Рост импорта пока держится на двузначных уровнях
По оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в ноябре составил 23,1 млрд долл. (235,4 млрд долл. за 11М 2021 г.). Годовые темпы пока не покидают двузначную зону (16,5% г./г. против 20,5% г./г. в октябре), а в месячном выражении с исключением сезонности в ноябре даже произошло его ускорение – до 1,8% м./м. против среднего в -0,2% м./м. за первые 4 месяца второго полугодия.

Эффект базы – главный фактор снижения годовых темпов роста импорта. Замедление годовой динамики полностью связано с сегментом машин и оборудования, где темпы замедлились до 11,5% г./г. против 19,6% г./г. в октябре. С учетом того, что в месячном выражении они даже ускорились (на 0,5% м./м. с исключением сезонности), изменения г./г. объясняются снижением эффекта базы. Именно в ноябре прошлого года импорт в целом впервые вышел в околонулевую зону (после просадки на 6% г./г. в среднем в первые 10 месяцев), как раз на фоне начинающегося восстановления этого сегмента (9,2% г./г. в ноябре 2021 г.).

В месячном выражении львиная доля улучшения пришлась на сегмент химии (в том числе фармацевтическую отрасль) – 1,6 п.п. из 1,8 п.п. Такая динамика (8,7% м./м.) может быть вызвана как новой волной пандемии, находившейся на пике в первой половине ноября, так и определенным замедлением импорта в прошлом месяце (-3,8% м./м.), видимо, произошедшим на фоне менее регулярных поставок.

Изменение структуры капвложений привело к отклонению их динамики от динамики инвестиционного импорта. Отметим, что с середины 2020 г. динамика номинального импорта машин и оборудования отклонилась от динамики общего объема внутренних инвестиций в основной капитал, с которой она обычно тесно коррелирована (см. график). Так, инвестиционная компонента импорта, темп увеличения которой быстрее, на наш взгляд, больше подвержена росту мировых цен на комплектующие и ослаблению рубля, в то время как в структуре общих капиталовложений последнее время больший вес начали иметь, например, расходы на недвижимость (см. наш обзор от 6 декабря), в меньшей степени находящиеся под влиянием этих факторов.

Активный рост товарного импорта сейчас не так влияет на фундаментальную оценку рубля. По нашему мнению, для курса рубля текущая динамика импорта товаров (выше обычных уровней), фактически, не является существенным фактором фундаментальной слабости – напомним, что сила товарного импорта почти полностью перевешивается зажатым импортом услуг, в результате чего доля общего импорта в ВВП лишь слегка превышает обычные значения (21,7% против 20,8%). Таким образом, наши фундаментальные оценки курса рубля не меняются – в частности, при текущей цене нефти Brent 74 долл./барр. справедливый курс USD/RUB находится на уровне ~71,5-72 руб./долл., тогда как отклонение фактических котировок (в 2-2,5 руб./долл., до уровня в ~74 руб./долл.) обусловлено геополитической премией.

Рынок ОФЗ пока находится под давлением геополитики
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 10-летний классический выпуск ОФЗ 26239, объем к размещению - 30 млрд руб. Уверенности в том, что ведомству удастся разместить бумагу полностью, нет. Неделей ранее длинный 15-летний выпуск был размещен на ~65% предложенного объема, тогда как сейчас геополитические риски даже немного выросли.

Ожидания по инфляции и ключевой ставке уже содержатся в котировках длинных бумаг… Продолжающийся рост инфляции хоть и давит на ожидания по ключевой ставке, заложенные в доходностях более краткосрочных бумаг (1-2 года), в целом он, по нашим оценкам, более нейтрален для более длинных доходностей. Кривая ОФЗ сохраняет инвертированную форму, что отражает определенное доверие к ЦБ в части поддержания ценовой стабильности на среднесрочном горизонте.

… а оценка риск-премии остается под давлением новостного фона. В то же время, на последней неделе доходности длинных бумаг росли быстрее, приводя к уменьшению инверсии кривой. Фактором для этого выступает повышенная премия за риск, заложенная в котировки ОФЗ (по нашим расчетам, с конца октября она закрепилась выше отметки в 2 п.п., см. график). Такие уровни объясняются усилением геополитических рисков за счет негативного новостного фона вокруг ситуации на Украине. Вчерашний звонок президентов В. Путина и Дж. Байдена оказал, на наш взгляд, нейтрально-позитивное влияние на рынки: отсутствие негативных новостей само по себе воспринимается как позитив (также на фоне решения Конгресса не включать в проект оборонного бюджета жесткие санкционные меры (которых опасались участники российского рынка). Видимо, рынок ОФЗ сейчас в меньшей степени «верит» в нависший негатив, чем в аналогичной ситуации весной (премия за риск в доходности 10-летних ОФЗ тогда приближалась к 3 п.п.). В нашем базовом сценарии мы ожидаем постепенной стабилизации ситуации (в апреле этого года для относительной деэскалации потребовалось 1,5-2 месяца). Мы полагаем, что при прочих равных, доходность 10-летних ОФЗ уже практически исчерпала свой потенциал для роста. Российский рубль, который сейчас ослаблен геополитикой и торгуется вблизи 74 руб./долл., в нашем прогнозе также может несколько укрепиться до конца года (к отметке в 72,5 руб./долл.).

Инфляция высока, но ее устойчивые факторы ослабевают
По данным Росстата, месячная инфляция в ноябре составила 8,4% г./г., в полном соответствии с оперативными недельными данными. Несмотря на то, что годовая оценка продолжила движение вверх, в динамике м./м. с исключением сезонности после четырехмесячного ускорения наметился разворот.

Предновогодние путевки добавили шума в статистику в ноябре. Часть месячной цифры (+0,85% м./м.) в ноябре объясняется временным взлетом цен на услуги зарубежного туризма (0,16 п.п.) – 10% м./м. с исключением сезонности. Сопоставимый темп наблюдался лишь дважды в кризис 2014-15 гг., но тогда он был связан с девальвацией рубля. Такая взрывная динамика именно в ноябре связана с методологической особенностью – в расчет попадают цены на следующий месяц, т.е. был учтен повышенный спрос на новогодние турпакеты. Наиболее значимое удорожание, как мы понимаем, произошло в турецком направлении, которое, кстати, было включено в потребительскую корзину для расчета инфляции лишь в январе этого года. Вклад этой категории в ноябрьский годовой темп составил 0,2 п.п.

Товарная инфляция все еще высока. Впрочем, даже без учета ситуации в международных путешествиях, которая, скорее всего, уже не будет влиять на темп м./м. с декабря, рост цен остается ускоренным. Если продовольственный сегмент замедлился – в месячном выражении практически в два раза (0,9% м./м. против 1,8% м./м.) за счет дефляции во фруктах и овощах ( 2,5% м./м. с исключением сезонности), то непродовольственная инфляция пока остается в диапазоне 0,7-0,8% м./м. (вклад – 0,25 п.п.), в котором находилась большую часть этого года. По нашим расчетам, практически половина вклада этой компоненты объясняется повышением стоимости автомобилей, что в большей степени связано с проблемами на стороне предложения (дефицит комплектующих), а не с разогретым спросом.

Годовые темпы будут остывать постепенно. Таким образом, на наш взгляд, характер инфляции постепенно начинает меняться: из масштабного роста по всем фронтам на первый план выходят одиночные временные факторы. Потребительский спрос будет оказывать все меньшее давление на фоне исчерпания эффекта бюджетной поддержки и возобновляющегося сберегательного тренда (см. наш обзор от 3 декабря). При этом, изменения вряд ли произойдут быстро (за исключением статистики по зарубежному туризму). Например, для снижения оценки на конец года к 8% месячная инфляция в декабре должна замедлиться в ~4 раза (до 0,2% м./м.), что крайне маловероятно. По нашим оценкам, 2021 г. может завершиться у отметки 8,3-8,4% г./г., выше верхней границы текущего прогнозного диапазона ЦБ (7,9% г./г.).

ЦБ не сможет позволить себе мягкость. Наметившийся позитив в статистике по инфляции отчасти перекрывается сохраняющимися на пиковых уровнях инфляционными ожиданиями, которые, по словам А. Заботкина, также важны для регулятора как источник устойчивого инфляционного давления. На наш взгляд, ЦБ стремится принимать больше проактивные, чем реактивные решения, и в текущей ситуации, скорее, опасается оказать недостаточное давление, чем избыточное. Повышение ключевой ставки на 100 б.п. (до уровня в 8,5%) на декабрьском заседании, как мы полагаем, остается наиболее вероятным исходом.

Рекордного текущего счета недостаточно для укрепления рубля
Согласно оперативной оценке ЦБ РФ, положительное сальдо текущих операций в ноябре составило 17 млрд долл. Оценка накопленным итогом за 11 месяцев достигла 111,4 млрд долл. – вблизи исторических максимумов.

Высокие цены на ненефтегазовый экспорт отправляют сальдо текущего счета к историческим максимумам. Напомним, что до этого года сопоставимых значений текущий счет достигал в 2018 г. (116 млрд долл.) и в 2008 г. (104 млрд долл.). Правда, если перед мировым финансовым кризисом ключевым фактором выступали нефтегазовые доходы (на фоне взлета цен на нефть до исторических максимумов), то уже в 2018 г., и особенно сейчас, большую роль играет увеличение именно ненефтегазовой экспортной выручки в свете опережающего роста мировых цен. Напомним, что доля нефтегазового экспорта в 2008 г. была на уровне 70%, в 2018 г. снизилась до 64%, а по итогам 2021 г. обещает быть на уровне 50%. Подчеркнем, что экспортные цены на российскую ненефтегазовую продукцию существенно превышают докризисные значения, тогда как цены на нефть и газ фактически лишь вернулись к уровням трехлетней давности. Вместе с тем, коррекция по ряду основных товарных позиций уже наметилась (см. график справа ниже), прежде всего, в сегменте лесоматериалов и цветных металлов.

Однако рублю сложно найти почву для серьезного укрепления из-за усиления спекулятивного оттока капитала на фоне геополитической напряженности. В целом динамика счета текущих операций соответствует нашим модельным расчетам – при средней за год цене Urals в 68-69 долл./барр. (фактические данные) сальдо должно составить ~120 млрд долл., тогда как фундаментальный средний курс рубля – ~72 руб./долл. Тот факт, что фактический курс рубля в среднем за год оказался слабее (73,6 руб./долл.) говорит о наличии риск-премии, связанной с избыточным спекулятивным оттоком капитала (см. график слева ниже). По нашим оценкам, в последнее время он усилился и составляет ~4 млрд долл./мес. (против ~3 млрд долл. ранее в этом году). Очевидным фактором усиления этого оттока стал недавний эпизод повышения геополитической напряженности между Россией и Украиной и заявления США о возможности новых жестких санкций. Интересно, что реакция рубля в этот раз была достаточно схожей с его поведением в аналогичный эпизод в начале этого года (см. график справа ниже). Тогда для стабилизации рублю потребовалось чуть меньше трех месяцев, поэтому не исключено, что избыточная слабость рубля, наблюдаемая сейчас, также сойдет на нет уже к началу следующего года (при прочих равных – т.к. в нашем базовом сценарии не предполагается реализации каких-либо серьезных новых санкций и/или прочих негативных событий).

Спекулятивный отток продолжит нивелировать позитив от сильного текущего счета – рубль сохранит слабость относительно фундаментального уровня. В среднесрочной перспективе «борьба» между сильным текущим счетом (на фоне сохранения высокой экспортной выручки) и повышенным спекулятивным оттоком капитала (геополитика, перспективы ужесточения политики ФРС и пр.) продолжится, из-за чего курс рубля, скорее всего, сохранится на уровнях слабее своих фундаментальных значений (при ценах на нефть Urals выше 70 долл./барр. рубль фундаментально должен быть не слабее 71 руб./долл., что видится пока маловероятным на длительной перспективе).

ЦБ и инфляция: последняя дуэль (в этом году)
В пятницу, 17 декабря состоится последнее в этом году заседание ЦБ по ключевой ставке. На наш взгляд, регулятор будет принимать решение исходя из следующих факторов: (1) высокая фактическая инфляция, покинувшая прогнозный диапазон на конец 2021 г. еще в октябре, (2) пиковые инфляционные ожидания и (3) усилившийся на фоне новой волны геополитической напряженности отток капитала. Внимание регулятора сейчас, как, впрочем, и весь этот год, сосредоточено на ценовой статистике, и сохраняющийся в ней негатив, по нашему мнению, не оставит ЦБ выбора, кроме как повысить ставку на 100 б.п. до 8,5%. При этом, замедление месячной инфляции и некоторая стабилизация годовых темпов на первой неделе декабря (до 8,3% г./г.) вряд ли смогут сильно повлиять на это решение.

Декабрьское заседание вряд ли принесет сюрпризы. Согласно нашим расчетам, такое повышение уже заложено в рыночных котировках (свопов на ключевую ставку, ОФЗ). Рынок и не надеется на меньший шаг, несмотря на то, что ЦБ заявлял о диапазоне возможных решений от 0 до 100 б.п. С другой стороны, больший шаг также маловероятен, так как не соответствует явному сигналу, который регулятор оставил перед неделей тишины (обычно такие сигналы реализуются).

Неопределенность относительно инфляции оставляет целый набор сценариев дальнейшего развития ДКП … Как мы не раз отмечали, дальнейшие решения ЦБ существенно будут зависеть от траектории инфляции, а ее сейчас достаточно трудно предсказать – после окончания острой фазы коронакризиса на инфляцию стали оказывать влияние такие факторы, эффект от которых на исторических данных был или не очень значимым (например, динамика мировых цен на ненефтегазовые экспортные товары и объем бюджетного стимула), или вообще отсутствовал (сбои в производственно-логистических цепочках, дефицит трудовых ресурсов в ряде отраслей, монополизация рынков и прочие пандемийные эффекты). В такое время модели инфляции, основанные на исторических данных, существенно теряют свою предсказательную силу.

Наш базовый прогноз соответствует плавному дезинфляционному сценарию на фоне охлаждения потребительского спроса в следующем году: избыточная поддержка через бюджетный канал сойдет на нет, а уже случившийся рост ставок приведет к дальнейшему переключению населения на сберегательную модель потребления (если в начале осени приток средств по кредитам был сопоставим с увеличением депозитов, то уже с октября баланс сместился в сторону сбережений). Мы ожидаем, что, закончив этот год вблизи отметки 8,4% г./г., инфляция будет постепенно снижаться и достигнет уровня 5,2% г./г. (выше прогноза ЦБ, но уже вблизи нормальных уровней).

… но мы полагаем, что декабрьское повышение может стать последним значительным в текущем цикле. При этом, по нашим расчетам, если участники рынка свопов закладывают такой же уровень реальной ставки, то через год они предполагают инфляцию даже больше 6% г./г. и пиковое значение ключевой ставки в текущем цикле ужесточения монетарной политики на уровне 9,5-10% (на 1,0-1,5 п.п. выше уровня, к которому ЦБ, скорее всего, придет на ближайшем заседании, см. график слева). Мы полагаем, что такой сценарий избыточно консервативен и, видимо, предполагает дальнейший ускоренный рост мировых цен (продовольственных и сырьевых) от уже повышенных уровней. На наш взгляд, цикл ужесточения монетарной политики близок к концу, и, если инфляция не продолжит разгоняться, ЦБ может закончить его уже в начале 2022 г. При этом первое снижение ключевой ставки может произойти не ранее, чем в 3 кв. 2022 г., если баланс рисков сместится в сторону дезинфляционных.

Бюджет в 2021 г. может быть сведен с профицитом
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета за 11 месяцев сохранился на уровне прошлого месяца – 2,3 трлн руб. Более того, с исключением сезонности картина аналогична – накопленным итогом доходы обгоняют расходы на 0,6 трлн руб.

Восстановление потребления позволило вернуть НДС на докризисные уровни. Сильная доходная составляющая бюджета в этом году позволила достичь профицита, даже при достаточно активных бюджетных расходах (помимо разовых социальных выплат). Как мы отмечали ранее, нефтегазовый сектор объясняет меньшую часть налоговых поступлений. Во-первых, цены на нефть хоть и находятся вблизи максимумов последних нескольких лет, но все еще практически в 1,5 раза ниже своих исторических пиков (к которым уже вряд ли вернутся). В то же время, НДПИ на газ и газовый конденсат не отреагировали на взлет спотовых цен на газ в Европе и остаются на плавном повышательном тренде (~3,5% м./м.) еще с августа прошлого года. В части ненефтегазовых доходов 57% поступлений приходится на счет НДС, что в целом соответствует допандемийным уровням, но выше, чем в 2020 г. (53%), что в том числе сигнализирует о восстановлении потребления до докризисных уровней.

Возможный бюджетный профицит в 2021 г. будет отличаться от профицита в 2022 г. При этом, расходы начали замедляться и возвращаться к долгосрочному тренду. Как мы ожидали, это происходит за счет сокращения социальных выплат, что заметно уже на данных консолидированного бюджета за октябрь (см. график). Впрочем, расходам предстоит еще преодолеть некий «тормозной путь», и в этом году (несмотря на ожидаемый профицит) эффект бюджетной политики окажется все же стимулирующим (из-за разовых социальных выплат и антикризисных расходов первой половины года).
Сдерживающее влияние на экономику бюджет станет оказывать лишь в следующем году – на фоне бюджетной консолидации и перехода бюджета к профициту уровень расходов, скорее всего, опустится ниже тренда.

Ненефтегазовый экспорт становится все более значимым
По данным ФТС, экспорт в долларовом выражении в октябре составил 46 млрд долл., а накопленным итогом за 10М – 388 млрд долл. Львиная доля роста г./г. (+42% к первым 10М 2020 г.) объясняется ценовой компонентой, в то время как физические объемы хоть и набирают обороты, но сталкиваются с определенными ограничениями.

Физические объемы экспорта пока «пробуксовывают». В частности, добыча нефти ограничена условиями соглашения ОПЕК++, которые постепенно будут смягчены до докризисных уровней к апрелю 2022 г. В ненефтегазовом секторе на физические объемы повлияло введение экспортных пошлин на некоторые товары. Так, с момента ввода временных экспортных пошлин на металлы (будут действовать с 1 августа по 31 декабря и не планируются к продлению, и будут заменены новым расчетом НДПИ) объемы вывозимых цветных металлов, согласно ФТС, практически снизились до нуля. В сельском хозяйстве, таможенное регулирование в котором также было ужесточено (в т.ч. введение плавающих пошлин на пшеницу), снижаются объемы как по году в целом, так и в последние месяцы. Впрочем, на динамике этого сектора отразилась и сложная уборочная кампания этого года.

Ожидаемая коррекция цен не помешает экспорту оказать поддержку экономике в 2022 г. При этом цены на ненефтегазовые товары еще находятся вблизи своих пиковых значений, и поиск нового равновесия – вопрос времени. Мы полагаем, что на горизонте 1-2 лет цены скорректируются относительно текущих уровней и вернутся к более стабильной динамике. В связи с этим, темпы роста экспорта этого сегмента в долларовом выражении вряд ли повторят восстановительный 2021 г., но окажутся фундаментально сильными и будут одним из ключевых факторов поддержки экономического роста. Нефтегазовый сектор вряд ли принесет сюрпризы – цены, скорее всего, останутся выше 70 долл./барр., а добыча будет расти умеренно. Совокупно, физические объемы экспорта должны перейти к росту в 2022 г., но амплитуда окажется скромной – 1,1% г./г. (по итогу 2021 г. этого, скорее всего, еще не произойдет – -1,3% г./г. в нашем прогнозе).

Замедление инфляции вряд ли смягчит настрой ЦБ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция в середине декабря пришла к отметке 8,13% г./г. Среднесуточный темп в декабре пока составляет 0,009%, что существенно ниже ноябрьского, который в том числе был зашумлен взлетом цен на услуги зарубежного туризма. Аналогичные темпы в последний раз наблюдались в конце августа – начале сентября, когда инфляция еще не перешла отметку 7% г./г.

Всплеск, вызванный удорожанием поездок, в Турцию, сходит на нет. Ключевой вклад в снижение годовых темпов пришелся на все те же поездки в Турцию, стремительно дешевеющие вторую неделю подряд после скачка цен на предновогодние даты – за этот период удорожание с начала года сократилось с 89% до 27%. Среди непродовольственных товаров повышательное давление на инфляцию с начала октября продолжает оказывать топливо (8-10% г./г.). Среди продовольственных – к дезинфляции в последние недели перешло мясо, в том числе и курица, несмотря на ограничение ввоза продукции из части европейских регионов на фоне вспышки заболеваемости птичьим гриппом (цены на яйца также замедляются). Видимо, такая динамика объяснима более жесткой вспышкой гриппа в декабре 2020 г.

Инфляционные ожидания в декабре не принесли позитивных сюрпризов. Мы полагаем, что начавшееся снижение инфляции пока сложно назвать устойчивым, хотя период стабилизации годовых темпов, скорее всего, начался – в нашем прогнозе инфляция может задержаться в диапазоне выше уровня 8% г./г. еще на квартал. Пандемия не позволяет проинфляционным рискам сойти на нет, оказывая давление как на сторону предложения за счет нагрузки на логистические цепочки и уже случившегося удорожания сырьевых товаров, так и на внутренний товарный спрос в виде ограничений в сфере туристических услуг.

Дальнейшая траектория ключевой ставки будет определяться ожиданиями ЦБ по инфляции. Среди важных для регулятора факторов также стоит отметить инфляционные ожидания, выросшие в декабре до 14,8% г./г. (после 13,5% г./г. в ноябре), согласно данным оперативного отчета «инФОМ». Впрочем, ни небольшое замедление годовой инфляции, ни очередной рост инфляционных ожиданий не должны повлиять на предстоящее решение ЦБ – ключевая ставка, скорее всего, будет поднята на 100 б.п. к отметке 8,5%, что ожидаемо большинством аналитиков и заложено рынками. Неопределенность на ближайшем заседании связана с сигналом на будущее – потребуются ли ЦБ новые решительные шаги для возврата инфляции к целевому диапазону, или он готов перейти к «тонкой настройке». В нашем базовом сценарии пик инфляции (месячной с исключением сезонности) пройден в ноябре, и дальнейшее охлаждение спроса (в том числе за счет уже случившихся повышений ключевой ставки) позволит регулятору если не завершить цикл ужесточения в декабре, то как минимум замедлить темп.