(2) Текущий прогноз экспортной цены Газпрома в 2021 г. подразумевает значительный рост цены реализации во 2П 2021 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка Газпрома по итогам 2021 г. сохранится на комфортном уровне ниже 2,0х (Чистый долг/EBITDA) даже с учетом выплаты дивидендов за 2020 г. в размере 297 млрд руб. Этому в значительной степени будут способствовать рекордные цены на газ в Европе, которые с начала августа 2021 г. держатся выше отметки в 500 долл./тыс. куб. м., а в последние дни вплотную приблизились к 600 долл./тыс. куб. м. На этом фоне менеджмент Газпрома также пересматривает оценки средней экспортной цены в 2021 г., которая в августе была повышена до 270 долл./тыс. куб. м. Примечательно, что это уже не первое повышение оценки - ранее компания уже пересматривала прогноз с 200 долл./тыс. куб. м. до 240 долл./тыс. куб. м. При этом, учитывая, что средняя цена экспорта в 1П 2021 г. составила 208 долл./тыс. куб. м., обновленный прогноз предусматривает существенный рост цены реализации в дальнее зарубежье во 2П 2021 г.
Высокие дивиденды за 2021 г. не повлияют на кредитный профиль. Мы полагаем, что на фоне сильных финансовых показателей Газпром существенно увеличит дивидендные выплаты, которые могут по итогам 2021 г. составить в сумме около 800 млрд руб. Ожидаемое сохранение высоких цен на газ должно обеспечить значительный операционный денежный поток Газпрома в 2022 г. (по нашим оценкам, >2,6 трлн руб.), которого будет достаточно как для покрытия капитальных вложений около 1,6-1,7 трлн руб., так и для выплаты рекордных дивидендов. В итоге мы ожидаем сохранения долговой нагрузки на комфортном уровне ниже 2,0х (Чистый долг/EBITDA) по итогам 2022 г. Мы считаем, что Газпром предпочтет рефинансировать краткосрочную задолженность, чем гасить ее из свободных денежных средств, сохраняя значительную подушку ликвидности на фоне санкционных рисков и неопределенности по статусу Северного Потока 2.
Высокие дивиденды за 2021 г. не повлияют на кредитный профиль. Мы полагаем, что на фоне сильных финансовых показателей Газпром существенно увеличит дивидендные выплаты, которые могут по итогам 2021 г. составить в сумме около 800 млрд руб. Ожидаемое сохранение высоких цен на газ должно обеспечить значительный операционный денежный поток Газпрома в 2022 г. (по нашим оценкам, >2,6 трлн руб.), которого будет достаточно как для покрытия капитальных вложений около 1,6-1,7 трлн руб., так и для выплаты рекордных дивидендов. В итоге мы ожидаем сохранения долговой нагрузки на комфортном уровне ниже 2,0х (Чистый долг/EBITDA) по итогам 2022 г. Мы считаем, что Газпром предпочтет рефинансировать краткосрочную задолженность, чем гасить ее из свободных денежных средств, сохраняя значительную подушку ликвидности на фоне санкционных рисков и неопределенности по статусу Северного Потока 2.
Сентябрьские интервенции – курс на снижение
Просадка цен на нефть в августе (-5,6%) на фоне введения жестких ограничений в Китае должна привести к снижению нефтегазовых допдоходов – по нашим оценкам, их уровень должен составить ~220 млрд руб. Отметим, что наблюдаемый рост спотовых цен на газ в Европе найдет определенное отражение в экспортных ценах с лагом в несколько месяцев.
При этом объем интервенций существенно зависит от корректировки Минфина, но, учитывая ощутимое удешевление нефти, мы полагаем, что в сентябре он окажется меньше в сравнении с прошлым месяцем – 244 млрд руб. (3,32 млрд долл. против 4,25 млрд долл.) при прочих равных.
За прошедший месяц ослабление курса рубля составило лишь 0,5%. Несмотря на существенные положительные корректировки объема интервенций в последние два месяца (>50 млрд руб. в месяц), локальный валютный рынок продолжает ощущать поддержку сильного текущего счета (на фоне роста экспорта, все еще зажатого импорта услуг и окончания дивидендного сезона). Кроме того, достаточно мягкие высказывания главы ФРС Дж. Пауэлла на конференции в Джексон-Хоуле несколько успокоили рынки (в частности, возможное уже в этом году начало сворачивание программы будет осторожным и не будет означать одновременного повышения ключевой ставки).
Одновременно на фоне существенно снизившейся оценки странового риска (CDS опустился на уровень 80 б.п. впервые с начала пандемии) при усилении ожиданий скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики в России наблюдается определенное восстановление спроса на ОФЗ со стороны иностранных инвесторов. При условии сохранения нейтрального геополитического фона, мы сохраняем наш прогноз по курсу рубля в 72,5 руб./долл. на конец года.
Просадка цен на нефть в августе (-5,6%) на фоне введения жестких ограничений в Китае должна привести к снижению нефтегазовых допдоходов – по нашим оценкам, их уровень должен составить ~220 млрд руб. Отметим, что наблюдаемый рост спотовых цен на газ в Европе найдет определенное отражение в экспортных ценах с лагом в несколько месяцев.
При этом объем интервенций существенно зависит от корректировки Минфина, но, учитывая ощутимое удешевление нефти, мы полагаем, что в сентябре он окажется меньше в сравнении с прошлым месяцем – 244 млрд руб. (3,32 млрд долл. против 4,25 млрд долл.) при прочих равных.
За прошедший месяц ослабление курса рубля составило лишь 0,5%. Несмотря на существенные положительные корректировки объема интервенций в последние два месяца (>50 млрд руб. в месяц), локальный валютный рынок продолжает ощущать поддержку сильного текущего счета (на фоне роста экспорта, все еще зажатого импорта услуг и окончания дивидендного сезона). Кроме того, достаточно мягкие высказывания главы ФРС Дж. Пауэлла на конференции в Джексон-Хоуле несколько успокоили рынки (в частности, возможное уже в этом году начало сворачивание программы будет осторожным и не будет означать одновременного повышения ключевой ставки).
Одновременно на фоне существенно снизившейся оценки странового риска (CDS опустился на уровень 80 б.п. впервые с начала пандемии) при усилении ожиданий скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики в России наблюдается определенное восстановление спроса на ОФЗ со стороны иностранных инвесторов. При условии сохранения нейтрального геополитического фона, мы сохраняем наш прогноз по курсу рубля в 72,5 руб./долл. на конец года.
VEON: улучшение динамики операционных показателей и продажа Djezzy помогут снизить долговую нагрузку
VEON опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Чистый долг несколько увеличился по сравнению с 1 кв. 2021 г., что, однако, было компенсировано ускорением роста EBITDA.
Впечатляющая динамика выручки и EBITDA отчасти обусловлена эффектом низкой базы. Выручка и EBITDA VEON во 2 кв. 2021 г. выросли на 9% г./г. в долларовом выражении и на 11% г./г. без учёта влияния валютных курсов. Основными драйверами роста выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+21%, +18%, +27% г./г. в локальных валютах, соответственно). Рост выручки в России составил 6% г./г. в рублевом выражении.
Столь сильная динамика была отчасти обусловлена эффектом низкой базы по причине введения карантинов в большинстве стран присутствия во 2 кв. 2020 г. Менеджмент компании ожидает дальнейшего улучшения ситуации на ключевых рынках во 2П 2021 г., прогнозный диапазон роста выручки был повышен с 4-6% г./г. без учёта курсовых разниц до 7-9% г./г., а диапазон роста EBITDA – с 4-6% до 4-9% г./г.
Рост чистого долга компенсируется ускорением динамики EBITDA. Чистый долг вырос на 2% кв./кв. до 8,7 млрд долл. из-за повышенного уровня инвестиций (+35% г./г. до 727 млн долл., в основном на модернизацию сети в России), но на фоне ускорения роста EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 2,4х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. по сравнению с 1 кв. 2021 г. и составила 6,1%.
Продажа алжирского актива позволит несколько снизить долговую нагрузку. В июле 2021 г. VEON реализовал пут-опцион на продажу алжирского оператора Djezzy. В настоящий момент проходит процедура определения справедливой стоимости реализации опциона. По нашим оценкам, после завершения сделки коэффициент чистый долг/EBITDA может снизиться до уровня 2,2-2,3х.
VEON опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Чистый долг несколько увеличился по сравнению с 1 кв. 2021 г., что, однако, было компенсировано ускорением роста EBITDA.
Впечатляющая динамика выручки и EBITDA отчасти обусловлена эффектом низкой базы. Выручка и EBITDA VEON во 2 кв. 2021 г. выросли на 9% г./г. в долларовом выражении и на 11% г./г. без учёта влияния валютных курсов. Основными драйверами роста выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+21%, +18%, +27% г./г. в локальных валютах, соответственно). Рост выручки в России составил 6% г./г. в рублевом выражении.
Столь сильная динамика была отчасти обусловлена эффектом низкой базы по причине введения карантинов в большинстве стран присутствия во 2 кв. 2020 г. Менеджмент компании ожидает дальнейшего улучшения ситуации на ключевых рынках во 2П 2021 г., прогнозный диапазон роста выручки был повышен с 4-6% г./г. без учёта курсовых разниц до 7-9% г./г., а диапазон роста EBITDA – с 4-6% до 4-9% г./г.
Рост чистого долга компенсируется ускорением динамики EBITDA. Чистый долг вырос на 2% кв./кв. до 8,7 млрд долл. из-за повышенного уровня инвестиций (+35% г./г. до 727 млн долл., в основном на модернизацию сети в России), но на фоне ускорения роста EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 2,4х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. по сравнению с 1 кв. 2021 г. и составила 6,1%.
Продажа алжирского актива позволит несколько снизить долговую нагрузку. В июле 2021 г. VEON реализовал пут-опцион на продажу алжирского оператора Djezzy. В настоящий момент проходит процедура определения справедливой стоимости реализации опциона. По нашим оценкам, после завершения сделки коэффициент чистый долг/EBITDA может снизиться до уровня 2,2-2,3х.
Petropavlovsk: переход к росту производства не заставит долго ждать
Сокращение объема реализации золота временно увеличило долговую нагрузку… Вчера Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2021 г., на которые существенно повлияло ранее озвученное сокращение объема продаж золота на 20% п./п. Вкупе со снижением средней цены реализации на 6% п./п. это привело к падению выручки и EBITDA в 1П 2021 г. (на 26% п./п. и 23% п./п., соответственно). При этом EBITDA была поддержана сокращением скорректированных удельных затрат TCC на 8% п./п. Отрицательный свободный денежный поток в 1П 2021 г. сформировался из-за частичного погашения предоплат по золоту из собственных денежных средств. В итоге чистый долг с учетом данных предоплат не изменился, но из-за падения EBITDA LTM долговая нагрузка временно выросла с 1,8х на конец 2020 г. до 2,1х на конец 1П 2021 г.
…снижение которой ожидается к концу года на фоне роста производства. Во 2П 2021 г. мы ждем существенный рост объемов производства и продаж золота (на 26% п./п. и 36% п./п., соответственно) до уровня в 441 тыс. унций по итогам года. Это соответствует ожиданиям компании (430-470 тыс. унций). Стоит отметить, что ввиду непрерывности производственного цикла 8 тыс. унций золота, произведенного в 1П 2021 г., будут проданы во 2П 2021 г. Соответствующее высвобождение оборотного капитала должно частично скомпенсировать дальнейшее накопление запасов руды в отвале во 2П 2021 г., в том числе на месторождении Эльгинское. На последнем перерабатывается лишь часть добываемой руды ввиду ее упорности. Таким образом, во 2П 2021 г. мы ждем свободный денежный поток до предоплат порядка 5 млрд руб., который должен снизить чистый долг с учетом предоплат. В сочетании с ожидаемым ростом EBITDA LTM долговая нагрузка должна опуститься до 1,5х.
Упорная руда на Эльгинском будет переработана. На конференц-звонке с менеджментом стало известно о том, что компания работает над предварительным технико-экономическим обоснованием дальнейшего развития месторождения Эльгинское, являющегося основной частью проекта Албын. В частности, 2P запасы упорной руды на последнем, содержащие порядка 930 тыс. унций золота, могут быть добыты и переработаны путем флотационного концентрирования и последующего окисления в автоклаве. Данный процесс уже реализован на проектах группы Маломыр и Пионер. В своем текущем состоянии Албынский ГОК не может перерабатывать существенную часть добываемой на Эльгинском упорной руды. На сегодня какие-либо технические детали проекта неизвестны, но они должны быть представлены в октябре на Дне инвестора. В любом случае, мы не ожидаем начала переработки упорной руды на Албыне ранее 2023-24 гг., так как в настоящий момент компания сфокусирована на расширении мощности флотационной фабрики на Маломыре с 3,6 млн тонн до 5,4 млн тонн руды в год. Запуск проекта запланирован на 3 кв. 2022 г. Однако возможность полной переработки упорной руды с Эльгинского должна повысить качество и оценку стоимости Албына.
Продажа пакета в IRC и снятие поручительства должно произойти. В своем недавнем заявлении Южуралзолото, контролирующее 29% Petropavlovsk, высказалось против запланированной продажи доли компании в акционерном капитале IRC Limited в размере 29,9% за 10 млн долл. инвестиционной компании Stocken Board AG. Текущая рыночная стоимость пакета составляет примерно 80 млн долл. В то же время, продажа должна снять с Petropavlovsk поручительство по долгу IRC перед Газпромбанком в размере 143,5 млн долл. Согласно комментариям менеджмента Petropavlovsk, продажа пакета была и является стратегическим шагом, главной целью которого является снятие поручительства, объем которого «неприемлем». В настоящий момент сделка по продаже стала обязывающей для Petropavlovsk и Stocken Board AG, и единственной возможностью расторжения со стороны Petropavlovsk могло бы быть неполучение согласия от держателей еврооблигаций группы (запрос которого остается на усмотрение менеджмента). При этом мы ожидаем, что держатели облигаций будут в первую очередь заинтересованы в снятии гарантии и дадут свое согласие на сделку.
Сокращение объема реализации золота временно увеличило долговую нагрузку… Вчера Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2021 г., на которые существенно повлияло ранее озвученное сокращение объема продаж золота на 20% п./п. Вкупе со снижением средней цены реализации на 6% п./п. это привело к падению выручки и EBITDA в 1П 2021 г. (на 26% п./п. и 23% п./п., соответственно). При этом EBITDA была поддержана сокращением скорректированных удельных затрат TCC на 8% п./п. Отрицательный свободный денежный поток в 1П 2021 г. сформировался из-за частичного погашения предоплат по золоту из собственных денежных средств. В итоге чистый долг с учетом данных предоплат не изменился, но из-за падения EBITDA LTM долговая нагрузка временно выросла с 1,8х на конец 2020 г. до 2,1х на конец 1П 2021 г.
…снижение которой ожидается к концу года на фоне роста производства. Во 2П 2021 г. мы ждем существенный рост объемов производства и продаж золота (на 26% п./п. и 36% п./п., соответственно) до уровня в 441 тыс. унций по итогам года. Это соответствует ожиданиям компании (430-470 тыс. унций). Стоит отметить, что ввиду непрерывности производственного цикла 8 тыс. унций золота, произведенного в 1П 2021 г., будут проданы во 2П 2021 г. Соответствующее высвобождение оборотного капитала должно частично скомпенсировать дальнейшее накопление запасов руды в отвале во 2П 2021 г., в том числе на месторождении Эльгинское. На последнем перерабатывается лишь часть добываемой руды ввиду ее упорности. Таким образом, во 2П 2021 г. мы ждем свободный денежный поток до предоплат порядка 5 млрд руб., который должен снизить чистый долг с учетом предоплат. В сочетании с ожидаемым ростом EBITDA LTM долговая нагрузка должна опуститься до 1,5х.
Упорная руда на Эльгинском будет переработана. На конференц-звонке с менеджментом стало известно о том, что компания работает над предварительным технико-экономическим обоснованием дальнейшего развития месторождения Эльгинское, являющегося основной частью проекта Албын. В частности, 2P запасы упорной руды на последнем, содержащие порядка 930 тыс. унций золота, могут быть добыты и переработаны путем флотационного концентрирования и последующего окисления в автоклаве. Данный процесс уже реализован на проектах группы Маломыр и Пионер. В своем текущем состоянии Албынский ГОК не может перерабатывать существенную часть добываемой на Эльгинском упорной руды. На сегодня какие-либо технические детали проекта неизвестны, но они должны быть представлены в октябре на Дне инвестора. В любом случае, мы не ожидаем начала переработки упорной руды на Албыне ранее 2023-24 гг., так как в настоящий момент компания сфокусирована на расширении мощности флотационной фабрики на Маломыре с 3,6 млн тонн до 5,4 млн тонн руды в год. Запуск проекта запланирован на 3 кв. 2022 г. Однако возможность полной переработки упорной руды с Эльгинского должна повысить качество и оценку стоимости Албына.
Продажа пакета в IRC и снятие поручительства должно произойти. В своем недавнем заявлении Южуралзолото, контролирующее 29% Petropavlovsk, высказалось против запланированной продажи доли компании в акционерном капитале IRC Limited в размере 29,9% за 10 млн долл. инвестиционной компании Stocken Board AG. Текущая рыночная стоимость пакета составляет примерно 80 млн долл. В то же время, продажа должна снять с Petropavlovsk поручительство по долгу IRC перед Газпромбанком в размере 143,5 млн долл. Согласно комментариям менеджмента Petropavlovsk, продажа пакета была и является стратегическим шагом, главной целью которого является снятие поручительства, объем которого «неприемлем». В настоящий момент сделка по продаже стала обязывающей для Petropavlovsk и Stocken Board AG, и единственной возможностью расторжения со стороны Petropavlovsk могло бы быть неполучение согласия от держателей еврооблигаций группы (запрос которого остается на усмотрение менеджмента). При этом мы ожидаем, что держатели облигаций будут в первую очередь заинтересованы в снятии гарантии и дадут свое согласие на сделку.
У компании короткий евробонд POGLN 22, который, на наш взгляд, справедливо оценен и торгуется с YTM 2,47%. Его доходность снизилась вдвое с мая этого года в связи с разрешением ряда корпоративных конфликтов. Доходности бондов другого золотодобытчика - Polyus выглядят неинтересно: PGILLN 22 c YTM 0,65%, PGILLN 23 c YTM 1,01%, PGILLN 24 c YTM 1,31%. Лучшей альтернативой считаем бонды Евраза, например, EVRAZ 24 c YTM 1,89%, предлагающего одну из самых высоких доходностей среди металлургов с хорошими кредитными метриками.
Потребительские расходы замерли в ожидании бюджетного стимула
По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле замедлил рост до 4,7% г./г. С учетом динамики платных услуг населению (20% г./г.) совокупный объем потребительских расходов замедлился до 7,8% г./г. в реальном выражении (16,8% г./г. в июне).
Как и в прошлые месяцы, замедление годовых темпов – результат постепенной нейтрализации эффекта базы. В то же время, динамика оборота розницы м./м. с исключением сезонности сохраняется на околонулевом уровне. По всей видимости, потребительский спрос находится в ожидании исполнения новых трансфертов бюджета, а именно – выплат на школьников, которые были распределены в августе, и дополнительных выплат пенсионерам и военным (будут осуществляться в сентябре). До этого социальный стимул практически не показывал ускорения – социальные расходы консолидированного бюджета практически не росли в номинальном выражении последние несколько месяцев.
Впрочем, вопрос о степени влияния этих выплат остается открытым – несмотря на их существенный объем (более 700 млрд руб. за август-сентябрь). За последние несколько лет потребительские расходы реагировали заметным ростом лишь несколько раз: наиболее показательные случаи – единовременная выплата пенсионерам в январе 2017 г. (222 млрд руб.), предвыборные выплаты 2018 г., заключавшиеся в экстренном доведении уровня зарплат бюджетников до регламентированного «майскими» указами 2012 г. (более 300 млрд руб.), и антикризисные пакеты 2020 г. (в части дополнительных социальных расходов ~1 трлн руб.). Однако наиболее ощутимая реакция потребительских расходов была именно на антикризисную поддержку (во многом с этим был связан активный рост расходов потребителей в мае-июле 2020 г.), тогда как реакция на единовременную выплату пенсионерам в 2017 г. оказалась скромной (+1,3% м./м. с исключением сезонности – приблизительно такая же, как и на предвыборные выплаты 2018 г.).
В этом году реакция обещает быть более ощутимой – с учетом большего объема госрасходов на эти цели. Однако рассчитывать на заметное ускорение также не стоит – эффект на реальные цифры «смажет» повышенный уровень инфляции, а также возможное желание адресатов социальных выплат использовать их частично на погашение задолженности по кредитам и/или для сбережений.
По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле замедлил рост до 4,7% г./г. С учетом динамики платных услуг населению (20% г./г.) совокупный объем потребительских расходов замедлился до 7,8% г./г. в реальном выражении (16,8% г./г. в июне).
Как и в прошлые месяцы, замедление годовых темпов – результат постепенной нейтрализации эффекта базы. В то же время, динамика оборота розницы м./м. с исключением сезонности сохраняется на околонулевом уровне. По всей видимости, потребительский спрос находится в ожидании исполнения новых трансфертов бюджета, а именно – выплат на школьников, которые были распределены в августе, и дополнительных выплат пенсионерам и военным (будут осуществляться в сентябре). До этого социальный стимул практически не показывал ускорения – социальные расходы консолидированного бюджета практически не росли в номинальном выражении последние несколько месяцев.
Впрочем, вопрос о степени влияния этих выплат остается открытым – несмотря на их существенный объем (более 700 млрд руб. за август-сентябрь). За последние несколько лет потребительские расходы реагировали заметным ростом лишь несколько раз: наиболее показательные случаи – единовременная выплата пенсионерам в январе 2017 г. (222 млрд руб.), предвыборные выплаты 2018 г., заключавшиеся в экстренном доведении уровня зарплат бюджетников до регламентированного «майскими» указами 2012 г. (более 300 млрд руб.), и антикризисные пакеты 2020 г. (в части дополнительных социальных расходов ~1 трлн руб.). Однако наиболее ощутимая реакция потребительских расходов была именно на антикризисную поддержку (во многом с этим был связан активный рост расходов потребителей в мае-июле 2020 г.), тогда как реакция на единовременную выплату пенсионерам в 2017 г. оказалась скромной (+1,3% м./м. с исключением сезонности – приблизительно такая же, как и на предвыборные выплаты 2018 г.).
В этом году реакция обещает быть более ощутимой – с учетом большего объема госрасходов на эти цели. Однако рассчитывать на заметное ускорение также не стоит – эффект на реальные цифры «смажет» повышенный уровень инфляции, а также возможное желание адресатов социальных выплат использовать их частично на погашение задолженности по кредитам и/или для сбережений.
Экономика в июле: стабилизация началась
Минэкономразвития оценил рост ВВП в июле на уровне 4,7% г./г. – таким образом, взрывной рост второго квартала на фоне эффекта базы (10,3%, по первой оценке Росстата) подходит к концу.
Стабилизация происходит как в промышленности… Замедление темпов наблюдается практически во всех секторах. При этом промышленность остается локомотивом роста: ее вклад в июле составил 3,6 п.п. Отрицательные темпы выпуска в недобывающих отраслях (-0,8% м./м. с исключением сезонности), на наш взгляд, носят временный характер и после некоторой коррекции выйдут в слабо положительную зону.
… так и в торговле. Вклад торговли снизился до 1,3 п.п., но в ближайшие месяцы он, скорее всего, будет простимулирован новыми социальными выплатами (см. наш обзор от 2 сентября). Впрочем, позитивный эффект на розничный товарооборот может быть «смазан» желанием потребителей часть этих средств сберечь и/или использовать их для погашения кредитов. Также не стоит забывать, что темпы роста кредитования будут замедляться под давлением ужесточающихся макропруденциальных мер со стороны регулятора.
Рост ВВП окажется под давлением сворачивания мягкой фискальной политики. В ближайшие месяцы экономика продолжит выходить на свой потенциальный уровень роста. Согласно недавно опубликованной оценке ЦБ, такой темп составляет 2-3% (оценка на 2024 г.). Мы полагаем, что в этом году весь объем бюджетного стимула уже объявлен, и, даже учитывая приходящие в экономику дополнительно 0,7 трлн руб., рост ВВП не сильно превысит отметку в 3%. В долгосрочной перспективе мы ожидаем роста экономики в 1,5-2% (уже в следующем году должна произойти нормализация фискальной политики, бюджетный баланс сместится в сторону профицита).
Минэкономразвития оценил рост ВВП в июле на уровне 4,7% г./г. – таким образом, взрывной рост второго квартала на фоне эффекта базы (10,3%, по первой оценке Росстата) подходит к концу.
Стабилизация происходит как в промышленности… Замедление темпов наблюдается практически во всех секторах. При этом промышленность остается локомотивом роста: ее вклад в июле составил 3,6 п.п. Отрицательные темпы выпуска в недобывающих отраслях (-0,8% м./м. с исключением сезонности), на наш взгляд, носят временный характер и после некоторой коррекции выйдут в слабо положительную зону.
… так и в торговле. Вклад торговли снизился до 1,3 п.п., но в ближайшие месяцы он, скорее всего, будет простимулирован новыми социальными выплатами (см. наш обзор от 2 сентября). Впрочем, позитивный эффект на розничный товарооборот может быть «смазан» желанием потребителей часть этих средств сберечь и/или использовать их для погашения кредитов. Также не стоит забывать, что темпы роста кредитования будут замедляться под давлением ужесточающихся макропруденциальных мер со стороны регулятора.
Рост ВВП окажется под давлением сворачивания мягкой фискальной политики. В ближайшие месяцы экономика продолжит выходить на свой потенциальный уровень роста. Согласно недавно опубликованной оценке ЦБ, такой темп составляет 2-3% (оценка на 2024 г.). Мы полагаем, что в этом году весь объем бюджетного стимула уже объявлен, и, даже учитывая приходящие в экономику дополнительно 0,7 трлн руб., рост ВВП не сильно превысит отметку в 3%. В долгосрочной перспективе мы ожидаем роста экономики в 1,5-2% (уже в следующем году должна произойти нормализация фискальной политики, бюджетный баланс сместится в сторону профицита).
Инвестиции подросли на частные деньги
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по полному кругу организаций по итогам 2 кв. 2021 г. выросли на 11% в реальном выражении. Стоит отметить, что инвестиционная поддержка со стороны бюджета в прошедшем квартале была минимальной, тогда как в 1 кв. ее было, наоборот, больше, чем обычно (см. график). Рост в основном обеспечивался капиталовложениями в ненефтегазовых частных сегментах. Это выглядит нетипично, учитывая, что локомотивом инвестиционного спроса в российской экономике традиционно выступают бюджет и госкомпании.
При этом, по данным за 2 кв. 2021 г., значительная часть инвестиционных расходов ненефтегазового частного сектора была сконцентрирована в нескольких отраслях (в особенности в сегменте складского бизнеса и строительства).
Инвестиционная привлекательность девелоперского сегмента (в первую очередь, жилищного строительства), на наш взгляд, вполне закономерное явление – сегмент получил значительный импульс от ускорения ипотечного кредитования, в т.ч. за счет действия программы льготной ипотеки и мягкой денежно-кредитной политики ЦБ.
Инвестиции в складскую и логистическую недвижимость после пандемии уверенно вытесняют традиционный сегмент коммерческих площадей – офисы (компании оставляют часть сотрудников на удаленной работе и после снятия ограничений) и магазины (на фоне развития сервисов доставки). Так, например, судя по данным CBRE, в 2019 г. инвестиции в складские помещения составляли лишь 14% от всего рынка коммерческой недвижимости, тогда как ближе к концу 2020 г. она перевалила за 30%. Хотя прошлый год придал сильное ускорение онлайн-торговле, рост ее доли в розничном обороте, на наш взгляд, является долгосрочным трендом, который будет поддерживать повышение спроса на новую складскую недвижимость, и ее активное строительство продолжится. В частности, в онлайн-торговле к ней предъявляются специфические требования, в том числе по локации, т.к. она, как правило, располагается ближе к конечным потребителям. Также для онлайн-сегмента в целом требуется больше складских площадей по сравнению с оффлайном.
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по полному кругу организаций по итогам 2 кв. 2021 г. выросли на 11% в реальном выражении. Стоит отметить, что инвестиционная поддержка со стороны бюджета в прошедшем квартале была минимальной, тогда как в 1 кв. ее было, наоборот, больше, чем обычно (см. график). Рост в основном обеспечивался капиталовложениями в ненефтегазовых частных сегментах. Это выглядит нетипично, учитывая, что локомотивом инвестиционного спроса в российской экономике традиционно выступают бюджет и госкомпании.
При этом, по данным за 2 кв. 2021 г., значительная часть инвестиционных расходов ненефтегазового частного сектора была сконцентрирована в нескольких отраслях (в особенности в сегменте складского бизнеса и строительства).
Инвестиционная привлекательность девелоперского сегмента (в первую очередь, жилищного строительства), на наш взгляд, вполне закономерное явление – сегмент получил значительный импульс от ускорения ипотечного кредитования, в т.ч. за счет действия программы льготной ипотеки и мягкой денежно-кредитной политики ЦБ.
Инвестиции в складскую и логистическую недвижимость после пандемии уверенно вытесняют традиционный сегмент коммерческих площадей – офисы (компании оставляют часть сотрудников на удаленной работе и после снятия ограничений) и магазины (на фоне развития сервисов доставки). Так, например, судя по данным CBRE, в 2019 г. инвестиции в складские помещения составляли лишь 14% от всего рынка коммерческой недвижимости, тогда как ближе к концу 2020 г. она перевалила за 30%. Хотя прошлый год придал сильное ускорение онлайн-торговле, рост ее доли в розничном обороте, на наш взгляд, является долгосрочным трендом, который будет поддерживать повышение спроса на новую складскую недвижимость, и ее активное строительство продолжится. В частности, в онлайн-торговле к ней предъявляются специфические требования, в том числе по локации, т.к. она, как правило, располагается ближе к конечным потребителям. Также для онлайн-сегмента в целом требуется больше складских площадей по сравнению с оффлайном.
«Холодное» лето для импорта
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в августе составил 21,8 млрд долл. (166,6 млрд долл. за 8М 2021 г.). Новые данные свидетельствуют об определенном замедлении годовых темпов роста – до ~28% г./г. (34% г./г. месяцем ранее), и впервые с марта они опустились ниже 30%. При этом, по нашим оценкам, в месячном выражении импорт даже перешел к снижению (-3,4% м./м. с исключением сезонности) после околонулевой динамики в среднем за последние четыре месяца.
Импорт в августе снизился в месячном выражении… Для всех товарных групп наблюдалось сокращение объемов импорта в сравнении с прошлым месяцем (исключением стала химия, которая выросла на скромные 0,2% м./м.). В целом для всех компонент после активного периода восстановления весной летом началась определенная стабилизация в терминах месячных темпов. В то же время говорить о стагнации еще рано, так как данные по импорту достаточно волатильны, и снижение, даже в течение трех месяцев (например, для текстильной продукции), сложно назвать устойчивым. Аутсайдером в августе стали машины и оборудование (-5,9% м./м. после июльского роста +3,5% м./м.).
… но остался на повышенном уровне относительно ВВП. Замедление импорта, в особенности в такой связанной с инвестициями товарной компоненте как машины и оборудование, скорее всего, связано с паузой в бюджетном стимуле несоциального характера (см. наш обзор от 6 сентября). При этом, на наш взгляд, запланированные в августе и сентябре масштабные выплаты населению не окажут значительной поддержки товарному импорту, в отличие от реализации государственных инвестиционных расходов (в том числе уже в этом году в экономику могут начать поступать инвестиционные средства ФНБ – их общий объем запланирован на уровне 1,6 трлн руб. до 2024 г.).
В то же время, несмотря на определенное сокращение в месячных темпах, доля товарного импорта в ВВП, по нашим оценкам, все еще сохраняется на повышенном уровне, и зажатый импорт услуг может лишь отчасти снизить давление на чистый экспорт и, соответственно, рост ВВП в 2021 г.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в августе составил 21,8 млрд долл. (166,6 млрд долл. за 8М 2021 г.). Новые данные свидетельствуют об определенном замедлении годовых темпов роста – до ~28% г./г. (34% г./г. месяцем ранее), и впервые с марта они опустились ниже 30%. При этом, по нашим оценкам, в месячном выражении импорт даже перешел к снижению (-3,4% м./м. с исключением сезонности) после околонулевой динамики в среднем за последние четыре месяца.
Импорт в августе снизился в месячном выражении… Для всех товарных групп наблюдалось сокращение объемов импорта в сравнении с прошлым месяцем (исключением стала химия, которая выросла на скромные 0,2% м./м.). В целом для всех компонент после активного периода восстановления весной летом началась определенная стабилизация в терминах месячных темпов. В то же время говорить о стагнации еще рано, так как данные по импорту достаточно волатильны, и снижение, даже в течение трех месяцев (например, для текстильной продукции), сложно назвать устойчивым. Аутсайдером в августе стали машины и оборудование (-5,9% м./м. после июльского роста +3,5% м./м.).
… но остался на повышенном уровне относительно ВВП. Замедление импорта, в особенности в такой связанной с инвестициями товарной компоненте как машины и оборудование, скорее всего, связано с паузой в бюджетном стимуле несоциального характера (см. наш обзор от 6 сентября). При этом, на наш взгляд, запланированные в августе и сентябре масштабные выплаты населению не окажут значительной поддержки товарному импорту, в отличие от реализации государственных инвестиционных расходов (в том числе уже в этом году в экономику могут начать поступать инвестиционные средства ФНБ – их общий объем запланирован на уровне 1,6 трлн руб. до 2024 г.).
В то же время, несмотря на определенное сокращение в месячных темпах, доля товарного импорта в ВВП, по нашим оценкам, все еще сохраняется на повышенном уровне, и зажатый импорт услуг может лишь отчасти снизить давление на чистый экспорт и, соответственно, рост ВВП в 2021 г.
Рынок ОФЗ: квартальный план практически закрыт
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает классические 15-летние ОФЗ 26240 и новый 11-летний инфляционный выпуск 52004. Размещение, скорее всего, позволит Минфину «закрыть» квартальный план досрочно (для этого достаточно разместить бумаги на ~33 млрд руб.).
Спрос на «новые» выпуски сохраняется. При сохраняющейся премии ОФЗ 26240 (в обращении составляет 144 млрд руб.) к доходностям «старых» бумаг (выпущенных до введения санкций) со схожим сроком до погашения вчера после объявления аукционов доходность выпуска выросла еще на 2 б.п. до 7,38%. На наш взгляд, сложившаяся премия и сохранение ожиданий инвесторов скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики ЦБ РФ (в отличие от других рынков GEM) еще некоторое время позволят Минфину сохранить набранный темп заимствований. При этом, ведомство уже не исключает дополнительного сокращения объема заимствований на этот год.
Участники рынка свопов на ключевую ставку ожидают начала цикла смягчения монетарной политики (а мы полагаем, что это может произойти только после установления дезинфляционного тренда) к концу 2022 г. В нашем прогнозе инфляция начнет снижаться от текущих повышенных уровней уже в конце этого года, и последнее повышение ключевой ставки произойдет уже на ближайшем заседании ЦБ. При этом постепенный возврат ставки к долгосрочному нейтральному диапазону (5-6%) может начаться уже в середине 2022 г.
Инфляционный выпуск может найти своих инвесторов после летней паузы. Инфляционные бумаги предлагаются впервые с момента введения санкций в июне, индикативная доходность нового выпуска составляет 2,91%. В этом году Минфин предлагал 9-летний выпуск 52003, средний объем размещений за аукцион составлял 12 млрд руб. Перерыв в размещении таких бумаг может поспособствовать росту спроса, однако традиционно выпуск размещается среди узкого круга участников.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает классические 15-летние ОФЗ 26240 и новый 11-летний инфляционный выпуск 52004. Размещение, скорее всего, позволит Минфину «закрыть» квартальный план досрочно (для этого достаточно разместить бумаги на ~33 млрд руб.).
Спрос на «новые» выпуски сохраняется. При сохраняющейся премии ОФЗ 26240 (в обращении составляет 144 млрд руб.) к доходностям «старых» бумаг (выпущенных до введения санкций) со схожим сроком до погашения вчера после объявления аукционов доходность выпуска выросла еще на 2 б.п. до 7,38%. На наш взгляд, сложившаяся премия и сохранение ожиданий инвесторов скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики ЦБ РФ (в отличие от других рынков GEM) еще некоторое время позволят Минфину сохранить набранный темп заимствований. При этом, ведомство уже не исключает дополнительного сокращения объема заимствований на этот год.
Участники рынка свопов на ключевую ставку ожидают начала цикла смягчения монетарной политики (а мы полагаем, что это может произойти только после установления дезинфляционного тренда) к концу 2022 г. В нашем прогнозе инфляция начнет снижаться от текущих повышенных уровней уже в конце этого года, и последнее повышение ключевой ставки произойдет уже на ближайшем заседании ЦБ. При этом постепенный возврат ставки к долгосрочному нейтральному диапазону (5-6%) может начаться уже в середине 2022 г.
Инфляционный выпуск может найти своих инвесторов после летней паузы. Инфляционные бумаги предлагаются впервые с момента введения санкций в июне, индикативная доходность нового выпуска составляет 2,91%. В этом году Минфин предлагал 9-летний выпуск 52003, средний объем размещений за аукцион составлял 12 млрд руб. Перерыв в размещении таких бумаг может поспособствовать росту спроса, однако традиционно выпуск размещается среди узкого круга участников.
Инфляция на новом пике
Исходя из месячных оценок Росстата, инфляция в августе достигла 6,68% г./г., ускорившись на 0,22 п.п. после определенной паузы в июле. Одной из основных причин, подстегнувших рост цен, могла стать реализация социальных расходов бюджета (например, в августе была осуществлена единовременная выплата на детей от 6 до 18 лет в размере 10 тыс. руб.). В месячном выражении с исключением сезонности также произошло ускорение – до 0,58% м./м.
Непродовольственные товары – флагман роста цен в августе. Начиная с июля, цены на непродовольственные товары разгоняются быстрее прочих компонент (8,0% г./г. в августе против 7,7% г./г. для продовольственных товаров и умеренных 3,8% г./г. в услугах). При этом, если инфляция в продуктах питания также растет (+0,3 п.п. в августе), то в услугах наблюдается стабилизация. Среди непродовольственных товаров, помимо товаров для школьников, наблюдался ощутимый рост цен на бензин – его вклад в годовую инфляцию вырос на 0,05 п.п. до 0,28 п.п.
Реакция ЦБ на рост цен скорее будет жесткой. По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, по итогам первой недели сентября инфляция продолжила расти, достигнув 6,73% г./г. – повышаются цены на мясо и большинство непродовольственных товаров. Одной из немногих позитивных новостей стал разворот цен на бензин. Помимо значительного социального стимула (выплаты пенсионерам и военным), давление также продолжает оказывать повышение мировых цен на продовольствие. Мы полагаем, что ускоренный рост цен в сентябре продолжится, а инфляция даже сможет приблизиться к отметке в 7,0% г./г. В таких условиях ЦБ, скорее всего, придется сделать более жесткий шаг в настройке монетарной политики: повышение ставки на 50 б.п. (до уровня в 7,0%) становится более вероятным, чем на 25 б.п.
В то же время, уже начиная с ноября в данных должен начать проявляться дезинфляционный тренд, как минимум, на фоне эффекта базы прошлого года. Влияние уже объявленного социального стимула на цены также должно иссякнуть ближе к концу года, а с 2022 г. Минфин планирует нормализацию фискальной политики, которая в пост-пандемийный период была одним из важных проинфляционных факторов. Ужесточение монетарной политики, в свою очередь, может положительно сказаться на склонности домохозяйств к сбережениям. На наш взгляд, ожидаемый разворот инфляции в октябре-ноябре может позволить регулятору завершить цикл ужесточения уже на завтрашнем заседании.
Исходя из месячных оценок Росстата, инфляция в августе достигла 6,68% г./г., ускорившись на 0,22 п.п. после определенной паузы в июле. Одной из основных причин, подстегнувших рост цен, могла стать реализация социальных расходов бюджета (например, в августе была осуществлена единовременная выплата на детей от 6 до 18 лет в размере 10 тыс. руб.). В месячном выражении с исключением сезонности также произошло ускорение – до 0,58% м./м.
Непродовольственные товары – флагман роста цен в августе. Начиная с июля, цены на непродовольственные товары разгоняются быстрее прочих компонент (8,0% г./г. в августе против 7,7% г./г. для продовольственных товаров и умеренных 3,8% г./г. в услугах). При этом, если инфляция в продуктах питания также растет (+0,3 п.п. в августе), то в услугах наблюдается стабилизация. Среди непродовольственных товаров, помимо товаров для школьников, наблюдался ощутимый рост цен на бензин – его вклад в годовую инфляцию вырос на 0,05 п.п. до 0,28 п.п.
Реакция ЦБ на рост цен скорее будет жесткой. По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, по итогам первой недели сентября инфляция продолжила расти, достигнув 6,73% г./г. – повышаются цены на мясо и большинство непродовольственных товаров. Одной из немногих позитивных новостей стал разворот цен на бензин. Помимо значительного социального стимула (выплаты пенсионерам и военным), давление также продолжает оказывать повышение мировых цен на продовольствие. Мы полагаем, что ускоренный рост цен в сентябре продолжится, а инфляция даже сможет приблизиться к отметке в 7,0% г./г. В таких условиях ЦБ, скорее всего, придется сделать более жесткий шаг в настройке монетарной политики: повышение ставки на 50 б.п. (до уровня в 7,0%) становится более вероятным, чем на 25 б.п.
В то же время, уже начиная с ноября в данных должен начать проявляться дезинфляционный тренд, как минимум, на фоне эффекта базы прошлого года. Влияние уже объявленного социального стимула на цены также должно иссякнуть ближе к концу года, а с 2022 г. Минфин планирует нормализацию фискальной политики, которая в пост-пандемийный период была одним из важных проинфляционных факторов. Ужесточение монетарной политики, в свою очередь, может положительно сказаться на склонности домохозяйств к сбережениям. На наш взгляд, ожидаемый разворот инфляции в октябре-ноябре может позволить регулятору завершить цикл ужесточения уже на завтрашнем заседании.