Инфляция – ключевое неизвестное 2022 г.
Хотя макроэкономическую ситуацию в 2021 г. никак не назовешь ординарной, на наш взгляд, стремительный взлет инфляции (равно, как и нетрадиционность ее причин в России) стал главным сюрпризом года. По сути, он стал результатом комбинации процессов постковидного восстановления экономики, как мировой, так и российской. Подводя итоги года, в данном обзоре мы обсудим основные причины разгона инфляции и перспективы дезинфляции в следующем году.
Основные факторы всплеска инфляции: 1) стремительное постковидное восстановление потребительского спроса … Одним из главных факторов всплеска инфляции стало активное восстановление потребительского спроса в России на фоне быстрого роста доходов и кредитования. Рост зарплат в номинальном выражении оказался двузначным. Последний раз такое наблюдалось в 2018 г., в рамках реализации майских указов Президента (предполагавших в т. ч. заметное повышение зарплат бюджетников). До этого высокие темпы роста зарплат были лишь в 2012-2013 гг. (когда инфляция была за редким исключением стабильно выше 6-7% г./г.).
Ключевым фактором роста зарплат стал быстрый переход рынка труда в состояние полной занятости, при этом в части отраслей все равно наблюдается определенный дефицит кадров. К настоящему моменту уровень безработицы находится на исторических минимумах – чуть выше 4%, что, по сути, говорит о том, что потребности в рабочей силе настолько высоки, что работодатели готовы повышать зарплаты (а в условиях быстрого восстановления экономики у них есть ресурсы, чтобы это делать). Также не стоит забывать о масштабном бюджетном стимуле, в рамках которого значительно повышались и зарплаты ряду категорий бюджетников.
Потребительское кредитование также очень быстро вернулось к ускоренному росту: судя по всему, этому поспособствовала и мягкая денежно-кредитная политика, и снижение коэффициентов риска, и повышенный спрос на кредиты со стороны населения.
Оба этих фактора быстро «разогрели» потребительский спрос, что и послужило одним из существенных проинфляционных стимулов.
… (2) взлет мировых цен. По окончании острой фазы коронакризиса в мировой экономике быстро восстановившийся спрос (на фоне беспрецедентной господдержки) сформировал дефицит на глобальных рынках сырья: предложение, сильно ослабленное жесткими ограничениями, пострадало и не могло быстро расти. В результате мировые цены на сырье повысились до многолетних максимумов. Для внутреннего российского рынка ситуация осложнилась еще и тем, что локальные производители (в силу разных особенностей, меньше пострадавшие от ограничительных мер) смогли нарастить свою долю в глобальных поставках, а учитывая экспортоориентированность экономики РФ, внутренние цены стали расти вслед за мировыми. Ситуацию частично удалось сгладить лишь с помощью введения экспортных пошлин.
Рост глобальных цен на сырье подстегнул инфляцию издержек, тогда как уверенное состояние внутреннего спроса позволило ритейлерам достаточно легко перенести эти издержки в потребительские цены.
Кроме того, проинфляционное давление связано с повышением концентрации на некоторых рынках (часть компаний не справилась с кризисом), а также со сбоями в логистических цепочках (этот фактор ведет к увеличению стоимости перевозок, что легко заметить по росту соответствующих индексов, например, Baltic Dry или Drewry World Container Index).
Сейчас предсказать инфляцию стало гораздо труднее: если прошлые эпизоды ее всплесков во многом объяснялись девальвацией рубля, то сейчас, как мы уже отмечали, это комбинация многих нетрадиционных факторов, не случавшихся ранее. Тем не менее, наш базовый сценарий предполагает дезинфляцию в следующем году – до 5,2% г./г. на конец 2022 г. Это, как мы полагаем, позволит регулятору начать смягчение политики относительно скоро – уже в конце следующего года.
Наш прогноз по инфляции – 5,2% на конец 2022 г. В числе аргументов «за» снижение инфляции:
Хотя макроэкономическую ситуацию в 2021 г. никак не назовешь ординарной, на наш взгляд, стремительный взлет инфляции (равно, как и нетрадиционность ее причин в России) стал главным сюрпризом года. По сути, он стал результатом комбинации процессов постковидного восстановления экономики, как мировой, так и российской. Подводя итоги года, в данном обзоре мы обсудим основные причины разгона инфляции и перспективы дезинфляции в следующем году.
Основные факторы всплеска инфляции: 1) стремительное постковидное восстановление потребительского спроса … Одним из главных факторов всплеска инфляции стало активное восстановление потребительского спроса в России на фоне быстрого роста доходов и кредитования. Рост зарплат в номинальном выражении оказался двузначным. Последний раз такое наблюдалось в 2018 г., в рамках реализации майских указов Президента (предполагавших в т. ч. заметное повышение зарплат бюджетников). До этого высокие темпы роста зарплат были лишь в 2012-2013 гг. (когда инфляция была за редким исключением стабильно выше 6-7% г./г.).
Ключевым фактором роста зарплат стал быстрый переход рынка труда в состояние полной занятости, при этом в части отраслей все равно наблюдается определенный дефицит кадров. К настоящему моменту уровень безработицы находится на исторических минимумах – чуть выше 4%, что, по сути, говорит о том, что потребности в рабочей силе настолько высоки, что работодатели готовы повышать зарплаты (а в условиях быстрого восстановления экономики у них есть ресурсы, чтобы это делать). Также не стоит забывать о масштабном бюджетном стимуле, в рамках которого значительно повышались и зарплаты ряду категорий бюджетников.
Потребительское кредитование также очень быстро вернулось к ускоренному росту: судя по всему, этому поспособствовала и мягкая денежно-кредитная политика, и снижение коэффициентов риска, и повышенный спрос на кредиты со стороны населения.
Оба этих фактора быстро «разогрели» потребительский спрос, что и послужило одним из существенных проинфляционных стимулов.
… (2) взлет мировых цен. По окончании острой фазы коронакризиса в мировой экономике быстро восстановившийся спрос (на фоне беспрецедентной господдержки) сформировал дефицит на глобальных рынках сырья: предложение, сильно ослабленное жесткими ограничениями, пострадало и не могло быстро расти. В результате мировые цены на сырье повысились до многолетних максимумов. Для внутреннего российского рынка ситуация осложнилась еще и тем, что локальные производители (в силу разных особенностей, меньше пострадавшие от ограничительных мер) смогли нарастить свою долю в глобальных поставках, а учитывая экспортоориентированность экономики РФ, внутренние цены стали расти вслед за мировыми. Ситуацию частично удалось сгладить лишь с помощью введения экспортных пошлин.
Рост глобальных цен на сырье подстегнул инфляцию издержек, тогда как уверенное состояние внутреннего спроса позволило ритейлерам достаточно легко перенести эти издержки в потребительские цены.
Кроме того, проинфляционное давление связано с повышением концентрации на некоторых рынках (часть компаний не справилась с кризисом), а также со сбоями в логистических цепочках (этот фактор ведет к увеличению стоимости перевозок, что легко заметить по росту соответствующих индексов, например, Baltic Dry или Drewry World Container Index).
Сейчас предсказать инфляцию стало гораздо труднее: если прошлые эпизоды ее всплесков во многом объяснялись девальвацией рубля, то сейчас, как мы уже отмечали, это комбинация многих нетрадиционных факторов, не случавшихся ранее. Тем не менее, наш базовый сценарий предполагает дезинфляцию в следующем году – до 5,2% г./г. на конец 2022 г. Это, как мы полагаем, позволит регулятору начать смягчение политики относительно скоро – уже в конце следующего года.
Наш прогноз по инфляции – 5,2% на конец 2022 г. В числе аргументов «за» снижение инфляции:
1) бюджетная консолидация, которая должна отразиться на снижении темпов роста потребительского спроса (стимулирующее повышение зарплат бюджетникам и дополнительные социальные трансферты уже вряд ли будут значительными);
2) ожидаемое нами замедление роста мировых цен (фактор существенного дефицита, вызвавший удорожание сырья, будет отходить на второй план, т.к. ковидные ограничения, столь же жесткие, как и в 2020 г., не потребуются, как минимум, из-за успешности вакцинации);
3) ужесточение денежно-кредитных и макропруденциальных мер ЦБ РФ (что позволит замедлить темпы роста кредитования и увеличить привлекательность сбережений).
Вместе с тем, риски сохранения инфляции на повышенном уровне или даже ее второй волны ускорения остаются. Помимо сценария, в котором текущие проинфляционные факторы не будут стабилизироваться (например, рост мировых цен замедлится недостаточно и т.п.), помешать дезинфляции может, например, потенциальное ослабление рубля (в частности, вследствие реализации геополитических рисков) и/или плохой урожай.
Все, кроме инфляции, вызывает меньше вопросов. Прочие сферы российской макроэкономики вызывают у нас гораздо меньше вопросов, чем инфляция и монетарная политика ЦБ.
Так, например, рост ВВП по итогам 2022 г., по нашим оценкам, окажется гораздо скромнее (~1,5% г./г.) на фоне бюджетной консолидации (рост расходов приблизится к консервативному уровню, регламентированному бюджетным правилом) и сдержанного потребления. При этом поддержку могут оказать инфраструктурные расходы бюджета (в т.ч. и инвестиции из ФНБ), отмена действующих в настоящее время временных пошлин на ряд позиций экспорта (в частности, на металлы) и дальнейшее смягчение условий ОПЕК++.
Курс рубля имеет небольшой потенциал для укрепления (в отсутствие новых геополитических рисков) за счет сохранения сильного текущего счета (на фоне высоких мировых цен). Тем не менее, активному укреплению помешает сохранение повышенного оттока капитала и интервенций Минфина. В итоге мы ожидаем роста курса рубля лишь до уровня в 70,4 руб./долл.
2) ожидаемое нами замедление роста мировых цен (фактор существенного дефицита, вызвавший удорожание сырья, будет отходить на второй план, т.к. ковидные ограничения, столь же жесткие, как и в 2020 г., не потребуются, как минимум, из-за успешности вакцинации);
3) ужесточение денежно-кредитных и макропруденциальных мер ЦБ РФ (что позволит замедлить темпы роста кредитования и увеличить привлекательность сбережений).
Вместе с тем, риски сохранения инфляции на повышенном уровне или даже ее второй волны ускорения остаются. Помимо сценария, в котором текущие проинфляционные факторы не будут стабилизироваться (например, рост мировых цен замедлится недостаточно и т.п.), помешать дезинфляции может, например, потенциальное ослабление рубля (в частности, вследствие реализации геополитических рисков) и/или плохой урожай.
Все, кроме инфляции, вызывает меньше вопросов. Прочие сферы российской макроэкономики вызывают у нас гораздо меньше вопросов, чем инфляция и монетарная политика ЦБ.
Так, например, рост ВВП по итогам 2022 г., по нашим оценкам, окажется гораздо скромнее (~1,5% г./г.) на фоне бюджетной консолидации (рост расходов приблизится к консервативному уровню, регламентированному бюджетным правилом) и сдержанного потребления. При этом поддержку могут оказать инфраструктурные расходы бюджета (в т.ч. и инвестиции из ФНБ), отмена действующих в настоящее время временных пошлин на ряд позиций экспорта (в частности, на металлы) и дальнейшее смягчение условий ОПЕК++.
Курс рубля имеет небольшой потенциал для укрепления (в отсутствие новых геополитических рисков) за счет сохранения сильного текущего счета (на фоне высоких мировых цен). Тем не менее, активному укреплению помешает сохранение повышенного оттока капитала и интервенций Минфина. В итоге мы ожидаем роста курса рубля лишь до уровня в 70,4 руб./долл.
Инфляционная картина в декабре продолжила нормализацию
Инфляция закончила декабрь 2021 г. вблизи отметки 8,4% г./г., оставшись на том же уровне, что и месяцем ранее. Впрочем, структура динамики ее компонент несколько изменилась – рост цен ускорился в непродовольственных товарах (до 8,6% г./г.), а для продовольственных товаров и услуг – наоборот, замедлился. Хотя детальная статистика за декабрь пока не опубликована, согласно недельным данным, можно предположить, что на показатель сильнее всего повлияло удорожание топлива, т.е. изменение является скорее более точечным, чем структурным. Годовые темпы в продовольствии снижаются (до 10,6% г./г.) в основном на фоне нормализации роста цен на плодоовощную продукцию после перегрева в сентябре-октябре (месячная инфляция с исключением сезонности составляла 0,3% м./м. против 0,06% в среднем за весь 2021 г.). Замедление инфляции в услугах (на 0,2 п.п. до 5,0% г./г.) также – больше результат модерации цен на зарубежные путевки, взлетевших в ноябре - тогда в расчет попали праздничные даты.
Дезинфляционный тренд месячных темпов если и сохранится, то сбавит скорость. Месячная инфляция (с исключением сезонности) ожидаемо осталась на нисходящем тренде, снизившись уже практически в 2 раза от пика в октябре (от уровня в 1,1% м./м. до 0,6% м./м.). Это значение хотя все еще и превышает темп, соответствующий цели ЦБ (~0,3-0,4% м./м.), но, на наш взгляд, уже является улучшением (для сравнения, в 2021 г. средний темп инфляции был выше - на уровне 0,7% м./м.). Инфляция еще может преподнести сюрпризы: среди среднесрочных проинфляционных рисков остаются: (1) дальнейшее повышение мировых цен, в том числе на продовольствие, и (2) ускоренный рост зарплат. Впрочем, мы полагаем, что ожидаемое в 2022 г. ослабление потребительского спроса должно существенно охладить ценовую динамику: объем социальных выплат (даже с учетом индексации) вряд ли будет сопоставим с беспрецедентными значениями 2021 г., а отложенный эффект от ужесточения ДКП и макропруденциальных мер проявится в полной мере. С учетом этого, мы полагаем, что цикл повышения ключевой ставки подходит к концу – при прочих равных, это вопрос 1-2 заседаний.
Инфляция закончила декабрь 2021 г. вблизи отметки 8,4% г./г., оставшись на том же уровне, что и месяцем ранее. Впрочем, структура динамики ее компонент несколько изменилась – рост цен ускорился в непродовольственных товарах (до 8,6% г./г.), а для продовольственных товаров и услуг – наоборот, замедлился. Хотя детальная статистика за декабрь пока не опубликована, согласно недельным данным, можно предположить, что на показатель сильнее всего повлияло удорожание топлива, т.е. изменение является скорее более точечным, чем структурным. Годовые темпы в продовольствии снижаются (до 10,6% г./г.) в основном на фоне нормализации роста цен на плодоовощную продукцию после перегрева в сентябре-октябре (месячная инфляция с исключением сезонности составляла 0,3% м./м. против 0,06% в среднем за весь 2021 г.). Замедление инфляции в услугах (на 0,2 п.п. до 5,0% г./г.) также – больше результат модерации цен на зарубежные путевки, взлетевших в ноябре - тогда в расчет попали праздничные даты.
Дезинфляционный тренд месячных темпов если и сохранится, то сбавит скорость. Месячная инфляция (с исключением сезонности) ожидаемо осталась на нисходящем тренде, снизившись уже практически в 2 раза от пика в октябре (от уровня в 1,1% м./м. до 0,6% м./м.). Это значение хотя все еще и превышает темп, соответствующий цели ЦБ (~0,3-0,4% м./м.), но, на наш взгляд, уже является улучшением (для сравнения, в 2021 г. средний темп инфляции был выше - на уровне 0,7% м./м.). Инфляция еще может преподнести сюрпризы: среди среднесрочных проинфляционных рисков остаются: (1) дальнейшее повышение мировых цен, в том числе на продовольствие, и (2) ускоренный рост зарплат. Впрочем, мы полагаем, что ожидаемое в 2022 г. ослабление потребительского спроса должно существенно охладить ценовую динамику: объем социальных выплат (даже с учетом индексации) вряд ли будет сопоставим с беспрецедентными значениями 2021 г., а отложенный эффект от ужесточения ДКП и макропруденциальных мер проявится в полной мере. С учетом этого, мы полагаем, что цикл повышения ключевой ставки подходит к концу – при прочих равных, это вопрос 1-2 заседаний.
Рост расходов потребителей затухает
По данным Росстата, в ноябре продолжилось снижение темпов роста потребительских расходов: оборот розницы повысился на 3,1% г./г. (4,3% г./г. в октябре), а платные услуги населению – на 14,9% г./г. (15,1% г./г. в октябре). В целом розница сейчас замедлилась практически до своих обычных докризисных темпов (в 2018 г. средние ее темпы составляли 2,8% г./г., а в 2019 г. – 1,9% г./г.).
На наш взгляд, «проседание» годовых темпов происходит не за счет эффекта базы, а за счет ухудшения текущей месячной динамики. Так, по нашим оценкам, оборот розничной торговли ускорил падение в ноябре (-1,1% м./м. с -0,2% м./м. в октябре). Главным образом это происходит в непродовольственном сегменте, который, судя по всему, особенно остро чувствует как замедление роста зарплат (в октябре он понизился до 0,6% г./г. в реальном выражении), так и ужесточение денежно-кредитных условий.
На графике справа видно, что рост потребкредитов за вычетом увеличения депозитов населения в рублях остается в отрицательной области последние месяцы. Это означает, что ресурсы, которые население получает за счет кредитования, в целом по системе не покрывают оттока средств в сбережения. Немалую роль в этом процессе играет повышение ключевой ставки ЦБ (усиливающее привлекательность сбережений – депозиты населения в рублях стремительно набирают темпы и в ноябре росли на 6,3% г./г.) и ужесточение макропруденциальных мер (замедляющее рост кредитования).
В целом мы полагаем, что в потребительском сегменте период восстановительного роста подошел к концу, и фундаментальные факторы, оказывавшие сильную поддержку доходам населения в 2021 г. (бюджетный стимул, сверхприбыли компаний и дефицит кадров, стимулировавшие рост зарплат), стабилизируются. Оживление сбережений продолжит сдерживать потребление, а поддержка посредством кредитного канала будет постепенно затухать в условиях умеренно-жесткой макропруденциальной политики. В итоге ситуация в потребительском сегменте в 2022 г. с точки зрения темпов роста будет напоминать 2019 г.
По данным Росстата, в ноябре продолжилось снижение темпов роста потребительских расходов: оборот розницы повысился на 3,1% г./г. (4,3% г./г. в октябре), а платные услуги населению – на 14,9% г./г. (15,1% г./г. в октябре). В целом розница сейчас замедлилась практически до своих обычных докризисных темпов (в 2018 г. средние ее темпы составляли 2,8% г./г., а в 2019 г. – 1,9% г./г.).
На наш взгляд, «проседание» годовых темпов происходит не за счет эффекта базы, а за счет ухудшения текущей месячной динамики. Так, по нашим оценкам, оборот розничной торговли ускорил падение в ноябре (-1,1% м./м. с -0,2% м./м. в октябре). Главным образом это происходит в непродовольственном сегменте, который, судя по всему, особенно остро чувствует как замедление роста зарплат (в октябре он понизился до 0,6% г./г. в реальном выражении), так и ужесточение денежно-кредитных условий.
На графике справа видно, что рост потребкредитов за вычетом увеличения депозитов населения в рублях остается в отрицательной области последние месяцы. Это означает, что ресурсы, которые население получает за счет кредитования, в целом по системе не покрывают оттока средств в сбережения. Немалую роль в этом процессе играет повышение ключевой ставки ЦБ (усиливающее привлекательность сбережений – депозиты населения в рублях стремительно набирают темпы и в ноябре росли на 6,3% г./г.) и ужесточение макропруденциальных мер (замедляющее рост кредитования).
В целом мы полагаем, что в потребительском сегменте период восстановительного роста подошел к концу, и фундаментальные факторы, оказывавшие сильную поддержку доходам населения в 2021 г. (бюджетный стимул, сверхприбыли компаний и дефицит кадров, стимулировавшие рост зарплат), стабилизируются. Оживление сбережений продолжит сдерживать потребление, а поддержка посредством кредитного канала будет постепенно затухать в условиях умеренно-жесткой макропруденциальной политики. В итоге ситуация в потребительском сегменте в 2022 г. с точки зрения темпов роста будет напоминать 2019 г.
Интервенции прибавили «газу»
В ближайшие месяцы рост экспортных цен на газ замедлится и даже может остановиться, однако они все равно останутся повышенными. Впрочем, именно их уровень определяет объем допдоходов, а потому цены на газ продолжат сохранять интервенции на повышенных уровнях. Тем не менее, как и в ситуации с ценами на нефть, рост интервенций будет компенсирован увеличением поступления экспортной выручки, а потому эффект на курс рубля будет близок к нейтральному.
Повышенный уровень цен на газ поддерживает объем интервенций на высоком уровне... Активную роль этот фактор, впрочем, до недавнего времени не играл – на газ приходилось обычно ~18% всех нефтегазовых доходов, поэтому даже хороший (по меркам прошлого) рост газовых цен не мог оказать существенного эффекта на объем покупок валюты. Однако в последние пару месяцев экспортируемый газ дорожает галопирующими темпами – и речь идет не о спотовых ценах в Европе (взрывным ростом которых уже никого не удивишь), а о средних экспортных ценах из России (которые наиболее близки к параметрам, используемым для расчета экспортной пошлины на газ). Так, например, по итогам октября 2021 г. их рост, по нашим расчетам, составил рекордные 43% м./м., а цены превысили 400 долл./тыс. куб. м (рассчитано по данным ФТС как частное от деления стоимостного объема на соответствующий физический объем экспорта природного газа в октябре 2021 г.). Судя по тому, что рост спотовых цен в Европе продолжался и в последующие месяцы, рассчитанный нами показатель мог добраться до 550 долл./тыс. куб. м к концу 2021 г. Нахождение цен на газ на уровнях более чем в два раза превышающих многолетние средние уровни (~200 долл./тыс. куб. м) является фактором, который отдает лидирующую роль газовым допдоходам в формировании объема интервенций. Так, если рассчитывать покупки валюты лишь на основе цен на нефть, то их объем окажется заниженным на 100-150 млрд руб./мес. (в основном из-за высоких допдоходов по экспортной пошлине на газ).
...что, впрочем, не страшно для рубля. В ближайшие месяцы рост экспортных цен на газ замедлится и даже может остановиться, однако они все равно останутся повышенными. Впрочем, именно их уровень определяет объем допдоходов, а потому цены на газ продолжат сохранять интервенции на повышенных уровнях. Тем не менее, как и в ситуации с ценами на нефть, рост интервенций будет компенсирован увеличением поступления экспортной выручки, а потому эффект на курс рубля будет близок к нейтральному.
В ближайшие месяцы рост экспортных цен на газ замедлится и даже может остановиться, однако они все равно останутся повышенными. Впрочем, именно их уровень определяет объем допдоходов, а потому цены на газ продолжат сохранять интервенции на повышенных уровнях. Тем не менее, как и в ситуации с ценами на нефть, рост интервенций будет компенсирован увеличением поступления экспортной выручки, а потому эффект на курс рубля будет близок к нейтральному.
Повышенный уровень цен на газ поддерживает объем интервенций на высоком уровне... Активную роль этот фактор, впрочем, до недавнего времени не играл – на газ приходилось обычно ~18% всех нефтегазовых доходов, поэтому даже хороший (по меркам прошлого) рост газовых цен не мог оказать существенного эффекта на объем покупок валюты. Однако в последние пару месяцев экспортируемый газ дорожает галопирующими темпами – и речь идет не о спотовых ценах в Европе (взрывным ростом которых уже никого не удивишь), а о средних экспортных ценах из России (которые наиболее близки к параметрам, используемым для расчета экспортной пошлины на газ). Так, например, по итогам октября 2021 г. их рост, по нашим расчетам, составил рекордные 43% м./м., а цены превысили 400 долл./тыс. куб. м (рассчитано по данным ФТС как частное от деления стоимостного объема на соответствующий физический объем экспорта природного газа в октябре 2021 г.). Судя по тому, что рост спотовых цен в Европе продолжался и в последующие месяцы, рассчитанный нами показатель мог добраться до 550 долл./тыс. куб. м к концу 2021 г. Нахождение цен на газ на уровнях более чем в два раза превышающих многолетние средние уровни (~200 долл./тыс. куб. м) является фактором, который отдает лидирующую роль газовым допдоходам в формировании объема интервенций. Так, если рассчитывать покупки валюты лишь на основе цен на нефть, то их объем окажется заниженным на 100-150 млрд руб./мес. (в основном из-за высоких допдоходов по экспортной пошлине на газ).
...что, впрочем, не страшно для рубля. В ближайшие месяцы рост экспортных цен на газ замедлится и даже может остановиться, однако они все равно останутся повышенными. Впрочем, именно их уровень определяет объем допдоходов, а потому цены на газ продолжат сохранять интервенции на повышенных уровнях. Тем не менее, как и в ситуации с ценами на нефть, рост интервенций будет компенсирован увеличением поступления экспортной выручки, а потому эффект на курс рубля будет близок к нейтральному.
Просадка ОФЗ: жесткость ЦБ, ФРС или санкционные риски?
На первых аукционах после новогоднего перерыва Минфин доразместил классический выпуск 26237 (в объеме 16,5 млрд руб. из среднего отрезка кривой, срок до погашения – 7 лет). Также рынку был предложен 10-летний инфляционный выпуск 52004, традиционно находящий спрос среди узкого круга инвесторов – было продано бумаг на 12,0 млрд руб. Предложение ведомства, на наш взгляд, вынужденно имело осторожный характер на фоне повышенной турбулентности на рынках. В 1 кв. 2022 г. Минфин планирует к размещению 700 млрд руб., впрочем, эта сумма скорее индикативна, и «погоня» за объемами не является приоритетом. Ведомство стремится позволять рынку работать в спокойном режиме, для чего важна, по словам замминистра Т. Максимова, «понятная и предсказуемая тактика работы Минфина».
Просадка рынка – результат ужесточения риторики ФРС и неопределенных перспектив дезинфляции в России... С начала года рынок ОФЗ достаточно ощутимо просел, в частности, доходности 10-летних бумаг выросли на 40 б.п. При этом, по нашим оценкам, такое движение в большей степени связано с определенным пересмотром участниками рынка ожиданий траектории ключевой ставки в будущем, тогда как премия за риск практически не изменилась с декабря 2021 г.
Пересмотр ожиданий инвесторов по ставкам, прежде всего, как мы понимаем, вызван «ястребиным» характером изменений риторики ФРС. Напомним, что недавно американский регулятор высказался за более раннее начало повышения долларовой ставки, не дожидаясь окончания сворачивания количественных стимулов. В результате ожидания рынка фьючерсов на ставку ФРС повысились – сейчас ожидается четыре повышения в этом году (против 3 повышений в начале декабря). И хотя позавчера заявления Дж. Пауэлла не были столь агрессивными (глава ФРС намекнул на то, что не будет спешить с сокращением баланса, и что регулятору потребуется несколько заседаний для уточнения деталей), госбумаги развивающихся стран отыграли лишь незначительную часть потерь, понесенных с начала года (и Россия здесь не исключение).
Помимо изменений политики ФРС, которые явно не добавят оптимизма ЦБ РФ, сохранение повышательного тренда инфляции в России также заставляет участников рынка ОФЗ ожидать более высоких форвардных ставок - на первой неделе года недельная инфляция продолжила рост, что в общем-то также не сулит мягкости ЦБ РФ как на ближайшем заседании, так и в более долгосрочной перспективе. Скорее всего, инвесторы ждут от ЦБ повышения ставки не менее, чем на 50 б.п. на ближайшем заседании.
...тогда как геополитика является фактором второго плана. При этом, геополитическая премия в ОФЗ, по нашим оценкам, за последний месяц практически не поменялась. Инвесторы, судя по всему, не очень сильно верят в реализацию новых санкций (которые предусмотрены недавно представленным американскими сенаторами законопроектом), равно как и в серьезные негативные последствия завершившегося без особых успехов саммита Россия-НАТО. В нашем базовом сценарии также не предполагается реализации каких-либо существенных геополитических рисков.
На первых аукционах после новогоднего перерыва Минфин доразместил классический выпуск 26237 (в объеме 16,5 млрд руб. из среднего отрезка кривой, срок до погашения – 7 лет). Также рынку был предложен 10-летний инфляционный выпуск 52004, традиционно находящий спрос среди узкого круга инвесторов – было продано бумаг на 12,0 млрд руб. Предложение ведомства, на наш взгляд, вынужденно имело осторожный характер на фоне повышенной турбулентности на рынках. В 1 кв. 2022 г. Минфин планирует к размещению 700 млрд руб., впрочем, эта сумма скорее индикативна, и «погоня» за объемами не является приоритетом. Ведомство стремится позволять рынку работать в спокойном режиме, для чего важна, по словам замминистра Т. Максимова, «понятная и предсказуемая тактика работы Минфина».
Просадка рынка – результат ужесточения риторики ФРС и неопределенных перспектив дезинфляции в России... С начала года рынок ОФЗ достаточно ощутимо просел, в частности, доходности 10-летних бумаг выросли на 40 б.п. При этом, по нашим оценкам, такое движение в большей степени связано с определенным пересмотром участниками рынка ожиданий траектории ключевой ставки в будущем, тогда как премия за риск практически не изменилась с декабря 2021 г.
Пересмотр ожиданий инвесторов по ставкам, прежде всего, как мы понимаем, вызван «ястребиным» характером изменений риторики ФРС. Напомним, что недавно американский регулятор высказался за более раннее начало повышения долларовой ставки, не дожидаясь окончания сворачивания количественных стимулов. В результате ожидания рынка фьючерсов на ставку ФРС повысились – сейчас ожидается четыре повышения в этом году (против 3 повышений в начале декабря). И хотя позавчера заявления Дж. Пауэлла не были столь агрессивными (глава ФРС намекнул на то, что не будет спешить с сокращением баланса, и что регулятору потребуется несколько заседаний для уточнения деталей), госбумаги развивающихся стран отыграли лишь незначительную часть потерь, понесенных с начала года (и Россия здесь не исключение).
Помимо изменений политики ФРС, которые явно не добавят оптимизма ЦБ РФ, сохранение повышательного тренда инфляции в России также заставляет участников рынка ОФЗ ожидать более высоких форвардных ставок - на первой неделе года недельная инфляция продолжила рост, что в общем-то также не сулит мягкости ЦБ РФ как на ближайшем заседании, так и в более долгосрочной перспективе. Скорее всего, инвесторы ждут от ЦБ повышения ставки не менее, чем на 50 б.п. на ближайшем заседании.
...тогда как геополитика является фактором второго плана. При этом, геополитическая премия в ОФЗ, по нашим оценкам, за последний месяц практически не поменялась. Инвесторы, судя по всему, не очень сильно верят в реализацию новых санкций (которые предусмотрены недавно представленным американскими сенаторами законопроектом), равно как и в серьезные негативные последствия завершившегося без особых успехов саммита Россия-НАТО. В нашем базовом сценарии также не предполагается реализации каких-либо существенных геополитических рисков.
Рубль «просел» из-за геополитики, но сохраняет запас прочности
Вчера рубль все же сдал позиции под натиском геополитики на фоне безрезультатности переговоров между Россией и НАТО, а также достаточно жесткой позиции РФ. Фактически, сейчас это единственный источник волатильности, и, по всей видимости, дальнейшая динамика курса рубля будет определяться политикой и дипломатией, тогда как экономические факторы будут являться, на наш взгляд, лишь буфером, предотвращающим избыточную просадку.
Судя по риск-премии в рубле, большинство инвесторов все еще всерьез не верят в реализацию существенных рисков. Впрочем, пока (даже с учетом острой реакции инвесторов на события) риск-премия в рубле (измеряемая нами как спекулятивный отток капитала, рассчитанный по нашей модели платежного баланса) все еще не столь высока, по сравнению с прошлыми эпизодами турбулентности (см. график). Например, в пик кризиса 2020 г. этот отток капитала составлял более 8 млрд долл./мес., а в 2018 г. (санкции, повышение ставки ФРС) аналогичный показатель превышал 10 млрд долл. В данный момент, если предположить, что средний курс рубля стабилизируется на уровне 75,7 долл./руб., при прочих равных, по нашим расчетам, спекулятивный отток капитала в январе может составить 6-6,5 млрд долл., так что пока можно сказать, что большинство участников рынка, хоть и опасаются геополитических рисков, все же оценивают их вероятность как не столь высокую.
Рубль по-прежнему обладает достаточно большим запасом прочности, что защитит его от сильной просадки. Фундаментально, российская валюта продолжает получать существенную поддержку от роста мировых цен. При этом, если их динамика в нефтегазовом секторе не играет особо сильной роли (львиная доля притока валюты уходит с интервенциями), то в ненефтегазовых отраслях цены остаются на максимумах, а по отдельным позициям (например, никель, алюминий и пр.) продолжают расти. Высокий объем экспортной выручки (даже несмотря на повышение объемов интервенций) дает рублю существенный запас прочности. Кроме того, в крайних случаях у ЦБ есть возможность приостановить покупки валюты на открытом рынке – с учетом того, что их объем сейчас находится вблизи многолетних максимумов (~8 млрд долл./мес.), это могло бы существенно нивелировать спекулятивный отток. Наконец, не стоит забывать о факторе ужесточения политики ЦБ – регулятор и раньше не был настроен на мягкость, а текущая ситуация может даже послужить триггером для более сильного повышения ключевой ставки (во всяком случае, ожидания рынка процентных свопов по ключевой ставке на коротком участке повысились со вчерашнего для еще на ~25 б.п.).
Вчера рубль все же сдал позиции под натиском геополитики на фоне безрезультатности переговоров между Россией и НАТО, а также достаточно жесткой позиции РФ. Фактически, сейчас это единственный источник волатильности, и, по всей видимости, дальнейшая динамика курса рубля будет определяться политикой и дипломатией, тогда как экономические факторы будут являться, на наш взгляд, лишь буфером, предотвращающим избыточную просадку.
Судя по риск-премии в рубле, большинство инвесторов все еще всерьез не верят в реализацию существенных рисков. Впрочем, пока (даже с учетом острой реакции инвесторов на события) риск-премия в рубле (измеряемая нами как спекулятивный отток капитала, рассчитанный по нашей модели платежного баланса) все еще не столь высока, по сравнению с прошлыми эпизодами турбулентности (см. график). Например, в пик кризиса 2020 г. этот отток капитала составлял более 8 млрд долл./мес., а в 2018 г. (санкции, повышение ставки ФРС) аналогичный показатель превышал 10 млрд долл. В данный момент, если предположить, что средний курс рубля стабилизируется на уровне 75,7 долл./руб., при прочих равных, по нашим расчетам, спекулятивный отток капитала в январе может составить 6-6,5 млрд долл., так что пока можно сказать, что большинство участников рынка, хоть и опасаются геополитических рисков, все же оценивают их вероятность как не столь высокую.
Рубль по-прежнему обладает достаточно большим запасом прочности, что защитит его от сильной просадки. Фундаментально, российская валюта продолжает получать существенную поддержку от роста мировых цен. При этом, если их динамика в нефтегазовом секторе не играет особо сильной роли (львиная доля притока валюты уходит с интервенциями), то в ненефтегазовых отраслях цены остаются на максимумах, а по отдельным позициям (например, никель, алюминий и пр.) продолжают расти. Высокий объем экспортной выручки (даже несмотря на повышение объемов интервенций) дает рублю существенный запас прочности. Кроме того, в крайних случаях у ЦБ есть возможность приостановить покупки валюты на открытом рынке – с учетом того, что их объем сейчас находится вблизи многолетних максимумов (~8 млрд долл./мес.), это могло бы существенно нивелировать спекулятивный отток. Наконец, не стоит забывать о факторе ужесточения политики ЦБ – регулятор и раньше не был настроен на мягкость, а текущая ситуация может даже послужить триггером для более сильного повышения ключевой ставки (во всяком случае, ожидания рынка процентных свопов по ключевой ставке на коротком участке повысились со вчерашнего для еще на ~25 б.п.).
Инвестиционный импорт – главный фактор сильного результата за 2021 г.
По оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья за 2021 г. составил 261,7 млрд долл. (из них 25,7 млрд долл. в декабре). По году в целом импорт вырос на 27%, во многом на фоне эффекта низкой базы прошлого года (в 2020 г. импорт даже снизился относительно 2019 г. – на 5%). К декабрю 2021 г. годовые темпы хоть и замедлились, не покидают двузначную область (18,3% г./г.).
Машины и оборудование занимают лидирующие позиции – как по году в целом, так и в декабре. Больше половины ввозимой продукции в денежном эквиваленте приходится на машины и оборудование. Рост в этой компоненте сопоставим с интегральным показателем (19% г./г.), при этом в последние два месяца в месячном выражении с исключением сезонности он активизировался (по 3,6% м./м. в среднем). Несмотря на то, что в прочих сегментах (пищевая и легкая промышленности, химия) импорт даже сократился в месячном выражении, ускорение в машинах и оборудовании вывело совокупный показатель за декабрь в положительную зону – до 2,5% м./м.
Доля импорта может вернуться к нормальным уровням в 2022 г. … Доля товарного импорта в ВВП остается на повышенном уровне с конца 2020 г. за счет опережающего восстановления внутреннего спроса (вблизи 17%, что на ~2-2,5 п.п. выше, чем в 2017-2019 гг.). Учитывая то, что ключевые импортируемые позиции – инвестиционные, такая динамика также отчасти может быть связана с расширением производственных мощностей для удовлетворения разогретого в посткризисный период потребительского спроса. Впрочем, на наш взгляд, учитывая, что его охлаждение в 2022 г. неизбежно, это может привести к плавному снижению доли товарного импорта в ВВП.
… впрочем, это не окажет серьезной поддержки рублю. При этом, если в теории рост импорта должен оказывать давление на рубль, сейчас влияние этого фактора незаметно. Результат по счету текущих операций остается сильным как за счет зажатости импорта услуг, так и благодаря высокому товарному экспорту. Кроме того, фундаментальные факторы временно отошли на второй план и скорее сдерживают локальную валюту от еще большей просадки на фоне ухудшения геополитической повестки.
По оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья за 2021 г. составил 261,7 млрд долл. (из них 25,7 млрд долл. в декабре). По году в целом импорт вырос на 27%, во многом на фоне эффекта низкой базы прошлого года (в 2020 г. импорт даже снизился относительно 2019 г. – на 5%). К декабрю 2021 г. годовые темпы хоть и замедлились, не покидают двузначную область (18,3% г./г.).
Машины и оборудование занимают лидирующие позиции – как по году в целом, так и в декабре. Больше половины ввозимой продукции в денежном эквиваленте приходится на машины и оборудование. Рост в этой компоненте сопоставим с интегральным показателем (19% г./г.), при этом в последние два месяца в месячном выражении с исключением сезонности он активизировался (по 3,6% м./м. в среднем). Несмотря на то, что в прочих сегментах (пищевая и легкая промышленности, химия) импорт даже сократился в месячном выражении, ускорение в машинах и оборудовании вывело совокупный показатель за декабрь в положительную зону – до 2,5% м./м.
Доля импорта может вернуться к нормальным уровням в 2022 г. … Доля товарного импорта в ВВП остается на повышенном уровне с конца 2020 г. за счет опережающего восстановления внутреннего спроса (вблизи 17%, что на ~2-2,5 п.п. выше, чем в 2017-2019 гг.). Учитывая то, что ключевые импортируемые позиции – инвестиционные, такая динамика также отчасти может быть связана с расширением производственных мощностей для удовлетворения разогретого в посткризисный период потребительского спроса. Впрочем, на наш взгляд, учитывая, что его охлаждение в 2022 г. неизбежно, это может привести к плавному снижению доли товарного импорта в ВВП.
… впрочем, это не окажет серьезной поддержки рублю. При этом, если в теории рост импорта должен оказывать давление на рубль, сейчас влияние этого фактора незаметно. Результат по счету текущих операций остается сильным как за счет зажатости импорта услуг, так и благодаря высокому товарному экспорту. Кроме того, фундаментальные факторы временно отошли на второй план и скорее сдерживают локальную валюту от еще большей просадки на фоне ухудшения геополитической повестки.
Напряженность на Ближнем Востоке подталкивает нефтяные цены к дальнейшему росту
Сегодня утром фьючерсы на нефть марки Brent превысили 88 долл./барр. на фоне роста напряженности на Ближнем Востоке. Так, по сообщениям в СМИ, коалиция во главе с Саудовской Аравией начала военную операцию с использованием авиации против хуситов после террористических нападений в ОАЭ. Хотя пока не отмечается каких-либо серьезных рисков перебоев поставок нефти, цены растут, так как рынок еще помнит падение суточной добычи на 50% в Саудовской Аравии после атаки на ее нефтегазовые активы в 2019 г. Любые перебои могут быть более опасны для рынка в текущий отопительный период, когда нефтепродукты пользуются дополнительным спросом на фоне высоких цен на газ. Несмотря на относительно теплые погодные условия в Европе и коррекцию спотовых цен, они все еще остаются на очень высоких уровнях (885 долл. за 1 тыс. куб. м) и могут вновь резко вырасти в случае похолоданий.
Как мы уже отмечали, все-таки главной причиной продолжительного роста цен на нефть является быстрое восстановление спроса, несмотря на новые штаммы коронавируса, что подтверждается падением запасов в США. Напомним, что запасы нефти в этой стране снижаются уже семь недель подряд, и общее падение за этот период составило почти 21 млн барр. нефти. Мы также полагаем, что несмотря на рост лимитов добычи ОПЕК+, не все страны смогут наращивать добычу такими быстрыми темпами. В США также, несмотря на рост цен на нефть, наблюдаются проблемы с увеличением добычи, и, вероятно, она не сможет выйти на докризисные уровни в 13 млн барр./сутки. Текущая политика в США значительно жестче ограничивает проекты с повышенным экологическим риском, что снижает шансы на рост добычи как сланцевой нефти, так и развитие проектов на Аляске.
Тем не менее, предложение будет постепенно увеличиваться, и рынок может сбалансироваться после прохождения отопительного сезона. Также стоит ожидать и значительного снижения спотовых цен на газ в Европе, а дополнительные объемы поставок СПГ в 2022 г. должны позволить заранее подготовиться к следующему зимнему периоду. Кроме того, мы полагаем, что возможно начало поставок газа по Северному потоку-2, что также должно позволить сбалансировать газовый рынок в Европе. В результате мы считаем, что хотя коррекция цен на нефть и произойдет, они останутся на относительно высоких уровнях. Так, по нашим прогнозам, средняя цена марки Brent в 2022 г. составит 73 долл./барр.
Сегодня утром фьючерсы на нефть марки Brent превысили 88 долл./барр. на фоне роста напряженности на Ближнем Востоке. Так, по сообщениям в СМИ, коалиция во главе с Саудовской Аравией начала военную операцию с использованием авиации против хуситов после террористических нападений в ОАЭ. Хотя пока не отмечается каких-либо серьезных рисков перебоев поставок нефти, цены растут, так как рынок еще помнит падение суточной добычи на 50% в Саудовской Аравии после атаки на ее нефтегазовые активы в 2019 г. Любые перебои могут быть более опасны для рынка в текущий отопительный период, когда нефтепродукты пользуются дополнительным спросом на фоне высоких цен на газ. Несмотря на относительно теплые погодные условия в Европе и коррекцию спотовых цен, они все еще остаются на очень высоких уровнях (885 долл. за 1 тыс. куб. м) и могут вновь резко вырасти в случае похолоданий.
Как мы уже отмечали, все-таки главной причиной продолжительного роста цен на нефть является быстрое восстановление спроса, несмотря на новые штаммы коронавируса, что подтверждается падением запасов в США. Напомним, что запасы нефти в этой стране снижаются уже семь недель подряд, и общее падение за этот период составило почти 21 млн барр. нефти. Мы также полагаем, что несмотря на рост лимитов добычи ОПЕК+, не все страны смогут наращивать добычу такими быстрыми темпами. В США также, несмотря на рост цен на нефть, наблюдаются проблемы с увеличением добычи, и, вероятно, она не сможет выйти на докризисные уровни в 13 млн барр./сутки. Текущая политика в США значительно жестче ограничивает проекты с повышенным экологическим риском, что снижает шансы на рост добычи как сланцевой нефти, так и развитие проектов на Аляске.
Тем не менее, предложение будет постепенно увеличиваться, и рынок может сбалансироваться после прохождения отопительного сезона. Также стоит ожидать и значительного снижения спотовых цен на газ в Европе, а дополнительные объемы поставок СПГ в 2022 г. должны позволить заранее подготовиться к следующему зимнему периоду. Кроме того, мы полагаем, что возможно начало поставок газа по Северному потоку-2, что также должно позволить сбалансировать газовый рынок в Европе. В результате мы считаем, что хотя коррекция цен на нефть и произойдет, они останутся на относительно высоких уровнях. Так, по нашим прогнозам, средняя цена марки Brent в 2022 г. составит 73 долл./барр.
Взлет мировых цен обеспечил рекордный экспорт 2021 г.
По данным ФТС, товарный экспорт в долларах за 11М 2021 г. вырос на 44,5% г./г., при этом рост в ноябре вплотную подобрался к 60% г./г. В стоимостном выражении за 11М экспорт составил 435 млрд долл. и при прочих равных за год, скорее всего, превысит 480 млрд долл. (что может даже быть выше, чем в успешном 2018 г., когда экспорт товаров достиг 450 млрд долл. – больше было только в 2011-2014 гг., когда цены на нефть находились вблизи 100 долл./барр.).
Взлет экспорта почти полностью обеспечен ростом мировых цен, тогда как физические объемы пострадали из-за пошлин и квот. Отметим, впрочем, что ключевой фактор роста экспортных доходов – существенный рост цен (см. графики ниже), тогда как физические объемы продаж за рубеж выросли крайне незначительно (по нашим оценкам, на 2-3% г./г. за 11М 2021 г.). Так, например, из-за действия ОПЕК++ в прошлом году физический экспорт нефти сократился на 12% г./г. (здесь и далее в этом абзаце цифры за 11М 2021 г.), экспорт газа (несмотря на существенный спрос на него) – на 6,2% г./г. Из-за пошлин и квот пострадали зарубежные продажи сельхозпродукции (пшеница -22% г./г.), металлов (медь и никель просели более чем на 40-50% г./г., черные металлы – на 1,5% г./г.), леса (-15% г./г.), азотных и смешанных удобрений (-7% г./г.). Поддержку физическим объемам экспорта оказали машины и оборудования (+17% г./г.), калийные удобрения (+16,5% г./г.) и продажи алюминия (18,5% г./г.) – несмотря на экспортные пошлины, для Русала положительным фактором для наращивания экспорта стало снятие санкций США и последующее восстановление каналов продаж, что обеспечило в т.ч. сильные результаты 1П 2021 г.
2022 г. обещает быть лучше с точки зрения физических объемов экспорта – во-первых, сыграет роль продолжение смягчения условий ОПЕК++, а во-вторых, перестали действовать временные пошлины на металлы (что, в частности, послужит фактором возобновления экспорта цветных металлов, который взял паузу с введением этих ограничений в августе 2021 г.).
Газ сохранит значительные позиции в экспорте в этом году. Поддержку экспортной выручке в этом году, судя по всему, продолжат оказывать и цены – в ненефтегазовом сегменте мы не ожидаем их существенного падения (наиболее вероятно или замедление роста, или стабилизация). В сырьевом энергетическом сегменте доля газа резко выросла на фоне значительного скачка цен (см. первый график ниже). Учитывая, что доля спотовых и форвардных европейских цен на газ в общей экспортной цене занимает существенную долю (а контракты с привязкой к нефти отходят на второй план), весь этот год экспортные цены на газ останутся на высоком уровне, несмотря на ожидаемую нами коррекцию спотовых цен в Европе по окончании отопительного сезона.
По данным ФТС, товарный экспорт в долларах за 11М 2021 г. вырос на 44,5% г./г., при этом рост в ноябре вплотную подобрался к 60% г./г. В стоимостном выражении за 11М экспорт составил 435 млрд долл. и при прочих равных за год, скорее всего, превысит 480 млрд долл. (что может даже быть выше, чем в успешном 2018 г., когда экспорт товаров достиг 450 млрд долл. – больше было только в 2011-2014 гг., когда цены на нефть находились вблизи 100 долл./барр.).
Взлет экспорта почти полностью обеспечен ростом мировых цен, тогда как физические объемы пострадали из-за пошлин и квот. Отметим, впрочем, что ключевой фактор роста экспортных доходов – существенный рост цен (см. графики ниже), тогда как физические объемы продаж за рубеж выросли крайне незначительно (по нашим оценкам, на 2-3% г./г. за 11М 2021 г.). Так, например, из-за действия ОПЕК++ в прошлом году физический экспорт нефти сократился на 12% г./г. (здесь и далее в этом абзаце цифры за 11М 2021 г.), экспорт газа (несмотря на существенный спрос на него) – на 6,2% г./г. Из-за пошлин и квот пострадали зарубежные продажи сельхозпродукции (пшеница -22% г./г.), металлов (медь и никель просели более чем на 40-50% г./г., черные металлы – на 1,5% г./г.), леса (-15% г./г.), азотных и смешанных удобрений (-7% г./г.). Поддержку физическим объемам экспорта оказали машины и оборудования (+17% г./г.), калийные удобрения (+16,5% г./г.) и продажи алюминия (18,5% г./г.) – несмотря на экспортные пошлины, для Русала положительным фактором для наращивания экспорта стало снятие санкций США и последующее восстановление каналов продаж, что обеспечило в т.ч. сильные результаты 1П 2021 г.
2022 г. обещает быть лучше с точки зрения физических объемов экспорта – во-первых, сыграет роль продолжение смягчения условий ОПЕК++, а во-вторых, перестали действовать временные пошлины на металлы (что, в частности, послужит фактором возобновления экспорта цветных металлов, который взял паузу с введением этих ограничений в августе 2021 г.).
Газ сохранит значительные позиции в экспорте в этом году. Поддержку экспортной выручке в этом году, судя по всему, продолжат оказывать и цены – в ненефтегазовом сегменте мы не ожидаем их существенного падения (наиболее вероятно или замедление роста, или стабилизация). В сырьевом энергетическом сегменте доля газа резко выросла на фоне значительного скачка цен (см. первый график ниже). Учитывая, что доля спотовых и форвардных европейских цен на газ в общей экспортной цене занимает существенную долю (а контракты с привязкой к нефти отходят на второй план), весь этот год экспортные цены на газ останутся на высоком уровне, несмотря на ожидаемую нами коррекцию спотовых цен в Европе по окончании отопительного сезона.