Ростелеком: сильные результаты, консервативные ожидания
Ростелеком опубликовал результаты за 2 кв. 2021 г., которые превзошли ожидания рынка, предоставив достаточно консервативный прогноз до конца 2021 г. и обозначив намерение повысить дивиденды на достаточно значительную сумму, однако мы не ожидаем их существенного влияния на долговую нагрузку.
Сильная динамика основных финансовых показателей. Во 2 кв. 2021 г. выручка выросла на 9% г./г. благодаря сегментам мобильной связи и цифровых услуг. Рост OIBDA составил почти 15% г./г. на фоне повышения выручки при стабильных расходах на персонал, что объясняется оптимизацией штата в рамках трансформации бизнеса. Рентабельность по OIBDA повысилась на 2,1 п.п. г./г. и составила 40,4%. Свободный денежный поток во 2 кв. 2021 г. достиг 1,1 млрд руб., а по итогам 1П 2021 г. составил 3,2 млрд руб. против -15,9 млрд руб. в 1П 2020 г. Положительная динамика обусловлена в основном снижением оборотного капитала и ростом поступлений от продажи активов и государственных субсидий, при этом менеджмент Ростелекома ожидает роста капитальных расходов в 3 кв. 2021 г., что может привести к волатильности динамики свободного денежного потока.
Прогноз на 2021 г. выглядит консервативным. Прогноз по динамике выручки на 2021 г. остался неизменным на уровне не менее 5% г./г., капитальных расходов – также не изменился – 110-115 млрд руб. без учета субсидируемых расходов на государственные проекты. Прогноз по динамике OIBDA был повышен с «не менее 5% г./г.» до диапазона 8-10% г./г., что подразумевает рост OIBDA в диапазоне от 0% до 4% г./г. во 2П 2021 г. Такая оценка выглядит, на наш взгляд, слишком консервативно с учетом показателей 1П 2021 г., при этом менеджмент рассматривает возможность повысить прогноз по результатам 3 кв. 2021 г.
Долговая нагрузка под контролем. Показатели совокупного и чистого долга выросли на 4% кв./кв. и 5% кв./кв., соответственно, в первую очередь из-за уточнения сроков аренды в соответствии с правилами МСФО 16, при этом уровень финансовых обязательств остался практически неизменным. Коэффициент Чистый долг/OIBDA увеличился с 2,3х до 2,4х, при этом учитывая значительную степень сезонности бизнеса Ростелекома, выражающуюся в значительном увеличении свободного денежного потока в 4 кв., а также предполагая, что значение OIBDA по итогам года окажется лучше текущего консервативного прогноза, мы ожидаем, что уровень долговой нагрузки на конец 2021 г. окажется ниже значений и 2 кв. 2021 г., и 1 кв. 2021 г. Отметим также, что в ходе телеконференции президент Ростелекома М. Осеевский озвучил намерение повысить уровень дивидендных выплат по итогам 2021 г. до 5,5-6 руб. на акцию по сравнению с 5 руб. на акцию по итогам 2020 г. Это приведет к росту общих дивидендных выплат на 1,7-3,5 млрд руб. в 2022 г., что, по нашим оценкам, не окажет существенного давления на долговую нагрузку.
Ростелеком опубликовал результаты за 2 кв. 2021 г., которые превзошли ожидания рынка, предоставив достаточно консервативный прогноз до конца 2021 г. и обозначив намерение повысить дивиденды на достаточно значительную сумму, однако мы не ожидаем их существенного влияния на долговую нагрузку.
Сильная динамика основных финансовых показателей. Во 2 кв. 2021 г. выручка выросла на 9% г./г. благодаря сегментам мобильной связи и цифровых услуг. Рост OIBDA составил почти 15% г./г. на фоне повышения выручки при стабильных расходах на персонал, что объясняется оптимизацией штата в рамках трансформации бизнеса. Рентабельность по OIBDA повысилась на 2,1 п.п. г./г. и составила 40,4%. Свободный денежный поток во 2 кв. 2021 г. достиг 1,1 млрд руб., а по итогам 1П 2021 г. составил 3,2 млрд руб. против -15,9 млрд руб. в 1П 2020 г. Положительная динамика обусловлена в основном снижением оборотного капитала и ростом поступлений от продажи активов и государственных субсидий, при этом менеджмент Ростелекома ожидает роста капитальных расходов в 3 кв. 2021 г., что может привести к волатильности динамики свободного денежного потока.
Прогноз на 2021 г. выглядит консервативным. Прогноз по динамике выручки на 2021 г. остался неизменным на уровне не менее 5% г./г., капитальных расходов – также не изменился – 110-115 млрд руб. без учета субсидируемых расходов на государственные проекты. Прогноз по динамике OIBDA был повышен с «не менее 5% г./г.» до диапазона 8-10% г./г., что подразумевает рост OIBDA в диапазоне от 0% до 4% г./г. во 2П 2021 г. Такая оценка выглядит, на наш взгляд, слишком консервативно с учетом показателей 1П 2021 г., при этом менеджмент рассматривает возможность повысить прогноз по результатам 3 кв. 2021 г.
Долговая нагрузка под контролем. Показатели совокупного и чистого долга выросли на 4% кв./кв. и 5% кв./кв., соответственно, в первую очередь из-за уточнения сроков аренды в соответствии с правилами МСФО 16, при этом уровень финансовых обязательств остался практически неизменным. Коэффициент Чистый долг/OIBDA увеличился с 2,3х до 2,4х, при этом учитывая значительную степень сезонности бизнеса Ростелекома, выражающуюся в значительном увеличении свободного денежного потока в 4 кв., а также предполагая, что значение OIBDA по итогам года окажется лучше текущего консервативного прогноза, мы ожидаем, что уровень долговой нагрузки на конец 2021 г. окажется ниже значений и 2 кв. 2021 г., и 1 кв. 2021 г. Отметим также, что в ходе телеконференции президент Ростелекома М. Осеевский озвучил намерение повысить уровень дивидендных выплат по итогам 2021 г. до 5,5-6 руб. на акцию по сравнению с 5 руб. на акцию по итогам 2020 г. Это приведет к росту общих дивидендных выплат на 1,7-3,5 млрд руб. в 2022 г., что, по нашим оценкам, не окажет существенного давления на долговую нагрузку.
Инфляция вышла на плато
По данным Росстата, инфляция по итогам июля составила 6,46% г./г. (6,50% в июне). Хотя итоговое значение оказалось несколько выше расчетов, основанных на недельных данных (6,4% г./г.), дезинфляция г./г. все равно видна. Темпы роста цен на продовольственные и непродовольственные товары по-прежнему выше общего индекса (7,43% и 7,55% г./г., соответственно), тогда как в услугах они остаются существенно ниже (3,85% г./г.).
Базовая инфляция замедлилась… В месячном выражении очищенная от сезонности инфляция также замедлилась до 0,33% м./м. (0,69% м./м. в июне), при этом основное улучшение произошло за счет базовой компоненты (ее вклад сократился практически в 2 раза до 0,3 п.п.). Помимо этого, важную роль сыграло начавшееся снижение цен на фрукты и овощи (-0,4% м./м., с учетом сезонности). Отметим, что не во всех товарах из этой категории цены снизились (например, белокочанная капуста), что оставляет потенциал для дальнейшего улучшения в августе.
… но не во всех товарах. Одной из самых проблемных компонент остаются стройматериалы – цены третий месяц подряд растут более чем на 5% м./м. с учетом сезонности (в годовом выражении рост превысил 30%). На наш взгляд, в первую очередь, это является результатом произошедшего существенного роста цен на сырье (в основном сталь, цены на которую сейчас стабилизировались, и древесина). При этом, например, внутренние цены на цемент и бетон растут даже ниже инфляции (~4% г./г.).
Также отчасти рост цен на стройматериалы подогревается повышенным спросом населения на жилую недвижимость - застройщики имеют возможность переносить свои издержки в цены (цены на жилье в рублях - на исторических максимумах, причем основной рост произошел именно в последнее время, с 2020 г., а рост ипотечного кредитования в июне подобрался к 30% г./г.). Э. Набиуллина отмечала, что даже с учетом падения выдачи кредитов после изменения условий в программе льготной ипотеки «темпы роста по году в целом останутся значимыми».
Стабилизация цен на рынке стройматериалов не обещает быть быстрой - для этого во многом требуется снижение мировых цен на сырье, которое может несколько затянуться на фоне сохраняющихся темпов строительства и низких ставок.
Охлаждение инфляции уже в этом году неизбежно. Тем не менее, по нашим оценкам, инфляция в целом может начать устойчиво снижаться уже с середины осени. Этому будут способствовать как ужесточение монетарной политики и макропруденцального регулирования в части потребкредитования и ипотеки, а также тренд на нормализацию фискальной политики. Мы ожидаем, что эти факторы охладят потребительский спрос в целом, что будет способствовать восстановлению баланса между спросом и предложением и замедлению инфляции. В нашем прогнозе мы ожидаем, что к концу года она придет к отметке 5,8% г./г. Такая ценовая динамика, на наш взгляд, может позволить ЦБ завершить цикл ужесточения еще до конца текущего года (6,75% в нашем прогнозе).
По данным Росстата, инфляция по итогам июля составила 6,46% г./г. (6,50% в июне). Хотя итоговое значение оказалось несколько выше расчетов, основанных на недельных данных (6,4% г./г.), дезинфляция г./г. все равно видна. Темпы роста цен на продовольственные и непродовольственные товары по-прежнему выше общего индекса (7,43% и 7,55% г./г., соответственно), тогда как в услугах они остаются существенно ниже (3,85% г./г.).
Базовая инфляция замедлилась… В месячном выражении очищенная от сезонности инфляция также замедлилась до 0,33% м./м. (0,69% м./м. в июне), при этом основное улучшение произошло за счет базовой компоненты (ее вклад сократился практически в 2 раза до 0,3 п.п.). Помимо этого, важную роль сыграло начавшееся снижение цен на фрукты и овощи (-0,4% м./м., с учетом сезонности). Отметим, что не во всех товарах из этой категории цены снизились (например, белокочанная капуста), что оставляет потенциал для дальнейшего улучшения в августе.
… но не во всех товарах. Одной из самых проблемных компонент остаются стройматериалы – цены третий месяц подряд растут более чем на 5% м./м. с учетом сезонности (в годовом выражении рост превысил 30%). На наш взгляд, в первую очередь, это является результатом произошедшего существенного роста цен на сырье (в основном сталь, цены на которую сейчас стабилизировались, и древесина). При этом, например, внутренние цены на цемент и бетон растут даже ниже инфляции (~4% г./г.).
Также отчасти рост цен на стройматериалы подогревается повышенным спросом населения на жилую недвижимость - застройщики имеют возможность переносить свои издержки в цены (цены на жилье в рублях - на исторических максимумах, причем основной рост произошел именно в последнее время, с 2020 г., а рост ипотечного кредитования в июне подобрался к 30% г./г.). Э. Набиуллина отмечала, что даже с учетом падения выдачи кредитов после изменения условий в программе льготной ипотеки «темпы роста по году в целом останутся значимыми».
Стабилизация цен на рынке стройматериалов не обещает быть быстрой - для этого во многом требуется снижение мировых цен на сырье, которое может несколько затянуться на фоне сохраняющихся темпов строительства и низких ставок.
Охлаждение инфляции уже в этом году неизбежно. Тем не менее, по нашим оценкам, инфляция в целом может начать устойчиво снижаться уже с середины осени. Этому будут способствовать как ужесточение монетарной политики и макропруденцального регулирования в части потребкредитования и ипотеки, а также тренд на нормализацию фискальной политики. Мы ожидаем, что эти факторы охладят потребительский спрос в целом, что будет способствовать восстановлению баланса между спросом и предложением и замедлению инфляции. В нашем прогнозе мы ожидаем, что к концу года она придет к отметке 5,8% г./г. Такая ценовая динамика, на наш взгляд, может позволить ЦБ завершить цикл ужесточения еще до конца текущего года (6,75% в нашем прогнозе).
Восстановление импорта не оказывает избыточного давления на рубль
Согласно оперативным данным ФТС, годовой темп роста импорта из стран дальнего зарубежья в долларовом выражении в июле практически не изменился относительно предыдущего месяца (+31% г./г. против +32% г./г. в июне после пересмотра). В то же время в месячном выражении третий месяц подряд наблюдается определенная коррекция, хотя ее амплитуда колеблется вблизи 1% м./м. с исключением сезонности.
Инвестиционный импорт продолжает рост. В июле к снижению перешел импорт продуктов питания (-7,7% м./м.), что, скорее всего, связано с началом сезона урожая, который в этом году в России ожидается сильным (основное сокращение наблюдается именно в плодоовощной продукции). При этом одна из главных компонент, отвечающая за двузначный рост годовых темпов – машины и оборудование, в июле вернулась к положительным темпам (+1,4% м./м.). Восстановительный рост в этом сегменте, скорее всего, связан с инфраструктурными инвестициями (вероятно, сейчас наблюдается отложенное влияние существенного увеличения бюджетных расходов в мае). Учитывая определенное смещение фокуса на инфраструктуру при планах по нормализации фискальной политики, до конца года инвестиционный импорт будет демонстрировать нейтрально-позитивную динамику м./м.
Рост импорта товаров будет скомпенсирован подавленным импортом услуг. В настоящее время при активном восстановлении товарного импорта (его доля в ВВП сейчас выше, чем в обычное время) импорт услуг остается подавленным из-за сохранения львиной доли ограничений на зарубежные поездки. Однако в совокупности уровень импорта товаров и услуг не выглядит необычно в сравнении с ВВП - ~21% в 1 кв. 2021 г. (на аналогичных уровнях он был и в 2017-2019 гг.). Мы не ожидаем изменений в этих процессах до конца года и в нашем прогнозе сохраняем долю импорта товаров и услуг в ВВП до конца года на уровне 21%. Дальнейшее восстановление товарного импорта при сохранении ограниченного импорта услуг скорее не станет существенным фактором для ослабления рубля в текущем году (мы сохраняем наш прогноз вблизи отметки 72,5 руб./долл. на конец 2021 г.).
Согласно оперативным данным ФТС, годовой темп роста импорта из стран дальнего зарубежья в долларовом выражении в июле практически не изменился относительно предыдущего месяца (+31% г./г. против +32% г./г. в июне после пересмотра). В то же время в месячном выражении третий месяц подряд наблюдается определенная коррекция, хотя ее амплитуда колеблется вблизи 1% м./м. с исключением сезонности.
Инвестиционный импорт продолжает рост. В июле к снижению перешел импорт продуктов питания (-7,7% м./м.), что, скорее всего, связано с началом сезона урожая, который в этом году в России ожидается сильным (основное сокращение наблюдается именно в плодоовощной продукции). При этом одна из главных компонент, отвечающая за двузначный рост годовых темпов – машины и оборудование, в июле вернулась к положительным темпам (+1,4% м./м.). Восстановительный рост в этом сегменте, скорее всего, связан с инфраструктурными инвестициями (вероятно, сейчас наблюдается отложенное влияние существенного увеличения бюджетных расходов в мае). Учитывая определенное смещение фокуса на инфраструктуру при планах по нормализации фискальной политики, до конца года инвестиционный импорт будет демонстрировать нейтрально-позитивную динамику м./м.
Рост импорта товаров будет скомпенсирован подавленным импортом услуг. В настоящее время при активном восстановлении товарного импорта (его доля в ВВП сейчас выше, чем в обычное время) импорт услуг остается подавленным из-за сохранения львиной доли ограничений на зарубежные поездки. Однако в совокупности уровень импорта товаров и услуг не выглядит необычно в сравнении с ВВП - ~21% в 1 кв. 2021 г. (на аналогичных уровнях он был и в 2017-2019 гг.). Мы не ожидаем изменений в этих процессах до конца года и в нашем прогнозе сохраняем долю импорта товаров и услуг в ВВП до конца года на уровне 21%. Дальнейшее восстановление товарного импорта при сохранении ограниченного импорта услуг скорее не станет существенным фактором для ослабления рубля в текущем году (мы сохраняем наш прогноз вблизи отметки 72,5 руб./долл. на конец 2021 г.).
Высокие цены на сырье подстегивают рост сальдо текущего счета
По данным ФТС, экспорт в долларовом выражении по итогам 1П 2021 г. достиг 208,7 млрд долл. (+28% г./г.), показав рост на 76% г./г. в июне. Ключевым фактором ускорения остается позитивная динамика мировых цен по подавляющему большинству экспортных позиций. Так, например, российские средние экспортные цены на пшеницу, удобрения и продукцию черной металлургии сейчас продолжают находиться вблизи многолетних максимумов (см. график 1), хотя и начинают немного отступать от пиковых значений.
Влияние роста цен на общее увеличение стоимостных объемов заметно больше, чем от физических объемов экспорта (они также в большинстве категорий растут г./г., но более сдержанными темпами – см. график 2). В числе лидеров по динамике физических объемов экспорта – уголь, цветные металлы и химическая продукция. Тем не менее, их вклад в рост товарного экспорта в реальном выражении практически нивелируется все еще отрицательными показателями экспорта нефтегазовой продукции в 1П 2021 г., несмотря на смягчение ограничений ОПЕК+ (в расчет по-прежнему продолжает входить сильный 1 кв. 2020 г.).
Позитивная динамика экспорта на фоне умеренного роста импорта – основной фактор улучшений счета текущих операций (в июле, по предварительным данным ЦБ РФ, его положительное сальдо составило 8,6 млрд долл. против 6,6 млрд долл./мес. в среднем за 2 кв. 2021 г.). С начала года, судя по данным ЦБ, оно достигло 51,7 млрд долл. и, при прочих равных, по итогам года, по нашим оценкам, может превысить 80 млрд долл. Мы полагаем, что поддержку текущему счету будут оказывать нейтрально-позитивная динамика мировых цен, рост физических объемов экспорта (на фоне как сохранения восстановительной динамики мирового спроса, так и небольших послаблений соглашения ОПЕК+), а также умеренная динамика импорта (см. наш обзор от 10 августа 2021 г.). Несмотря на это, мы не видим большого потенциала для укрепления рубля, учитывая значительный объем интервенций Минфина и сохранение оттока капитала (рост иностранных активов на фоне ожиданий ужесточения политики ФРС).
По данным ФТС, экспорт в долларовом выражении по итогам 1П 2021 г. достиг 208,7 млрд долл. (+28% г./г.), показав рост на 76% г./г. в июне. Ключевым фактором ускорения остается позитивная динамика мировых цен по подавляющему большинству экспортных позиций. Так, например, российские средние экспортные цены на пшеницу, удобрения и продукцию черной металлургии сейчас продолжают находиться вблизи многолетних максимумов (см. график 1), хотя и начинают немного отступать от пиковых значений.
Влияние роста цен на общее увеличение стоимостных объемов заметно больше, чем от физических объемов экспорта (они также в большинстве категорий растут г./г., но более сдержанными темпами – см. график 2). В числе лидеров по динамике физических объемов экспорта – уголь, цветные металлы и химическая продукция. Тем не менее, их вклад в рост товарного экспорта в реальном выражении практически нивелируется все еще отрицательными показателями экспорта нефтегазовой продукции в 1П 2021 г., несмотря на смягчение ограничений ОПЕК+ (в расчет по-прежнему продолжает входить сильный 1 кв. 2020 г.).
Позитивная динамика экспорта на фоне умеренного роста импорта – основной фактор улучшений счета текущих операций (в июле, по предварительным данным ЦБ РФ, его положительное сальдо составило 8,6 млрд долл. против 6,6 млрд долл./мес. в среднем за 2 кв. 2021 г.). С начала года, судя по данным ЦБ, оно достигло 51,7 млрд долл. и, при прочих равных, по итогам года, по нашим оценкам, может превысить 80 млрд долл. Мы полагаем, что поддержку текущему счету будут оказывать нейтрально-позитивная динамика мировых цен, рост физических объемов экспорта (на фоне как сохранения восстановительной динамики мирового спроса, так и небольших послаблений соглашения ОПЕК+), а также умеренная динамика импорта (см. наш обзор от 10 августа 2021 г.). Несмотря на это, мы не видим большого потенциала для укрепления рубля, учитывая значительный объем интервенций Минфина и сохранение оттока капитала (рост иностранных активов на фоне ожиданий ужесточения политики ФРС).
Бюджет в июле: НДД «замаскировал» исполнение социальных расходов
По данным Минфина, в результате исполнения по итогам июля Федеральный бюджет вновь оказался профицитным (116 млрд руб.), накопленный с начала года профицит бюджета достиг 890 млрд руб.
Уплата НДД вызвала значительный рост доходов... Ключевым фактором для сохранения профицита послужил активный рост доходов – сразу на 14% м./м. (это необычно много) – на фоне всплеска нефтегазовых поступлений (+50% м./м. с исключением сезонности). Рост ненефтегазовой части доходов был умеренным – 2% м./м. Как и в апреле, повышение поступлений нефтегазового сектора в бюджет связано с уплатой НДД – это квартальный налог, активная уплата которого началась с этого года (из-за чего его пока трудно исключить из сезонных колебаний).
...тогда как расходы подскочили на исполнении социальных расходов. На этом фоне не так явно бросается в глаза ускорение расходов бюджета, а они выросли на 13% м./м. при обычных месячных темпах +/- 5% м./м. Такая нестандартная динамика связана с исполнением социальных расходов (+36% м./м.), что, как мы полагаем, объясняется реализацией последнего пакета антикризисных мер, озвученных Президентом в рамках апрельского послания Федеральному собранию (в частности выплаты с 1 июля детям, растущим в неполных семья, и единовременная выплата школьникам с августа).
По данным Минфина, в результате исполнения по итогам июля Федеральный бюджет вновь оказался профицитным (116 млрд руб.), накопленный с начала года профицит бюджета достиг 890 млрд руб.
Уплата НДД вызвала значительный рост доходов... Ключевым фактором для сохранения профицита послужил активный рост доходов – сразу на 14% м./м. (это необычно много) – на фоне всплеска нефтегазовых поступлений (+50% м./м. с исключением сезонности). Рост ненефтегазовой части доходов был умеренным – 2% м./м. Как и в апреле, повышение поступлений нефтегазового сектора в бюджет связано с уплатой НДД – это квартальный налог, активная уплата которого началась с этого года (из-за чего его пока трудно исключить из сезонных колебаний).
...тогда как расходы подскочили на исполнении социальных расходов. На этом фоне не так явно бросается в глаза ускорение расходов бюджета, а они выросли на 13% м./м. при обычных месячных темпах +/- 5% м./м. Такая нестандартная динамика связана с исполнением социальных расходов (+36% м./м.), что, как мы полагаем, объясняется реализацией последнего пакета антикризисных мер, озвученных Президентом в рамках апрельского послания Федеральному собранию (в частности выплаты с 1 июля детям, растущим в неполных семья, и единовременная выплата школьникам с августа).
Активные размещения ОФЗ призваны нейтрализовать эффект бюджетной политики на ликвидность
Высокие цены на нефть позитивны для бюджета, но обновленный план расходов пока не утвержден. Этот год, как мы ожидаем, Федеральный бюджет завершит с дефицитом. Оценка его точной величины сейчас осложняется, главным образом, возможным изменением плана по расходам. Обновленный документ, скорее всего, будет опубликован в сентябре, при этом расходы, как мы полагаем, останутся больше уровня, рассчитанного по формуле бюджетного правила (сейчас уточненная роспись составляет 23,4 трлн руб., а бюджетное правило, по нашим оценкам, требует ~22,4 трлн руб.). При сохранении цен на нефть и курса рубля вблизи текущих уровней до конца года (что дает их средние значения за 2021 г. 67,7 долл./барр. и 74 руб./долл., соответственно), а также расходов на уровне 23,4 трлн руб. дефицит составит ~0,2 трлн руб. (при строгом бюджетном правиле был бы профицит в 0,8 трлн руб.).
Высокие объемы заимствований ОФЗ призваны нейтрализовать эффект на ликвидность от трат ФНБ и интервенций Минфина. Не стоит забывать, что бюджетное правило также требует от фискальной политики быть нейтральной для ликвидности, а потому, несмотря на ожидаемый почти сбалансированный бюджет, значительный объем средств в этом году поступит в систему за счет покупок валюты Минфином (при указанных вводных всего ~2,5 трлн руб.), а также за счет ФНБ (точный размер инвестиций/трат нам неизвестен, но А. Силуанов говорил о величине в 1,2 трлн руб. на три года, поэтому грубо можно оценить, что в этом году будет использовано 0,2-0,4 трлн руб.). Чтобы эффект от бюджетной политики был нейтральным при таких вводных, нетто-объем заимствований ОФЗ должен составить ~2,7-2,9 трлн руб. За 7М с начала года Минфин уже разместил ОФЗ на 1,4 трлн руб. (нетто). Таким образом, в оставшиеся месяцы года нужно будет сохранить достигнутые темпы размещений. Сомнений в реализации плана по заимствованиям у нас нет – по мере роста ликвидности «новых» бумаг, стабилизации геополитических рисков и близости окончания цикла ужесточения монетарной политики ЦБ РФ (и возможного перехода к смягчению в следующем году) интерес у участников рынка (и в т.ч. нерезидентов) растет. В частности, на вчерашнем аукционе Минфину удалось разместить «новые» бумаги на 110,6 млрд руб.
Высокие цены на нефть позитивны для бюджета, но обновленный план расходов пока не утвержден. Этот год, как мы ожидаем, Федеральный бюджет завершит с дефицитом. Оценка его точной величины сейчас осложняется, главным образом, возможным изменением плана по расходам. Обновленный документ, скорее всего, будет опубликован в сентябре, при этом расходы, как мы полагаем, останутся больше уровня, рассчитанного по формуле бюджетного правила (сейчас уточненная роспись составляет 23,4 трлн руб., а бюджетное правило, по нашим оценкам, требует ~22,4 трлн руб.). При сохранении цен на нефть и курса рубля вблизи текущих уровней до конца года (что дает их средние значения за 2021 г. 67,7 долл./барр. и 74 руб./долл., соответственно), а также расходов на уровне 23,4 трлн руб. дефицит составит ~0,2 трлн руб. (при строгом бюджетном правиле был бы профицит в 0,8 трлн руб.).
Высокие объемы заимствований ОФЗ призваны нейтрализовать эффект на ликвидность от трат ФНБ и интервенций Минфина. Не стоит забывать, что бюджетное правило также требует от фискальной политики быть нейтральной для ликвидности, а потому, несмотря на ожидаемый почти сбалансированный бюджет, значительный объем средств в этом году поступит в систему за счет покупок валюты Минфином (при указанных вводных всего ~2,5 трлн руб.), а также за счет ФНБ (точный размер инвестиций/трат нам неизвестен, но А. Силуанов говорил о величине в 1,2 трлн руб. на три года, поэтому грубо можно оценить, что в этом году будет использовано 0,2-0,4 трлн руб.). Чтобы эффект от бюджетной политики был нейтральным при таких вводных, нетто-объем заимствований ОФЗ должен составить ~2,7-2,9 трлн руб. За 7М с начала года Минфин уже разместил ОФЗ на 1,4 трлн руб. (нетто). Таким образом, в оставшиеся месяцы года нужно будет сохранить достигнутые темпы размещений. Сомнений в реализации плана по заимствованиям у нас нет – по мере роста ликвидности «новых» бумаг, стабилизации геополитических рисков и близости окончания цикла ужесточения монетарной политики ЦБ РФ (и возможного перехода к смягчению в следующем году) интерес у участников рынка (и в т.ч. нерезидентов) растет. В частности, на вчерашнем аукционе Минфину удалось разместить «новые» бумаги на 110,6 млрд руб.
X5 Retail Group: прогноз рентабельности по EBITDA повышается
Выручка увеличилась на 10,7% г./г. Вчера X5 Group опубликовала результаты 2 кв. 2021 г., которые совпали с нашими ожиданиями. Выручка компании выросла на 10,7% г./г. С начала 3 кв. 2021 г. этот показатель увеличился на 10,5% г./г., а сопоставимые продажи – на 3,6%.
Рентабельность по EBITDA составила 8,1%, т.к. компании удалось удержать неизменной г./г. валовую рентабельность. Валовая рентабельность осталась неизменной г./г. – на уровне 25,3%, т.к. улучшение коммерческой маржи благодаря более благоприятной структуре продаж из-за аномально жаркой погоды было компенсировано более высокими логистическими расходами и незначительным ростом потерь. Рентабельность по EBITDA снизилась г./г., но осталась на достаточно высоком уровне, составив 8,1%. Ее сокращение было вызвано повышением затрат на курьеров в результате быстрого роста онлайн-продаж, увеличением расходов на персонал из-за роста числа сотрудников, задействованных в проектах по цифровой трансформации, а также повышением маркетинговых расходов и в меньшей степени – ростом коммунальных расходов. В то же время, расходы на аренду и расходы, связанные с Covid-19, несколько снизились как % от выручки. Также более чем удвоились г./г. затраты, связанные с долгосрочной программой мотивации, что было вызвано началом начисления по новой программе 2021-2023 гг., а также стартом программы премирования для новых бизнесов. Чистая рентабельность снизилась до 3,0% (рост затрат на амортизацию был компенсирован снижением чистых финансовых расходов). X5 Group повысила прогноз рентабельности по EBITDA на 2021 г. с «выше 7%» до «не ниже 7,3%».
Чистый долг/EBITDA остался на уровне 1,68х. Операционный денежный поток увеличился на 114,9% г./г. благодаря положительному влиянию оборотного капитала, что было вызвано его нормализацией по сравнению со 2 кв. 2020 г., когда его исказили массовые закупки перед введением коронавирусных ограничений. Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, выросли на 16,1% г./г., что в основном было связано с программой реконструкции «Пятёрочек». При этом компания сообщила, что большая часть программы на 2021 г. была выполнена в 1П 2021 г. Показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 1,68х.
Результаты X5 Group совпали с нашими ожиданиями и оказались чуть лучше консенсус-прогноза. Хотя рентабельность компании несколько снизилась г./г., мы считаем результаты сильными из-за высокой базы прошлого года, что подтверждается увеличением прогноза компании по рентабельности EBITDA на 2021 г., который теперь стал немного выше наших ожиданий (7,1%). В сравнении с Магнитом, динамика результатов X5 Group г./г., на наш взгляд, выглядит несколько лучше, учитывая, что последней удалось сохранить валовую рентабельность г./г.
Выручка увеличилась на 10,7% г./г. Вчера X5 Group опубликовала результаты 2 кв. 2021 г., которые совпали с нашими ожиданиями. Выручка компании выросла на 10,7% г./г. С начала 3 кв. 2021 г. этот показатель увеличился на 10,5% г./г., а сопоставимые продажи – на 3,6%.
Рентабельность по EBITDA составила 8,1%, т.к. компании удалось удержать неизменной г./г. валовую рентабельность. Валовая рентабельность осталась неизменной г./г. – на уровне 25,3%, т.к. улучшение коммерческой маржи благодаря более благоприятной структуре продаж из-за аномально жаркой погоды было компенсировано более высокими логистическими расходами и незначительным ростом потерь. Рентабельность по EBITDA снизилась г./г., но осталась на достаточно высоком уровне, составив 8,1%. Ее сокращение было вызвано повышением затрат на курьеров в результате быстрого роста онлайн-продаж, увеличением расходов на персонал из-за роста числа сотрудников, задействованных в проектах по цифровой трансформации, а также повышением маркетинговых расходов и в меньшей степени – ростом коммунальных расходов. В то же время, расходы на аренду и расходы, связанные с Covid-19, несколько снизились как % от выручки. Также более чем удвоились г./г. затраты, связанные с долгосрочной программой мотивации, что было вызвано началом начисления по новой программе 2021-2023 гг., а также стартом программы премирования для новых бизнесов. Чистая рентабельность снизилась до 3,0% (рост затрат на амортизацию был компенсирован снижением чистых финансовых расходов). X5 Group повысила прогноз рентабельности по EBITDA на 2021 г. с «выше 7%» до «не ниже 7,3%».
Чистый долг/EBITDA остался на уровне 1,68х. Операционный денежный поток увеличился на 114,9% г./г. благодаря положительному влиянию оборотного капитала, что было вызвано его нормализацией по сравнению со 2 кв. 2020 г., когда его исказили массовые закупки перед введением коронавирусных ограничений. Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, выросли на 16,1% г./г., что в основном было связано с программой реконструкции «Пятёрочек». При этом компания сообщила, что большая часть программы на 2021 г. была выполнена в 1П 2021 г. Показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 1,68х.
Результаты X5 Group совпали с нашими ожиданиями и оказались чуть лучше консенсус-прогноза. Хотя рентабельность компании несколько снизилась г./г., мы считаем результаты сильными из-за высокой базы прошлого года, что подтверждается увеличением прогноза компании по рентабельности EBITDA на 2021 г., который теперь стал немного выше наших ожиданий (7,1%). В сравнении с Магнитом, динамика результатов X5 Group г./г., на наш взгляд, выглядит несколько лучше, учитывая, что последней удалось сохранить валовую рентабельность г./г.
ВВП во 2 кв. 2021: ожидаемый всплеск на фоне эффекта базы
По предварительной оценке Росстата, рост экономики во 2 кв. 2021 г. составил 10,3% г./г., что сопоставимо с оценкой, ранее опубликованной Минэкономразвития (10,1% г./г.). Очевидно, что такая динамика в основном вызвана эффектом низкой базы прошлого года (именно во 2 кв. 2020 г. на российскую экономику пришелся самый сильный удар от ограничений, вызванных пандемией коронавируса). При этом позитив наблюдался и в квартальной динамике: с исключением сезонности рост экономики во 2 кв. составил 1,6% кв./кв., что существенно превосходит средние темпы в 2017-2019 гг. (0,5% кв./кв., пиковое значение – 1,4% кв./кв.).
Основными драйверами роста выступили торговля (+5,8 п.п. к динамике ВВП во 2 кв. 2021 г.) и промышленность (+5,3 п.п.), которые, однако, начали несколько замедляться к концу квартала. Как мы упоминали, во 2П на первый план выйдут фундаментальные факторы, т.к. эффект базы уже не будет так заметен в цифрах. Мы ожидаем замедления в темпах роста экономики (в пределах ~3% г./г. по итогам года после ~5% г./г. в 1П 2021 г.) на фоне (1) тренда на нормализацию фискальной политики, (2) определенного давления со стороны чистого экспорта (восстановление импорта при сохраняющихся ограничениях на стороне экспорта (в нефтегазовом секторе).
По предварительной оценке Росстата, рост экономики во 2 кв. 2021 г. составил 10,3% г./г., что сопоставимо с оценкой, ранее опубликованной Минэкономразвития (10,1% г./г.). Очевидно, что такая динамика в основном вызвана эффектом низкой базы прошлого года (именно во 2 кв. 2020 г. на российскую экономику пришелся самый сильный удар от ограничений, вызванных пандемией коронавируса). При этом позитив наблюдался и в квартальной динамике: с исключением сезонности рост экономики во 2 кв. составил 1,6% кв./кв., что существенно превосходит средние темпы в 2017-2019 гг. (0,5% кв./кв., пиковое значение – 1,4% кв./кв.).
Основными драйверами роста выступили торговля (+5,8 п.п. к динамике ВВП во 2 кв. 2021 г.) и промышленность (+5,3 п.п.), которые, однако, начали несколько замедляться к концу квартала. Как мы упоминали, во 2П на первый план выйдут фундаментальные факторы, т.к. эффект базы уже не будет так заметен в цифрах. Мы ожидаем замедления в темпах роста экономики (в пределах ~3% г./г. по итогам года после ~5% г./г. в 1П 2021 г.) на фоне (1) тренда на нормализацию фискальной политики, (2) определенного давления со стороны чистого экспорта (восстановление импорта при сохраняющихся ограничениях на стороне экспорта (в нефтегазовом секторе).
РУСАЛ: существенное снижение долговой нагрузки на фоне роста цен и продажи части пакета в НорНикеле
Сильные результаты за 1П на фоне благоприятной конъюнктуры. РУСАЛ еще улучшил финансовые результаты в 1П 2021 г. даже относительно сильных показателей предыдущего 2П 2020 г. на фоне роста мировых цен на алюминий. Так, выручка выросла на 20% п./п. за счет повышения цен реализации в среднем на 23,5% п./п. до 2 287 долл./т при снижении продаж на 1,8%. Показатель EBITDA увеличился вдвое (и в 6 раз г./г.) благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре, несмотря на повышение cash cost алюминия на 4% п./п. до 1523 долл./т и даже укрепление рубля на 1% п./п. Рентабельность по EBITDA достигла 24,1% (+9,8 п.п.), что сравнимо с уровнями 2015 г., когда произошел существенное обесценение рубля. При этом компания прогнозирует, что давление на годовые результаты окажет введение экспортных пошлин с 1 августа, а также неопределенность в связи с распространением новых штаммов коронавируса.
По итогам 1П рынок алюминия сбалансирован. По итогам 1П рынок алюминия стал сбалансированным в сравнении с профицитом по итогам 2020 г. в объеме 1,4 млн т. При этом объемы производства первичного алюминия продолжили расти в 1П преимущественно за счет Китая (+8,9% против 1,6% в остальном мире), где, тем не менее, темпы роста производства начали замедляться за счет объявленных жестких обязательств по сокращению выбросов углекислого газа.
Объявлена масштабная программа капзатрат с целью снижения выбросов. Операционный денежный поток в 1П снизился на 27% п./п. до 666 млн долл. из-за инвестиций в оборотный капитал в объеме 634 млн долл. (против высвобождения 282 млн долл. во 2П 2020 г.) на фоне роста запасов и дебиторской задолженности. Капвложения в 1П составили 543 млн долл. при ранее озвученной годовой программе в объеме 1-1,1 млрд долл. В связи с трендом на экологичность и снижение углеродного следа в производстве в июне компания заявила о намерении до 2030 г. перестроить свои крупнейшие алюминиевые активы (строительство новых мощностей на современной экологичной технологии обожженных анодов, что подразумевает как полную замену, так и частичную модернизацию старых цехов). План предусматривает инвестиции в объеме 4,9 млрд долл. Компания уже выпускает продукцию с низким углеродным следом под маркой ALLOW, премия на которую в будущем будет только возрастать. При этом, на наш взгляд, для компании с высоким уровнем долга (7,9 млрд долл. на конец 1П 2021 г.) и такой масштабной программой капзатрат остаются существенные риски относительно динамики цен на металл, а также неопределенности относительно будущих дивидендов от НорНикеля с истечением акционерного соглашения в конце 2022 г.
Долговая нагрузка вернулась к нормальным значениям, но мы ожидаем ее роста в будущем. По итогам 1П долговая нагрузка впервые за многие годы вернулась к нормальным значениям – 2,08х Чистый долг/EBITDA как за счет вышеуказанного повышения операционной прибыли, так и продажи части пакета акций в НорНикеле в рамках программы обратного выкупа акций (1,4 млрд долл.), и получения дивидендов (618 млн долл.). Часть средств пока осела на счетах Русала – накопленные денежные средства выросли на 1,5 млрд долл. до 3,8 млрд долл., а чистый долг снизился до 4,1 млрд долл. На наш взгляд, с учетом масштабной программы на экологию вряд ли большой объем этих средств будет направлен на погашение долга, а при потенциальном ухудшении конъюнктуры на рынке алюминия это приведет опять к повышению коэффициента Чистый долг/EBITDA.
Сейчас доходности бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 1,97%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 2,62% и RUALRU 23 (@ 3 мая) с YTM 2,59% находятся на минимальных уровнях и, на наш взгляд, с учетом кредитных рисков выглядят дорого.
Сильные результаты за 1П на фоне благоприятной конъюнктуры. РУСАЛ еще улучшил финансовые результаты в 1П 2021 г. даже относительно сильных показателей предыдущего 2П 2020 г. на фоне роста мировых цен на алюминий. Так, выручка выросла на 20% п./п. за счет повышения цен реализации в среднем на 23,5% п./п. до 2 287 долл./т при снижении продаж на 1,8%. Показатель EBITDA увеличился вдвое (и в 6 раз г./г.) благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре, несмотря на повышение cash cost алюминия на 4% п./п. до 1523 долл./т и даже укрепление рубля на 1% п./п. Рентабельность по EBITDA достигла 24,1% (+9,8 п.п.), что сравнимо с уровнями 2015 г., когда произошел существенное обесценение рубля. При этом компания прогнозирует, что давление на годовые результаты окажет введение экспортных пошлин с 1 августа, а также неопределенность в связи с распространением новых штаммов коронавируса.
По итогам 1П рынок алюминия сбалансирован. По итогам 1П рынок алюминия стал сбалансированным в сравнении с профицитом по итогам 2020 г. в объеме 1,4 млн т. При этом объемы производства первичного алюминия продолжили расти в 1П преимущественно за счет Китая (+8,9% против 1,6% в остальном мире), где, тем не менее, темпы роста производства начали замедляться за счет объявленных жестких обязательств по сокращению выбросов углекислого газа.
Объявлена масштабная программа капзатрат с целью снижения выбросов. Операционный денежный поток в 1П снизился на 27% п./п. до 666 млн долл. из-за инвестиций в оборотный капитал в объеме 634 млн долл. (против высвобождения 282 млн долл. во 2П 2020 г.) на фоне роста запасов и дебиторской задолженности. Капвложения в 1П составили 543 млн долл. при ранее озвученной годовой программе в объеме 1-1,1 млрд долл. В связи с трендом на экологичность и снижение углеродного следа в производстве в июне компания заявила о намерении до 2030 г. перестроить свои крупнейшие алюминиевые активы (строительство новых мощностей на современной экологичной технологии обожженных анодов, что подразумевает как полную замену, так и частичную модернизацию старых цехов). План предусматривает инвестиции в объеме 4,9 млрд долл. Компания уже выпускает продукцию с низким углеродным следом под маркой ALLOW, премия на которую в будущем будет только возрастать. При этом, на наш взгляд, для компании с высоким уровнем долга (7,9 млрд долл. на конец 1П 2021 г.) и такой масштабной программой капзатрат остаются существенные риски относительно динамики цен на металл, а также неопределенности относительно будущих дивидендов от НорНикеля с истечением акционерного соглашения в конце 2022 г.
Долговая нагрузка вернулась к нормальным значениям, но мы ожидаем ее роста в будущем. По итогам 1П долговая нагрузка впервые за многие годы вернулась к нормальным значениям – 2,08х Чистый долг/EBITDA как за счет вышеуказанного повышения операционной прибыли, так и продажи части пакета акций в НорНикеле в рамках программы обратного выкупа акций (1,4 млрд долл.), и получения дивидендов (618 млн долл.). Часть средств пока осела на счетах Русала – накопленные денежные средства выросли на 1,5 млрд долл. до 3,8 млрд долл., а чистый долг снизился до 4,1 млрд долл. На наш взгляд, с учетом масштабной программы на экологию вряд ли большой объем этих средств будет направлен на погашение долга, а при потенциальном ухудшении конъюнктуры на рынке алюминия это приведет опять к повышению коэффициента Чистый долг/EBITDA.
Сейчас доходности бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 1,97%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 2,62% и RUALRU 23 (@ 3 мая) с YTM 2,59% находятся на минимальных уровнях и, на наш взгляд, с учетом кредитных рисков выглядят дорого.
Роснефть: рост цен и ослабление ограничений ОПЕК+ снижают долговую нагрузку
Рост цен на нефть и увеличение добычи позволили нарастить EBITDA на 28% кв./кв. В прошлую пятницу, 13 августа, Роснефть опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры, а также увеличения добычи из-за ослабления ограничений со стороны ОПЕК+. Напомним, что во 2 кв. цены на нефть марки Urals в рублевом выражении выросли на 12% кв./кв. до 5 тыс. руб./барр. Наряду с увеличением консолидированной добычи нефти на 5% кв./кв. до 45,1 млн т это привело к росту выручки до 2,2 трлн руб. (+25% кв./кв.). При этом EBITDA прибавила 28% кв./кв., в то время как чистая прибыль увеличилась более чем на 50% кв./кв. благодаря повышению операционной прибыли и положительным курсовым разницам в размере 13 млрд руб. Дальнейшее смягчение ограничений ОПЕК+ и высокие цены на нефть, вероятно, позволят нарастить показатели в следующих кварталах. Более того, мы ожидаем поступления значительных сумм за продажу долей в проекте «Восток Ойл».
Свободный денежный поток во 2 кв. вырос до 315 млрд руб. Помимо роста EBITDA кв./кв., операционный денежный поток во 2 кв. был также поддержан высвобождением оборотного капитала. В результате с корректировкой на операции по предоплатам он вырос на 33% кв./кв. до 552 млрд руб. В то же время, рост капитальных затрат в прошедшем квартале был умеренным и составил 5% кв./кв. (до 237 млрд руб.), основной рост инвестиций пришелся на проект «Восток Ойл» (+60% кв./кв. до 75 млрд руб.), в то время как остальные капвложения снизились на 9% кв./кв. В итоге свободный денежный поток Роснефти (скорректированный на операции с предоплатами) во 2 кв. увеличился на 66% кв./кв. до 315 млрд руб.
Долговая нагрузка снизилась до 2,0х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в отчетном периоде Роснефть погасила 1,7 млрд долл. своих обязательств по предоплатам, объем которых уменьшился до 23,8 млрд долл. на конец 2 кв. 2021 г. Кроме этого, компания также выплатила долговые обязательства в размере 55 млрд руб. (нетто), проценты по займам на сумму 61 млрд руб., а также дивиденды в размере 30 млрд руб. (включая неконтролирующим акционерам). С учетом эффекта от зачета прочих финансовых обязательств и изменения операционных активов дочерних банков, объем денежных средств Роснефти по итогам 2 кв. сократился до 835 млрд руб. (включая краткосрочные депозиты). При этом, чистый долг компании незначительно снизился (-1% кв./кв. до 3,5 трлн руб.), а долговая нагрузка сократилась до 2х Чистый долг/EBITDA LTM благодаря росту показателя EBITDA. В долларовом выражении чистый долг Роснефти незначительно подрос и составил 48,3 млрд долл. Стоит также отметить, что объем ликвидных средств компании (с учетом краткосрочных финансовых активов и ликвидной части долгосрочных активов) на конец 2 кв. составил почти 1,4 трлн руб., что достаточно для покрытия ее краткосрочных обязательств на сумму 1 трлн руб. (включая текущие обязательства по предоплатам).
Реализация долей в проекте «Восток Ойл» положительно повлияет на долговую нагрузку Роснефти. По нашему мнению, сохранение благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке нефти и постепенный рост добычи благодаря дальнейшему смягчению ограничений в рамках сделки ОПЕК+ позитивно скажутся на финансовых показателях и долговой нагрузке Роснефти. Помимо этого, мы ожидаем, что продажа долей в проекте «Восток Ойл» также окажет положительный эффект на уровень долговой нагрузки компании. Напомним, что в начале июня Роснефть сообщила, что заключила соглашение о продаже 5% акций в проекте консорциуму компаний Vitol и Mercantile & Maritime, при этом сделка будет завершена после получения необходимых регуляторных и иных одобрений. Учитывая, что продажа 10% акций в «Восток Ойле» трейдеру Trafigura принесла Роснефти 7 млрд евро, мы считаем, что сделка с Vitol может быть оценена в 3,5 млрд евро.
Рост цен на нефть и увеличение добычи позволили нарастить EBITDA на 28% кв./кв. В прошлую пятницу, 13 августа, Роснефть опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры, а также увеличения добычи из-за ослабления ограничений со стороны ОПЕК+. Напомним, что во 2 кв. цены на нефть марки Urals в рублевом выражении выросли на 12% кв./кв. до 5 тыс. руб./барр. Наряду с увеличением консолидированной добычи нефти на 5% кв./кв. до 45,1 млн т это привело к росту выручки до 2,2 трлн руб. (+25% кв./кв.). При этом EBITDA прибавила 28% кв./кв., в то время как чистая прибыль увеличилась более чем на 50% кв./кв. благодаря повышению операционной прибыли и положительным курсовым разницам в размере 13 млрд руб. Дальнейшее смягчение ограничений ОПЕК+ и высокие цены на нефть, вероятно, позволят нарастить показатели в следующих кварталах. Более того, мы ожидаем поступления значительных сумм за продажу долей в проекте «Восток Ойл».
Свободный денежный поток во 2 кв. вырос до 315 млрд руб. Помимо роста EBITDA кв./кв., операционный денежный поток во 2 кв. был также поддержан высвобождением оборотного капитала. В результате с корректировкой на операции по предоплатам он вырос на 33% кв./кв. до 552 млрд руб. В то же время, рост капитальных затрат в прошедшем квартале был умеренным и составил 5% кв./кв. (до 237 млрд руб.), основной рост инвестиций пришелся на проект «Восток Ойл» (+60% кв./кв. до 75 млрд руб.), в то время как остальные капвложения снизились на 9% кв./кв. В итоге свободный денежный поток Роснефти (скорректированный на операции с предоплатами) во 2 кв. увеличился на 66% кв./кв. до 315 млрд руб.
Долговая нагрузка снизилась до 2,0х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом в отчетном периоде Роснефть погасила 1,7 млрд долл. своих обязательств по предоплатам, объем которых уменьшился до 23,8 млрд долл. на конец 2 кв. 2021 г. Кроме этого, компания также выплатила долговые обязательства в размере 55 млрд руб. (нетто), проценты по займам на сумму 61 млрд руб., а также дивиденды в размере 30 млрд руб. (включая неконтролирующим акционерам). С учетом эффекта от зачета прочих финансовых обязательств и изменения операционных активов дочерних банков, объем денежных средств Роснефти по итогам 2 кв. сократился до 835 млрд руб. (включая краткосрочные депозиты). При этом, чистый долг компании незначительно снизился (-1% кв./кв. до 3,5 трлн руб.), а долговая нагрузка сократилась до 2х Чистый долг/EBITDA LTM благодаря росту показателя EBITDA. В долларовом выражении чистый долг Роснефти незначительно подрос и составил 48,3 млрд долл. Стоит также отметить, что объем ликвидных средств компании (с учетом краткосрочных финансовых активов и ликвидной части долгосрочных активов) на конец 2 кв. составил почти 1,4 трлн руб., что достаточно для покрытия ее краткосрочных обязательств на сумму 1 трлн руб. (включая текущие обязательства по предоплатам).
Реализация долей в проекте «Восток Ойл» положительно повлияет на долговую нагрузку Роснефти. По нашему мнению, сохранение благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке нефти и постепенный рост добычи благодаря дальнейшему смягчению ограничений в рамках сделки ОПЕК+ позитивно скажутся на финансовых показателях и долговой нагрузке Роснефти. Помимо этого, мы ожидаем, что продажа долей в проекте «Восток Ойл» также окажет положительный эффект на уровень долговой нагрузки компании. Напомним, что в начале июня Роснефть сообщила, что заключила соглашение о продаже 5% акций в проекте консорциуму компаний Vitol и Mercantile & Maritime, при этом сделка будет завершена после получения необходимых регуляторных и иных одобрений. Учитывая, что продажа 10% акций в «Восток Ойле» трейдеру Trafigura принесла Роснефти 7 млрд евро, мы считаем, что сделка с Vitol может быть оценена в 3,5 млрд евро.
Кредитный спред RONSRM 22 (YTM 0,81%) к суверенной кривой вернулся к нормальному уровню (54 б.п.), что, по нашему мнению, отражает в целом улучшения в отрасли. На наш взгляд, лучшей альтернативой являются суверенные бонды РФ, например, RUSSIA 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность не ниже 4,5%-5,5% на горизонте 12М.