В мае бюджетные расходы могут сохранить умеренную динамику
Оперативные данные на портале «Электронный бюджет», публикуемые Минфином, позволяют наблюдать за траекторией исполнения расходов в промежутках между публикацией месячной статистики. Статистика по расходам раскрывается накопленным итогом: одной общей цифрой и в разбивке по статьям, не дающей полной суммы из-за наличия нераскрываемой части, но позволяющей наблюдать за структурой расходов. При этом, внутримесячная статистика по доходам не так информативна из-за ее неравномерности: доходы преимущественно накапливаются в период крупных налоговых выплат в конце месяца и даже могут формально не попадать в даты текущего календарного месяца (при публикации месячных данных Минфин учитывает это и раскрывает доходы с учетом таких возможных нераспределенных средств).

В разрезе расходных статей для большинства крупных групп в мае пока не произошло существенных изменений в траектории. Отклонение от тренда прошлого года на оперативных данных можно отметить только для оборонных и социальных расходов: оборонные расходы в мае пока превышают уровень 2022 г., а социальные – наоборот. Отметим, что даже по крупным статьям расхода в отдельные дни внутри года могут встречаться скачки в дни проведения платежей (поэтому экстраполяция данных за неполный месяц некорректна с экономической точки зрения). С учетом этих особенностей оперативной статистики, на наш взгляд, пока рано говорить об устойчивости изменений в структуре расходов.

Общий уровень расходов по состоянию на 25 мая оценивается в 12,6 трлн руб. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 11 мая), хотя накопленный результат в этом году превышает прошлый год (за 5 месяцев тогда было потрачено 10,5 трлн руб.), эта разница в основном сформировалась в январе-феврале 2023 г., а с марта темп расходования снизился до прошлогоднего. Судя по оперативным данным, в мае расходы также могут не отклониться от траектории 2022 г. Такое замедление темпов использования бюджетных средств (относительно первых двух месяцев), на наш взгляд, может позволить реализовать план Минфина по дефициту в 2% от ВВП по году в целом.

Минфин сохраняет последовательную стратегию размещения ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин вернется к предложению флоатеров – во второй раз будет размещен 12-летний выпуск ОФЗ-ПК 29024. Помимо него будет проведен аукцион по 18-летнему ОФЗ-ПД 26238, одному из самых длинных выпусков в обращении сейчас. Итоговый объем размещения будет во-многом зависеть от премии, которую будет готово предложить ведомство, хотя на классический выпуск ОФЗ-ПД 26238 на последних аукционах наблюдается пониженный спрос из-за наличия более коротких предлагаемых бумаг.

Доходности на дальнем конце кривой ОФЗ снизились от уровня конца апреля (с 11% до 10,8% для 10-летних бумаг). При этом, по нашим оценкам, такая динамика связана с заложенной в котировки премией за риск, которая, впрочем, пока находится вблизи исторических максимумов. На данный момент она может быть связана как с неопределенностью относительно бюджетной политики (и ее влияния на монетарную политику), так и с ограниченным доступом инвесторов и пониженной ликвидностью рынка.

Для Минфина наличие существенной премии за риск делает заимствования классическими выпусками достаточно дорогими (в начале этого года А. Силуанов отмечал, что уровень чуть больше 10% - это «очень высокий процент»). Насколько мы понимаем, сейчас Минфин старается придерживаться последовательной стратегии заимствования ОФЗ (предложение рынку бумаг разного типа, умеренные объемы, несущественное отклонение от квартального плана, который обычно воспринимается инвесторами достаточно формально), что может привести к дальнейшему сокращению доходностей ОФЗ-ПД на горизонте 6-9 месяцев за счет сужения сформировавшейся премии за риск. В то же время, оцениваемая нами форвардная однолетняя ставка, заложенная в котировках, напротив, в последний месяц выросла (что частично сглаживает снижение доходностей), приблизившись к 7%, что соотносится с ожиданиями в области монетарной политики на фоне ужесточения риторики ЦБ.

Промышленность в апреле выросла вопреки заявленному снижению добычи нефти
По данным Росстата, промышленность в апреле выросла на 5,2% г./г., как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и благодаря положительной динамике в месячном выражении. Так, с исключением сезонности рост промышленности даже ускорился относительно мартовского уровня (1,7% м./м. после 1,3% м./м.).

Сегмент добычи вырос на 3,1% г./г. и на 0,8% м./м. с исключением сезонности. Напомним, что с прошлого месяца Росстат по решению Правительства РФ перестал раскрывать статистику по добыче нефти. Добровольное сокращение добычи нефти (на 0,5 млн барр./сут.) не привело к снижению по сегменту в целом. При этом из-за отсутствия официальной статистики вопрос добычи нефти вызывает обсуждение в СМИ (на тему того, было ли сокращение проведено в полном объеме). Обработка выросла на 8% г./г. и на 2,3% м./м. с исключением сезонности (как и в марте, месячные темпы превысили 2% м./м.). Насколько мы понимаем, восстановление обрабатывающей промышленности не происходит по широкому кругу отраслей, и сильно завязано на бюджетной поддержке (например, в аутсайдерах остается деревообработка).

Мы полагаем, что темпы роста промышленности могут начать замедляться. После интенсивных бюджетных расходов конца прошлого года – начала этого года, объем фискального стимула начал возвращаться к траектории прошлого года (см. наш обзор от 11 мая), что может лишить отдельные отрасли усиленной поддержки.

Месячная инфляция в мае может временно замедлиться
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к концу мая несколько ускорилась – до 2,4% г./г. Месячная оценка за май планируется к публикации на следующей неделе – по актуальному календарю, вечером в день заседания ЦБ. Даже с учетом возможных отличий месячного среза данных от недельного, инфляция, скорее всего, останется умеренной, в пределах 0,3% м./м. с исключением сезонности.

Инфляция может ускориться в ближайшие месяцы при уходе временных факторов. Впрочем, ощутимый дезинфляционный вклад сейчас приходится на плодоовощную компоненту (в мае – в среднем на 1,3% н./н.). При этом, насколько мы понимаем, для отдельных товаров этой категории сейчас наблюдается дезинфляция даже с корректировкой на сезонность. Инфляция для прочих позиций, принимающих участие в расчете, напротив, постепенно ускоряется. Учитывая волатильность цен на фрукты и овощи, уже в ближайшие месяцы месячная инфляция может ускориться до 0,5-0,6% м./м. Такое ускорение заложено в ожидания аналитиков (согласно результатам июньского макроэкономического опроса ЦБ), медианный прогноз сейчас составляет 5,5% г./г. по итогам 2023 г.

Возможное повышение ключевой ставки в этом году пока не заложено в ожидания аналитиков. Более того, проинфляционные тенденции могут быть усилены восстановлением потребительского спроса. На наш взгляд, ЦБ также отмечает возможное ускорение устойчивой инфляции и готов купировать риски перегрева цен коротким циклом повышения ключевой ставки (в нашем прогнозе – до 8%), который может начаться на одном из ближайших заседаний. При этом, медианная оценка средней ключевой ставки на 2023 г. в опросе ЦБ пока остается на уровне 7,5% (т.е. предполагая сохранение ставки неизменной). Судя по всему, большинство аналитиков ждут более агрессивного сигнала от ЦБ для изменения прогноза.

Потребление выросло на эффекте низкой базы
По данным Росстата, в апреле показатели динамики потребительского сектора резко выросли в годовом выражении. По нашим оценкам, общий рост потребительских расходов (оборот розницы + платных услуг населению) составил 7% г./г. в реальном выражении (тогда как до этого последние месяцы фиксировалось падение на 3-4% г./г.). Впрочем, такой «взрывной» рост – лишь результат эффекта низкой базы прошлого года: в апреле 2022 г. падение потребительских расходов, по нашим оценкам, составило 8,2% м./м. с исключением сезонности. Месячная динамика потребительских расходов в апреле 2023 г. при этом осталась достаточно сдержанной: по нашим расчетам, их рост с исключением сезонности составил 0,5% м./м. (0,4% м./м. в марте). Больше выросли расходы на покупку непродовольственных товаров (1% м./м. против 0,2% м./м. в марте), тогда как изменений в расходах на продовольствие не произошло (0,5% м./м.), а расходы на покупку услуг даже снизились (-0,2% м./м. против 0,6% м./м. в марте).

Судя по довольно сдержанной месячной динамике потребительских расходов, значимых изменений в доходах населения не произошло – ранее мы отмечали, что за 1 кв. 2023 г. динамика доходов населения остается лишь в символическом плюсе. Вероятнее всего, потребкредитование – единственный фактор поддержки спроса со стороны населения: статистика ЦБ указывает на оживление роста кредитов в марте-апреле, наряду с замедлением темпов роста депозитов. Во многом, влияние именно этого фактора подтверждается тем, что улучшения в расходах населения произошли именно в непродовольственном сегменте (для покупки продуктов и услуг кредитование не используется). В перспективе мы ожидаем, что доходы населения будут улучшаться на фоне бюджетной поддержки, что, в итоге поможет потреблению завершить год уверенным ростом.

Бюджету пока не удается начать получать нефтегазовые допдоходы
Общие нефтегазовые доходы в этом месяце останутся ниже базового уровня: судя по оценкам Минфина, опубликованным вчера, в июне выпадающий объем нефтегазовых доходов составит 44 млрд руб. При этом предварительная оценка Минфина на май (выпадающие доходы в размере 8,1 млрд руб.) оказалось заметно более оптимистичной: фактический объем выпадающих доходов в прошлом месяце (с учетом исключения сезонности по НДД) составил 38,7 млрд руб.

Одна из главных причин недополучения доходов - все еще невысокий уровень цен на нефть. С начала года средний уровень цен Urals не превышает 60 долл./барр., и предпосылок для ее устойчивого роста пока нет. Этот фактор во многом сдерживает как поступления от НДПИ (эти доходы также пострадают из-за добровольного сокращения добычи нефти Россией), так и от экспортных пошлин.

Однако для экспортных нефтегазовых доходов, помимо невысоких цен, есть дополнительные трудности, прежде всего, связанные с пока еще не завершившейся адаптацией логистики к введенным в начале года санкциям (ценовой потолок, эмбарго ЕС). В целом, именно доходы от экспорта пострадали больше всего (поступления от пошлины в мае составляют менее 40% от среднемесячных уровней прошлого года), тогда как поступления от НДПИ по сравнению с 2022 г. просели не так сильно (в мае 2023 они составили 60% от среднемесячных за 2022 г.).

Стоит отметить, что важным фактором, сдерживающим переход к получению допдоходов, также выступают стабильно высокие компенсации нефтепереработчикам, призванные сдержать рост цен на топливо внутри страны.

При этом, в перспективе ближайших месяцев мы полагаем, что бюджет все же станет получать допдоходы – этому должна поспособствовать адаптация российского нефтегазового экспорта к новым условиям, а также рост спроса на энергоносители со стороны Китая.

Федеральный бюджет в мае: расходы вновь превысили прошлогодний уровень
В мае федеральный бюджет свелся с символическим профицитом (13 млрд руб.). Расходы выросли на 27% г./г., оборонные и экономические – превысили прошлогодние уровни, ниже оказались социальные. Доходы выросли лишь на 1,3% г./г. Как и раньше, в этой категории драйвером остаются ненефтегазовые доходы, которые растут быстрее нефтегазовых (о проблемах последних см. наш обзор от 6 июня 2023 г.).

Общий уровень расходов за январь-май 2023 г. составил 13,2 трлн руб., что на 27% больше уровня соответствующего периода прошлого года (10,5 трлн руб.). Впрочем, основной объем превышения обусловлен избыточными расходами января-февраля 2023 г., тогда как за март-май этого года они выше лишь на 10% г./г. Напомним, что в прошлые годы, обычно ~20% всего годового объема исполнения расходов приходилось на декабрь (например, в декабре 2022 г. было исполнено 23% от общегодового результата).

Если Минфин будет придерживаться идеи об отходе от явной сезонности расходов, то шансы выйти на годовой план (29 трлн руб.) остаются (например, в том случае, если расходы в июне-октябре будут совпадать с прошлогодними уровнями, а в декабре 2023 г. они будут близки к среднегодовому уровню). Если же предположить, что расходы в период с июня по октябрь будут превышать прошлогодний уровень на 10% (как в мае-марте 2023 г.), то выйти на плановый уровень за год будет уже непросто. В таком случае, расходы в декабре должны будут резко упасть до 850-900 млрд руб. при среднегодовом значении в 2,4 трлн руб./мес., что не видится для нас реалистичным.

Даже в случае возможного отклонения расходов от запланированного уровня на 1-1,5 трлн руб., мы не ожидаем существенного расширения дефицита бюджета и бюджетных проблем: ситуации помогут (1) бюджетная дисциплина (в результате чего рост расходов будет ограничен), (2) ожидаемое улучшение ситуации с доходами во 2П 2023 г. (в частности, рост нефтегазовых поступлений) и (3) наличие резерва в виде средств, высвобожденных в результате авансирования расходов ПФР в конце 2022 г.

Ускорение инфляции в первые дни лета может спровоцировать ужесточение риторики ЦБ
Совет директоров Банка России, скорее всего, оставит ключевую ставку неизменной по итогам предстоящего в эту пятницу заседания. Ключевым фактором, который мог бы спровоцировать ужесточение ястребиной риторики регулятора, выступает повышение инфляции. Актуальные недельные данные говорят о ее всплеске до 0,2%. По нашим расчетам, в последние несколько дней мая среднесуточный темп роста цен поднялся до 0,03% (при том, что до этого держался около 0,007%) и в первые пять дней июня он сохранился на повышенном уровне (0,03%). По нашим оценкам, инфляция в мае составила 2,28% г./г. (0,08% м./м. без исключения сезонности). И хотя повышения цен широким фронтом и не происходит, для ЦБ (как мы это не раз отмечали) ухудшение общей динамики инфляции – негативный знак (особенно, в преддверии решения по ставке).

Не стоит забывать также и о том, что в целом денежно-кредитная политика ЦБ в этом году проводится с учетом довольно высокой неопределенности, в частности, относительно параметров бюджетной политики: расходы в этом году с высокой вероятностью могут превысить план в 29 трлн руб., однако масштаб этого превышения пока не вполне ясен. С учетом проинфляционности этого фактора ЦБ, как мы полагаем, ужесточит сигнал.

ЦБ продолжил готовить рынок к повышению ключевой ставки
На сегодняшнем заседании по ключевой ставке ЦБ сохранил ее неизменной (на уровне 7,5%) и несколько ужесточил сигнал, что совпало с нашими ожиданиями. Так, регулятор уже упоминал возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях, но формулировка была изменена с «рассматривает целесообразность» на более ястребиную – «допускает возможность». С такой риторикой, мы полагаем, консенсус-прогноз сместится к такому решению к следующему заседанию (напомним, в июньском срезе макроэкономического опроса ЦБ, ожидания по средней ключевой ставке на 2023 г. оставались на уровне 7,5%). При этом, сегодня опция повышения ключевой ставки, скорее всего, «была на столе», но ее выбор означал бы отклонение от рыночных ожиданий, к чему, на наш взгляд, ЦБ старается не прибегать с целью проведения более прозрачной монетарной политики (для удержания ожиданий профессиональных участников рынка, возможного снижения премии за риск в длинных ОФЗ и т.д.).

Риски сосредоточены на стороне проинфляционных. В то же время, проведение монетарной политики для ЦБ продолжает усложняться сложившейся неопределенностью. Во-первых, регулятор отметил в пресс-релизе более активное восстановление экономики, чем ожидалось даже в апрельском прогнозе (в котором оценки по ВВП уже были скорректированы от околонулевых к положительным), что оказывает повышательное давление на цены. Усиление потребительского спроса сейчас во многом происходит благодаря ускорению кредитования, дополнительный потенциал для улучшения остается на стороне сберегательного поведения. Во-вторых, дополнительная неопределенность сохраняется в части бюджетной политики – ЦБ в определенной степени приходится действовать по ситуации, поэтому в пресс-релизе еще с июня 2022 г. присутствует формулировка про возможное при расширении бюджетного дефицита дополнительное ужесточение монетарной политики.

Цикл повышения ключевой ставки может оказаться коротким. Как мы ожидали ранее, при прочих равных, короткий временный цикл повышения ключевой ставки может начаться уже с июльского заседания. Этот цикл вызван необходимостью ограничить цены от избыточного перегрева в период активизации экономики при неустойчивых инфляционных ожиданиях. При этом регулятор стремится вернуть инфляцию к 4% в 2024 г. При нормализации бюджетной политики и дальнейшем закреплении инфляции вблизи цели, мы ждем, что ЦБ вернет ключевую ставку до 6-6,5% (нейтрального уровня в таких условиях).

Рублю не достает поддержки фундаментальных факторов
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в мае составил 5,2 млрд долл. Результат накопленным итогом за 5 месяцев более чем в 5 раз меньше прошлогоднего (22,8 млрд долл.).

Вместе с раскрытием майских данных была существенно пересмотрена оценка за апрель – с 6,8 млрд долл. до 2,3 млрд долл. При этом, основной пересчет произошел в части торгового баланса (с 12,7 млрд долл. до 7,8 млрд долл.) – например, могла быть доучтена статистика по импорту, которую сложно собрать оперативно. Напомним, что до недавнего времени ЦБ вообще не публиковал данные платежного баланса в месячном разрезе (только накопленным итогом), но публикуемые цифры и ранее регулярно подвергались пересмотру. Однако из-за сужения профицита относительный размер таких уточнений стал более значимым (например, ~40% от первой оценки за апрель для торгового баланса), что ограничивает информативность этих данных. В целях прогнозирования мы в большей степени ориентируемся на квартальные срезы статистики.

По текущим данным (которые, впрочем, также могут быть пересмотрены позднее), в мае сальдо как счета текущих операций, так и торгового баланса, расширились относительно апреля, что пока не удерживает рубль от ослабления. В то же время мы связываем текущую динамику курса (сегодня внутри дня курс превысил отметку в 84 руб./долл.) больше с временными факторами и полагаем, что при возвращении экспортеров к более активной продаже валютной выручки (ЦБ отмечает, что доля ее конвертации сохраняется на высоком уровне, более 70% за 4М), рубль может вернуться ближе к 80 руб./долл. Впрочем, фундаментальные факторы в целом (фактическая динамика сальдо торгового баланса) складываются хуже наших ожиданий: как из-за менее быстрого восстановления нефтяного экспорта, так и, возможно, за счет более активного роста импорта при усиливающемся внутреннем спросе. В этих условиях, в ближайшие 3-6 месяцев рубль преимущественно может торговаться в верхней части диапазона в 75-80 руб./долл.