уровня 6,75% (с 6,25-6,5%). На наш взгляд, такой прогноз несколько завышен (мы ожидаем 6,25% на конец года) и основан на предпосылке, что инфляция останется устойчиво повышенной до конца года. В то же время, определенные дезинфляционные факторы должны проявиться во второй половине года: (1) некоторое охлаждение потребительского спроса на фоне как ожидаемого снижения социальных расходов бюджета, так и отложенного эффекта от случившегося повышения ключевой ставки, (2) охлаждение потребительского кредитования, связанное с отменой послаблений ЦБ в части коэффициентов риска. Также стоит отметить, что уже с начала июля открывается ряд «массовых» направлений для международного туризма из России (например, Турция), что, вероятно, позволит «вывезти» часть трат за границу. Эти факторы в совокупности, по нашему мнению, должны привести к определенному снижению инфляции в конце этого года (5,5% в нашем обновленном прогнозе).
Согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, инфляция после третьей недели июня сохранилась в районе 6,2% г./г. (см. график слева). Стоит отметить, что по сравнению с концом мая инфляция в годовом эквиваленте возросла уже практически на 0,2 п.п. и может на этом не остановиться – при сохранении текущих среднесуточных темпов месячный показатель в июне может приблизиться к 0,6% м./м., а годовой – к 6,4% г./г. Тем не менее, учитывая, что среднесуточный темп роста цен в формате недельных данных, на наш взгляд, завышает оценку из-за высокой доли продуктов питания в продуктовой корзине, мы ожидаем, что по итогам июня инфляция составит ~6,2% г./г.).
Повышенная инфляция – сейчас главный фактор для ЦБ. В целом инфляция закрепилась на повышенном уровне, и в нашем прогнозе мы не ожидаем снижения годовых темпов ниже 6% г./г. раньше 4 кв. Опережающие инфляционные индикаторы остаются в тревожной зоне (см. график справа). Устойчивый проинфляционный тренд требует от ЦБ более активных действий – с начала года регулятор поднял ставку на 125 б.п. Во время пресс-конференции Э. Набиуллина говорила о возросшей вероятности «перехода к умеренно-жесткой политике», т.е. по сути – повышения ставки выше уровня в 6% (о такой вероятности также недавно упоминал А. Заботкин). На последнем заседании даже рассматривался вариант повышения ставки сразу на 100 б.п. – до уровня 6%, но не был предпринят в целях более планомерного воздействия на экономику.
Агрессивное ужесточение монетарной политики может не потребоваться. Ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку за последние 2 недели возросли до уровня 6,75% (с 6,25-6,5%). На наш взгляд, такой прогноз несколько завышен (мы ожидаем 6,25% на конец года) и основан на предпосылке, что инфляция останется устойчиво повышенной до конца года. В то же время, определенные дезинфляционные факторы должны проявиться во второй половине года: (1) некоторое охлаждение потребительского спроса на фоне как ожидаемого снижения социальных расходов бюджета, так и отложенного эффекта от случившегося повышения ключевой ставки, (2) охлаждение потребительского кредитования, связанное с отменой послаблений ЦБ в части коэффициентов риска. Также стоит отметить, что уже с начала июля открывается ряд «массовых» направлений для международного туризма из России (например, Турция), что, вероятно, позволит «вывезти» часть трат за границу. Эти факторы в совокупности, по нашему мнению, должны привести к определенному снижению инфляции в конце этого года (5,5% в нашем обновленном прогнозе).
Инфляционные ожидания слабо замечают ужесточение политики ЦБ
По данным июньского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения сохранились на повышенном уровне (11,9%), даже продемонстрировав ухудшение по сравнению с прошлым месяцем (+0,6 п.п.). Происходит определенное закрепление индикатора в «тревожной зоне», которое может привести к раскручиванию инфляционной спирали. Ускоренная нейтрализация монетарной политики ЦБ в том числе должна способствовать успокоению инфляционных ожиданий, но процесс может затянуться в связи с их большой инерционностью – согласно опросу, респонденты больше судят о будущей инфляции по текущему изменению цен и/или колебаниям курса рубля.
Инфляция ударила по респондентам «без сбережений». Инфляционные ожидания, как и наблюдаемая инфляция (14,9%), выросли за счет ответов менее обеспеченных респондентов. Скорее всего, такая картина связана с удорожанием продуктов первой необходимости, к которым более чувствительны респонденты «без сбережений» - в опросе отмечается повышение цен на ряд продовольственных товаров, список которых в целом неизменен от месяца к месяцу (мясо- и рыбопродукты, плодоовощные товары). Помимо этого, в сравнении с предыдущим месяцем население отмечает рост цен на строительные материалы, что коррелирует с майскими данными Росстата – вклад в годовую инфляцию по ним также растет в последние месяцы (достиг 0,05 п.п. в мае), что может быть связано как с началом дачного сезона, последствиями программы льготной ипотеки, так и с повышением цен на металлы. Действительно, согласно опросу, большинство респондентов, если и совершают крупные траты за последнее время, то на ремонт жилья.
ЦБ готов продолжать активные действия для преломления повышательного инфляционного тренда. Как мы писали в нашем предыдущем обзоре, высокие ожидания участников рынка по ключевой ставке, вероятно, связаны с тем, что они не прогнозируют стабилизацию инфляции в ближайшее время. Однако, по нашему мнению, ряд факторов способен привести к определенной дезинфляции до конца года (мы ожидаем инфляцию на уровне 5,5% на конец года). Например, введение некоторых ограничительных мер, связанных с наблюдающимся ростом заболеваемости, способно повлиять на охлаждение потребительского спроса уже сейчас. Э. Набиуллина в последнем интервью Bloomberg подтвердила, что ЦБ продолжит смещение ключевой ставки в умеренно-жесткую зону уже на ближайшем заседании (23 июля), вопрос, скорее, лишь в масштабе этого шага (от 25 б.п. до 100 б.п.). В дальнейшем, при условии отсутствия существенного превышения инфляции уровня 6%, мы не ожидаем от ЦБ агрессивного повышения ставки за верхнюю границу нейтрального диапазона (6,25% на конец года в нашем прогнозе).
По данным июньского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения сохранились на повышенном уровне (11,9%), даже продемонстрировав ухудшение по сравнению с прошлым месяцем (+0,6 п.п.). Происходит определенное закрепление индикатора в «тревожной зоне», которое может привести к раскручиванию инфляционной спирали. Ускоренная нейтрализация монетарной политики ЦБ в том числе должна способствовать успокоению инфляционных ожиданий, но процесс может затянуться в связи с их большой инерционностью – согласно опросу, респонденты больше судят о будущей инфляции по текущему изменению цен и/или колебаниям курса рубля.
Инфляция ударила по респондентам «без сбережений». Инфляционные ожидания, как и наблюдаемая инфляция (14,9%), выросли за счет ответов менее обеспеченных респондентов. Скорее всего, такая картина связана с удорожанием продуктов первой необходимости, к которым более чувствительны респонденты «без сбережений» - в опросе отмечается повышение цен на ряд продовольственных товаров, список которых в целом неизменен от месяца к месяцу (мясо- и рыбопродукты, плодоовощные товары). Помимо этого, в сравнении с предыдущим месяцем население отмечает рост цен на строительные материалы, что коррелирует с майскими данными Росстата – вклад в годовую инфляцию по ним также растет в последние месяцы (достиг 0,05 п.п. в мае), что может быть связано как с началом дачного сезона, последствиями программы льготной ипотеки, так и с повышением цен на металлы. Действительно, согласно опросу, большинство респондентов, если и совершают крупные траты за последнее время, то на ремонт жилья.
ЦБ готов продолжать активные действия для преломления повышательного инфляционного тренда. Как мы писали в нашем предыдущем обзоре, высокие ожидания участников рынка по ключевой ставке, вероятно, связаны с тем, что они не прогнозируют стабилизацию инфляции в ближайшее время. Однако, по нашему мнению, ряд факторов способен привести к определенной дезинфляции до конца года (мы ожидаем инфляцию на уровне 5,5% на конец года). Например, введение некоторых ограничительных мер, связанных с наблюдающимся ростом заболеваемости, способно повлиять на охлаждение потребительского спроса уже сейчас. Э. Набиуллина в последнем интервью Bloomberg подтвердила, что ЦБ продолжит смещение ключевой ставки в умеренно-жесткую зону уже на ближайшем заседании (23 июля), вопрос, скорее, лишь в масштабе этого шага (от 25 б.п. до 100 б.п.). В дальнейшем, при условии отсутствия существенного превышения инфляции уровня 6%, мы не ожидаем от ЦБ агрессивного повышения ставки за верхнюю границу нейтрального диапазона (6,25% на конец года в нашем прогнозе).
Потребители консервативны в оценке восстановления благосостояния
Потребительская уверенность растет, но все еще далека от докризисных уровней… Вчера Росстат опубликовал данные по потребительским ожиданиям за 2 кв. 2021 г. Индекс потребительской уверенности показал небольшой рост по сравнению с предыдущим кварталом (аналогичную динамику демонстрирует и индекс потребительских настроений ЦБ РФ). Однако главная общая тенденция, демонстрируемая обоими индикаторами – то, что настроения потребителей все еще достаточно далеки от докризисных уровней. Так, например, индекс Росстата в 2018-2019 гг. находился на уровне -13 п.п., а сейчас -18 п.п., похожая ситуация и с индексом ЦБ РФ (94,7 п.п. против 90,1 п.п. сейчас).
…в отличие от фактических расходов, практически «закрывших» потери кризиса. При этом текущее восстановление фактических расходов потребителей опережает динамику индексов потребительской уверенности: непродовольственный товарооборот уже превысил уровни марта 2020 г., а продовольственный – вплотную подбирается к докризисным значениям (хотя достичь уровней февраля-марта 2020 г. в этом сегменте будет непросто из-за ажиотажного спроса в те месяцы перед введением режима изоляции). Сегмент услуг также пока еще не достиг докризисных значений, но очень близок к уровню 1 кв. 2020 г.
Такая разница может быть как результатом консерватизма оценок потребителей… Такая разница между оценкой населением текущей ситуации и фактическим потреблением наблюдалась и на выходе из кризиса 2015 г. (потребители склонны были пессимистично оценивать положение вещей, несмотря на рост расходов). Такой консерватизм, на наш взгляд, понятен: оценки респондентов достаточно инерционны, и их «занижает» длительный период кризисных явлений.
…так и недостаточной скоростью восстановления доходов (которая, однако, должна в ближайшее время вырасти). Впрочем, дальнейший рост уверенности потребителей не обязательно должен произойти автоматически, ведь улучшение расходов потребителей во многом связано с ростом кредитования, тогда как доходы восстанавливаются хуже (рост реальных зарплат не превышает 2% г./г. в последние месяцы, а доходы в целом просели на 3,6% по итогам 1 кв. 2021 г.). Однако есть надежда, что ситуация с доходами в ближайшие кварталы все-таки начнет выправляться: как мы уже отмечали в наших предыдущих обзорах, этому поспособствует и восстановление экономики (с чем будет связано увеличение зарплат), и исполнение социальных расходов бюджета.
Потребительская уверенность растет, но все еще далека от докризисных уровней… Вчера Росстат опубликовал данные по потребительским ожиданиям за 2 кв. 2021 г. Индекс потребительской уверенности показал небольшой рост по сравнению с предыдущим кварталом (аналогичную динамику демонстрирует и индекс потребительских настроений ЦБ РФ). Однако главная общая тенденция, демонстрируемая обоими индикаторами – то, что настроения потребителей все еще достаточно далеки от докризисных уровней. Так, например, индекс Росстата в 2018-2019 гг. находился на уровне -13 п.п., а сейчас -18 п.п., похожая ситуация и с индексом ЦБ РФ (94,7 п.п. против 90,1 п.п. сейчас).
…в отличие от фактических расходов, практически «закрывших» потери кризиса. При этом текущее восстановление фактических расходов потребителей опережает динамику индексов потребительской уверенности: непродовольственный товарооборот уже превысил уровни марта 2020 г., а продовольственный – вплотную подбирается к докризисным значениям (хотя достичь уровней февраля-марта 2020 г. в этом сегменте будет непросто из-за ажиотажного спроса в те месяцы перед введением режима изоляции). Сегмент услуг также пока еще не достиг докризисных значений, но очень близок к уровню 1 кв. 2020 г.
Такая разница может быть как результатом консерватизма оценок потребителей… Такая разница между оценкой населением текущей ситуации и фактическим потреблением наблюдалась и на выходе из кризиса 2015 г. (потребители склонны были пессимистично оценивать положение вещей, несмотря на рост расходов). Такой консерватизм, на наш взгляд, понятен: оценки респондентов достаточно инерционны, и их «занижает» длительный период кризисных явлений.
…так и недостаточной скоростью восстановления доходов (которая, однако, должна в ближайшее время вырасти). Впрочем, дальнейший рост уверенности потребителей не обязательно должен произойти автоматически, ведь улучшение расходов потребителей во многом связано с ростом кредитования, тогда как доходы восстанавливаются хуже (рост реальных зарплат не превышает 2% г./г. в последние месяцы, а доходы в целом просели на 3,6% по итогам 1 кв. 2021 г.). Однако есть надежда, что ситуация с доходами в ближайшие кварталы все-таки начнет выправляться: как мы уже отмечали в наших предыдущих обзорах, этому поспособствует и восстановление экономики (с чем будет связано увеличение зарплат), и исполнение социальных расходов бюджета.
Интервенции мешают рублю «насладиться» высокими ценами на нефть
По нашим оценкам, объем покупок валюты Минфином в рамках бюджетного правила продолжит увеличиваться – в июле он может достичь ~260 млрд руб. (3,6 млрд долл.) против 221 млрд руб. в июне (3 млрд долл.).
Интервенции продолжат рост вместе с ценами на нефть, не давая рублю заметно укрепляться. Ожидаемый нами рост интервенций всецело связан с продолжившимся в июне повышением цен на нефть: сорт марки Brent добрался до отметки в 73,3 долл./барр. (68,1 долл./барр. в мае). Кстати говоря, это самое высокое значение с докризисных уровней – последний раз сопоставимые уровни наблюдались в конце 2018 г. При этом с начала года рубль торгуется в достаточно узком диапазоне 73-76 руб./долл., тогда как за это время нефть выросла с 50 долл./барр. в начале января до уровней заметно выше 70 долл./барр. (на прошлой неделе фьючерсы обновили давно забытые уровни в 76 долл./барр.). Во многом такая ригидность курса рубля как раз и объясняется действием бюджетного правила: интервенции Минфина, будучи привязанными к ценам на нефть, в моменте как бы «отбирают» у рубля значительную часть потенциала для укрепления.
Санкционная премия в рубле сохраняется как «новая нормальность»... Напомним, что с конца прошлого года рубль находится под избыточным давлением из-за ожиданий новых санкций/действия уже введенных санкций (это проявляется главным образом через большой отток капитала, из-за чего даже при высоких ценах на нефть чистый приток валюты в страну меньше, чем мог бы быть в обычных условиях), торгуясь на более слабых по сравнению с ценами на нефть уровнях. И, судя по динамике в последние кварталы, для рубля это фактически «новая нормальность», и премия в ~10 руб./долл. (к курсу, рассчитанному лишь на основе цен на нефть), скорее всего, сохранится в течение длительного периода времени.
...но на ужесточение риторики ФРС рубль отреагировал слабее валют-конкурентов. Если принять эту премию как данность, то можно отметить, что за последние месяцы рубль не испытал избыточного ослабления, например, под влиянием ужесточения риторики ФРС и глобального ослабления валют развивающихся рынков (см. правый график). «Ястребиный» тон ФРС «сорвал» достаточно длительное укрепление валют GEM (быстро отбросив их к уровням начала апреля), тогда как рубль на этом фоне выглядел стабильнее большинства этих валют. Вероятно, причина такой сдержанной реакции на внешние события в том, что в курсе рубля уже заложен значительный объем рисков, и дополнительный негатив сглаживается высокими ценами на нефть, ужесточением монетарной политики и устойчивыми госфинансами.
По нашим оценкам, объем покупок валюты Минфином в рамках бюджетного правила продолжит увеличиваться – в июле он может достичь ~260 млрд руб. (3,6 млрд долл.) против 221 млрд руб. в июне (3 млрд долл.).
Интервенции продолжат рост вместе с ценами на нефть, не давая рублю заметно укрепляться. Ожидаемый нами рост интервенций всецело связан с продолжившимся в июне повышением цен на нефть: сорт марки Brent добрался до отметки в 73,3 долл./барр. (68,1 долл./барр. в мае). Кстати говоря, это самое высокое значение с докризисных уровней – последний раз сопоставимые уровни наблюдались в конце 2018 г. При этом с начала года рубль торгуется в достаточно узком диапазоне 73-76 руб./долл., тогда как за это время нефть выросла с 50 долл./барр. в начале января до уровней заметно выше 70 долл./барр. (на прошлой неделе фьючерсы обновили давно забытые уровни в 76 долл./барр.). Во многом такая ригидность курса рубля как раз и объясняется действием бюджетного правила: интервенции Минфина, будучи привязанными к ценам на нефть, в моменте как бы «отбирают» у рубля значительную часть потенциала для укрепления.
Санкционная премия в рубле сохраняется как «новая нормальность»... Напомним, что с конца прошлого года рубль находится под избыточным давлением из-за ожиданий новых санкций/действия уже введенных санкций (это проявляется главным образом через большой отток капитала, из-за чего даже при высоких ценах на нефть чистый приток валюты в страну меньше, чем мог бы быть в обычных условиях), торгуясь на более слабых по сравнению с ценами на нефть уровнях. И, судя по динамике в последние кварталы, для рубля это фактически «новая нормальность», и премия в ~10 руб./долл. (к курсу, рассчитанному лишь на основе цен на нефть), скорее всего, сохранится в течение длительного периода времени.
...но на ужесточение риторики ФРС рубль отреагировал слабее валют-конкурентов. Если принять эту премию как данность, то можно отметить, что за последние месяцы рубль не испытал избыточного ослабления, например, под влиянием ужесточения риторики ФРС и глобального ослабления валют развивающихся рынков (см. правый график). «Ястребиный» тон ФРС «сорвал» достаточно длительное укрепление валют GEM (быстро отбросив их к уровням начала апреля), тогда как рубль на этом фоне выглядел стабильнее большинства этих валют. Вероятно, причина такой сдержанной реакции на внешние события в том, что в курсе рубля уже заложен значительный объем рисков, и дополнительный негатив сглаживается высокими ценами на нефть, ужесточением монетарной политики и устойчивыми госфинансами.