ВВП во 2 кв. 2021г.: пик восстановительного роста
На прошлой неделе Росстат опубликовал данные по динамике ВВП во 2 кв. 2021 г. в разбивке по отраслям. Вторая оценка оказалась чуть лучше предварительной (+0,2 п.п., 10,5% г./г.). Напомним, что основная причина столь сильного роста - эффект низкой базы 2 кв. прошлого года, когда экономика сократилась на 7,8% г./г.

Взрывной рост коснулся практически всех секторов экономики. Практически половина роста пришлась на промышленность и торговлю – их вклад в годовую динамику составил по 2,6 п.п. Отметим, что часть эффекта базы в промышленности «выстрелила» позже, чем, например, в торговле, так как просадка прошлого года была связана не с введением ограничительных мер (действовали с апреля 2020 г.), а с вступлением в действие соглашения ОПЕК+ (с мая 2020 г.). Также ощутимый вклад внесла сфера услуг (+2,3 п.п.), что, на наш взгляд, во многом связано с сохраняющимися ограничениями на зарубежный туризм (определенные послабления начались лишь в конце 2 кв. этого года), что вызвало бум на локальных туристических направлениях. Так, сегмент HORECA (гостиничный бизнес и общественное питание) показал более чем двукратный рост год к году в реальном выражении. Повышение спроса на складскую и логистическую недвижимость, отражающее пост-пандемийное развитие онлайн-торговли (см. наш обзор от 6 сентября), также привело к быстрому восстановлению сектора транспортировки и хранения – 19% г./г. Совокупный вклад бюджетного сектора, строительства и сельского хозяйства оказался более скромным – 1,8 п.п. в годовую динамику.

Экономика переходит к потенциальному росту. Впрочем, на наш взгляд, восстановительный рост экономики подходит к концу вместе с достижением докризисных уровней. Определенный импульс в 3 кв. ему придадут социальные выплаты августа-сентября (скорее всего, через ускорение темпов роста торговли). По нашей оценке, предельный эффект на экономику от этого может составить 0,6 п.п. в годовом эквиваленте, однако, как мы отмечали ранее, часть денег может уйти, например, на погашение кредитов и/или осесть в форме сбережений, и не отразиться на цифрах по ВВП. В этой связи мы предполагаем, что до конца года влияние бюджетного канала окажется более скромным, и экономика сможет вырасти на 3-3,5% г./г. в 2021 г. В следующем году мы ожидаем рост ВВП вблизи 1,5%.

Недельная инфляция: пишем рост, снижение в уме
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция сохранила повышательный тренд и к середине сентября разогналась до отметки 6,83% г./г., несмотря на замедление среднесуточного темпа роста цен. Напомним, что очередной виток разгона цен стартовал в августе на фоне дополнительных социальных выплат.

Замедление недельной инфляции не транслируется в замедление годовой. Среди дорожающих в годовом эквиваленте товаров закрепилась вся мясная продукция: рост цен может быть связан с отложенным переносом оптового повышения цен на розницу (так, индекс цен ФАО на мясо устойчиво растет уже практически год). Также после определенного затишья в августе к повышению цен, несколько обгоняющему сезонность, перешли практически все фрукты и овощи, что может быть вызвано погодными аномалиями и дефицитом дешевой рабочей силы на фоне пандемийных ограничений.

Пик по инфляции не за горами. Цены на набор товаров для школьников после августовского всплеска перешли к стабилизации. На наш взгляд, аналогичным по продолжительности будет влияние сентябрьского стимула (согласно распоряжению М. Мишустина, он составит чуть более 450 млрд руб.), которое сойдет на нет к концу октября. Стоит отметить, что на данный момент практически все выплаты уже должны были дойти до потребителей: например, около 75% пенсионеров получили деньги еще до 5 сентября (те, кто получает пенсию на карту), вместе с регулярными пенсионными начислениями. Последующий дезинфляционный тренд предопределен, под вопросом остается лишь его темп. По нашим модельным расчетам, инфляция может приблизиться к цели ЦБ к началу 4 кв. 2022 г.

Рынок ОФЗ: Минфин перевыполнил квартальный план «со второй попытки»
На аукционах текущей недели Минфину удалось суммарно разместить 63 млрд руб. в двух классических выпусках со сроками до погашения 10 и 20 лет. Таким образом, квартальный план по заимствованиям оказался перевыполненным на 6% - с июля по середину сентября ведомство привлекло 742 млрд руб.

Темп размещений в конце 3 кв. замедлился… В сравнении с первой неделей сентября (15-летний выпуск был размещен в скромном объеме 12 млрд руб., а инфляционные бумаги вовсе не удалось разместить по техническим причинам) последние результаты выглядят достаточно успешными. В то же время, темп размещений снизился относительно среднего за август в ~100 млрд руб.

… хотя драйверы спроса остались неизменными. При этом ключевые факторы, влияющие на рынок, сохранились. Премия относительно «старых» выпусков все еще составляет 10-15 б.п., хотя «новые» выпуски приобрели уже достаточную ликвидность: например, 10-летний выпуск 26239 торгуется на вторичном рынке уже в объеме, превышающем «старый» 26218 аналогичной срочности (325 млрд руб. против 250 млрд руб.). Рынок закладывает относительно скорое начало снижения ключевой ставки (по нашим прогнозам, оно начнется во 2П 2022 г.), и наклон кривой ОФЗ (спред между 10-летней и 2-летней бескупонными доходностями) продолжает уменьшаться, и не исключено, что кривая хотя бы частично может перейти к инверсии ближе к концу текущего года. Относительное спокойствие геополитического фона также способствует определенному интересу нерезидентов, причем как на вторичном, так и на первичном рынках (доля их покупок на аукционах достаточно высока - в августе она повысилась до 24,5%). О снижении риск-премии в ОФЗ сигнализирует, например, сокращение спреда между бескупонными доходностями длинных ОФЗ и свопами на ключевую ставку (см. график) – он умеренно сужается с начала лета и приблизился к отметке в 35 б.п.

По нашим оценкам, для нейтрализации поступающей через бюджетный канал рублевой ликвидности Минфину может понадобиться около 2,5 трлн руб. нетто-заимствований. Учитывая запланированные погашения, такая цель может потребовать более 1 трлн руб. дополнительных заимствований в 4 кв. (~ по 100 млрд руб. на аукционах каждую неделю), что с учетом динамики сентябрьских размещений выглядит достаточно амбициозно.

На рынке нефти сохраняется дефицит, подталкивая цены вверх
После заметной коррекции в августе, когда нефть марки Brent дешевела до 65 долл./барр. на фоне новых ограничений из-за распространения дельта-штамма коронавируса, нефтяные цены вновь вернулись к росту (так, на прошлой неделе они достигли 75 долл./барр.). Движение вверх продолжается на данных о запасах нефти в США. В частности, на неделе к 10 сентября они сократились на существенные 6,4 млн барр., и это снижение происходит на фоне роста предложения от ОПЕК+ (напомним, что участники соглашения ежемесячно увеличивают добычу на 400 тыс. барр./сутки). Снижение запасов свидетельствует о сохранении дефицита на рынке, что говорит в пользу оптимистического сценария восстановления спроса на нефть.

Мы полагаем, что спрос будет и дальше восстанавливаться, и дефицит нефти будет ликвидирован только ближе к концу года. Тем не менее, мы не исключаем коррекции в ценах в ближайшее время, что в большей степени будет связано с движением мировых фондовых индексов в целом. Наметившееся снижение на глобальных рынках на опасениях замедления роста мировой экономики отразится и на нефтяных котировках. Но пока они выглядят достаточно устойчиво, сегодня утром фьючерсы на нефть марки Brent ушли незначительно ниже 75 долл./барр. Другие фундаментальные показатели пока поддерживают восходящий тренд нефтяных цен. Добыча нефти в США не показывает заметной позитивной динамики, несмотря на относительно высокие цены. Более того, из-за погодных условий добыча в стране упала до 10 млн барр./сутки и восстанавливается медленно. При этом стоит отметить, что количество активных нефтяных буровых установок в США продолжает увеличиваться. Так, с начала года оно выросло на 55% до 411 штук. Пока мы сохраняем наш прогноз цен на нефть марки Brent на уровне 70 долл./барр. в среднем в 4 кв. 2021 г.

Мягкость ФРС может снизить давление на рубль
К негативу последних дней, вызванному перспективой дефолта китайского девелопера Evergrande, приведшего к распродажам на глобальных рынках (рубль в понедельник ослаб на 0,7% до 73,5 руб./долл.), добавляется неопределенность относительно предстоящего заседания ФРС.

Заседание ФРС не должно добавить негатива на рынки ЕМ. Сценарий сворачивания количественного стимулирования ФРС (о котором, как ожидают рынки, будет объявлено по итогам заседания в четверг) видится нам достаточно мягким. На фоне относительно слабой статистики по рынку труда в США за август (235 тыс. занятых в несельскохозяйственном секторе против ожидаемых 728 тыс.) и отсутствия «ястребиных» нот в риторике председателя ФРС точные сроки на предстоящем заседании могут быть и не объявлены, хотя должна появиться большая ясность. При этом старт сворачиванию может быть дан в конце 2021 г. (Дж. Пауэлл отмечал, что такой срок может быть «подходящим» («appropriate»), если экономика будет восстанавливаться согласно ожиданиям). Такой исход заседания, при прочих равных, не должен принести негатив на валютные рынки развивающихся стран.

Баланс факторов оставляет рубль в диапазоне 72-74 руб./долл. При этом, на прошлой неделе рубль значительно выбивался из динамики валют рынков развивающихся стран – на фоне временного роста цен на нефть выше отметки в 75 долл./барр. рубль приближался к 72,3 руб./долл. Таким образом, даже несмотря на беспрецедентно высокие объемы интервенций Минфина, рублю удалось ощутить позитив от хорошей конъюнктуры цен на нефть. По нашим оценкам, баланс основных факторов создает для рубля определенный коридор (72-74 руб./долл.), значительные отклонения за границы которого в ближайшее время маловероятны, и наш прогноз на конец года сохраняется на уровне 72,5 руб./долл.

Рынок ОФЗ: Минфин берет «передышку»
После досрочного выполнения плана заимствований на 3 квартал на прошлой неделе Минфин решил изменить тактику: если после вступления в силу санкций США на новый госдолг предлагались только длинные выпуски, то сейчас размещается относительно короткий классический выпуск ОФЗ 25085 (срок до погашения – 4 года). Кроме того, впервые с конца июля Минфин установил лимит на аукционе – 15 млрд руб., и такой скромный объем, скорее всего, будет реализован.

Минфин размещает короткий выпуск в ограниченном объеме … Доходности «старых» классических бумаг аналогичной дюрации (26229, 26234) составляют 7,07%, и, как и по прочим «новым» выпускам, премия при размещении ОФЗ 25085 может составить 10-15 б.п. к этому уровню. Отметим, что в этом году выпуски со сроком до погашения до 4 лет предлагались всего 5 раз, и минимальное размещение составило как раз чуть больше 15 млрд руб.

… на фоне повышенной волатильности на глобальных рынках. Помешать размещению может снижение аппетита к риску на глобальных рынках на фоне ситуации вокруг китайского девелопера Evergrande и неопределенности перед заседанием ФРС. Доходности вдоль кривой ОФЗ с прошлой среды выросли на 10-14 б.п. (в т.ч. только в понедельник сразу на 9 б.п.). При этом оттока нерезидентов пока не происходит: по данным НРД, за прошлую неделю они приобрели рублевый госдолг на 39 млрд руб. Кривая продолжает оставаться достаточно плоской (наклон не поднимается выше 30 б.п.).

Минфин пока не сворачивает заимствования. Мы полагаем, что своего рода пауза, которую делает Минфин на этой неделе, может как раз быть связана с негативной рыночной конъюнктурой в последние дни (ведомству не требуются заимствования любой ценой). При этом А. Силуанов прокомментировал, что основной целью заимствований является не выполнение плана, а финансирование расходов. Кстати говоря, министр финансов упомянул, что 900 млрд руб. расходов, запланированных на 2023-24 гг., будут перенесены на текущий год. Мы ожидаем, что Минфин захочет вернуться к более активным размещениям, когда спрос восстановится.

Инфляция проходит новые пики
Согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на третьей неделе сентября вновь обновила внутригодовой максимум, достигнув отметки в 6,95% г./г. Среднесуточный темп с начала месяца составил 0,01%, хотя последние 2 года в аналогичный период даже был отрицательным.

Пик по инфляции если не пройден, то уже близок … Инфляция уже вплотную приблизилась к отметке в 7%. Мы полагаем, что инфляционный тренд развернется в ближайшие два месяца. Эффект от социального стимула августа-сентября, скорее всего, будет временным, несмотря на существенный объем (~700 млрд руб.), эти выплаты единовременны и не повлияют на ценообразование потребительских товаров. Дополнительно объявленные А. Силуановым бюджетные расходы в 900 млрд руб. (перенесенные с 2023-2024 гг. на текущий год) также могут оказаться нейтральными для ценовой динамики, т.к. в первую очередь, по словам министра, пойдут в уставные капиталы госкорпораций (ВЭБ, Росавтодор).

… а реакция ЦБ не предопределена. Учитывая, что регулятору приходится действовать «по ситуации», влияние текущего разгона цен не предопределяет дальнейшие действия ЦБ (инфляционная картина будет оцениваться непосредственно перед заседанием в октябре). На Международном банковском форуме Э. Набиуллина отметила, что июльское повышение ставки на 1 п.п. «еще не полностью «отыгралось»». На наш взгляд, именно отложенный эффект ДКП на экономику был одним из главных аргументов в пользу умеренного шага повышения в сентябре (+25 б.п.).

На данный момент участники рынка свопов на ключевую ставку скорректировали свои ожидания на горизонте полугода на 25 б.п. вверх после заседания ЦБ 10 сентября. При этом новый виток инфляции не повлиял на ожидания рынка о начале последующего цикла смягчения ДКП – оно заложено в котировках с 4 кв. 2022 г. по 4 кв. 2023 г. В свою очередь, мы предполагаем, что при достижении устойчивого дезинфляционного тренда первые понижения ставки могут случиться даже чуть раньше.

Рост промышленности продолжает терять амплитуду
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленного производства в августе продолжили замедляться – 4,7% г./г. (7,2% г./г. в июле после пересмотра на 0,4 п.п. вверх). Отметим, что в августовской оценке еще, скорее всего, присутствует эффект базы, так как она чуть выше, чем среднее за 3 года, предшествующих пандемии (3,6% г./г.).

Добыча продолжает «тянуть» промышленность вверх… Наиболее ощутимый вклад (2,7 п.п.) внес добывающий сегмент (+6,4% г./г.). При этом добыча нефти и газа повысилась на 4,8% г./г., замедлив рост с двузначных величин в предыдущие три месяца. Напомним, в августе 2020 г. добыча нефти увеличилась на 6,5% (на 2,5 млн тонн) к среднему значению за май-июль на фоне первого витка послаблений соглашения ОПЕК++ и уже практически не опускалась ниже уровня 41 млн тонн. Таким образом, с учетом продолжающегося, но постепенно смягчающегося действия ограничений годовые темпы роста добычи нефти в последующие месяцы продолжат: (1) частично объясняться эффектом низкой базы прошлого года и (2) скорее всего, сохранятся вблизи августовских уровней. 1,0 п.п. в росте был обеспечен химической отраслью. Один из флагманов прошлых месяцев – добыча и обработка металлов в августе уменьшила вклад до 0,8 п.п. на фоне замедления в части обработки (-9,6% г./г.). Небольшое негативное давление (-0,1 п.п.) вновь наблюдается со стороны производства машин и оборудования за счет наибольшей с 2015 г. просадки в производстве компьютеров и электроники (-24,8% г./г.) при близкой к нулю динамике прочих компонент (на фоне наметившейся паузы в бюджетном стимуле инвестиционного формата).

… а обрабатывающая промышленность может найти точки роста в дополнительных расходах бюджета. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность в августе продолжила стагнацию (-0,8% м./м.), которая тянется с начала лета. На наш взгляд, причиной этого может быть как раз смещенный на социальные расходы фокус бюджетной политики. Ситуацию могут улучшить перераспределенные с 2023-2024 гг. 900 млрд руб. расходов, хотя эффект от них скорее окажется отложенным. Мы полагаем, что среднемесячный темп до конца года окажется околонулевым, что все равно позволит промышленности закончить год вблизи уровня в 4% г./г.

Инфляционные ожидания пошли на разворот
По данным сентябрьского отчета ЦБ, инфляционные ожидания второй месяц подряд снижаются, хотя в этом месяце уменьшение было незначительным (на 19 б.п. до 12,3% г./г. против чуть более 90 б.п. в августе). Более того, оценка наблюдаемой инфляции впервые с февраля продемонстрировала улучшение, снизившись до 15,6% г./г.

Население снизило свои оценки инфляции… После более чем полугодового роста оба индикатора, описывающие восприятие населением ситуации с ростом цен, перешли к снижению, причем как в подгруппе со сбережениями, так и без них. Судя по детализированному отчету инФОМ, такая динамика в первую очередь связана с сезонным снижением цен на фрукты и овощи, что несколько разнится с динамикой недельных оценок Росстата (исходя из них, практически весь плодоовощной набор оказывал повышательное давление на показатель инфляции г./г. вплоть до третьей недели сентября). Такая особенность может быть связана как с определенным лагом в восприятии инфляции респондентами, так и с несколько разными ценовыми категориями потребляемых товаров.

… но они все еще близки к максимумам. Тем не менее, инфляционные ожидания все еще остаются на повышенном уровне (среднее их значение за 2018-2019 гг. составляло 9,25% г./г.) и вряд ли значительно улучшатся в ближайшие месяцы. Мы полагаем, что, хотя наблюдаемое снижение и может быть позитивно воспринято ЦБ, оно вряд ли сможет сместить фокус регулятора с официальных оценок ценовой динамики, которые пока сохраняют повышательный тренд.

Валютный и денежный рынок: интервенции могут продолжить бить рекорды
В октябре покупки валюты Минфином, скорее всего, продолжат увеличиваться (по нашим оценкам, до 365 млрд руб., или ~5 млрд долл.) на фоне роста нефтегазовых доходов из-за продолжающегося ралли на рынке нефти (по итогам сентября среднее значение Brent повысится до 74,6 долл./барр., +6,6% м./м.).

Рост интервенций вряд ли связан с повышением цен на газ. При этом, как мы отмечали ранее, влияние ситуации на спотовом рынке газа в Европе непосредственно на расчет допдоходов должно быть минимальным. Во-первых, согласно методике расчета объема покупок валюты по бюджетному правилу, оценку экспортной цены на газ, которая должна быть использована для прогноза поступления средств по соответствующей части экспортной пошлины, оперативно осуществляют на основе сложившихся цен на нефть, а для расчета НДПИ на газ они и вовсе не играют роли – в формуле также определяющим фактором выступают цены на нефть Urals. Во-вторых, экспортная выручка Газпрома (как основного экспортера) формируется исходя из контрактных цен (более 40% экспортных продаж осуществляется по форвардным ценам и с привязкой к нефти). Контрактные цены хоть и повышаются, но сильно ниже текущих спотовых значений: например, в августе менеджмент компании пересмотрел прогноз средней экспортной цены в 2021 г. до 270 долл./тыс. куб. м (по нашим оценкам, она будет даже чуть выше – 300 долл./тыс. куб. м).

Устойчивое превышение объема интервенций расчетного уровня допдоходов (из-за положительной корректировки Минфина, сохраняющейся на уровне ~50 млрд руб./мес. в течение последних трех месяцев) может быть связано с тем, что уровень базовых нефтегазовых доходов временно остается заниженным (т.к. ориентируется на более консервативные предпосылки, заложенные в пока еще действующий закон о бюджете). С октября ряд параметров, входящих в формулу расчета базовых нефтегазовых доходов (таких как прогнозные экспортные и внутренние цены на газ и объемы добычи и экспорта) будет пересмотрен в сторону повышения, что может сократить будущие корректировки.

Ралли на нефтяном рынке не прошло незамеченным для рубля … Ралли на нефтяном рынке (впервые с октября 2018 г. Brent достиг 80 долл./барр.) позволило рублю укрепиться до 72,5 руб./долл., но он торгуется несколько слабее своего фундаментального уровня – на это указывает и побившая внутригодовой рекорд рублевая цена нефти. При этом, на наш взгляд, на более длинном горизонте механизм интервенций продолжит сглаживать эффект от волатильности нефтяных цен на курс рубля. Мы сохраняем свой прогноз на конец года вблизи текущего уровня – 72,5 руб./долл.

… но он остается слабее своего фундаментального уровня из-за внешних факторов. Относительная слабость рубля сейчас, по нашему мнению, объясняется внешними факторами. Так, ФРС, несмотря на достаточно негативную статистику по рынку труда за сентябрь и ухудшение эпидемиологической обстановки, во-первых, дала сигнал о скором старте сворачивания программы количественного смягчения (может быть анонсирован уже на заседании 3 ноября), а, во-вторых, обозначила ее быстрый темп (программа может завершиться уже в середине 2022 г.). В дополнение, вчера Дж. Пауэлл заявил об устойчивости повышенной инфляции, что также было воспринято рынками как «ястребиный» сигнал. «Подлила масла в огонь» и санкционная повестка (возможный запрет на участие американских инвесторов в торговле «новыми» выпусками ОФЗ), однако, судя по всему, инвесторы пока считают такой сценарий маловероятным.

Рынок ОФЗ: Аукцион, которого не было
Минфин принял решение не проводить аукционы ОФЗ на последней неделе сентября «в целях содействия стабилизации рыночной ситуации».

Действительно, турбулентность на мировых финансовых рынках и «бегство в качество» на фоне ожиданий по скорому сворачиванию количественного смягчения ФРС привели к распродажам на рынках госдолга GEM, в т.ч. и в ОФЗ (см. график слева). При этом, новости о возможном ужесточении санкций (см. наш обзор от 28 сентября), на наш взгляд, повлияли на российский рынок не столь существенно. Так, оценка риск-премии в 10-летних бумагах сохраняется в последнее время вблизи 30 б.п. (см. график справа).

Впрочем, на наш взгляд, Минфин может позволить себе такую паузу сейчас: с учетом досрочного выполнения плана по заимствованиям на 3 кв. нет необходимости занимать «любой ценой» (особенно, когда проблем с финансированием дефицита бюджета нет). Тем не менее, для нейтрализации влияния бюджетной политики на рублевую ликвидность Минфину нужно будет вернуться к активным размещениям. Напомним, что, согласно бюджетному правилу, при дефицитном бюджете и значительном объеме покупок валюты заимствования должны в какой-то мере стерилизовать приток рублевой ликвидности. По нашим оценкам, до конца года для полной нейтрализации Минфину надо занять еще ~1 трлн руб. (впрочем, это ограничение, судя по последним годам, не является строгим). Уточненный бюджет на 2021 г. и, соответственно, программа заимствований на 4 кв. должны появиться уже в ближайшие дни.