ЦБ временно поддержит рубль в ближайшие недели
Сегодня утром ЦБ объявил о том, что на ближайшие недели планирует нарастить темп интервенций, проводимых для зеркалирования трат ФНБ за 1П 2023 г. Совокупно с 14 по 22 сентября будет продано валюты на 150 млрд руб. (по 21,4 млрд руб. в день против 2,3 млрд руб. ранее). Оставшаяся часть (из запланированных на эти цели ~288 млрд руб. останется ~65 млрд руб.) будет равномерно продана позже (судя по всему, дневной объем интервенций опустится до значений <=1 млрд руб.). Эта мера направлена на удовлетворение дополнительного спроса на валюту, который может возникнуть в период погашения валютного выпуска еврооблигации РФ (16 сентября, объем эмиссии 3 млрд долл.). ЦБ отмечает, что следующая дата сопоставимого погашения евробондов РФ придется только на декабрь 2025 г.

Насколько мы понимаем, необходимость применения подобной меры в первую очередь продиктована низкой ликвидностью валютного рынка. Помимо возможного навеса спроса из-за погашения еврооблигации, существенный спрос на валюту продолжают предъявлять импортеры. Импорт все еще поддерживается расширяющимся внутренним спросом (это вчера также отметил А. Заботкин, комментируя динамику рубля). С учетом этого, на наш взгляд, ощутимого укрепления курса от этой меры ждать не стоит, скорее она направлена на его удержание от возможного ослабления выше психологического уровня в 100 руб./долл. Отметим, что навес спроса может быть временным, и, как мы полагаем, даже если курс уйдет выше уровня 100 руб./долл., это не должно стать значимым фактором для нового ужесточения монетарной политики и / или введения обязательной нормы продажи валюты. При этом, судя по комментариям представителей ЦБ в СМИ, регулятор будет рассматривать сценарий повышения ключевой ставки на заседании 15 сентября.

По нашим оценкам, эффект от интервенций на курс в последние годы в целом стал менее значимым, как минимум по сравнению с 2018-19 гг., когда проведение покупок валюты в рамках интервенций могло объяснять до 10% ослабления рубля. В условиях публикации менее детальной статистики, действия ограничений контроля за движением капитала и трансформации валютной структуры счета текущих операций сейчас сложно дать численные оценки, но менее явную зависимость можно наблюдать визуально (см. график).

Напомним, что интервенции, связанные с превышением нефтегазовых доходов над базовым уровнем, сейчас приостановлены до конца года (см. наш обзор от 5 сентября). Таким образом, после сентябрьских повышенных интервенций определяющим фактором для рубля останется состояние торгового баланса. Мы полагаем, что его потенциальное расширение (как при росте ценовой компоненты экспорта, так и за счет возможной коррекции импорта на фоне окончания восстановительного импульса и ожидаемого охлаждения внутреннего спроса) может оказать курсу устойчивую поддержку и позволить ему укрепиться ниже 95 руб./долл.

Годовая инфляция закрепилась выше 5% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в начале сентября сложилась на уровне 5,2% г./г. Месячная оценка за август будет опубликована в конце этой недели, и она, судя по всему, окажется вблизи 5,1% г./г. (после 4,4% г./г. в июле).

Инфляционное давление выросло относительно прошлых месяцев. Основные тенденции сохраняются – инфляционное давление без существенных всплесков повышается (см. график). Восстановление спроса (как за счет роста зарплат, так и при усилении потребительской уверенности) подогревает скорость переноса издержек в цены покупателей. Издержки, как и ранее, во многом связаны с процессом трансформации (настройка новых логистических маршрутов, наращивание и обновление производственных мощностей для удовлетворения спроса), но в последние месяцы дополнительно растут из-за девальвации рубля.

На сентябрьском заседании ЦБ, скорее всего, будет выбирать между сохранением и повышением ставки. Основным проинфляционным риском мы видим формирование навеса спроса в условиях ограниченных возможностей по наращиванию предложения (из-за уже высокой загрузки производственных мощностей, а ее дополнительный рост может повлечь за собой новые издержки и перенос их в цены). Риски ослабления рубля, которое также во многом связано с сильным, поддерживающим импорт спросом, могут усилить инфляционное давление. Насколько мы понимаем, ужесточение монетарной политики ЦБ сфокусировано именно на охлаждение потребительского спроса, но с учетом лага трансмиссионного механизма на текущий момент сложно оценить его эффективность (т.е. понять достаточно ли уже проведенного повышения ключевой ставки). Риторика представителей ЦБ последних дней, на наш взгляд, сместилась в более ястребиную сторону, что отражается в более высокой вероятности дополнительного повышения ставки на сентябрьском заседании. Впрочем, ужесточение риторики также может быть направлено на то, чтобы сформировать у рынка ожидания о более долгом удержании ключевой ставки на текущем уровне. В нашем базовом сценарии мы по-прежнему ждем, что ставка останется на уровне 12%, но не исключаем, что ЦБ может выбрать вариант ее повышения на 100-200 б.п.

Новые макропрогнозы не предполагают быстрого снижения ставки
Вчера ЦБ опубликовал сентябрьский срез макроэкономического опроса, в котором консенсус-оценки ключевых показателей вновь ощутимо сместились по сравнению с июлем на фоне изменения предпосылок.

Монетарная политика: консенсус на начало сентября предполагал пик ключевой ставки на уровне 12%. Наибольшее изменение произошло в части оценок монетарной политики, т.к. аналитики учли в своих прогнозах августовское внеплановое повышение ключевой ставки. Так, оценка среднего уровня на 2023 г. выросла с 7,9% до 9,3%, а на 2024 г. – с 7,7% до 10,0% г./г. Эти уровни сопоставимы с нашим текущим базовым сценарием, который предполагает удержание ключевой ставки на уровне 12% до 1 кв. 2024 г. с ее последующим постепенным снижением (до 9% к концу 2024 г.). Отметим, что опрос проводился с 1 по 5 сентября, а последние «ястребиные» комментарии представителей ЦБ появились в конце опросного периода, и, скорее всего, еще не нашли отражение в представленных прогнозах. Так, ужесточение риторики ЦБ привело к сдвигу короткого конца кривой ОФЗ более чем на 100 б.п.: сейчас 1-2-летние доходности составляют 11,9%, а 1 сентября были на уровне 10,6-10,8%. Как мы писали во вчерашнем обзоре, мы полагаем, что такое изменение тональности повышает вероятность альтернативного сценария, в котором ключевая ставка может быть повышена еще на 100-200 б.п. в этом году, но все еще не делает его базовым.

Инфляция: ожидания аналитиков заякорены вблизи цели ЦБ. В части инфляции консенсус на конец 2023 г. вырос на 0,6 п.п. до 6,3% г./г., а на конец 2024 г. остался выше 4% г./г. (4,5% г./г. против 4,3% г./г. ранее). На наш взгляд, хотя ЦБ и таргетирует цель по инфляции значением (4% г./г.), а не диапазоном, такое отклонение ожиданий аналитиков от него не выглядит критичным – например, может предполагать повышенную инфляцию в 1П 2024 г. с ее стабилизацией во 2П 2024 г.

Рубль: аналитики продолжают учитывать повысившуюся волатильность в своих прогнозах. Оценки среднего курса, как и в прошлом срезе макроопроса, подросли на ~5 руб./долл. на всем прогнозном горизонте. На наш взгляд, «ошибка» прогнозов здесь связана, во-первых, с новым для рынка уровнем ликвидности (пониженным), при котором динамика рубля складывается более волатильной, и, во-вторых, с усложнившейся оценкой влияния счета текущих операций на курс (из-за изменения валютной структуры и роста доли операций, которые могут не оказывать влияния на валютный рынок, таких как, например, зачисления средств на счета типа «С» для нерезидентов). В текущих условиях, реализация точечных прогнозов снизилась, и мы в большей степени ориентируемся на оценку «справедливого» диапазона – в нашем прогнозе 85-95 руб./долл.

Бюджет в августе: ситуация продолжает улучшаться
По предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 8М сложился на уровне 2,36 трлн руб. – он сузился относительно оценки за январь-июль, т.к. в августе в отдельности был исполнен с профицитом. В виде доходов бюджет за 8М получил практически 17 трлн руб., а объем расходов на текущий момент составляет 19,35 трлн руб.

Доходы в августе превысили расходы за счет позитивной динамики ненефтегазовой компоненты. В целом ситуация с исполнением бюджета улучшается по мере восстановления экономики, что также отмечает А. Силуанов. С одной стороны, это способствует повышению доходов (в основном, ненефтегазовых, тогда как нефтегазовые сейчас в большей степени определяются внешними параметрами). По нашим оценкам, в этом году ненефтегазовые доходы в среднем прибавляют по 4% м./м. с исключением сезонности. С другой стороны, текущая ситуация не требует критичного наращивания объема расходов. А. Силуанов отмечает, что их динамика находится «на нормальном уровне после ускоренного финансирования в начале года».

В базовом сценарии Минфин планирует нормализацию бюджета на горизонте 2-3 лет. Комментарии Минфина относительно исполнения бюджета в этом / следующих годах пока не предполагают существенного отклонения от того, что задано текущей версией «Основных направлений бюджетной политики» (далее – ОНБП). В 2023 г. ожидается дефицит вблизи 2% ВВП (мы полагаем, что несмотря на улучшение доходной компоненты, он все же может сложиться выше), в 2024 г. сохранится контрциклическая направленность, а к 2025 г. структурный дефицит нормализуется до соответствия бюджетному правилу. Напомним, что структурный дефицит (грубо говоря, определяется как разница между расходами бюджета и суммой ненефтегазовых и базовых нефтегазовых доходов) в новой версии бюджетного правила предполагается нулевым. Впрочем, при отклонении от базового сценария параметры бюджетной политки могут быть пересмотрены, что оставляет достаточно высокий уровень неопределенности в ее исполнении, и, в том числе, влияет на уровень премии за риск в котировках госдолга.

Улучшение текущего счета в августе – символическая поддержка для рубля
По оперативным данным ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций вновь перешло в положительную область (+2,8 млрд долл. против -0,3 млрд долл. в июле). Главным образом, улучшения были достигнуты за счет восстановления экспорта. Так, товарный экспорт в августе с исключением сезонности вырос на 10% м./м. в долл., составив по нашим оценкам, 35,8 млрд долл. На наш взгляд, улучшения в экспорте могли были бы быть более значительными, если бы не лаги в ценоообразовании российского сырья (до кризиса мировые цены на нефть практически без задержки коррелировали с российскими экспортными ценами).

При этом импорт растет постоянным (хоть и небольшим) темпом ~1% м./м. в долл. с исключением сезонности уже длительный период. Подобная динамика ожидаема в условиях восстановления экономической активности, однако, в перспективе мы все же ждем замедления его роста (по мере снижения темпов внутреннего спроса).

Улучшение текущего счета в целом играет в плюс динамике рубля, однако, не стоит переоценивать эту поддержку: пока что улучшения в платежном балансе невелики. Кроме того, важно помнить о лагах между продажей товара и фактическим поступлением выручки за него: так, рост экспорта может сопровождаться увеличением товарного кредитования (т.е. ростом иностранных активов по финансовому счету) и не приводить к притоку валюты в страну и конверсии на валютном рынке (такие лаги могут составлять до нескольких месяцев).

ВВП в 1П: поддержка восстановительного импульса и бюджетного канала
В конце прошлой недели Росстат подтвердил оценку ВВП за 2 кв. (+4,9% г./г.), опубликовав разбивку по производственному методу. Как мы писали ранее, годовые темпы во многом значимо вышли в плюс благодаря эффекту низкой базы прошлого года, в особенности для промышленности и торговли (см. график). При этом в квартальном выражении динамика несколько замедлилась.

За 3 кв. на текущий момент доступна только оценка Минэкономразвития за июль (+5,0% г./г., +0,5% м./м. с исключением сезонности). Также ведомство вчера опубликовало уточенный прогноз. Оценка динамики ВВП на 2023 г. была улучшена с 1,2% г./г. до 2,8% г./г., и, судя по представленным оценкам компонент, 1,2 п.п. из этого улучшения пришлось на сегмент инвестиций (+6,0% г./г. против +0,5% г./г. в старом прогнозе и 4,6% г./г. в 2022 г.). Наиболее важный вклад в такую сильную динамику инвестиций в кризисный период (как в этом году, так и в прошлом) внес государственный импульс, хотя во 2 кв. частные инвестиции также росли. При этом, прогноз в 6% г./г., по нашим оценкам, предполагает достаточно размеренную динамику инвестиций во 2П 2023 г. (~0,5% кв./кв. с исключением сезонности после всплеска на 4% кв./кв. во 2 кв.), что в целом соотносится с нашими ожиданиями относительно нормализации бюджетного стимула. С другой стороны, в рост ВВП на 2,8% г./г., в отличие от нашего базового сценария, не заложено замедление квартальных темпов до околонулевых значений. Такая динамика, на наш взгляд, возможна, за счет более сильных результатов в отдельных отраслях промышленности, на спрос в которых в меньшей степени повлияет произошедшее ужесточение монетарной политики.

На горизонте 2024-26 гг. Минэкономразвития ожидает годовые темпы роста ВВП на уровне 2,2-2,3% г./г. Мы пока более консервативно оцениваем долгосрочный потенциал роста экономики (+0,9% г./г.) в условиях сохранения санкционных ограничений, рисков вторичных санкций для внешнеторговых партнеров и т.д. (в особенности запрет на импорт инвестиционных товаров может влиять на состояние производственных мощностей в долгосрочной перспективе).

Заседание ЦБ: в фокусе проинфляционные риски, а не фактическая инфляция
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 11 сентября ускорилась до 5,4% г./г. (после 5,15% г./г. в конце августа). В начале сентября недельная инфляция, скорректированная на вклад отдельных волатильных компонент, несколько замедлилась (см. левый график) – 0,17% н./н. против 0,21% н./н. в предыдущие три недели в среднем. Тем не менее, она все еще остается на повышенном уровне, как и в августе, а признаков того, что это замедление носит устойчивый характер пока нет.

Цены на продукты питания выступили «локомотивом» инфляционной динамики в августе. В конце прошлой недели Росстат также опубликовал месячную оценку инфляции за август. Как мы писали ранее, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию сезонно снижались (на 6% м./м.), с исключением сезонности они дали положительный вклад в месячную инфляцию. Также среди продуктов питания общую оценку подогрел рост цен на мясо и птицу, а вклад продовольственных товаров в целом объяснил более половины результата за месяц (см. правый график). Среди непродовольственных товаров наибольший проинфляционный эффект оказали бензин и автомобили, а инфляция на услуги в августе сложилась низкой.

В последние недели в инфляционной картине не появилось новых тенденций. Эти две публикации данных Росстат сделал в неделю тишины перед завтрашним заседанием ЦБ по ключевой ставке (когда регулятор уже не дает сигналов в части монетарной политики), и они существенно не изменили инфляционную картину. На наш взгляд, если брать в расчет только фактическую инфляцию и тенденции, которые наблюдаются уже сейчас (в т.ч. продолжающаяся активизация внутреннего спроса и произошедшая девальвация рубля), то уже произведенного повышения ключевой должно быть достаточно для ее охлаждения и нормализации в 2024 г. (если не к 4% г./г., то в диапазон 4-5% г./г.). При этом, мы полагаем, что ЦБ может захотеть дополнительно отреагировать на проинфляционные риски, которые пока не соответствуют базовому сценарию (например, возможные более активные бюджетные расходы, чем это заложено в плане, и / или больший лаг охлаждающего действия августовского повышения ключевой ставки). С учетом того, что текущее состояние экономики носит беспрецедентный характер (такая комбинация проинфляционных рисков на фоне действия санкционных ограничений), регулятор может в своих решениях опираться на более консервативные оценки. С другой стороны, ЦБ также может оценивать, что произведенного повышения ставки достаточно, но не считать удовлетворительной работу трансмиссионного механизма (например, кривая ОФЗ дополнительно сдвинулась только после ужесточения риторики ЦБ на прошлой неделе).

Мы ожидаем, что ЦБ сохранит ключевую ставку на уровне 12%, будет управлять рыночными ожиданиями через сигнал. С учетом этого, на наш взгляд, на завтрашнем заседании возможен достаточно широкий разброс исходов. В базовом сценарии мы придерживаемся того, что ЦБ сохранит ключевую ставку и жесткий сигнал неизменными, что теоретически может позволить доказать участникам рынка намерение удерживать ключевую ставку высокой дольше, чем это было в раньше в истории. Альтернативно, регулятор может в превентивном формате повысить ставку на 150-200 б.п. (на наш взгляд, варианты повышения на 50-100 б.п. после августовского внепланового решения будут иметь ограниченный эффект на экономику), но тогда сигнал, вероятно, будет смягчен.

Заседание ЦБ: траектория ожидаемой ключевой ставки умеренно сместилась вверх
В прошедшую пятницу ЦБ поднял ставку на 100 б.п., до 13% (см. левый график), смягчив сигнал – на будущих заседаниях регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки. Ожидания профессиональных аналитиков варьировались от сохранения ставки до ее подъема на 100-200 б.п., и, по словам Э. Набиуллиной, эти варианты и были «на столе» у регулятора. Это решение не совпало с нашим базовым сценарием (удержание ставки на уровне 12%), и оказалось более сдержанным, чем альтернативный сценарий, который мы рассматривали (+150-200 б.п.). С учетом сигнала, мы полагаем, что ЦБ может продолжить удерживать ключевую ставку на текущем уровне на оставшихся заседаниях в этом году.

ЦБ настраивает рынок на более продолжительный период жестких денежно-кредитных условий. Насколько мы понимаем, в этот раз основной целью регулятора была «донастройка» работы трансмиссионного механизма, а именно степень трансляции желаемой тональности монетарной политики в рыночные ставки. Как отмечают представители ЦБ, одним из важнейших индикаторов для них является уровень и форма кривой ОФЗ (несмотря на низкую текущую ликвидность рынка госбумаг). Так, на внеплановое августовское повышение котировки не отреагировали в должной степени, поэтому ужесточение риторики начала сентября привело к дополнительному подъему котировок на коротком конце кривой на 100-120 б.п. (что сравнимо с реакцией на само августовское повышение). В пресс-релизе ЦБ указывает, что для возвращения инфляции к цели в 4% г./г. предполагается «более длительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий», и случившееся повышение ставки может позволить регулятору сформировать соответствующие ожидания у рынка. Напомним, что ранее ЦБ максимально долго удерживал ставку на пиковом значении в цикле ужесточения на протяжении трех заседаний, а сейчас мы предполагаем, что ставка может остаться в диапазоне 12-13% до начала 2П 2024 г. Таким образом, это решение допускает в среднем более жесткую монетарную политику на горизонте ближайших 1-2 лет в сравнении с августовскими ожиданиями.

Регулятор скорее превентивно реагирует на проинфляционные риски, чем борется с повышательным трендом в фактической инфляции. Фундаментально ЦБ сохраняет в фокусе проинфляционные риски: (1) восстановление спроса при ограниченных возможностях наращивания предложения, (2) ускорение переноса девальвации рубля в цены, (3) возможное усиление бюджетного импульса относительно плана. Регулятор придерживается плана по возвращению инфляции к 4% г./г. в конце 2024 г. По нашим оценкам, в сравнении с инерционным сценарием развития инфляции, это потребует охлаждения индекса на 2 п.п. за следующий год (см. правый график). Впрочем, частично замедление инфляции должно иметь естественный характер из-за завершения восстановительной фазы роста экономики (в том числе, в опубликованном среднесрочном прогнозе ЦБ сузил прогнозный диапазон роста ВВП на 2024 г. с 0,5…2,5% г./г. до 0,5…1,5% г./г.).

Дальнейшее повышение ключевой ставки возможно. Среди альтернативных сценариев на этот год опция с повышением ключевой ставки более вероятна, чем снижение (снижение даже не предполагается диапазоном средней ключевой ставки на этот год, 13,0…13,6% до конца года). Впрочем, на наш взгляд, дальнейшее повышение несколько противоречит смягчившемуся сигналу и потребует дополнительной коммуникации со стороны регулятора.

Смягчение монетарной политики может начаться в 2024 г. и будет постепенным. Траектория дальнейшего цикла смягчения пока достаточно неопределенна. Э. Набиуллина и А. Заботкин фактически не комментировали вопросы о снижении ставки, чтобы не смещать фокус с жесткой тональности. Траектория средней ключевой ставки, опубликованная ЦБ, предполагает ее нейтрализацию в 2026 г. после 11,5…12,5% в 2024 г. На наш взгляд, даже с учетом ожидаемого охлаждения спроса, рост трансформационных издержек продолжит оказывать давление на ценовую динамику, и не позволит регулятору быстро снизить ставку. Само понижение, на наш взгляд, может проходить большими шагами, чем ранее (50-100 б.п.) и сопровождаться большими перерывами, позволяющими оценить трансмиссию решений.

Минфин продолжает предлагать классические выпуски, несмотря на низкий спрос на них
На сегодняшних аукционах, первых после сентябрьского заседания ЦБ по ключевой ставке, Минфин предложит два классических выпуска 9-летний ОФЗ-ПД 26241 и 18-летний ОФЗ-ПД 26238. В последнее время основной спрос приходится на флоатеры, а размещения классических бумаг удаются лишь в умеренных объемах – с начала июля в пределах 20 млрд руб. на один выпуск. Так, на прошлой неделе ведомство предлагало только ОФЗ-ПК 29024 и удовлетворило заявок на 73 млрд руб., а двумя неделями ранее аукционы по ОФЗ-ПД 26241 и ОФЗ-ИН 52005 не состоялись. Насколько мы понимаем, Минфин продолжает чередовать выпуски, чтобы в целом поддерживать ликвидность рынка для всех типов бумаг и, скорее всего, продолжит придерживаться этой тактики, даже если спрос на классические выпуски не оживится.

При этом, учитывая текущий уровень доходностей, размещения классических выпусков сейчас обходятся Минфину дорого, особенно с учетом премии, которую требуют инвесторы. Более того, в условиях преобладания проинфляционных рисков и большой неопределенности, связанной с их реализацией, потенциал для снижения доходностей вдоль кривой в ближайшие несколько кварталов, на наш взгляд, ограничен. Кстати, реакция рынка ОФЗ на пятничное решение ЦБ (+100 б.п., смягченный сигнал на ближайшие заседания, но в среднем более жесткий ожидаемый характер монетарной политики на ближайшие несколько лет, см. наш обзор от 18 сентября) оказалась ограниченной, сдвиг кривой между 14 сентября (до заседания) и 19 сентября (после заседания) в пределах 10 б.п. для кривой от 1 до 10 лет. Судя по всему, сигнал ЦБ перед неделей тишины в целом подготовил участников рынка к такому сценарию (см. график, в сравнении с концом августа кривая приобрела отрицательный наклон, а «короткие» доходности выросли более чем на 100 б.п.), хотя сам результат не совпал с ожиданиями консенсуса. Впрочем, мы полагаем, что в условиях низкой ликвидности на рынке ОФЗ, трансмиссия решений по ДКП может быть более растянутой во времени и неоднородной для разных участков кривой, чем ранее, и дальнейший рост доходностей, в особенности для 1-2 летних бумаг, возможен.