Интервенции Минфина вновь бьют рекорды
В ноябре Минфин планирует купить валюты практически в 1,5 раза больше, чем месяцем ранее (518 млрд руб., или ~7,3 млрд долл.). В результате ралли на рынке нефти в октябре котировки как Brent, так и Urals превысили 80 долл./барр. (средние цены для обеих марок выросли на ~12% м./м.), что увеличило нефтегазовые доходы. При этом, мы по-прежнему считаем, что итоговый рост интервенций в меньшей степени связан с увеличением экспортных пошлин на газ – как могло бы показаться на фоне активного взлета спотовых цен в Европе (см. наш обзор от 28 сентября).

Пиковые интервенции в ноябре – результат не только высоких цен на нефть, но и, возможно, поступлений по НДД. При этом, относительно прошлого месяца вырос не только расчетный уровень допдоходов (410 млрд руб.), но и величина корректировки Минфина (108 млрд руб.), и, если первый в целом укладывается в тренд, связанный со средними ценами на нефть предыдущего месяца, то размер «ошибки» оказался максимальным за всю историю в абсолютном выражении. Рубль уже отреагировал на новость ослаблением на ~0,5%, хотя фундаментально, на наш взгляд, объем интервенций при отсутствии корректировок не должен так отражаться на курсе, так как он в целом пропорционален объему экспортной нефтегазовой выручки. Не исключено, что в таком скачке корректировки «виноват» механизм учета поступлений по НДД в интервенциях – как мы понимаем, Минфин пытается избавиться от ярко выраженной сезонности платежей по нему при расчете объема покупок валюты, также дополнительно меняя корректировку.

Несмотря на возросшие интервенции, у рубля есть некоторый потенциал для укрепления от текущих уровней. Механизм интервенций в среднем хоть и снижает чувствительность динамики рубля к изменению нефтяных котировок, но не отменяет зависимость – особенно это заметно в последние месяцы, когда российская валюта дорожала вместе с «черным золотом». Так, если с начала года рубль торговался в диапазоне 72-74 руб./долл., то сейчас, на наш взгляд, укрепление последних двух месяцев привело к смещению этого диапазона в сторону 68-72 руб./долл. При этом мы считаем, что такой сдвиг не мог бы произойти без относительной стабильности геополитического фона: СDS на Россию закрепился на относительно низких уровнях, а спекулятивный отток капитала, по нашим оценкам, все же несколько снижается. Эти факторы позволили нам улучшить нашу прогнозную траекторию для российского рубля, который теперь мы видим на 1-2 руб. крепче в среднесрочной перспективе, учитывая ожидаемое сохранение цен на нефть на достаточно высоком уровне (средняя цена Brent на 2022 г. в нашем прогнозе – 72,5 долл./барр.).

Половину укрепления последних двух месяцев рубль «растерял» из-за рынка ОФЗ. Однако последовавший после резкого повышения ключевой ставки отток с рынка ОФЗ нерезидентов, которые, видимо, не ожидали такой негативной риторики со стороны регулятора (даже длинные 10-летние бумаги выросли более чем на 0,4 п.п. с момента октябрьского заседания ЦБ), переломил тренд на укрепление рубля: курс ослаб более чем на 2 руб. (~3%) при сокращении вложений иностранных инвесторов на 64 млрд руб. (согласно данным НРД). Такое поведение нерезидентов, на наш взгляд, является свидетельством возросшей неопределенности относительно инфляции и, соответственно, действий ЦБ РФ. Судя по всему, их возврата можно ожидать только на фоне намеков регулятора об окончании цикла ужесточения при появлении признаков стабилизации инфляции (но пока до конца года вероятность этого невысока). При этом, мы полагаем, что курс вблизи 72 руб./долл. при текущей конъюнктуре цен на нефть избыточно слабый, и рубль сможет вернуться к укреплению (среднее значение 70,9 руб./долл. в 4 кв. 2021 г. в нашем обновленном прогнозе).

Фрукты и овощи продолжают разгонять инфляцию
Инфляция «пробила» порог в 8% г./г. – по данным Росстата, она составила 8,1% г./г. в октябре (7,4% г./г. в сентябре). Таких значений не наблюдалось с февраля 2016 г. Рост цен на продукты питания составил 10,9% г./г. (9,2% г./г. в сентябре), тогда как непродовольственные товары и услуги подорожали на 6,5% г./г. (6,4% г./г. в сентябре).

Ускоренное удорожание фруктов и овощей – результат дефицита на рынке труда и плохого урожая. Последние два месяца статистику внутренних цен «портит» плодоовощная продукция, дорожающая по 0,25% м./м. с исключением сезонности (для сравнения, до осени ее темпы роста были околонулевыми м./м.). Ее влияние на годовую инфляцию крайне существенно, она дала 0,4 п.п. ускорения в октябре, без этого инфляция увеличилась бы лишь на 0,3 п.п. в сравнении с сентябрем. По нашему мнению, столь заметное удорожание фруктов и овощей сейчас в меньшей степени связано с ростом мировых продовольственных цен (в этот период доля импортной продукции сезонно невелика) и фактически является результатом низких темпов сбора урожая (который, кстати говоря, из-за погоды оказался более слабым) на фоне дефицита рабочей силы (из-за действующих ковидных ограничений). В результате образовавшийся дефицит отечественных фруктов и овощей, по всей видимости, покрывается более дорогим импортом. Таким образом, в этом году потребители вряд ли заметят сезонное падение цен на эту продукцию. Эффект на годовые темпы инфляции будет ослабевать по мере окончания сезона урожая, но, судя по всему, будет заметен как минимум до декабря этого года.

Мировые цены на неплодоовощные товары стабилизировались. Для цен на другие продукты питания ситуация несколько улучшилась. Так, в последние месяцы мировые цены на продовольствие (в пересчете на рубли, по данным FAO) практически остановили рост, стабилизировавшись на уровнях середины года. Причем, стабилизация общего индекса цен FAO является результатом значительного снижения темпов роста цен по всем входящим в него позициям. В частности, в таких значимых категориях для индекса инфляции, как мясо и сахар, рост за последние 6М в среднем составил 0,4% м./м. и 2% м./м., соответственно (для сравнения, за предшествовавшие 1,5 года (январь 2020 г. – апрель 2021 г.) мировые цены на мясо в рублях выросли почти на 20%, а на сахар – на 40%). При сохранении стабильных мировых цен эффект на внутреннюю продовольственную инфляцию будет постепенно ослабевать, давая почву для стабилизации «ядра» продуктовой инфляции.

При этом, стоит обратить внимание, что инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг показала наименьшее ускорение с сентября 2020 г. (+0,1 п.п. против +0,3 п.п. в среднем с начала года). Замедление может быть как результатом окончания действия дополнительных социальных расходов, так и усиления сберегательных настроений населения (уже по итогам 3 кв. 2021 г. вклад кредитования за вычетом сбережений в финансирование расходов потребителей стал отрицательным – см. наш обзор от 1 ноября 2021 г.).

Сохранение высокой инфляции неминуемо приведет к повышению ставки на ближайшем заседании. Таким образом, с одной стороны, в базовой инфляции наблюдаются признаки стабилизации, однако, с другой стороны, небазовые компоненты, такие как, например, фрукты и овощи, сильно портят общую картину. Так, из-за последних опережающие индикаторы инфляции (см. график слева) остаются в тревожной зоне и показывают ухудшение. В таких условиях ЦБ с высокой вероятностью продолжит ужесточение и реализует как минимум еще одно повышение ставки на ближайшем заседании – на 50 б.п. (см. график справа). При этом, на наш взгляд, уровень ключевой ставки в 8% выглядит адекватно текущей ситуации.

ФосАгро: цены на удобрения удвоили EBITDA г./г.
Рост мировых цен на удобрения… ФосАгро вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО на фоне продолжающегося роста мировых цен на удобрения, в том числе из-за глобального энергетического кризиса (что оказывает поддержку, в первую очередь, ценам на азотные удобрения), высокого мирового спроса и недавнего введения экспортных ограничений в Китае. Так, например, средняя экспортная цена аммофоса и приллированного карбамида (FOB Балтика) в 3 кв. 2021 г. удвоилась г./г. (до 695 долл./т и 442 долл./т, соответственно).

… продолжает поддерживать EBITDA компании… В результате, даже несмотря на заморозку внутренних цен производителями удобрений с июля по декабрь и временное падение продаж в 3 кв. 2021 г. (на 3% г./г.), выручка компании выросла на 64% г./г. (до 116 млрд руб.), EBITDA более чем удвоилась г./г. до 57 млрд руб. (+2,0х г./г. за 9М 2021 г.), а рентабельность по EBITDA достигла почти 50% (против 38% в 3 кв. 2020 г.). Помимо ценовой конъюнктуры поддержку EBITDA компании оказывают одни из самых низких производственных денежных издержек среди мировых производителей фосфорных удобрений (меньше 200 долл./т для диаммофоса), а также низкие регулируемые внутренние цены на газ Газпрома (около 60 долл./тыс. куб. м в 3 кв. этого года).

... и опускать долговую нагрузку все ниже. За счет роста EBITDA долговая нагрузка упала до 0,8x Чистый долг/EBITDA против 1,1x на конец 2 кв. Тем не менее, чистый долг практически не изменился кв./кв. (123 млрд руб.) на фоне дивидендных выплат (17 млрд руб.), сопоставимых со свободным денежным потоком за квартал (20 млрд руб.). Его рост был относительно сдержанным (+7% г./г.) из-за увеличения выплат по налогу на прибыль (почти в 7 раз г./г. до 12 млрд руб.) и отрицательного эффекта изменения оборотного капитала на 13 млрд руб. (против положительного на 3 млрд руб. годом ранее), что менеджмент объясняет увеличением дебиторской задолженности вследствие роста экспорта и изменения географии поставок.

Даже с учетом крупных дивидендных выплат к концу этого года долговая нагрузка может упасть ниже 0,8x Чистый долг/EBITDA... В 4 кв. этого года ожидаются дивидендные выплаты в размере 30 млрд руб. (~150% свободного денежного потока за 3 кв. 2021 г.). Тем не менее, несмотря на это, с учетом глобального дефицита азотных удобрений и, как следствие, продолжающегося роста мировых цен, оказывающего поддержку прибыли, долговая нагрузка может опуститься к концу года даже ниже 0,8x Чистый долг/EBITDA.

…и долгосрочно оставаться в пределах 1-1,5x. Долгосрочно менеджмент по-прежнему ориентируется на комфортную долговую нагрузку в пределах 1-1,5x Чистый долг/EBITDA, чего добиться легко позволяют гибкие ежеквартальные дивидендные выплаты, привязанные к свободному денежному потоку. С учетом этого, а также низкой доли краткосрочного долга (36 млрд руб. из совокупного долга в размере 191 млрд руб. с учетом лизинговых обязательств на конец 3 кв.), с запасом покрываемого «подушкой» ликвидности (68 млрд руб.), мы не видим проблем с погашениями даже с учетом инвестиций на новые проекты (детали по ним ожидаются в 1 кв. 2022 г.). В частности, в сентябре этого года для рефинансирования кредитного портфеля и использования на общекорпоративные цели компания успешно разместила 7-летние евробонды на 500 млн долл. под рекордно низкую ставку 2,6%.

Угрозы для кредитного профиля от новых экспортных ограничений мы также не видим. Недавно объявленные государством квоты на экспорт удобрений (на период с декабря 2021 г. по май 2022 г.) также не должны негативно сказаться на кредитном профиле и финансовых показателях компании: по нашим оценкам, сокращение российского экспорта сложных фосфорных и простых азотных удобрений составит всего лишь 8-13% г./г. в указанный период (и может быть компенсировано ростом экспортных поставок в 3 кв. 2022 г.), при этом любое временное ограничение экспортных поставок должно только усилить рост мировых цен на удобрения.

Лучшей альтернативой бондам ФосАгро считаем RUSSIA 28,30. Бонды PHORRU 23 c YTM 1,07%, PHORRU 25 c YTM 1,82% и PHORRU 28 c YTM 2,66% торгуются с одними из самых низких доходностей среди бумаг корпоративного сектора. Для сравнения – бонд Северстали CHMFRU 24 предлагает YTM 1,89% (премия 45 б.п.), бумаги НорНикеля GMKNRM 26 торгуются с YTM 2,80% (премия ≈60 б.п.). При этом лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются суверенные бонды RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность не менее 5,5% на горизонте 12М.

Ключевые финансовые показатели ФосАгро

Рынок ОФЗ: Минфин предлагает «длину» после паузы
После паузы на прошедшей неделе на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры Минфин на сегодняшнем аукционе предлагает два классических выпуска – 10-летний 26239 и 15-летний 26240, оба в объеме 20 млрд руб.

Длинные бумаги оказались стабильнее в период волатильности, но успех сегодняшнего аукциона под вопросом… Несмотря на то, что длинный конец кривой доходностей ОФЗ оказался более стабильным в период турбулентности, успех размещения все же остается под вопросом – в последние дни неопределенность относительно политики ЦБ существенно снижает аппетит инвесторов. До конца года, принимая во внимание скорректированный план по заимствованиям в размере 2,775 трлн руб., Минфину остается разместить ОФЗ на 328 млрд руб. (что означает ~46,8 млрд руб. на каждом аукционе). Пока такой темп выглядит трудно реализуемым – с начала сентября средний объем размещения за аукционный день в два раза меньше (23 млрд руб.).

...однако «подсластить пилюлю» может снижение недельной инфляции. При этом в условиях возросшей неопределенности по инфляционной картине «вес» оперативной статистики (в качестве опережающего индикатора) существенно возрос. Судя по всему, инвесторы активно следят за изменениями в недельной инфляции, невзирая на недостатки этого индикатора (он не всегда совпадает с месячной оценкой, и по нему сложно понять, за счет чего именно происходят изменения). И тот факт, что недельная инфляция немного снизилась (до 0,21% н./н.), оказавшись меньше, чем в предыдущие три недели (0,22-0,28% н./н.), может быть воспринят инвесторами позитивно и подогреть интерес к сегодняшнему размещению.

Негативный тренд на рынке может переломить только смягчение риторики ЦБ РФ. Длинный сегмент кривой уже отступил от локальных максимумов по доходности (10-летняя YTM сейчас находится на уровне 8,1% против 8,3% неделей ранее), а спред к ключевой ставке снизился до уровней середины октября. Подобная динамика говорит о том, что для инвесторов наибольшая неопределенность сосредоточена в краткосрочной перспективе (поэтому наибольшая переоценка доходностей произошла в коротком и среднем сегменте кривой), тогда как в более длительном периоде мало кто сомневается, что ДКП нормализуется, а инфляция вернется к цели.

Тем не менее, мы полагаем, что ожидать разворота негативных тенденций на рынке ОФЗ в ближайшее время преждевременно – для этого, на наш взгляд, необходим серьезный намек от ЦБ о близости завершения цикла ужесточения.

Приветствуем всех подписчиков!

Не так давно Telegram начал тестировать рекламу внутри мессенджера, поэтому по независящим от нас причинам в нашем канале могут появляться различные рекламные публикации с отметкой «Спонсировано» или «sponsored». Как вы уже поняли, мы не можем регулировать или влиять как на появление самой рекламы, так и на содержание этих публикаций. Просим отнестись к этому с пониманием: в появляющихся рекламных публикациях внутри нашего канала не может быть никаких советов, рекомендаций, выгодных и проверенных предложений от нашего банка или сотрудников.

Снижение недельной инфляции оживило рынок ОФЗ
По данным Росстата, инфляция впервые за продолжительное время продемонстрировала значительное замедление (до 0,09% н./н. против 0,25% н./н. в среднем за последние 6 недель). Также примечательно, что в первый раз с августа 2021 г. наблюдается дезинфляция годовых темпов – по нашим расчетам, на неделе к 8 ноября инфляция замедлилась до 8,06% г./г. против 8,13% г./г. неделей ранее.

Недельная дезинфляция поддержала спрос на рынке ОФЗ... Как мы уже не раз отмечали, в условиях неопределенности участники рынка ОФЗ радуются любому позитивному событию. На фоне улучшений в инфляции последних двух недель вчерашние аукционы прошли очень успешно, и на закрытие предыдущего дня 10-летние бескупонные доходности снизились почти на 10 б.п. (до 8,02%, т.е. до уровня конца октября). Впрочем, как мы отмечали, пока в динамике инфляции видно мало по-настоящему фундаментальных улучшений, таким образом, позитивная реакция рынка на оперативные данные пока что выглядит преждевременной.

...однако оптимизм выглядит преждевременным, с учетом временного характера снижения инфляции. На наш взгляд, наиболее существенными дезинфляционными факторами выступили:
1) неделя нерабочих дней, введенная по всей стране в целом (судя по всему, опасения ЦБ о возможном проинфляционном эффекте ограничений не оправдались);

2) возможный эффект от укрепления рубля в конце октября (механизм переноса курса должен действовать с лагом);

3) стабилизация ситуации в сегменте фруктов и овощей (на последней неделе инфляция в этом сегменте снизилась более чем в 2 раза – с 1,7% н./н. до 0,5% н./н.) – здесь может играть эффект как укрепления курса рубля, так и постепенная нормализация сезонности (из-за смещения которой в прошлые недели плодоовощная инфляция выросла).

Подчеркнем, что как эффект укрепления рубля, так и антиковидных ограничений является временным (курс уже стабилизировался на более слабых значениях, а ограничительные меры сняты в большинстве регионов страны), а потому велика вероятность вновь увидеть ускорение роста цен в будущих данных. В этой связи, мы сомневаемся, что ЦБ так скоро разделит оптимизм рынка в части оценки перспектив инфляции, и комментарии регулятора останутся умеренно-жесткими (что, в свою очередь, может вызвать разворот мини-ралли на рынке ОФЗ).

АЛРОСА: рекордные результаты в сезонно самом слабом квартале
Долговая нагрузка останется «на нуле» даже после выплаты дивидендов за 1П 2021 г. в конце года. Вчера АЛРОСА опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Объем продаж алмазов составил 9,2 млн карат, что является рекордным показателем для 3 кв., начиная с 2010 г., и на 83% превышает уровень 3 кв. 2020 г., существенно пострадавшего из-за пандемии. В результате выручка и EBITDA компании выросли на 55% и 35% г./г., соответственно. Свободный денежный поток в размере 24,5 млрд руб. (+8% г./г.) был в том числе усилен новыми авансами от покупателей в размере 7,3 млрд руб. Также АЛРОСА получила 4,5 млрд руб. дивидендов от ангольской Катоки, доля компании в которой составляет 41%. При этом все заработанные в 3 кв. 2021 г. денежные средства ушли на выплату дивидендов за 2П 2020 г. в размере 68,8 млрд руб. В итоге чистый долг вырос до 8,9 млрд руб., а долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) на конец 3 кв. 2021 г. составила 0,1х. В 4 кв. 2021 г. мы прогнозируем рост свободного денежного потока до 35,7 млрд руб. на фоне сезонного подъема рынка во время рождественских продаж. При этом компании предстоит выплатить дивиденды за 1П 2021 г. в размере 64,7 млрд руб. В результате мы ожидаем увеличения чистого долга и долговой нагрузки до 37,9 млрд руб. и 0,3х к концу года, соответственно. Данный показатель значительно ниже определяемого компанией целевого уровня долговой нагрузки в диапазоне 0,5-1,0х. В целом мы оцениваем кредитный профиль компании как сильный и не видим причин для его ухудшения на фоне благоприятной конъюнктуры на алмазно-бриллиантовом рынке.

Изменение структуры продаж и реализация камней Гохрана снизили рентабельность г./г. Рентабельность продаж в разрезе EBITDA на карат снизилась на 16 долл. г./г. в 3 кв. 2021 г. Основной вклад внес рост доли дешевых мелкоразмерных камней в структуре продаж. Так, доля технических алмазов стоимостью порядка 5-6 долл./карат повысилась до своего стандартного значения в 29% в 3 кв. 2021 г. с рекордно низких 18% годом ранее. В результате средняя цена реализации алмазов АЛРОСА упала на 12 долл./карат г./г. При этом 0,7 млн карат продаж составили камни, приобретенные компанией на аукционах Гохрана в течение 2021 г. Перепродажи таких камней осуществляются с минимальной наценкой, что дополнительно понизило совокупную рентабельность продаж.

Снижение выручки и EBITDA кв./кв. произошло в рамках «нормальной» сезонности продаж… 3 кв. традиционно является самым слабым в году по объему продаж, так как массово пополнять свои запасы огранщики начинают только в 4 кв. Происходит это в преддверии пика продаж ювелирных украшений во время рождественского «высокого» сезона. Дальнейшее увеличение продаж алмазов происходит в 1 кв., когда запасы в огранке снова проседают после пика продаж. В результате снижение финансовых показателей АЛРОСА кв./кв. в 3 кв. 2021 г. является «нормальным» в рамках стабильно высокой сезонности бизнеса. Так, объем продаж алмазов в 3 кв. 2021 г. сократился на 20% кв./кв., тогда как в течение 2016-19 гг. в среднем падение составляло 22%. В свою очередь, это повлекло за собой снижение выручки и EBITDA на 18% и 24% кв./кв., соответственно. Средняя цена реализации выросла на 2% кв./кв.

…тогда как свободный денежный поток удвоился кв./кв. При всем при этом свободный денежный поток удвоился кв./кв. в 3 кв. 2021 г., так как в прошлом квартале компания произвела значительное погашение предоплат за алмазы в размере 19,7 млрд руб. Как было отмечено ранее, в 3 кв. 2021 г. компания получила новые авансы от покупателей в размере 7,3 млрд руб.

Сильный спрос на украшения может вызвать дальнейший рост цен на алмазы. В 3 кв. 2021 г. мировой спрос на ювелирные изделия с бриллиантами показал дальнейший рост от докризисных значений. В США и Китае продажи превысили уровни 2018-19 гг. на 50% и 10%, соответственно. В результате продолжил расти и индекс сопоставимых цен на алмазы ювелирного качества. Для камней АЛРОСА данный показатель повысился на 10% кв./кв., что соответствует увеличению на 25% по итогам 9М 2021 г. Со слов менеджмента компании, в октябре цены вновь были повышены «на несколько процентов». На сегодня уровень сопоставимых цен уже превысил уровень 2018 г. Помимо сильного спроса, высокие цены на алмазы обеспечиваются сокращением мировой добычи алмазного сырья на 20% от докризисных значений и полностью распроданными запасами алмазов в индустрии. Так, запасы АЛРОСА по итогам 3 кв. 2021 г. составили 8,6 млн карат, что является минимально допустимым уровнем для поддержания непрерывного цикла производства. В ситуации жесткого ограничения объемов продаж производственными мощностями повышение цен на алмазы является единственным доступным для производителей механизмом балансировки рынка.

ALRSRU 24 с YTM 1,70% выглядит недооцененным с учетом господдержки (торгуется с премией 40 б.п. к НЛМК и 20 б.п. к Polyus, что мы считаем несправедливым). При этом длинный выпуск ALRSRU 27 с YTM 2,63% выглядит дорого. Лучшей альтернативой ему мы считаем GMKNRM 26 c YTM 2,79%.

Ключевые финансовые показатели АЛРОСА

Роснефть: рост цен и продажа активов ускоряют сокращение долга
Рост цен на нефть и оптимизация операционных расходов позволили компании достичь рекордной EBITDA на барр. добычи в 3 кв. 2021 г. В прошедшую пятницу Роснефть опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., продемонстрировав снижение долговой нагрузки на фоне роста цен на нефть и реализации доли в проекте Восток Ойл. Напомним, что в прошедшем квартале средняя цена Urals выросла на 4% кв./кв. до 5,2 тыс. руб./барр. Помимо этого, ослабление ограничений ОПЕК+ позволило Роснефти увеличить консолидированную добычу нефти на 3% кв./кв. до 46,5 млн т, что также превысило прошлогодний результат до продажи «хвостовых активов» (+0,4% г./г.). В итоге данные факторы привели к росту выручки на 7% кв./кв. до 2,3 трлн руб., в то время как EBITDA прибавила 12% кв./кв. до 638 млрд руб. на фоне более высоких чистых цен реализации, а также оптимизации коммерческих расходов (-23% кв./кв.). При этом, удельный показатель EBITDA (на баррель добычи) в 3 кв. достиг исторического рекорда компании (1,5 тыс. руб./барр.) благодаря росту нефтяных цен и контролю над операционными затратами. Чистая прибыль Роснефти в 3 кв. 2021 г. также продемонстрировала рост (+31% кв./кв. до 345 млрд руб.), чему в том числе поспособствовало снижение эффективной ставки налога на прибыль (на 2,7 п.п. кв./кв. до 16,7%).

Роснефть получила 3,5 млрд евро за продажу 5% доли в Восток Ойле… Свободный денежный поток компании (скорректированный на операции с предоплатами) в 3 кв. 2021 г. увеличился на 19% кв./кв. до 375 млрд руб. благодаря росту EBITDA, а также сезонному сокращению капитальных затрат (-4% кв./кв. до 227 млрд руб.). Кроме этого, в прошедшем квартале Роснефть получила 299 млрд руб. (3,5 млрд евро) за продажу 5% доли в проекте Восток Ойл консорциуму компаний (Vitol и Mercantile & Maritime Energy). Принимая во внимание раскрытые детали сделки, продажа проходила с учетом оценки всего проекта в 70 млрд евро, что соответствует предыдущей оценке в рамках продажи 10% доли проекта нефтетрейдеру Trafigura в конце 2020 г. В результате этой сделки доля Роснефти в Восток Ойле снизилась до 85% на конец 3 кв. 2021 г., при этом мы не исключаем дальнейших действий компании по привлечению новых инвесторов в проект. Напомним, что Роснефть ранее заявляла о возможности продажи до 49% в Восток Ойле (компания намерена сохранить собственную долю участия не менее 51%).

…что положительно повлияло на уровень долговой нагрузки компании. В свою очередь, реализация доли в проекте положительно сказалась на долговой нагрузке Роснефти – чистый долг по итогам 3 кв. сократился до 3,14 трлн руб. (43 млрд долл.) против 3,5 трлн руб. во 2 кв., а показатель Чистый долг/EBITDA LTM снизился до 1,6х. При этом, компания также сократила объем обязательств по предоплатам до 22,2 млрд долл. за счет погашения 1,6 млрд долл. Ликвидные средства Роснефти (с учетом краткосрочных финансовых активов и ликвидной части долгосрочных активов) по итогам 3 кв. выросли на 37% кв./кв. до 1,8 трлн руб., что полностью покрывает текущие обязательства в размере 1,1 трлн руб. (включая краткосрочные обязательства по предоплатам).

Долговая нагрузка по итогам 2021 г. может снизиться ниже 1,5х. Мы ожидаем, что финансовые показатели Роснефти продолжат улучшаться в 4 кв., а ее долговая нагрузка по итогам 2021 г. может сократиться ниже 1,5х. По нашему мнению, поддержку результатам Роснефти окажет продолжающийся рост цен на нефть (котировки Brent держатся на уровне выше 80 долл./барр. с начала октября 2021 г.) и увеличение добычи благодаря дальнейшему ослаблению ограничений в рамках сделки ОПЕК+. Помимо этого, мы также не исключаем, что Роснефть может получить доступ к экспорту природного газа в Европу через соглашение с Газпромом. Напомним, в начале ноября 2021 г. Минэнерго поддержало идею предоставления Роснефти возможности экспорта 10 млрд куб. м газа в год. По нашим оценкам, учитывая текущие высокие цены на газ в Европе, положительный эффект на EBITDA компании от экспорта газа на европейский рынок может составить более 1 млрд долл. в 2022 г.

Ключевые финансовые показатели Роснефти

Бюджетная политика начала становиться консервативной
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета за 10М составил 2,14 трлн руб., впрочем, такая существенная сумма – результат обычной для исполнения бюджета сезонности. Так, по итогам этого года Минфин запланировал дефицит в размере 200 млрд руб., таким образом, в ноябре-декабре расходы превысят доходы на 2,34 трлн руб. Однако, если сезонность исключить, то исполнение расходов движется нормальными темпами – по нашим расчетам, с начала года будет виден уже дефицит (с исключением сезонности составляет 118 млрд руб. за 10М, что достаточно близко к запланированной за год цифре).

После исполнения предвыборных стимулов расходы перестали расти. В октябре расходы даже немного снизились к значению сентября (-3% м./м. с исключением сезонности) – это не удивительно с учетом того, что все избыточные расходы на этот год уже были исполнены. Рост доходов сохранился (5% м./м. с исключением сезонности), впрочем, их позитивная динамика полностью объясняется нефтегазовой частью (как за счет роста цен на нефть, так и за счет всплеска по поступлениям НДД), ненефтегазовые доходы практически не растут последние месяцы.

Дефицитный бюджет на время уйдет в прошлое. В целом стимулирующий эффект бюджетной политики завершился – отток средств из системы (и, соответсвенно, экономики) виден как по данным факторов ликвидности ЦБ, так и по данным об исполнении бюджета (см. график). До конца года мы не ждем какого-то нового импульса, который могла бы заметить экономика. В частности, даже перенос 0,9 трлн руб. расходов с периода 2022-2024 гг. на этот год (анонсированный Минфином ранее) вряд ли станет стимулом для экономической активности (средства пойдут в капитал госкорпораций). Таким образом, уже сейчас экономика де-факто начинает плавно переходить в зону «консервативной» бюджетной политики, которая ждет нас в следущем году – что вряд ли пойдет на руку экономическому росту, однако напомним, что это один из основных дезинфляционных факторов, который поможет инфляции хотя бы чуть-чуть приблизиться к цели ЦБ под конец 2022 г.