Аналитики продолжают переносить шок на 2023 г.
На днях ЦБ опубликовал результаты макроэкономического опроса за октябрь (проводился 12-18 октября). Одним из ключевых изменений относительно прошлого среза оценок стала динамика ВВП – сокращение медианной оценки спада на 2022 г. (на 0,7 п.п.) и ее рост для 2023 г. (на 0,3 п.п.).
Так, в 2022 г. предполагается сокращение ВВП на 3,5% г./г. (что соответствует нашему базовому прогнозу, представленному на графике), а в 2023 г. – на 2,1% г./г. (наша оценка на 2023 г. более пессимистична, -4,0% г./г.). Это может быть обусловлено отличием в предпосылках по динамике потребления, а также чистого экспорта – санкционные ограничения (в том числе с их возможным ужесточением), на наш взгляд, могут привести к просадке экспорта в годовом выражении (как минимум по результатам введения нефтяного эмбарго со стороны ЕС), а импорт в реальном выражении мог пройти нижнюю точку уже в 2022 г. (поддержку ему оказывает налаживание процессов параллельного импорта и формирование новых логистических цепочек).
Отметим, что частичный перенос оценок по спаду ВВП с этого года на следующий наблюдался и ранее – так, в июльском опросе аналитики ожидали просадки на 6,0% г./г. и 1,3% г./г. в 2022 г. и 2023 г., соответственно. На наш взгляд, если в текущем году масштаб неопределенности относительно годовой оценки ограничен (на вступление в силу санкций требуется время, и их эффект может быть не одномоментным), то в следующем году диапазон возможных сценариев достаточно широк на фоне неопределенности в части (1) геополитической ситуации и санкционного давления и (2) эффекта от повышенных бюджетных расходов.
На днях ЦБ опубликовал результаты макроэкономического опроса за октябрь (проводился 12-18 октября). Одним из ключевых изменений относительно прошлого среза оценок стала динамика ВВП – сокращение медианной оценки спада на 2022 г. (на 0,7 п.п.) и ее рост для 2023 г. (на 0,3 п.п.).
Так, в 2022 г. предполагается сокращение ВВП на 3,5% г./г. (что соответствует нашему базовому прогнозу, представленному на графике), а в 2023 г. – на 2,1% г./г. (наша оценка на 2023 г. более пессимистична, -4,0% г./г.). Это может быть обусловлено отличием в предпосылках по динамике потребления, а также чистого экспорта – санкционные ограничения (в том числе с их возможным ужесточением), на наш взгляд, могут привести к просадке экспорта в годовом выражении (как минимум по результатам введения нефтяного эмбарго со стороны ЕС), а импорт в реальном выражении мог пройти нижнюю точку уже в 2022 г. (поддержку ему оказывает налаживание процессов параллельного импорта и формирование новых логистических цепочек).
Отметим, что частичный перенос оценок по спаду ВВП с этого года на следующий наблюдался и ранее – так, в июльском опросе аналитики ожидали просадки на 6,0% г./г. и 1,3% г./г. в 2022 г. и 2023 г., соответственно. На наш взгляд, если в текущем году масштаб неопределенности относительно годовой оценки ограничен (на вступление в силу санкций требуется время, и их эффект может быть не одномоментным), то в следующем году диапазон возможных сценариев достаточно широк на фоне неопределенности в части (1) геополитической ситуации и санкционного давления и (2) эффекта от повышенных бюджетных расходов.
ЦБ, скорее всего, сохранит ключевую ставку без изменений
В пятницу состоится заседание ЦБ по ключевой ставке. Мы полагаем, что на нем регулятор с наибольшей вероятностью может сохранить ее без изменений – на уровне 7,5%. Такое решение, на наш взгляд, наиболее соответствует сентябрьскому сигналу, который не был изменен в последующих комментариях представителей ЦБ. Более того, в истории пресс-релизов регулятора вслед за сигналом аналогичной тональности ЦБ мог сохранить ключевую ставку без изменений на 3-6 месяцев (наиболее показательный период – апрель 2018 г., когда в риторике также при отсутствии фокуса на смягчении монетарной политики отмечалось сокращение потенциала снижения ключевой ставки).
Инфляционное давление остается умеренным в преддверии заседания ЦБ. До заседания будут опубликованы еще 2 важных среза статистических данных – недельная инфляция по состоянию на конец третьей недели октября и инфляционные ожидания за октябрь. Впрочем, мы полагаем, что их публикация не должна сместить баланс вероятностей – инфляционные ожидания, даже если скорректируются относительно уровня сентября, останутся на повышенном уровне, а устойчивое проявление проинфляционных тенденций можно отследить на более широком горизонте. В докладе «Региональная экономика» ЦБ отмечает умеренный характер инфляционного давления (темпы роста цен на основные товарные группы не превышают 4% г./г.). На наш взгляд, ключевой дезинфляционный фактор – сдержанная потребительская активность. Дополнительно стоит отметить охлаждающий эффект ожидаемых успешных результатов уборочной кампании 2022 г. – согласно комментарию регулятора, валовый сбор для многих сельскохозяйственных культур может превысить результаты прошлого года. При этом из-за ограниченных возможностей по расширению экспорта в условиях санкционного давления большая часть товаров может поступать на внутренний рынок, также ограничивая инфляцию для ряда товарных групп.
Цикл смягчения монетарной политики может быть продолжен в будущем. С другой стороны, проинфляционные риски, связанные с подстройкой компаний под новые условия, продолжат оказывать давление на темпы роста цен на горизонте 1-2 лет. Впрочем, ключевая ставка пока находится в нейтральном диапазоне (или даже выше него), что, на наш взгляд, оставляет пространство для ее некоторого снижения. Мы полагаем, что при прочих равных регулятор сможет вернуться к циклу смягчения на одном из следующих заседаний (в декабре или феврале) при сохранении преобладающей роли ослабленного потребительского спроса в инфляционной картине.
В пятницу состоится заседание ЦБ по ключевой ставке. Мы полагаем, что на нем регулятор с наибольшей вероятностью может сохранить ее без изменений – на уровне 7,5%. Такое решение, на наш взгляд, наиболее соответствует сентябрьскому сигналу, который не был изменен в последующих комментариях представителей ЦБ. Более того, в истории пресс-релизов регулятора вслед за сигналом аналогичной тональности ЦБ мог сохранить ключевую ставку без изменений на 3-6 месяцев (наиболее показательный период – апрель 2018 г., когда в риторике также при отсутствии фокуса на смягчении монетарной политики отмечалось сокращение потенциала снижения ключевой ставки).
Инфляционное давление остается умеренным в преддверии заседания ЦБ. До заседания будут опубликованы еще 2 важных среза статистических данных – недельная инфляция по состоянию на конец третьей недели октября и инфляционные ожидания за октябрь. Впрочем, мы полагаем, что их публикация не должна сместить баланс вероятностей – инфляционные ожидания, даже если скорректируются относительно уровня сентября, останутся на повышенном уровне, а устойчивое проявление проинфляционных тенденций можно отследить на более широком горизонте. В докладе «Региональная экономика» ЦБ отмечает умеренный характер инфляционного давления (темпы роста цен на основные товарные группы не превышают 4% г./г.). На наш взгляд, ключевой дезинфляционный фактор – сдержанная потребительская активность. Дополнительно стоит отметить охлаждающий эффект ожидаемых успешных результатов уборочной кампании 2022 г. – согласно комментарию регулятора, валовый сбор для многих сельскохозяйственных культур может превысить результаты прошлого года. При этом из-за ограниченных возможностей по расширению экспорта в условиях санкционного давления большая часть товаров может поступать на внутренний рынок, также ограничивая инфляцию для ряда товарных групп.
Цикл смягчения монетарной политики может быть продолжен в будущем. С другой стороны, проинфляционные риски, связанные с подстройкой компаний под новые условия, продолжат оказывать давление на темпы роста цен на горизонте 1-2 лет. Впрочем, ключевая ставка пока находится в нейтральном диапазоне (или даже выше него), что, на наш взгляд, оставляет пространство для ее некоторого снижения. Мы полагаем, что при прочих равных регулятор сможет вернуться к циклу смягчения на одном из следующих заседаний (в декабре или феврале) при сохранении преобладающей роли ослабленного потребительского спроса в инфляционной картине.
Инфляционные ожидания в октябре продолжили расти
Согласно результатам отчета ООО «инФОМ», опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания в октябре сохранились на повышенном уровне, даже превзойдя показатель сентября (на 0,3 п.п.). На пресс-конференции после сентябрьского заседания Совета директоров ЦБ Э. Набиуллина заявляла, что рост инфляционных ожиданий при замедлении инфляции беспокоит ЦБ – вероятно, это стало одним из факторов, вызвавших нейтрализацию сигнала. При этом, образовавшийся с апреля разрыв между оценками наблюдаемой и ожидаемой инфляции продолжил сокращаться – наблюдаемая инфляция замедляется, что соответствует официальной статистике Росстата.
Отметим, что, на наш взгляд, настроение респондентов в части сберегательного поведения пока существенно не изменилось (чего можно было ожидать на фоне повысившейся неопределенности – последнее исследование проводилось с 3 по 13 октября). Так, распределение ответов на вопрос о том, подходящее ли сейчас время для сбережений, фактически не изменилось. С другой стороны, выросла доля респондентов, которые использовали бы свободные средства для сбережений, а не для покупки дорогостоящих товаров. На наш взгляд, возможное изменение сберегательных привычек в сторону более консервативных создает риски для восстановления потребительского спроса. На этом фоне мы полагаем, что публикация результатов опроса не должна ощутимо сместить настроение ЦБ в более «ястребином» направлении – регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку на уровне 7,5%.
Согласно результатам отчета ООО «инФОМ», опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания в октябре сохранились на повышенном уровне, даже превзойдя показатель сентября (на 0,3 п.п.). На пресс-конференции после сентябрьского заседания Совета директоров ЦБ Э. Набиуллина заявляла, что рост инфляционных ожиданий при замедлении инфляции беспокоит ЦБ – вероятно, это стало одним из факторов, вызвавших нейтрализацию сигнала. При этом, образовавшийся с апреля разрыв между оценками наблюдаемой и ожидаемой инфляции продолжил сокращаться – наблюдаемая инфляция замедляется, что соответствует официальной статистике Росстата.
Отметим, что, на наш взгляд, настроение респондентов в части сберегательного поведения пока существенно не изменилось (чего можно было ожидать на фоне повысившейся неопределенности – последнее исследование проводилось с 3 по 13 октября). Так, распределение ответов на вопрос о том, подходящее ли сейчас время для сбережений, фактически не изменилось. С другой стороны, выросла доля респондентов, которые использовали бы свободные средства для сбережений, а не для покупки дорогостоящих товаров. На наш взгляд, возможное изменение сберегательных привычек в сторону более консервативных создает риски для восстановления потребительского спроса. На этом фоне мы полагаем, что публикация результатов опроса не должна ощутимо сместить настроение ЦБ в более «ястребином» направлении – регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку на уровне 7,5%.
Спад в промышленности в сентябре усилился
По данным Росстата, в сентябре динамика промышленного производства ухудшилась – спад составил 3,1% г./г. после двух месяцев околонулевой динамики (-0,3% г./г. в среднем).
Ухудшение динамики произошло по широкому кругу отраслей. Снижение в годовых темпах коснулось всех основных секторов. С одной стороны, динамика добычи перешла в отрицательную область (-1,8% г./г.) преимущественно за счет сокращения добычи нефти и газа (-2,2% г./г.). Отметим, что это связано не только с эффектом высокой базы прошлого года – относительно августа нефтегазовая добыча также снизилась (на 1,9% м./м.). В обработке спад усилился – до -4,0% г./г. Основными «аутсайдерами» остаются производство автомобилей (сократившееся более чем в 2 раза), текстильных изделий и деревообработка (-11% г./г. и -13% г./г. в среднем с марта, соответственно), тогда как выпуск остальных обрабатывающих отраслей преимущественно снижается, но менее ощутимыми темпами.
С учетом 4 кв. промышленность в годовом выражении должна перейти к спаду. Мы полагаем, что с учетом ожидаемого ужесточения санкционного давления (в том числе введения нефтяного эмбарго со стороны ЕС) динамика промышленности вряд ли в ближайшие месяцы покинет отрицательную зону. Впрочем, по итогам 2022 г. спад может оказаться более умеренным, чем мы ожидали ранее (во многом за счет поддержки со стороны разовых факторов в летние месяцы и сильных результатов за 1 кв.) – в пределах 1-2% г./г. Так, за 9М индекс промышленного производства накопленным итогом пока не перешел в отрицательную область (+0,4% г./г.). При этом, из трех основных секторов промышленности объемы производства пока снизились только в обработке (на 0,5% г./г.), добыча и энергетика остаются в плюсе.
По данным Росстата, в сентябре динамика промышленного производства ухудшилась – спад составил 3,1% г./г. после двух месяцев околонулевой динамики (-0,3% г./г. в среднем).
Ухудшение динамики произошло по широкому кругу отраслей. Снижение в годовых темпах коснулось всех основных секторов. С одной стороны, динамика добычи перешла в отрицательную область (-1,8% г./г.) преимущественно за счет сокращения добычи нефти и газа (-2,2% г./г.). Отметим, что это связано не только с эффектом высокой базы прошлого года – относительно августа нефтегазовая добыча также снизилась (на 1,9% м./м.). В обработке спад усилился – до -4,0% г./г. Основными «аутсайдерами» остаются производство автомобилей (сократившееся более чем в 2 раза), текстильных изделий и деревообработка (-11% г./г. и -13% г./г. в среднем с марта, соответственно), тогда как выпуск остальных обрабатывающих отраслей преимущественно снижается, но менее ощутимыми темпами.
С учетом 4 кв. промышленность в годовом выражении должна перейти к спаду. Мы полагаем, что с учетом ожидаемого ужесточения санкционного давления (в том числе введения нефтяного эмбарго со стороны ЕС) динамика промышленности вряд ли в ближайшие месяцы покинет отрицательную зону. Впрочем, по итогам 2022 г. спад может оказаться более умеренным, чем мы ожидали ранее (во многом за счет поддержки со стороны разовых факторов в летние месяцы и сильных результатов за 1 кв.) – в пределах 1-2% г./г. Так, за 9М индекс промышленного производства накопленным итогом пока не перешел в отрицательную область (+0,4% г./г.). При этом, из трех основных секторов промышленности объемы производства пока снизились только в обработке (на 0,5% г./г.), добыча и энергетика остаются в плюсе.
Инфляция замедлилась в преддверии заседания ЦБ
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция к третьей неделе октября замедлилась ниже 13% г./г. При этом, в недельном выражении она остается в околонулевой зоне – основным фактическим проинфляционным фактором выступает удорожание овощей и фруктов, более 1% н./н. в среднем в октябре (см. график). Более того, по нашим оценкам, дезинфляционные тенденции (преимущественно связаны с ослабленным спросом) в последние недели укрепляются: так, доля дешевеющих за последние 4 недели позиций в недельной инфляционной корзине поднялась выше 35% (хотя ранее закреплялась на уровне 20-30%).
Несмотря на замедляющуюся инфляцию, ЦБ, скорее всего, вернется к смягчению монетарной политики только после определенного перерыва. Мы полагаем, что в фокусе регулятора – риски всплеска инфляции в случае оживления потребительского спроса. Так, на стороне проинфляционных факторов остается ожидаемый перенос удорожания издержек в цены и «незаякоренные» инфляционные ожидания. Впрочем, по нашим оценкам, в котировках 10-летних ОФЗ участники рынка сейчас закладывают форвардную однолетнюю ставку вблизи 7%, что предполагает умеренный потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки на этом горизонте.
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция к третьей неделе октября замедлилась ниже 13% г./г. При этом, в недельном выражении она остается в околонулевой зоне – основным фактическим проинфляционным фактором выступает удорожание овощей и фруктов, более 1% н./н. в среднем в октябре (см. график). Более того, по нашим оценкам, дезинфляционные тенденции (преимущественно связаны с ослабленным спросом) в последние недели укрепляются: так, доля дешевеющих за последние 4 недели позиций в недельной инфляционной корзине поднялась выше 35% (хотя ранее закреплялась на уровне 20-30%).
Несмотря на замедляющуюся инфляцию, ЦБ, скорее всего, вернется к смягчению монетарной политики только после определенного перерыва. Мы полагаем, что в фокусе регулятора – риски всплеска инфляции в случае оживления потребительского спроса. Так, на стороне проинфляционных факторов остается ожидаемый перенос удорожания издержек в цены и «незаякоренные» инфляционные ожидания. Впрочем, по нашим оценкам, в котировках 10-летних ОФЗ участники рынка сейчас закладывают форвардную однолетнюю ставку вблизи 7%, что предполагает умеренный потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки на этом горизонте.
ЦБ оставил ключевую ставку без изменений
На заседании 28 октября ЦБ сохранил ставку на уровне 7,5%, последовав оглашенному в сентябре ненаправленному сигналу. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что на совете директоров это решение было поддержано «широким консенсусом». На наш взгляд, нейтрализация риторики связана с повышенной неопределенностью относительно динамики инфляции – достаточно широкий диапазон сценариев сейчас можно отнести к категории «возможных». Так, в обновленном прогнозе ЦБ ожидает годовую инфляцию на уровне 12-13% г./г. в конце 2022 г. – по нашим оценкам, с исключением эффекта от внеплановой индексации тарифов ЖКХ (вместо июля 2023 г. запланирована на декабрь 2022 г.) этот диапазон предполагает значительный разброс месячных темпов роста цен в ноябре-декабре, от 0,2% до 0,6% м./м.
Также, в пресс-релизе регулятор сохранил нейтральную риторику. Более того, А. Заботкин отметил, что отсутствие направленного сигнала означает, что ЦБ не рассматривает вероятность понижения ставки на одном из ближайших заседаний, как значимую. На этом фоне мы уточняем наш прогноз по ключевой ставке – ЦБ может сохранить ключевую ставку неизменной в течение еще нескольких заседаний, и вернуться к ее снижению в 1П 2023 г. Наличие потенциала для смягчения монетарной политики, по нашим оценкам, предполагают участники рынка ОФЗ (ожидаемая форвардная однолетняя ставка, по нашим оценкам, сейчас составляет 7%). Отметим, что для рынка решение ЦБ не стало сюрпризом – котировки ОФЗ изменились незначительно.
На заседании 28 октября ЦБ сохранил ставку на уровне 7,5%, последовав оглашенному в сентябре ненаправленному сигналу. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что на совете директоров это решение было поддержано «широким консенсусом». На наш взгляд, нейтрализация риторики связана с повышенной неопределенностью относительно динамики инфляции – достаточно широкий диапазон сценариев сейчас можно отнести к категории «возможных». Так, в обновленном прогнозе ЦБ ожидает годовую инфляцию на уровне 12-13% г./г. в конце 2022 г. – по нашим оценкам, с исключением эффекта от внеплановой индексации тарифов ЖКХ (вместо июля 2023 г. запланирована на декабрь 2022 г.) этот диапазон предполагает значительный разброс месячных темпов роста цен в ноябре-декабре, от 0,2% до 0,6% м./м.
Также, в пресс-релизе регулятор сохранил нейтральную риторику. Более того, А. Заботкин отметил, что отсутствие направленного сигнала означает, что ЦБ не рассматривает вероятность понижения ставки на одном из ближайших заседаний, как значимую. На этом фоне мы уточняем наш прогноз по ключевой ставке – ЦБ может сохранить ключевую ставку неизменной в течение еще нескольких заседаний, и вернуться к ее снижению в 1П 2023 г. Наличие потенциала для смягчения монетарной политики, по нашим оценкам, предполагают участники рынка ОФЗ (ожидаемая форвардная однолетняя ставка, по нашим оценкам, сейчас составляет 7%). Отметим, что для рынка решение ЦБ не стало сюрпризом – котировки ОФЗ изменились незначительно.
Минфин вновь проведет безлимитные аукционы
Сегодня на аукционах Минфин, как и на прошлой неделе, предлагает 8-летний флоатер ПК-29021, 10-летний инфляционный линкер ИН-52004, а вместо относительно короткого выпуска с фиксированным купоном ПД-26237 – более длинный 14-летний ПД-26240. Напомним, что неделю назад аукционы проводились без лимита, и было размещено 178 млрд руб. (крупнейший объем привлечения с начала 2021 г.), при этом около 70% пришлось на выпуск с плавающим купоном. Отметим, что возврат к размещению флоатеров может быть связан с погашением в этом году выпусков ПК-24020 (27 июля 2022 г., 100 млрд руб.) и ПК-29012 (16 ноября 2022 г., 212 млрд руб.) – ранее Т. Максимов говорил, что их объем в портфеле «достаточно высок».
С учетом того, что результаты заседания ЦБ по ключевой ставке были ожидаемы рынком (не привели к дополнительной волатильности), сегодня можно ждать аналогичных сильных результатов размещения. Формальный план заимствований на 4 кв., 150 млрд руб., уже перевыполнен, но ведомство занимает достаточно активными темпами. Возможно, Минфин «страхуется» от более значительного дефицита бюджета, чем было заявлено ранее (1,3 трлн руб.), на фоне выпадающих нефтегазовых доходов (в условиях возможного введения потолка цен на нефть), при этом не прибегая к избыточным тратам из ФНБ. Аналогичная стратегия заложена в бюджет на 2023-25 гг. – финансирование дефицита планируется преимущественно за счет заимствований.
Сегодня на аукционах Минфин, как и на прошлой неделе, предлагает 8-летний флоатер ПК-29021, 10-летний инфляционный линкер ИН-52004, а вместо относительно короткого выпуска с фиксированным купоном ПД-26237 – более длинный 14-летний ПД-26240. Напомним, что неделю назад аукционы проводились без лимита, и было размещено 178 млрд руб. (крупнейший объем привлечения с начала 2021 г.), при этом около 70% пришлось на выпуск с плавающим купоном. Отметим, что возврат к размещению флоатеров может быть связан с погашением в этом году выпусков ПК-24020 (27 июля 2022 г., 100 млрд руб.) и ПК-29012 (16 ноября 2022 г., 212 млрд руб.) – ранее Т. Максимов говорил, что их объем в портфеле «достаточно высок».
С учетом того, что результаты заседания ЦБ по ключевой ставке были ожидаемы рынком (не привели к дополнительной волатильности), сегодня можно ждать аналогичных сильных результатов размещения. Формальный план заимствований на 4 кв., 150 млрд руб., уже перевыполнен, но ведомство занимает достаточно активными темпами. Возможно, Минфин «страхуется» от более значительного дефицита бюджета, чем было заявлено ранее (1,3 трлн руб.), на фоне выпадающих нефтегазовых доходов (в условиях возможного введения потолка цен на нефть), при этом не прибегая к избыточным тратам из ФНБ. Аналогичная стратегия заложена в бюджет на 2023-25 гг. – финансирование дефицита планируется преимущественно за счет заимствований.
Просадка ВВП в годовом выражении усиливается
В сентябре динамика ВВП ухудшилась: по оперативной оценке Минэкономразвития, спад составил 5,0% г./г. (после 4,0% г./г. в августе). В результате падение за 3 кв. оказалось несколько больше, чем во 2 кв. – 4,4% г./г. против 4,1% г./г., соответственно. При этом, по нашим оценкам, в квартальном выражении с исключением сезонности экономика даже немного выросла (на 0,6% кв./кв.) после резкой просадки во 2 кв. (на 6,3% кв./кв.).
Торговля и промышленность – в «минусе». Среди отраслей наибольший спад наблюдается в оптовой торговле, динамика которой учитывает торговлю газом – в сентябре на 22,2% г./г. (в 3 кв. в среднем также более 22%). По аналогичным причинам грузооборот транспорта также усилил падение в сентябре (до 7,2% г./г.). Трубопроводные поставки снизились как в годовом (на 12,5% г./г.), так и в месячном выражении (на 2,9% м./м. с исключением сезонности). Наша оценка потребления (взвешенная сумма розничной торговли и услуг) в сентябре также ухудшилась (-7,4% г./г. после -6,0% г./г.) в том числе на фоне проведения частичной мобилизации (на заседании по ключевой ставке ЦБ также отмечал возможное охлаждение потребительского спроса в краткосрочной перспективе). Также в сентябре усилилось падение промышленного производства (-3,1% г./г. против -0,1% г./г.) по широкому кругу отраслей (см. наш обзор от 27 октября), что оказало давление на итоговую оценку ВВП (-1,5 п.п., по нашим оценкам).
В 4 кв. рецессия в экономике может углубиться. Совокупное снижение ВВП за 1-3 кв. составляет всего 2,0% г./г. В нашем базовом прогнозе в 2022 г. в целом экономика может сократиться на 3,5% г./г. Такой прогноз предполагает возвращение квартальных темпов с исключением сезонности в ощутимо отрицательную зону в 4 кв. – на уровень -4,0% кв./кв. На наш взгляд, главным фактором неопределенности в оставшиеся месяцы будет выступать формат вводимых внешнеторговых ограничений на торговлю нефтью и нефтепродуктами (в том числе вопрос о введении ценового потолка на соответствующее российское сырье).
В сентябре динамика ВВП ухудшилась: по оперативной оценке Минэкономразвития, спад составил 5,0% г./г. (после 4,0% г./г. в августе). В результате падение за 3 кв. оказалось несколько больше, чем во 2 кв. – 4,4% г./г. против 4,1% г./г., соответственно. При этом, по нашим оценкам, в квартальном выражении с исключением сезонности экономика даже немного выросла (на 0,6% кв./кв.) после резкой просадки во 2 кв. (на 6,3% кв./кв.).
Торговля и промышленность – в «минусе». Среди отраслей наибольший спад наблюдается в оптовой торговле, динамика которой учитывает торговлю газом – в сентябре на 22,2% г./г. (в 3 кв. в среднем также более 22%). По аналогичным причинам грузооборот транспорта также усилил падение в сентябре (до 7,2% г./г.). Трубопроводные поставки снизились как в годовом (на 12,5% г./г.), так и в месячном выражении (на 2,9% м./м. с исключением сезонности). Наша оценка потребления (взвешенная сумма розничной торговли и услуг) в сентябре также ухудшилась (-7,4% г./г. после -6,0% г./г.) в том числе на фоне проведения частичной мобилизации (на заседании по ключевой ставке ЦБ также отмечал возможное охлаждение потребительского спроса в краткосрочной перспективе). Также в сентябре усилилось падение промышленного производства (-3,1% г./г. против -0,1% г./г.) по широкому кругу отраслей (см. наш обзор от 27 октября), что оказало давление на итоговую оценку ВВП (-1,5 п.п., по нашим оценкам).
В 4 кв. рецессия в экономике может углубиться. Совокупное снижение ВВП за 1-3 кв. составляет всего 2,0% г./г. В нашем базовом прогнозе в 2022 г. в целом экономика может сократиться на 3,5% г./г. Такой прогноз предполагает возвращение квартальных темпов с исключением сезонности в ощутимо отрицательную зону в 4 кв. – на уровень -4,0% кв./кв. На наш взгляд, главным фактором неопределенности в оставшиеся месяцы будет выступать формат вводимых внешнеторговых ограничений на торговлю нефтью и нефтепродуктами (в том числе вопрос о введении ценового потолка на соответствующее российское сырье).
Потребительский спрос сдерживается неопределенностью и слабыми доходами
По данным Росстата, реальные располагаемые доходы населения в 3 кв. 2022 г. существенно ускорили падение г./г. (-3,4% г./г. против -0,8% г./г. во 2 кв. 2022 г.), однако, на наш взгляд, это полностью результат эффекта высокой базы прошлого года (в 3 кв. 2021 г. был зафиксирован ускоренный рост доходов). С исключением сезонности, динамика реальных располагаемых доходов в 3 кв. 2022 г. все же удержалась в положительной зоне (хотя рост оказался символическим, 0,3% кв./кв. против 1,5% кв./кв. во 2 кв. 2022 г.).
Основной рост доходов в 3 кв. в номинальном выражении поддерживается увеличением фонда оплаты труда и прочими доходами. Если первый растет во многом за счет индексаций оплаты труда в крупных отраслях (стабильно на ~2,5% кв./кв. с исключением сезонности), то, судя по всему, прочие доходы могут расти из-за неучтенных доходов от собственности и от предпринимательской деятельности. Обращает на себя внимание просадка бюджетных трансфертов населению: впервые с конца 2021 г. они сократились – на 2,2% кв./кв. с исключением сезонности в номинальном выражении. Впрочем, делать выводы о том, что бюджет сокращает финансирование, преждевременно. Мы полагаем, что это выглядит скорее как пауза после активного роста во 2 кв. 2022 г. (когда трансферты выросли сразу на 9% кв./кв. с исключением сезонности в номинальном выражении).
На данный момент динамика располагаемых доходов в реальном выражении выглядит лучше, чем в предыдущие кризисы. Так, в 2015 г. падение достигало 3,8% кв./кв. с исключением сезонности, а в 2020 г. –8,4% кв./кв. Мы полагаем, что текущая ситуация отличается относительным «спокойствием» рынка труда (в 2015 г. зарплаты сильно упали, в 2020 г. безработица резко взмыла вверх, тогда как сейчас безработица, по данным Росстата, находится на исторических минимумах, а зарплаты индексируются). Впрочем, не исключено, что проблемы рынка труда пока «заморожены» и могут проявиться в следующем году.
Падение реальных расходов населения, продолжается второй квартал подряд (-6,7% г./г. против -7,5% г./г. во 2 кв. 2022 г.). В целом, помимо слабых доходов на фоне пока высокой инфляции, важным сдерживающим фактором для расходов является неопределенность, которая не только продолжает стимулировать депозитную активность, но также и аккумулирование наличности на руках у населения (см. 4ый график – прирост денег на руках у населения составил почти 1 трлн руб. за квартал, на уровне многолетних максимумов). Также нельзя не отметить и сдержанную кредитную активность – рост неипотечных кредитов сейчас находится чуть выше 4% г./г. в номинальном выражении. Мы ждем сохранения этих тенденций и в ближайшей перспективе.
По данным Росстата, реальные располагаемые доходы населения в 3 кв. 2022 г. существенно ускорили падение г./г. (-3,4% г./г. против -0,8% г./г. во 2 кв. 2022 г.), однако, на наш взгляд, это полностью результат эффекта высокой базы прошлого года (в 3 кв. 2021 г. был зафиксирован ускоренный рост доходов). С исключением сезонности, динамика реальных располагаемых доходов в 3 кв. 2022 г. все же удержалась в положительной зоне (хотя рост оказался символическим, 0,3% кв./кв. против 1,5% кв./кв. во 2 кв. 2022 г.).
Основной рост доходов в 3 кв. в номинальном выражении поддерживается увеличением фонда оплаты труда и прочими доходами. Если первый растет во многом за счет индексаций оплаты труда в крупных отраслях (стабильно на ~2,5% кв./кв. с исключением сезонности), то, судя по всему, прочие доходы могут расти из-за неучтенных доходов от собственности и от предпринимательской деятельности. Обращает на себя внимание просадка бюджетных трансфертов населению: впервые с конца 2021 г. они сократились – на 2,2% кв./кв. с исключением сезонности в номинальном выражении. Впрочем, делать выводы о том, что бюджет сокращает финансирование, преждевременно. Мы полагаем, что это выглядит скорее как пауза после активного роста во 2 кв. 2022 г. (когда трансферты выросли сразу на 9% кв./кв. с исключением сезонности в номинальном выражении).
На данный момент динамика располагаемых доходов в реальном выражении выглядит лучше, чем в предыдущие кризисы. Так, в 2015 г. падение достигало 3,8% кв./кв. с исключением сезонности, а в 2020 г. –8,4% кв./кв. Мы полагаем, что текущая ситуация отличается относительным «спокойствием» рынка труда (в 2015 г. зарплаты сильно упали, в 2020 г. безработица резко взмыла вверх, тогда как сейчас безработица, по данным Росстата, находится на исторических минимумах, а зарплаты индексируются). Впрочем, не исключено, что проблемы рынка труда пока «заморожены» и могут проявиться в следующем году.
Падение реальных расходов населения, продолжается второй квартал подряд (-6,7% г./г. против -7,5% г./г. во 2 кв. 2022 г.). В целом, помимо слабых доходов на фоне пока высокой инфляции, важным сдерживающим фактором для расходов является неопределенность, которая не только продолжает стимулировать депозитную активность, но также и аккумулирование наличности на руках у населения (см. 4ый график – прирост денег на руках у населения составил почти 1 трлн руб. за квартал, на уровне многолетних максимумов). Также нельзя не отметить и сдержанную кредитную активность – рост неипотечных кредитов сейчас находится чуть выше 4% г./г. в номинальном выражении. Мы ждем сохранения этих тенденций и в ближайшей перспективе.