Интервенции в августе: нетто-продажи продолжаются
Улучшение конъюнктуры нефтяных доходов привело к тому, что в июле, по данным Минфина, совокупный уровень нефтегазовых доходов уже превысил базовую траекторию (суммирующуюся в 8 трлн руб. по году в целом) – 811 млрд руб. против 653 млрд руб. Более того, Минфин оценивает, что в августе ситуация сохранится – ожидаемое превышение составит 73 млрд руб. (кстати, на июль оценка не предполагала превышения). С учетом этого и корректировки на сезонность НДД, в августе «знак» интервенций, связанных с нейтрализацией нефтегазовых доходов, впервые сменяется – ведомство будет не продавать, а покупать валюту (китайские юани) / золото в ежедневном объеме 1,8 млрд руб. (40,5 млрд руб. за месяц).

Сохранение знака интервенций связано с операциями зеркалирования трат ФНБ за 1П. При этом, с начала августа ведомство возобновило операции зеркалирования трат из ФНБ за 1П – в связи с тем, что средства ФНБ использовались для покупки локальных активов, ведомство на ежедневной основе продает китайские юани в эквиваленте 2,3 млрд руб. Совокупный объем интервенций определяется как сальдо этих операций и регулярных «нефтегазовых» интервенций, соответственно, в августе ведомство продолжит выступать нетто-продавцом валюты.

Интервенции оказывают ограниченный эффект на курс рубля. Запланированный на август объем ежедневных интервенций незначителен, поэтому мы не ожидаем их существенного влияния на курс рубля, который в последние недели на фоне новой волны ослабления достиг 95 руб./долл. Напомним, что слабость рубля мы связываем в основном с низким сальдо торгового баланса (см. наш обзор от 1 августа). Повышенную волатильность курса также определяет низкая ликвидность рынка (в том числе отсутствие систематической поддержки предложения валюты, например, со стороны экспортеров).

Восстановление нефтяных доходов может продолжиться. Мы полагаем, что в последующие месяцы, несмотря на возможное продление действия добровольного снижения нефтяного экспорта (вчера А. Новак объявил, что в сентябре будет действовать дополнительная квота 0,3 млн барр./сут. после 0,5 млн барр./сут. в августе), нефтегазовые доходы сохраняют потенциал для роста. На наш взгляд, сокращение дисконтов на нефть по отдельным торговым направлениям способствует дальнейшему восстановлению. Отметим, что слабость рубля также в определенной степени поддерживает нефтегазовые доходы (как фактические, так и ожидаемые).

Минфин может сократить финансирование дополнительных расходов бюджета из ФНБ. После пресс-релиза о проведении интервенций, Минфин опубликовал сообщение о том, что «Правительством может быть рассмотрен вопрос сокращения использования средств ФНБ на финансирование дополнительных расходов федерального бюджета … в 2023-24 гг.». Сейчас предельный объем трат установлен на уровнях 2,9 трлн руб. и 1,3 трлн руб. в этом и следующем году, соответственно. Насколько мы понимаем, такая формулировка не исключает того, что вместо средств ФНБ на покрытие дополнительных расходов могут быть использованы нефтегазовые доходы сверх базового уровня (т.е. их ненаправление на покупку валюты). При этом возможно использование других источников и / или траты бюджета могут быть сокращены. Впрочем, учитывая тональность пассажа (вопрос «может быть рассмотрен») на текущий момент он не предполагает конкретных изменений и добавляет неопределенности в части работы бюджетного правила (в частности, относительно его воздействия на валютный рынок).

Доходы населения кв./кв. сильно замедлились во 2 кв. 2023
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, во 2 кв. 2023 г. реальные располагаемые денежные доходы населения выросли на 5,3% г./г. (4,3% г./г. в 1 кв. 2023 г.). Впрочем, по нашим расчетам, квартальная динамика существенно ухудшилась, по сравнению с предыдущей парой кварталов (см. первый график) – лишь +0,2% кв./кв. с исключением сезонности. В свою очередь, годовые темпы улучшились под влиянием низкой базы прошлого года. Этот статистический эффект наблюдается не только в данных по доходам, но и последних цифрах по ВВП, промпроизводству и потреблению (в связи с этим оперативные данные годовой динамики представляют меньший интерес).

Рост потребительских расходов (в номинальном выражении, кв./кв.) во 2 кв., по нашим оценкам, был достигнут в большей степени за счет роста кредитования (по данным ЦБ, во 2 кв. его темпы роста ускорились). В структуре доходов проседает динамика поступлений от собственности и прочих доходов, тогда как основные статьи (оплата труда и трансферты) по-прежнему демонстрируют рост. Интересно, однако, что, судя по сезонно сглаженной динамике, зарплаты с начала 2021 г. показывают достаточно стабильный рост (~3% кв./кв.), мало реагируя на изменение ситуации в последние два года.

Судя по всему, ужесточение политики ЦБ лишь подстегнет сберегательную активность населения в будущем, что снизит вклад кредитно-депозитного канала в финансирование потребительских расходов в будущем. В связи с этим месячные номинальные темпы потребительских расходов, вероятно, будут снижаться, однако, годовые будут улучшаться на фоне эффекта базы.

Потенциал восстановительного роста ВВП близок к исчерпанию
По предварительной оценке Минэкономразвития, ВВП в 1П 2023 г. вырос на 1.4% г./г. Положительный результат в основном связан с оценкой за 2 кв. (+4,6% г./г. после -1,8% г./г. в 1 кв.), ощутимо поддержанной эффектом низкой базы прошлого года (на 2 кв. 2022 г. пришелся пик рецессии). Росстат пока не опубликовал оценку за 2 кв. – предварительная оценка (одной цифрой) должна появиться 11 августа, а разбивки по производственному методу и по методу использования - в сентябре и октябре, соответственно.

По нашим оценкам, во 2 кв. 2023 г. квартальные темпы роста ВВП с исключением сезонности продолжили замедляться – 0,3% кв./кв. против 1,5% кв./кв. в среднем за три предыдущих отчетных периода. Более того, Минэкономразвития оценивает месячный сезонно-сглаженный рост ВВП в июне близким к нулю (хотя в предыдущие месяцы он находился в положительной зоне). Судя по всему, потенциал восстановительного роста практически исчерпан. Так, ЦБ на июльском заседании по ключевой ставке отмечал, что выпуск в большинстве секторов экономики достиг или даже превысил докризисные уровни, а для прочих – сдерживается ограничениями, связанными с санкциями. На наш взгляд, без существенного отклонения расходов бюджета от плана секвенциальная динамика ВВП (кв./кв.) может остаться в околонулевой зоне во 2П. Отметим, что такой сценарий соответствует нижней границе диапазона базового сценария ЦБ на этот год (1,5…2,5% г./г.). При этом, зашумление годовых темпов эффектом базы в 3-4 кварталах станет менее ощутимым, на этом фоне они смогут уменьшиться до 1-3% г./г.

Федеральный бюджет в июле: состояние не улучшилось
По предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 7М расширился до 2,82 трлн руб. (после 2,60 трлн руб. за 6М). Таким образом, за июль в отдельности оценка дефицита сложилась вблизи 0,22 трлн руб.: доходы составили 2,14 трлн руб., а расходы – 2,37 трлн руб.

Доходы бюджета снизились относительно уровня прошлого месяца (2,56 трлн руб.) во многом за счет того, что июньский результат был поддержан выплатой дивидендов Сбербанка (относятся к прочим ненефтегазовым доходам). С учетом этого, в июле совокупный уровень доходов, несмотря на определенное улучшение нефтяной составляющей (см. наш обзор от 4 августа), несколько сократился, в том числе с поправкой на сезонность (-3% м./м, см. график).

Рост расходов в июле (на 0,23 трлн руб.), насколько мы понимаем, вызван сезонным фактором. По нашим оценкам, с исключением этого, их уровень даже снизился на 3% м./м. Июльский результат не отклоняется от тренда по стабилизации бюджетных трат последних месяцев, а его уровень близок к среднему с марта (напомним, что в январе-феврале Минфин временно наращивал расходы).

В ближайшие месяцы, при прочих равных, совокупный уровень дефицита бюджета может стабилизироваться. Сезонное оживление расходов должно произойти только в конце года (при этом, его масштаб может быть не таким ощутимым, как в прошлые года из-за активных трат января-февраля), а потенциал для улучшения ситуации с доходами сохраняется как минимум в нефтегазовой части. Отметим, что, хотя выплаты windfall tax, которые должны разово поддержать бюджет, официально вводятся с 1 января 2024 г., у компаний будет возможность перечислить обеспечительный платеж в конце 2023 г., улучшив условия платежа (что может поддержать ненефтегазовую составляющую доходов).

В июле текущий счет не оказал существенной поддержки рублю
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций составил скромные 1,8 млрд долл. (после июньских 1,2 млрд долл.). Кстати, июньская оценка была пересмотрена с отрицательного значения (-1,4 млрд долл.) – при текущих скромных результатах уточнение оценок ощутимо сказывается на итоге, и, в том числе, может изменить динамику.

Текущий счет второй месяц подряд остается вблизи нуля. Среди основных причин околонулевых результатов по текущему счету – динамика торгового баланса и баланса услуг. Так, товарный экспорт в июле оказался ниже среднего уровня за 2 кв. (32,5 млрд долл. против 34,1 млрд долл.), при том, что импорт в последние месяцы удерживается на плато (~25 млрд долл. в месяц). Сезонный фактор отпускного периода ослабляет сальдо баланса услуг – компонента импорта услуг в летние месяцы выросла до 6,8-6,9 млрд долл. против 5,8 млрд долл. в среднем. Баланс первичных и вторичных доходов остается отрицательным.

Связь между текущим счетом и курсом рубля «зашумлена». Как мы писали ранее, лишь часть операций, составляющих текущий счет, транслируется в транзакции на валютном рынке. Например, прямого влияния на курс могут не иметь (1) рублевые поступления по внешнеторговым операциям, (2) выплаты дивидендов на счета типа «С», и т.д. Рост доли подобных операций «зашумляет» зависимость между счетом текущих операций и курсом рубля. В качестве одного из индикаторов, динамику которого можно соотносить с курсом, можно использовать разницу валютных поступлений по товарному экспорту и импорту. Сейчас, на фоне просадки экспорта и роста доли его рублевой составляющей (выше 40% в июле по данным из «Обзора рисков финансовых рынков»), этот индикатор находится на минимальных уровнях за последние несколько лет (в том числе, ниже коронакризисного 2020 г., когда внешняя торговля также испытывала шок). Более того, на фоне низкой ликвидности рынка волатильность курсовых колебаний может усиливаться.

Восстановление экспорта и приостановка интервенций... Ожидаемое нами определенное восстановление экспорта (во многом, за счет нефтяной составляющей), впрочем, может поддержать рубль, приближающийся в последние дни к 100 руб./долл., в ближайшие кварталы. Также позитивной для рубля должна стать приостановка валютных интервенций (с 10 августа до конца 2023 г.). На фоне происходящего улучшения конъюнктуры нефтяных доходов (как за счет состояния глобального рынка, так и за счет снижения дисконтов по отдельным направлениям поставок) уже в ближайшие месяцы ЦБ мог бы перейти к совершению покупок валюты для Минфина. Приостановка интервенций, по нашим консервативным оценкам, позволит снизить спрос на валюту на 4-6 млрд долл. (за 4М с сентября включительно). Для сравнения, в среднесрочном прогнозе ЦБ оценивает сальдо торгового баланса по году в 97 млрд долл. (т.е. ~32 млрд долл., если интерполировать этот результат на 4М). При этом, регулятор продолжит проводить ранее объявленные интервенции, связанные с зеркалированием трат ФНБ за 1П 2023 г.

… могут позволить рублю укрепиться. Таким образом, на наш взгляд, у рубля сохраняется потенциал для укрепления в этом году. Мы пересмотрим наш прогноз по курсу валют на конец года, справедливый среднесрочный диапазон мы видим на уровне 85-95 руб./долл. Отклонения от этого диапазона вполне возможны, в особенности на фоне низкой ликвидности валютного рынка (в том числе, мы не исключаем возможного точечного ослабления курса рубля выше 100 руб./долл. в течение августа).

Инфляция устойчиво поднялась выше 4% г./г. и продолжит рост
По данным Росстата, инфляция за июль составила 4,3% г./г. Отметим, что ранее, на недельных данных, мы получали оценку в 4,5-4,6% г./г. – такое расхождение не является исключительным, и, насколько мы понимаем, может быть связано с динамикой компоненты услуг (из-за сложности с репрезентативностью недельных оценок). В месячном выражении с исключением сезонности инфляция в июле ускорилась до 0,7% м./м. (после 0,5% м./м.) во многом за счет плодоовощной продукции (7,5% м./м. против околонулевой динамики в июне). Впрочем, без учета волатильных компонент, инфляционное давление в целом также остается повышенным. Кстати, июльская инфляция могла быть еще выше, если бы регулярная индексация тарифов ЖКХ не была проведена заранее, в декабре 2022 г. (см. на графике динамику компоненты «ЖКХ и транспорт»).

С конца июля динамика цен на фрукты и овощи охлаждает общий индекс. К 7 августа, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция продолжила расти, до 4,4% г./г. Недельная инфляция впервые с июня замедлилась до околонулевых значений – с конца июля цены на плодоовощную продукцию перешли к сезонному снижению, что сейчас оказывает дезинфляционный эффект. При этом, эффект от динамики цен на фрукты и овощи на результат по этому году пока сложно оценить, он будет зависеть от успешности урожайной кампании.

ЦБ с большой вероятностью в сентябре вновь поднимет ключевую ставку. Безусловно, при принятии решений по ДКП ЦБ ориентируется на оценки фактической инфляции с поправкой на сезонность. Впрочем, на наш взгляд, сейчас больший вес в решениях регулятора имеют проинфляционные риски на горизонте 1-1,5 лет. Среди них: (1) усиление спроса при ограниченном темпе подстройки предложения, (2) риски незапланированного расширения бюджетного дефицита, (3) ослабление курса рубля выше ожидаемого уровня. С учетом этого, в недавнем интервью А. Заботкин подтвердил сигнал ЦБ о том, что для возврата инфляции к цели ЦБ в 4% г./г. в 2024 г. «с большой долей вероятности потребуется более чем одно лишь июльское повышение». В нашем прогнозе пик по ключевой ставке заложен на уровне 9,5% в этом году.

ВВП во 2 кв.: вблизи 5% г./г. по предварительной оценке
По предварительной оценке Росстата, рост ВВП во 2 кв. составил 4,9% г./г., что чуть выше оценок Минэкономразвития (4,6% г./г.). Как мы писали ранее, высокие годовые темпы сейчас во многом обеспечены эффектом высокой базы, в то время как квартальный рост экономики продолжает замедляться (см. наш обзор от 8 августа).

Во 2П рост экономики может замедлиться. Наши ожидания на 2П 2023 г. консервативны – мы ждем замедления секвенциальных темпов (т.е. квартальных / месячных) до околонулевых значений, что соответствует нижней границе прогноза ЦБ. При этом, (1) возможное усиление бюджетного импульса сверх плана и / или (2) охлаждение импорта в условиях девальвации рубля могут привести к более сильным результатам в этом году. В то же время, начатый ЦБ цикл повышения ключевой ставки за счет лага в трансмиссионном механизме, скорее всего, начнет сдерживать спрос только ближе к концу года.

На наш взгляд, долгосрочный потенциал роста экономики ощутимо ограничен санкционным режимом. В последующие годы, предполагая отсутствие значимых изменений в части геополитических условий до конца прогнозного горизонта, ЦБ ожидает возвращения экономики на «траекторию сбалансированного роста» к 2026 г. (1,5…2,5% г./г.) с возможным отклонением в нижнюю сторону в 2024-2025 гг. Наша оценка долгосрочного потенциала ВВП более консервативна, составляет 0,9% г./г. – мы предполагаем больший масштаб негативных эффектов, связанных с сохранением санкционного давления (в основном, трудности с обслуживанием и обновлением технологичных элементов внутреннего производства).

ЦБ представил два альтернативных стрессовых сценария. Помимо базового сценария, в обзоре ДКП, представленном ЦБ в пятницу, регулятор представляет два альтернативных сценария. В этом году оба сценария предполагают более пессимистичную динамику ВВП относительно базового сценария. В сценарии «усиление фрагментации» предполагается рост санкционного давления в условиях усиления деглобализации, а в сценарии «рисковый» регулятор дополнительно предполагает замедление мирового ВВП (в том числе рецессию в США и еврозоне в 2024-25 гг.). Отметим, что «рисковый» сценарий предполагает снижение годовых темпов ВВП в течение 2 лет подряд, что выглядит более жестко относительно предыдущих кризисов для российской экономики. Как мы понимаем, ЦБ публикует сценарные расчеты с целью повышения информационной открытости ДКП – публикация альтернативных результатов может позволить понять чувствительность прогнозных моделей регулятора к различным предпосылкам. ЦБ отмечает, что более благоприятные сценарии (в сравнении с базовым) также возможны.

ЦБ повысил ставку, не дождавшись сентябрьского заседания
На сегодняшнем внеплановом заседании по ключевой ставке ЦБ повысил ее на 3,5 п.п., до 12%. Сам факт проведения этого заседания стал сюрпризом для рынка. Триггером для такой реакции регулятора, по нашему мнению, безусловно послужила курсовая динамика, а именно риски ценовой стабильности, которые создает ослабление курса сверх ожиданий. Отметим, что потенциальный проинфляционный эффект девальвации рубля в последнее время усиливался за счет расширения импорта (поддерживаемого внутренним спросом).

Повышение ставки направлено на ограничение проинфляционных рисков. В пресс-релизе ЦБ акцентирует внимание именно на рисках расширения внутреннего спроса при ограниченных возможностях подстройки предложения. Действительно, прерогативой регулятора является поддержание ценовой стабильности, а основной целью повышения ставки - стабилизация инфляции на заданном временном горизонте (до 4% г./г. к концу 2024 г.), и достичь ее можно воздействуя на внутренний спрос через трансмиссионный механизм ДКП (повышение ключевой ставки влияет на рыночные ставки в экономике, ставки по кредитам и депозитам, инфляционные ожидания, валютный канал и т.д.).

Прямое влияние ДКП на валютный рынок ограничено. В выпущенном на прошлой неделе докладе ОНДКП ЦБ детально раскрыл свое видение механизма воздействия ключевой ставки на курс в условиях действия ограничений на движение капитала. Регулятор отмечает, что влияние ДКП на курс стало «более длительным и опосредованным». Курс рубля сейчас в большей степени формируется под влиянием потоков по счету текущих операций (в особенности, по торговому балансу), а масштаб спекулятивных операций в рамках финансового счета ограничен. В частности, аналитики ЦБ пишут о потенциальной реакции ДКП на шок спроса (в сценарии его усиления): после повышения ставки «курс еще некоторое время остается вблизи уровня, сформированного импортом», а для модерации проинфляционных рисков в этом сценарии может потребоваться большее повышение ключевой ставки (чем в досанкционных условиях без действия ограничений на движение капитала). По сути этот комментарий регулятора описывает его действия в текущей ситуации.

Укрепление рубля в среднесрочной перспективе может быть связано с расширением сальдо торгового баланса. С учетом этого, в части влияния повышения ставки на валютный курс, помимо вчерашнего точечного укрепления, мы ожидаем растянутого во времени эффекта через охлаждение спроса на импорт (и с учетом негативного влияния уже случившейся девальвации на доступность импортных товаров). Такая коррекция импорта вместе с ожидаемым нами улучшением нефтяного экспорта может привести к укреплению рубля в диапазон 85-95 руб./долл. в ближайшие несколько месяцев. При этом, в условиях низкой ликвидности валютного рынка, отклонения за границы этого диапазона также вполне возможны.

ЦБ придерживается цели по стабилизации инфляции в 2024 г., готов реагировать на рост проинфляционных рисков дополнительными повышениями ставки. В части влияния на внутренний спрос такое значительное повышение ключевой ставки позволило регулятору оперативно ужесточить монетарные условия (не дожидаясь сентябрьского заседания) и более явно выразить приверженность стабилизации инфляции в следующем году. Важно понимать, что с учетом лага трансмиссионного механизма, краткосрочный эффект ограничивается корректировкой ожиданий рынка, а само влияние этого решения на состояние внутреннего спроса / проинфляционные риски будет отложенным и долгосрочным. При этом в самом пресс-релизе ЦБ оставил нейтральный сигнал (аналогичный данному при повышении ставки в феврале 2022 г.), но позже появилось дополнительное сообщение, что усиление проинфляционных рисков может потребовать нового повышения ключевой ставки.

Инфляционное давление усиливается, но без всплесков
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине августа ускорилась до 4,6% г./г. В условиях зашумленности эффектом базы, годовая оценка не дает понимания о характере проинфляционного давления. Более того, недельные оценки в начале августа (без каких-либо корректировок) также остаются достаточно низкими – в пределах 0,1% н./н. (см. график). При этом, ощутимый вклад в охлаждение инфляционных оценок сейчас приходится на дешевеющую плодоовощную продукцию. Отметим, что помимо того, что цены на фрукты и овощи достаточно волатильны, в августе их снижение во многом объясняется сезонностью. А инфляционное давление по более устойчивым компонентам потребительской корзины с поправкой на сезонность в первой половине августа усилилось относительно июня-июля.

В то же время, ускорение инфляции сейчас скорее носит постепенный характер. На наш взгляд, в динамике потребительского спроса сейчас отсутствуют всплески, которые могли бы привести к скачкам инфляции (а если риск такого всплеска и был, то ЦБ удалось купировать его через внеплановое повышение ключевой ставки). Несмотря на то, что в последние дни курс рубля вернулся на уровни ниже 95 руб./долл. (хотя, вероятно, из-за временного фактора более активных продаж валюты экспортерами), на среднесрочном горизонте баланс рисков остается на стороне проинфляционных (в том числе связанных с эффектом переноса ослабления рубля в цены). Учитывая планы ЦБ по стабилизации инфляции к концу 2024 г., регулятор вряд ли рассматривает вариант снижения ключевой ставки в этом году (опция с ее повышением возможна, но, на наш взгляд, скорее относится к пессимистичному сценарию).

Рубль вновь может получить поддержку фундаментальных факторов
Наши последние расчеты, основанные на данных ЦБ, подтверждают гипотезу о том, что основной причиной летнего ослабления рубля стали фундаментальные факторы - низкий уровень притока валюты на локальный рынок. Мы полагаем, что это произошло главным образом из-за двух обстоятельств:

1)Доля продаж в общем объеме валютной части экспортной выручки в летние месяцы снизилась до минимумов в рассматриваемом двухлетнем отрезке (см. левый график) – до 35-36%. Кстати говоря, аналогичная просадка была и в апреле, что также сопровождалось быстрым ослаблением рубля (с уровня в 75 руб./долл. до 81-82 руб./долл).

2)Тренд на девалютизацию поступлений за экспорт продолжился – к середине лета доля рублевой части в общей экспортной выручке превысила 40%.

В результате общий объем валюты, предлагаемой к продаже экспортерами на локальном рынке упал до ~7 млрд долл. в месяц, против уровней близких к 10 млрд долл. в предыдущие месяцы (см. правый график).

В нашем базовом сценарии мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля. Во-первых, мы ожидаем роста экспортных поступлений в целом за счет уже улучшившейся конъюнктуры нефтяного рынка (высоких экспортных цен на российскую продукцию и сохранения физических объемов). Во-вторых, мы полагаем, что при текущих договоренностях доля продаж валюты в экспортной выручке вряд ли упадет. В свою очередь, фактором риска остается продолжение роста доли рублевых поступлений за экспорт (этот фактор, при прочих равных, уменьшает объемы предложения валюты со стороны экспортеров).