Месячная инфляция в августе почти вернулась в положительную зону
По данным Росстата, инфляция в августе сложилась на уровне 14,3% г./г. (против 15,1% г./г. в июле) - совокупный показатель второй месяц подряд замедлился на 0,8 п.п. Как и ранее, в годовом выражении цены на товары (продовольственные и непродовольственные) растут быстрее общего индекса (на 15,8% г./г. и 15,5% г./г., соответственно), а на услуги – медленнее (на 10,5% г./г.).
Снижение цен начинает затрагивать меньшую долю товаров. Замедление годовой инфляции происходит на фоне сохраняющихся третий месяц подряд в отрицательной зоне месячных темпов с исключением сезонности. При этом, по нашим оценкам, в августе они практически вернулись в нулевую зону – -0,01% м./м. Так, среди товаров и услуг, относящихся к корзине месячной инфляции (с исключением регулируемых услуг), взвешенная доля тех, что дешевеют в годовом выражении после достижения пика в июле (>50%, см. график), начала корректироваться в августе. Мы полагаем, что такая динамика может сохраниться и в ближайшие месяцы с возможным уходом разовых дезинфляционных факторов (таких как опережающее сезонность снижение цен на плодоовощную продукцию) и на фоне восстановления потребительского спроса.
Темпы роста цен могут вырасти в ближайшие месяцы. Если динамику инфляции в августе можно охарактеризовать как нейтральную (не превышающую цель ЦБ в аннуализированном выражении), то в среднесрочной перспективе с учетом наличия проинфляционных рисков месячная инфляция может достаточно быстро превысить уровень 0,3-0,4% м./м. с исключением сезонности (что соответствует уровню ~4% г./г.). В нашем прогнозе мы ожидаем инфляцию 13,4% г./г. по итогам 2022 г., что предполагает среднемесячные темпы на уровне 0,6-0,7% м./м. в оставшиеся 4 месяца. С учетом сохраняющихся на повышенном уровне инфляционных ожиданий ЦБ, как мы полагаем, замедлит темпы смягчения монетарной политики (на наш взгляд, шаг в 50 б.п. является наиболее вероятным на заседании в пятницу 16 сентября), что может позволить ограничить темпы роста цен в перспективе 3-6 месяцев, предотвратив раскручивание инфляционной спирали.
По данным Росстата, инфляция в августе сложилась на уровне 14,3% г./г. (против 15,1% г./г. в июле) - совокупный показатель второй месяц подряд замедлился на 0,8 п.п. Как и ранее, в годовом выражении цены на товары (продовольственные и непродовольственные) растут быстрее общего индекса (на 15,8% г./г. и 15,5% г./г., соответственно), а на услуги – медленнее (на 10,5% г./г.).
Снижение цен начинает затрагивать меньшую долю товаров. Замедление годовой инфляции происходит на фоне сохраняющихся третий месяц подряд в отрицательной зоне месячных темпов с исключением сезонности. При этом, по нашим оценкам, в августе они практически вернулись в нулевую зону – -0,01% м./м. Так, среди товаров и услуг, относящихся к корзине месячной инфляции (с исключением регулируемых услуг), взвешенная доля тех, что дешевеют в годовом выражении после достижения пика в июле (>50%, см. график), начала корректироваться в августе. Мы полагаем, что такая динамика может сохраниться и в ближайшие месяцы с возможным уходом разовых дезинфляционных факторов (таких как опережающее сезонность снижение цен на плодоовощную продукцию) и на фоне восстановления потребительского спроса.
Темпы роста цен могут вырасти в ближайшие месяцы. Если динамику инфляции в августе можно охарактеризовать как нейтральную (не превышающую цель ЦБ в аннуализированном выражении), то в среднесрочной перспективе с учетом наличия проинфляционных рисков месячная инфляция может достаточно быстро превысить уровень 0,3-0,4% м./м. с исключением сезонности (что соответствует уровню ~4% г./г.). В нашем прогнозе мы ожидаем инфляцию 13,4% г./г. по итогам 2022 г., что предполагает среднемесячные темпы на уровне 0,6-0,7% м./м. в оставшиеся 4 месяца. С учетом сохраняющихся на повышенном уровне инфляционных ожиданий ЦБ, как мы полагаем, замедлит темпы смягчения монетарной политики (на наш взгляд, шаг в 50 б.п. является наиболее вероятным на заседании в пятницу 16 сентября), что может позволить ограничить темпы роста цен в перспективе 3-6 месяцев, предотвратив раскручивание инфляционной спирали.
К концу августа накопленный бюджетный профицит практически сошел на нет
Согласно предварительной оценке Минфина, накопленный профицит Федерального бюджета продолжил сокращаться – за январь-август сложился на уровне 0,14 трлн руб. (против 0,48 трлн руб. за первые 7М).
Компонента доходов продолжает находиться под давлением санкционных ограничений и их последствий. Так, поступления от ненефтегазового сектора за 8М 2022 г. составили на 4,3% меньше, чем за соответствующий период прошлого года. Помимо выпадающих объемов поставок на фоне введенных ограничений (например, с 10 августа ЕС ввел запрет на импорт российского угля), на доходную компоненту влияет образование дисконтов на ту часть продукции, которая все же поставляется (так, по данным СМИ, дисконты на российский уголь сейчас доходят до 50% от рыночной цены). Нефтегазовые доходы в августе сложились на минимальном с начала года уровне (см. наш обзор от 7 сентября), что, впрочем, может измениться с наступлением отопительного периода (но до вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС в начале декабря).
Дефицит в августе преимущественно связан именно с просадкой доходной компоненты – расходы бюджета, полученные прямым вычитанием июльских цифр из августовских, остались вблизи уровня июля, 2,5 трлн руб. (в месячном выражении с исключением сезонности даже сократились на 3% м./м.). Отметим, что в ходе ВЭФ В. Путин оценивал рост расходов бюджета в 2022 г. в 20% г./г. – для достижения такого результата до конца года среднемесячный уровень расходов должен вырасти до ~3 трлн руб. Импульсом для их ускорения может стать утвержденный проект бюджета на 2023-2025 гг., который должен быть внесен в Госдуму до 1 октября. По итогам года бюджет планируется дефицитным – оценки Минфина, опубликованные в СМИ, варьируются от 1,2% до 2% ВВП.
Согласно предварительной оценке Минфина, накопленный профицит Федерального бюджета продолжил сокращаться – за январь-август сложился на уровне 0,14 трлн руб. (против 0,48 трлн руб. за первые 7М).
Компонента доходов продолжает находиться под давлением санкционных ограничений и их последствий. Так, поступления от ненефтегазового сектора за 8М 2022 г. составили на 4,3% меньше, чем за соответствующий период прошлого года. Помимо выпадающих объемов поставок на фоне введенных ограничений (например, с 10 августа ЕС ввел запрет на импорт российского угля), на доходную компоненту влияет образование дисконтов на ту часть продукции, которая все же поставляется (так, по данным СМИ, дисконты на российский уголь сейчас доходят до 50% от рыночной цены). Нефтегазовые доходы в августе сложились на минимальном с начала года уровне (см. наш обзор от 7 сентября), что, впрочем, может измениться с наступлением отопительного периода (но до вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС в начале декабря).
Дефицит в августе преимущественно связан именно с просадкой доходной компоненты – расходы бюджета, полученные прямым вычитанием июльских цифр из августовских, остались вблизи уровня июля, 2,5 трлн руб. (в месячном выражении с исключением сезонности даже сократились на 3% м./м.). Отметим, что в ходе ВЭФ В. Путин оценивал рост расходов бюджета в 2022 г. в 20% г./г. – для достижения такого результата до конца года среднемесячный уровень расходов должен вырасти до ~3 трлн руб. Импульсом для их ускорения может стать утвержденный проект бюджета на 2023-2025 гг., который должен быть внесен в Госдуму до 1 октября. По итогам года бюджет планируется дефицитным – оценки Минфина, опубликованные в СМИ, варьируются от 1,2% до 2% ВВП.
Нижняя точка рецессии может сместиться на 2023 г.
В конце прошлой недели Росстат уточнил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2022 г., опубликовав разбивку по производственному методу. Спад в прошедшем квартале незначительно увеличился до -4,1% г./г. (ранее - -4,0% г./г.), а результат за 1П 2022г. остался на уровне -0,4% г./г.
Практически половина падения объясняется динамикой торговли (оптовой и розничной), продемонстрировавшей самое глубокое падение (-14,1% г./г.) среди опубликованных отраслей. Помимо сократившихся поставок газа и ослабевшего внутреннего спроса, хоть и с небольшим весом (~7% по данным таблиц ресурсов и использования товаров и услуг за 2019 г.), эта категория включает в себя торговлю автомобилями и их ремонт, которая могла ощутимо снизиться в условиях перебоев в производстве и ограничений на стороне импорта.
Шок промышленного производства пока носит достаточно умеренный характер, во многом из-за отложенного вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС (планируется в 2 этапа: первый – с декабря 2022 г., второй – с февраля 2023 г.). С учетом этого, мы полагаем, что нижняя точка рецессии еще не пройдена (и, скорее всего, не наступит раньше 1 кв. 2023 г.), и шок в годовых темпах может оказаться более равномерно распределенным между 2022 и 2023 годами, чем мы ожидали ранее.
В нашем обновленном прогнозе спад ВВП в 2022 г. может составить 3,5% г./г. и 4,0% г./г. в 2023 г. На долгосрочную перспективу мы сохраняем наши ожидания без изменений – потенциал роста ВВП в 2024 г. и далее может быть ограничен уровнем 0,9% г./г. за счет вероятного снижения мощностей промышленности (в условиях трудностей с поставками зарубежных комплектующих и / или элементов производства).
В конце прошлой недели Росстат уточнил оценку динамики ВВП за 2 кв. 2022 г., опубликовав разбивку по производственному методу. Спад в прошедшем квартале незначительно увеличился до -4,1% г./г. (ранее - -4,0% г./г.), а результат за 1П 2022г. остался на уровне -0,4% г./г.
Практически половина падения объясняется динамикой торговли (оптовой и розничной), продемонстрировавшей самое глубокое падение (-14,1% г./г.) среди опубликованных отраслей. Помимо сократившихся поставок газа и ослабевшего внутреннего спроса, хоть и с небольшим весом (~7% по данным таблиц ресурсов и использования товаров и услуг за 2019 г.), эта категория включает в себя торговлю автомобилями и их ремонт, которая могла ощутимо снизиться в условиях перебоев в производстве и ограничений на стороне импорта.
Шок промышленного производства пока носит достаточно умеренный характер, во многом из-за отложенного вступления в силу нефтяного эмбарго со стороны ЕС (планируется в 2 этапа: первый – с декабря 2022 г., второй – с февраля 2023 г.). С учетом этого, мы полагаем, что нижняя точка рецессии еще не пройдена (и, скорее всего, не наступит раньше 1 кв. 2023 г.), и шок в годовых темпах может оказаться более равномерно распределенным между 2022 и 2023 годами, чем мы ожидали ранее.
В нашем обновленном прогнозе спад ВВП в 2022 г. может составить 3,5% г./г. и 4,0% г./г. в 2023 г. На долгосрочную перспективу мы сохраняем наши ожидания без изменений – потенциал роста ВВП в 2024 г. и далее может быть ограничен уровнем 0,9% г./г. за счет вероятного снижения мощностей промышленности (в условиях трудностей с поставками зарубежных комплектующих и / или элементов производства).
Инфляционные ожидания выросли в преддверии заседания ЦБ
Перед заседанием ЦБ РФ по ключевой ставке регулятор опубликовал отчет ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях, который обычно публикуется в 20-х числах месяца (впрочем, пока доступны лишь сами результаты без детализации).
Динамика опросной наблюдаемой инфляции отклонилась от оценок по данным Росстата. Согласно оценке респондентов, наблюдаемая инфляция выросла впервые с мая (в летние месяцы происходило снижение) – до 21,5% г./г. В то же время, согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция на второй неделе сентября продолжила замедляться, опустившись ниже 14,1% г./г. Такая разнонаправленная динамика может быть объяснима тем, что респонденты по-другому «взвешивают» товары и услуги. Например, инфляция даже в рамках плодоовощного набора может восприниматься по-разному: по данным Росстата, в совокупности он продолжает дешеветь (с августа в среднем с темпом -3,4% н./н.), но цены на огурцы в последние недели перешли к росту, что может смещать на себя внимание.
Снижение ключевой ставки на 50 б.п. – наиболее вероятный исход завтрашнего заседания. Инфляционные ожидания растут второй месяц подряд – до 12,5% г./г., оставаясь на повышенных уровнях. Это может привести к новой волне роста инфляции на фоне сохраняющихся ограничений на стороне импорта и возможного более быстрого восстановления потребительского спроса, чем ожидалось ранее (в том числе с учетом активизации потребительского кредитования). На наш взгляд, такие риски могут стать дополнительным аргументом в пользу более умеренного шага смягчения на завтрашнем заседании по ДКП. Мы полагаем, что регулятор будет рассматривать варианты снижения ставки на 50-100 б.п., но шаг в 50 б.п. видится наиболее вероятным. При этом, по нашему мнению, на следующих заседаниях у ЦБ еще останется пространство для снижения ключевой ставки (до уровня 6,5-7,0% к концу года).
Перед заседанием ЦБ РФ по ключевой ставке регулятор опубликовал отчет ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях, который обычно публикуется в 20-х числах месяца (впрочем, пока доступны лишь сами результаты без детализации).
Динамика опросной наблюдаемой инфляции отклонилась от оценок по данным Росстата. Согласно оценке респондентов, наблюдаемая инфляция выросла впервые с мая (в летние месяцы происходило снижение) – до 21,5% г./г. В то же время, согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, годовая инфляция на второй неделе сентября продолжила замедляться, опустившись ниже 14,1% г./г. Такая разнонаправленная динамика может быть объяснима тем, что респонденты по-другому «взвешивают» товары и услуги. Например, инфляция даже в рамках плодоовощного набора может восприниматься по-разному: по данным Росстата, в совокупности он продолжает дешеветь (с августа в среднем с темпом -3,4% н./н.), но цены на огурцы в последние недели перешли к росту, что может смещать на себя внимание.
Снижение ключевой ставки на 50 б.п. – наиболее вероятный исход завтрашнего заседания. Инфляционные ожидания растут второй месяц подряд – до 12,5% г./г., оставаясь на повышенных уровнях. Это может привести к новой волне роста инфляции на фоне сохраняющихся ограничений на стороне импорта и возможного более быстрого восстановления потребительского спроса, чем ожидалось ранее (в том числе с учетом активизации потребительского кредитования). На наш взгляд, такие риски могут стать дополнительным аргументом в пользу более умеренного шага смягчения на завтрашнем заседании по ДКП. Мы полагаем, что регулятор будет рассматривать варианты снижения ставки на 50-100 б.п., но шаг в 50 б.п. видится наиболее вероятным. При этом, по нашему мнению, на следующих заседаниях у ЦБ еще останется пространство для снижения ключевой ставки (до уровня 6,5-7,0% к концу года).
Минфин возобновил размещения до заседания ЦБ
В среду, 14 сентября Минфин впервые с начала февраля вернулся к размещениям ОФЗ. После долгого перерыва ведомство вышло на рынок с классическим 9-летним выпуском 26239 (выпущенным летом 2021 г.) в объеме 10 млрд руб., который был размещен полностью, премия по доходности оказалась умеренной ~7 б.п. Минфин пока проводит аукционы в тестовом режиме (как ранее отмечал Т. Максимов), предлагая ограниченные объемы – до конца сентября (21 и 28 сентября) планируются аукционы еще на 30 млрд руб. Отметим, что размещения по текущим уровням ставок – достаточно дорогие, и, на наш взгляд, без существенной корректировки доходностей ведомство не будет сильно наращивать объемы (например, переходить к аукционам без лимита).
Мы полагаем, что результат сегодняшнего заседания ЦБ по ключевой ставке может способствовать снижению доходностей. В последнюю неделю в коротком конце кривой они уже снизились на 10-20 б.п при практически неизменных уровнях в среднем и дальнем отрезках (см. график).
На наш взгляд, если в своей риторике ЦБ подтвердит наличие потенциала для дальнейшего смягчения монетарной политики (который сейчас отражен в их среднесрочном прогнозе), то доходность длинных ОФЗ также может скорректироваться вниз. Так, текущий уровень доходности 10-летних бумаг, по нашим оценкам, предполагает форвардную однолетнюю ставку на уровне 6,5-7,0% (что в целом совпадает с консенсус-оценками аналитиков) и существенную премию за риск, связанную с неопределенностью о дальнейшей динамике инфляции и соответствующей реакции ЦБ, которая может быть переоценена инвесторами в меньшую сторону.
В среду, 14 сентября Минфин впервые с начала февраля вернулся к размещениям ОФЗ. После долгого перерыва ведомство вышло на рынок с классическим 9-летним выпуском 26239 (выпущенным летом 2021 г.) в объеме 10 млрд руб., который был размещен полностью, премия по доходности оказалась умеренной ~7 б.п. Минфин пока проводит аукционы в тестовом режиме (как ранее отмечал Т. Максимов), предлагая ограниченные объемы – до конца сентября (21 и 28 сентября) планируются аукционы еще на 30 млрд руб. Отметим, что размещения по текущим уровням ставок – достаточно дорогие, и, на наш взгляд, без существенной корректировки доходностей ведомство не будет сильно наращивать объемы (например, переходить к аукционам без лимита).
Мы полагаем, что результат сегодняшнего заседания ЦБ по ключевой ставке может способствовать снижению доходностей. В последнюю неделю в коротком конце кривой они уже снизились на 10-20 б.п при практически неизменных уровнях в среднем и дальнем отрезках (см. график).
На наш взгляд, если в своей риторике ЦБ подтвердит наличие потенциала для дальнейшего смягчения монетарной политики (который сейчас отражен в их среднесрочном прогнозе), то доходность длинных ОФЗ также может скорректироваться вниз. Так, текущий уровень доходности 10-летних бумаг, по нашим оценкам, предполагает форвардную однолетнюю ставку на уровне 6,5-7,0% (что в целом совпадает с консенсус-оценками аналитиков) и существенную премию за риск, связанную с неопределенностью о дальнейшей динамике инфляции и соответствующей реакции ЦБ, которая может быть переоценена инвесторами в меньшую сторону.
Цикл смягчения монетарной политики близок к концу
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ РФ ожидаемо снизил ключевую ставку на 50 б.п. (до уровня 7,5%) после серии понижений на 150 б.п.
Сигнал перестал быть направленным. Помимо замедления темпа смягчения монетарной политики, тональность пресс-релиза перестала иметь направленный «голубиный» характер: из него была убрана фраза о том, что «регулятор продолжит оценивать целесообразность снижения ключевой ставки в 2П 2022 г.». Отметим, что ранее все циклы длительного удержания ключевой ставки без изменений (в том числе самый продолжительный, с середины 2015 г. по середину 2016 г.) сопровождались нейтрализацией сигнала на предшествующем заседании. Впрочем, сейчас в риторике регулятора остается намек на возможное дополнительное снижение ставки: в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что пространство для дальнейшего смягчения монетарной политики «сузилось», и цикл снижения ключевой ставки «близок к завершению». Регулятор высказывает опасения относительно динамики инфляционных ожиданий, которые сохраняются повышенными, создавая риск раскрутки инфляционной спирали.
ЦБ допускает широкий диапазон сценариев инфляционной динамики. В своем обновленном прогнозе регулятор ожидает инфляцию в конце года на уровне 11-13% г./г. – такой диапазон предполагает очень широкий разброс возможных месячных темпов с исключением сезонности в оставшиеся до конца года месяцы. По нашим оценкам, нижней и верхней границам этого диапазона соответствуют уровни 0,1% м./м. и 0,6% м./м., каждый из которых ощутимо отличается от уровня, соответствующего цели ЦБ (0,33% м./м.).
При умеренном инфляционном давлении ставка может быть еще снижена. Тем не менее, мы полагаем, что дезинфляционные факторы (прежде всего, ослабленный потребительский спрос) при прочих равных позволят удержать темпы инфляции на умеренных уровнях. В этих условиях ЦБ может еще понизить ключевую ставку до 7% в этом году.
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ РФ ожидаемо снизил ключевую ставку на 50 б.п. (до уровня 7,5%) после серии понижений на 150 б.п.
Сигнал перестал быть направленным. Помимо замедления темпа смягчения монетарной политики, тональность пресс-релиза перестала иметь направленный «голубиный» характер: из него была убрана фраза о том, что «регулятор продолжит оценивать целесообразность снижения ключевой ставки в 2П 2022 г.». Отметим, что ранее все циклы длительного удержания ключевой ставки без изменений (в том числе самый продолжительный, с середины 2015 г. по середину 2016 г.) сопровождались нейтрализацией сигнала на предшествующем заседании. Впрочем, сейчас в риторике регулятора остается намек на возможное дополнительное снижение ставки: в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что пространство для дальнейшего смягчения монетарной политики «сузилось», и цикл снижения ключевой ставки «близок к завершению». Регулятор высказывает опасения относительно динамики инфляционных ожиданий, которые сохраняются повышенными, создавая риск раскрутки инфляционной спирали.
ЦБ допускает широкий диапазон сценариев инфляционной динамики. В своем обновленном прогнозе регулятор ожидает инфляцию в конце года на уровне 11-13% г./г. – такой диапазон предполагает очень широкий разброс возможных месячных темпов с исключением сезонности в оставшиеся до конца года месяцы. По нашим оценкам, нижней и верхней границам этого диапазона соответствуют уровни 0,1% м./м. и 0,6% м./м., каждый из которых ощутимо отличается от уровня, соответствующего цели ЦБ (0,33% м./м.).
При умеренном инфляционном давлении ставка может быть еще снижена. Тем не менее, мы полагаем, что дезинфляционные факторы (прежде всего, ослабленный потребительский спрос) при прочих равных позволят удержать темпы инфляции на умеренных уровнях. В этих условиях ЦБ может еще понизить ключевую ставку до 7% в этом году.
Денежно-кредитные условия нейтрализуются
В опубликованном вчера аналитическом материале ЦБ отмечает смягчение денежно-кредитных условий в августе на фоне продолжающегося снижения ключевой ставки. Если объем депозитов уже в июле фактически вернулся на докризисные уровни, то определенное оживление потребительского кредитования произошло лишь в августе. Так, объем необеспеченных кредитов вырос на 1,8% м./м., что сопоставимо со средним уровнем прошлого года (1,5% м./м., по нашим оценкам). Впрочем, объем задолженности по кредитам физическим лицам за исключением ипотеки пока меньше уровня февраля на 1,3%.
Наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, в последние месяцы достаточно волатилен, но в целом сохраняется в умеренно отрицательной области. В пресс-релизе последнего заседания по ключевой ставке ЦБ отмечал нейтрализацию денежно-кредитных условий. На наш взгляд, при сохранении ключевой ставки на текущем уровне или ее дальнейшем снижении негативное влияние этого индикатора на потребление будет иметь более сдержанный характер. На этом фоне восстановление потребительского спроса, скорее всего, будет более быстрым в сравнении с кризисным периодом 2014-15 гг. Впрочем, мы ожидаем, что в следующем году рецессия в потребительском спросе может продолжиться на фоне возможного отложенного шока безработицы и сокращения реальных заработных плат (их снижение во 2 кв. 2022 г. составило 5,5% г./г.).
В опубликованном вчера аналитическом материале ЦБ отмечает смягчение денежно-кредитных условий в августе на фоне продолжающегося снижения ключевой ставки. Если объем депозитов уже в июле фактически вернулся на докризисные уровни, то определенное оживление потребительского кредитования произошло лишь в августе. Так, объем необеспеченных кредитов вырос на 1,8% м./м., что сопоставимо со средним уровнем прошлого года (1,5% м./м., по нашим оценкам). Впрочем, объем задолженности по кредитам физическим лицам за исключением ипотеки пока меньше уровня февраля на 1,3%.
Наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, в последние месяцы достаточно волатилен, но в целом сохраняется в умеренно отрицательной области. В пресс-релизе последнего заседания по ключевой ставке ЦБ отмечал нейтрализацию денежно-кредитных условий. На наш взгляд, при сохранении ключевой ставки на текущем уровне или ее дальнейшем снижении негативное влияние этого индикатора на потребление будет иметь более сдержанный характер. На этом фоне восстановление потребительского спроса, скорее всего, будет более быстрым в сравнении с кризисным периодом 2014-15 гг. Впрочем, мы ожидаем, что в следующем году рецессия в потребительском спросе может продолжиться на фоне возможного отложенного шока безработицы и сокращения реальных заработных плат (их снижение во 2 кв. 2022 г. составило 5,5% г./г.).
Рост цен вновь сменился дефляцией
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 сентября составила 13,95% г./г. Снижение годового показателя происходит как из-за эффекта высокой базы предыдущих периодов, так и благодаря низким темпам роста цен н./н. в течение последних месяцев. При этом, как мы полагаем, дефляция на последней неделе (-0,03% н./н.) была достигнута не за счет временных факторов (таких как удешевление плодоовощной продукции, скачки цен на авиаперелеты), а в большей степени за счет снижения цен широким фронтом. О существенном уменьшении дефляционного вклада временных факторов говорят наши расчеты, представленные на графике: на прошедшей неделе, впервые с конца мая, их вклад вышел в ноль.
Инфляционная динамика неустойчива. На наш взгляд, подобная переменчивая динамика инфляции с исключением точечных факторов (когда ускорение, как некоторое время назад, сменяется снижением) говорит о ее неустойчивом характере. Вместе с тем, это также не исключает возможность того, что в краткосрочной перспективе влияние дезинфляционных факторов не сойдет на нет, и даже с учетом ужесточившейся риторики (которая на данный момент практически исключает дальнейшее смягчение) ЦБ может умеренно продолжить снижение ключевой ставки в этом году.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 сентября составила 13,95% г./г. Снижение годового показателя происходит как из-за эффекта высокой базы предыдущих периодов, так и благодаря низким темпам роста цен н./н. в течение последних месяцев. При этом, как мы полагаем, дефляция на последней неделе (-0,03% н./н.) была достигнута не за счет временных факторов (таких как удешевление плодоовощной продукции, скачки цен на авиаперелеты), а в большей степени за счет снижения цен широким фронтом. О существенном уменьшении дефляционного вклада временных факторов говорят наши расчеты, представленные на графике: на прошедшей неделе, впервые с конца мая, их вклад вышел в ноль.
Инфляционная динамика неустойчива. На наш взгляд, подобная переменчивая динамика инфляции с исключением точечных факторов (когда ускорение, как некоторое время назад, сменяется снижением) говорит о ее неустойчивом характере. Вместе с тем, это также не исключает возможность того, что в краткосрочной перспективе влияние дезинфляционных факторов не сойдет на нет, и даже с учетом ужесточившейся риторики (которая на данный момент практически исключает дальнейшее смягчение) ЦБ может умеренно продолжить снижение ключевой ставки в этом году.
Рынок ОФЗ в состоянии турбулентности
За прошедшую неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на >100 б.п., причем более ощутимый сдвиг происходит для долгосрочных бумаг. Так, в пятницу, 23 сентября доходность 10-летних бумаг составила 10,3% (на 110 б.п. выше, чем неделей ранее), а по состоянию на середину дня в понедельник поднималась выше 11,0%. Совокупное падение индекса RGBI сейчас составляет 10 б.п. – он торгуется на апрельском уровне в 125 б.п.
В начале прошлой недели основным фактором для роста доходностей, на наш взгляд, были результаты заседания ЦБ РФ – в пресс-релизе регулятор опубликовал ненаправленный сигнал, который оставляет повышенную неопределенность относительно дальнейшего вектора развития монетарной политики. Так, по нашим оценкам, заложенная в котировках форвардная однолетняя ставка на прошлой неделе поднялась от уровня 6,5-7,0% до 7,0-7,5% (см. график). Помимо ожиданий, увеличивается и вмененная премия за риск. Отчасти рост ставок может быть связан с раскрытием в СМИ основных параметров бюджета на 2023-2025 гг. – так, в 2023 г. ожидается дефицит на уровне 2,9 трлн руб. (2% ВВП), который планируется в большей степени покрыть внутренними заимствованиями (1,7 трлн руб.), которые могут создать навес предложения на рынке. Отметим, что в течение этого года дефицит ожидается на уровне 1,3 трлн руб. (0,9% ВВП) и будет преимущественно покрыт за счет ФНБ. Повысившаяся геополитическая напряженность также может давать дополнительный импульс для роста доходностей, даже с учетом действующих для «недружественных» нерезидентов ограничений. Так, согласно статистике, публикуемой ЦБ в рамках «Обзора рисков финансовой стабильности», в феврале основными нетто-продавцами на рынке локального госдолга выступали нерезиденты и дочерние иностранные организации. Сейчас, как мы полагаем, ажиотажные распродажи могут наблюдаться со стороны физических лиц (которые с момента введения ограничений на движение капитала также регулярно оказывались основными нетто-продавцами), что может быть вызвано частичным переводом долгосрочных сбережений в более ликвидную форму в кризисных условиях.
Мы полагаем, что, при прочих равных, потенциал просадки рынка ОФЗ меньше, чем в феврале – за счет уже действующих ограничений и принятых послаблений со стороны ЦБ (финансовые организации формально пока имеют возможность не переоценивать имеющиеся на балансе облигации), и в ближайшие недели доходности могут стабилизироваться на текущих или более низких уровнях.
За прошедшую неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на >100 б.п., причем более ощутимый сдвиг происходит для долгосрочных бумаг. Так, в пятницу, 23 сентября доходность 10-летних бумаг составила 10,3% (на 110 б.п. выше, чем неделей ранее), а по состоянию на середину дня в понедельник поднималась выше 11,0%. Совокупное падение индекса RGBI сейчас составляет 10 б.п. – он торгуется на апрельском уровне в 125 б.п.
В начале прошлой недели основным фактором для роста доходностей, на наш взгляд, были результаты заседания ЦБ РФ – в пресс-релизе регулятор опубликовал ненаправленный сигнал, который оставляет повышенную неопределенность относительно дальнейшего вектора развития монетарной политики. Так, по нашим оценкам, заложенная в котировках форвардная однолетняя ставка на прошлой неделе поднялась от уровня 6,5-7,0% до 7,0-7,5% (см. график). Помимо ожиданий, увеличивается и вмененная премия за риск. Отчасти рост ставок может быть связан с раскрытием в СМИ основных параметров бюджета на 2023-2025 гг. – так, в 2023 г. ожидается дефицит на уровне 2,9 трлн руб. (2% ВВП), который планируется в большей степени покрыть внутренними заимствованиями (1,7 трлн руб.), которые могут создать навес предложения на рынке. Отметим, что в течение этого года дефицит ожидается на уровне 1,3 трлн руб. (0,9% ВВП) и будет преимущественно покрыт за счет ФНБ. Повысившаяся геополитическая напряженность также может давать дополнительный импульс для роста доходностей, даже с учетом действующих для «недружественных» нерезидентов ограничений. Так, согласно статистике, публикуемой ЦБ в рамках «Обзора рисков финансовой стабильности», в феврале основными нетто-продавцами на рынке локального госдолга выступали нерезиденты и дочерние иностранные организации. Сейчас, как мы полагаем, ажиотажные распродажи могут наблюдаться со стороны физических лиц (которые с момента введения ограничений на движение капитала также регулярно оказывались основными нетто-продавцами), что может быть вызвано частичным переводом долгосрочных сбережений в более ликвидную форму в кризисных условиях.
Мы полагаем, что, при прочих равных, потенциал просадки рынка ОФЗ меньше, чем в феврале – за счет уже действующих ограничений и принятых послаблений со стороны ЦБ (финансовые организации формально пока имеют возможность не переоценивать имеющиеся на балансе облигации), и в ближайшие недели доходности могут стабилизироваться на текущих или более низких уровнях.
Инфляционные ожидания в сентябре выросли за счет оценок респондентов «со сбережениями»
На момент заседания ЦБ РФ по ключевой ставке (16 сентября) были опубликованы только общие оценки наблюдаемой инфляции и инфляционных ожиданий за сентябрь, детализированный отчет еще не был доступен. Напомним, что вместе с сокращением шага снижения ключевой ставки (до -50 б.п.) регулятор убрал из пресс-релиза «голубиную» направленность сигнала, оставив его ненаправленным.
Повышенные инфляционные ожидания могут спровоцировать инфляционную спираль. Помимо прочих аргументов в пользу относительного ужесточения сигнала, ЦБ отметил обеспокоенность динамикой инфляционных ожиданий, которые после достижения локального минимума в июле (10,8% г./г.), выросли в августе и сентябре (до 12,0% г./г. и 12,5% г./г., соответственно). Мы полагаем, что регулятора беспокоит не столько сентябрьский рост, сколько сохранение оценок респондентов на повышенных уровнях: (1) ценовые ожидания подгруппы «без сбережений» хоть и сократились в сентябре, но находятся выше среднего с апреля уровня, а (2) у подгруппы «со сбережениями» – в сентябре выросли до среднего с апреля уровня. Негативные ожидания относительно уровня цен в будущем могут стимулировать краткосрочное потребление, тем самым оказывая повышательное давление на ценовую динамику, а ускоренный рост цен (даже для отдельных продуктов), в свою очередь, может подогревать инфляционные ожидания и далее.
Инфляция может развиваться в достаточно широком диапазоне сценариев. Впрочем, мы полагаем, что в текущих условиях инфляционные ожидания не будут выступать ключевым фактором для динамики инфляции. Основное проинфляционное влияние, на наш взгляд, придется на повышенные бюджетные расходы (по данным в СМИ, они могут вырасти на 17% г./г. в 2022 г. после 9% г./г. в 2021 г.). При этом охладить ценовую динамику может слабый потребительский спрос, в том числе на фоне возможного повышения склонности к сбережениям в стрессовых условиях. Напомним, что ЦБ в текущем официальном прогнозе ожидает инфляцию на уровне 11-13% г./г. в конце 2022 г., и, судя по всему, преобладание одного из этих факторов может склонить итоговый результат к верхней или нижней границе этого диапазона.
На момент заседания ЦБ РФ по ключевой ставке (16 сентября) были опубликованы только общие оценки наблюдаемой инфляции и инфляционных ожиданий за сентябрь, детализированный отчет еще не был доступен. Напомним, что вместе с сокращением шага снижения ключевой ставки (до -50 б.п.) регулятор убрал из пресс-релиза «голубиную» направленность сигнала, оставив его ненаправленным.
Повышенные инфляционные ожидания могут спровоцировать инфляционную спираль. Помимо прочих аргументов в пользу относительного ужесточения сигнала, ЦБ отметил обеспокоенность динамикой инфляционных ожиданий, которые после достижения локального минимума в июле (10,8% г./г.), выросли в августе и сентябре (до 12,0% г./г. и 12,5% г./г., соответственно). Мы полагаем, что регулятора беспокоит не столько сентябрьский рост, сколько сохранение оценок респондентов на повышенных уровнях: (1) ценовые ожидания подгруппы «без сбережений» хоть и сократились в сентябре, но находятся выше среднего с апреля уровня, а (2) у подгруппы «со сбережениями» – в сентябре выросли до среднего с апреля уровня. Негативные ожидания относительно уровня цен в будущем могут стимулировать краткосрочное потребление, тем самым оказывая повышательное давление на ценовую динамику, а ускоренный рост цен (даже для отдельных продуктов), в свою очередь, может подогревать инфляционные ожидания и далее.
Инфляция может развиваться в достаточно широком диапазоне сценариев. Впрочем, мы полагаем, что в текущих условиях инфляционные ожидания не будут выступать ключевым фактором для динамики инфляции. Основное проинфляционное влияние, на наш взгляд, придется на повышенные бюджетные расходы (по данным в СМИ, они могут вырасти на 17% г./г. в 2022 г. после 9% г./г. в 2021 г.). При этом охладить ценовую динамику может слабый потребительский спрос, в том числе на фоне возможного повышения склонности к сбережениям в стрессовых условиях. Напомним, что ЦБ в текущем официальном прогнозе ожидает инфляцию на уровне 11-13% г./г. в конце 2022 г., и, судя по всему, преобладание одного из этих факторов может склонить итоговый результат к верхней или нижней границе этого диапазона.
Среднесуточная инфляция покинула отрицательную область
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция перед последней неделей сентября замедлилась до 13,7% г./г. Замедление годового показателя сейчас преимущественно связано с эффектом высокой базы прошлого года. В том числе, его влияние перевесило влияние случившегося ускорения недельной инфляции – фактически, впервые с мая (за исключением первой недели июля, когда происходила регулярная индексация тарифов) среднесуточные темпы инфляции перешли в положительную область (0,01% д./д.) без каких-либо корректировок.
Рост недельной инфляции связан как с исчерпанием сильных точечных дезинфляционных эффектов (в основном от плодоовощной продукции, прирост цен для которой составил 0,5% н./н.), так и с устойчивым снижением доли товаров, которые дешевеют в аннуализированном выражении, как представлено на графике выше. Для его построения мы оценили вес товаров и услуг из потребительской корзины, используемой для расчета недельных срезов инфляции, для которых величина аннулизированной 4-недельной скользящей средней инфляции является отрицательной, находится выше или ниже общего целевого уровня ЦБ в 4% г./г.
При этом, на наш взгляд, инфляционная динамика в краткосрочной перспективе вряд ли стабилизируется, в связи с большим количеством разнонаправленных важных факторов, которые могут проявиться: с одной стороны, стимулирующая фискальная политика на фоне нейтрализации монетарной и повышенные инфляционные ожидания, с другой – слабый потребительский спрос. В более отдаленной перспективе в инфляционной статистике могут проявиться эффекты, связанные с введением частичной мобилизации и с дополнительными санкционными рисками (по мере истощения запасов при снижении производственных мощностей и возможной новой волны шока импорта). В то же время, при отсутствии существенных всплесков в ценовой динамике по итогам 2022 г. годовая инфляция вряд ли превысит текущие уровни (а, скорее всего – окажется ниже 13% г./г.).
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция перед последней неделей сентября замедлилась до 13,7% г./г. Замедление годового показателя сейчас преимущественно связано с эффектом высокой базы прошлого года. В том числе, его влияние перевесило влияние случившегося ускорения недельной инфляции – фактически, впервые с мая (за исключением первой недели июля, когда происходила регулярная индексация тарифов) среднесуточные темпы инфляции перешли в положительную область (0,01% д./д.) без каких-либо корректировок.
Рост недельной инфляции связан как с исчерпанием сильных точечных дезинфляционных эффектов (в основном от плодоовощной продукции, прирост цен для которой составил 0,5% н./н.), так и с устойчивым снижением доли товаров, которые дешевеют в аннуализированном выражении, как представлено на графике выше. Для его построения мы оценили вес товаров и услуг из потребительской корзины, используемой для расчета недельных срезов инфляции, для которых величина аннулизированной 4-недельной скользящей средней инфляции является отрицательной, находится выше или ниже общего целевого уровня ЦБ в 4% г./г.
При этом, на наш взгляд, инфляционная динамика в краткосрочной перспективе вряд ли стабилизируется, в связи с большим количеством разнонаправленных важных факторов, которые могут проявиться: с одной стороны, стимулирующая фискальная политика на фоне нейтрализации монетарной и повышенные инфляционные ожидания, с другой – слабый потребительский спрос. В более отдаленной перспективе в инфляционной статистике могут проявиться эффекты, связанные с введением частичной мобилизации и с дополнительными санкционными рисками (по мере истощения запасов при снижении производственных мощностей и возможной новой волны шока импорта). В то же время, при отсутствии существенных всплесков в ценовой динамике по итогам 2022 г. годовая инфляция вряд ли превысит текущие уровни (а, скорее всего – окажется ниже 13% г./г.).