Сильный спрос на украшения может вызвать дальнейший рост цен на алмазы. В 3 кв. 2021 г. мировой спрос на ювелирные изделия с бриллиантами показал дальнейший рост от докризисных значений. В США и Китае продажи превысили уровни 2018-19 гг. на 50% и 10%, соответственно. В результате продолжил расти и индекс сопоставимых цен на алмазы ювелирного качества. Для камней АЛРОСА данный показатель повысился на 10% кв./кв., что соответствует увеличению на 25% по итогам 9М 2021 г. Со слов менеджмента компании, в октябре цены вновь были повышены «на несколько процентов». На сегодня уровень сопоставимых цен уже превысил уровень 2018 г. Помимо сильного спроса, высокие цены на алмазы обеспечиваются сокращением мировой добычи алмазного сырья на 20% от докризисных значений и полностью распроданными запасами алмазов в индустрии. Так, запасы АЛРОСА по итогам 3 кв. 2021 г. составили 8,6 млн карат, что является минимально допустимым уровнем для поддержания непрерывного цикла производства. В ситуации жесткого ограничения объемов продаж производственными мощностями повышение цен на алмазы является единственным доступным для производителей механизмом балансировки рынка.

ALRSRU 24 с YTM 1,70% выглядит недооцененным с учетом господдержки (торгуется с премией 40 б.п. к НЛМК и 20 б.п. к Polyus, что мы считаем несправедливым). При этом длинный выпуск ALRSRU 27 с YTM 2,63% выглядит дорого. Лучшей альтернативой ему мы считаем GMKNRM 26 c YTM 2,79%.

Ключевые финансовые показатели АЛРОСА

Роснефть: рост цен и продажа активов ускоряют сокращение долга
Рост цен на нефть и оптимизация операционных расходов позволили компании достичь рекордной EBITDA на барр. добычи в 3 кв. 2021 г. В прошедшую пятницу Роснефть опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., продемонстрировав снижение долговой нагрузки на фоне роста цен на нефть и реализации доли в проекте Восток Ойл. Напомним, что в прошедшем квартале средняя цена Urals выросла на 4% кв./кв. до 5,2 тыс. руб./барр. Помимо этого, ослабление ограничений ОПЕК+ позволило Роснефти увеличить консолидированную добычу нефти на 3% кв./кв. до 46,5 млн т, что также превысило прошлогодний результат до продажи «хвостовых активов» (+0,4% г./г.). В итоге данные факторы привели к росту выручки на 7% кв./кв. до 2,3 трлн руб., в то время как EBITDA прибавила 12% кв./кв. до 638 млрд руб. на фоне более высоких чистых цен реализации, а также оптимизации коммерческих расходов (-23% кв./кв.). При этом, удельный показатель EBITDA (на баррель добычи) в 3 кв. достиг исторического рекорда компании (1,5 тыс. руб./барр.) благодаря росту нефтяных цен и контролю над операционными затратами. Чистая прибыль Роснефти в 3 кв. 2021 г. также продемонстрировала рост (+31% кв./кв. до 345 млрд руб.), чему в том числе поспособствовало снижение эффективной ставки налога на прибыль (на 2,7 п.п. кв./кв. до 16,7%).

Роснефть получила 3,5 млрд евро за продажу 5% доли в Восток Ойле… Свободный денежный поток компании (скорректированный на операции с предоплатами) в 3 кв. 2021 г. увеличился на 19% кв./кв. до 375 млрд руб. благодаря росту EBITDA, а также сезонному сокращению капитальных затрат (-4% кв./кв. до 227 млрд руб.). Кроме этого, в прошедшем квартале Роснефть получила 299 млрд руб. (3,5 млрд евро) за продажу 5% доли в проекте Восток Ойл консорциуму компаний (Vitol и Mercantile & Maritime Energy). Принимая во внимание раскрытые детали сделки, продажа проходила с учетом оценки всего проекта в 70 млрд евро, что соответствует предыдущей оценке в рамках продажи 10% доли проекта нефтетрейдеру Trafigura в конце 2020 г. В результате этой сделки доля Роснефти в Восток Ойле снизилась до 85% на конец 3 кв. 2021 г., при этом мы не исключаем дальнейших действий компании по привлечению новых инвесторов в проект. Напомним, что Роснефть ранее заявляла о возможности продажи до 49% в Восток Ойле (компания намерена сохранить собственную долю участия не менее 51%).

…что положительно повлияло на уровень долговой нагрузки компании. В свою очередь, реализация доли в проекте положительно сказалась на долговой нагрузке Роснефти – чистый долг по итогам 3 кв. сократился до 3,14 трлн руб. (43 млрд долл.) против 3,5 трлн руб. во 2 кв., а показатель Чистый долг/EBITDA LTM снизился до 1,6х. При этом, компания также сократила объем обязательств по предоплатам до 22,2 млрд долл. за счет погашения 1,6 млрд долл. Ликвидные средства Роснефти (с учетом краткосрочных финансовых активов и ликвидной части долгосрочных активов) по итогам 3 кв. выросли на 37% кв./кв. до 1,8 трлн руб., что полностью покрывает текущие обязательства в размере 1,1 трлн руб. (включая краткосрочные обязательства по предоплатам).

Долговая нагрузка по итогам 2021 г. может снизиться ниже 1,5х. Мы ожидаем, что финансовые показатели Роснефти продолжат улучшаться в 4 кв., а ее долговая нагрузка по итогам 2021 г. может сократиться ниже 1,5х. По нашему мнению, поддержку результатам Роснефти окажет продолжающийся рост цен на нефть (котировки Brent держатся на уровне выше 80 долл./барр. с начала октября 2021 г.) и увеличение добычи благодаря дальнейшему ослаблению ограничений в рамках сделки ОПЕК+. Помимо этого, мы также не исключаем, что Роснефть может получить доступ к экспорту природного газа в Европу через соглашение с Газпромом. Напомним, в начале ноября 2021 г. Минэнерго поддержало идею предоставления Роснефти возможности экспорта 10 млрд куб. м газа в год. По нашим оценкам, учитывая текущие высокие цены на газ в Европе, положительный эффект на EBITDA компании от экспорта газа на европейский рынок может составить более 1 млрд долл. в 2022 г.

Ключевые финансовые показатели Роснефти

Бюджетная политика начала становиться консервативной
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета за 10М составил 2,14 трлн руб., впрочем, такая существенная сумма – результат обычной для исполнения бюджета сезонности. Так, по итогам этого года Минфин запланировал дефицит в размере 200 млрд руб., таким образом, в ноябре-декабре расходы превысят доходы на 2,34 трлн руб. Однако, если сезонность исключить, то исполнение расходов движется нормальными темпами – по нашим расчетам, с начала года будет виден уже дефицит (с исключением сезонности составляет 118 млрд руб. за 10М, что достаточно близко к запланированной за год цифре).

После исполнения предвыборных стимулов расходы перестали расти. В октябре расходы даже немного снизились к значению сентября (-3% м./м. с исключением сезонности) – это не удивительно с учетом того, что все избыточные расходы на этот год уже были исполнены. Рост доходов сохранился (5% м./м. с исключением сезонности), впрочем, их позитивная динамика полностью объясняется нефтегазовой частью (как за счет роста цен на нефть, так и за счет всплеска по поступлениям НДД), ненефтегазовые доходы практически не растут последние месяцы.

Дефицитный бюджет на время уйдет в прошлое. В целом стимулирующий эффект бюджетной политики завершился – отток средств из системы (и, соответсвенно, экономики) виден как по данным факторов ликвидности ЦБ, так и по данным об исполнении бюджета (см. график). До конца года мы не ждем какого-то нового импульса, который могла бы заметить экономика. В частности, даже перенос 0,9 трлн руб. расходов с периода 2022-2024 гг. на этот год (анонсированный Минфином ранее) вряд ли станет стимулом для экономической активности (средства пойдут в капитал госкорпораций). Таким образом, уже сейчас экономика де-факто начинает плавно переходить в зону «консервативной» бюджетной политики, которая ждет нас в следущем году – что вряд ли пойдет на руку экономическому росту, однако напомним, что это один из основных дезинфляционных факторов, который поможет инфляции хотя бы чуть-чуть приблизиться к цели ЦБ под конец 2022 г.

Рост импорта замедляется вслед за экономикой
Согласно оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в октябре составил 22,7 млрд долл. (211,8 млрд долл. накопленным итогом с начала года). В абсолютных значениях импорт продолжает существенно превышать уровни прошлого года (+18,6% г./г.), хотя в месячном выражении с исключением сезонности, по нашим оценкам, восстановление закончилось еще в 1 кв. текущего года – с тех пор в динамике даже наблюдается незначительная стагнация (-0,5% м./м. в среднем).

Импорт теряет амплитуду. Годовые темпы сохраняются повышенными преимущественно из-за эффекта базы: так, импорт машин и оборудования вырос на 18% г./г. на фоне посткризисного восстановления экономики, хотя в месячном выражении снижается третий месяц подряд. Одной из немногих отраслей, динамика которых определяется и фундаментальными факторами, является химия – ввоз фармацевтической продукции увеличился на 38% г./г. за счет продолжающейся пандемии.

Влияние активного восстановления инвестиционного спроса на импорт практически исчерпало себя. В целом в октябре импорт снизился в месячном выражении с исключением сезонности по широкому кругу товарных групп (за исключением нескольких позиций в машинах и оборудовании). Такое «затишье», на наш взгляд, может частично объясняться смещением бюджетной политики в консервативную область в последние месяцы (за исключением разовых социальных стимулов, см. наш обзор от 16 ноября 2021 г.). Тем не менее, доля товарного импорта из стран дальнего зарубежья в ВВП пока сохраняется на повышенных уровнях (больше 15%) – см. график справа. Мы полагаем, что это результат быстрого восстановления экономики в постковидный период. В то же время, возникший дисбаланс в соотношении импорта и ВВП пока не способен повлиять негативно на рубль, т.к. этот эффект перевешивается зажатым импортом услуг – и в итоге доля всего импорта лишь слегка превышает докризисные уровни (22% против 21% в среднем за 2018-2019 гг.).

В следующем году увеличение импорта обещает быть скромным – как за счет нормализации его доли в ВВП (инвестиционный спрос обещает быть умеренным), так и за счет снижения темпов экономического роста (что, по нашим оценкам, должно вернуть импорт к однозначным темпам повышения г./г.).

Динамика инфляции пока не дает поводов для оптимизма ЦБ
По нашим расчетам, основанным на оперативных данных Росстата, инфляция за неделю к 15 ноября составила 8,09% г./г. (8,06% г./г. неделей ранее). При этом среднедневной темп роста цен вновь подскочил до 0,026%, тогда как на предыдущей неделе (на которую выпали коронавирусные ограничения) он был на уровне 0,013%, а до этого составлял 0,03-0,04%. Не исключено, что во многом это связано как раз с отменой этих ограничений.

Некоторая стабилизация инфляции – хороший знак. Однако тот факт, что инфляция уже на протяжении четырех недель подряд находится на одном уровне г./г. – позитивный знак. Важную роль играет улучшение в сегменте плодоовощной продукции. Так, впервые за многие недели цены на плодоовощную продукцию снизились н./н., а в годовом выражении усилили падение (на последней неделе огурцы и помидоры подешевели на 17% г./г. и 9% г./г., соответственно).

К концу месяца инфляция может остаться на уровне 8,1% г./г. … При прочих равных, если до конца месяца инфляция сможет удержаться на отметке в 8,1% г./г. (т.е. на уровне октября), то ее рост м./м. (с исключением сезонности) снизится в два раза по сравнению с прошлым месяцем, с 1,11% м./м. до 0,58-0,6% м./м. (и даже будет чуть меньше, чем среднемесячный рост цен с начала этого года, 0,67% м./м.). Напомним, что разворот в ценах на фрукты и овощи мог бы поддержать этот процесс – в последние месяцы до половины ускорения инфляции было именно за счет этого сегмента (тогда как в базовой инфляции ускорение существенно замедлилось).

…однако для смягчения риторики регулятора необходимы гораздо более уверенные позитивные сигналы. Впрочем, учитывая, что для ЦБ (как, впрочем, и для рынка, и для аналитиков) динамика инфляции последних месяцев оказалась неожиданной, сейчас действия и риторика регулятора остаются консервативными. Это означает, что для нейтрально-мягких сигналов и решений в экономике должен произойти убедительный слом хотя бы одного из негативных трендов (например, уверенное снижение инфляции в течение нескольких недель подряд / замедление роста потребкредитования / падение инфляционных ожиданий / устойчивое ускорение роста сбережений и т.п.). Но пока, судя по всему, рынки в это не верят и поэтому закладывают достаточно негативные ожидания по уровню ключевой ставки в перспективе (9-9,5% в пике, который приходится на следующий год). Мы рассматриваем такие ожидания по ключевой ставке как негативный сценарий и в базовом все-таки ждем начала дезинфляции уже в ближайшие месяцы (что, как мы рассчитываем, позволит ЦБ остановить ужесточение на более низких уровнях ключевой ставки, 8-8,5%). Пока же, данные, доступные к настоящему моменту, дают нам возможность считать, что повышения ключевой ставки на 50 б.п. в декабре будет вполне достаточно.

МТС: вознаграждение акционеров остается основным приоритетом
МТС опубликовала результаты за 3 кв. 2021 г., которые совпали с консенсусом, и незначительно повысила прогноз OIBDA и капвложений на 2021 г. Рост финансовых показателей обусловлен успехами в развитии экосистемы, однако положительного влияния на долговую нагрузку не происходит из-за повышения вознаграждения акционерам в виде дивидендных выплат.

Экосистемные сервисы продолжают обеспечивать положительную динамику выручки и OIBDA. Выручка и OIBDA в 3 кв. 2021 г. увеличились на 8% г./г. и 4% г./г., соответственно. Совокупный рост выручки от экосистемных сервисов (финтех, ритейл, медиа) составил 18% г./г., а их доля в общей выручке достигла 28%. Выручка в сегменте услуг сотовой связи прибавила 4,2% г./г. на фоне роста абонентской базы на 2% г./г. до 79,7 млн и ARPU на 2% г./г. до 375 руб. При этом, число подписчиков экосистемы (по определению МТС – абонентов, осознанно использующих более одного продукта компании) повысилось на 26% г./г. до 7,8 млн, а среднее количество продуктов на абонента достигло 1,39 по сравнению с 1,31 в 2020 г. Рост количества экосистемных подписчиков, вероятнее всего, является основной причиной роста выручки, поскольку, по данным МТС, такие абоненты демонстрируют более низкий показатель оттока и более высокий ARPU, чем в среднем по базе.

Чистый долг увеличился на 9% кв./кв. до 580 млрд руб., а коэффициент Чистый долг/OIBDA составил 2,6х (2,4х кварталом ранее). Рост чистого долга обусловлен выплатой дивидендов в 3 кв. 2021 г., а также повышенным уровнем капитальных вложений в 2021 г.

Повышение вознаграждения акционерам ограничивает потенциал снижения долговой нагрузки. Прогноз по росту выручки на 2021 г. был подтвержден на уровне 7-9% г./г., а по OIBDA – повышен с ≥5% г./г. до ≥6% г./г. С учетом результатов за 9М 2021 г. прогноз подразумевает повышение выручки в 4 кв. 2021 г. в диапазоне 4-11% г./г., а OIBDA – не менее, чем на 3,3% г./г., что выглядит реалистичным. Прогноз капвложений зафиксирован на уровне 110 млрд руб. (предыдущий план был в диапазоне 100-110 млрд руб.). По нашим оценкам, свободный денежный поток в 2021 г. может оказаться несколько ниже уровня 2020 г. (61,6 млрд руб.), при этом совокупный возврат денежных средств акционерам в виде дивидендов и обратного выкупа акций в 2021 г. ожидается на уровне 89 млрд руб. Таким образом, возможно дальнейшее повышение долговой нагрузки до конца года.

Необходимо отметить, что 2021 г. является экстраординарным как с точки зрения роста выручки и OIBDA по причине эффекта низкой базы 2020 г., так и с точки зрения капитальных вложений (в частности, была произведена модернизация сети в Москве). На наш взгляд, после 2021 г. стоит ожидать некоторого замедления темпов роста выручки и OIBDA и стабилизации инвестиций на более низком уровне. При этом, руководство МТС выразило намерение выплачивать более высокие дивиденды, начиная с 2022 г., что позволяет предположить более высокую вероятность роста долговой нагрузки в будущем, чем ее снижения.

Спред MOBTEL 23 - RUSSIA 23 сузился с 80 б.п. до 54 б.п. (с нашей последней рекомендации от 20 августа). Доходность бонда MOBTEL 23 (YTM 1,59%) выглядит неинтересно на фоне сопоставимых бумаг компаний металлургического и горнодобывающего секторов. Например, EVRAZ 23 торгуется с премией 15 б.п. к бонду МТС, хотя долговая нагрузка Евраза существенно ниже (1,0х). Лучшей альтернативой мы считаем ALRSRU 24, предлагающего более высокую доходность (YTM 1,93%) с учетом господдержки и благоприятной ситуации на рынке алмазов, а также GMKNRM 24 c YTM 2,18%, учитывая высокие цены на цветные металлы и перспективы перехода к «зеленой» экономике.

Ключевые финансовые показатели МТС

Газпром нефть: рекордный денежный поток позволил снизить долговую нагрузку
EBITDA выросла на 11% кв./кв. в 3 кв. благодаря росту цен на нефть. Вчера Газпром нефть опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., поддержанные ростом цен на нефть и поступлениями от совместных предприятий. Выручка компании в 3 кв. выросла на 13% кв./кв., чему помимо нефтяных цен (Urals +5% кв./кв. до 71 долл./барр.) также поспособствовало наращивание добычи нефти (+1% кв./кв. до 12,4 млн т, благодаря ослаблению ограничений ОПЕК+) и объемов производства нефтепродуктов (+10% кв./кв. до 11,5 млн т, из-за роста спроса на внутреннем рынке). При этом, в 3 кв. Газпром нефть существенно повысила объемы добычи природного газа (+20% кв./кв. до 7,5 млрд куб. м), что связано с запуском газовой инфраструктуры на Тазовском месторождении. Напомним, что текущая стратегия компании подразумевает рост доли природного газа в общей структуре ее добычи до 45% к 2024-26 гг. (против 36% в 2020 г.).

EBITDA компании выросла на 11% кв./кв. при небольшом снижении рентабельности (-0,5 п.п. до 26,0%) на фоне увеличения операционных расходов (+7% кв./кв.) и роста эффективной ставки НДПИ (+14% кв./кв., по нашим оценкам). При этом, повышение EBITDA было компенсировано увеличением прочих расходов (+167% кв./кв.), а также уменьшением прибыли от курсовых разниц (760 млн руб. против 11 млрд руб. во 2 кв.), в результате чего чистая прибыль в 3 кв. осталась примерно на уровне прошлого квартала (+2% кв./кв. до 140 млрд руб.).

Дивиденды от СП и высвобождение оборотного капитала позволили получить рекордный свободный денежный поток. Операционный денежный поток Газпром нефти получил значительную поддержку в 3 кв. от высвобождения оборотного капитала (66 млрд руб.) и денежных поступлений от СП в форме дивидендных выплат (28 млрд руб.), преимущественно от Арктикгаза (16 млрд руб.), а также от Мессояханефтегаза (3 млрд руб.). При этом, объем капитальных затрат (включая приобретение нефтегазовых лицензий) в 3 кв. остался на уровне прошлого квартала (102 млрд руб.), а в целом за 9М 2021 г. сократился на 7% г./г. до 297 млрд руб. по большей части за счет снижения инвестиций в сегменте «Разведка и добыча» (-11% г./г.). Учитывая такую динамику, мы ожидаем, что объем инвестиций компании в 2021 г. может оказаться ниже прогнозов менеджмента (450 млрд руб.). В совокупности, рост операционного денежного потока при стабильных капзатратах кв./кв. привел к повышению свободного денежного потока в 3 кв. (+11% кв./кв. до 173 млрд руб.), что позволило компании обновить рекорд 2 кв.

Долговая нагрузка сократилась до 0,37х Чистый долг/EBITDA LTM. Сильный свободный денежный поток привел к снижению чистого долга до 250 млрд руб. (против 388 млрд руб. во 2 кв.), даже несмотря на выплату дивидендов в размере 49 млрд руб. (включая неконтролирующим акционерам). В результате уровень долговой нагрузки компании в 3 кв. сократился до 0,37x Чистый долг/EBITDA LTM. По нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти по итогам 2021 г. сохранится на уровне ниже 1,0х благодаря сохранению высоких цен на нефть и ослаблению ограничений ОПЕК+, что позволит компании и дальше наращивать добычу в 4 кв.

Ожидаемое получение новых налоговых льгот поддержит результаты компании после 2021 г. Мы также ожидаем, что с 2022 г. Газпром нефть может получить налоговые льготы для Приобского месторождения в размере до 9,99 млрд руб. в год, что должно поддержать результаты компании. Напомним, что сейчас Правительство рассматривает возможность предоставления Газпром нефти налогового вычета по НДПИ для Приобского месторождения с 1 января 2022 г. на 10 лет с предельным размером вычета в 833 млн руб. в месяц (9,99 млрд руб. в год). Данная льгота будет предоставляться при условии превышения средней цены нефти Urals базового уровня (44,2 долл./барр. в 2022 г.). Ранее в 2021 г. аналогичный вычет для Приобского месторождения получила Роснефть, которая также занимается разработкой данного участка.

На наш взгляд, евробонд SIBNEF 23 с YTM 1,59% должен торговаться с меньшей доходностью, учитывая существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти и газа и низкую долговую нагрузку компании. К примеру, бонд НорНикеля GMKNRM 23 предлагает YTM 1,46%. Лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды РФ RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность не ниже 4,5%-5,5% на горизонте 12М.

Ключевые финансовые показатели Газпром нефти

2022 может стать «новым» 2019 для экономики
Согласно предварительной оценке Росстата, ВВП в 3 кв. 2021 г. ожидаемо замедлил свой рост до 4,3% г./г. (10,5% г./г. во 2 кв.), оказавшись чуть выше оперативных расчетов МЭР (4% г./г.). При этом, по нашим оценкам, квартальные темпы с исключением сезонности также снизились, до нулевого уровня после активного восстановительного роста в предыдущие четыре квартала (в среднем 2,3% кв./кв.).

Темп роста ВВП покинул двузначную зону в 3 кв. 2021 г. … Одним из ключевых позитивных факторов для экономики в прошедшем квартале стала выплата дополнительно выделенных социальных расходов, активизировавшая потребление и торговлю – розница за квартал прибавила 5,3% г./г., что существенно быстрее, чем в среднем за 2017-19 гг. (2% г./г.), даже с учетом того, что часть этой цифры объясняется эффектом низкой базы прошлого года. Впрочем, учитывая смещение фокуса фискальной политики в сторону инвестиционных расходов, рост в этом сегменте, вероятнее всего, постепенно вернется к докризисным уровням. Также скорее временным явлением оказалась просадка в сельскохозяйственном секторе на фоне более слабого урожайного сезона (-0,3 п.п. по нашим оценкам) – за исключением 3 квартала вклад этого сегмента обычно близок к нулю.

… и автоматического сохранения высоких темпов роста ждать не стоит. Восстановительный рост экономики подошел к концу и, на наш взгляд, даже для достижения уровня 2% г./г. в 2022 г. (который является нижней границей прогноза ЦБ и соответствует инерционному прогнозному сценарию МЭР) потребуются дополнительные факторы роста, которые в условиях запланированного профицита бюджета и замедления динамики потребсектора нам достаточно сложно предположить. А для достижения роста в 3% г./г. квартальные темпы с исключением сезонности должны составить ~0,7% кв./кв., что находится вблизи средней оценки за достаточно сильные первые три квартала 2021 г. (0,8% кв./кв.). Из-за запланированной фискальной консолидации 2022 г. может стать «новым» 2019 г. (напомним, тогда первые оценки ВВП Росстата были на уровне 1,3% г./г.). Одним из немногих отличительных факторов выступит чистый экспорт: постепенное восстановление добычи нефти в рамках соглашения ОПЕК++ и стабилизация импорта от текущего повышенного уровня смогут поддержать ВВП. В целом, по нашим оценкам, рост экономики в следующем году вряд ли сильно превысит отметку в 1,5% г./г.

В отопительный сезон коррекция нефтяных цен вряд будет сильной
На нефтяном рынке продолжается относительно легкая коррекция, которая началась две недели назад на новостях о возможном высвобождении части стратегических запасов нефти США. А на прошлой неделе США предложили сразу нескольким странам синхронно «выбросить» на рынок нефть из резервов для стабилизации цен. По информации в СМИ, к этой инициативе могут присоединиться Китай и Япония, хотя пока ни одна страна не подтвердила участия в ней. Дополнительным негативным фактором стали новости о новых ограничениях в связи с ростом заболеваемости в Европе. Так, Австрия объявила о введении с 22 ноября полного локдауна. В результате нефть марки Brent опустилась чуть ниже 79 долл./барр. При этом мы полагаем, что попытки с помощью словесных интервенций значительно снизить цены на нефть в отопительный сезон, скорее всего, не увенчаются успехом даже при высвобождении стратегических запасов. Учитывая, что цены на газ все еще находятся на очень высоких уровнях (спот в Европе выше 900 долл. за 1 тыс. куб. м), похолодание, скорее всего, приведет к дополнительному спросу на нефтепродукты для замещения дорогого газа. Вероятно, даже новые ограничения сейчас не смогут существенно снизить спрос на нефть, так как фактор передвижения населения в отопительный сезон играет чуть менее важную роль.

Однако дополнительное предложение способно сбалансировать рынок, и ближе к окончанию зимнего периода это может вызвать более существенную коррекцию в ценах. Во-первых, за последние недели не наблюдается значительного падения запасов нефти в США. Так, с начала октября по 12 ноября они выросли на 14,5 млн барр., а на неделе, закончившейся 12 ноября, наблюдалось снижение лишь на 2,1 млн барр. США все еще предпринимают попытки убедить ОПЕК+ в необходимости дополнительно увеличить добычу сверх текущих планов. Но стоит напомнить, что ОПЕК+ и так намерена ежемесячно увеличивать предложение на рынке на значительные 400 тыс. барр. в сутки. Т.е. только за зимний период с декабря по февраль рост добычи в сумме может составить 1,2 млн барр./сутки. Также с конца сентября после падения добычи из-за ураганов идет ее быстрое восстановление в США, и сейчас она находится на уровне 11,4-11,5 млн барр./сутки (для сравнения, средний уровень добычи в 1П был ниже 11 млн барр./сутки.). Таким образом, мы считаем, что после пикового спроса в отопительный сезон стоит ожидать роста запасов, если ОПЕК+ не смягчит свою политику, а реакция рынка может быть раньше - после прохождения пиковых холодных температур в зимний период. В случае же решения ОПЕК+ по увеличению добычи сверх текущих планов цены на нефть могут значительно скорректироваться вниз даже при сильном сезонном спросе. Наш официальный прогноз по марке Brent в базовом сценарии предполагает коррекцию в ценах в 2022 г. до среднего уровня 72,5 долл./барр., при средней цене в 1 кв. 2022 г. 75 долл./барр.

При этом, хотя цены на нефть и опустились в последнее время ниже 80 долл./барр., они скорее должны оказывать поддержку рублю, но сейчас он ее не ощущает. Текущая слабость российской валюты (курс ушел выше 74,5 руб./долл.) продиктована возросшими геополитическими рисками (на фоне ситуации вокруг Украины, кризиса с мигрантами на польско-белорусской границе). Дополнительный негатив привнесли новости о финансовых проблемах и вероятной реструктуризации долга госкорпорации Роснано. Так, прокси-индикатор странового риска, 5-летний CDS, поднялся до 110 б.п., фактически растеряв все улучшения, произошедшие с апреля. Мы полагаем, что при сохранении цен на нефть вблизи текущих значений и определенной стабилизации геополитической повестки рубль сможет укрепиться до конца года к отметке 72,5 руб./долл., согласно нашему обновленному прогнозу.

Polyus: рост капвложений усилится в 4 кв. и продолжится в следующем году
Вчера Polyus опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО, определяющим фактором для которых стал рост объема продаж золота на 14% кв./кв. При этом, средняя цена реализации драгметалла и курс доллара снизились на 2% и 1% кв./кв., соответственно. В результате рост выручки и EBITDA в 3 кв. 2021 г. составил 11% и 10% кв./кв., соответственно.

Сезонный пик производства на россыпях обеспечил рост выручки и EBITDA кв./кв. … Рост объема продаж золота кв./кв. в 3 кв. 2021 г. был во многом обусловлен сезонным пиком производства драгметалла на россыпях. Так, объем промывки песков вырос в 2,5 раза кв./кв., а выход золота составил 91 тыс. унций против 25 тыс. унций во 2 кв. 2021 г. В связи с тем, что россыпные месторождения промерзают при падении температур зимой, производство в 4 кв. в среднем падает более чем вдвое кв./кв. В 1 кв. производство на россыпях и вовсе прекращается.

…но понизил рентабельность вкупе с инфляцией основных статей затрат. Учитывая, что себестоимость производства россыпного золота намного превышает себестоимость рудного золота, в 3 кв. 2021 г. наблюдалось падение рентабельности. Так, кв./кв. EBITDA на унцию сократилась на 33 долл./унция в сравнении с падением средней цены реализации на 27 долл./унция. Помимо изменения структуры продаж в пользу россыпей, давление на рентабельность оказала продолжающаяся инфляция в секторе ключевых запчастей и расходных материалов для золотодобычи, включая дизельное топливо. В результате удельные затраты TCC составил 594 долл./унция. При том, что данный уровень сравним с отметкой в 591 долл./унция кварталом ранее, г./г. рост составил 11%. В то же время, существенная часть «расходников» закупается по долгосрочным контрактам с фиксированной ценой, что должно частично скомпенсировать инфляционное давление на рентабельность производства.

Долговая нагрузка остается низкой, несмотря на дивиденды… В 3 кв. Polyus существенно (на 5,5 млрд руб., или 33% кв./кв.) увеличил капвложения на фоне одновременной реализации нескольких проектов по наращиванию перерабатывающих мощностей. В итоге свободный денежный поток компании составил 33,9 млрд руб. При этом 4,3 млрд руб. ушло на выплату дивидендов. Чистый долг за 3 кв. сократился на 29,9 млрд руб. до 140,1 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM - до 0,5х с 0,6х на конец 2 кв. 2021 г. В 4 кв. 2021 г. мы ждем дальнейшего роста капвложений до 38,8 млрд руб. Также компании предстоит выплата дивидендов за 1П 2021 г. в размере 36,4 млрд руб. В итоге долговая нагрузка, по нашим оценкам, вновь приблизится к отметке 0,6х.

…и ожидаемый рост инвестиций на фоне начала разработки Сухого Лога. В целом мы позитивно оцениваем кредитный профиль компании. При этом стоит отметить, что рост капзатрат продолжится за рубежом 2021 г., когда подготовка к запуску Сухого Лога (ожидается в 2027 г.) будет вестись в полную силу. На данный момент проект находится на этапе подготовки банковского технико-экономического обоснования (ТЭО), завершение которого ожидается к концу 2022 г.

Бонды Polyus PGILLN 22 (YTM 1,35%), PGILLN 23 (YTM 1,75%), PGILLN 24 (YTM 1,95%), PGILLN 28 (YTM 3,56%), на наш взгляд, справедливо оценены. Теперь бумаги торгуются без дисконта к ALRSRU 24, на что мы указывали в нашей рекомендации от 12 ноября. Лучшей альтернативой бумагам Polyus в коротком и среднесрочном сегменте мы считаем предлагающие более высокие доходности CHMFRU 24 c YTM 2,13% и GMKNRM 24 c YTM 2,30%, учитывая сопоставимую низкую долговую нагрузку этих эмитентов и по-прежнему в целом благоприятную конъюнктуру на рынке цветных и черных металлов.

Ключевые финансовые показатели Polyus