Ключевые финансовые показатели VEON

Сентябрь прервал летнюю стагнацию в промышленности
Согласно данным Росстата, промышленное производство в сентябре выросло на 6,8% г./г. после 4,6% г./г. в августе (уточнение августовских цифр оказалось одним из самых незначительных за текущий год – -0,1 п.п., хотя примечательно, что корректировка оказалась отрицательной). Позитивная динамика видна не только в годовых данных – в месячном выражении с исключением сезонности промышленность в сентябре набрала 1,7% м./м. после трехмесячной стагнации.

Львиную долю годовой динамики вновь обеспечил нефтегазовый сектор. Практически половину роста обеспечил нефтегазовый сектор, где сохраняется эффект базы (в особенности на стороне добычи, выросшей на 9,5% г./г.), который, впрочем, будет постепенно затухать при сохранении текущих темпов смягчения ограничений сделки ОПЕК++. Отметим, что сырьевой сегмент остается одним из немногих, не превысивших уровни 2019 г., при этом от сентября 2019 г. «отстает» не только нефтегазовый сектор (-3,1%), но и добыча угля и нерудных полезных ископаемых. Для последних годовые темпы ощутимо снизились в сентябре (-4,7% г./г.) на фоне исчерпания эффекта низкой базы 2020 г. (с начала года средний прирост составлял 30,1% г./г.). Позитивную динамику (особенно в сравнении с прошлым месяцем) продемонстрировали машины и оборудование (вклад составил 0,9 п.п.): металлургическое производство ускорилось до 4,3% г./г. после околонулевой динамики в предыдущие месяцы, а производство готовых металлических изделий и компьютеров и прочей электроники увеличилось на 6,6% г./г. и 12,4% г./г., соответственно, после просадки в августе. В то же время, такое улучшение может быть связано с исполнением крупных контрактов и нести временный характер.

Режим нерабочих дней минимально повлияет на рост. Мы полагаем, что, хотя промышленное производство в целом и вышло на докризисные уровни (за исключением сохраняющихся ограничений на стороне добычи), в дальнейшем рост окажется достаточно скромным на фоне возобновления действия бюджетного правила, хотя смещение фокуса в сторону инвестиционных трат будет оказывать поддержку. Несмотря на то, что уровень использования производственных мощностей в добыче и обработке остается достаточно стабильным в 2021 г. (59% и 60% в среднем, соответственно), он еще находится ниже допандемийных значений, отражая некий потенциал для роста. Тем не менее, в текущем году, на наш взгляд, отклонения от нулевых месячных темпов возможны только за счет разовых факторов, а итоговая цифра окажется вблизи 4-4,5% г./г. Вводимая с конца октября неделя нерабочих дней вряд ли окажет сильный негативный эффект (по нашим оценкам, составит максимум -0,3 п.п. к индексу промышленного производства) в связи с отсутствием прямых ограничений на работу подавляющего числа промышленных предприятий. Возможное продление такого режима может соответственно увеличить этот эффект.

Потребсектор в 3 кв. 2021 г.: финальный аккорд социального стимула и усиление роли сбережений
По данным Росстата, оборот розничной торговли смог незначительно вырасти в сентябре – до 5,6% г./г. (5,3% г./г. в августе). Улучшения были заметны в обоих сегментах – продовольственный прибавил 3% г./г. (2,8% г./г. в августе), непродовольственный - 8% г./г. (7,5% г./г. в августе).

Улучшения в расходах потребителей подогреты социальным стимулом... Судя по всему, это небольшое ускорение – результат социального стимула августа-сентября (напомним, бюджет дополнительно выделил около 700 млрд руб.). На графиках ниже видно, что темп роста реальных располагаемых денежных доходов действительно оставался высоким и в 3 кв. 2021 г., а вклад социальных выплат значительно возрос.

Ощутить позитивный эффект от стимула мог и сегмент услуг – с исключением сезонности его рост в последние два месяца остался повышенным (+1% м./м. против ~ +0,7% м./м. ранее), тогда как годовые темпы (оставаясь двузначными) немного снизились из-за эффекта базы, с 17% г./г. до 14% г./г. (посткризисное восстановление услуг началось гораздо позже). Впрочем, судя по всему, далеко не весь стимул пошел на потребление – по итогам сентября зафиксирован заметный рост депозитов населения (4% г./г. против ~1% г./г. в предыдущие месяцы) – мы полагаем, что адресаты социальной поддержки могли решить не тратить все выплаты на покупки.

...однако сдерживающая роль депозитов усилилась и будет нарастать в будущем. Отметим, что по итогам 3 кв. 2021 г. рост депозитов хотя и оставался скромным в терминах г./г., «забирал» у потребления больше ресурсов, чем «давало» потребкредитование – это, кстати говоря, первый с 2020 г. такой квартал (см. график ниже – вклад кредитования за вычетом сбережения в потребительские расходы в 3 кв. стал отрицательным). На наш взгляд, этому есть несколько причин: 1) подействовало ужесточение ДКП, что выразилось в некотором росте ставок как по кредитам, так и по депозитам; 2) постепенное переключение населения на более сберегательный характер потребительского поведения (бюджет фактически завершил антикризисную поддержку, дополнительных мер населению не объявлялось). При этом, судя по динамике кредитования, макропруденциальное ужесточение пока не особо чувствуется (темпы кредитования все равно ускоряются), а повышение ключевой ставки практически не транслируется в рост ставки по потребкредитам. Таким образом, как мы понимаем, главная «надежда» ужесточения ДКП – на продолжение перехода к сберегательной модели поведения населения.

За этот год рост потребительских расходов составит 9,5-10% г./г. (6,5-6,7% г./г. в декабре 2021 г.). Но уже в 2022 г. расходы в реальном выражении быстро вернутся к своим обычным темпам в 1,5-2,5% г./г. – на фоне усиления привлекательности сбережений и нормализации социальной поддержки со стороны бюджета.

ВВП: «туман» эффекта базы продолжит рассеиваться
Согласно оценке Минэкономразвития, рост ВВП остался на нисходящем тренде и в сентябре, составив 3,4% г./г. (3,7% г./г. в августе). Таким образом, по этим оперативным данным, экономика выросла в 3 кв. на 4,0% г./г., что совпадает с нашими прогнозами. Однако официальные оценки Росстата (публикация намечена на 10 ноября), скорее всего, будут несколько другими (например, во 2 кв. они разошлись на 0,4 п.п.).

Слабые результаты с/х давят на рост. Одним из основных факторов снижения совокупной оценки выступило сельское хозяйство, сокращающееся второй месяц подряд (-10,1% г./г. и -5,8% г./г.) – погодные аномалии и дефицит дешевой рабочей силы, похоже, не только сместили сезонность уборочной кампании, но и привели к более слабым результатам, чем годом ранее. Поддержку экономике, в свою очередь, оказали промышленность, ускорившая годовой темп роста в сентябре в 1,5 раза (до 6,8% г./г.), а также дополнительные социальные расходы (большая часть которых достигла получателей именно в сентябре), хотя рост оборота розничной торговли оказался умереннее, чем можно было ожидать (5,6% г./г. против 5,3% г./г. месяцем ранее). Частично бюджетные выплаты были направлены населением на сбережения: так, объем средств на депозитах в сентябре впервые ускорился с начала лета до 4% г./г., и при сохранении высоких ставок этот канал продолжит «забирать» у потребления.

Дополнительных факторов роста в 4 кв. не ожидается. Мы полагаем, что в 4 кв. экономика вряд ли найдет дополнительный стимул для ускорения роста, и, по нашим оценкам, он сохранится вблизи текущего уровня в ~0,3% кв./кв. с исключением сезонности. Со стороны бюджета мы не ожидаем новых стимулов до конца года. Вопрос о начале трат из ФНБ уже в 2021 г. пока остается открытым, но в любом случае эффект на экономику проявится с задержкой, т.е. минимум в 1П 2022 г. Кроме того, хотя мы оцениваем, что негативное влияние текущих коронавирусных ограничений будет незначительным для экономики, их возможное сохранение на более длительный срок (например, в Новгородской области режим нерабочих дней уже продлен на еще одну неделю) может дополнительно охладить рост.

Учитывая затухающий эффект низкой базы прошлого года (практически для всех секторов за исключением сферы услуг и добычи нефти и газа наблюдалась уже околонулевая динамика г./г.), по нашим оценкам, годовой темп роста в 4 кв. может замедлиться до 1,5% г./г. (что позволит годовой оценке составить 3,7% г./г.).

Интервенции Минфина вновь бьют рекорды
В ноябре Минфин планирует купить валюты практически в 1,5 раза больше, чем месяцем ранее (518 млрд руб., или ~7,3 млрд долл.). В результате ралли на рынке нефти в октябре котировки как Brent, так и Urals превысили 80 долл./барр. (средние цены для обеих марок выросли на ~12% м./м.), что увеличило нефтегазовые доходы. При этом, мы по-прежнему считаем, что итоговый рост интервенций в меньшей степени связан с увеличением экспортных пошлин на газ – как могло бы показаться на фоне активного взлета спотовых цен в Европе (см. наш обзор от 28 сентября).

Пиковые интервенции в ноябре – результат не только высоких цен на нефть, но и, возможно, поступлений по НДД. При этом, относительно прошлого месяца вырос не только расчетный уровень допдоходов (410 млрд руб.), но и величина корректировки Минфина (108 млрд руб.), и, если первый в целом укладывается в тренд, связанный со средними ценами на нефть предыдущего месяца, то размер «ошибки» оказался максимальным за всю историю в абсолютном выражении. Рубль уже отреагировал на новость ослаблением на ~0,5%, хотя фундаментально, на наш взгляд, объем интервенций при отсутствии корректировок не должен так отражаться на курсе, так как он в целом пропорционален объему экспортной нефтегазовой выручки. Не исключено, что в таком скачке корректировки «виноват» механизм учета поступлений по НДД в интервенциях – как мы понимаем, Минфин пытается избавиться от ярко выраженной сезонности платежей по нему при расчете объема покупок валюты, также дополнительно меняя корректировку.

Несмотря на возросшие интервенции, у рубля есть некоторый потенциал для укрепления от текущих уровней. Механизм интервенций в среднем хоть и снижает чувствительность динамики рубля к изменению нефтяных котировок, но не отменяет зависимость – особенно это заметно в последние месяцы, когда российская валюта дорожала вместе с «черным золотом». Так, если с начала года рубль торговался в диапазоне 72-74 руб./долл., то сейчас, на наш взгляд, укрепление последних двух месяцев привело к смещению этого диапазона в сторону 68-72 руб./долл. При этом мы считаем, что такой сдвиг не мог бы произойти без относительной стабильности геополитического фона: СDS на Россию закрепился на относительно низких уровнях, а спекулятивный отток капитала, по нашим оценкам, все же несколько снижается. Эти факторы позволили нам улучшить нашу прогнозную траекторию для российского рубля, который теперь мы видим на 1-2 руб. крепче в среднесрочной перспективе, учитывая ожидаемое сохранение цен на нефть на достаточно высоком уровне (средняя цена Brent на 2022 г. в нашем прогнозе – 72,5 долл./барр.).

Половину укрепления последних двух месяцев рубль «растерял» из-за рынка ОФЗ. Однако последовавший после резкого повышения ключевой ставки отток с рынка ОФЗ нерезидентов, которые, видимо, не ожидали такой негативной риторики со стороны регулятора (даже длинные 10-летние бумаги выросли более чем на 0,4 п.п. с момента октябрьского заседания ЦБ), переломил тренд на укрепление рубля: курс ослаб более чем на 2 руб. (~3%) при сокращении вложений иностранных инвесторов на 64 млрд руб. (согласно данным НРД). Такое поведение нерезидентов, на наш взгляд, является свидетельством возросшей неопределенности относительно инфляции и, соответственно, действий ЦБ РФ. Судя по всему, их возврата можно ожидать только на фоне намеков регулятора об окончании цикла ужесточения при появлении признаков стабилизации инфляции (но пока до конца года вероятность этого невысока). При этом, мы полагаем, что курс вблизи 72 руб./долл. при текущей конъюнктуре цен на нефть избыточно слабый, и рубль сможет вернуться к укреплению (среднее значение 70,9 руб./долл. в 4 кв. 2021 г. в нашем обновленном прогнозе).

Фрукты и овощи продолжают разгонять инфляцию
Инфляция «пробила» порог в 8% г./г. – по данным Росстата, она составила 8,1% г./г. в октябре (7,4% г./г. в сентябре). Таких значений не наблюдалось с февраля 2016 г. Рост цен на продукты питания составил 10,9% г./г. (9,2% г./г. в сентябре), тогда как непродовольственные товары и услуги подорожали на 6,5% г./г. (6,4% г./г. в сентябре).

Ускоренное удорожание фруктов и овощей – результат дефицита на рынке труда и плохого урожая. Последние два месяца статистику внутренних цен «портит» плодоовощная продукция, дорожающая по 0,25% м./м. с исключением сезонности (для сравнения, до осени ее темпы роста были околонулевыми м./м.). Ее влияние на годовую инфляцию крайне существенно, она дала 0,4 п.п. ускорения в октябре, без этого инфляция увеличилась бы лишь на 0,3 п.п. в сравнении с сентябрем. По нашему мнению, столь заметное удорожание фруктов и овощей сейчас в меньшей степени связано с ростом мировых продовольственных цен (в этот период доля импортной продукции сезонно невелика) и фактически является результатом низких темпов сбора урожая (который, кстати говоря, из-за погоды оказался более слабым) на фоне дефицита рабочей силы (из-за действующих ковидных ограничений). В результате образовавшийся дефицит отечественных фруктов и овощей, по всей видимости, покрывается более дорогим импортом. Таким образом, в этом году потребители вряд ли заметят сезонное падение цен на эту продукцию. Эффект на годовые темпы инфляции будет ослабевать по мере окончания сезона урожая, но, судя по всему, будет заметен как минимум до декабря этого года.

Мировые цены на неплодоовощные товары стабилизировались. Для цен на другие продукты питания ситуация несколько улучшилась. Так, в последние месяцы мировые цены на продовольствие (в пересчете на рубли, по данным FAO) практически остановили рост, стабилизировавшись на уровнях середины года. Причем, стабилизация общего индекса цен FAO является результатом значительного снижения темпов роста цен по всем входящим в него позициям. В частности, в таких значимых категориях для индекса инфляции, как мясо и сахар, рост за последние 6М в среднем составил 0,4% м./м. и 2% м./м., соответственно (для сравнения, за предшествовавшие 1,5 года (январь 2020 г. – апрель 2021 г.) мировые цены на мясо в рублях выросли почти на 20%, а на сахар – на 40%). При сохранении стабильных мировых цен эффект на внутреннюю продовольственную инфляцию будет постепенно ослабевать, давая почву для стабилизации «ядра» продуктовой инфляции.

При этом, стоит обратить внимание, что инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг показала наименьшее ускорение с сентября 2020 г. (+0,1 п.п. против +0,3 п.п. в среднем с начала года). Замедление может быть как результатом окончания действия дополнительных социальных расходов, так и усиления сберегательных настроений населения (уже по итогам 3 кв. 2021 г. вклад кредитования за вычетом сбережений в финансирование расходов потребителей стал отрицательным – см. наш обзор от 1 ноября 2021 г.).

Сохранение высокой инфляции неминуемо приведет к повышению ставки на ближайшем заседании. Таким образом, с одной стороны, в базовой инфляции наблюдаются признаки стабилизации, однако, с другой стороны, небазовые компоненты, такие как, например, фрукты и овощи, сильно портят общую картину. Так, из-за последних опережающие индикаторы инфляции (см. график слева) остаются в тревожной зоне и показывают ухудшение. В таких условиях ЦБ с высокой вероятностью продолжит ужесточение и реализует как минимум еще одно повышение ставки на ближайшем заседании – на 50 б.п. (см. график справа). При этом, на наш взгляд, уровень ключевой ставки в 8% выглядит адекватно текущей ситуации.

ФосАгро: цены на удобрения удвоили EBITDA г./г.
Рост мировых цен на удобрения… ФосАгро вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО на фоне продолжающегося роста мировых цен на удобрения, в том числе из-за глобального энергетического кризиса (что оказывает поддержку, в первую очередь, ценам на азотные удобрения), высокого мирового спроса и недавнего введения экспортных ограничений в Китае. Так, например, средняя экспортная цена аммофоса и приллированного карбамида (FOB Балтика) в 3 кв. 2021 г. удвоилась г./г. (до 695 долл./т и 442 долл./т, соответственно).

… продолжает поддерживать EBITDA компании… В результате, даже несмотря на заморозку внутренних цен производителями удобрений с июля по декабрь и временное падение продаж в 3 кв. 2021 г. (на 3% г./г.), выручка компании выросла на 64% г./г. (до 116 млрд руб.), EBITDA более чем удвоилась г./г. до 57 млрд руб. (+2,0х г./г. за 9М 2021 г.), а рентабельность по EBITDA достигла почти 50% (против 38% в 3 кв. 2020 г.). Помимо ценовой конъюнктуры поддержку EBITDA компании оказывают одни из самых низких производственных денежных издержек среди мировых производителей фосфорных удобрений (меньше 200 долл./т для диаммофоса), а также низкие регулируемые внутренние цены на газ Газпрома (около 60 долл./тыс. куб. м в 3 кв. этого года).

... и опускать долговую нагрузку все ниже. За счет роста EBITDA долговая нагрузка упала до 0,8x Чистый долг/EBITDA против 1,1x на конец 2 кв. Тем не менее, чистый долг практически не изменился кв./кв. (123 млрд руб.) на фоне дивидендных выплат (17 млрд руб.), сопоставимых со свободным денежным потоком за квартал (20 млрд руб.). Его рост был относительно сдержанным (+7% г./г.) из-за увеличения выплат по налогу на прибыль (почти в 7 раз г./г. до 12 млрд руб.) и отрицательного эффекта изменения оборотного капитала на 13 млрд руб. (против положительного на 3 млрд руб. годом ранее), что менеджмент объясняет увеличением дебиторской задолженности вследствие роста экспорта и изменения географии поставок.

Даже с учетом крупных дивидендных выплат к концу этого года долговая нагрузка может упасть ниже 0,8x Чистый долг/EBITDA... В 4 кв. этого года ожидаются дивидендные выплаты в размере 30 млрд руб. (~150% свободного денежного потока за 3 кв. 2021 г.). Тем не менее, несмотря на это, с учетом глобального дефицита азотных удобрений и, как следствие, продолжающегося роста мировых цен, оказывающего поддержку прибыли, долговая нагрузка может опуститься к концу года даже ниже 0,8x Чистый долг/EBITDA.

…и долгосрочно оставаться в пределах 1-1,5x. Долгосрочно менеджмент по-прежнему ориентируется на комфортную долговую нагрузку в пределах 1-1,5x Чистый долг/EBITDA, чего добиться легко позволяют гибкие ежеквартальные дивидендные выплаты, привязанные к свободному денежному потоку. С учетом этого, а также низкой доли краткосрочного долга (36 млрд руб. из совокупного долга в размере 191 млрд руб. с учетом лизинговых обязательств на конец 3 кв.), с запасом покрываемого «подушкой» ликвидности (68 млрд руб.), мы не видим проблем с погашениями даже с учетом инвестиций на новые проекты (детали по ним ожидаются в 1 кв. 2022 г.). В частности, в сентябре этого года для рефинансирования кредитного портфеля и использования на общекорпоративные цели компания успешно разместила 7-летние евробонды на 500 млн долл. под рекордно низкую ставку 2,6%.

Угрозы для кредитного профиля от новых экспортных ограничений мы также не видим. Недавно объявленные государством квоты на экспорт удобрений (на период с декабря 2021 г. по май 2022 г.) также не должны негативно сказаться на кредитном профиле и финансовых показателях компании: по нашим оценкам, сокращение российского экспорта сложных фосфорных и простых азотных удобрений составит всего лишь 8-13% г./г. в указанный период (и может быть компенсировано ростом экспортных поставок в 3 кв. 2022 г.), при этом любое временное ограничение экспортных поставок должно только усилить рост мировых цен на удобрения.

Лучшей альтернативой бондам ФосАгро считаем RUSSIA 28,30. Бонды PHORRU 23 c YTM 1,07%, PHORRU 25 c YTM 1,82% и PHORRU 28 c YTM 2,66% торгуются с одними из самых низких доходностей среди бумаг корпоративного сектора. Для сравнения – бонд Северстали CHMFRU 24 предлагает YTM 1,89% (премия 45 б.п.), бумаги НорНикеля GMKNRM 26 торгуются с YTM 2,80% (премия ≈60 б.п.). При этом лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются суверенные бонды RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность не менее 5,5% на горизонте 12М.

Ключевые финансовые показатели ФосАгро

Рынок ОФЗ: Минфин предлагает «длину» после паузы
После паузы на прошедшей неделе на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры Минфин на сегодняшнем аукционе предлагает два классических выпуска – 10-летний 26239 и 15-летний 26240, оба в объеме 20 млрд руб.

Длинные бумаги оказались стабильнее в период волатильности, но успех сегодняшнего аукциона под вопросом… Несмотря на то, что длинный конец кривой доходностей ОФЗ оказался более стабильным в период турбулентности, успех размещения все же остается под вопросом – в последние дни неопределенность относительно политики ЦБ существенно снижает аппетит инвесторов. До конца года, принимая во внимание скорректированный план по заимствованиям в размере 2,775 трлн руб., Минфину остается разместить ОФЗ на 328 млрд руб. (что означает ~46,8 млрд руб. на каждом аукционе). Пока такой темп выглядит трудно реализуемым – с начала сентября средний объем размещения за аукционный день в два раза меньше (23 млрд руб.).

...однако «подсластить пилюлю» может снижение недельной инфляции. При этом в условиях возросшей неопределенности по инфляционной картине «вес» оперативной статистики (в качестве опережающего индикатора) существенно возрос. Судя по всему, инвесторы активно следят за изменениями в недельной инфляции, невзирая на недостатки этого индикатора (он не всегда совпадает с месячной оценкой, и по нему сложно понять, за счет чего именно происходят изменения). И тот факт, что недельная инфляция немного снизилась (до 0,21% н./н.), оказавшись меньше, чем в предыдущие три недели (0,22-0,28% н./н.), может быть воспринят инвесторами позитивно и подогреть интерес к сегодняшнему размещению.

Негативный тренд на рынке может переломить только смягчение риторики ЦБ РФ. Длинный сегмент кривой уже отступил от локальных максимумов по доходности (10-летняя YTM сейчас находится на уровне 8,1% против 8,3% неделей ранее), а спред к ключевой ставке снизился до уровней середины октября. Подобная динамика говорит о том, что для инвесторов наибольшая неопределенность сосредоточена в краткосрочной перспективе (поэтому наибольшая переоценка доходностей произошла в коротком и среднем сегменте кривой), тогда как в более длительном периоде мало кто сомневается, что ДКП нормализуется, а инфляция вернется к цели.

Тем не менее, мы полагаем, что ожидать разворота негативных тенденций на рынке ОФЗ в ближайшее время преждевременно – для этого, на наш взгляд, необходим серьезный намек от ЦБ о близости завершения цикла ужесточения.

Приветствуем всех подписчиков!

Не так давно Telegram начал тестировать рекламу внутри мессенджера, поэтому по независящим от нас причинам в нашем канале могут появляться различные рекламные публикации с отметкой «Спонсировано» или «sponsored». Как вы уже поняли, мы не можем регулировать или влиять как на появление самой рекламы, так и на содержание этих публикаций. Просим отнестись к этому с пониманием: в появляющихся рекламных публикациях внутри нашего канала не может быть никаких советов, рекомендаций, выгодных и проверенных предложений от нашего банка или сотрудников.