Интервенции пока сглаживают возможную просадку рубля
В феврале Минфин запланировал продажи иностранной валюты в рамках механизма интервенций в объеме 160,2 млрд руб. (после 54,5 млрд руб.), или ежедневно 8,9 млрд руб. с 7 февраля по 6 марта. Эта оценка получена ведомством как сумма ожидаемых выпадающих нефтегазовых доходов (108 млрд руб.), дополненная корректировкой, сглаживающей сезонность выплат НДД (52,1 млрд руб. в феврале) – объем интервенций не должен содержать сезонную компоненту.

Несмотря на рост, в феврале интервенции также не должны оказать негативного влияния на структуру торгов на Мосбирже (например, в январе они составляли около 6% ежедневного объема торгов). Мы полагаем, что даже при сохранении пониженной активности торгов (среднесуточный объем упал до ~60 млрд руб. после ~100 млрд руб. в конце года), на рынке не сформируется избыточного навеса предложения.

Необходимость продавать валюту связана с ослаблением нефтегазовых доходов по мере вступления в силу внешнеторговых ограничений. В 4 кв. поддержку бюджету оказала временная уплата повышенного НДПИ «Газпромом» - в совокупности >1,2 трлн руб. за 3 месяца. В 2023-2025 гг. для компании пока предполагается фиксированная ежемесячная дополнительная выплата к размеру НДПИ в размере 50 млрд руб. (см. график).

С исключением этой поддержки доходы приблизились к уровням начала 2021 г. Просадка нефтяной компоненты связана в большей степени с ценовым фактором (ростом дисконта российской нефти). Согласно данным в СМИ, власти сейчас рассматривают вариант привязки НДПИ к котировкам Brent с фиксированным дисконтом, что может позволить как нарастить бюджетные поступления, так и стимулировать экспортеров продавать сырье с меньшим дисконтом. С февраля дополнительное давление на бюджет будет оказывать вступившее в силу эмбарго ЕС на нефтепродукты.

Перенаправление поставок и нормализация дисконтов на российское углеводородное сырье потребуют времени. Можно ожидать, что как минимум в ближайшие месяцы Минфин продолжит продажи иностранной валюты, что будет оказывать поддержку рублю. Тем не менее, по году в целом мы ожидаем определенной адаптации к сформировавшимся условиям, которая позволит нефтегазовым доходам превысить базовый уровень (8 трлн руб.) – в таком сценарии, интервенции «сменят знак», и ведомство станет нетто-покупателем в 2023 г.

Дефицит федерального бюджета в январе в основном вырос из-за технических факторов
Вслед за публикацией нефтегазовых доходов бюджета за январь (см. наш комментарий в обзоре от 6 февраля), Минфин представил предварительную оценку исполнения федерального бюджета. В первый месяц 2023 г. уровень расходов (3,1 трлн руб.) превысил ожидаемо ослабшие доходы (1,4 трлн руб.) на 1,7 трлн руб.

Рекордный для января дефицит бюджета частично объясняется ухудшением макроэкономической ситуации (декабрьская цена Юралс упала до 50 долл./барр. против 66 долл./барр. в ноябре – при расчете нефтегазовых доходов цена нефти берется с лагом в 1 месяц). Кроме того, сильно повлияло прекращение временных повышенных выплат Газпрома, поддерживавших бюджет в 4 кв. 2022 г.

Ненефтегазовые доходы с исключением сезонности оказались на 17% ниже среднего уровня за 2022 г., что, согласно комментарию Минфина, вызвано техническими причинами: (1) действующим с апреля 2022 г. ускоренным порядком возмещения НДС (в январе были возмещены средства за 4 кв.) и (2) сокращением поступлений по налогу на прибыль из-за переплаты в предыдущие периоды. При этом, ведомство отмечает, что в отчетности доходы за январь представлены в полном объеме, несмотря на смещенный характер выплат (из-за введения системы единого налогового платежа оплата проводилась 30 января, и часть средств поступила в бюджет в первые дни февраля).

Существенный рост расходов (в месячном выражении с исключением сезонности они превысили повышенный уровень декабря 2022 г. на 9% м./м.) ведомство связывает с оперативным заключением контрактов и частичным авансовым финансированием. Впрочем, согласно факторам ликвидности банковского сектора, эти деньги, по всей видимости, еще не успели поступить в систему (что объясняется разнонаправленной динамикой данных об исполнении бюджета и притоку средств в банки по бюджетному каналу в январе, см. график), т.е. как мы понимаем, средства были начислены, но фактические расходы (покупка товаров и услуг, выплата зарплат и т.п.) не были совершены, и, по всей видимости, эти деньги экономика увидит позднее.

Мы полагаем, что изменения, зафиксированные в характере исполнения бюджета за январь, пока не говорят о сильном отклонении Минфина от плана на 2023 г. Так, например, оживление доходов в части нефтегазовых поступлений скорее всего придется на 2П 2023 г. в результате подстройки к введенным ограничениям. На текущий момент ведомство планирует дефицит на сопоставимом с 2022 г. уровне (2% от ВВП).

ЦБ может выразить настороженность на заседании 10 февраля
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, на первой неделе февраля инфляция составила 11,7% г./г. (выше уровня середины января, но ниже конца 2022 г.). В начале 2023 г. повышенные недельные темпы роста цен практически компенсировали эффект высокой базы прошлого года. Впрочем, уже в конце февраля его влияние усилится, а годовая инфляция, скорее всего, начнет активно замедляться – в первые кризисные недели 2022 г. цены росли более чем на 2% н./н. (что в ~8 раз выше текущих значений).

Фрукты и овощи определяют картину недельной инфляции. На прошедшей неделе основной вклад в инфляцию (0,26% н./н.) вновь пришелся на фрукты и овощи (5,1% н./н., эффект на общий показатель – 0,23 п.п.). Плодоовощная продукция начала дорожать с сентября – в месячном выражении с исключением сезонности более чем на 1% м./м. в среднем. При этом, масштаб удорожания пока ощутимо более низкий, чем удешевления этой категории в летний период. Так, по нашим оценкам, индекс, рассчитанный накопленным итогом с начала 2023 г. по месячным данным, очищенным от сезонности, сейчас находится вблизи 200%, тогда как в начале 2022 г. поднимался выше 240%. Среди остальных позиций недельной инфляционной корзины (без учета регулируемых услуг), инфляция остается умеренной – аннуализированный рост цен превышает 4% г./г. менее чем для 30% (с учетом их веса в расчете), что, на наш взгляд, пока не является системным фактором.

Направленность монетарной политики может измениться. Эта публикация стала последней перед февральским заседанием ЦБ по ключевой ставке завтра. На наш взгляд, изменение самой ставки от текущего уровня (7,5%) крайне маловероятно, т.к. не соответствует риторике ЦБ (такое несоответствие возможно в случае существенного изменения внешних условий, что, например, происходило в начале пандемии 2020 г.). В части сигнала на будущее мы также не меняем наши ожидания относительно сохранения его нейтральности в условиях сильного влияния охлажденного потребительского спроса и определенной стабилизации инфляционных ожиданий (см. наш обзор от 1 февраля). Впрочем, вероятность ужесточения сигнала, на наш взгляд, в последнее время выросла – ЦБ отмечал зависимость монетарной политики от фискального стимулирования. Так, регулятор может насторожено отреагировать на повышенный январский дефицит бюджета (см. наш обзор от 7 февраля), сочтя его отклонением от запланированной «среднесрочной траектории расходов» (что выступит проинфляционным фактором).

Потребительский спрос ослаб в декабре
Согласно данным Росстата, динамика потребления ухудшилась в декабре 2022 г. Так, оборот розничной торговли сократился на наибольшие за этот год 10,5% г./г. (после 7,9% г./г. в ноябре). Для сектора услуг сохраняется околонулевая динамика – +1,2% г./г. (вблизи среднего с апреля уровня - +1,6% г./г.).

При этом, в месячном выражении с исключением сезонности в декабре снизилось потребление как товаров, так и услуг (оба индикатора - на 0,4% м./м.). При этом, для товаров снижение обусловлено непродовольственным сегментом, оборот которых сократился на 0,9% м./м. (продукты питания остались на уровне ноября, +0,1% м./м.). Оборот непродовольственных товаров перешел в отрицательную зону впервые после точечной сильной просадки в марте-апреле, и пока сложно оценить устойчивость этого тренда. Дальнейшее уменьшение их потребления может говорить о возрастающем консерватизме потребительских привычек.

В 2022 г. в целом потребительский спрос (рассчитываемый нами как взвешенная сумма оборота розничной торговли и объема платных услуг населению) ожидаемо сократился на 4,1% г./г. Львиная доля спада, как и в предыдущие кризисные периоды (2015 и 2020 гг.), пришлась на непродовольственные товары, несмотря на различающиеся условия (например, в 2020 г. монетарная политика была стимулирующей, но были введены антиковидные ограничения; а в 2015 г. масштаб санкционных ограничений был несопоставим с 2022 г.). Мы полагаем, что в 2023 г. потребительская активность может остаться в умеренно-отрицательной области. Реальные заработные платы хоть и перестали сокращаться, пока не перешли к росту в годовом выражении, а бюджетная политика пока не предусматривает существенного роста расходов относительно уровня 2022 г. (дополнительный импульс может создать их перераспределение между инвестиционным и социальным направлением). При этом, отложенные кризисные эффекты могут ухудшить ситуацию на рынке труда.

Ослабленный характер потребления сейчас выступает ключевым дезинфляционным фактором. На наш взгляд, возможное ужесточение ДКП (в случае, если ЦБ на сегодняшнем заседании сменит тональность сигнала в более «ястребиную» сторону) может оказать дополнительное давление на спрос, и повлиять на траекторию восстановления экономики. В связи с этим мы полагаем, что ЦБ не будет прибегать к повышению ключевой ставки, если проинфляционные риски не будут находить отражения в фактической статистике.

ЦБ ужесточил сигнал
ЦБ РФ ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% на первом заседании в 2023 г. Основная неопределенность была связана с возможным изменением направленности монетарной политики, сместится ли сигнал регулятора в более жесткую сторону. Вариант смягчения сигнала сейчас выглядел менее вероятным на фоне того, что ЦБ считает, что баланс рисков сместился в проинфляционную сторону (несмотря на ощутимое дезинфляционное влияние ослабленного потребления).

Фактическая инфляция остается умеренной. В итоге сигнал все же ужесточился: регулятор заявил, что будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки в случае усиления проинфляционных рисков. На наш взгляд, такая риторика – одна из самых мягких среди жестких опций. Она предполагает повышение ключевой ставки только в случае ощутимого ускорения системной компоненты инфляции, что пока не наблюдается в статистике. Так, согласно нашим расчетам, на опубликованных Росстатом данных за январь, доля товаров и услуг с аннуализированной инфляцией менее 4% остается выше 60% потребительской корзины (см. график).

Новый сигнал может отложить смягчение ключевой ставки на следующий год... Ужесточение риторики ЦБ согласуется с ощутимым улучшением среднесрочного прогноза регулятора. Так, по его обновленным оценкам, ВВП может оказаться в околонулевой зоне в этом году (-1%...+1% г./г. после -4%...-1% г./г. в прогнозе трехмесячной давности), а потребительский спрос – вырасти до 2% г./г. (против -3%...0% ранее). Мы полагаем, что ЦБ может использовать такую риторику с целью расформировать ожидания о снижении ключевой ставки на горизонте этого года, что может повлиять на депозитный канал. В своих обзорах ЦБ упоминал, что большой объем сбережений населения в 2022 г. пришелся на текущие счета – их перенаправление на покупки может создать ощутимый проинфляционный навес. Среди проинфляционных рисков ЦБ отмечает более оперативное исполнение бюджетных расходов (см. наш обзор от 7 февраля), которое может сформировать концентрированный спрос в момент поступления средств в систему. При этом, чтобы на горизонте года бюджет имел проинфляционный характер потребуется рост фискального стимула в терминах г./г., как минимум в отдельных направлениях (ЦБ сохраняет в пресс-релизе формулировку о возможном ужесточении ДКП в случае расширения фискального стимула относительно плана). Более того, в значительной степени инфляция в этом году может быть связана с фактором удорожания издержек, который в такой степени не проявлялся в статистике ранее, что снижает возможность ее предсказания. При этом ЦБ продолжает таргетировать инфляцию в диапазоне 5…7% г./г. в 2023 г. и ее возвращение к 4% г./г. в следующем, и такой сигнал говорит о готовности регулятора реагировать на складывающуюся ситуацию.

… и не обязательно предполагает ее повышение. Впрочем, мы не ожидаем повышения ставки в базовом сценарии. Наш текущий прогноз предполагает ее снижение (мы ставим его на пересмотр), что сейчас оказалось менее вероятной опцией, хотя и укладывается в прогнозный диапазон ключевой ставки от ЦБ – 7,0…9,0%. Сценарий, в котором ЦБ будет удерживать ставку на текущем умеренно-жестком уровне сейчас выглядит наиболее вероятным.

Торговый баланс умеренно сократился на фоне нефтяного эмбарго
По предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в январе сложился на уровне 8 млрд долл. Сравнение с аналогичным периодом прошлого года (снижение более чем в 2 раза) сейчас не актуально в связи с существенным изменением условий на фоне введения санкций.

Относительно среднего уровня за 4 кв. 2022 г. он также сузился, но не столь резко (на 24%). Основная причина - динамика торгового баланса (9 млрд долл. против 15,3 млрд долл. за 4 кв. в среднем). Напомним, что ослабление началось еще в конце прошлого года на фоне первой реакции на нефтяное эмбарго. По нашим оценкам на месячных данных, сальдо торгового баланса уже в декабре опустилось до 12,6 млрд долл. (напомним, что ЦБ не уточняет месячные оценки, в связи с чем их в большей степени можно использовать как индикативные значения). Первый эффект от нефтяного эмбарго коснулся ценовой компоненты экспорта. Судя по данным в СМИ, посредством наращивания дисконтов и перенаправления поставок реальные объемы экспорта удалось сохранить. При этом, правительство представило ряд мер, которые могут способствовать стабилизации возникшего дисконта. Во-первых, с марта объем добычи нефти будет добровольно сокращен на 0,5 млн барр./сут. (около 5% от текущего уровня добычи), что ограничит предложение. Отметим, что мировой рынок нефти уже отреагировал на эту новость ростом котировок: Brent подорожал более чем на 2% в день объявления. Во-вторых, в Госдуму был внесен законопроект, ограничивающий размер дисконта на российскую нефть при расчете отраслевых налогов (будет введен постепенно, с 34 долл./барр. в апреле до 25 долл./барр. с июля). Несмотря на, на наш взгляд, достаточно мягкий характер ограничения, этот фактор также может стимулировать компании продавать с меньшим дисконтом. Восстановление ценовой компоненты и возможное смягчение новой квоты на добычу позволит снизить сформировавшееся сейчас давление на рубль в среднесрочной перспективе.

Ухудшение ситуации с нефтегазовыми доходами уже отразилось на динамике рубля: если в январе курс удерживался вблизи 69 руб./долл., то в феврале потерял уже более 5%. Впрочем, на наш взгляд, ослабление российской валюты сейчас усиливается несистемными факторами, связанными со структурой валютного рынка (невысокой ликвидностью, точечным навесом спроса). По этой же причине валютные интервенции Минфина сейчас не останавливают рубль от ослабления.

Недельная инфляция приостановила ускорение
По данным Росстата, недельная инфляция опустилась до 0,18% н./н. (11,8% г./г.), тогда как в течение предыдущих недель она держалась заметно выше (0,21-0,26% н./н.). Немалое количество товаров подешевело с прошлой недели – в их числе электроника и бытовая техника, ряд непродовольственных товаров и даже некоторые фрукты и овощи. Впрочем, резкое повышение цен с прошлой недели произошло на некоторые продукты питания (яйца, рыба), а лидером ускорения роста цен стали авиабилеты эконом-класса (за неделю их цена взлетела сразу на 6% н./н.).

Отметим, что при этом цены на фрукты и овощи, а также на авиабилеты достаточно волатильны и подчиняются специфическим факторам, а потому искажают «базовые» тенденции в общем индексе. Если исключить эти группы товаров, то недельная инфляция окажется вблизи нуля (как, впрочем, и в предыдущие недели, см. график).

На наш взгляд, ценовой всплеск в ближайшей перспективе маловероятен: бюджетные расходы хоть и существенны, но в большей степени не касаются трансфертов населению и повышения зарплат; значительное ослабление курса рубля в текущих условиях не входит в наш базовый сценарий; канал кредитования по-прежнему слаб, а значительные траты сбережений, накопленных ранее, сложно представить в условиях сохранения неопределенности.

Доходности ОФЗ растут на фоне планов заимствований и ужесточения сигнала ЦБ
Доходности ОФЗ продолжают рост: с начала февраля сильнее всего выросли доходности коротких выпусков (+60 б.п.), тогда как на среднем участке кривой они прибавили 20-30 б.п., а для 10-летних бумаг - менее 20 б.п. Судя по всему, такая несимметричная динамика может быть связана с ужесточением сигнала ЦБ (в «длине» большая часть рисков и так уже учтена). Кроме того, планы Минфина по заимствованиям также оказывают повышательное давление на доходности.

Длительное время риск-премия в 10-летних бумагах сохраняется на повышенном уровне (до 4 п.п. к форвардной однолетней ставке, по нашим расчетам). Столь заметная премия – результат высокой неопределенности, связанной как с перспективами бюджетной политики (Минфин, скорее всего, будет наращивать заимствования, и участники рынка требуют бОльшую премию), так и с сомнениями инвесторов в том, что инфляция будет удерживаться на стабильно низком уровне в ближайшие годы (из-за чего они также требуют премию). При этом отметим, что сценарий, при котором ЦБ будет повышать ставку в этом году мы считаем маловероятным (это должно несколько сдержать рост доходностей).

Первая оценка ВВП за 2022 год оказалась лучше ожиданий
Согласно первой оценке Росстата, ВВП в 2022 г. снизился на 2,1% г./г., лучше наших ожиданий и оценки, представленной ЦБ на февральском заседании по ключевой ставке, -2,5% г./г. Негативная динамика зафиксирована для широкого круга элементов использования – по нашим оценкам, вклад конечного потребления составил -0,4 п.п., валового накопления – -0,8 п.п., чистого экспорта – -0,9 п.п. (см. график).

Потребление домохозяйств охладилось. Снижение конечного потребления связано с вкладом домохозяйств (-1,8% г./г.), тогда как для государства наблюдался рост в годовом выражении (+2,8% г./г., аналогично коронакризисному периоду). Отметим, что динамика потребления домохозяйств оказалась ощутимо менее негативной, чем полученная нами на оперативных месячных данных оценка потребительского спроса – -4,1% г./г. (взвешенная сумма оборота розничной торговли и услуг). Такое отличие может быть связано с разной полнотой охвата сегмента онлайн-торговли.

Инвестиции пока не перешагнули в отрицательную зону. Валовое накопление снизилось вопреки росту инвестиций (на 5,2% г./г.) из-за значительного сокращения запасов, которое, как мы полагаем, вызвано введенными внешнеторговыми ограничениями. В предыдущие кризисные периоды (2009 г., 2015 г., 2020 г.) инвестиции находились в отрицательной зоне, что отличает их от текущего кризиса. При этом, на наш взгляд, накопленный багаж негативных эффектов (ухудшение инвестиционного климата, ограничения на импорт технологичных товаров, добровольный уход иностранных компаний) будет негативно влиять на инвестиции как минимум в 2023 г.

Внешнеторговые ограничения привели как к спаду экспорта, так и импорта. Оценку динамики чистого экспорта (и экспорта, и импорта в отдельности) Росстат впервые не представил в условиях публикации урезанной статистики. В то же время, динамика прочих элементов использования ВВП раскрыта, что позволяет рассчитать изменение чистого экспорта обратным счетом – спад на 9,7% г./г. При этом, в рамках среднесрочного прогноза ЦБ публиковал отдельные оценки по экспорту и импорту (-15,1% г./г. и -17,7% г./г.), которые, по нашим расчетам, укладываются в общую оценку ВВП. Отметим, что в структуре использования ВВП за 2022 г. зафиксирован рекордный уровень статистического расхождения (-3,66 трлн руб.), что также может объясняться снизившейся прозрачностью статистики.

Санкционные эффекты продолжат негативно влиять на экономику. Характер санкционного влияния на экономику оказался растянутым во времени. На наш взгляд, при прочих равных, последствия введения санкций (и их дальнейшее ужесточение) продолжат оказывать давление на экономику как в 2023 г., так и в более долгосрочной перспективе. С другой стороны, бюджетный стимул и возможная ускоренная адаптация бизнеса к сложившимся ограничениям будут отчасти компенсировать негативные эффекты.

Ужесточение риторики ЦБ может охладить переток сбережений в потребление
В рамках аналитического материала «О развитии банковского сектора» ЦБ РФ представил предварительную статистику по динамике кредитов и средств населения в январе. Мы наблюдаем за этими показателями из-за их влияния на потребительский спрос – необеспеченное кредитование может оказывать ему поддержку, а состояние текущих счетов и депозитов выступает индикатором консерватизма в потребительском поведении.

Для потребительского кредитования в январе сохранились низкие положительные темпы роста – 0,5% м./м. после 0,7% м./м. в среднем за 2П 2022 г. Такая динамика отчасти связана с умеренным спросом со стороны домохозяйств в период кризиса, за счет чего, в свою очередь потребление получает ограниченный стимул. Средства домохозяйств в январе сезонно сократились после рекордного притока в декабре (который, как мы понимаем, превысил сезонный уровень за счет авансированных выплат социальных пособий). ЦБ отмечает, что этот всплеск преимущественно объясняется динамикой текущих счетов – объем депозитов в январе даже незначительно вырос (на 0,8% м./м.).

Таким образом, наш индикатор, отражающий влияние кредитования и сбережений на состояние потребительского спроса, в январе вернулся в нейтральную зону после точечной просадки в конце прошлого года. Волатильность сбережений населения на текущих счетах, на наш взгляд, является одним из основных проинфляционных рисков в 2023 г., т.к. может сформировать навес спроса. Обновление тональности риторики ЦБ на февральском заседании сделало маловероятным снижение ключевой ставки на горизонте этого года, что может отчасти нивелировать этот риск, сдерживая банки в снижении ставок по вкладам, которое, в свою очередь, могло бы повлечь проинфляционный отток средств.

Промышленность в январе продолжила снижаться
По данным Росстата, годовая динамика промышленного производства в январе 2023 г. осталась вблизи среднего уровня за 2-4 кв. 2022 г. – -2,4% г./г. против -2,2% г./г. Улучшение относительно результата за декабрь (-4,3% г./г.), на наш взгляд, в большей степени вызвано эффектом базы и календарным эффектом. Так, если в декабре 2022 г. и 2021 г. было одинаковое количество рабочих дней, то в этом январе относительно прошлого был на 1 рабочий день больше, что, по нашим оценкам, может добавлять дополнительно 0,6 п.п. к годовой оценке. Среди основных секторов в положительной области, как и в прошлые месяцы, остается только энергетика (0,7% г./г.), тогда как добыча и обработка сократились на 3,1% г./г. и 2,3% г./г., соответственно.

В месячном выражении с исключением сезонности промышленность сократилась на 0,6% м./м. после скромного роста во все месяцы 4 кв. (на 0,4% м./м. в среднем). Согласно представленным Росстатом оценкам, ключевым негативным фактором послужила динамика добычи (-1,5% м./м.), тогда как обработка и энергетика остались вблизи уровня декабря. Вступившее в силу с августа эмбарго ЕС на уголь продолжает оказывать давление в части объемов поставок, которые не удалось оперативно перенаправить в Азию. В части сырой нефти, правительство РФ планирует сократить с марта добычу на 0,5 млн барр./сут. (~5% от текущего уровня, в ответ на сформировавшиеся повышенные дисконты), что ощутимо повлияет на статистику по промышленному производству.

В 2023 г. негативными факторами для промышленности выступят ограничения на экспорт и охлаждение инвестиций. С учетом этого годовые темпы вряд ли смогут покинуть отрицательную зону. С другой стороны, переориентация поставок и фискальное стимулирование отдельных отраслей будут отчасти компенсировать негатив. Например, в случае восстановления ценовой компоненты нефтяного экспорта (возможного при формировании новых внешнеторговых связей), мы полагаем, что добровольное ограничение на добычу может быть отменено / смягчено уже на горизонте этого года.