В ближайшие 2 года компания прогнозирует, что цены на сталь останутся повышенными. В США, несмотря на некоторое наметившееся снижение цен на сталь, менеджмент отмечает очень высокий спрос, тем более, что в отражении цен присутствует 2-месячный лаг, в результате НЛМК прогнозирует дальнейшее повышение показателей этого дивизиона в 4 кв. относительно 3 кв. В ЕС компания ожидает, что цены на сталь будут поддержаны высокими ценами на энергоносители. А в РФ поддержку окажет пополнение запасов, что уже менеджмент видит в заказах на ноябрь. Более того, в целом в ближайшие 2 года компания не видит предпосылок для снижения цен на сталь до «нормальных» уровней (т.е. цены будут повышенными относительно уровней середины цикла) в связи с тем, что: (1) себестоимость производства в Китае достаточно сильно выросла, и это поддерживает цены, пока не произойдет девальвации юаня, (2) сейчас действует строгий контроль, ограничивающий объемы производства стали в Китае (с точки зрения экологии, и пр.), и (3) нельзя не учитывать отложенный спрос после пандемии.

Бонды НЛМК выглядят дорого, лучшей альтернативой считаем CHMFRU 24 и ALRSRU 24. NLMKRU 23 c YTM 1,02%, NLMKRU 24 c YTM 1,38%, NLMKRU 26 c YTM 2,30% и NLMKRU 26E c YTM 1,32% (в евро) торгуются с одними из самых узких спредов среди компаний 1-го эшелона и выглядят неинтересно. Мы считаем, что несколько недооценен выпуск CHMFRU 24 (YTM 1,85%), который торгуется, по нашим оценкам, с расширенной премией 47 б.п. к НЛМК и 26 б.п. к ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и более высокую рентабельность Северстали. В качестве альтернативы также можно рассмотреть ALRSRU 24, предлагающий неплохую доходность YTM 1,73%, учитывая фактор господдержки и хорошую ценовую конъюнктуру на рынке алмазов.

Ключевые финансовые показатели НЛМК

ЦБ ускоряет шаг в попытке догнать инфляцию
В прошедшую пятницу ЦБ поднял ключевую ставку сразу на 75 б.п. до 7,5%, выше как консенсус-прогноза, так и наших ожиданий (риторика представителей регулятора до заседания больше говорила в пользу «тонкой настройки» монетарной политики).

Аномальная ценовая динамика определила жесткое решение … Основным аргументом ЦБ остаются перевешивающие проинфляционные риски. Инфляция и инфляционные ожидания находятся на повышенных уровнях, и, более того, согласно опубликованным ЦБ октябрьским результатам опроса «инФОМ», ожидаемая населением инфляция достигла 5-летнего максимума (13,6% г./г. против 12,3% г./г. в сентябре). В такой ситуации дополнительно подстегивается краткосрочное потребление – население стремится «купить, пока не подорожало», что усиливает эффект, в том числе и от временных факторов, влияющих на ценовую динамику, что делает ее слабо предсказуемой. Мы полагаем, что именно в борьбе с этой неопределенностью ЦБ решил предпринять такой значительный шаг.

… а локдаун добавил «ястребиности». От объявленной с конца октября недели нерабочих дней (частично пересекающейся с государственными праздниками) и новых пандемийных ограничений ЦБ, похоже, ожидает дополнительного ухудшения ситуации (нового витка усиления спроса, а не его охлаждения при сохраняющихся ограничениях на стороне предложения), что также «подлило масла в огонь».

Рынок не ожидал такого решения со стороны регулятора. Шаг в 75 б.п. стал неожиданным и для рынков, судя по их реакции. Кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 16 б.п. для длинных бумаг, для коротких – сильнее (на 25-28 б.п.), а наклон снизился до 7 б.п. (против среднего за последний месяц 20 б.п.). Участники рынка свопов на ключевую ставку также в пятницу повысили свои ожидания на горизонте 6 месяцев по ключевой ставке еще на 25 б.п. до 8,25%, а на горизонте 12 месяцев – сразу на 100 б.п. (до 9,25%). Впрочем, старт цикла смягчения все также заложен в котировках свопов в конце 2022 г. – 1П 2023 г., а также в ОФЗ, учитывая уплощение кривой доходностей госбумаг.

Коммуникация ЦБ оставляет большую долю неопределенности относительно дальнейшей траектории ключевой ставки. Согласно обновленному среднесрочному прогнозу, регулятор по-прежнему планирует вернуть инфляцию к целевым показателям в аналогичный срок – к концу 2022 г. Однако параметры прогноза были существенно пересмотрены: например, диапазон средней ключевой ставки на 2022 г. был поднят с 6,0-7,0% до 7,3%-8,3%. Отметим, что такой прогноз может предполагать как дальнейшее ужесточение ДКП, так и ее смягчение, что, по сути, никак не объясняет намерений регулятора.

На декабрьском заседании ЦБ, скорее всего, продолжит повышать ключевую ставку – инфляция вряд ли опустится сильно ниже текущих значений, хотя мы и ожидаем определенной стабилизации в годовых темпах с ноября (как минимум на фоне эффекта высокой базы прошлого года). При этом повышение ставки на текущем заседании – фактически последнее, которое способно повлиять на значение показателя на конец 2021 г., учитывая трансмиссионный лаг.

ММК: ухудшение результатов в 3 кв. несущественно для кредитного профиля
Снижение объемов продаж стальной продукции привело к падению выручки на 7% кв./кв. Вчера ММК опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., которые оказались слабее по сравнению с рекордным 2 кв., однако все равно остались существенно выше исторических уровней благодаря сохранению высоких цен на сталь. Несмотря на стабильный уровень производства стали в 3 кв. (-0,3% кв./кв. до 3,4 млн т), объемы продаж стальной продукции ММК снизились на 17% кв./кв. до 2,76 млн т, что оказало давление на выручку. В частности, сокращение объемов реализации было обусловлено ростом экспортных продаж с более длинными сроками доставки, в результате чего часть объемов не была отражена в выручке 3 кв. Помимо этого, компания также оставила часть произведенной продукции в запасах в связи с сокращением спроса на внутреннем рынке в 3 кв. При этом, рост средней цены реализации (+12% кв./кв. до 1057 долл./т) не смог полностью нивелировать эффект сокращения продаж, в результате чего выручка ММК в 3 кв. снизилась на 7% кв./кв. до 3,0 млрд долл.

Дополнительное давление на EBITDA оказали увеличение цен на сырье и введение экспортных пошлин. Падение EBITDA компании в 3 кв. оказалось более существенным (-19% кв./кв. до 1,2 млрд долл.), что преимущественно связано с ростом цен на сталеплавильное сырье (в результате чего cash cost сляба вырос на 12% кв./кв. до 437 долл./т) и негативным эффектом от введения экспортных пошлин. По данным ММК, за август-сентябрь 2021 г. сумма начисленных пошлин составила 104 млн долл. (9% от EBITDA 3 кв.) и была учтена в составе коммерческих расходов. При этом, частично данные факторы были компенсированы улучшением структуры продаж в 3 кв. (доля премиальной продукции выросла на 2,4 п.п. кв./кв. до 44,3%) и ростом EBITDA турецкого сегмента (+34% кв./кв. до 67 млн долл.). Напомним, что в 3 кв. ММК возобновил производство г/к проката на своем турецком активе (было приостановлено с 2012 г.), которое составило 59 тыс. т по итогам 3 кв., а в целом в 2021 г. может достичь 240 тыс. т с дальнейшим ростом до 2 млн т в год к 2023 г.

Рост экспортных продаж и запуск «горячей части» на турецком активе привели к оттоку средств в оборотный капитал в 3 кв. Помимо снижения EBITDA кв./кв., негативный эффект на операционный денежный поток компании в 3 кв. также оказал отток средств в оборотный капитал (209 млн долл.), связанный по большей части с ростом запасов, повышением цен на закупаемое сырье и запуском «горячей прокатки» в Турции. В итоге операционный поток ММК в 3 кв. сократился на 27% кв./кв. до 635 млн долл. В то же время, в отчетном периоде компания также существенно снизила размер капитальных вложений (-30% кв./кв. до 235 млн долл.), что обусловлено графиком реализации ключевых проектов. Учитывая, что годовой прогноз ММК по инвестициям в 2021 г. остался неизменным (~1 млрд долл.), такая динамика подразумевает ускорение капвложений в 4 кв. до более 280 млн долл. (по нашим оценкам).

Тем не менее, долговая нагрузка ММК осталась близкой к нулю. Свободный денежный поток в 3 кв. сократился на 25% кв./кв. до 409 млн долл. (с учетом полученных процентов и поступлений от выбытия ОС). Кроме того, компания также привлекла 47 млн долл. в виде заемных средств (нетто, с учетом погашения). При этом, в 3 кв. ММК выплатил дивиденды акционерам на сумму 546 млн долл., для чего компании пришлось частично использовать накопленные денежные средства на балансе. В результате чистый долг вырос до 141 млн долл., но долговая нагрузка сохранилась на нулевом уровне.

Прогнозируемый рост продаж и падение цен на ЖРС поддержат результаты 4 кв. В 4 кв. поддержку результатам должен оказать ожидаемый рост объемов продаж на фоне сохранения высокой загрузки мощностей, а также реализации запасов, сделанных в прошедшем квартале (около 200 тыс. т). По итогам 2021 г. ММК планирует нарастить продажи стальной продукции на 13% г./г., что, по нашим оценкам, подразумевает рост реализации в 4 кв. на 15% кв./кв. Влияние роста цен на коксующийся уголь на показатели ММК в 4 кв., по прогнозам менеджмента, будет нивелировано снижением цен на ЖРС вслед за падением международных котировок вдвое (с исторических максимумов в 220 долл./т в середине 2021 г. до чуть более 100 долл./т в сентябре-октябре 2021 г.).

«Чистый» эффект от налоговых изменений в 2022 г. должен быть положительным для ММК. Стоит также отметить, что налоговые изменения в отрасли с 2022 г. (введение акциза на сталь и привязка НДПИ на железную руду и уголь к рыночным котировкам с одновременной отменой экспортных пошлин) не должны оказать дополнительного негативного эффекта на финансовые показатели ММК. По оценке компании, введение акциза на сталь и изменение формулы НДПИ будут стоить ей 230 млн долл. в 2022 г. (около 7% прогнозной EBITDA). В то же время, отмена экспортных пошлин с 2022 г. позволит ММК сэкономить более 300 млн долл. в следующем году (по нашим оценкам), а также приведет к росту экспортного паритета, что поддержит внутренние цены на сталь в России. В целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки ММК на очень низком уровне (ниже 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM) в 2021-22 гг.

Лучшей альтернативой считаем бонды Северстали и АЛРОСА. Единственный евробонд компании MAGNRM 24 с YTM 1,58%, на наш взгляд, выглядит дорого, торгуясь с дисконтом к CHMFRU 24 c YTM 1,83% (учитывая более географически диверсифицированные продажи Северстали, также низкую долговую нагрузку и более высокую рентабельность – 54%). В качестве альтернативы можно рассмотреть и ALRSRU 24 c YTM 1,76%, предлагающего неплохую доходность с учетом фактора господдержки и благоприятной конъюнктуры на рынке алмазов.

X5 Retail Group: рентабельность под давлением из-за растущих расходов на персонал
Выручка увеличилась на 11,7% г./г. Вчера X5 Group опубликовала результаты 3 кв. 2021 г., чуть лучше консенсус-прогноза «Интерфакс». Выручка компании увеличилась на 11,7% г./г., при этом рост офлайн-продаж составил 10,3% г./г., а продажи цифровых бизнесов («Vprok.ru Перекресток», сервисы экспресс-доставки и агрегатор «Около», выделенные в отдельную структуру в конце июня, а также сервис доставки из интернет-магазинов 5Post и сеть dark kitchen «Много лосося») «рванули» в 2,6 раз г./г.

Рентабельность по EBITDA снизилась г./г. до 7,7%. Валовая рентабельность увеличилась г./г. до 25,8% благодаря улучшению коммерческой маржи, некоторого снижения промо-активности и сокращения потерь. При этом давление на нее оказали более высокие логистические расходы на фоне возрастающей конкуренции за персонал. Рентабельность по EBITDA снизилась до 7,7% (8% в 3 кв. 2020 г., 8,1% во 2 кв. 2021 г.). Ухудшение г./г. связано с опережающим повышением расходов на персонал, расходов на услуги третьих сторон и прочих издержек. Увеличение расходов на персонал связано с индексацией заработной платы работников магазинов в соответствии со средним уровнем по рынку. Издержки на услуги третьих сторон увеличились в основном на фоне нормализации маркетинговых расходов. Прочие расходы выросли преимущественно из-за растущих издержек на услуги курьеров для экспресс-доставки на фоне увеличения количества заказов в 5,2 раза г./г. Чистая рентабельность осталась неизменной г./г. на уровне 2,5% благодаря небольшому снижению г./г. амортизации и чистого убытка от курсовых разниц как доли от выручки.

Чистый долг/EBITDA составил 1,5х. Операционный денежный поток увеличился на 83,5% г./г. в основном за счет единовременного возврата налога и оптимизации оборотного капитала, а также роста бизнеса. Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, выросли на 5,1% г./г. При этом свободный денежный поток увеличился в 6 раз г./г. Показатель Чистый долг/EBITDA (pre-IFRS 16) немного снизился за квартал – до 1,5х (против 1,68х на 30 июня 2021 г.).

Мы отмечаем растущее давление на рентабельность компании со стороны расходов на персонал, которое было вызвано возросшей конкуренцией за сотрудников со стороны работодателей из-за роста заболеваемости COVID-19 и низкого предложения труда мигрантов, что, вероятно, является текущей тенденцией, как минимум, в розничной торговле. На этом фоне X5 Group предпринимает меры по снижению негативного влияния нехватки рабочей силы через внедрение автоматизированных и цифровых технологий, оптимизирующих работу персонала.

Ключевые финансовые показатели X5 Retail Group

НОВАТЭК: цены на углеводороды обеспечивают резкий рост результатов
Продолжающееся ценовое ралли на рынках углеводородов поддержало результаты НОВАТЭКа в 3 кв. НОВАТЭК опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., которые были поддержаны, в первую очередь, существенным ростом цен на нефть г./г. Так, Brent подорожала до 73 долл./барр., прибавив 70% г./г., а в квартальном выражении цены выросли на 6%. Уже к концу октября котировки превысили 85 долл./барр. - максимальный уровень с 2018 г. Дополнительную существенную поддержку оказал многократный рост цен на природный газ в мире на фоне повышения спроса, главным образом в Азии, что отразилось на ценах в Европе. Так как поставки СПГ ушли из Европы (-19% г./г. за 9М 2021 г.), запасы газа в хранилищах находятся на относительно низких уровнях (75% против 90% в среднем за 2016-20 гг., по данным на конец сентября). В результате, средняя цена на европейской площадке TTF в 3 кв. выросла на 87% кв./кв., или вшестеро г./г. до 581 долл./тыс. куб. м, при этом с конца сентября котировки держатся на рекордных уровнях выше 1000 долл./тыс. куб. м. По нашему мнению, сохранение высоких цен на углеводороды позволит компании значительно усилить финансовые результаты в следующие периоды.

Увеличение добычи Северо-Русского блока также способствовало росту продаж и выручки. Помимо увеличения цен, результаты компании были поддержаны ростом продаж нефтепродуктов (+5% г./г. до 1,4 млн т) и стабильного газового конденсата (+24% г./г. до 0,75 млн т), и в итоге выручка прибавила 69% г./г. до 277 млрд руб. Значительный рост продаж конденсата в 3 кв. связан с увеличением добычи на новом Северо-Русском блоке. По нашим оценкам, в 2021 г. добыча жидких углеводородов (ЖУВ) на нем может составить более 1 млн т (против 0,4 млн т в 2020 г.), а в перспективе превысить 3 млн т в год, что позволит активу стать крупнейшим источником консолидированной добычи ЖУВ компании после 2023 г.

За 9М 2021 г. НОВАТЭК получил рекордные дивиденды от совместных предприятий. В 3 кв. компания продемонстрировала опережающий рост EBITDA (+73% г./г. до 83 млрд руб.) и повышение рентабельности (на 0,7 п.п. до 30,0%) благодаря росту чистых цен реализации. При этом, чистая прибыль выросла всемеро г./г. до 118 млрд руб. (прибыль от курсовых разниц против убытка по ним в 3 кв. 2020 г.). Кроме этого, в 3 кв. НОВАТЭК также нарастил операционный поток на 90% г./г. до 94 млрд руб., чему в том числе способствовали полученные дивиденды в размере 17 млрд руб. от совместных предприятий (СП), преимущественно от Арктикгаза. В целом за 9М 2021 г. НОВАТЭК получил рекордные дивиденды от СП в размере 85 млрд руб. (против 11 млрд руб. за весь 2020 г.), что связано с ростом цен на углеводороды и увеличением добычи конденсата Арктикгазом за 9М 2021 г. (+0,4% относительно уровня 2020 г. и +7,6% относительно уровня 2019 г.).

Развитие СПГ-проектов и модернизация НПЗ в Усть-Луге привела к росту инвестиций г./г. В то же время, капзатраты компании в 3 кв. также показали рост (+19% г./г. до 48 млрд руб.) в основном на фоне увеличения инвестиций в развитие Геофизического месторождения (станет базой для будущего проекта Арктик СПГ-1) и строительства установки гидрокрекинга на НПЗ в Усть-Луге. Данная установка позволит увеличить глубину переработки и выход светлых нефтепродуктов на заводе, а также полностью отказаться от выпуска мазута.

Чистый долг сократился до 15 млрд руб. в 3 кв. Несмотря на рост капитальных вложений, свободный денежный поток в 3 кв. увеличился более чем вчетверо г./г. до 46 млрд руб. Также компания получила свыше14 млрд руб. в виде погашения займов от Ямал СПГ (и его задолженность перед НОВАТЭКом на конец 3 кв. 2021 г. сократилась до 170 млрд руб.). В то же время, часть заработанных в 3 кв. средств была направлена на покупку нефтегазовых лицензий (12 млрд руб.), на выплату дивидендов неконтролирующим акционерам (3 млрд руб.) и выкуп собственных акций (3 млрд руб.). В итоге чистый долг НОВАТЭКа снизился до 15 млрд руб. (против 54 млрд руб. на конец 2 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка осталась близкой к нулю.

Долговая нагрузка останется около нуля в ближайшие годы. Мы считаем, что текущие уровни цен на углеводороды усилят результаты компании в 4 кв. При этом, мы не ожидаем значительной коррекции цен, как минимум, до конца зимы. Более того, по нашим оценкам, долговая нагрузка НОВАТЭКа останется минимальной в ближайшие годы, так как, по аналогии с Ямал СПГ, финансирование будущих проектов будет осуществляться в основном за счет партнеров и проектного финансирования.

В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 0,98%), который имеет спред 20 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым). Лучшей альтернативой мы считаем суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность на горизонте 12М не ниже 5,5%.

Ключевые финансовые показатели НОВАТЭКа

Инфляция на верхней границе нового прогноза ЦБ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, перед последней неделей октября годовая инфляция вплотную подобралась к отметке в 8% (7,94% г./г.). Среднесуточный темп сохраняется вблизи 0,037% еще со второй половины сентября. Таким образом, месячная инфляция с начала октября пока составляет 0,91% м./м. и, если не снизится за оставшиеся дни, даже обгонит сентябрьское значение, с исключением сезонности. С 28 октября в России начинается режим нерабочих дней с сохранением зарплаты, который вряд ли успеет повлиять на статистику за этот месяц. При этом ограничения в области сферы услуг могут даже подстегнуть спрос на них в дни перед их вводом.

Перегретый спрос «растягивает» инфляционные шоки. В годовом эквиваленте индикатор разогнался за октябрь уже более чем на 0,5 п.п. (0,7 п.п. в прошлом месяце). При этом, если львиная доля сентябрьского роста объяснялась волатильной плодоовощной компонентой, то сейчас картина может измениться. Сейчас товары, входящие в корзину для недельной оценки, дорожают более «широким фронтом».

Установившийся уровень инфляции уже выше недавно обновленного прогноза МЭР на конец 2021 г. (7,4% г./г.) и находится на верхней границе нового прогнозного диапазона, представленного ЦБ на октябрьском заседании. В ноябре, по нашим оценкам, инфляция должна стабилизироваться вблизи текущих значений, чему будет способствовать эффект базы прошлого года (хотя при сохранении текущих среднесуточных темпов ноябрьская цифра может даже превысить 8% г./г.). За счет активно подогреваемого пиковыми инфляционными ожиданиями спроса «в моменте» скачки в ценовой динамике затягиваются и пока не позволяют дезинфляционному тренду установиться. Мы полагаем, что этот процесс может начаться в 2022 году, и аналогичную точку зрения высказывал К. Тремасов в своем недавнем интервью.

Прогноз ЦБ на следующий год достаточно оптимистичен. При этом регулятор сохраняет прогноз по инфляции в 4-4,5% г./г., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, так как предполагает месячные темпы почти в 2,5 раза меньшие, чем текущие, а для такого замедления роста цен может понадобиться время, в том числе, учитывая сохраняющиеся в мире последствия пандемии: перебои в поставках и дефицит ряда товаров и комплектующих. С другой стороны, за снижение инфляции будут «голосовать» нормализация фискальной политики и действия ЦБ по охлаждению потребительского спроса (ужесточение ДКП, макропруденциальные меры). В частности, мы полагаем, что шаг в 75 б.п., сделанный на октябрьском заседании, не станет последним в этом году, и регулятор может поднять ставку в декабре на 50 б.п. на фоне все еще близкой к 8% инфляции. Учитывая текущую ценовую динамику, мы пересмотрели прогнозную траекторию по инфляции: по окончании этого года, по нашим оценкам, она будет вблизи отметки 7,8%, а к концу 2022 г. замедлится лишь до 5% г./г.

Магнит: эффект базы не помешал росту рентабельности
Выручка увеличилась на 27,7% г./г. Вчера Магнит опубликовал сильные результаты за 3 кв. 2021 г. Выручка компании увеличилась на 27,7% г./г., а розничные продажи – на 28,2% г./г. Такой высокий рост был частично вызван приобретением «Дикси», но также сильными результатами магазинов под брендом «Магнит», выручка которых повысилась на 13,8% г./г. за счет роста сопоставимых продаж на 8,2% и торговой площади на 7,5% г./г.

Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,2%, Чистый долг/EBITDA вырос до 1,9х. Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,6% с 23,8% из-за того, что сеть «Дикси» работает с более низкой коммерческой маржой, что было только отчасти компенсировано повышением рентабельности промо-мероприятий, снижением потерь и логистических затрат и положительным влиянием структуры продаж по форматам. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,2% благодаря снижению доли от выручки расходов на персонал, коммунальные услуги и упаковку и материалы, что было лишь частично нивелировано опережающим ростом расходов на рекламу и аренду. Важным фактором сохранения рентабельности по EBITDA стал положительный эффект операционного рычага. Чистая рентабельность выросла до 2,8% по сравнению с 2,5% год назад благодаря медленному росту чистых финансовых расходов и отсутствием убытка по курсовым разницам. Показатель Чистый долг/EBITDA (IAS 17) составил 1,9х, увеличившись с 1,2х на конец 2 кв. 2021 г. из-за приобретения «Дикси».

Мы позитивно оцениваем опубликованные результаты из-за увеличения сопоставимых продаж магазинов «Магнит» до 8,2% по сравнению с 5,2% во 2 кв. 2021 г., а также сохранения рентабельности по EBITDA неизменной г./г., несмотря на приобретение «Дикси». Магниту удалось показать самый высокий рост выручки и лучшие сопоставимые продажи в 3 кв. 2021 г. среди публичных продуктовых ритейлеров.

Ключевые финансовые показатели Магнита

VEON: дивиденды «не за горами»
VEON опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. и повысил прогноз роста EBITDA на 2021 г. В связи с реализацией пут-опциона на продажу доли в алжирском операторе Djezzy она была классифицирована как актив, выставленный на продажу, и результаты Djezzy были деконсолидированы из отчетности 3 кв. 2021 г. и из прошлых периодов. С учетом деконсолидации Djezzy, коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 2,5х и приблизился к значению, при котором VEON может возобновить дивидендные выплаты.

Повышенные инвестиции в России начинают приносить плоды. Выручка VEON в 3 кв. 2021 г. повысилась на 10% г./г. в долларовом выражении, или на 11% без учета влияния валютных курсов. Основными драйверами роста традиционно выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+13%, +12%, +26% г./г. в локальных валютах, соответственно). Увеличение выручки в России составило 8% г./г. в рублевом выражении. Стоит отметить ускорение роста выручки от бизнеса сотовой связи в РФ до 4,5% г./г., причем, по словам менеджмента, в сентябре этот показатель составлял 5,3% г./г., что сопоставимо с результатами конкурентов (к примеру, повышение выручки от сотовой связи в России МТС составило 5,2% во 2 кв. 2021 г.). Кроме того, руководство VEON заявило о повышении NPS в 3 кв. 2021 г. на фоне снижения этого показателя у конкурентов. На наш взгляд, это может свидетельствовать о продуктивности повышенных инвестиций последних лет и осуществлении «разворота» российского бизнеса, который являлся приоритетной задачей VEON на протяжении нескольких лет.

Рост EBITDA в 3 кв. 2021 г. составил 9% г./г. и в долларовом выражении, и без учета колебаний валютных курсов. При этом, если исключить разовые факторы, в первую очередь, восстановление резерва в Пакистане, рост EBITDA составил бы 13,6% г./г.

Планомерное снижение долговой нагрузки. Чистый долг снизился на 6% кв./кв. до 8,2 млрд долл. из-за сокращения инвестиций по сравнению со 2 кв. 2021 г. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,5х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. кв./кв. до 6,3%.

Снижение долговой нагрузки до конца года может позволить возобновить дивидендные выплаты. По нашим оценкам, с учетом прогноза роста EBITDA в 2021 г. и сделки по продаже башенного бизнеса в России за 1 млрд долл. показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2021 г. может составить 2,3-2,4х (по словам руководства VEON, из 1 млрд долл., полученного от продажи башен, только порядка 350 млн долл. будут учтены для снижения чистого долга, поскольку остальная часть будет расцениваться как обязательства по аренде в рамках соглашения с башенной компанией). Кроме того, до конца года ожидается закрытие сделки по пут-опциону Djezzy, что может снизить коэффициент Чистый долг/EBITDA еще – до 2,1-2,3х. Таким образом, долговая нагрузка окажется ниже уровня, при котором VEON сможет выплачивать дивиденды (дивидендная политика подразумевает выплаты на уровне 50% свободного денежного потока). Соответственно, потенциал для снижения долга в абсолютном выражении будет ограничен, однако, судя по комментариям менеджмента, рост EBITDA может оказаться сопоставимым с текущими значениями и в 2022 г., что поможет планомерно снижать показатель Чистый долг/EBITDA даже с учетом возможного возобновления дивидендных выплат.

На наш взгляд, VIP 23 (с погашением 26 апр. c YTM 1,82%), VIP 24 (c YTM 2,25%), VIP 25 (c YTM 2,70%), VIP 27 (c YTM 3,37%) справедливо оценены, учитывая долговую нагрузку VEON, которая после сделки снизится, но останется чуть выше 2х Чистый долг/EBITDA. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, остаются суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность на горизонте 12М не ниже 5-5,5%.

Ключевые финансовые показатели VEON

Сентябрь прервал летнюю стагнацию в промышленности
Согласно данным Росстата, промышленное производство в сентябре выросло на 6,8% г./г. после 4,6% г./г. в августе (уточнение августовских цифр оказалось одним из самых незначительных за текущий год – -0,1 п.п., хотя примечательно, что корректировка оказалась отрицательной). Позитивная динамика видна не только в годовых данных – в месячном выражении с исключением сезонности промышленность в сентябре набрала 1,7% м./м. после трехмесячной стагнации.

Львиную долю годовой динамики вновь обеспечил нефтегазовый сектор. Практически половину роста обеспечил нефтегазовый сектор, где сохраняется эффект базы (в особенности на стороне добычи, выросшей на 9,5% г./г.), который, впрочем, будет постепенно затухать при сохранении текущих темпов смягчения ограничений сделки ОПЕК++. Отметим, что сырьевой сегмент остается одним из немногих, не превысивших уровни 2019 г., при этом от сентября 2019 г. «отстает» не только нефтегазовый сектор (-3,1%), но и добыча угля и нерудных полезных ископаемых. Для последних годовые темпы ощутимо снизились в сентябре (-4,7% г./г.) на фоне исчерпания эффекта низкой базы 2020 г. (с начала года средний прирост составлял 30,1% г./г.). Позитивную динамику (особенно в сравнении с прошлым месяцем) продемонстрировали машины и оборудование (вклад составил 0,9 п.п.): металлургическое производство ускорилось до 4,3% г./г. после околонулевой динамики в предыдущие месяцы, а производство готовых металлических изделий и компьютеров и прочей электроники увеличилось на 6,6% г./г. и 12,4% г./г., соответственно, после просадки в августе. В то же время, такое улучшение может быть связано с исполнением крупных контрактов и нести временный характер.

Режим нерабочих дней минимально повлияет на рост. Мы полагаем, что, хотя промышленное производство в целом и вышло на докризисные уровни (за исключением сохраняющихся ограничений на стороне добычи), в дальнейшем рост окажется достаточно скромным на фоне возобновления действия бюджетного правила, хотя смещение фокуса в сторону инвестиционных трат будет оказывать поддержку. Несмотря на то, что уровень использования производственных мощностей в добыче и обработке остается достаточно стабильным в 2021 г. (59% и 60% в среднем, соответственно), он еще находится ниже допандемийных значений, отражая некий потенциал для роста. Тем не менее, в текущем году, на наш взгляд, отклонения от нулевых месячных темпов возможны только за счет разовых факторов, а итоговая цифра окажется вблизи 4-4,5% г./г. Вводимая с конца октября неделя нерабочих дней вряд ли окажет сильный негативный эффект (по нашим оценкам, составит максимум -0,3 п.п. к индексу промышленного производства) в связи с отсутствием прямых ограничений на работу подавляющего числа промышленных предприятий. Возможное продление такого режима может соответственно увеличить этот эффект.