ЦБ приступил к смягчению монетарной политики
Сегодня на внеплановом заседании ЦБ решил снизить ключевую ставку с 20% до 17% (сразу на 300 б.п.). Свое решение регулятор обосновывает тем, что риски финансовой стабильности перестали расти, инфляция показывает признаки замедления, а экономическая активность существенно пострадала. Кроме того, на ближайшем заседании, которое состоится уже через три недели (29 апреля), будет рассматриваться возможность дальнейшего снижения ставки.
Повышенный уровень ключевой ставки уже выполнил свою задачу… На наш взгляд, ЦБ решил не дожидаться регулярного заседания для того, чтобы начать смягчение по двум причинам: 1) повышенный уровень ключевой ставки доказал свою эффективность в борьбе с оттоком средств населения из банковской системы и уже сделал все, что мог; 2) вероятно, данные по динамике экономики, имеющиеся в распоряжении регулятора, указывают на значительные риски для экономической активности, тогда как ситуация с инфляцией начинает немного улучшаться.
…а будущая траектория смягчения политики будет определяться инфляцией. Дальнейшее снижение ставки, в первую очередь, будет призвано смягчить шок для экономики, тогда как инфляция и курс рубля стали гораздо менее чувствительны к изменениям ключевой ставки. В то же время, динамика инфляции будет, как мы полагаем, одним из определяющих факторов для траектории ключевой ставки (при высокой инфляции низкая ставка дестимулирует сбережения и подрывает доверие к рублю со стороны населения). На наш взгляд, текущее замедление роста цен н./н. (в каких-то случаях – даже их снижение) – результат затухания ажиотажного потребительского спроса и заметного укрепления курса рубля. Реальных причин для столь резкого удорожания товаров пока было не так много (ритейл в основном менял цены на товарные запасы, приобретенные по докризисным ценам), однако они могут возникнуть в будущем (когда, например, появится дефицит по ряду товарных позиций, и их цена возрастет по объективным причинам). Впрочем, не стоит забывать о существенном дезинфляционном факторе – просадке реальных располагаемых доходов населения. В итоге инфляция в перспективе будет складываться как результат комбинации этих двух сильных, но разнонаправленных факторов – определить, какой из них перевесит, пока крайне трудно. В этой связи, траектория смягчения политики ЦБ, на наш взгляд, не предопределена заранее – ее скорость будет определяться характером изменения инфляции.
Существенное смягчение в этом году маловероятно. При этом, сравнивая текущий кризис с ситуацией 2015 г., можно отметить, что вероятность столь же масштабного смягчения (в 2015 г. ключевая ставка снизилась с 17% до 11%) сейчас ниже – тогда причины и последствия инфляции (основной было именно ослабление курса рубля) были более прозрачны и очевидны, чем сейчас.
Сегодня на внеплановом заседании ЦБ решил снизить ключевую ставку с 20% до 17% (сразу на 300 б.п.). Свое решение регулятор обосновывает тем, что риски финансовой стабильности перестали расти, инфляция показывает признаки замедления, а экономическая активность существенно пострадала. Кроме того, на ближайшем заседании, которое состоится уже через три недели (29 апреля), будет рассматриваться возможность дальнейшего снижения ставки.
Повышенный уровень ключевой ставки уже выполнил свою задачу… На наш взгляд, ЦБ решил не дожидаться регулярного заседания для того, чтобы начать смягчение по двум причинам: 1) повышенный уровень ключевой ставки доказал свою эффективность в борьбе с оттоком средств населения из банковской системы и уже сделал все, что мог; 2) вероятно, данные по динамике экономики, имеющиеся в распоряжении регулятора, указывают на значительные риски для экономической активности, тогда как ситуация с инфляцией начинает немного улучшаться.
…а будущая траектория смягчения политики будет определяться инфляцией. Дальнейшее снижение ставки, в первую очередь, будет призвано смягчить шок для экономики, тогда как инфляция и курс рубля стали гораздо менее чувствительны к изменениям ключевой ставки. В то же время, динамика инфляции будет, как мы полагаем, одним из определяющих факторов для траектории ключевой ставки (при высокой инфляции низкая ставка дестимулирует сбережения и подрывает доверие к рублю со стороны населения). На наш взгляд, текущее замедление роста цен н./н. (в каких-то случаях – даже их снижение) – результат затухания ажиотажного потребительского спроса и заметного укрепления курса рубля. Реальных причин для столь резкого удорожания товаров пока было не так много (ритейл в основном менял цены на товарные запасы, приобретенные по докризисным ценам), однако они могут возникнуть в будущем (когда, например, появится дефицит по ряду товарных позиций, и их цена возрастет по объективным причинам). Впрочем, не стоит забывать о существенном дезинфляционном факторе – просадке реальных располагаемых доходов населения. В итоге инфляция в перспективе будет складываться как результат комбинации этих двух сильных, но разнонаправленных факторов – определить, какой из них перевесит, пока крайне трудно. В этой связи, траектория смягчения политики ЦБ, на наш взгляд, не предопределена заранее – ее скорость будет определяться характером изменения инфляции.
Существенное смягчение в этом году маловероятно. При этом, сравнивая текущий кризис с ситуацией 2015 г., можно отметить, что вероятность столь же масштабного смягчения (в 2015 г. ключевая ставка снизилась с 17% до 11%) сейчас ниже – тогда причины и последствия инфляции (основной было именно ослабление курса рубля) были более прозрачны и очевидны, чем сейчас.
Инфляция: мартовский скачок окажется одним из самых сильных
По данным Росстата, по итогам марта 2022 г. инфляция взлетела до 16,7% г./г., в полном соответствии с оперативными данными по недельной динамике. Наиболее сильный рост цен наблюдался в непродовольственном сегменте – 20,3% г./г. в марте против 9% г./г. в феврале. Это связано со следующими факторами: 1) именно по этой группе товаров наиболее высока доля импорта (он неизбежно сократится с уходом иностранных компаний и под действием санкций) и 2) ослаблением курса рубля. Удорожание продуктов питания (18% г./г. против 11,5% г./г. в феврале) и услуг (9,9% г./г. против 6,1% г./г. в феврале) оказалось менее существенным (эти позиции меньше зависят от импорта).
Последствия санкций - сильный проинфляционный фактор. По нашим оценкам, к концу года инфляция составит ~20% г./г., при этом в середине года (за счет эффекта низкой базы) будет и выше этого уровня. Основной проинфляционный фактор – прямой или косвенный эффект от санкций против России, выражающийся в уходе ряда компаний с российского рынка, ослаблении рубля и удорожании импорта, перебоях в поставках продукции и пр.
Среди основных дезинфляционных факторов – слабый потребительский спрос… Впрочем, не стоит забывать о ряде факторов, которые могут сдержать раскручивание инфляционной спирали.
В числе основных – ожидаемая просадка экономической активности. Мы полагаем, что потребительский спрос хоть и будет поддержан антикризисными расходами бюджета, а также индексацией зарплат в ряде компаний, все же упадет в реальном выражении. Причина в том, что ресурсы для повышения зарплат, очевидно, есть не у всех компаний, а темпы индексации вряд ли превысят инфляцию. Кроме того, жесткая политика ЦБ, стимулирующая сбережения и существенно ограничивающая кредитование, лишь усилит этот эффект.
…ограничение цен экспортных товаров на внутреннем рынке… Дезинфляционный эффект может наблюдаться со стороны слабого роста цен (или же даже удешевления) на некоторую экспортоориентированную продукцию. В условиях заметной просадки ее поставок за рубеж (прежде всего, в недружественные страны) может возникнуть избыток (как минимум, на время) на внутреннем рынке. Кроме того, ведутся переговоры об ограничении цен, например, на сталь внутренние цены зафиксированы (пока на 2 месяца) на февральских уровнях, также установлена максимальная наценка для металлотрейдеров в размере 12% (в прошлом году она составляла в среднем 20%), НорНикель установил цены на никель и медь, а Русал – на алюминий для внутренних потребителей также на средних уровнях февраля (на 3 месяца).
…и возможное изменение порядка расчета инфляции. Наконец, инфляция может оказаться меньше по техническим причинам расчета – например, из потребительской корзины могут быть исключены товары, не представленные более на рынке, или может быть изменен состав товарных позиций. Например, в сегменте лекарств в основном представлены только отечественные аналоги импортных фармпрепаратов (хотя импортные лекарства составляют значительную долю ассортимента аптек).
По данным Росстата, по итогам марта 2022 г. инфляция взлетела до 16,7% г./г., в полном соответствии с оперативными данными по недельной динамике. Наиболее сильный рост цен наблюдался в непродовольственном сегменте – 20,3% г./г. в марте против 9% г./г. в феврале. Это связано со следующими факторами: 1) именно по этой группе товаров наиболее высока доля импорта (он неизбежно сократится с уходом иностранных компаний и под действием санкций) и 2) ослаблением курса рубля. Удорожание продуктов питания (18% г./г. против 11,5% г./г. в феврале) и услуг (9,9% г./г. против 6,1% г./г. в феврале) оказалось менее существенным (эти позиции меньше зависят от импорта).
Последствия санкций - сильный проинфляционный фактор. По нашим оценкам, к концу года инфляция составит ~20% г./г., при этом в середине года (за счет эффекта низкой базы) будет и выше этого уровня. Основной проинфляционный фактор – прямой или косвенный эффект от санкций против России, выражающийся в уходе ряда компаний с российского рынка, ослаблении рубля и удорожании импорта, перебоях в поставках продукции и пр.
Среди основных дезинфляционных факторов – слабый потребительский спрос… Впрочем, не стоит забывать о ряде факторов, которые могут сдержать раскручивание инфляционной спирали.
В числе основных – ожидаемая просадка экономической активности. Мы полагаем, что потребительский спрос хоть и будет поддержан антикризисными расходами бюджета, а также индексацией зарплат в ряде компаний, все же упадет в реальном выражении. Причина в том, что ресурсы для повышения зарплат, очевидно, есть не у всех компаний, а темпы индексации вряд ли превысят инфляцию. Кроме того, жесткая политика ЦБ, стимулирующая сбережения и существенно ограничивающая кредитование, лишь усилит этот эффект.
…ограничение цен экспортных товаров на внутреннем рынке… Дезинфляционный эффект может наблюдаться со стороны слабого роста цен (или же даже удешевления) на некоторую экспортоориентированную продукцию. В условиях заметной просадки ее поставок за рубеж (прежде всего, в недружественные страны) может возникнуть избыток (как минимум, на время) на внутреннем рынке. Кроме того, ведутся переговоры об ограничении цен, например, на сталь внутренние цены зафиксированы (пока на 2 месяца) на февральских уровнях, также установлена максимальная наценка для металлотрейдеров в размере 12% (в прошлом году она составляла в среднем 20%), НорНикель установил цены на никель и медь, а Русал – на алюминий для внутренних потребителей также на средних уровнях февраля (на 3 месяца).
…и возможное изменение порядка расчета инфляции. Наконец, инфляция может оказаться меньше по техническим причинам расчета – например, из потребительской корзины могут быть исключены товары, не представленные более на рынке, или может быть изменен состав товарных позиций. Например, в сегменте лекарств в основном представлены только отечественные аналоги импортных фармпрепаратов (хотя импортные лекарства составляют значительную долю ассортимента аптек).
Профицит бюджета в 1 кв. вырос на нефтегазовых доходах
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета в 1 кв. 2022 г. сложился на уровне 1,15 трлн руб. Такой результат в большей степени объясним сильными показателями за январь и февраль, которые практически не были подвержены кризисным эффектам.
Нефтегазовые доходы пока в меньшей степени подвержены санкционным эффектам на фоне высоких цен. В доходной части первые признаки замедления в бюджетных поступлениях заметны в ненефтегазовом сегменте (спад на 2% м./м. с исключением сезонности), и эта тенденция сохранится в ближайшие месяцы. Напомним, что эффект от экономических шоков может сказываться на бюджетной статистике с небольшим лагом: например, в коронакризисный период просадка ненефтегазовых доходов произошла только в мае 2020 г. Нефтегазовые доходы в марте выросли, что во многом связано с неежемесячными поступлениями по НДД – 226 млрд руб. За 1 кв. 2022 г. в целом сильный результат обеспечен ценовой конъюнктурой – средняя цена Urals сложилась вблизи 90 долл./барр., газовые котировки также находятся у исторических максимумов. При этом, сокращение физических объемов экспорта нефти по году в целом может быть достаточно сдержанным (хотя в месячном выражении спад в ближайшие месяцы окажется значительным) благодаря возможным продажам с дисконтом и перенаправлению продаж, а также с учетом действовавших в прошлом году ограничений ОПЕК++ на добычу. При этом, в условиях растущих цен на газ и отсутствия значительных ограничений совокупные нефтегазовые доходы бюджета могут оказаться не меньше уровня 2021 г.
Антикризисные расходы бюджета будут планироваться с c учетом инфляционного давления. Расходы Федерального бюджета ускорились на 12% м./м. с исключением сезонности, в том числе в марте выросли траты на социально-культурные мероприятия и здравоохранение (на 170 млрд руб. и 320 млрд руб. относительно среднего уровня в январе-феврале). Официальной информации и деталей в СМИ о новой структуре расходов бюджета пока мало. По словам А. Силуанова, Минфин планирует расходы не только с учетом антикризисной поддержки в текущем году, но и с оглядкой на среднесрочную перспективу. Как мы понимаем, помимо прочего, Минфин, скорее всего, учитывает потенциальную проинфляционность бюджетного канала – масштабная социальная поддержка может дать дополнительный импульс раскручиванию инфляционной спирали. При этом, А. Белоусов на выступлении в Совете Федерации упомянул, что в части льготного кредитования экономики объем средств, который не даст дополнительной нагрузки на инфляцию – 7-8 трлн руб.
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета в 1 кв. 2022 г. сложился на уровне 1,15 трлн руб. Такой результат в большей степени объясним сильными показателями за январь и февраль, которые практически не были подвержены кризисным эффектам.
Нефтегазовые доходы пока в меньшей степени подвержены санкционным эффектам на фоне высоких цен. В доходной части первые признаки замедления в бюджетных поступлениях заметны в ненефтегазовом сегменте (спад на 2% м./м. с исключением сезонности), и эта тенденция сохранится в ближайшие месяцы. Напомним, что эффект от экономических шоков может сказываться на бюджетной статистике с небольшим лагом: например, в коронакризисный период просадка ненефтегазовых доходов произошла только в мае 2020 г. Нефтегазовые доходы в марте выросли, что во многом связано с неежемесячными поступлениями по НДД – 226 млрд руб. За 1 кв. 2022 г. в целом сильный результат обеспечен ценовой конъюнктурой – средняя цена Urals сложилась вблизи 90 долл./барр., газовые котировки также находятся у исторических максимумов. При этом, сокращение физических объемов экспорта нефти по году в целом может быть достаточно сдержанным (хотя в месячном выражении спад в ближайшие месяцы окажется значительным) благодаря возможным продажам с дисконтом и перенаправлению продаж, а также с учетом действовавших в прошлом году ограничений ОПЕК++ на добычу. При этом, в условиях растущих цен на газ и отсутствия значительных ограничений совокупные нефтегазовые доходы бюджета могут оказаться не меньше уровня 2021 г.
Антикризисные расходы бюджета будут планироваться с c учетом инфляционного давления. Расходы Федерального бюджета ускорились на 12% м./м. с исключением сезонности, в том числе в марте выросли траты на социально-культурные мероприятия и здравоохранение (на 170 млрд руб. и 320 млрд руб. относительно среднего уровня в январе-феврале). Официальной информации и деталей в СМИ о новой структуре расходов бюджета пока мало. По словам А. Силуанова, Минфин планирует расходы не только с учетом антикризисной поддержки в текущем году, но и с оглядкой на среднесрочную перспективу. Как мы понимаем, помимо прочего, Минфин, скорее всего, учитывает потенциальную проинфляционность бюджетного канала – масштабная социальная поддержка может дать дополнительный импульс раскручиванию инфляционной спирали. При этом, А. Белоусов на выступлении в Совете Федерации упомянул, что в части льготного кредитования экономики объем средств, который не даст дополнительной нагрузки на инфляцию – 7-8 трлн руб.
Недельная инфляция замедляется по мере приближения годового показателя к 20%
Согласно нашим расчетам, основанным на данных Росстата, по итогам первой недели апреля инфляция достигла отметки 17,3% г./г. При этом, среднесуточный темп роста цен продолжает замедляться – он снизился уже в 3 раза относительно пиковых уровней в начале марта (~0,1% д./д. против 0,3% д./д.).
Краткосрочные проинфляционные факторы отыграны в ценах. При этом, на наш взгляд, говорить о стабилизации ценовой динамики по широкому кругу товаров пока рано – в большей степени снижение среднедневных темпов связано с «уходом» взрывной динамики из отдельных товаров. Так, львиная доля эффекта от ажиотажного спроса на товары первой необходимости уже заложена в соответствующих ценах: недельное удорожание сахара опустилось ниже 1% н./н. (в марте несколько недель цена росла темпами >10% н./н.), динамика цен на крупы и соль также замедляется, но меньшими темпами.
Ключевым фактором для продолжающейся временной дефляции в непродовольственных технологичных товарах (телевизоры, смартфоны, пылесосы – -5,8% н./н, -1,7% н./н. и -9,1% н./н., соответственно), на наш взгляд, является укрепление курса рубля. По всей видимости, продавцы в условиях повышенной волатильности успели установить цены, основанные на курсе выше 100 руб./долл., и сейчас их корректируют. При этом мы полагаем, что в среднесрочной перспективе именно сегмент бытовой техники и электроники может дать импульс для нового витка инфляции при истощении запасов и возможных перебоях с поставками / прекращении поставок определенных товаров.
На динамику инфляции будут влиять разнонаправленные факторы. Судя по всему, краткосрочный «шоковый» взлет инфляции заканчивается, и, начиная с конца апреля, инфляционная динамика будет более сдержанной. Ее скорость будет определяться разнонаправленными факторами – дезинфляционное влияние будет оказывать сильное охлаждение потребительского спроса и экспортные ограничения, а проинфляционное – удорожание издержек производства и логистики и возможная консолидация рубля на относительно более слабом уровне (в диапазоне 85-100 руб./долл.). Монетарная политика (дальнейшее снижение ключевой ставки) и бюджет (в части социальных расходов) будут поддерживать потребителей и могут также повлиять на инфляцию. При этом мы полагаем, что ЦБ и Минфин при планировании и применении новых мер будут учитывать возможную проинфляционность действий и с учетом нее определять их масштаб.
Согласно нашим расчетам, основанным на данных Росстата, по итогам первой недели апреля инфляция достигла отметки 17,3% г./г. При этом, среднесуточный темп роста цен продолжает замедляться – он снизился уже в 3 раза относительно пиковых уровней в начале марта (~0,1% д./д. против 0,3% д./д.).
Краткосрочные проинфляционные факторы отыграны в ценах. При этом, на наш взгляд, говорить о стабилизации ценовой динамики по широкому кругу товаров пока рано – в большей степени снижение среднедневных темпов связано с «уходом» взрывной динамики из отдельных товаров. Так, львиная доля эффекта от ажиотажного спроса на товары первой необходимости уже заложена в соответствующих ценах: недельное удорожание сахара опустилось ниже 1% н./н. (в марте несколько недель цена росла темпами >10% н./н.), динамика цен на крупы и соль также замедляется, но меньшими темпами.
Ключевым фактором для продолжающейся временной дефляции в непродовольственных технологичных товарах (телевизоры, смартфоны, пылесосы – -5,8% н./н, -1,7% н./н. и -9,1% н./н., соответственно), на наш взгляд, является укрепление курса рубля. По всей видимости, продавцы в условиях повышенной волатильности успели установить цены, основанные на курсе выше 100 руб./долл., и сейчас их корректируют. При этом мы полагаем, что в среднесрочной перспективе именно сегмент бытовой техники и электроники может дать импульс для нового витка инфляции при истощении запасов и возможных перебоях с поставками / прекращении поставок определенных товаров.
На динамику инфляции будут влиять разнонаправленные факторы. Судя по всему, краткосрочный «шоковый» взлет инфляции заканчивается, и, начиная с конца апреля, инфляционная динамика будет более сдержанной. Ее скорость будет определяться разнонаправленными факторами – дезинфляционное влияние будет оказывать сильное охлаждение потребительского спроса и экспортные ограничения, а проинфляционное – удорожание издержек производства и логистики и возможная консолидация рубля на относительно более слабом уровне (в диапазоне 85-100 руб./долл.). Монетарная политика (дальнейшее снижение ключевой ставки) и бюджет (в части социальных расходов) будут поддерживать потребителей и могут также повлиять на инфляцию. При этом мы полагаем, что ЦБ и Минфин при планировании и применении новых мер будут учитывать возможную проинфляционность действий и с учетом нее определять их масштаб.
Отток капитала полностью нивелировал рекордный текущий счет
По данным ЦБ РФ, за 1 кв. 2022 г. счет текущих операций вырос до рекордных 58,2 млрд долл., однако для рубля это было нивелировано усилением оттока капитала частного сектора (64,2 млрд долл.).
Рост экспорта сдерживается проблемами в поставках и ценовыми дисконтами. Экспорт товаров и услуг в 1 кв. 2022 г. составил 156,7 млрд долл. (+2,3% кв./кв. с исключением сезонности). Видимо, в динамике экспорта (данные ФТС за март пока не опубликованы), несмотря на активный рост цен на сырьевых рынках, уже начали проявляться прямые или косвенные эффекты от санкций (прямые запреты, добровольный отказ от российской продукции, политические риски, трудности с логистикой и пр.), что привело к образованию ценовых дисконтов по некоторым товарам, а также просадке физических объемов экспорта.
Импорт не просел. Примечательно, что общий импорт товаров и услуг по итогам 1 кв. 2022 г. практически не изменился (+0,3% кв./кв. с исключением сезонности). При этом, судя по оперативной месячной статистике за январь-февраль и нашим расчетам, сильной просадки в марте пока не случилось. Детальную структуру импорта ЦБ РФ не опубликовал, однако мы полагаем, что импорт потребительских и инвестиционных товаров все же пострадал, а итоговый результат мог поддержать импорт услуг. В частности, перелеты за рубеж (отражаются в платежном балансе как импорт услуг) могли сильно вырасти на фоне усиления потока эмиграции и кратного роста цен на авиабилеты.
Отток капитала отразил значительное увеличение геополитических рисков. Статистика по финансовому счету представлена в отчете ЦБ лишь итоговой динамикой активов и обязательств, совмещенной с динамикой резервных активов. Впрочем, даже эти данные свидетельствуют о пиковом оттоке капитала (64,2 млрд долл. за квартал), который, судя по нашим оценкам, начался еще в январе (курс рубля уже тогда содержал существенную геополитическую премию). Он был бы еще выше, если бы в конце февраля не были введены меры контроля за движением капитала (напомним, что на пике кризиса 4 кв. 2014 г. отток составил 73 млрд долл.). Также значительным фактором увеличения иностранных активов могли стать ввезенная в страну иностранная наличная валюта.
Курс рубля всецело будет определяться экспортом и жесткостью ограничительных мер ЦБ РФ. Динамика курса рубля в перспективе будет всецело зависеть от экспорта (объем поступлений от которого будет постепенно снижаться из-за ценовых дисконтов и проблем с поставками) и от степени жесткости мер по контролю за движением капитала. Как мы полагаем, ограничительные меры ЦБ, скорее всего, будут постепенно смягчаться (уже отменены комиссии на покупку валюты, рассматривается возможность снижения порога и сроков для конвертации экспортной выручки). В итоге в таком сценарии в ближайшие кварталы можно ожидать плавное ослабление рубля.
По данным ЦБ РФ, за 1 кв. 2022 г. счет текущих операций вырос до рекордных 58,2 млрд долл., однако для рубля это было нивелировано усилением оттока капитала частного сектора (64,2 млрд долл.).
Рост экспорта сдерживается проблемами в поставках и ценовыми дисконтами. Экспорт товаров и услуг в 1 кв. 2022 г. составил 156,7 млрд долл. (+2,3% кв./кв. с исключением сезонности). Видимо, в динамике экспорта (данные ФТС за март пока не опубликованы), несмотря на активный рост цен на сырьевых рынках, уже начали проявляться прямые или косвенные эффекты от санкций (прямые запреты, добровольный отказ от российской продукции, политические риски, трудности с логистикой и пр.), что привело к образованию ценовых дисконтов по некоторым товарам, а также просадке физических объемов экспорта.
Импорт не просел. Примечательно, что общий импорт товаров и услуг по итогам 1 кв. 2022 г. практически не изменился (+0,3% кв./кв. с исключением сезонности). При этом, судя по оперативной месячной статистике за январь-февраль и нашим расчетам, сильной просадки в марте пока не случилось. Детальную структуру импорта ЦБ РФ не опубликовал, однако мы полагаем, что импорт потребительских и инвестиционных товаров все же пострадал, а итоговый результат мог поддержать импорт услуг. В частности, перелеты за рубеж (отражаются в платежном балансе как импорт услуг) могли сильно вырасти на фоне усиления потока эмиграции и кратного роста цен на авиабилеты.
Отток капитала отразил значительное увеличение геополитических рисков. Статистика по финансовому счету представлена в отчете ЦБ лишь итоговой динамикой активов и обязательств, совмещенной с динамикой резервных активов. Впрочем, даже эти данные свидетельствуют о пиковом оттоке капитала (64,2 млрд долл. за квартал), который, судя по нашим оценкам, начался еще в январе (курс рубля уже тогда содержал существенную геополитическую премию). Он был бы еще выше, если бы в конце февраля не были введены меры контроля за движением капитала (напомним, что на пике кризиса 4 кв. 2014 г. отток составил 73 млрд долл.). Также значительным фактором увеличения иностранных активов могли стать ввезенная в страну иностранная наличная валюта.
Курс рубля всецело будет определяться экспортом и жесткостью ограничительных мер ЦБ РФ. Динамика курса рубля в перспективе будет всецело зависеть от экспорта (объем поступлений от которого будет постепенно снижаться из-за ценовых дисконтов и проблем с поставками) и от степени жесткости мер по контролю за движением капитала. Как мы полагаем, ограничительные меры ЦБ, скорее всего, будут постепенно смягчаться (уже отменены комиссии на покупку валюты, рассматривается возможность снижения порога и сроков для конвертации экспортной выручки). В итоге в таком сценарии в ближайшие кварталы можно ожидать плавное ослабление рубля.
Цены на нефть могут вновь вырасти, но российские компании продолжат продавать ее с дисконтом
Нефть марки Brent вновь торгуется выше 110 долл./барр., несмотря на ожидания по рекордному высвобождению запасов стран-импортеров. Очередной рост цен связан с опасениями по сокращению предложения на рынке из-за снижения добычи в России на фоне отказов ряда потребителей от российской нефти. Напомним также, что из-за ремонтных работ на терминале КТК с рынка временно выбыло около 1 млн барр./сутки казахстанской нефти. Вдобавок из-за нестабильной политической ситуации наблюдается снижение поставок нефти из Ливии. В России же уже фиксируется падение добычи. Так, по данным Рейтер, на 11 апреля она упала до 9,76 млн барр., что примерно на 11% ниже среднего уровня марта. По нашим оценкам, добыча нефти в РФ продолжит снижаться и сократится более чем на 2 млн барр./сутки. Частичное восстановление добычи стоит ожидать после перенаправления основных объемов экспорта на азиатские рынки. На это, по нашему мнению, потребуется как минимум полгода. При этом мы полагаем, что Европа не будет вводить полный запрет на закупку российской нефти, но постепенно будет снижать ее объемы.
В газовой сфере вопрос оплаты российского экспорта рублями все еще проходит стадию обсуждения в Европе. По словам заместителя председателя правительства России А. Новака, часть покупателей уже согласилась на расчеты в рублях. Однако Еврокомиссия считает, что такая процедура оплаты российского газа будет нарушать санкции против России. Мы полагаем, что не все клиенты согласятся на переход на новую схему оплаты и будут отказываться от российского газа, как минимум в летний период. Тем не менее, учитывая, что цены на газ все еще держатся на чрезвычайно высоких уровнях, финансовые показатели Газпрома должны быть сильными даже в случае падения экспорта.
В целом мы ждем, что цены на нефть и газ останутся на высоких уровнях в ближайшие месяцы. При этом российские компании будут все чаще переходить на поставки нефти в Азию по контрактам со значительным дисконтом (к ценам до 24 февраля).
Нефть марки Brent вновь торгуется выше 110 долл./барр., несмотря на ожидания по рекордному высвобождению запасов стран-импортеров. Очередной рост цен связан с опасениями по сокращению предложения на рынке из-за снижения добычи в России на фоне отказов ряда потребителей от российской нефти. Напомним также, что из-за ремонтных работ на терминале КТК с рынка временно выбыло около 1 млн барр./сутки казахстанской нефти. Вдобавок из-за нестабильной политической ситуации наблюдается снижение поставок нефти из Ливии. В России же уже фиксируется падение добычи. Так, по данным Рейтер, на 11 апреля она упала до 9,76 млн барр., что примерно на 11% ниже среднего уровня марта. По нашим оценкам, добыча нефти в РФ продолжит снижаться и сократится более чем на 2 млн барр./сутки. Частичное восстановление добычи стоит ожидать после перенаправления основных объемов экспорта на азиатские рынки. На это, по нашему мнению, потребуется как минимум полгода. При этом мы полагаем, что Европа не будет вводить полный запрет на закупку российской нефти, но постепенно будет снижать ее объемы.
В газовой сфере вопрос оплаты российского экспорта рублями все еще проходит стадию обсуждения в Европе. По словам заместителя председателя правительства России А. Новака, часть покупателей уже согласилась на расчеты в рублях. Однако Еврокомиссия считает, что такая процедура оплаты российского газа будет нарушать санкции против России. Мы полагаем, что не все клиенты согласятся на переход на новую схему оплаты и будут отказываться от российского газа, как минимум в летний период. Тем не менее, учитывая, что цены на газ все еще держатся на чрезвычайно высоких уровнях, финансовые показатели Газпрома должны быть сильными даже в случае падения экспорта.
В целом мы ждем, что цены на нефть и газ останутся на высоких уровнях в ближайшие месяцы. При этом российские компании будут все чаще переходить на поставки нефти в Азию по контрактам со значительным дисконтом (к ценам до 24 февраля).
ЦБ стремится сгладить экономический спад
На вчерашнем выступлении в Госдуме Э. Набиуллина обозначила некоторые ориентиры в части действий регулятора в среднесрочной перспективе.
ЦБ не планирует излишне контролировать инфляцию. Так, ЦБ принимает тот факт, что на фоне ограничений на стороне предложения и истощения запасов цены на ряд товаров еще могут вырасти, но не планирует «пережимать» инфляцию. Ценовые всплески позволят экономике пройти период адаптации (поиск новых каналов поставок, импортозамещение), после которого регулятор монетарными мерами будет способствовать возвращению умеренной инфляции (4% к 2024 г.).
Программы льготного кредитования будут расширены… Структурные изменения неизбежно будут сопровождаться спадом экономической активности. Для поддержки экономики важно функционирование кредитного канала – в условиях пока еще запретительно дорогих ставок ЦБ намерен расширить льготные программы кредитования (обсуждается стимулирование импорта компонент, требующихся для внутреннего производства, не имеющих российских аналогов, льготные программы для МСП и в части ипотечного кредитования). Ранее А. Белоусов упоминал величину в 7-8 трлн руб., которая может быть направлена на поддержку кредитования без создания дополнительного инфляционного навеса. Отметим, что, по нашему мнению, один из основных ударов санкционного режима придется именно на отрасли с критической зависимостью от импорта в промежуточном потреблении, причем эффект может реализоваться как в этом году на фоне истощения запасов, так и иметь отложенный характер. Так, по нашим оценкам, в номинальном выражении наибольшая зависимость приходится на фармацевтику (как фармацевтическое сырье, так и оборудование) и машины и оборудование (доля импорта в промежуточном потреблении более 50%). При этом отметим, что больший негативный эффект на ВВП может быть связан и с отраслями, в меньшей степени «завязанными» на импортную продукцию, но имеющих больший вес в валовом выпуске и/или более ощутимые эффекты второго порядка (из-за просадки в которых может пострадать производство в смежных отраслях).
… а ставки по кредитам могут умеренно снизиться вслед за ключевой ставкой. Также ЦБ на ближайших нескольких заседаниях, видимо, продолжит возврат ключевой ставки из экстремально-жесткой области (сейчас 17%). Впрочем, Э. Набиуллина отмечает, что в условиях высокой инфляции эффект от снижения ключевой ставки на кредитный канал ограничен. Мы полагаем, что при прочих равных в текущем году регулятор не опустит ставку ниже 13%. С другой стороны, введенные меры контроля за движением капитала и фактическая заморозка его оттока позволяют регулятору снижать ставку с минимальным эффектом на курс рубля.
Смягчение мер контроля за движением капитала для резидентов может сместить вверх равновесный курс рубля. При этом Э. Набиуллина подтвердила возможность дополнительного смягчения ограничительных мер для резидентов – введение более гибких требований по продаже валютной выручки для экспортеров (сейчас для всех установлена доля в 80%, но условия могут быть изменены в индивидуальном порядке). Мы ожидаем, что это могло бы способствовать нормализации баланса спроса и предложения на валютном рынке и сместить локальное равновесие для рубля выше текущих уровней (85 руб./долл. и выше, при прочих равных).
На вчерашнем выступлении в Госдуме Э. Набиуллина обозначила некоторые ориентиры в части действий регулятора в среднесрочной перспективе.
ЦБ не планирует излишне контролировать инфляцию. Так, ЦБ принимает тот факт, что на фоне ограничений на стороне предложения и истощения запасов цены на ряд товаров еще могут вырасти, но не планирует «пережимать» инфляцию. Ценовые всплески позволят экономике пройти период адаптации (поиск новых каналов поставок, импортозамещение), после которого регулятор монетарными мерами будет способствовать возвращению умеренной инфляции (4% к 2024 г.).
Программы льготного кредитования будут расширены… Структурные изменения неизбежно будут сопровождаться спадом экономической активности. Для поддержки экономики важно функционирование кредитного канала – в условиях пока еще запретительно дорогих ставок ЦБ намерен расширить льготные программы кредитования (обсуждается стимулирование импорта компонент, требующихся для внутреннего производства, не имеющих российских аналогов, льготные программы для МСП и в части ипотечного кредитования). Ранее А. Белоусов упоминал величину в 7-8 трлн руб., которая может быть направлена на поддержку кредитования без создания дополнительного инфляционного навеса. Отметим, что, по нашему мнению, один из основных ударов санкционного режима придется именно на отрасли с критической зависимостью от импорта в промежуточном потреблении, причем эффект может реализоваться как в этом году на фоне истощения запасов, так и иметь отложенный характер. Так, по нашим оценкам, в номинальном выражении наибольшая зависимость приходится на фармацевтику (как фармацевтическое сырье, так и оборудование) и машины и оборудование (доля импорта в промежуточном потреблении более 50%). При этом отметим, что больший негативный эффект на ВВП может быть связан и с отраслями, в меньшей степени «завязанными» на импортную продукцию, но имеющих больший вес в валовом выпуске и/или более ощутимые эффекты второго порядка (из-за просадки в которых может пострадать производство в смежных отраслях).
… а ставки по кредитам могут умеренно снизиться вслед за ключевой ставкой. Также ЦБ на ближайших нескольких заседаниях, видимо, продолжит возврат ключевой ставки из экстремально-жесткой области (сейчас 17%). Впрочем, Э. Набиуллина отмечает, что в условиях высокой инфляции эффект от снижения ключевой ставки на кредитный канал ограничен. Мы полагаем, что при прочих равных в текущем году регулятор не опустит ставку ниже 13%. С другой стороны, введенные меры контроля за движением капитала и фактическая заморозка его оттока позволяют регулятору снижать ставку с минимальным эффектом на курс рубля.
Смягчение мер контроля за движением капитала для резидентов может сместить вверх равновесный курс рубля. При этом Э. Набиуллина подтвердила возможность дополнительного смягчения ограничительных мер для резидентов – введение более гибких требований по продаже валютной выручки для экспортеров (сейчас для всех установлена доля в 80%, но условия могут быть изменены в индивидуальном порядке). Мы ожидаем, что это могло бы способствовать нормализации баланса спроса и предложения на валютном рынке и сместить локальное равновесие для рубля выше текущих уровней (85 руб./долл. и выше, при прочих равных).
ЦБ продолжает настройку ограничений валютного контроля
В одном из недавних выступлений Э. Набиуллина говорила о возможных послаблениях валютного контроля для резидентов, и уже со вчерашнего дня в силу вступили изменения для несырьевых неэнергетических экспортеров. Для них конвертация части валютной выручки (доля осталась неизменной – на уровне 80%) теперь может производиться на горизонте 60 дней после ее поступления (а не 3 дней, как раньше). По мнению регулятора, это будет способствовать улучшению возможностей управления валютной ликвидностью.
Изменения делают введенные ранее ограничения более гибкими. Фундаментально, на горизонте этого года эта мера, на наш взгляд, не должна сказаться на равновесном курсе рубля, т.к. ограничение по объему продаж не изменено, но в краткосрочной перспективе это может приводить к умеренному ослаблению рубля за счет меньшей регулярности потоков обязательной продажи валюты. При этом, по нашим расчетам на исторических данных ФТС, изменения могут затронуть ~40% экспорта в номинальном выражении (см. график). В условиях усиления санкционного режима эта доля может оказаться даже выше, т.к. ряд товаров сырьевого экспорта пострадал от экономического эмбарго.
Рубль может найти новое локальное равновесие на уровнях, слабее текущих. На наш взгляд, на первый план для валютного рынка сейчас выходят фундаментальные изменения в структуре платежного баланса: существенная просадка импорта (оперативные данные все еще не доступны, но М. Орешкин комментировал, что на текущий момент сокращение составило уже десятки процентов) при относительно более сдержанном падении экспорта. Формированию дополнительного навеса на валютном рынке пока способствуют действующие меры по контролю за движением капитала. При этом мы полагаем, что регулятор будет и дальше плавно смягчать установленные для резидентов ограничения, что в среднесрочной перспективе вместе с продолжающимся давлением вводимых санкций на экспорт может сдвинуть локальное равновесие для курса рубля выше 80 руб./долл.
В одном из недавних выступлений Э. Набиуллина говорила о возможных послаблениях валютного контроля для резидентов, и уже со вчерашнего дня в силу вступили изменения для несырьевых неэнергетических экспортеров. Для них конвертация части валютной выручки (доля осталась неизменной – на уровне 80%) теперь может производиться на горизонте 60 дней после ее поступления (а не 3 дней, как раньше). По мнению регулятора, это будет способствовать улучшению возможностей управления валютной ликвидностью.
Изменения делают введенные ранее ограничения более гибкими. Фундаментально, на горизонте этого года эта мера, на наш взгляд, не должна сказаться на равновесном курсе рубля, т.к. ограничение по объему продаж не изменено, но в краткосрочной перспективе это может приводить к умеренному ослаблению рубля за счет меньшей регулярности потоков обязательной продажи валюты. При этом, по нашим расчетам на исторических данных ФТС, изменения могут затронуть ~40% экспорта в номинальном выражении (см. график). В условиях усиления санкционного режима эта доля может оказаться даже выше, т.к. ряд товаров сырьевого экспорта пострадал от экономического эмбарго.
Рубль может найти новое локальное равновесие на уровнях, слабее текущих. На наш взгляд, на первый план для валютного рынка сейчас выходят фундаментальные изменения в структуре платежного баланса: существенная просадка импорта (оперативные данные все еще не доступны, но М. Орешкин комментировал, что на текущий момент сокращение составило уже десятки процентов) при относительно более сдержанном падении экспорта. Формированию дополнительного навеса на валютном рынке пока способствуют действующие меры по контролю за движением капитала. При этом мы полагаем, что регулятор будет и дальше плавно смягчать установленные для резидентов ограничения, что в среднесрочной перспективе вместе с продолжающимся давлением вводимых санкций на экспорт может сдвинуть локальное равновесие для курса рубля выше 80 руб./долл.
Недельная инфляция замедлилась до уровней начала года
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, в середине апреля инфляция приблизилась к отметке 17,4% г./г. Среднесуточный темп на этой неделе замедлился более чем в 3 раза относительно прошлой недели, составив 0,027 д./д., что даже ниже среднего уровня в январе-феврале.
Рост цен замедляется по широкому кругу товаров. Таким образом, по итогам апреля инфляция вряд ли поднимется существенно выше 18% г./г. Спад потребительской активности после шоковой волны вместе с консолидацией рубля на уровне, близком к докризисному, сейчас сдерживает рост цен. По ряду товаров даже наблюдается дефляция: медикаменты вторую неделю подряд дешевели на 1-2% н./н., цены на сахар снизились на символические 0,3% н./н. – вместе с замедлением роста цен в других позициях инфляционной корзины такая динамика является стабилизационной.
Новая волна роста цен может быть связана с истощением запасов. При этом мы полагаем, что на горизонте 3-6 месяцев в ценовой динамике вновь могут появиться определенные всплески. За этот период по ряду товаров (вероятнее всего, с высокой долей импорта в конечном и/или промежуточном потреблении) могут истощиться запасы, что на фоне ограничений приведет к просадкам на стороне предложения. Впрочем, масштаб этого удорожания сейчас сложно предсказать – возможное замещение этих товаров в потребительской корзине аналогами (импорт из «дружественных» стран, локальное производство, параллельный импорт) определенно потребует времени и может затянуться. Сторона спроса также окажется под действием разнонаправленных эффектов –потребление будет стагнировать на фоне спада реальных располагаемых доходов, но поддержку ему будут оказывать социальные расходы бюджета (объемы стимула будут определяться с учетом инфляции) и ожидаемое смягчение условий монетарной политики. В инерционном сценарии мы предполагаем, что инфляция по итогам года составит порядка 20% г./г.
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, в середине апреля инфляция приблизилась к отметке 17,4% г./г. Среднесуточный темп на этой неделе замедлился более чем в 3 раза относительно прошлой недели, составив 0,027 д./д., что даже ниже среднего уровня в январе-феврале.
Рост цен замедляется по широкому кругу товаров. Таким образом, по итогам апреля инфляция вряд ли поднимется существенно выше 18% г./г. Спад потребительской активности после шоковой волны вместе с консолидацией рубля на уровне, близком к докризисному, сейчас сдерживает рост цен. По ряду товаров даже наблюдается дефляция: медикаменты вторую неделю подряд дешевели на 1-2% н./н., цены на сахар снизились на символические 0,3% н./н. – вместе с замедлением роста цен в других позициях инфляционной корзины такая динамика является стабилизационной.
Новая волна роста цен может быть связана с истощением запасов. При этом мы полагаем, что на горизонте 3-6 месяцев в ценовой динамике вновь могут появиться определенные всплески. За этот период по ряду товаров (вероятнее всего, с высокой долей импорта в конечном и/или промежуточном потреблении) могут истощиться запасы, что на фоне ограничений приведет к просадкам на стороне предложения. Впрочем, масштаб этого удорожания сейчас сложно предсказать – возможное замещение этих товаров в потребительской корзине аналогами (импорт из «дружественных» стран, локальное производство, параллельный импорт) определенно потребует времени и может затянуться. Сторона спроса также окажется под действием разнонаправленных эффектов –потребление будет стагнировать на фоне спада реальных располагаемых доходов, но поддержку ему будут оказывать социальные расходы бюджета (объемы стимула будут определяться с учетом инфляции) и ожидаемое смягчение условий монетарной политики. В инерционном сценарии мы предполагаем, что инфляция по итогам года составит порядка 20% г./г.
Режим жесткой монетарной политики отразился в статистике
Согласно нашим оценкам на данных, опубликованных ЦБ в материале «О развитии банковского сектора», экстренное повышение ключевой ставки в конце февраля действительно способствовало стабилизации рублевых сбережений населения. В то же время, кредитный канал ожидаемо оказался практически «перекрыт» в условиях запретительно высоких ставок.
Так, после февральского панического оттока депозитов (более чем на 900 млрд руб. с исключением сезонности) на фоне шока от ввода санкционных ограничений и волны девальвации рубля в марте был зафиксирован даже умеренный рост. Наш совокупный индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребительские расходы (рассчитывается как рост рублевых кредитов населению (без ипотеки) за вычетом роста рублевых депозитов, см. график), в марте опустился в отрицательную зону, во многом отражая именно нормализацию рублевых сбережений. Отметим, что в кризис 2014-15 гг. наблюдалась схожая динамика: после пика в декабре 2014 г. в условиях резкого оттока средств физических лиц с депозитов индикатор устойчиво закрепился в отрицательной зоне, чему также способствовало экстренное повышение ключевой ставки (тогда ЦБ поднял ставку с 9,5% до 17% во второй половине декабря).
Впрочем, мы полагаем, что в условиях текущего кризиса действия регулятора могут способствовать более оперативному возвращению этого индикатора в околонулевую зону. На наш взгляд, ЦБ сможет относительно активнее смягчать монетарную политику с целью поддержания потребительского спроса благодаря действию введенных мер контроля за движением капитала, так как эффект от снижения ключевой ставки на валютный рынок сейчас гораздо меньше. И если депозитные ставки сохранят свою привлекательность даже при более низком уровне ключевой ставки, то кредиты могут стать более доступными, в том числе за счет программ льготного кредитования и адаптации банков к новой реальности.
Согласно нашим оценкам на данных, опубликованных ЦБ в материале «О развитии банковского сектора», экстренное повышение ключевой ставки в конце февраля действительно способствовало стабилизации рублевых сбережений населения. В то же время, кредитный канал ожидаемо оказался практически «перекрыт» в условиях запретительно высоких ставок.
Так, после февральского панического оттока депозитов (более чем на 900 млрд руб. с исключением сезонности) на фоне шока от ввода санкционных ограничений и волны девальвации рубля в марте был зафиксирован даже умеренный рост. Наш совокупный индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребительские расходы (рассчитывается как рост рублевых кредитов населению (без ипотеки) за вычетом роста рублевых депозитов, см. график), в марте опустился в отрицательную зону, во многом отражая именно нормализацию рублевых сбережений. Отметим, что в кризис 2014-15 гг. наблюдалась схожая динамика: после пика в декабре 2014 г. в условиях резкого оттока средств физических лиц с депозитов индикатор устойчиво закрепился в отрицательной зоне, чему также способствовало экстренное повышение ключевой ставки (тогда ЦБ поднял ставку с 9,5% до 17% во второй половине декабря).
Впрочем, мы полагаем, что в условиях текущего кризиса действия регулятора могут способствовать более оперативному возвращению этого индикатора в околонулевую зону. На наш взгляд, ЦБ сможет относительно активнее смягчать монетарную политику с целью поддержания потребительского спроса благодаря действию введенных мер контроля за движением капитала, так как эффект от снижения ключевой ставки на валютный рынок сейчас гораздо меньше. И если депозитные ставки сохранят свою привлекательность даже при более низком уровне ключевой ставки, то кредиты могут стать более доступными, в том числе за счет программ льготного кредитования и адаптации банков к новой реальности.
Инфляционные ожидания в апреле скорректировались от пика
По данным апрельского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения резко сократились (более чем на 5 п.п.), до уровня 12,5% г./г. В то же время, оценка наблюдаемой инфляции выросла практически до 20% – выше этого уровня последний раз она находилась в начале 2016 г.
Укрепление рубля «успокоило» респондентов. На наш взгляд, одним из ключевых факторов снижения инфляционных ожиданий выступило укрепление рубля – сейчас население вряд ли ожидает, что курс вернется выше отметки 100 руб./долл. Так, опрос проводился в даты с 30 марта по 8 апреля, и средний курс за этот период был чуть выше 80 руб./долл. (во время проведения мартовского опроса курс еще приближался к 120 руб./долл.). Мы полагаем, что респонденты достаточно хорошо осознают проинфляционность девальвации рубля, так как могут помнить, как минимум, ценовую динамику в кризис 2014-15 гг. Также охлаждению инфляционных ожиданий может способствовать сохранение стабильных цен на бензин, который является одним из важнейших маркерных товаров для участников опроса – согласно данным Росстата, по итогам марта и в первые недели апреля даже наблюдается небольшое удешевление топлива.
Инфляционные ожидания могут вновь перейти к росту при возникновении дефицита ряда товаров. Отметим, что динамика опросных показателей отчасти повторяет начало кризиса 2014-15 гг. Тогда после трех месяцев роста инфляционных ожиданий на фоне девальвации рубля произошла их коррекция, т.к. основная часть негативных эффектов, по мнению респондентов, уже отразилась в ценах. Впрочем, на наш взгляд, инфляционные ожидания еще могут вернуться к росту – в случае, если начнут проявляться проинфляционные эффекты от просадки импорта (что приведет к росту издержек производства и возможному дефициту определенных потребительских товаров). Их масштаб и, тем более, влияние на цены сейчас трудно оценить (в частности, негативный эффект может быть отчасти нейтрализован разрешением параллельного импорта, который, по информации в СМИ, может быть одобрен для достаточно широкого ряда торговых марок технологичной продукции и машин и оборудования).
По данным апрельского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения резко сократились (более чем на 5 п.п.), до уровня 12,5% г./г. В то же время, оценка наблюдаемой инфляции выросла практически до 20% – выше этого уровня последний раз она находилась в начале 2016 г.
Укрепление рубля «успокоило» респондентов. На наш взгляд, одним из ключевых факторов снижения инфляционных ожиданий выступило укрепление рубля – сейчас население вряд ли ожидает, что курс вернется выше отметки 100 руб./долл. Так, опрос проводился в даты с 30 марта по 8 апреля, и средний курс за этот период был чуть выше 80 руб./долл. (во время проведения мартовского опроса курс еще приближался к 120 руб./долл.). Мы полагаем, что респонденты достаточно хорошо осознают проинфляционность девальвации рубля, так как могут помнить, как минимум, ценовую динамику в кризис 2014-15 гг. Также охлаждению инфляционных ожиданий может способствовать сохранение стабильных цен на бензин, который является одним из важнейших маркерных товаров для участников опроса – согласно данным Росстата, по итогам марта и в первые недели апреля даже наблюдается небольшое удешевление топлива.
Инфляционные ожидания могут вновь перейти к росту при возникновении дефицита ряда товаров. Отметим, что динамика опросных показателей отчасти повторяет начало кризиса 2014-15 гг. Тогда после трех месяцев роста инфляционных ожиданий на фоне девальвации рубля произошла их коррекция, т.к. основная часть негативных эффектов, по мнению респондентов, уже отразилась в ценах. Впрочем, на наш взгляд, инфляционные ожидания еще могут вернуться к росту – в случае, если начнут проявляться проинфляционные эффекты от просадки импорта (что приведет к росту издержек производства и возможному дефициту определенных потребительских товаров). Их масштаб и, тем более, влияние на цены сейчас трудно оценить (в частности, негативный эффект может быть отчасти нейтрализован разрешением параллельного импорта, который, по информации в СМИ, может быть одобрен для достаточно широкого ряда торговых марок технологичной продукции и машин и оборудования).
ЦБ настроен продолжить снижать ключевую ставку
На предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку до 15%. Менее выраженный шаг, на наш взгляд, не будет выглядеть логично после внепланового снижения ставки сразу на 300 б.п., тогда как более значительное смягчение может оказаться избыточным, т.к. неопределенность дальнейшего развития ситуации все еще высока. Представители регулятора допускали снижение, и результаты консенсус-опроса также говорят в пользу продолжения смягчения политики. Смягчение монетарной политики в перспективе заложено и в доходности ОФЗ (доходность бумаг с дюрацией более года находится на уровне 10%).
Высокая ставка уже выполнила свою задачу, а потому ее снижение неизбежно. Главным аргументом для смягчения политики является факт того, что экстренное повышение ставки до 20% уже выполнило свою стабилизирующую роль – по словам Э. Набиуллиной, оно успешно помогло справиться с первым шоком, позволило быстро стабилизировать ситуацию на валютном рынке и справиться с всплеском инфляции. Глава ЦБ также отметила, что подавляющая часть снятых денежных средств уже вернулась в банки.
В целом, к настоящему моменту уже не требуется сохранение столь высокой ключевой ставки - отток капитала фактически заморожен, мгновенно снизить инфляцию из-за наличия немонетарных факторов она вряд ли сможет, создавая при этом избыточное давление на экономическую активность. Глава ЦБ также отмечает, что высокая ставка – временная мера, именно для острой фазы кризиса.
Однако резкое смягчение политики остается под вопросом – дезинфляция вскоре может приостановиться. Дальнейшее снижение ключевой ставки будет всецело зависеть от динамики инфляции, перспективы которой не так очевидны, как могло бы показаться на первый взгляд. Текущее снижение недельных темпов инфляции (при наличии дефляции по ряду товаров) не означает того, что пик ценового всплеска уже пройден. На наш взгляд, важной причиной наблюдаемой сейчас дезинфляции м./м. и н./н. является коррекция ритейлерами цен на старые запасы товаров из-за изменения ожиданий по курсу рубля (в курс выше 100 руб./долл. уже мало кому верится). Вместе с тем, по мере истощения запасов проинфляционная роль потенциального дефицита по ряду импортных товаров и/или рост издержек (например, связанный с неоптимальностью логистики) будет возрастать. Конечно, эти процессы будут сглажены слабым потребительским спросом, но все же дезинфляция может приостановиться. В нашем базовом сценарии мы ждем инфляцию на уровне 20% г./г. в 2022 г. и ~9% г./г. в 2023 г. Ключевая ставка, по нашим расчетам, должна снизиться до 13% по итогам этого года. Подчеркнем, что нахождение ключевой ставки ниже текущей инфляции не означает, что реальная ставка станет отрицательной (необходимо сравнивать текущий уровень ставки с инфляцией, ожидаемой через год).
На предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку до 15%. Менее выраженный шаг, на наш взгляд, не будет выглядеть логично после внепланового снижения ставки сразу на 300 б.п., тогда как более значительное смягчение может оказаться избыточным, т.к. неопределенность дальнейшего развития ситуации все еще высока. Представители регулятора допускали снижение, и результаты консенсус-опроса также говорят в пользу продолжения смягчения политики. Смягчение монетарной политики в перспективе заложено и в доходности ОФЗ (доходность бумаг с дюрацией более года находится на уровне 10%).
Высокая ставка уже выполнила свою задачу, а потому ее снижение неизбежно. Главным аргументом для смягчения политики является факт того, что экстренное повышение ставки до 20% уже выполнило свою стабилизирующую роль – по словам Э. Набиуллиной, оно успешно помогло справиться с первым шоком, позволило быстро стабилизировать ситуацию на валютном рынке и справиться с всплеском инфляции. Глава ЦБ также отметила, что подавляющая часть снятых денежных средств уже вернулась в банки.
В целом, к настоящему моменту уже не требуется сохранение столь высокой ключевой ставки - отток капитала фактически заморожен, мгновенно снизить инфляцию из-за наличия немонетарных факторов она вряд ли сможет, создавая при этом избыточное давление на экономическую активность. Глава ЦБ также отмечает, что высокая ставка – временная мера, именно для острой фазы кризиса.
Однако резкое смягчение политики остается под вопросом – дезинфляция вскоре может приостановиться. Дальнейшее снижение ключевой ставки будет всецело зависеть от динамики инфляции, перспективы которой не так очевидны, как могло бы показаться на первый взгляд. Текущее снижение недельных темпов инфляции (при наличии дефляции по ряду товаров) не означает того, что пик ценового всплеска уже пройден. На наш взгляд, важной причиной наблюдаемой сейчас дезинфляции м./м. и н./н. является коррекция ритейлерами цен на старые запасы товаров из-за изменения ожиданий по курсу рубля (в курс выше 100 руб./долл. уже мало кому верится). Вместе с тем, по мере истощения запасов проинфляционная роль потенциального дефицита по ряду импортных товаров и/или рост издержек (например, связанный с неоптимальностью логистики) будет возрастать. Конечно, эти процессы будут сглажены слабым потребительским спросом, но все же дезинфляция может приостановиться. В нашем базовом сценарии мы ждем инфляцию на уровне 20% г./г. в 2022 г. и ~9% г./г. в 2023 г. Ключевая ставка, по нашим расчетам, должна снизиться до 13% по итогам этого года. Подчеркнем, что нахождение ключевой ставки ниже текущей инфляции не означает, что реальная ставка станет отрицательной (необходимо сравнивать текущий уровень ставки с инфляцией, ожидаемой через год).
Газпром останавливает поставки газа в Польшу и Болгарию
По данным СМИ, Газпром прекратил экспорт природного газа в Польшу и Болгарию с сегодняшнего утра. Покупателям было отправлено уведомление об остановке поставок, так как они не оплатили газ в соответствии с требованиями нового российского законодательства. Напомним, новая процедура оплаты газа предлагает европейским клиентам открывать специальные банковские счета в Газпромбанке в иностранной валюте и рублях. Платежи по действующим газовым контрактам сначала зачисляются на валютный счет покупателя (в валюте и сумме контракта), а затем по поручению клиента конвертируются Газпромбанком в рубли на Московской бирже, зачисляются на рублевый счет покупателя газа с последующим переводом на счет Газпрома. Только при окончательном зачислении денежных средств, конвертированных в рубли, на счет Газпрома, обязательства покупателя считаются выполненными. Мы считаем, что с коммерческой точки зрения для покупателя изменения несущественные, так как он продолжит платить в валюте контракта и не будет брать на себя валютные риски. Но с политической точки зрения новая схема не устраивает некоторые страны, так как фактически финальный платеж Газпрому будет в рублях, и клиентам придется открывать счета в российском банке. При этом, по данным Bloomberg, уже 10 стран-покупателей решили открыть специальные счета в Газпромбанке.
В 2020 г. суммарные поставки Газпрома в Польшу и Болгарию составили 12 млрд куб. м (в Польшу – 9,7 млрд куб. м и в Болгарию – 2,3 млрд куб. м), при этом потребление этих стран было на уровне 21,6 млрд куб. м и 2,9 млрд куб. м, соответственно. Таким образом, зависимость от российского газа в потреблении составила 45% в Польше и 80% в Болгарии. Мы полагаем, что как минимум в летний период страны действительно смогут отказаться от закупок газа у Газпрома и по необходимости будут использовать как накопленные запасы (около 3 млрд куб. м в Польше и 0,5 млрд куб. м в Болгарии), закупки СПГ (в Польше мощность СПГ-терминала составляет 5 млрд куб. м), так и поставки из соседних стран, которые в том числе могут включать и российский газ.
Тем не менее, мы не исключаем, что страны могут вернуться к переговорам о поставках в зимний период, так как зависимость от поставок Газпрома высока не только в этих странах, но и в Европе в целом. Учитывая дефицит газа и высокие цены на мировом рынке, вероятно, у Польши и Болгарии не будет альтернативы по адекватным ценам, кроме как сокращения спроса на газ в целом. Для Газпрома их доля в экспорте в Европу составила около 7% в 2020 г. Стоит отметить, что долгосрочные контракты с Польшей и Болгарией заканчиваются в конце этого года, и обе страны заявляли, что не планируют их продлевать.
В целом мы не исключаем, что поставки газа в Европу могут сократиться в этом году, но текущие цены должны компенсировать падение продаж. Так, средняя цена реализации газа в Европу за 10 лет (2011-2020 гг.) составила 270 долл. за 1 тыс. куб. м (а по итогам 2021 г. мы полагаем она составила 320 долл. за 1 тыс. куб. м), тогда как цены на спотовом рынке Европы уже давно превышают 1000 долл. за 1 тыс. куб. м.
По данным СМИ, Газпром прекратил экспорт природного газа в Польшу и Болгарию с сегодняшнего утра. Покупателям было отправлено уведомление об остановке поставок, так как они не оплатили газ в соответствии с требованиями нового российского законодательства. Напомним, новая процедура оплаты газа предлагает европейским клиентам открывать специальные банковские счета в Газпромбанке в иностранной валюте и рублях. Платежи по действующим газовым контрактам сначала зачисляются на валютный счет покупателя (в валюте и сумме контракта), а затем по поручению клиента конвертируются Газпромбанком в рубли на Московской бирже, зачисляются на рублевый счет покупателя газа с последующим переводом на счет Газпрома. Только при окончательном зачислении денежных средств, конвертированных в рубли, на счет Газпрома, обязательства покупателя считаются выполненными. Мы считаем, что с коммерческой точки зрения для покупателя изменения несущественные, так как он продолжит платить в валюте контракта и не будет брать на себя валютные риски. Но с политической точки зрения новая схема не устраивает некоторые страны, так как фактически финальный платеж Газпрому будет в рублях, и клиентам придется открывать счета в российском банке. При этом, по данным Bloomberg, уже 10 стран-покупателей решили открыть специальные счета в Газпромбанке.
В 2020 г. суммарные поставки Газпрома в Польшу и Болгарию составили 12 млрд куб. м (в Польшу – 9,7 млрд куб. м и в Болгарию – 2,3 млрд куб. м), при этом потребление этих стран было на уровне 21,6 млрд куб. м и 2,9 млрд куб. м, соответственно. Таким образом, зависимость от российского газа в потреблении составила 45% в Польше и 80% в Болгарии. Мы полагаем, что как минимум в летний период страны действительно смогут отказаться от закупок газа у Газпрома и по необходимости будут использовать как накопленные запасы (около 3 млрд куб. м в Польше и 0,5 млрд куб. м в Болгарии), закупки СПГ (в Польше мощность СПГ-терминала составляет 5 млрд куб. м), так и поставки из соседних стран, которые в том числе могут включать и российский газ.
Тем не менее, мы не исключаем, что страны могут вернуться к переговорам о поставках в зимний период, так как зависимость от поставок Газпрома высока не только в этих странах, но и в Европе в целом. Учитывая дефицит газа и высокие цены на мировом рынке, вероятно, у Польши и Болгарии не будет альтернативы по адекватным ценам, кроме как сокращения спроса на газ в целом. Для Газпрома их доля в экспорте в Европу составила около 7% в 2020 г. Стоит отметить, что долгосрочные контракты с Польшей и Болгарией заканчиваются в конце этого года, и обе страны заявляли, что не планируют их продлевать.
В целом мы не исключаем, что поставки газа в Европу могут сократиться в этом году, но текущие цены должны компенсировать падение продаж. Так, средняя цена реализации газа в Европу за 10 лет (2011-2020 гг.) составила 270 долл. за 1 тыс. куб. м (а по итогам 2021 г. мы полагаем она составила 320 долл. за 1 тыс. куб. м), тогда как цены на спотовом рынке Европы уже давно превышают 1000 долл. за 1 тыс. куб. м.