Рынки пока игнорируют риторику торговой войны
Американские индексы акций почти во всех сегментах вчера продемонстрировали уверенный рост (индекс S&P прибавил 0,45%), практически не заметив эскалацию отношений между США и другими странами G7 (саммит запланирован на 8-9 июня) в связи с решением США ввести таможенные пошлины на сталь и алюминий из ЕС, Канады и Мексики. Кроме того, Китай заявил, что не будет увеличивать импорт американских товаров, пока США не предоставят гарантии того, что не будут вводить повышенные импортные пошлины.
Таким образом, внешняя политика Д. Трампа приводит к объединению остальных стран (в противоположность политики "разделяй и властвуй"), несмотря на то, что у многих из них есть претензии к торговой политике Китая. Развитие событий по негативному сценарию ("око за око") с большой вероятностью приведет к рецессии в США и существенному торможению глобальной экономики. По-видимому, инвесторы считают, что или масштабной торговой войны не будет вовсе, или эти риски реализуются еще не скоро.
Пока же в США наблюдается рост капитальных инвестиций, в целом экономические агенты сохраняют позитивный прогноз относительно экономических условий ведения бизнеса и роста. В краткосрочной перспективе для инвесторов более значимой (чем риск торговой войны) является монетарная политика ФРС (заседание FOMC состоится на следующей неделе): повысилась вероятность, что она останется сдержанной в свете возникших неопределенностей внешнеторговых отношений.
Американские индексы акций почти во всех сегментах вчера продемонстрировали уверенный рост (индекс S&P прибавил 0,45%), практически не заметив эскалацию отношений между США и другими странами G7 (саммит запланирован на 8-9 июня) в связи с решением США ввести таможенные пошлины на сталь и алюминий из ЕС, Канады и Мексики. Кроме того, Китай заявил, что не будет увеличивать импорт американских товаров, пока США не предоставят гарантии того, что не будут вводить повышенные импортные пошлины.
Таким образом, внешняя политика Д. Трампа приводит к объединению остальных стран (в противоположность политики "разделяй и властвуй"), несмотря на то, что у многих из них есть претензии к торговой политике Китая. Развитие событий по негативному сценарию ("око за око") с большой вероятностью приведет к рецессии в США и существенному торможению глобальной экономики. По-видимому, инвесторы считают, что или масштабной торговой войны не будет вовсе, или эти риски реализуются еще не скоро.
Пока же в США наблюдается рост капитальных инвестиций, в целом экономические агенты сохраняют позитивный прогноз относительно экономических условий ведения бизнеса и роста. В краткосрочной перспективе для инвесторов более значимой (чем риск торговой войны) является монетарная политика ФРС (заседание FOMC состоится на следующей неделе): повысилась вероятность, что она останется сдержанной в свете возникших неопределенностей внешнеторговых отношений.
Рост цен на нефть обеспечит рекордный объем интервенций Минфина в июне
По данным Минфина, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит 403 млрд руб. (~6 млрд долл.), что близко к нашему прогнозу (414 млрд руб.). Их рост м./м. обусловлен увеличением долларовой цены нефти Urals в мае, а также позитивным сезонным фактором (при прочих равных, бюджет получает больше нефтегазовых доходов в июне, чем в мае). При этом фактические покупки валюты окажутся немного меньше (380 млрд руб.) из-за корректировки, которую сделает Минфин (-23 млрд руб.). Дневной объем покупок увеличится до 19 млрд руб. (0,3 млрд долл.). Корректировка связана с тем, что в мае в бюджет поступило меньше нефтегазовых допдоходов, чем тот объем средств, который Минфин использовал для покупки валюты в прошлом месяце (322 млрд руб.). Несмотря на это, июньские интервенции окажутся рекордными за всю двухлетнюю историю нового бюджетного правила.
По данным Минфина, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит 403 млрд руб. (~6 млрд долл.), что близко к нашему прогнозу (414 млрд руб.). Их рост м./м. обусловлен увеличением долларовой цены нефти Urals в мае, а также позитивным сезонным фактором (при прочих равных, бюджет получает больше нефтегазовых доходов в июне, чем в мае). При этом фактические покупки валюты окажутся немного меньше (380 млрд руб.) из-за корректировки, которую сделает Минфин (-23 млрд руб.). Дневной объем покупок увеличится до 19 млрд руб. (0,3 млрд долл.). Корректировка связана с тем, что в мае в бюджет поступило меньше нефтегазовых допдоходов, чем тот объем средств, который Минфин использовал для покупки валюты в прошлом месяце (322 млрд руб.). Несмотря на это, июньские интервенции окажутся рекордными за всю двухлетнюю историю нового бюджетного правила.
Аукционы ОФЗ: интерес может представлять лишь получение премии
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,16%) и 11-летние ОФЗ 26224 (YTM 7,42%) в номинальном объеме 15 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, как и на остальных GEM (за исключением Бразилии и Турции со своими локальными историями).
Бумаги 16-летнего выпуска 26225, нашедшего высокий спрос с YTM 7,58% на весь объем предложения неделю назад, котируются с YTM 7,59%, что соответствует нашему предположению о том, что проявленный спрос имел точечный характер (от локальных инвесторов).
В свете недавнего роста цен на бензин риторика регулятора не свидетельствует о высокой вероятности снижения ключевой ставки по итогам предстоящего 15 июня заседания. Близость к нейтральному уровню ключевой ставки (6,75%) лишает ОФЗ при их текущих доходностях (с премией 40 б.п. по среднесрочным и 70 б.п. по длинным выпускам к нейтральной ставке) спекулятивной привлекательности для покупки. Несколько выбивается вверх из кривой 8-летний выпуск 26219 с YTM 7,38%.
По нашему мнению, участие в аукционах может представлять интерес лишь для получения премий (5-10 б.п. ко вторичному рынку).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению 6-летние ОФЗ 26223 (YTM 7,16%) и 11-летние ОФЗ 26224 (YTM 7,42%) в номинальном объеме 15 млрд руб. каждый. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, как и на остальных GEM (за исключением Бразилии и Турции со своими локальными историями).
Бумаги 16-летнего выпуска 26225, нашедшего высокий спрос с YTM 7,58% на весь объем предложения неделю назад, котируются с YTM 7,59%, что соответствует нашему предположению о том, что проявленный спрос имел точечный характер (от локальных инвесторов).
В свете недавнего роста цен на бензин риторика регулятора не свидетельствует о высокой вероятности снижения ключевой ставки по итогам предстоящего 15 июня заседания. Близость к нейтральному уровню ключевой ставки (6,75%) лишает ОФЗ при их текущих доходностях (с премией 40 б.п. по среднесрочным и 70 б.п. по длинным выпускам к нейтральной ставке) спекулятивной привлекательности для покупки. Несколько выбивается вверх из кривой 8-летний выпуск 26219 с YTM 7,38%.
По нашему мнению, участие в аукционах может представлять интерес лишь для получения премий (5-10 б.п. ко вторичному рынку).
АФК Система: результаты улучшаются, но для достижения целевой долговой нагрузки нужна продажа активов
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала довольно сильные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО: рост выручки составил 6,2% г./г. в основном за счет роста крупнейших активов – МТС, Детского мира, Segezha Group и агрохолдинга Степь, причем выручка последнего более чем удвоилась по сравнению с 1 кв. 2017 г.
OIBDA повысилась на 30% г./г., однако значительная часть прироста произошла из-за принятия новых стандартов МСФО, по которым часть расходов, которая раньше признавалась в качестве операционных, переходит в амортизацию и процентные расходы, визуально увеличивая OIBDA, но практически не влияя на показатели денежного потока. Тем не менее, в сопоставимых значениях рост OIBDA составил 7,5% г./г., что также выглядит достаточно значительным. Основной прирост был обеспечен МТС на фоне восстановления российского рынка сотовой связи.
Задолженность корпоративного центра практически не изменилась в течение 1 кв. 2018 г. и составила 212,4 млрд руб., что соответствует приблизительно 5,3х нормализованного годового дивидендного притока. Поскольку основная часть дивидендных выплат осуществляется во втором полугодии, приток в 1 кв. 2018 г. составил лишь 6 млрд руб., 4,8 млрд руб. из которых были обеспечены выкупом собственных акций МТС. Система сохраняет цель по долговой нагрузке на уровне 160-190 млрд руб. и сокращает расходы. К примеру, административные и управленческие расходы корпоративного центра сократились с 1,7 млрд руб. в 1 кв. 2017 г. до 1,5 млрд руб. в 1 кв. 2018 г., а общий объем рекомендованных финальных дивидендов за 2017 г. составил всего 1 млрд руб. (в нормальных условиях дивидендная политика предполагает выплаты на уровне около 11,5 млрд руб. в год).
Однако для заявленного снижения долговой нагрузки оптимизационных мер явно будет недостаточно, и Системе, скорее всего, надо будет прибегнуть к продаже активов. В ходе телеконференции президент АФК Система А. Дубовсков заявил, что корпорация не против продажи контрольного пакета Детского мира, но только при условии значительной премии за контроль.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,44%) все еще имеет расширенный спред (~194 б.п.) к суверенной кривой (один из самых широких среди бумаг 2-го эшелона).
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала довольно сильные результаты за 1 кв. 2018 г. по МСФО: рост выручки составил 6,2% г./г. в основном за счет роста крупнейших активов – МТС, Детского мира, Segezha Group и агрохолдинга Степь, причем выручка последнего более чем удвоилась по сравнению с 1 кв. 2017 г.
OIBDA повысилась на 30% г./г., однако значительная часть прироста произошла из-за принятия новых стандартов МСФО, по которым часть расходов, которая раньше признавалась в качестве операционных, переходит в амортизацию и процентные расходы, визуально увеличивая OIBDA, но практически не влияя на показатели денежного потока. Тем не менее, в сопоставимых значениях рост OIBDA составил 7,5% г./г., что также выглядит достаточно значительным. Основной прирост был обеспечен МТС на фоне восстановления российского рынка сотовой связи.
Задолженность корпоративного центра практически не изменилась в течение 1 кв. 2018 г. и составила 212,4 млрд руб., что соответствует приблизительно 5,3х нормализованного годового дивидендного притока. Поскольку основная часть дивидендных выплат осуществляется во втором полугодии, приток в 1 кв. 2018 г. составил лишь 6 млрд руб., 4,8 млрд руб. из которых были обеспечены выкупом собственных акций МТС. Система сохраняет цель по долговой нагрузке на уровне 160-190 млрд руб. и сокращает расходы. К примеру, административные и управленческие расходы корпоративного центра сократились с 1,7 млрд руб. в 1 кв. 2017 г. до 1,5 млрд руб. в 1 кв. 2018 г., а общий объем рекомендованных финальных дивидендов за 2017 г. составил всего 1 млрд руб. (в нормальных условиях дивидендная политика предполагает выплаты на уровне около 11,5 млрд руб. в год).
Однако для заявленного снижения долговой нагрузки оптимизационных мер явно будет недостаточно, и Системе, скорее всего, надо будет прибегнуть к продаже активов. В ходе телеконференции президент АФК Система А. Дубовсков заявил, что корпорация не против продажи контрольного пакета Детского мира, но только при условии значительной премии за контроль.
Выпуск AFKSRU 19 (YTM 5,44%) все еще имеет расширенный спред (~194 б.п.) к суверенной кривой (один из самых широких среди бумаг 2-го эшелона).
Возвращение аппетита к риску возвращает UST к 3%
На введение США повышенных таможенных пошлин на импорт стали и алюминия (по оценкам, это затронет товары, экспортируемые из ЕС в объеме 6 млрд евро в год) ЕС намерен ответить введением пошлин на американские товары, экспортируемые из США в объеме всего 2,8 млрд евро (в рамках правил ВТО). Таким образом, пока объявленные действия выглядят явно мягче жесткой риторики торговых партнеров США, по-видимому, никто из них не хочет эскалировать конфликт (от которого США окажутся в меньшем проигрыше, чем остальные).
Кстати говоря, опубликованные данные по торговому балансу США свидетельствуют о неожиданном сокращении его дефицита в апреле (на 2,8 млрд долл. до 46,2 млрд долл.) вследствие снижения импорта на 0,2% г./г. (за счет потребительских товаров и машин), в то время как экспорт вырос на 0,3% г./г. (в том числе за счет нефти и нефтепродуктов). Повышенные таможенные пошлины уже вызвали рост цен на сталь и алюминий, но пока не оказывают влияния на экономический рост США, который во 2 кв., судя по такой динамике сальдо торгового баланса, может ускориться, что, вероятно, позволит ФРС повысить ключевую ставку, по крайней мере, еще 2 раза в этом году. Спад опасений относительно мировой торговой войны и ситуации с госдолгом Италии привели к росту доходности 10-летних UST (+6 б.п. до YTM 2,98%).
На введение США повышенных таможенных пошлин на импорт стали и алюминия (по оценкам, это затронет товары, экспортируемые из ЕС в объеме 6 млрд евро в год) ЕС намерен ответить введением пошлин на американские товары, экспортируемые из США в объеме всего 2,8 млрд евро (в рамках правил ВТО). Таким образом, пока объявленные действия выглядят явно мягче жесткой риторики торговых партнеров США, по-видимому, никто из них не хочет эскалировать конфликт (от которого США окажутся в меньшем проигрыше, чем остальные).
Кстати говоря, опубликованные данные по торговому балансу США свидетельствуют о неожиданном сокращении его дефицита в апреле (на 2,8 млрд долл. до 46,2 млрд долл.) вследствие снижения импорта на 0,2% г./г. (за счет потребительских товаров и машин), в то время как экспорт вырос на 0,3% г./г. (в том числе за счет нефти и нефтепродуктов). Повышенные таможенные пошлины уже вызвали рост цен на сталь и алюминий, но пока не оказывают влияния на экономический рост США, который во 2 кв., судя по такой динамике сальдо торгового баланса, может ускориться, что, вероятно, позволит ФРС повысить ключевую ставку, по крайней мере, еще 2 раза в этом году. Спад опасений относительно мировой торговой войны и ситуации с госдолгом Италии привели к росту доходности 10-летних UST (+6 б.п. до YTM 2,98%).
Цены на бензин не оставили шанса на дезинфляцию в мае
По данным Росстата, инфляция за май осталась на уровне 2,4% г./г., уже 3-й месяц подряд. На протяжении этого периода происходит одновременно замедление инфляции в продовольственном сегменте (0,4% г./г. в мае против 1,1% г./г. в апреле) и ее ускорение в непродовольственном (3,4% г./г. в мае против 2,7% г./г. в апреле). При этом динамика цен на услуги стабилизировалась на отметке в 4% г./г.
Одним из главных факторов, сделавших дезинфляцию в мае невозможной, выступило ускорение роста цен на бензин. В мае он подорожал на 11,3% г./г. против обычных 5-6% г./г. Таким образом, его вклад в непродовольственную инфляцию вырос на 0,57 п.п. (с 0,67 п.п. в апреле до 1,24 п.п в мае). Как мы отмечали ранее, такой рост связан в первую очередь с нетипично сильным повышением стоимости нефти в рублях (в апреле Brent в руб. подорожала на 15% м./м., а в мае - на 10% м./м.).
Если посчитать непродовольственную инфляцию без цен на бензин, то ускорение в мае оказалось бы незначительным (2,4% г./г. против 2,2% г./г. в апреле), и, как мы полагаем, оно стало результатом остаточного эффекта от ослабления курса рубля в апреле. Напомним, что единовременное ослабление курса еще проявляется в инфляции в течение нескольких месяцев.
Майский отчет по инфляции в целом лишь подтверждает наши ожидания, что на ближайшем заседании ЦБ вряд ли снизит ключевую ставку в таких условиях.
По данным Росстата, инфляция за май осталась на уровне 2,4% г./г., уже 3-й месяц подряд. На протяжении этого периода происходит одновременно замедление инфляции в продовольственном сегменте (0,4% г./г. в мае против 1,1% г./г. в апреле) и ее ускорение в непродовольственном (3,4% г./г. в мае против 2,7% г./г. в апреле). При этом динамика цен на услуги стабилизировалась на отметке в 4% г./г.
Одним из главных факторов, сделавших дезинфляцию в мае невозможной, выступило ускорение роста цен на бензин. В мае он подорожал на 11,3% г./г. против обычных 5-6% г./г. Таким образом, его вклад в непродовольственную инфляцию вырос на 0,57 п.п. (с 0,67 п.п. в апреле до 1,24 п.п в мае). Как мы отмечали ранее, такой рост связан в первую очередь с нетипично сильным повышением стоимости нефти в рублях (в апреле Brent в руб. подорожала на 15% м./м., а в мае - на 10% м./м.).
Если посчитать непродовольственную инфляцию без цен на бензин, то ускорение в мае оказалось бы незначительным (2,4% г./г. против 2,2% г./г. в апреле), и, как мы полагаем, оно стало результатом остаточного эффекта от ослабления курса рубля в апреле. Напомним, что единовременное ослабление курса еще проявляется в инфляции в течение нескольких месяцев.
Майский отчет по инфляции в целом лишь подтверждает наши ожидания, что на ближайшем заседании ЦБ вряд ли снизит ключевую ставку в таких условиях.
Аукционы ОФЗ: премии оказалось недостаточно для размещения длинных бумаг
На вчерашних аукционах Минфину не удалось реализовать весь предложенный объем из-за низкого интереса участников, проявленного к 11-летним ОФЗ 26224: было размещено лишь 11,6 млрд руб. из 15 млрд руб. при спросе 13,9 млрд руб., при этом ведомству пришлось предоставить заметную премию 5 б.п. по доходности (по отсечке YTM 7,47%) ко вторичному рынку. Лучше обстояли дела с размещением 6-летних ОФЗ 26223: предоставив премию всего 2 б.п. по доходности (YTM 7,18%), Минфин реализовал весь объем.
Таким образом, в сравнении с предшествующим аукционным днем интерес к длинным бумагам оказался заметно ниже, что, возможно, было связано с восстановлением доходностей UST (+10-12 б.п. за последнюю неделю по всей кривой) вследствие спада опасений по ITEXIT. Инвестиционный аппетит к GEM может не вернуться (поскольку лишь заметное замедление американской экономики может остановить ФРС от повышения ключевой ставки), по крайней мере, в среднесрочной перспективе, без которого доходности ОФЗ в лучшем случае останутся на текущем уровне (+70 б.п. к нашей оценке нейтральной ставки).
По нашему мнению, лучшее сочетание рыночного риска и доходности имеет выпуск ОФЗ 29006 (с купоном 6M OIS + 120 б.п., что соответствует текущей доходности 8,5% = текущий купон/цена).
На вчерашних аукционах Минфину не удалось реализовать весь предложенный объем из-за низкого интереса участников, проявленного к 11-летним ОФЗ 26224: было размещено лишь 11,6 млрд руб. из 15 млрд руб. при спросе 13,9 млрд руб., при этом ведомству пришлось предоставить заметную премию 5 б.п. по доходности (по отсечке YTM 7,47%) ко вторичному рынку. Лучше обстояли дела с размещением 6-летних ОФЗ 26223: предоставив премию всего 2 б.п. по доходности (YTM 7,18%), Минфин реализовал весь объем.
Таким образом, в сравнении с предшествующим аукционным днем интерес к длинным бумагам оказался заметно ниже, что, возможно, было связано с восстановлением доходностей UST (+10-12 б.п. за последнюю неделю по всей кривой) вследствие спада опасений по ITEXIT. Инвестиционный аппетит к GEM может не вернуться (поскольку лишь заметное замедление американской экономики может остановить ФРС от повышения ключевой ставки), по крайней мере, в среднесрочной перспективе, без которого доходности ОФЗ в лучшем случае останутся на текущем уровне (+70 б.п. к нашей оценке нейтральной ставки).
По нашему мнению, лучшее сочетание рыночного риска и доходности имеет выпуск ОФЗ 29006 (с купоном 6M OIS + 120 б.п., что соответствует текущей доходности 8,5% = текущий купон/цена).
Экономика Германии забуксовала, вызвав бегство в качество
Неожиданной оказалась опубликованная вчера макростатистика Германии за апрель, согласно которой объем промпроизводства продемонстрировал падение на 1% м./м., в то время как ожидалось лишь умеренное замедление роста до +0,3% м./м. (из-за нерабочих дней) против +1% м./м. в предшествующем месяце. В результате годовой рост промпроизводства Германии замедлился с 3,8% до 2%; спад произошел в обрабатывающей промышленности, потребительских товарах, энергетике, инвестиционных товарах.
Судя по недавно вышедшим данным по еврозоне, замедление роста, по-видимому, является новой нормальностью, в то время как ЕЦБ еще даже не приступил к сворачиванию монетарных стимулов. Как следствие, ключевым вопросом является влияние этих данных на денежно-кредитную политику ЕЦБ (заседание состоится на следующей неделе). Инвесторы негативно восприняли спад промпроизводства крупнейшей экономики еврозоны: европейские индексы акций сегодня снижаются на 1,5%. Не добавляет оптимизма и состояние торговых отношений США со странами ЕС: судя по всему, на саммите G7 лидеры Германии и Франции намерены отстаивать свою позицию (в вопросах таможенных пошлин и санкций против Ирана).
Волна бегства в качество (усиливающаяся ситуацией в ряде развивающихся стран - Бразилии, Аргентине, Турции) вновь сбила доходности UST, по 10-летним бумагам они опустились на 7 б.п. до YTM 2,91%. Индекс S&P ушел заметно выше 100-дневной средней, что создает интересные возможности для открытия коротких спекулятивных позиций.
Неожиданной оказалась опубликованная вчера макростатистика Германии за апрель, согласно которой объем промпроизводства продемонстрировал падение на 1% м./м., в то время как ожидалось лишь умеренное замедление роста до +0,3% м./м. (из-за нерабочих дней) против +1% м./м. в предшествующем месяце. В результате годовой рост промпроизводства Германии замедлился с 3,8% до 2%; спад произошел в обрабатывающей промышленности, потребительских товарах, энергетике, инвестиционных товарах.
Судя по недавно вышедшим данным по еврозоне, замедление роста, по-видимому, является новой нормальностью, в то время как ЕЦБ еще даже не приступил к сворачиванию монетарных стимулов. Как следствие, ключевым вопросом является влияние этих данных на денежно-кредитную политику ЕЦБ (заседание состоится на следующей неделе). Инвесторы негативно восприняли спад промпроизводства крупнейшей экономики еврозоны: европейские индексы акций сегодня снижаются на 1,5%. Не добавляет оптимизма и состояние торговых отношений США со странами ЕС: судя по всему, на саммите G7 лидеры Германии и Франции намерены отстаивать свою позицию (в вопросах таможенных пошлин и санкций против Ирана).
Волна бегства в качество (усиливающаяся ситуацией в ряде развивающихся стран - Бразилии, Аргентине, Турции) вновь сбила доходности UST, по 10-летним бумагам они опустились на 7 б.п. до YTM 2,91%. Индекс S&P ушел заметно выше 100-дневной средней, что создает интересные возможности для открытия коротких спекулятивных позиций.
РусГидро: долговая нагрузка остается комфортной
РусГидро (BBB-/Ba1/BB+) опубликовала сильные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка выросла на 7% г./г. до 110 млрд руб. (с учетом субсидий) благодаря росту выработки ГЭС на 8% г./г. в ценовых зонах и выработки ТЭС в неценовой на Дальнем Востоке на 12% г./г. при практически неизменных ценах на электроэнергию. Рост EBITDА составил 6% г./г. (до 32 млрд руб.) и был поддержан в основном сегментом высокорентабельной гидрогенерации (+7% г./г. до 20 млрд руб.), в то время как вклад тепловой электрогенерации оказался ожидаемо нулевым (из-за роста топливных расходов).
Свободный денежный поток также вырос (на 57% г./г. до 10,5 млрд руб.) в результате снижения инвестиций в оборотный капитал (-2,8 млрд руб. против -6,4 млрд руб. в 1 кв. 2017 г.), тогда как капзатраты остались на уровне 10 млрд руб. Тем не менее, по итогам года с учетом инвестпрограммы компании на ~100 млрд руб. свободный поток может пока по-прежнему остаться в отрицательной зоне, как и в прошлом году.
При неизменном чистом долге кв./кв. (120 млрд руб. с учетом форвардного контракта с ВТБ) долговая нагрузка осталась на комфортном уровне 1,1x Чистый долг/EBITDA. На счетах компании накоплено 56 млрд руб., что с учетом имеющихся невыбранных кредитных линий (>150 млрд руб.) и операционного потока (70-80 млрд руб., по нашей оценке, на этот год) более чем покрывают дивидендные выплаты (11 млрд руб.), капзатраты (100 млрд руб.) и краткосрочный долг (46 млрд руб.) в этом году.
Последние сделки в рублевых евробондах HYDRRM 21, 22 проходили с YTM 7,57% и YTM 7,77%, что соответствует премии 70-80 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем низким уровнем (выпуск 29006 - лучшая им альтернатива).
РусГидро (BBB-/Ba1/BB+) опубликовала сильные результаты за 1 кв. 2018 г. Выручка выросла на 7% г./г. до 110 млрд руб. (с учетом субсидий) благодаря росту выработки ГЭС на 8% г./г. в ценовых зонах и выработки ТЭС в неценовой на Дальнем Востоке на 12% г./г. при практически неизменных ценах на электроэнергию. Рост EBITDА составил 6% г./г. (до 32 млрд руб.) и был поддержан в основном сегментом высокорентабельной гидрогенерации (+7% г./г. до 20 млрд руб.), в то время как вклад тепловой электрогенерации оказался ожидаемо нулевым (из-за роста топливных расходов).
Свободный денежный поток также вырос (на 57% г./г. до 10,5 млрд руб.) в результате снижения инвестиций в оборотный капитал (-2,8 млрд руб. против -6,4 млрд руб. в 1 кв. 2017 г.), тогда как капзатраты остались на уровне 10 млрд руб. Тем не менее, по итогам года с учетом инвестпрограммы компании на ~100 млрд руб. свободный поток может пока по-прежнему остаться в отрицательной зоне, как и в прошлом году.
При неизменном чистом долге кв./кв. (120 млрд руб. с учетом форвардного контракта с ВТБ) долговая нагрузка осталась на комфортном уровне 1,1x Чистый долг/EBITDA. На счетах компании накоплено 56 млрд руб., что с учетом имеющихся невыбранных кредитных линий (>150 млрд руб.) и операционного потока (70-80 млрд руб., по нашей оценке, на этот год) более чем покрывают дивидендные выплаты (11 млрд руб.), капзатраты (100 млрд руб.) и краткосрочный долг (46 млрд руб.) в этом году.
Последние сделки в рублевых евробондах HYDRRM 21, 22 проходили с YTM 7,57% и YTM 7,77%, что соответствует премии 70-80 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем низким уровнем (выпуск 29006 - лучшая им альтернатива).
ЦБ не хочет настраивать рынки на снижение ставки в ближайшие годы
Вчера Э. Набиуллина коснулась среднесрочных вопросов монетарной политики, отметив, что в ближайшие годы ЦБ сможет как ужесточать, так и смягчать политику. В частности, ужесточение может быть связано с мерами властей по стимулированию роста экономики. Обсуждение этих вопросов - хороший повод еще раз высказать наше мнение относительно политики ЦБ в ближайшие два года.
До конца 2018 г. мы полагаем, что у регулятора есть возможность снизить ставку еще два раза по 25 б.п., доведя ее уровень до 6,75%. Подчеркнем, что это укладывается в диапазон нейтральной ставки ЦБ в 6-7%. Как может показаться на первый взгляд, после этого через какое-то время ЦБ констатирует, что переход к нейтральной политике состоялся - что фактически, открывает возможность как для дальнейшего снижения ставки, так и для ее повышения. Такое понимание может возникнуть из позиции, транслируемой регулятором сейчас.
Впрочем, мы полагаем, что в 2019-2020 гг. (в отсутствие внешних негативных шоков) у ЦБ есть возможность продолжить небольшое снижение ставки (до 6-6,25% к 2020 г.).
Во-первых, со временем могут произойти позитивные изменения в инфляционных ожиданиях: мы полагаем, что они продолжат снижение в ближайшие годы, а их чувствительность к разовым факторам снизится.
Во-вторых, мы полагаем, что сохранение консервативной политики Минфина (а именно бюджетное правило) сильно снижает инфляционные риски в случае бюджетной экспансии.
Дело в том, что источниками финансирования расходов послужат не нефтегазовые доходы, а внутренние ресурсы экономики (т.е. фактически перераспределение доходов внутри экономики). Инфляционный риск может возникнуть в случае повышения НДС, однако он будет кратковременным и частично будет компенсирован сокращением покупательной способности доходов населения. Мы полагаем, что относительный консерватизм в риторике ЦБ обусловлен тем, что регулятор не хочет формировать устойчивые ожидания по снижению ставки, видимо, полагая, что так его политика будет более эффективной.
Вчера Э. Набиуллина коснулась среднесрочных вопросов монетарной политики, отметив, что в ближайшие годы ЦБ сможет как ужесточать, так и смягчать политику. В частности, ужесточение может быть связано с мерами властей по стимулированию роста экономики. Обсуждение этих вопросов - хороший повод еще раз высказать наше мнение относительно политики ЦБ в ближайшие два года.
До конца 2018 г. мы полагаем, что у регулятора есть возможность снизить ставку еще два раза по 25 б.п., доведя ее уровень до 6,75%. Подчеркнем, что это укладывается в диапазон нейтральной ставки ЦБ в 6-7%. Как может показаться на первый взгляд, после этого через какое-то время ЦБ констатирует, что переход к нейтральной политике состоялся - что фактически, открывает возможность как для дальнейшего снижения ставки, так и для ее повышения. Такое понимание может возникнуть из позиции, транслируемой регулятором сейчас.
Впрочем, мы полагаем, что в 2019-2020 гг. (в отсутствие внешних негативных шоков) у ЦБ есть возможность продолжить небольшое снижение ставки (до 6-6,25% к 2020 г.).
Во-первых, со временем могут произойти позитивные изменения в инфляционных ожиданиях: мы полагаем, что они продолжат снижение в ближайшие годы, а их чувствительность к разовым факторам снизится.
Во-вторых, мы полагаем, что сохранение консервативной политики Минфина (а именно бюджетное правило) сильно снижает инфляционные риски в случае бюджетной экспансии.
Дело в том, что источниками финансирования расходов послужат не нефтегазовые доходы, а внутренние ресурсы экономики (т.е. фактически перераспределение доходов внутри экономики). Инфляционный риск может возникнуть в случае повышения НДС, однако он будет кратковременным и частично будет компенсирован сокращением покупательной способности доходов населения. Мы полагаем, что относительный консерватизм в риторике ЦБ обусловлен тем, что регулятор не хочет формировать устойчивые ожидания по снижению ставки, видимо, полагая, что так его политика будет более эффективной.
Цены на нефть дрейфуют в ожидании решения по ОПЕК+
Цены на нефть марки Brent завершили неделю на относительно высокой отметке в 76,46 долл./барр., снизившись за неделю лишь на 0,3%, несмотря на предстоящую встречу ОПЕК+ 22 июня в Вене. Напомним, что Россия и Саудовская Аравия сообщали, что готовы увеличить добычу сверх действующих ограничений и, учитывая текущие цены на нефть, могут рассмотреть изменение условий сделки ОПЕК+. Тем не менее, другие производители, главным образом Ирак и Иран, выступают против отмены ограничений. Поэтому игроки рынка пока осторожно подходят к оценкам возможного дополнительного предложения нефти и не готовы ставить на падение котировок.
Мы также полагаем, что если смягчение ограничений на добычу и произойдет, то постепенное, так как для производителей нефти основной целью является снижение волатильности цен. Мы считаем, что оно может быть в пределах 500 тыс. барр. в сутки на всех участников, что составит почти 30% от первоначального снижения добычи ОПЕК+ (изначально сделка предполагала сокращение добычи на 1,8 млн барр.). Тем не менее, мы считаем, что даже такой объем дополнительного предложения в сумме с ростом добычи в США может оказать негативное влияние на нефтяные котировки. Напомним, добыча нефти в США достигла нового рекордного уровня в 10,5 млн барр./сутки по сравнению с 9,5 млн барр./сутки в начале года. Так или иначе, вполне вероятно, что цены останутся вблизи текущих уровней до принятия решения ОПЕК+.
Цены на нефть марки Brent завершили неделю на относительно высокой отметке в 76,46 долл./барр., снизившись за неделю лишь на 0,3%, несмотря на предстоящую встречу ОПЕК+ 22 июня в Вене. Напомним, что Россия и Саудовская Аравия сообщали, что готовы увеличить добычу сверх действующих ограничений и, учитывая текущие цены на нефть, могут рассмотреть изменение условий сделки ОПЕК+. Тем не менее, другие производители, главным образом Ирак и Иран, выступают против отмены ограничений. Поэтому игроки рынка пока осторожно подходят к оценкам возможного дополнительного предложения нефти и не готовы ставить на падение котировок.
Мы также полагаем, что если смягчение ограничений на добычу и произойдет, то постепенное, так как для производителей нефти основной целью является снижение волатильности цен. Мы считаем, что оно может быть в пределах 500 тыс. барр. в сутки на всех участников, что составит почти 30% от первоначального снижения добычи ОПЕК+ (изначально сделка предполагала сокращение добычи на 1,8 млн барр.). Тем не менее, мы считаем, что даже такой объем дополнительного предложения в сумме с ростом добычи в США может оказать негативное влияние на нефтяные котировки. Напомним, добыча нефти в США достигла нового рекордного уровня в 10,5 млн барр./сутки по сравнению с 9,5 млн барр./сутки в начале года. Так или иначе, вполне вероятно, что цены останутся вблизи текущих уровней до принятия решения ОПЕК+.
ЦБ перенес депозитный аукцион из-за праздников
Сегодня ЦБ проводит регулярный недельный депозитный аукцион, т.к. из-за праздников вторник (12 июня) будет нерабочим днем. При этом фактическое поступление средств на депозиты в ЦБ произойдет как обычно в среду (13 июня), не нарушая обычный график регулярных операций. Лимит на аукционе увеличен до 3270 млрд руб. (2800 млрд руб. неделей ранее). На наш взгляд, это не связано с ростом предложения ликвидности, наоборот, приток за счет автономных факторов на предстоящей неделе даже немного снизится (127 млрд руб. против +200 млрд руб. неделей ранее). Так, хотя рост наличности в обращении, согласно прогнозам ЦБ, упал (-52 млрд руб. против -108 млрд руб. на прошлой неделе), приток средств по бюджетному каналу ожидается на более низком уровне (+179 млрд руб. против 308 млрд руб. неделей ранее). Мы полагаем, что увеличение абсорбирования ликвидности связано с тем, что банки с завершением периода усреднения на прошлой неделе, скорее всего, сократят спрос на ликвидность на предстоящей неделе.
Сегодня также проводятся два аукциона КОБР: регулятор доразмещает 9-й выпуск (погашение 15 августа) и предлагает новый, 10-й выпуск (погашение 12 сентября). Оба выпуска размещаются с премией к ключевой ставке, однако это не особо привлекает участников рынка: при лимите в 800 млрд руб. спрос на 10-й выпуск составил лишь 88 млрд руб. При этом в целом задолженность ЦБ по КОБР продолжает расти. Как мы отмечали ранее, заметный спрос на инструмент предъявляют банки ФКБС, которые размещают в них часть ликвидности, привлеченной от регулятора по низким ставкам. Это является одним из факторов, поддерживающих отрицательный спред RUONIA к ключевой ставке.
В числе других факторов нахождения RUONIA ниже ключевой остается неопределенность банков относительно будущих потоков клиентских средств, из-за чего они вынуждены держать значительный объем ликвидности в сегменте овернайт. Интересно, что, хотя ЦБ и не пытается агрессивно вернуть ставки МБК к уровню ключевой, он вряд ли полностью удовлетворен ситуацией. Этим, на наш взгляд, отчасти обусловлено частое проведение аукционов «тонкой настройки» (регулятор проводит их в среднем 1-2 раза в неделю).
Впрочем, пока эти аукционы не оказывают заметного влияния на ставки. После проведения "тонкой настройки" RUONIA растет довольно редко, зачастую в течение следующих двух дней она снижается (см. график). Впрочем, возможно, без вмешательства ЦБ это снижение могло бы быть более заметным.
Сегодня ЦБ проводит регулярный недельный депозитный аукцион, т.к. из-за праздников вторник (12 июня) будет нерабочим днем. При этом фактическое поступление средств на депозиты в ЦБ произойдет как обычно в среду (13 июня), не нарушая обычный график регулярных операций. Лимит на аукционе увеличен до 3270 млрд руб. (2800 млрд руб. неделей ранее). На наш взгляд, это не связано с ростом предложения ликвидности, наоборот, приток за счет автономных факторов на предстоящей неделе даже немного снизится (127 млрд руб. против +200 млрд руб. неделей ранее). Так, хотя рост наличности в обращении, согласно прогнозам ЦБ, упал (-52 млрд руб. против -108 млрд руб. на прошлой неделе), приток средств по бюджетному каналу ожидается на более низком уровне (+179 млрд руб. против 308 млрд руб. неделей ранее). Мы полагаем, что увеличение абсорбирования ликвидности связано с тем, что банки с завершением периода усреднения на прошлой неделе, скорее всего, сократят спрос на ликвидность на предстоящей неделе.
Сегодня также проводятся два аукциона КОБР: регулятор доразмещает 9-й выпуск (погашение 15 августа) и предлагает новый, 10-й выпуск (погашение 12 сентября). Оба выпуска размещаются с премией к ключевой ставке, однако это не особо привлекает участников рынка: при лимите в 800 млрд руб. спрос на 10-й выпуск составил лишь 88 млрд руб. При этом в целом задолженность ЦБ по КОБР продолжает расти. Как мы отмечали ранее, заметный спрос на инструмент предъявляют банки ФКБС, которые размещают в них часть ликвидности, привлеченной от регулятора по низким ставкам. Это является одним из факторов, поддерживающих отрицательный спред RUONIA к ключевой ставке.
В числе других факторов нахождения RUONIA ниже ключевой остается неопределенность банков относительно будущих потоков клиентских средств, из-за чего они вынуждены держать значительный объем ликвидности в сегменте овернайт. Интересно, что, хотя ЦБ и не пытается агрессивно вернуть ставки МБК к уровню ключевой, он вряд ли полностью удовлетворен ситуацией. Этим, на наш взгляд, отчасти обусловлено частое проведение аукционов «тонкой настройки» (регулятор проводит их в среднем 1-2 раза в неделю).
Впрочем, пока эти аукционы не оказывают заметного влияния на ставки. После проведения "тонкой настройки" RUONIA растет довольно редко, зачастую в течение следующих двух дней она снижается (см. график). Впрочем, возможно, без вмешательства ЦБ это снижение могло бы быть более заметным.
Аукционы ОФЗ: специальное предложение для локального покупателя
После неудачного размещения длинных бумаг, предложенных в прошлую среду (что свидетельствует об отсутствии интереса к ОФЗ со стороны нерезидентов), сегодня ведомство решило предложить выпуски, традиционный спрос на которые формируют в основном локальные небанковские участники: короткие (3,5-летние) ОФЗ 25083 в объеме 10 млрд руб. и 10-летние ОФЗ 52002 с номиналом, индексируемым на инфляцию, в объеме 10,1 млрд руб.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 6-16 б.п.: так, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 7,47% (на момент размещения это предполагало премию ко вторичному рынку) сегодня котируются с YTM 7,56%. Также повышение доходностей наблюдается на других GEM, однако более умеренными темпами, чем в ОФЗ (за исключением Турции, Бразилии, ситуация в которых обусловлена в большей мере локальными факторами). По нашему мнению, основной причиной такой динамики является глобальный отток долларовой ликвидности с GEM в связи с ужесточением монетарной политики ФРС.
В условиях появления признаков ускорения инфляции ОФЗ 52002 могут найти некоторый интерес (однако мы не ждем отсечки выше 96,5%, так как бумаги предполагают слишком высокую долгосрочную инфляцию >4,5%, против текущей 2,5%, исходя из недельных данных). ОФЗ 25083, скорее всего, будут размещены в полном объеме локальным УК, для которых они являются лучшей альтернативой низкодоходным банковским депозитам.
После неудачного размещения длинных бумаг, предложенных в прошлую среду (что свидетельствует об отсутствии интереса к ОФЗ со стороны нерезидентов), сегодня ведомство решило предложить выпуски, традиционный спрос на которые формируют в основном локальные небанковские участники: короткие (3,5-летние) ОФЗ 25083 в объеме 10 млрд руб. и 10-летние ОФЗ 52002 с номиналом, индексируемым на инфляцию, в объеме 10,1 млрд руб.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 6-16 б.п.: так, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 7,47% (на момент размещения это предполагало премию ко вторичному рынку) сегодня котируются с YTM 7,56%. Также повышение доходностей наблюдается на других GEM, однако более умеренными темпами, чем в ОФЗ (за исключением Турции, Бразилии, ситуация в которых обусловлена в большей мере локальными факторами). По нашему мнению, основной причиной такой динамики является глобальный отток долларовой ликвидности с GEM в связи с ужесточением монетарной политики ФРС.
В условиях появления признаков ускорения инфляции ОФЗ 52002 могут найти некоторый интерес (однако мы не ждем отсечки выше 96,5%, так как бумаги предполагают слишком высокую долгосрочную инфляцию >4,5%, против текущей 2,5%, исходя из недельных данных). ОФЗ 25083, скорее всего, будут размещены в полном объеме локальным УК, для которых они являются лучшей альтернативой низкодоходным банковским депозитам.
Американские рынки уверены в позитивном экономическом прогнозе от FOMC
Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания FOMC, интерес представляет, прежде всего, обновленный консенсус-прогноз членов комитета, в том числе по траектории ключевой ставки и роста экономики на фоне неопределенного состояния внешнеторговых отношений. В то же время неопределенности по самому решению по уровню ставки нет: она будет повышена на 25 б.п. (до 1,75-2%) с вероятностью 84%.
Судя по росту американских акций (индекс S&P уже на 8% выше локальных минимумов и всего лишь на 3% ниже максимума), инвесторов пока мало беспокоит повышение ключевой ставки, что вызовет последующее удорожание стоимости долга и ударит по многим перегруженным долгом компаниям. Опыт предыдущих кризисов в США показывает, что этот эффект проявится не раньше, чем через полгода (в настоящий момент сильное замедление экономики в США ожидается лишь в 2020 г.), а до того момента индекс S&P может уйти заметно выше текущего максимума на поддержке от налоговой реформы и от протекционистской торговой политики США (в краткосрочном периоде американские компании получат преимущества).
Кстати говоря, крупнейшие торговые партнеры США продолжают сопротивляться протекционистской политике: так, А. Меркель заявила, что на самом деле нет никакого торгового дефицита у США с ЕС, если учесть баланс услуг (продукт деятельности технологических компаний, рост акций которых сейчас и вытягивает американский рынок наверх), по-видимому, намекая на направление ответных действий.
Основным событием сегодняшнего дня является итог заседания FOMC, интерес представляет, прежде всего, обновленный консенсус-прогноз членов комитета, в том числе по траектории ключевой ставки и роста экономики на фоне неопределенного состояния внешнеторговых отношений. В то же время неопределенности по самому решению по уровню ставки нет: она будет повышена на 25 б.п. (до 1,75-2%) с вероятностью 84%.
Судя по росту американских акций (индекс S&P уже на 8% выше локальных минимумов и всего лишь на 3% ниже максимума), инвесторов пока мало беспокоит повышение ключевой ставки, что вызовет последующее удорожание стоимости долга и ударит по многим перегруженным долгом компаниям. Опыт предыдущих кризисов в США показывает, что этот эффект проявится не раньше, чем через полгода (в настоящий момент сильное замедление экономики в США ожидается лишь в 2020 г.), а до того момента индекс S&P может уйти заметно выше текущего максимума на поддержке от налоговой реформы и от протекционистской торговой политики США (в краткосрочном периоде американские компании получат преимущества).
Кстати говоря, крупнейшие торговые партнеры США продолжают сопротивляться протекционистской политике: так, А. Меркель заявила, что на самом деле нет никакого торгового дефицита у США с ЕС, если учесть баланс услуг (продукт деятельности технологических компаний, рост акций которых сейчас и вытягивает американский рынок наверх), по-видимому, намекая на направление ответных действий.
Платежный баланс: майское ралли нефти не уберегло текущий счет от снижения
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в мае составило всего 8,9 млрд долл., заметно снизившись с 12,2 млрд долл., полученных в апреле, и оказавшись существенно ниже нашего прогноза (13,5 млрд долл.). Учитывая, что в мае дивиденды были относительно низкими (основной пик выплат сезонно приходится на июнь), а средняя цена нефти Brent выросла на 7,4% м./м. (до 77,1 долл./барр.), не приведя к укреплению рубля к долл. (он, напротив, ослаб на 2,3% до 62,3 руб./долл., сдерживая повышение импорта), произошедшее в мае сжатие текущего счета выглядит необычным.
По нашему мнению, это может быть обусловлено или 1) корректировкой ряда предыдущих оценок ЦБ (лишь по итогам квартала ЦБ РФ публикует фактические, не оценочные, значения); или 2) заметным снижением доли ненефтегазового экспорта (с 41% в апреле до 35%) вместе с сохранившимся высоким объемом импорта (его отношения к ВВП в рублевом выражении). Сокращение доли ненефтегазового экспорта могло произойти вследствие ситуации с РУСАЛом, а также уменьшения экспорта машин и оборудования (например, по оборонным заказам).
Одновременно со снижением сальдо счета текущих операций (на 3,3 млрд долл.) также сократился и вывоз капитала (на 7,6 млрд долл.) до 2,3 млрд долл., при этом, по данным представителей ЦБ РФ, в мае нерезиденты продолжили продавать ОФЗ (на ~70 млрд руб.). Таким образом, вывоз капитала, не связанный с рынком госдолга, в мае, в отличие от апреля, был незначительным (что обусловлено небольшим объемом погашаемого внешнего корпоративного долга - всего 1,9 млрд долл.). В сравнении с таким скромным сальдо счета текущих операций объем валюты, купленной Минфином на 5,2 млрд долл., выглядит высоким и объясняет отсутствие позитивного эффекта от существенно подорожавшей нефти на курс рубля, а также некоторое удорожание валютной ликвидности, что проявилось в расширении базисных спредов (на 25 б.п. по 1-летним IRS-CCS).
В июне более вероятным видится ослабление рубля: по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций составит всего 8 млрд долл. (с учетом прохождения пика выплат дивидендов, небольшого увеличения импорта), чего едва хватит для покрытия возросших интервенций Минфина (объявлено 6,64 млрд долл.). Кроме того, согласно прогнозному графику ЦБ РФ, в июне по внешнему корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл. (из которых 1,5 млрд долл. приходится на внутригрупповые займы). Некоторую поддержку курсу рубля может оказать проведение ЧМ-2018 (расходы иностранцев на территории РФ в период проведения, по различным оценкам, составят 2,4-3,2 млрд долл.).
Согласно опубликованным ЦБ РФ предварительным данным, сальдо счета текущих операций в мае составило всего 8,9 млрд долл., заметно снизившись с 12,2 млрд долл., полученных в апреле, и оказавшись существенно ниже нашего прогноза (13,5 млрд долл.). Учитывая, что в мае дивиденды были относительно низкими (основной пик выплат сезонно приходится на июнь), а средняя цена нефти Brent выросла на 7,4% м./м. (до 77,1 долл./барр.), не приведя к укреплению рубля к долл. (он, напротив, ослаб на 2,3% до 62,3 руб./долл., сдерживая повышение импорта), произошедшее в мае сжатие текущего счета выглядит необычным.
По нашему мнению, это может быть обусловлено или 1) корректировкой ряда предыдущих оценок ЦБ (лишь по итогам квартала ЦБ РФ публикует фактические, не оценочные, значения); или 2) заметным снижением доли ненефтегазового экспорта (с 41% в апреле до 35%) вместе с сохранившимся высоким объемом импорта (его отношения к ВВП в рублевом выражении). Сокращение доли ненефтегазового экспорта могло произойти вследствие ситуации с РУСАЛом, а также уменьшения экспорта машин и оборудования (например, по оборонным заказам).
Одновременно со снижением сальдо счета текущих операций (на 3,3 млрд долл.) также сократился и вывоз капитала (на 7,6 млрд долл.) до 2,3 млрд долл., при этом, по данным представителей ЦБ РФ, в мае нерезиденты продолжили продавать ОФЗ (на ~70 млрд руб.). Таким образом, вывоз капитала, не связанный с рынком госдолга, в мае, в отличие от апреля, был незначительным (что обусловлено небольшим объемом погашаемого внешнего корпоративного долга - всего 1,9 млрд долл.). В сравнении с таким скромным сальдо счета текущих операций объем валюты, купленной Минфином на 5,2 млрд долл., выглядит высоким и объясняет отсутствие позитивного эффекта от существенно подорожавшей нефти на курс рубля, а также некоторое удорожание валютной ликвидности, что проявилось в расширении базисных спредов (на 25 б.п. по 1-летним IRS-CCS).
В июне более вероятным видится ослабление рубля: по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций составит всего 8 млрд долл. (с учетом прохождения пика выплат дивидендов, небольшого увеличения импорта), чего едва хватит для покрытия возросших интервенций Минфина (объявлено 6,64 млрд долл.). Кроме того, согласно прогнозному графику ЦБ РФ, в июне по внешнему корпоративному долгу предстоит выплатить 4,4 млрд долл. (из которых 1,5 млрд долл. приходится на внутригрупповые займы). Некоторую поддержку курсу рубля может оказать проведение ЧМ-2018 (расходы иностранцев на территории РФ в период проведения, по различным оценкам, составят 2,4-3,2 млрд долл.).
FOMC повысил консенсус-прогноз по ключевой ставке
По итогам заседания FOMC ожидаемо повысил ключевую ставку на 25 б.п. до 1,75-2%, а также сдвинул будущую траекторию процентной ставки вверх на 25 б.п., предполагая, что в следующем году произойдет 3 повышения ставки по 25 б.п. (таким образом, к концу 2019 г. она составит 2,75-3%).
Был улучшен прогноз по росту ВВП (на 10 б.п. до 2,8%) на 2018 г., однако на 2019-2020 гг. он не изменился: ожидается постепенное замедление экономики до 2% (по-видимому, вследствие исчерпания эффекта от QE и налоговой реформы).
Также была выражена некоторая обеспокоенность относительно инфляции, которая раньше, чем ожидалось, превысила целевой уровень ФРС (2% по индексу PCE), что в условиях устойчивого экономического роста и снижающейся безработицы и стало основным аргументом для ужесточения риторики FOMC.
Рынок UST отреагировал краткосрочным всплеском доходностей (до YTM 3% по 10-летним бумагам, однако впоследствии они откатились ниже YTM 2,95%). Небольшая фиксация прибыли произошла в американских акциях (-0,4% по индексу S&P). Сегодня внимание на итог заседания ЕЦБ (ожидается объявление начала сворачивания QE).
По итогам заседания FOMC ожидаемо повысил ключевую ставку на 25 б.п. до 1,75-2%, а также сдвинул будущую траекторию процентной ставки вверх на 25 б.п., предполагая, что в следующем году произойдет 3 повышения ставки по 25 б.п. (таким образом, к концу 2019 г. она составит 2,75-3%).
Был улучшен прогноз по росту ВВП (на 10 б.п. до 2,8%) на 2018 г., однако на 2019-2020 гг. он не изменился: ожидается постепенное замедление экономики до 2% (по-видимому, вследствие исчерпания эффекта от QE и налоговой реформы).
Также была выражена некоторая обеспокоенность относительно инфляции, которая раньше, чем ожидалось, превысила целевой уровень ФРС (2% по индексу PCE), что в условиях устойчивого экономического роста и снижающейся безработицы и стало основным аргументом для ужесточения риторики FOMC.
Рынок UST отреагировал краткосрочным всплеском доходностей (до YTM 3% по 10-летним бумагам, однако впоследствии они откатились ниже YTM 2,95%). Небольшая фиксация прибыли произошла в американских акциях (-0,4% по индексу S&P). Сегодня внимание на итог заседания ЕЦБ (ожидается объявление начала сворачивания QE).
И снова «осечка» на аукционах ОФЗ: локальный спрос исчерпан?
В результате вчерашних аукционов Минфину, как и в прошлую среду, не удалось реализовать весь предложенный объем (из 20 млрд руб. было продано 18,9 млрд руб.), несмотря на то, что этот объем был минимальным в этом году. Таким образом, по каким-то причинам инфляционные и короткие классические выпуски не нашли спрос со стороны своих традиционных покупателей (НПФ), участники были готовы купить бумаги лишь с существенным ценовым дисконтом, который ведомство отказалось предоставить.
Мы не исключаем, что большую часть потенциала на покупку локальные УК исчерпали в апреле-мае (в период распродажи нерезидентов), когда они купили ОФЗ на 200 млрд руб. (без этой встречной покупки повышение доходностей не ограничилось бы 60 б.п.). Также спросу не способствует и увеличение чистого объема заимствований во 2 кв. (см. наш комментарий от 4 апреля). В таких условиях рассчитывать на снижение доходностей ОФЗ не приходится. Решение ЦБ РФ не снижать ставку по итогам завтрашнего заседания будет означать, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному уровню, и может привести к дальнейшему повышению доходностей.
В результате вчерашних аукционов Минфину, как и в прошлую среду, не удалось реализовать весь предложенный объем (из 20 млрд руб. было продано 18,9 млрд руб.), несмотря на то, что этот объем был минимальным в этом году. Таким образом, по каким-то причинам инфляционные и короткие классические выпуски не нашли спрос со стороны своих традиционных покупателей (НПФ), участники были готовы купить бумаги лишь с существенным ценовым дисконтом, который ведомство отказалось предоставить.
Мы не исключаем, что большую часть потенциала на покупку локальные УК исчерпали в апреле-мае (в период распродажи нерезидентов), когда они купили ОФЗ на 200 млрд руб. (без этой встречной покупки повышение доходностей не ограничилось бы 60 б.п.). Также спросу не способствует и увеличение чистого объема заимствований во 2 кв. (см. наш комментарий от 4 апреля). В таких условиях рассчитывать на снижение доходностей ОФЗ не приходится. Решение ЦБ РФ не снижать ставку по итогам завтрашнего заседания будет означать, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному уровню, и может привести к дальнейшему повышению доходностей.
ЕЦБ не готов к скорому повышению ключевой ставки
Заседание ЕЦБ ожидаемо завершилось сохранением нулевой ключевой ставки (которая предполагает отрицательную ставку по депозитам в ЕЦБ -0,4%) и объявлением о начале сокращения программы выкупа активов (QE), которая завершится к концу этого года (после чего ЕЦБ продолжит покупать новые активы лишь в объеме реинвестирования погашаемых активов в течение продолжительного времени).
Неожиданным для участников рынка стало заявление М. Драги о том, что ключевая ставка не будет повышена, по крайней мере, до конца лета 2019 г. В то же время ситуация в экономике (за счет экономического бума в Германии, слабые данные по ее промпроизводству за апрель были проигнорированы) была охарактеризована как устойчивая к рискам, связанным с Италией и возможной торговой войной с США (кстати говоря, сегодня Д. Трамп все-таки решил ввести повышенные пошлины на товары, импортируемые из Китая на 50 млрд долл. в год). Также ЕЦБ предполагает давление на инфляцию из-за восстановления зарплат.
Таким образом, он, как и регуляторы других стран (Японии и Китая), не готов к ужесточению монетарной политики (хотя экономические условия в целом к этому располагают). Возможно, страны, являющиеся крупнейшими торговыми партнерами США, негласно решили осуществлять политику слабой национальной валюты в качестве скрытого ответа на меры, вводимые США.
В таких условиях отток капитала из еврозоны в США усилился (мотив - лучше иметь долларовые активы с большей номинальной ставкой, чем номинированные в дешевеющем евро с нулевой ставкой), о чем свидетельствует резкое движение евро с 1,18 до 1,16 долл. Приток капитала привел к снижению доходностей UST: на 6 б.п. до YTM 2,91% по 10-летним бондам.
Заседание ЕЦБ ожидаемо завершилось сохранением нулевой ключевой ставки (которая предполагает отрицательную ставку по депозитам в ЕЦБ -0,4%) и объявлением о начале сокращения программы выкупа активов (QE), которая завершится к концу этого года (после чего ЕЦБ продолжит покупать новые активы лишь в объеме реинвестирования погашаемых активов в течение продолжительного времени).
Неожиданным для участников рынка стало заявление М. Драги о том, что ключевая ставка не будет повышена, по крайней мере, до конца лета 2019 г. В то же время ситуация в экономике (за счет экономического бума в Германии, слабые данные по ее промпроизводству за апрель были проигнорированы) была охарактеризована как устойчивая к рискам, связанным с Италией и возможной торговой войной с США (кстати говоря, сегодня Д. Трамп все-таки решил ввести повышенные пошлины на товары, импортируемые из Китая на 50 млрд долл. в год). Также ЕЦБ предполагает давление на инфляцию из-за восстановления зарплат.
Таким образом, он, как и регуляторы других стран (Японии и Китая), не готов к ужесточению монетарной политики (хотя экономические условия в целом к этому располагают). Возможно, страны, являющиеся крупнейшими торговыми партнерами США, негласно решили осуществлять политику слабой национальной валюты в качестве скрытого ответа на меры, вводимые США.
В таких условиях отток капитала из еврозоны в США усилился (мотив - лучше иметь долларовые активы с большей номинальной ставкой, чем номинированные в дешевеющем евро с нулевой ставкой), о чем свидетельствует резкое движение евро с 1,18 до 1,16 долл. Приток капитала привел к снижению доходностей UST: на 6 б.п. до YTM 2,91% по 10-летним бондам.