Рублю не достает поддержки фундаментальных факторов
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в мае составил 5,2 млрд долл. Результат накопленным итогом за 5 месяцев более чем в 5 раз меньше прошлогоднего (22,8 млрд долл.).
Вместе с раскрытием майских данных была существенно пересмотрена оценка за апрель – с 6,8 млрд долл. до 2,3 млрд долл. При этом, основной пересчет произошел в части торгового баланса (с 12,7 млрд долл. до 7,8 млрд долл.) – например, могла быть доучтена статистика по импорту, которую сложно собрать оперативно. Напомним, что до недавнего времени ЦБ вообще не публиковал данные платежного баланса в месячном разрезе (только накопленным итогом), но публикуемые цифры и ранее регулярно подвергались пересмотру. Однако из-за сужения профицита относительный размер таких уточнений стал более значимым (например, ~40% от первой оценки за апрель для торгового баланса), что ограничивает информативность этих данных. В целях прогнозирования мы в большей степени ориентируемся на квартальные срезы статистики.
По текущим данным (которые, впрочем, также могут быть пересмотрены позднее), в мае сальдо как счета текущих операций, так и торгового баланса, расширились относительно апреля, что пока не удерживает рубль от ослабления. В то же время мы связываем текущую динамику курса (сегодня внутри дня курс превысил отметку в 84 руб./долл.) больше с временными факторами и полагаем, что при возвращении экспортеров к более активной продаже валютной выручки (ЦБ отмечает, что доля ее конвертации сохраняется на высоком уровне, более 70% за 4М), рубль может вернуться ближе к 80 руб./долл. Впрочем, фундаментальные факторы в целом (фактическая динамика сальдо торгового баланса) складываются хуже наших ожиданий: как из-за менее быстрого восстановления нефтяного экспорта, так и, возможно, за счет более активного роста импорта при усиливающемся внутреннем спросе. В этих условиях, в ближайшие 3-6 месяцев рубль преимущественно может торговаться в верхней части диапазона в 75-80 руб./долл.
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в мае составил 5,2 млрд долл. Результат накопленным итогом за 5 месяцев более чем в 5 раз меньше прошлогоднего (22,8 млрд долл.).
Вместе с раскрытием майских данных была существенно пересмотрена оценка за апрель – с 6,8 млрд долл. до 2,3 млрд долл. При этом, основной пересчет произошел в части торгового баланса (с 12,7 млрд долл. до 7,8 млрд долл.) – например, могла быть доучтена статистика по импорту, которую сложно собрать оперативно. Напомним, что до недавнего времени ЦБ вообще не публиковал данные платежного баланса в месячном разрезе (только накопленным итогом), но публикуемые цифры и ранее регулярно подвергались пересмотру. Однако из-за сужения профицита относительный размер таких уточнений стал более значимым (например, ~40% от первой оценки за апрель для торгового баланса), что ограничивает информативность этих данных. В целях прогнозирования мы в большей степени ориентируемся на квартальные срезы статистики.
По текущим данным (которые, впрочем, также могут быть пересмотрены позднее), в мае сальдо как счета текущих операций, так и торгового баланса, расширились относительно апреля, что пока не удерживает рубль от ослабления. В то же время мы связываем текущую динамику курса (сегодня внутри дня курс превысил отметку в 84 руб./долл.) больше с временными факторами и полагаем, что при возвращении экспортеров к более активной продаже валютной выручки (ЦБ отмечает, что доля ее конвертации сохраняется на высоком уровне, более 70% за 4М), рубль может вернуться ближе к 80 руб./долл. Впрочем, фундаментальные факторы в целом (фактическая динамика сальдо торгового баланса) складываются хуже наших ожиданий: как из-за менее быстрого восстановления нефтяного экспорта, так и, возможно, за счет более активного роста импорта при усиливающемся внутреннем спросе. В этих условиях, в ближайшие 3-6 месяцев рубль преимущественно может торговаться в верхней части диапазона в 75-80 руб./долл.
Снижение цен на фрукты и овощи сдержало инфляцию в мае
По данным Росстата, инфляция в мае сложилась на уровне 2,5% г./г. На первых неделях июня рассчитываемый нами на более оперативных данных ведомства показатель также остается ниже 3% г./г. В месячном выражении с исключением сезонности цены росли теми же темпами, что и в апреле – 0,31% м./м., что в аннуализированном выражении также пока не превышает цель ЦБ.
Впрочем, как мы писали ранее, относительно низкая майская инфляция во многом вызвана опережающим сезонность снижением цен на плодоовощную продукцию (-4,5% м./м. с исключением сезонности), благодаря которому общий вклад продуктов питания в интегральный показатель получился отрицательным (см. график). При этом, продовольственная инфляция без фруктов и овощей, непродовольственная инфляция и инфляция в услугах ускорились как относительно апреля, так и относительно среднего уровня за 4М – до 0,21% м./м., 0,34% м./м. и 0,81% м./м., соответственно. Таким образом, нагрев цен происходит для широкого круга позиций инфляционной корзины, и наблюдаемое восстановление спроса домохозяйств может усилить этот процесс в ближайшие месяцы, что, в целом, заложено в ожидания аналитиков и регулятора (5,5% г./г. и 4,5…6,5% г./г. на конец года, соответственно). Основным риском дополнительного ускорения инфляции выступает возможное отклонение объема бюджетных расходов от плана. Отметим, что у расходов разных направлений отличается «скорость проникновения» в экономику – увеличение по социальным статьям окажет наибольшее давление (в отличие от инвестиционных). С другой стороны, намечающийся цикл повышения ключевой ставки сможет отчасти ограничить темп переноса издержек в цены покупателей, и инфляция, скорее всего, сможет стабилизироваться вблизи цели ЦБ (4% г./г.) в 2024 г.
По данным Росстата, инфляция в мае сложилась на уровне 2,5% г./г. На первых неделях июня рассчитываемый нами на более оперативных данных ведомства показатель также остается ниже 3% г./г. В месячном выражении с исключением сезонности цены росли теми же темпами, что и в апреле – 0,31% м./м., что в аннуализированном выражении также пока не превышает цель ЦБ.
Впрочем, как мы писали ранее, относительно низкая майская инфляция во многом вызвана опережающим сезонность снижением цен на плодоовощную продукцию (-4,5% м./м. с исключением сезонности), благодаря которому общий вклад продуктов питания в интегральный показатель получился отрицательным (см. график). При этом, продовольственная инфляция без фруктов и овощей, непродовольственная инфляция и инфляция в услугах ускорились как относительно апреля, так и относительно среднего уровня за 4М – до 0,21% м./м., 0,34% м./м. и 0,81% м./м., соответственно. Таким образом, нагрев цен происходит для широкого круга позиций инфляционной корзины, и наблюдаемое восстановление спроса домохозяйств может усилить этот процесс в ближайшие месяцы, что, в целом, заложено в ожидания аналитиков и регулятора (5,5% г./г. и 4,5…6,5% г./г. на конец года, соответственно). Основным риском дополнительного ускорения инфляции выступает возможное отклонение объема бюджетных расходов от плана. Отметим, что у расходов разных направлений отличается «скорость проникновения» в экономику – увеличение по социальным статьям окажет наибольшее давление (в отличие от инвестиционных). С другой стороны, намечающийся цикл повышения ключевой ставки сможет отчасти ограничить темп переноса издержек в цены покупателей, и инфляция, скорее всего, сможет стабилизироваться вблизи цели ЦБ (4% г./г.) в 2024 г.
ВВП в 1 кв. 2023 г.: падение г./г. уменьшается
Росстат слегка улучшил свою оценку динамики российской экономики в 1 кв. 2023 г. (до -1,8% г./г. в реальном выражении с -1,9% г./г.). Для сравнения, в 4 кв. 2022 г. падение составило -2,7% г./г. Улучшение, однако, не в последнюю очередь произошло на фоне эффекта низкой базы прошлого года (падение кв./кв. началось уже с 1 кв. 2022 г.). По нашим оценкам, сейчас квартальная динамика ВВП (с исключением сезонности) сохраняет положительные темпы роста (см. правый график), однако, они постепенно замедляются (1% кв./кв. в 1 кв. 2023 г. против 1,6% кв. кв. в 4 кв. 2022 г. и 2% кв./кв. в 3 кв. 2022 г.). Впрочем, динамика ВВП в целом за 2023 г. с высокой вероятностью окажется положительной (эффект низкой базы этому поможет).
Наиболее заметный позитивный вклад в динамику ВВП в 1 кв. 2023 г. вносят строительство, сегмент транспортировки и хранения, а также бюджетный сектор (мы включаем в него такие отрасли, как образование, здравоохранение, соцобеспечение, госуправление и обеспечение военной безопасности – последнее, кстати говоря, дает наиболее значимый вклад в весь сегмент). Аутсайдером по состоянию на 1 кв. оставалась промышленность (которая, однако, уже в апреле продемонстрировала рост) и торговля (здесь во многом играют роль относительно слабые экспортные продажи).
Росстат слегка улучшил свою оценку динамики российской экономики в 1 кв. 2023 г. (до -1,8% г./г. в реальном выражении с -1,9% г./г.). Для сравнения, в 4 кв. 2022 г. падение составило -2,7% г./г. Улучшение, однако, не в последнюю очередь произошло на фоне эффекта низкой базы прошлого года (падение кв./кв. началось уже с 1 кв. 2022 г.). По нашим оценкам, сейчас квартальная динамика ВВП (с исключением сезонности) сохраняет положительные темпы роста (см. правый график), однако, они постепенно замедляются (1% кв./кв. в 1 кв. 2023 г. против 1,6% кв. кв. в 4 кв. 2022 г. и 2% кв./кв. в 3 кв. 2022 г.). Впрочем, динамика ВВП в целом за 2023 г. с высокой вероятностью окажется положительной (эффект низкой базы этому поможет).
Наиболее заметный позитивный вклад в динамику ВВП в 1 кв. 2023 г. вносят строительство, сегмент транспортировки и хранения, а также бюджетный сектор (мы включаем в него такие отрасли, как образование, здравоохранение, соцобеспечение, госуправление и обеспечение военной безопасности – последнее, кстати говоря, дает наиболее значимый вклад в весь сегмент). Аутсайдером по состоянию на 1 кв. оставалась промышленность (которая, однако, уже в апреле продемонстрировала рост) и торговля (здесь во многом играют роль относительно слабые экспортные продажи).
Инфляция в июне умеренно повышается
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине июня составила 2,9% г./г. Напомним, что из-за эффекта высокой базы прошлого года она опустилась ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.) еще в конце марта, и, скорее всего, вновь превысит эту отметку только в июле-августе.
Недельная инфляция с 6 по 13 июня замедлилась после всплеска в начале месяца (0,05% н./н. против 0,21% н./н.), который отчасти был связан с точечным повышением цен на новые отечественные автомобили (АвтоВАЗ в последние месяцы пересматривает цены в первых числах). При этом, отметим, что с корректировкой на дезинфляционный вклад фруктов и овощей (-1,3% н./н. в среднем с начала мая) инфляция по широкому кругу товаров и услуг закрепилась на умеренно-повышенном уровне. На наш взгляд, такая динамика вполне обоснована – даже несмотря на пока еще ослабленный потребительский спрос, в ценах продолжает учитываться удорожание издержек, на отдельных позициях сказывается ослабление курса рубля. Как мы понимаем, одной из основных задач ЦБ сейчас является удержание цен от перегрева в период оживления потребления, в связи с чем регулятор на последних заседаниях по ключевой ставке начал готовить рынок к временному циклу ужесточения монетарной политики.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине июня составила 2,9% г./г. Напомним, что из-за эффекта высокой базы прошлого года она опустилась ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.) еще в конце марта, и, скорее всего, вновь превысит эту отметку только в июле-августе.
Недельная инфляция с 6 по 13 июня замедлилась после всплеска в начале месяца (0,05% н./н. против 0,21% н./н.), который отчасти был связан с точечным повышением цен на новые отечественные автомобили (АвтоВАЗ в последние месяцы пересматривает цены в первых числах). При этом, отметим, что с корректировкой на дезинфляционный вклад фруктов и овощей (-1,3% н./н. в среднем с начала мая) инфляция по широкому кругу товаров и услуг закрепилась на умеренно-повышенном уровне. На наш взгляд, такая динамика вполне обоснована – даже несмотря на пока еще ослабленный потребительский спрос, в ценах продолжает учитываться удорожание издержек, на отдельных позициях сказывается ослабление курса рубля. Как мы понимаем, одной из основных задач ЦБ сейчас является удержание цен от перегрева в период оживления потребления, в связи с чем регулятор на последних заседаниях по ключевой ставке начал готовить рынок к временному циклу ужесточения монетарной политики.
Аукционы ОФЗ во 2 кв.: Минфин следует формальному плану
Сегодня на аукционах Минфин предлагает два классических выпуска (6-летний ОФЗ-ПД 26242 и новый 15-летний ОФЗ-ПД 26243) и 10-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Таким образом, в июне ведомство продолжает чередовать набор размещаемых бумаг – две недели назад также были предложены короткий и длинный классические выпуски плюс инфляционный линкер, а неделю и три недели назад – один классический и один флоатер. Возвращение к заимствованию флоатерами во 2 кв. (см. график) позволяет поддерживать умеренный темп размещения – около 70 млрд руб. за аукционный день. При сохранении такого темпа, с учетом двух оставшихся до конца квартала аукционных дней, Минфин сможет приблизиться к формальному плану по размещению, 850 млрд руб. во 2 кв.
Доходности вдоль кривой ОФЗ с начала мая выросли на 15-25 б.п. Насколько мы понимаем, изменения сейчас в меньшей степени связаны с фактическими результатами аукционов. Основным фактором, который удерживает доходности на повышенном уровне, остается высокий уровень премии за риск, связанный с (1) неопределенностью относительно фискальной политики (ожидания участников рынка в части величины дефицита бюджета сейчас вряд ли заякорены на уровне плана Минфина), (2) сохраняющейся геополитической напряженностью и прочими факторами, которые могут повлиять на ценовую стабильность, вызвав изменения в характере монетарной политики. Также июньский рост доходностей отчасти связан с учетом в котировках ожиданий начала временного цикла повышения ключевой ставки, которые могли укрепиться после июньского заседания ЦБ. На этом фоне, на наш взгляд, потенциал для снижения доходностей госбумаг ограничен, как минимум, в этом году.
Сегодня на аукционах Минфин предлагает два классических выпуска (6-летний ОФЗ-ПД 26242 и новый 15-летний ОФЗ-ПД 26243) и 10-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Таким образом, в июне ведомство продолжает чередовать набор размещаемых бумаг – две недели назад также были предложены короткий и длинный классические выпуски плюс инфляционный линкер, а неделю и три недели назад – один классический и один флоатер. Возвращение к заимствованию флоатерами во 2 кв. (см. график) позволяет поддерживать умеренный темп размещения – около 70 млрд руб. за аукционный день. При сохранении такого темпа, с учетом двух оставшихся до конца квартала аукционных дней, Минфин сможет приблизиться к формальному плану по размещению, 850 млрд руб. во 2 кв.
Доходности вдоль кривой ОФЗ с начала мая выросли на 15-25 б.п. Насколько мы понимаем, изменения сейчас в меньшей степени связаны с фактическими результатами аукционов. Основным фактором, который удерживает доходности на повышенном уровне, остается высокий уровень премии за риск, связанный с (1) неопределенностью относительно фискальной политики (ожидания участников рынка в части величины дефицита бюджета сейчас вряд ли заякорены на уровне плана Минфина), (2) сохраняющейся геополитической напряженностью и прочими факторами, которые могут повлиять на ценовую стабильность, вызвав изменения в характере монетарной политики. Также июньский рост доходностей отчасти связан с учетом в котировках ожиданий начала временного цикла повышения ключевой ставки, которые могли укрепиться после июньского заседания ЦБ. На этом фоне, на наш взгляд, потенциал для снижения доходностей госбумаг ограничен, как минимум, в этом году.
Инфляция в середине июня вернулась к 3% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к 19 июня ускорилась до 3% г./г. Впрочем, ее динамика в большей степени связана с эффектом низкой базы прошлого года, т.к. недельные темпы рост цен, напротив, замедлились после всплеска в начале июня (до 0,02% н./н.). В то же время, дезинфляционный вклад плодоовощной продукции на прошедшей неделе существенно сократился (снижение цен составило -0,2% н./н. против -1,3% н./н. в среднем с начала мая), и некоторое охлаждение инфляции можно связать с более устойчивыми компонентами продуктовой корзины.
Так, по нашим оценкам, если на первой неделе июня доля товаров, для которых аннуализированая инфляция ускорялась, достигла локального максимума (>50% корзины), то сейчас она опустилась до 35% (см. график). Это скорее говорит о том, что фактическая инфляция остается умеренной, и ценовая динамика пока не перегрета. На горизонте 3-6 месяцев, реализация тех или иных проинфляционных рисков все же должна привести к ускорению инфляции. Как мы понимаем, цель цикла повышения ключевой ставки, на который на последних заседаниях намекает ЦБ, состоит в том, чтобы распределить во времени процесс переноса издержек в цены и не допустить точечных всплесков инфляции, которые могли бы повлечь за собой раскручивание инфляционной спирали.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к 19 июня ускорилась до 3% г./г. Впрочем, ее динамика в большей степени связана с эффектом низкой базы прошлого года, т.к. недельные темпы рост цен, напротив, замедлились после всплеска в начале июня (до 0,02% н./н.). В то же время, дезинфляционный вклад плодоовощной продукции на прошедшей неделе существенно сократился (снижение цен составило -0,2% н./н. против -1,3% н./н. в среднем с начала мая), и некоторое охлаждение инфляции можно связать с более устойчивыми компонентами продуктовой корзины.
Так, по нашим оценкам, если на первой неделе июня доля товаров, для которых аннуализированая инфляция ускорялась, достигла локального максимума (>50% корзины), то сейчас она опустилась до 35% (см. график). Это скорее говорит о том, что фактическая инфляция остается умеренной, и ценовая динамика пока не перегрета. На горизонте 3-6 месяцев, реализация тех или иных проинфляционных рисков все же должна привести к ускорению инфляции. Как мы понимаем, цель цикла повышения ключевой ставки, на который на последних заседаниях намекает ЦБ, состоит в том, чтобы распределить во времени процесс переноса издержек в цены и не допустить точечных всплесков инфляции, которые могли бы повлечь за собой раскручивание инфляционной спирали.
Кредитование продолжает поддерживать потребление
По данным ЦБ, в мае рост потребкредитования продолжил ускоряться (+1,7% м./м. против 1% м./м. в январе-апреле в среднем). В материале «О развитии банковского сектора» аналитики ЦБ отмечают, что за последний год темпы восстановления потребкредитования пока превышают рост номинальных заработных плат, что может создавать риски ухудшения кредитного качества портфеля по системе в целом. Возможное уже на ближайших заседаниях по ДКП повышение ключевой ставки (см. наш обзор от 9 июня) вместе с макропруденциальными мерами будут выступать охлаждающим фактором для заимствований. С другой стороны, постепенная адаптация потребителей к сложившимся условиям, сопровождающаяся снижением консерватизма потребительских привычек, скорее всего, поможет сохранить положительные темпы роста потребкредитования.
Объем рублевых привлеченных средств в мае, как и в предыдущие месяцы, вырос сильнее, чем потребкредитование. Таким образом, наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, все еще остается в отрицательной зоне (см. график). При этом, однозначно говорить о том, что такая динамика говорит о сохраняющемся консерватизме потребления нельзя – часть новых рублевых сбережений может создаваться путем конвертации валютных сбережений в рублевые, что напрямую не связано с характером поведения потребителей. На наш взгляд, потребительские привычки выступают существенным источником неопределенности в оценках темпа восстановления потребления (и, соответственно, его влияния на инфляцию). Сейчас, при еще слабой фактической статистике по потреблению, ЦБ ждет его достаточно активного роста в этом году (3,5…5,5% г./г.) и связывает с ним проинфляционные риски, которые готов купировать посредством временного ужесточения монетарной политики.
По данным ЦБ, в мае рост потребкредитования продолжил ускоряться (+1,7% м./м. против 1% м./м. в январе-апреле в среднем). В материале «О развитии банковского сектора» аналитики ЦБ отмечают, что за последний год темпы восстановления потребкредитования пока превышают рост номинальных заработных плат, что может создавать риски ухудшения кредитного качества портфеля по системе в целом. Возможное уже на ближайших заседаниях по ДКП повышение ключевой ставки (см. наш обзор от 9 июня) вместе с макропруденциальными мерами будут выступать охлаждающим фактором для заимствований. С другой стороны, постепенная адаптация потребителей к сложившимся условиям, сопровождающаяся снижением консерватизма потребительских привычек, скорее всего, поможет сохранить положительные темпы роста потребкредитования.
Объем рублевых привлеченных средств в мае, как и в предыдущие месяцы, вырос сильнее, чем потребкредитование. Таким образом, наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, все еще остается в отрицательной зоне (см. график). При этом, однозначно говорить о том, что такая динамика говорит о сохраняющемся консерватизме потребления нельзя – часть новых рублевых сбережений может создаваться путем конвертации валютных сбережений в рублевые, что напрямую не связано с характером поведения потребителей. На наш взгляд, потребительские привычки выступают существенным источником неопределенности в оценках темпа восстановления потребления (и, соответственно, его влияния на инфляцию). Сейчас, при еще слабой фактической статистике по потреблению, ЦБ ждет его достаточно активного роста в этом году (3,5…5,5% г./г.) и связывает с ним проинфляционные риски, которые готов купировать посредством временного ужесточения монетарной политики.
Инфляционные ожидания продолжают восстанавливаться от прошлогоднего шока
По данным опроса ООО «инФОМ», публикуемого ЦБ, инфляционные ожидания в июне вернулись к снижению после небольшого подъема в мае. Сейчас их уровень составляет 10,2% г./г. – минимум с начала 2021 г. (см. график). Снижение связано с ответами респондентов по широкому кругу позиций, участвующих в опросе.
Наблюдаемая инфляция также оказалась минимальной с апреля 2021 г. Наблюдаемая инфляция зафиксирована на уровне 13,9% г./г., и также продолжает замедляться, что, на наш взгляд, вызвано тем, что респонденты постепенно адаптируются к произошедшему еще в прошлом году скачку цен. При этом, тот факт, что оценки инфляции Росстата, напротив, в последние месяцы несколько ускорились относительно начала года (см. наш обзор от 14 июня), пока не сказывается на ответах респондентов.
Снижения инфляционных ожиданий не должно сменить ястребиный настрой ЦБ. Текущий уровень инфляционных ожиданий все еще можно характеризовать как повышенный. Так, для сравнения, в среднем за 2017-2019 гг. инфляционные ожидания составляли 9,6% г./г., а точечно даже опускались ниже 8% г./г. С учетом наличия таких существенных проинфляционных факторов, как фискальный стимул и ожидаемое оживление потребления, мы полагаем, что происходящая сейчас модерация инфляционных ожиданий вряд ли сможет смягчить настрой ЦБ. Мы по-прежнему ожидаем короткого цикла повышения ключевой ставки в этом году (до 8% г./г. уже на ближайших заседаниях) с последующим смягчением в следующем.
По данным опроса ООО «инФОМ», публикуемого ЦБ, инфляционные ожидания в июне вернулись к снижению после небольшого подъема в мае. Сейчас их уровень составляет 10,2% г./г. – минимум с начала 2021 г. (см. график). Снижение связано с ответами респондентов по широкому кругу позиций, участвующих в опросе.
Наблюдаемая инфляция также оказалась минимальной с апреля 2021 г. Наблюдаемая инфляция зафиксирована на уровне 13,9% г./г., и также продолжает замедляться, что, на наш взгляд, вызвано тем, что респонденты постепенно адаптируются к произошедшему еще в прошлом году скачку цен. При этом, тот факт, что оценки инфляции Росстата, напротив, в последние месяцы несколько ускорились относительно начала года (см. наш обзор от 14 июня), пока не сказывается на ответах респондентов.
Снижения инфляционных ожиданий не должно сменить ястребиный настрой ЦБ. Текущий уровень инфляционных ожиданий все еще можно характеризовать как повышенный. Так, для сравнения, в среднем за 2017-2019 гг. инфляционные ожидания составляли 9,6% г./г., а точечно даже опускались ниже 8% г./г. С учетом наличия таких существенных проинфляционных факторов, как фискальный стимул и ожидаемое оживление потребления, мы полагаем, что происходящая сейчас модерация инфляционных ожиданий вряд ли сможет смягчить настрой ЦБ. Мы по-прежнему ожидаем короткого цикла повышения ключевой ставки в этом году (до 8% г./г. уже на ближайших заседаниях) с последующим смягчением в следующем.
Минфин в конце 2 кв. взял паузу в предложении классических ОФЗ
На сегодняшнем аукционе Минфин предложит рынку только одну бумагу – 12-летний флоатер ОФЗ 29024. Перед последним июньским аукционом размещено почти 777 млрд руб. (относительно формальной цели в 850 млрд руб.). Впервые с конца 2021 г. ведомство не размещает ни одного классического выпуска. На наш взгляд, это может быть связано либо с внутренними целями по структуре портфеля (поддержание определенной доли ОФЗ-ПК), либо с повысившейся неопределенностью, на фоне которой участники могли бы запросить у ведомства повышенную премию за выпуски с постоянной доходностью.
При этом, ожидающийся цикл ужесточения монетарной политики (сегодня А. Заботкин повторил сигнал ЦБ, о том, что на июльском заседании допускается «возможность повышения ключевой ставки»), уже учтен в котировках как коротких, так и длинных бумаг. Например, двухлетние доходности ОФЗ выросли в среднем на 30 б.п. в июне по сравнению с маем, до ~8,5% к текущему моменту (в том числе с учетом результатов прошедшего заседания ЦБ). Насколько мы понимаем, риски расширения дефицита бюджета относительно плана (и соответствующего большего уровня нетто-заимствований) также в определенной степени заложены в текущий уровень цен. С учетом этого, потенциал дальнейшего повышения доходностей вдоль кривой ОФЗ ограничен (если в ближайшие месяцы бюджетные доходы продолжат восстанавливаться и не появится новых неожиданных расходов).
На сегодняшнем аукционе Минфин предложит рынку только одну бумагу – 12-летний флоатер ОФЗ 29024. Перед последним июньским аукционом размещено почти 777 млрд руб. (относительно формальной цели в 850 млрд руб.). Впервые с конца 2021 г. ведомство не размещает ни одного классического выпуска. На наш взгляд, это может быть связано либо с внутренними целями по структуре портфеля (поддержание определенной доли ОФЗ-ПК), либо с повысившейся неопределенностью, на фоне которой участники могли бы запросить у ведомства повышенную премию за выпуски с постоянной доходностью.
При этом, ожидающийся цикл ужесточения монетарной политики (сегодня А. Заботкин повторил сигнал ЦБ, о том, что на июльском заседании допускается «возможность повышения ключевой ставки»), уже учтен в котировках как коротких, так и длинных бумаг. Например, двухлетние доходности ОФЗ выросли в среднем на 30 б.п. в июне по сравнению с маем, до ~8,5% к текущему моменту (в том числе с учетом результатов прошедшего заседания ЦБ). Насколько мы понимаем, риски расширения дефицита бюджета относительно плана (и соответствующего большего уровня нетто-заимствований) также в определенной степени заложены в текущий уровень цен. С учетом этого, потенциал дальнейшего повышения доходностей вдоль кривой ОФЗ ограничен (если в ближайшие месяцы бюджетные доходы продолжат восстанавливаться и не появится новых неожиданных расходов).