Ужесточение риторики ЦБ может охладить переток сбережений в потребление
В рамках аналитического материала «О развитии банковского сектора» ЦБ РФ представил предварительную статистику по динамике кредитов и средств населения в январе. Мы наблюдаем за этими показателями из-за их влияния на потребительский спрос – необеспеченное кредитование может оказывать ему поддержку, а состояние текущих счетов и депозитов выступает индикатором консерватизма в потребительском поведении.
Для потребительского кредитования в январе сохранились низкие положительные темпы роста – 0,5% м./м. после 0,7% м./м. в среднем за 2П 2022 г. Такая динамика отчасти связана с умеренным спросом со стороны домохозяйств в период кризиса, за счет чего, в свою очередь потребление получает ограниченный стимул. Средства домохозяйств в январе сезонно сократились после рекордного притока в декабре (который, как мы понимаем, превысил сезонный уровень за счет авансированных выплат социальных пособий). ЦБ отмечает, что этот всплеск преимущественно объясняется динамикой текущих счетов – объем депозитов в январе даже незначительно вырос (на 0,8% м./м.).
Таким образом, наш индикатор, отражающий влияние кредитования и сбережений на состояние потребительского спроса, в январе вернулся в нейтральную зону после точечной просадки в конце прошлого года. Волатильность сбережений населения на текущих счетах, на наш взгляд, является одним из основных проинфляционных рисков в 2023 г., т.к. может сформировать навес спроса. Обновление тональности риторики ЦБ на февральском заседании сделало маловероятным снижение ключевой ставки на горизонте этого года, что может отчасти нивелировать этот риск, сдерживая банки в снижении ставок по вкладам, которое, в свою очередь, могло бы повлечь проинфляционный отток средств.
В рамках аналитического материала «О развитии банковского сектора» ЦБ РФ представил предварительную статистику по динамике кредитов и средств населения в январе. Мы наблюдаем за этими показателями из-за их влияния на потребительский спрос – необеспеченное кредитование может оказывать ему поддержку, а состояние текущих счетов и депозитов выступает индикатором консерватизма в потребительском поведении.
Для потребительского кредитования в январе сохранились низкие положительные темпы роста – 0,5% м./м. после 0,7% м./м. в среднем за 2П 2022 г. Такая динамика отчасти связана с умеренным спросом со стороны домохозяйств в период кризиса, за счет чего, в свою очередь потребление получает ограниченный стимул. Средства домохозяйств в январе сезонно сократились после рекордного притока в декабре (который, как мы понимаем, превысил сезонный уровень за счет авансированных выплат социальных пособий). ЦБ отмечает, что этот всплеск преимущественно объясняется динамикой текущих счетов – объем депозитов в январе даже незначительно вырос (на 0,8% м./м.).
Таким образом, наш индикатор, отражающий влияние кредитования и сбережений на состояние потребительского спроса, в январе вернулся в нейтральную зону после точечной просадки в конце прошлого года. Волатильность сбережений населения на текущих счетах, на наш взгляд, является одним из основных проинфляционных рисков в 2023 г., т.к. может сформировать навес спроса. Обновление тональности риторики ЦБ на февральском заседании сделало маловероятным снижение ключевой ставки на горизонте этого года, что может отчасти нивелировать этот риск, сдерживая банки в снижении ставок по вкладам, которое, в свою очередь, могло бы повлечь проинфляционный отток средств.
Промышленность в январе продолжила снижаться
По данным Росстата, годовая динамика промышленного производства в январе 2023 г. осталась вблизи среднего уровня за 2-4 кв. 2022 г. – -2,4% г./г. против -2,2% г./г. Улучшение относительно результата за декабрь (-4,3% г./г.), на наш взгляд, в большей степени вызвано эффектом базы и календарным эффектом. Так, если в декабре 2022 г. и 2021 г. было одинаковое количество рабочих дней, то в этом январе относительно прошлого был на 1 рабочий день больше, что, по нашим оценкам, может добавлять дополнительно 0,6 п.п. к годовой оценке. Среди основных секторов в положительной области, как и в прошлые месяцы, остается только энергетика (0,7% г./г.), тогда как добыча и обработка сократились на 3,1% г./г. и 2,3% г./г., соответственно.
В месячном выражении с исключением сезонности промышленность сократилась на 0,6% м./м. после скромного роста во все месяцы 4 кв. (на 0,4% м./м. в среднем). Согласно представленным Росстатом оценкам, ключевым негативным фактором послужила динамика добычи (-1,5% м./м.), тогда как обработка и энергетика остались вблизи уровня декабря. Вступившее в силу с августа эмбарго ЕС на уголь продолжает оказывать давление в части объемов поставок, которые не удалось оперативно перенаправить в Азию. В части сырой нефти, правительство РФ планирует сократить с марта добычу на 0,5 млн барр./сут. (~5% от текущего уровня, в ответ на сформировавшиеся повышенные дисконты), что ощутимо повлияет на статистику по промышленному производству.
В 2023 г. негативными факторами для промышленности выступят ограничения на экспорт и охлаждение инвестиций. С учетом этого годовые темпы вряд ли смогут покинуть отрицательную зону. С другой стороны, переориентация поставок и фискальное стимулирование отдельных отраслей будут отчасти компенсировать негатив. Например, в случае восстановления ценовой компоненты нефтяного экспорта (возможного при формировании новых внешнеторговых связей), мы полагаем, что добровольное ограничение на добычу может быть отменено / смягчено уже на горизонте этого года.
По данным Росстата, годовая динамика промышленного производства в январе 2023 г. осталась вблизи среднего уровня за 2-4 кв. 2022 г. – -2,4% г./г. против -2,2% г./г. Улучшение относительно результата за декабрь (-4,3% г./г.), на наш взгляд, в большей степени вызвано эффектом базы и календарным эффектом. Так, если в декабре 2022 г. и 2021 г. было одинаковое количество рабочих дней, то в этом январе относительно прошлого был на 1 рабочий день больше, что, по нашим оценкам, может добавлять дополнительно 0,6 п.п. к годовой оценке. Среди основных секторов в положительной области, как и в прошлые месяцы, остается только энергетика (0,7% г./г.), тогда как добыча и обработка сократились на 3,1% г./г. и 2,3% г./г., соответственно.
В месячном выражении с исключением сезонности промышленность сократилась на 0,6% м./м. после скромного роста во все месяцы 4 кв. (на 0,4% м./м. в среднем). Согласно представленным Росстатом оценкам, ключевым негативным фактором послужила динамика добычи (-1,5% м./м.), тогда как обработка и энергетика остались вблизи уровня декабря. Вступившее в силу с августа эмбарго ЕС на уголь продолжает оказывать давление в части объемов поставок, которые не удалось оперативно перенаправить в Азию. В части сырой нефти, правительство РФ планирует сократить с марта добычу на 0,5 млн барр./сут. (~5% от текущего уровня, в ответ на сформировавшиеся повышенные дисконты), что ощутимо повлияет на статистику по промышленному производству.
В 2023 г. негативными факторами для промышленности выступят ограничения на экспорт и охлаждение инвестиций. С учетом этого годовые темпы вряд ли смогут покинуть отрицательную зону. С другой стороны, переориентация поставок и фискальное стимулирование отдельных отраслей будут отчасти компенсировать негатив. Например, в случае восстановления ценовой компоненты нефтяного экспорта (возможного при формировании новых внешнеторговых связей), мы полагаем, что добровольное ограничение на добычу может быть отменено / смягчено уже на горизонте этого года.
Инфляционные ожидания в феврале умеренно выросли
По результатам опроса ООО «инФОМ», опубликованным ЦБ, инфляционные ожидания в феврале выросли до 12,2% г./г. с 11,6% г./г. в январе. При этом, наблюдаемая инфляция фактически не изменилась относительно января, составив 15,0% г./г. Отметим, что разница между этими индикаторами постепенно снижается после пика в мае 2022 г. (с более 13 п.п. до 2-3 п.п. в последние месяцы), что говорит об определенной адаптации респондентов к сложившимся условиям. Так, после кризиса 2014-15 гг., эта разница сокращалась до 3,95 п.п., 1,95 п.п. и 0,57 п.п. в среднем за 2016, 2017 и 2018 гг., соответственно.
Высокие инфляционные ожидания – один из проинфляционных рисков, … Хотя инфляционные оценки вернулись к уровням конца 2021 г., они остаются на повышенном уровне, из-за чего ЦБ оценивает их возможное влияние на баланс рисков как проинфляционное. Более того, респонденты в своих оценках ожиданий сильно опираются на фактическую статистику, в которой могут присутствовать точечные ценовые всплески (как, например, в плодоовощной продукции в последние месяцы). Таким образом, при ускоренном росте цен может возникать стимул приобретать определенные товары или услуги, «пока на них не выросли цены», что формирует навес потребительского спроса.
… находящихся в фокусе ЦБ. ЦБ выражает обеспокоенность относительно проинфляционных рисков на этот год, и, хотя он сохраняет прогнозный уровень инфляции в 5-7% г./г. (наш прогноз ближе к верхней границе этого диапазона – 6,8% г./г.), тональность монетарной политики была ужесточена. Э. Набиуллина отмечала, что вероятность повышения ставки сейчас выше, чем ее снижения. При этом, мы полагаем, что в базовом сценарии ЦБ может удерживать ставку на текущем уровне как минимум до конца этого года.
По результатам опроса ООО «инФОМ», опубликованным ЦБ, инфляционные ожидания в феврале выросли до 12,2% г./г. с 11,6% г./г. в январе. При этом, наблюдаемая инфляция фактически не изменилась относительно января, составив 15,0% г./г. Отметим, что разница между этими индикаторами постепенно снижается после пика в мае 2022 г. (с более 13 п.п. до 2-3 п.п. в последние месяцы), что говорит об определенной адаптации респондентов к сложившимся условиям. Так, после кризиса 2014-15 гг., эта разница сокращалась до 3,95 п.п., 1,95 п.п. и 0,57 п.п. в среднем за 2016, 2017 и 2018 гг., соответственно.
Высокие инфляционные ожидания – один из проинфляционных рисков, … Хотя инфляционные оценки вернулись к уровням конца 2021 г., они остаются на повышенном уровне, из-за чего ЦБ оценивает их возможное влияние на баланс рисков как проинфляционное. Более того, респонденты в своих оценках ожиданий сильно опираются на фактическую статистику, в которой могут присутствовать точечные ценовые всплески (как, например, в плодоовощной продукции в последние месяцы). Таким образом, при ускоренном росте цен может возникать стимул приобретать определенные товары или услуги, «пока на них не выросли цены», что формирует навес потребительского спроса.
… находящихся в фокусе ЦБ. ЦБ выражает обеспокоенность относительно проинфляционных рисков на этот год, и, хотя он сохраняет прогнозный уровень инфляции в 5-7% г./г. (наш прогноз ближе к верхней границе этого диапазона – 6,8% г./г.), тональность монетарной политики была ужесточена. Э. Набиуллина отмечала, что вероятность повышения ставки сейчас выше, чем ее снижения. При этом, мы полагаем, что в базовом сценарии ЦБ может удерживать ставку на текущем уровне как минимум до конца этого года.
Значительное улучшение потребления в январе может быть временным
По данным Росстата, динамика оборота розничной торговли в январе ощутимо улучшилась относительно результатов за 2-4 кв. 2022 г. – -6,6% г./г. после -9,6% г./г. в среднем за предыдущие 9 месяцев. В годовой динамике объема платных услуг населения существенных изменений не произошло – они растут скромными темпами вблизи 2% г./г. Улучшение в розничной торговле в большей степени связано с непродовольственными товарами (-10,4% г./г. в январе против -15,2% г./г. с начала кризиса). Для продуктов питания динамика также улучшилась, но не так заметно (-2,1% г./г. против -2,8% г./г.).
В месячном выражении с исключением сезонности оборот розничной торговли показал рост, причем самый значительный с начала кризиса (4,7% м./м.). Если с мая включительно потребление как продовольственных, так и непродовольственных товаров лишь скромно увеличивалось, то в январе выросло на 1,3% м./м. и 8,0% м./м., соответственно. Впрочем, на наш взгляд, пока рано говорить об оживлении потребления в целом. Во-первых, для непродовольственных товаров январский взлет отчасти компенсирует ослабление в декабре 2022 г. (на 4,9% м./м.). Во-вторых, дополнительный импульс в январе, скорее всего, придал повышенный уровень декабрьских социальных расходов (пенсии и социальные выплаты, с учетом авансирования), которые в декабре остались на текущих счетах населения, и начали тратиться только в январе (см. наш обзор от 22 февраля). При этом, при сохранении скромных темпов кредитования, социальные трансферты лишь на время способны оживить потребительское поведение. В-третьих, потребление могло вырасти лишь для отдельных товарных групп. По данным Росстата, в 2022 г. в целом (статистики за январь нет) население нарастило потребление только немногих непродовольственных товаров (лекарственных и медицинских препаратов, топлива, по статистике в сопоставимых ценах). При этом, в январе годовая динамика продаж новых автомобилей в отличие от общего оборота непродовольственных товаров ухудшилась (автомобили занимают большую долю в потреблении этих товаров и исторически имеют сонаправленную динамику, см. график).
Мы полагаем, что проблемы на рынке труда, сформировавшийся консерватизм потребительских привычек и низкие темпы кредитования продолжат оказывать давление на потребление в 2023 г. С учетом этого, несмотря на сильную статистику в январе, потребление еще может достичь нижней точки в текущем кризисе, как минимум в течение 1П 2023 г.
По данным Росстата, динамика оборота розничной торговли в январе ощутимо улучшилась относительно результатов за 2-4 кв. 2022 г. – -6,6% г./г. после -9,6% г./г. в среднем за предыдущие 9 месяцев. В годовой динамике объема платных услуг населения существенных изменений не произошло – они растут скромными темпами вблизи 2% г./г. Улучшение в розничной торговле в большей степени связано с непродовольственными товарами (-10,4% г./г. в январе против -15,2% г./г. с начала кризиса). Для продуктов питания динамика также улучшилась, но не так заметно (-2,1% г./г. против -2,8% г./г.).
В месячном выражении с исключением сезонности оборот розничной торговли показал рост, причем самый значительный с начала кризиса (4,7% м./м.). Если с мая включительно потребление как продовольственных, так и непродовольственных товаров лишь скромно увеличивалось, то в январе выросло на 1,3% м./м. и 8,0% м./м., соответственно. Впрочем, на наш взгляд, пока рано говорить об оживлении потребления в целом. Во-первых, для непродовольственных товаров январский взлет отчасти компенсирует ослабление в декабре 2022 г. (на 4,9% м./м.). Во-вторых, дополнительный импульс в январе, скорее всего, придал повышенный уровень декабрьских социальных расходов (пенсии и социальные выплаты, с учетом авансирования), которые в декабре остались на текущих счетах населения, и начали тратиться только в январе (см. наш обзор от 22 февраля). При этом, при сохранении скромных темпов кредитования, социальные трансферты лишь на время способны оживить потребительское поведение. В-третьих, потребление могло вырасти лишь для отдельных товарных групп. По данным Росстата, в 2022 г. в целом (статистики за январь нет) население нарастило потребление только немногих непродовольственных товаров (лекарственных и медицинских препаратов, топлива, по статистике в сопоставимых ценах). При этом, в январе годовая динамика продаж новых автомобилей в отличие от общего оборота непродовольственных товаров ухудшилась (автомобили занимают большую долю в потреблении этих товаров и исторически имеют сонаправленную динамику, см. график).
Мы полагаем, что проблемы на рынке труда, сформировавшийся консерватизм потребительских привычек и низкие темпы кредитования продолжат оказывать давление на потребление в 2023 г. С учетом этого, несмотря на сильную статистику в январе, потребление еще может достичь нижней точки в текущем кризисе, как минимум в течение 1П 2023 г.
Годовая инфляция на пороге снижения под эффектом базы
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к концу февраля приблизилась к 11% г./г. Месячная статистика за февраль (по полному кругу товаров и услуг) будет опубликована на следующей неделе.
При этом, в последние две недели происходит замедление не только годовой, но и недельной инфляции. Если до середины февраля с начала года недельные темпы составляли 0,2% н./н., то на прошедшей неделе они даже опустились ниже нуля (-0,02% н./н.). Впрочем, недельная инфляция снизилась вслед за начавшей дешеветь плодоовощной продукцией (-0,8% н./н.), рост цен на которую ранее, наоборот, подогревал инфляцию (см. правый график). Отметим, что зафиксированное Росстатом оживление потребления в январе (см. наш обзор от 2 марта), судя по всему, не создало навеса спроса, который мог бы транслироваться в разгон инфляции.
Основной этап замедления годовой инфляции начнется с первой недели марта и будет вызван эффектом базы – в прошлом году в этот период среднесуточная инфляция выросла практически в 5 раз). С учетом этого, по нашим оценкам, в ближайшие месяцы годовой показатель инфляции сможет опуститься ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.). При этом, основное внимание регулятора будет приковано к месячным темпам роста цен (с исключением сезонности), как к менее зашумленному индикатору.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к концу февраля приблизилась к 11% г./г. Месячная статистика за февраль (по полному кругу товаров и услуг) будет опубликована на следующей неделе.
При этом, в последние две недели происходит замедление не только годовой, но и недельной инфляции. Если до середины февраля с начала года недельные темпы составляли 0,2% н./н., то на прошедшей неделе они даже опустились ниже нуля (-0,02% н./н.). Впрочем, недельная инфляция снизилась вслед за начавшей дешеветь плодоовощной продукцией (-0,8% н./н.), рост цен на которую ранее, наоборот, подогревал инфляцию (см. правый график). Отметим, что зафиксированное Росстатом оживление потребления в январе (см. наш обзор от 2 марта), судя по всему, не создало навеса спроса, который мог бы транслироваться в разгон инфляции.
Основной этап замедления годовой инфляции начнется с первой недели марта и будет вызван эффектом базы – в прошлом году в этот период среднесуточная инфляция выросла практически в 5 раз). С учетом этого, по нашим оценкам, в ближайшие месяцы годовой показатель инфляции сможет опуститься ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.). При этом, основное внимание регулятора будет приковано к месячным темпам роста цен (с исключением сезонности), как к менее зашумленному индикатору.
Нефтегазовые поступления по-прежнему отстают от базового уровня
В марте бюджетное правило продолжит отчасти компенсировать негативный эффект на рубль от недополучения нефтегазовых доходов. В то же время, объем продажи иностранной валюты сократится - до 5,4 млрд руб. в день (после 8,9 млрд руб. в день в феврале), или 119,8 млрд руб. в целом за период. В этом месяце объем интервенций близок к оценке выпадающих нефтегазовых доходов (132,1 млрд руб.) из-за незначительной корректировки, связанной с сезонностью НДД (12,3 млрд руб.).
При этом, несмотря на действующее эмбарго на нефть и нефтепродукты, динамика нефтегазовых доходов в феврале улучшилась. Так, поступления от уплаты НДПИ и экспортной пошлины выросли на 7,6% м./м. с исключением сезонности (см. график). Тем не менее, в свете принятого Правительством решения о добровольном сокращении добычи с марта на 0,5 млн барр./сут., нефтегазовые налоги (без учета НДД) могут вновь снизиться (если дисконты на российское сырье не начнут сокращаться). Ограничение дисконта Brent к Urals для расчета НДПИ начнет действовать только с апреля – в качестве первой планки будет установлен уровень в 34 долл./барр., несильно отличающийся от текущих рыночных котировок.
В базовом сценарии в течение года мы ожидаем умеренного восстановления нефтегазовых поступлений. Мы полагаем, что с учетом возможного сокращения дисконтов (на фоне формирования новых логистических маршрутов и заключения новых контрактов) объем нефтегазовых доходов может превысить забюджетированный базовый уровень в 8 трлн руб. Отметим, что, если их отклонение от этого уровня окажется незначительным, кумулятивный эффект валютных интервенций Минфина на курс рубля будет нейтральным.
В марте бюджетное правило продолжит отчасти компенсировать негативный эффект на рубль от недополучения нефтегазовых доходов. В то же время, объем продажи иностранной валюты сократится - до 5,4 млрд руб. в день (после 8,9 млрд руб. в день в феврале), или 119,8 млрд руб. в целом за период. В этом месяце объем интервенций близок к оценке выпадающих нефтегазовых доходов (132,1 млрд руб.) из-за незначительной корректировки, связанной с сезонностью НДД (12,3 млрд руб.).
При этом, несмотря на действующее эмбарго на нефть и нефтепродукты, динамика нефтегазовых доходов в феврале улучшилась. Так, поступления от уплаты НДПИ и экспортной пошлины выросли на 7,6% м./м. с исключением сезонности (см. график). Тем не менее, в свете принятого Правительством решения о добровольном сокращении добычи с марта на 0,5 млн барр./сут., нефтегазовые налоги (без учета НДД) могут вновь снизиться (если дисконты на российское сырье не начнут сокращаться). Ограничение дисконта Brent к Urals для расчета НДПИ начнет действовать только с апреля – в качестве первой планки будет установлен уровень в 34 долл./барр., несильно отличающийся от текущих рыночных котировок.
В базовом сценарии в течение года мы ожидаем умеренного восстановления нефтегазовых поступлений. Мы полагаем, что с учетом возможного сокращения дисконтов (на фоне формирования новых логистических маршрутов и заключения новых контрактов) объем нефтегазовых доходов может превысить забюджетированный базовый уровень в 8 трлн руб. Отметим, что, если их отклонение от этого уровня окажется незначительным, кумулятивный эффект валютных интервенций Минфина на курс рубля будет нейтральным.
Повышенный дефицит бюджета пока не означает изменение планов Минфина
По данным Минфина, дефицит бюджета за первые 2 месяца 2023 г. составил ощутимые 2,6 трлн руб. При этом, отметим, что в месячном выражении объем дефицита в феврале снизился относительно января (0,8 трлн руб. после 1,8 трлн руб.).
Снижение доходов преимущественно связано с нефтегазовой компонентой… На наш взгляд, повышенный дефицит в начале 2023 г. в большей степени объясняется высоким уровнем расходов, нежели чем состоянием доходов. Так, доходы за 2М (3,2 трлн руб.) ниже уровня прошлого года всего на 1 трлн руб., что выглядит обоснованно на фоне трансформации экономики (на статистику за январь-февраль 2022 г. еще не влияли последствия введения санкций). Более того, уровень ненефтегазовых доходов за этот период практически не снизился (лишь на 0,2 трлн руб.), а за февраль в отдельности даже вырос.
… и в меньшей степени, чем уровень расходов, является причиной высокого дефицита бюджета. Расходование бюджетных средств темпами, существенно превышающими сезонные для начала года, Минфин объясняет стремлением обеспечить их «более равномерное кассовое исполнение». Так, за январь-февраль было потрачено уже более 5,7 трлн руб. (для сравнения, в 2022 г. похожая сумма была израсходована за весь 1 кв.). В пресс-релизе Минфин отмечает, что текущий формат исполнения федерального бюджета не отклоняется от плана на 2023 г. (дефицит в пределах 2% ВВП). Аналогичный комментарий в конце февраля давал А. Силуанов.
Расходы бюджета могут замедлиться в ближайшие кварталы. Сохранение аналогичного темпа расходов в ближайшие 1-3 месяца, на наш взгляд, маловероятно, как минимум в свете такой риторики Минфина. Помимо этого, ограничительным фактором выступают возможности по финансированию дефицита бюджета. Объем ликвидной части ФНБ на 1 марта составляет 6,4 трлн руб. (и трата фонда в этот год полностью выглядела бы неоправданно), а активные заимствования на внутреннем рынке хоть и возможны (в случае возвращения к размещениям «флоатеров»), вряд ли в объемах, превышающих уровень 2022 г. (2,5 трлн руб. для ОФЗ-ПК). При этом оперативная макроэкономическая статистика не столь негативна в условиях действия санкций (например, по оценкам Минэкономразвития, ВВП в январе вырос на 0,2% м./м. с исключением сезонности), и, на наш взгляд, не требует исключительных мер поддержки, а масштабные устойчивые расходы бюджета могут подогреть ценовую динамику.
Подчеркнем, что снизить дефицит бюджета поможет улучшение его доходной составляющей в будущем, в том числе (1) возможное восстановление конъюнктуры нефтегазового рынка, (2) принятые поправки относительно расчета нефтяных налогов, (3) планируемая разовая добровольная выплата крупных компаний в качестве налога на непредвиденную прибыль за предыдущие периоды (меры (2) и (3), по оценке Минфина, могут принести в бюджет дополнительно 0,9 трлн руб.).
По данным Минфина, дефицит бюджета за первые 2 месяца 2023 г. составил ощутимые 2,6 трлн руб. При этом, отметим, что в месячном выражении объем дефицита в феврале снизился относительно января (0,8 трлн руб. после 1,8 трлн руб.).
Снижение доходов преимущественно связано с нефтегазовой компонентой… На наш взгляд, повышенный дефицит в начале 2023 г. в большей степени объясняется высоким уровнем расходов, нежели чем состоянием доходов. Так, доходы за 2М (3,2 трлн руб.) ниже уровня прошлого года всего на 1 трлн руб., что выглядит обоснованно на фоне трансформации экономики (на статистику за январь-февраль 2022 г. еще не влияли последствия введения санкций). Более того, уровень ненефтегазовых доходов за этот период практически не снизился (лишь на 0,2 трлн руб.), а за февраль в отдельности даже вырос.
… и в меньшей степени, чем уровень расходов, является причиной высокого дефицита бюджета. Расходование бюджетных средств темпами, существенно превышающими сезонные для начала года, Минфин объясняет стремлением обеспечить их «более равномерное кассовое исполнение». Так, за январь-февраль было потрачено уже более 5,7 трлн руб. (для сравнения, в 2022 г. похожая сумма была израсходована за весь 1 кв.). В пресс-релизе Минфин отмечает, что текущий формат исполнения федерального бюджета не отклоняется от плана на 2023 г. (дефицит в пределах 2% ВВП). Аналогичный комментарий в конце февраля давал А. Силуанов.
Расходы бюджета могут замедлиться в ближайшие кварталы. Сохранение аналогичного темпа расходов в ближайшие 1-3 месяца, на наш взгляд, маловероятно, как минимум в свете такой риторики Минфина. Помимо этого, ограничительным фактором выступают возможности по финансированию дефицита бюджета. Объем ликвидной части ФНБ на 1 марта составляет 6,4 трлн руб. (и трата фонда в этот год полностью выглядела бы неоправданно), а активные заимствования на внутреннем рынке хоть и возможны (в случае возвращения к размещениям «флоатеров»), вряд ли в объемах, превышающих уровень 2022 г. (2,5 трлн руб. для ОФЗ-ПК). При этом оперативная макроэкономическая статистика не столь негативна в условиях действия санкций (например, по оценкам Минэкономразвития, ВВП в январе вырос на 0,2% м./м. с исключением сезонности), и, на наш взгляд, не требует исключительных мер поддержки, а масштабные устойчивые расходы бюджета могут подогреть ценовую динамику.
Подчеркнем, что снизить дефицит бюджета поможет улучшение его доходной составляющей в будущем, в том числе (1) возможное восстановление конъюнктуры нефтегазового рынка, (2) принятые поправки относительно расчета нефтяных налогов, (3) планируемая разовая добровольная выплата крупных компаний в качестве налога на непредвиденную прибыль за предыдущие периоды (меры (2) и (3), по оценке Минфина, могут принести в бюджет дополнительно 0,9 трлн руб.).
ВВП в январе: улучшение может иметь временный характер
По оценке Минэкономразвития, глубина спада ВВП в январе 2023 г. снизилась до 3,2% г./г. (после 4,2% г./г. в декабре). Более того, ведомство оценивает, что месячные темпы с исключением сезонности оказались положительными (хотя и близкими к нулю) – +0,2% м./м. На наш взгляд, улучшение преимущественно связано со статистикой по торговле (просадка оптовой и розничной торговли сократилась с -12,7% г./г. до -8,8% г./г.), на которой сказался случившийся в начале года всплеск потребительских расходов, поддержанный, помимо прочего, фискальным стимулом (см. наш обзор от 2 марта). Впрочем, мы пока не уверены в устойчивости этой позитивной динамики – на наш взгляд, как минимум в течение 1П состояние экономики еще может ухудшаться, а восстановление может начаться только во 2П.
По году в целом, несмотря на возможное улучшение ситуации, в годовом выражении ВВП продолжит сокращаться. В нашем обновленном прогнозе мы ожидаем его снижения на 2% г./г. Основной негатив будет связан с последствиями действия санкционного режима: (1) ограничения внешней торговли (включая возможные трудности с новыми логистическими маршрутами в связи с рисками вторичных санкций), (2) накопившиеся проблемы в области инвестиций частного сектора, (3) ослабший в период рецессии потребительский спрос. Поддержку экономике должна оказать фискальная политика, масштаб влияния которой пока выступает фактором неопределенности – если Минфин будет придерживаться планового бюджета дефицита в размере 2% ВВП, ее эффект будет ограничен.
По оценке Минэкономразвития, глубина спада ВВП в январе 2023 г. снизилась до 3,2% г./г. (после 4,2% г./г. в декабре). Более того, ведомство оценивает, что месячные темпы с исключением сезонности оказались положительными (хотя и близкими к нулю) – +0,2% м./м. На наш взгляд, улучшение преимущественно связано со статистикой по торговле (просадка оптовой и розничной торговли сократилась с -12,7% г./г. до -8,8% г./г.), на которой сказался случившийся в начале года всплеск потребительских расходов, поддержанный, помимо прочего, фискальным стимулом (см. наш обзор от 2 марта). Впрочем, мы пока не уверены в устойчивости этой позитивной динамики – на наш взгляд, как минимум в течение 1П состояние экономики еще может ухудшаться, а восстановление может начаться только во 2П.
По году в целом, несмотря на возможное улучшение ситуации, в годовом выражении ВВП продолжит сокращаться. В нашем обновленном прогнозе мы ожидаем его снижения на 2% г./г. Основной негатив будет связан с последствиями действия санкционного режима: (1) ограничения внешней торговли (включая возможные трудности с новыми логистическими маршрутами в связи с рисками вторичных санкций), (2) накопившиеся проблемы в области инвестиций частного сектора, (3) ослабший в период рецессии потребительский спрос. Поддержку экономике должна оказать фискальная политика, масштаб влияния которой пока выступает фактором неопределенности – если Минфин будет придерживаться планового бюджета дефицита в размере 2% ВВП, ее эффект будет ограничен.
Макроэкономический опрос ЦБ: оценки динамики ВВП на 2023 г. улучшились
Вчера ЦБ опубликовал результаты макроэкономического опроса за март 2023 г. Мы являемся одними из респондентов, и в мартовской версии были учтены наши обновленные прогнозы по ВВП и ключевой ставке.
Медианный прогноз аналитиков пока хуже ожиданий ЦБ. Напомним, что по ВВП мы сохраняем ожидания его снижени в этом году, улучшив прогноз с -4% г./г. до -2% г./г. (см. наш обзор от 9 марта). Медианная оценка аналитиков более позитивна – -1,1% г./г., и также была обновлена в сторону менее глубокого спада относительно февральской версии (-1,5% г./г.). Мы полагаем, что аналитики учитывают отсутствие амплитудной просадки реальных объемов экспорта нефти в начале года и умеренный характер слабости потребления. Отметим, что опросная медиана находится ниже прогнозного диапазона ЦБ, представленного на февральском заседании по ставке (-1,0%...+1,0% г./г.).
На мартовском заседании ЦБ может сохранить ключевую ставку неизменной. В части инфляции ожидания аналитиков на 2023 г. остались на уровне 6,0% г./г. (в нашем прогнозе – 6,8% г./г.), что, в отличие от оценок ВВП, соответствует середине диапазона ЦБ (5…7% г./г.). Для достижения такой инфляции большинство аналитиков (включая нас, см. график) предполагает сохранение ключевой ставки на текущем уровне до конца года (в том числе на заседании в следующую пятницу, 17 марта). Ключевым риском для этого сценария является темп и уровень фискального стимулирования. ЦБ полагает, что возможное расширение бюджетного дефицита может подогреть рост цен, в ответ на который потребуется ужесточение монетарных условий. Впрочем, на текущий момент, несмотря на несезонно высокий уровень расходов за первые 2 месяца 2023 г., Минфин не сигнализирует об отклонении от плана (см. наш обзор от 7 марта). С учетом этого, и сохранения стабильной инфляционной картины, на наш взгляд, ЦБ будет стремиться не ужесточать монетарную политику избыточно, с целью не переохладить и без того слабый потребительский спрос.
Вчера ЦБ опубликовал результаты макроэкономического опроса за март 2023 г. Мы являемся одними из респондентов, и в мартовской версии были учтены наши обновленные прогнозы по ВВП и ключевой ставке.
Медианный прогноз аналитиков пока хуже ожиданий ЦБ. Напомним, что по ВВП мы сохраняем ожидания его снижени в этом году, улучшив прогноз с -4% г./г. до -2% г./г. (см. наш обзор от 9 марта). Медианная оценка аналитиков более позитивна – -1,1% г./г., и также была обновлена в сторону менее глубокого спада относительно февральской версии (-1,5% г./г.). Мы полагаем, что аналитики учитывают отсутствие амплитудной просадки реальных объемов экспорта нефти в начале года и умеренный характер слабости потребления. Отметим, что опросная медиана находится ниже прогнозного диапазона ЦБ, представленного на февральском заседании по ставке (-1,0%...+1,0% г./г.).
На мартовском заседании ЦБ может сохранить ключевую ставку неизменной. В части инфляции ожидания аналитиков на 2023 г. остались на уровне 6,0% г./г. (в нашем прогнозе – 6,8% г./г.), что, в отличие от оценок ВВП, соответствует середине диапазона ЦБ (5…7% г./г.). Для достижения такой инфляции большинство аналитиков (включая нас, см. график) предполагает сохранение ключевой ставки на текущем уровне до конца года (в том числе на заседании в следующую пятницу, 17 марта). Ключевым риском для этого сценария является темп и уровень фискального стимулирования. ЦБ полагает, что возможное расширение бюджетного дефицита может подогреть рост цен, в ответ на который потребуется ужесточение монетарных условий. Впрочем, на текущий момент, несмотря на несезонно высокий уровень расходов за первые 2 месяца 2023 г., Минфин не сигнализирует об отклонении от плана (см. наш обзор от 7 марта). С учетом этого, и сохранения стабильной инфляционной картины, на наш взгляд, ЦБ будет стремиться не ужесточать монетарную политику избыточно, с целью не переохладить и без того слабый потребительский спрос.
Профицит текущего счета продолжил сужаться в феврале
По данным ЦБ, в феврале профицит счета текущих операций снизился до 5,8 млрд долл. (7,1 млрд долл. в январе 2023 г.). Интересно, что впервые регулятор публикует цифры за месяц отдельно, тогда как ранее оперативные данные были доступны лишь в формате «накопленным итогом с начала года», что усложняло сопоставление динамики м./м., т.к. был очевиден пересмотр данных за прошлые месяцы. При этом обновленная оценка ЦБ текущего счета за январь была пересмотрена почти на 1 млрд долл. вниз (с 8 млрд долл.). В основном, изменение коснулось баланса товаров и услуг (как сообщает ЦБ, из-за получения новых данных). Например, часть оценочных значений могла быть заменена на отчетные, или же могла повлиять публикация другими странами данных по взаимной торговле (что могло бы выразиться в росте цифр по импорту).
Счет текущих операций остается ослабленным. В целом счет текущих операций остается слабым (несмотря на то, что обычно начало года – сезонно сильный период для него), в основном, из-за низких цен на нефть и другие товары, а также просадки физических объемов экспорта. В частности, цена нефти Urals за январь-февраль составила 50 долл./барр., что почти на 40% меньше, чем за аналогичный период предыдущего года (88 долл./барр.), и почти на треть меньше, чем ее средний уровень за 2022 г. (76 долл./барр.).
Сужение дисконтов на российское сырье может поддержать торговый баланс в течение года. Однако мы ожидаем определенного восстановления российского нефтегазового экспорта до конца этого года, и текущая его просадка обусловлена адаптацией к новой реальности, в которой работает эмбарго ЕС на нефть и нефтепродукты, а также меры ценового потолка. Главными драйверами улучшения в перспективе мы видим рост спроса со стороны Китая и дальнейшее перенаправление экспортных потоков. По нашим оценкам, профицит счета текущих операций по итогам 2023 г. составит 60 млрд долл. (кстати говоря, этот уровень можно назвать «обычным» для докризисной российской экономики).
Потенциал для ослабления рубля ограничен. Несмотря на снижение профицита текущего счета, он останется одним из основных факторов, который удержит рубль от сильного ослабления в этом году. Среди прочих факторов стабилизации национальной валюты – сохранение мер контроля за движением капитала и действие бюджетного правила (которое снижает волатильность рубля и его зависимость от динамики экспортных нефтегазовых доходов). По нашим оценкам, колебания курса рубля в этом году могут происходить в диапазоне 70-80 руб./долл., а к концу года он может укрепиться до 73 руб./долл.
По данным ЦБ, в феврале профицит счета текущих операций снизился до 5,8 млрд долл. (7,1 млрд долл. в январе 2023 г.). Интересно, что впервые регулятор публикует цифры за месяц отдельно, тогда как ранее оперативные данные были доступны лишь в формате «накопленным итогом с начала года», что усложняло сопоставление динамики м./м., т.к. был очевиден пересмотр данных за прошлые месяцы. При этом обновленная оценка ЦБ текущего счета за январь была пересмотрена почти на 1 млрд долл. вниз (с 8 млрд долл.). В основном, изменение коснулось баланса товаров и услуг (как сообщает ЦБ, из-за получения новых данных). Например, часть оценочных значений могла быть заменена на отчетные, или же могла повлиять публикация другими странами данных по взаимной торговле (что могло бы выразиться в росте цифр по импорту).
Счет текущих операций остается ослабленным. В целом счет текущих операций остается слабым (несмотря на то, что обычно начало года – сезонно сильный период для него), в основном, из-за низких цен на нефть и другие товары, а также просадки физических объемов экспорта. В частности, цена нефти Urals за январь-февраль составила 50 долл./барр., что почти на 40% меньше, чем за аналогичный период предыдущего года (88 долл./барр.), и почти на треть меньше, чем ее средний уровень за 2022 г. (76 долл./барр.).
Сужение дисконтов на российское сырье может поддержать торговый баланс в течение года. Однако мы ожидаем определенного восстановления российского нефтегазового экспорта до конца этого года, и текущая его просадка обусловлена адаптацией к новой реальности, в которой работает эмбарго ЕС на нефть и нефтепродукты, а также меры ценового потолка. Главными драйверами улучшения в перспективе мы видим рост спроса со стороны Китая и дальнейшее перенаправление экспортных потоков. По нашим оценкам, профицит счета текущих операций по итогам 2023 г. составит 60 млрд долл. (кстати говоря, этот уровень можно назвать «обычным» для докризисной российской экономики).
Потенциал для ослабления рубля ограничен. Несмотря на снижение профицита текущего счета, он останется одним из основных факторов, который удержит рубль от сильного ослабления в этом году. Среди прочих факторов стабилизации национальной валюты – сохранение мер контроля за движением капитала и действие бюджетного правила (которое снижает волатильность рубля и его зависимость от динамики экспортных нефтегазовых доходов). По нашим оценкам, колебания курса рубля в этом году могут происходить в диапазоне 70-80 руб./долл., а к концу года он может укрепиться до 73 руб./долл.