Заседание ЦБ: траектория ожидаемой ключевой ставки умеренно сместилась вверх
В прошедшую пятницу ЦБ поднял ставку на 100 б.п., до 13% (см. левый график), смягчив сигнал – на будущих заседаниях регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки. Ожидания профессиональных аналитиков варьировались от сохранения ставки до ее подъема на 100-200 б.п., и, по словам Э. Набиуллиной, эти варианты и были «на столе» у регулятора. Это решение не совпало с нашим базовым сценарием (удержание ставки на уровне 12%), и оказалось более сдержанным, чем альтернативный сценарий, который мы рассматривали (+150-200 б.п.). С учетом сигнала, мы полагаем, что ЦБ может продолжить удерживать ключевую ставку на текущем уровне на оставшихся заседаниях в этом году.
ЦБ настраивает рынок на более продолжительный период жестких денежно-кредитных условий. Насколько мы понимаем, в этот раз основной целью регулятора была «донастройка» работы трансмиссионного механизма, а именно степень трансляции желаемой тональности монетарной политики в рыночные ставки. Как отмечают представители ЦБ, одним из важнейших индикаторов для них является уровень и форма кривой ОФЗ (несмотря на низкую текущую ликвидность рынка госбумаг). Так, на внеплановое августовское повышение котировки не отреагировали в должной степени, поэтому ужесточение риторики начала сентября привело к дополнительному подъему котировок на коротком конце кривой на 100-120 б.п. (что сравнимо с реакцией на само августовское повышение). В пресс-релизе ЦБ указывает, что для возвращения инфляции к цели в 4% г./г. предполагается «более длительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий», и случившееся повышение ставки может позволить регулятору сформировать соответствующие ожидания у рынка. Напомним, что ранее ЦБ максимально долго удерживал ставку на пиковом значении в цикле ужесточения на протяжении трех заседаний, а сейчас мы предполагаем, что ставка может остаться в диапазоне 12-13% до начала 2П 2024 г. Таким образом, это решение допускает в среднем более жесткую монетарную политику на горизонте ближайших 1-2 лет в сравнении с августовскими ожиданиями.
Регулятор скорее превентивно реагирует на проинфляционные риски, чем борется с повышательным трендом в фактической инфляции. Фундаментально ЦБ сохраняет в фокусе проинфляционные риски: (1) восстановление спроса при ограниченных возможностях наращивания предложения, (2) ускорение переноса девальвации рубля в цены, (3) возможное усиление бюджетного импульса относительно плана. Регулятор придерживается плана по возвращению инфляции к 4% г./г. в конце 2024 г. По нашим оценкам, в сравнении с инерционным сценарием развития инфляции, это потребует охлаждения индекса на 2 п.п. за следующий год (см. правый график). Впрочем, частично замедление инфляции должно иметь естественный характер из-за завершения восстановительной фазы роста экономики (в том числе, в опубликованном среднесрочном прогнозе ЦБ сузил прогнозный диапазон роста ВВП на 2024 г. с 0,5…2,5% г./г. до 0,5…1,5% г./г.).
В прошедшую пятницу ЦБ поднял ставку на 100 б.п., до 13% (см. левый график), смягчив сигнал – на будущих заседаниях регулятор будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки. Ожидания профессиональных аналитиков варьировались от сохранения ставки до ее подъема на 100-200 б.п., и, по словам Э. Набиуллиной, эти варианты и были «на столе» у регулятора. Это решение не совпало с нашим базовым сценарием (удержание ставки на уровне 12%), и оказалось более сдержанным, чем альтернативный сценарий, который мы рассматривали (+150-200 б.п.). С учетом сигнала, мы полагаем, что ЦБ может продолжить удерживать ключевую ставку на текущем уровне на оставшихся заседаниях в этом году.
ЦБ настраивает рынок на более продолжительный период жестких денежно-кредитных условий. Насколько мы понимаем, в этот раз основной целью регулятора была «донастройка» работы трансмиссионного механизма, а именно степень трансляции желаемой тональности монетарной политики в рыночные ставки. Как отмечают представители ЦБ, одним из важнейших индикаторов для них является уровень и форма кривой ОФЗ (несмотря на низкую текущую ликвидность рынка госбумаг). Так, на внеплановое августовское повышение котировки не отреагировали в должной степени, поэтому ужесточение риторики начала сентября привело к дополнительному подъему котировок на коротком конце кривой на 100-120 б.п. (что сравнимо с реакцией на само августовское повышение). В пресс-релизе ЦБ указывает, что для возвращения инфляции к цели в 4% г./г. предполагается «более длительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий», и случившееся повышение ставки может позволить регулятору сформировать соответствующие ожидания у рынка. Напомним, что ранее ЦБ максимально долго удерживал ставку на пиковом значении в цикле ужесточения на протяжении трех заседаний, а сейчас мы предполагаем, что ставка может остаться в диапазоне 12-13% до начала 2П 2024 г. Таким образом, это решение допускает в среднем более жесткую монетарную политику на горизонте ближайших 1-2 лет в сравнении с августовскими ожиданиями.
Регулятор скорее превентивно реагирует на проинфляционные риски, чем борется с повышательным трендом в фактической инфляции. Фундаментально ЦБ сохраняет в фокусе проинфляционные риски: (1) восстановление спроса при ограниченных возможностях наращивания предложения, (2) ускорение переноса девальвации рубля в цены, (3) возможное усиление бюджетного импульса относительно плана. Регулятор придерживается плана по возвращению инфляции к 4% г./г. в конце 2024 г. По нашим оценкам, в сравнении с инерционным сценарием развития инфляции, это потребует охлаждения индекса на 2 п.п. за следующий год (см. правый график). Впрочем, частично замедление инфляции должно иметь естественный характер из-за завершения восстановительной фазы роста экономики (в том числе, в опубликованном среднесрочном прогнозе ЦБ сузил прогнозный диапазон роста ВВП на 2024 г. с 0,5…2,5% г./г. до 0,5…1,5% г./г.).
Дальнейшее повышение ключевой ставки возможно. Среди альтернативных сценариев на этот год опция с повышением ключевой ставки более вероятна, чем снижение (снижение даже не предполагается диапазоном средней ключевой ставки на этот год, 13,0…13,6% до конца года). Впрочем, на наш взгляд, дальнейшее повышение несколько противоречит смягчившемуся сигналу и потребует дополнительной коммуникации со стороны регулятора.
Смягчение монетарной политики может начаться в 2024 г. и будет постепенным. Траектория дальнейшего цикла смягчения пока достаточно неопределенна. Э. Набиуллина и А. Заботкин фактически не комментировали вопросы о снижении ставки, чтобы не смещать фокус с жесткой тональности. Траектория средней ключевой ставки, опубликованная ЦБ, предполагает ее нейтрализацию в 2026 г. после 11,5…12,5% в 2024 г. На наш взгляд, даже с учетом ожидаемого охлаждения спроса, рост трансформационных издержек продолжит оказывать давление на ценовую динамику, и не позволит регулятору быстро снизить ставку. Само понижение, на наш взгляд, может проходить большими шагами, чем ранее (50-100 б.п.) и сопровождаться большими перерывами, позволяющими оценить трансмиссию решений.
Смягчение монетарной политики может начаться в 2024 г. и будет постепенным. Траектория дальнейшего цикла смягчения пока достаточно неопределенна. Э. Набиуллина и А. Заботкин фактически не комментировали вопросы о снижении ставки, чтобы не смещать фокус с жесткой тональности. Траектория средней ключевой ставки, опубликованная ЦБ, предполагает ее нейтрализацию в 2026 г. после 11,5…12,5% в 2024 г. На наш взгляд, даже с учетом ожидаемого охлаждения спроса, рост трансформационных издержек продолжит оказывать давление на ценовую динамику, и не позволит регулятору быстро снизить ставку. Само понижение, на наш взгляд, может проходить большими шагами, чем ранее (50-100 б.п.) и сопровождаться большими перерывами, позволяющими оценить трансмиссию решений.
Минфин продолжает предлагать классические выпуски, несмотря на низкий спрос на них
На сегодняшних аукционах, первых после сентябрьского заседания ЦБ по ключевой ставке, Минфин предложит два классических выпуска 9-летний ОФЗ-ПД 26241 и 18-летний ОФЗ-ПД 26238. В последнее время основной спрос приходится на флоатеры, а размещения классических бумаг удаются лишь в умеренных объемах – с начала июля в пределах 20 млрд руб. на один выпуск. Так, на прошлой неделе ведомство предлагало только ОФЗ-ПК 29024 и удовлетворило заявок на 73 млрд руб., а двумя неделями ранее аукционы по ОФЗ-ПД 26241 и ОФЗ-ИН 52005 не состоялись. Насколько мы понимаем, Минфин продолжает чередовать выпуски, чтобы в целом поддерживать ликвидность рынка для всех типов бумаг и, скорее всего, продолжит придерживаться этой тактики, даже если спрос на классические выпуски не оживится.
При этом, учитывая текущий уровень доходностей, размещения классических выпусков сейчас обходятся Минфину дорого, особенно с учетом премии, которую требуют инвесторы. Более того, в условиях преобладания проинфляционных рисков и большой неопределенности, связанной с их реализацией, потенциал для снижения доходностей вдоль кривой в ближайшие несколько кварталов, на наш взгляд, ограничен. Кстати, реакция рынка ОФЗ на пятничное решение ЦБ (+100 б.п., смягченный сигнал на ближайшие заседания, но в среднем более жесткий ожидаемый характер монетарной политики на ближайшие несколько лет, см. наш обзор от 18 сентября) оказалась ограниченной, сдвиг кривой между 14 сентября (до заседания) и 19 сентября (после заседания) в пределах 10 б.п. для кривой от 1 до 10 лет. Судя по всему, сигнал ЦБ перед неделей тишины в целом подготовил участников рынка к такому сценарию (см. график, в сравнении с концом августа кривая приобрела отрицательный наклон, а «короткие» доходности выросли более чем на 100 б.п.), хотя сам результат не совпал с ожиданиями консенсуса. Впрочем, мы полагаем, что в условиях низкой ликвидности на рынке ОФЗ, трансмиссия решений по ДКП может быть более растянутой во времени и неоднородной для разных участков кривой, чем ранее, и дальнейший рост доходностей, в особенности для 1-2 летних бумаг, возможен.
На сегодняшних аукционах, первых после сентябрьского заседания ЦБ по ключевой ставке, Минфин предложит два классических выпуска 9-летний ОФЗ-ПД 26241 и 18-летний ОФЗ-ПД 26238. В последнее время основной спрос приходится на флоатеры, а размещения классических бумаг удаются лишь в умеренных объемах – с начала июля в пределах 20 млрд руб. на один выпуск. Так, на прошлой неделе ведомство предлагало только ОФЗ-ПК 29024 и удовлетворило заявок на 73 млрд руб., а двумя неделями ранее аукционы по ОФЗ-ПД 26241 и ОФЗ-ИН 52005 не состоялись. Насколько мы понимаем, Минфин продолжает чередовать выпуски, чтобы в целом поддерживать ликвидность рынка для всех типов бумаг и, скорее всего, продолжит придерживаться этой тактики, даже если спрос на классические выпуски не оживится.
При этом, учитывая текущий уровень доходностей, размещения классических выпусков сейчас обходятся Минфину дорого, особенно с учетом премии, которую требуют инвесторы. Более того, в условиях преобладания проинфляционных рисков и большой неопределенности, связанной с их реализацией, потенциал для снижения доходностей вдоль кривой в ближайшие несколько кварталов, на наш взгляд, ограничен. Кстати, реакция рынка ОФЗ на пятничное решение ЦБ (+100 б.п., смягченный сигнал на ближайшие заседания, но в среднем более жесткий ожидаемый характер монетарной политики на ближайшие несколько лет, см. наш обзор от 18 сентября) оказалась ограниченной, сдвиг кривой между 14 сентября (до заседания) и 19 сентября (после заседания) в пределах 10 б.п. для кривой от 1 до 10 лет. Судя по всему, сигнал ЦБ перед неделей тишины в целом подготовил участников рынка к такому сценарию (см. график, в сравнении с концом августа кривая приобрела отрицательный наклон, а «короткие» доходности выросли более чем на 100 б.п.), хотя сам результат не совпал с ожиданиями консенсуса. Впрочем, мы полагаем, что в условиях низкой ликвидности на рынке ОФЗ, трансмиссия решений по ДКП может быть более растянутой во времени и неоднородной для разных участков кривой, чем ранее, и дальнейший рост доходностей, в особенности для 1-2 летних бумаг, возможен.
Недельная инфляция: уже начал проявляться эффект сдерживающей ДКП
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября ускорилась до 5,6% г./г. При этом, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию впервые с конца июля выросли (+0,7% н./н. против -1,8% н./н. в среднем ранее), недельная инфляция по всей потребительской корзине осталась неизменной (+0,13% н./н.), что говорит о том, что рост цен по широкому кругу товаров и услуг мог даже несколько замедлиться. Также в пользу этого может свидетельствовать то, что оцениваемая нами доля сильно дорожающих товаров после достижения пика в начале сентября в последние две недели начала сокращаться (см. график).
На наш взгляд, ужесточение монетарной политики ЦБ на последних двух заседаниях должно начать охлаждать темпы кредитования в сентябре-октябре, т.к. к этому моменту остановятся остаточные выдачи средств по согласованным ранее условиям. Постепенное повышение банками ставок по вкладам может способствовать перетоку средств с текущих счетов на срочные депозиты, т.е. в менее ликвидную форму, что снижает объем средств, который может быть направлен на импульсивное потребление. В этих условиях, даже если инфляционные ожидания останутся повышенными, темп роста цен может снизиться. По году в целом мы ожидаем, что инфляция сложится ближе к нижней границе диапазона, прогнозируемого ЦБ (6-7% г./г.), по нашей уточенной оценке 6,1% г./г. Верхняя граница предполагает, что месячная инфляция сохранится на текущем повышенном уровне до конца года.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября ускорилась до 5,6% г./г. При этом, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию впервые с конца июля выросли (+0,7% н./н. против -1,8% н./н. в среднем ранее), недельная инфляция по всей потребительской корзине осталась неизменной (+0,13% н./н.), что говорит о том, что рост цен по широкому кругу товаров и услуг мог даже несколько замедлиться. Также в пользу этого может свидетельствовать то, что оцениваемая нами доля сильно дорожающих товаров после достижения пика в начале сентября в последние две недели начала сокращаться (см. график).
На наш взгляд, ужесточение монетарной политики ЦБ на последних двух заседаниях должно начать охлаждать темпы кредитования в сентябре-октябре, т.к. к этому моменту остановятся остаточные выдачи средств по согласованным ранее условиям. Постепенное повышение банками ставок по вкладам может способствовать перетоку средств с текущих счетов на срочные депозиты, т.е. в менее ликвидную форму, что снижает объем средств, который может быть направлен на импульсивное потребление. В этих условиях, даже если инфляционные ожидания останутся повышенными, темп роста цен может снизиться. По году в целом мы ожидаем, что инфляция сложится ближе к нижней границе диапазона, прогнозируемого ЦБ (6-7% г./г.), по нашей уточенной оценке 6,1% г./г. Верхняя граница предполагает, что месячная инфляция сохранится на текущем повышенном уровне до конца года.
Темпы кредитования в августе остались высокими, потенциал влияния ДКП еще не реализовался
Вчера ЦБ опубликовал материал «О развитии банковского сектора» за август, в котором публикуется статистика по кредитам и депозитам. Как мы писали во вчерашнем обзоре, сдерживающий эффект от ДКП уже начал проявляться, но пока неравномерно.
В августе росли сбережения на срочных вкладах. Так, в части сберегательного поведения, действительно произошел переток средств с текущих счетов на срочные вклады (-366 млрд руб. и +797 млрд руб.). При этом, скорректированный на сезонность темп прироста привлеченных рублевых средств остался вблизи уровня прошлых месяцев (1,9% м./м.). Мы полагаем, что с дальнейшим ростом ставок по вкладам тенденция к менее ликвидным и более доходным (т.е. с большим процентом) сбережениям сохранится, а месячный размер привлеченных средств может даже временно увеличиться относительно прошлых месяцев.
Потребкредитование пока не замедлилось. Темпы роста необеспеченного потребительского кредитования в августе остались повышенными (+2,4% м./м.), но аналитики ЦБ отмечают, что это может быть связано с сезонным фактором (сезон отпусков и подготовка к 1 сентября). Впрочем, по нашим оценкам, сезонность в динамике потребкредитования не имеет ярко выраженный характер, и основной причиной все еще большого объема выданных средств может являться всплеск ажиотажного спроса на кредиты до изменения условий. Помимо лагового эффекта ДКП, до конца года важным охлаждающим фактором должно стать ужесточение макропруденциальных условий (с 1 октября).
ЦБ может сохранить сдерживающий характер ДКП до 2П 2024 г. Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала на состояние потребления остается в отрицательной зоне, сравнимо с периодом после повышения ключевой ставки в конце 2014 г. (см. график). Впрочем, кризисный период 2014-15 гг. характеризовался существенным и устойчивым ослаблением потребления – восстановление тогда началось только в начале 2017 г. и происходило очень низкими темпами. В текущем периоде (1) потребление подогревается восстановительным ростом зарплат, усиленным точечными дефицитами на рынке труда, (2) лаг действия ДКП увеличился и (3) потенциал ее воздействия мог снизиться. Судя по всему, поэтому ЦБ в этом цикле ужесточения ДКП планирует более долгий по времени режим высоких ставок – мы ожидаем, что в базовом сценарии регулятор может опустить ставку ниже 12-13% во 2П 2024 г.
Вчера ЦБ опубликовал материал «О развитии банковского сектора» за август, в котором публикуется статистика по кредитам и депозитам. Как мы писали во вчерашнем обзоре, сдерживающий эффект от ДКП уже начал проявляться, но пока неравномерно.
В августе росли сбережения на срочных вкладах. Так, в части сберегательного поведения, действительно произошел переток средств с текущих счетов на срочные вклады (-366 млрд руб. и +797 млрд руб.). При этом, скорректированный на сезонность темп прироста привлеченных рублевых средств остался вблизи уровня прошлых месяцев (1,9% м./м.). Мы полагаем, что с дальнейшим ростом ставок по вкладам тенденция к менее ликвидным и более доходным (т.е. с большим процентом) сбережениям сохранится, а месячный размер привлеченных средств может даже временно увеличиться относительно прошлых месяцев.
Потребкредитование пока не замедлилось. Темпы роста необеспеченного потребительского кредитования в августе остались повышенными (+2,4% м./м.), но аналитики ЦБ отмечают, что это может быть связано с сезонным фактором (сезон отпусков и подготовка к 1 сентября). Впрочем, по нашим оценкам, сезонность в динамике потребкредитования не имеет ярко выраженный характер, и основной причиной все еще большого объема выданных средств может являться всплеск ажиотажного спроса на кредиты до изменения условий. Помимо лагового эффекта ДКП, до конца года важным охлаждающим фактором должно стать ужесточение макропруденциальных условий (с 1 октября).
ЦБ может сохранить сдерживающий характер ДКП до 2П 2024 г. Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала на состояние потребления остается в отрицательной зоне, сравнимо с периодом после повышения ключевой ставки в конце 2014 г. (см. график). Впрочем, кризисный период 2014-15 гг. характеризовался существенным и устойчивым ослаблением потребления – восстановление тогда началось только в начале 2017 г. и происходило очень низкими темпами. В текущем периоде (1) потребление подогревается восстановительным ростом зарплат, усиленным точечными дефицитами на рынке труда, (2) лаг действия ДКП увеличился и (3) потенциал ее воздействия мог снизиться. Судя по всему, поэтому ЦБ в этом цикле ужесточения ДКП планирует более долгий по времени режим высоких ставок – мы ожидаем, что в базовом сценарии регулятор может опустить ставку ниже 12-13% во 2П 2024 г.
Минэкономразвития ожидает устойчивый рост ВВП выше 2% г./г.
В конце прошлой недели Минэкономразвития опубликовало прогноз социально-экономического развития на 2024-2026 г. Ключевые метрики были опубликованы в СМИ еще в середине сентября, поэтому пятничная публикация в большей степени интересна детализацией показателей.
Напомним, что Минэкономразвития ожидает активного роста ВВП – на 2,8% г./г. в этом году и на 2,2-2,3% г./г. в 2024-26 гг. Отметим, что эти ожидания оптимистичнее среднесрочного прогноза ЦБ за исключением 2026 г., в котором регулятор закладывает возвращение к потенциальным темпам роста, которые оценены в 1,5…2,5% г./г. Также Минэкономразвития раскрывает консервативный сценарий, в котором усиливается санкционное давление и ухудшаются глобальные условия, в результате чего рост ВВП в 2024-2026 гг. в среднем окажется на уровне 1,5% г./г. Наш прогноз (рост ВВП вблизи 0,9% г./г. со следующего года) ближе к консервативному сценарию ведомства, т.к. предполагает более сдержанный рост экономики, осложненный ограничениями на поддержание производственных мощностей на текущем уровне (их обновление) и / или их наращивание в условиях ограничений на технологичный импорт.
В разбивке на компоненты ВВП по счету использования Минэкономразвития предполагает окончание фазы трансформации и восстановления экономики в этом году с определенной стабилизацией уже с 2024 г. Основным драйвером роста должен быть внутренний спрос, как со стороны домохозяйств, так и инвестиционный. В части чистого экспорта ожидается возвращение положительной динамики экспорта с 2024 г. (вблизи 3% г./г.) и замедление импорта (от 6,7% г./г. в этом году до 2,1% г./г. в 2026 г.).
Отметим, что эта версия прогноза является основной для бюджетного плана на 2023-2026 гг., который должен быть официально опубликован в конце этой или в начале следующей недели (пока отдельные детали проекта представлены в СМИ). На наш взгляд, в большей степени эти документы (как прогноз Минэкономразвития, так и ожидаемый проект бюджета) стоит воспринимать качественно, т.к. отдельные количественные оценки, вероятно, могут отклониться. Кстати, бюджет продолжит оказывать ощутимую поддержку экономике – по информации в СМИ, средний уровень расходов на «трехлетку» заложен на уровне 35,5 трлн руб. (для сравнения, в проекте прошлого года расходы в среднем составляли 29,2 трлн руб.), и на всем прогнозом горизонте ожидается бюджетный дефицит.
В конце прошлой недели Минэкономразвития опубликовало прогноз социально-экономического развития на 2024-2026 г. Ключевые метрики были опубликованы в СМИ еще в середине сентября, поэтому пятничная публикация в большей степени интересна детализацией показателей.
Напомним, что Минэкономразвития ожидает активного роста ВВП – на 2,8% г./г. в этом году и на 2,2-2,3% г./г. в 2024-26 гг. Отметим, что эти ожидания оптимистичнее среднесрочного прогноза ЦБ за исключением 2026 г., в котором регулятор закладывает возвращение к потенциальным темпам роста, которые оценены в 1,5…2,5% г./г. Также Минэкономразвития раскрывает консервативный сценарий, в котором усиливается санкционное давление и ухудшаются глобальные условия, в результате чего рост ВВП в 2024-2026 гг. в среднем окажется на уровне 1,5% г./г. Наш прогноз (рост ВВП вблизи 0,9% г./г. со следующего года) ближе к консервативному сценарию ведомства, т.к. предполагает более сдержанный рост экономики, осложненный ограничениями на поддержание производственных мощностей на текущем уровне (их обновление) и / или их наращивание в условиях ограничений на технологичный импорт.
В разбивке на компоненты ВВП по счету использования Минэкономразвития предполагает окончание фазы трансформации и восстановления экономики в этом году с определенной стабилизацией уже с 2024 г. Основным драйвером роста должен быть внутренний спрос, как со стороны домохозяйств, так и инвестиционный. В части чистого экспорта ожидается возвращение положительной динамики экспорта с 2024 г. (вблизи 3% г./г.) и замедление импорта (от 6,7% г./г. в этом году до 2,1% г./г. в 2026 г.).
Отметим, что эта версия прогноза является основной для бюджетного плана на 2023-2026 гг., который должен быть официально опубликован в конце этой или в начале следующей недели (пока отдельные детали проекта представлены в СМИ). На наш взгляд, в большей степени эти документы (как прогноз Минэкономразвития, так и ожидаемый проект бюджета) стоит воспринимать качественно, т.к. отдельные количественные оценки, вероятно, могут отклониться. Кстати, бюджет продолжит оказывать ощутимую поддержку экономике – по информации в СМИ, средний уровень расходов на «трехлетку» заложен на уровне 35,5 трлн руб. (для сравнения, в проекте прошлого года расходы в среднем составляли 29,2 трлн руб.), и на всем прогнозом горизонте ожидается бюджетный дефицит.
Ужесточение ДКП пока мало повлияло на инфляционные ожидания
Согласно опубликованным ЦБ результатам опроса ООО «инФОМ», в сентябре инфляционные ожидания остались повышенными, но рост относительно августа оказался умеренным (11,7% г./г., +0,2 п.п.). Напомним, что их всплеск до текущих уровней произошел в июле-августе (11,4% г./г. в среднем за 3 кв. против 10,4% г./г. за 2 кв.). Среди основных причин, на наш взгляд, следующие: (1) девальвация рубля и (2) удорожание отдельных маркерных товаров, напрямую не связанное с курсом (например, топливо). Отметим, что если в прошлые месяцы ухудшались оценки ценовой динамики всех групп респондентов, то в сентябре вырос показатель только для подгруппы «без сбережений». Ответы этой категории обычно в большей степени связаны с динамикой фактических цен на основные потребляемые товары, чем у респондентов «со сбережениями».
Трансмиссия ДКП в ценовые ожидания происходит с лагом. В базовом сценарии, учитывая уже принятые решения, инфляционные ожидания могут начать снижаться в ближайшие месяцы. При этом, влияние повышения ключевой ставки (и роста ставок по вкладам) уже могло сказаться на сберегательном поведении. Так, респонденты, отвечая на вопрос о том, на какие цели лучше направить свободные деньги, в сентябре склонились к более консервативной стратегии, т.е. накоплению, а не покупке дорогостоящих товаров (см. график). Впрочем, в части сберегательного поведения лаг также присутствует, и последние решения ЦБ, скорее всего, пока не отразились на статистике в полной мере.
Согласно опубликованным ЦБ результатам опроса ООО «инФОМ», в сентябре инфляционные ожидания остались повышенными, но рост относительно августа оказался умеренным (11,7% г./г., +0,2 п.п.). Напомним, что их всплеск до текущих уровней произошел в июле-августе (11,4% г./г. в среднем за 3 кв. против 10,4% г./г. за 2 кв.). Среди основных причин, на наш взгляд, следующие: (1) девальвация рубля и (2) удорожание отдельных маркерных товаров, напрямую не связанное с курсом (например, топливо). Отметим, что если в прошлые месяцы ухудшались оценки ценовой динамики всех групп респондентов, то в сентябре вырос показатель только для подгруппы «без сбережений». Ответы этой категории обычно в большей степени связаны с динамикой фактических цен на основные потребляемые товары, чем у респондентов «со сбережениями».
Трансмиссия ДКП в ценовые ожидания происходит с лагом. В базовом сценарии, учитывая уже принятые решения, инфляционные ожидания могут начать снижаться в ближайшие месяцы. При этом, влияние повышения ключевой ставки (и роста ставок по вкладам) уже могло сказаться на сберегательном поведении. Так, респонденты, отвечая на вопрос о том, на какие цели лучше направить свободные деньги, в сентябре склонились к более консервативной стратегии, т.е. накоплению, а не покупке дорогостоящих товаров (см. график). Впрочем, в части сберегательного поведения лаг также присутствует, и последние решения ЦБ, скорее всего, пока не отразились на статистике в полной мере.
Промышленность стабилизировалась на докризисных уровнях
По данным Росстата, промышленность в августе выросла на 5,4% г./г. после 4,9% г./г. Рост годовых темпов обеспечен обработкой (+10,3% г./г.), энергетика показывает более скромную динамику, а в добыче с июня она остается отрицательной г./г. Даже с учетом неоднородных результатов в разрезе отраслей, по нашим оценкам, общий индекс промышленности уже восстановился до докризисных уровней (см. график), причем еще в конце 2 кв.
Месячные темпы роста промпроизводства остаются отрицательными. Впрочем, с июня месячные темпы с исключением сезонности складываются умеренно отрицательными (-0,2% м./м. в среднем за летние месяцы). В разрезе сегментов рост наблюдается только в энергетике (+0,4% м./м. за июнь-август), добыча и обработка сокращаются. Скорее всего, это связано с окончанием восстановительной фазы роста. В рамках отчета о мониторинге предприятий, ЦБ отмечал, что загрузка производственных мощностей росла три квартала подряд и по итогам 2 кв. достигла исторического максимума в 80,9%. Помимо того, что дальнейшее наращивание выпуска может быть связано с инвестиционными издержками, ограничивающим фактором может выступать структурный дефицит кадров в отдельных отраслях. На этом фоне даже при достаточно активном спросе значительный рост промышленности может быть затруднен.
Динамика ВВП пока сохраняется в положительной области, как в годовом, так и в месячном выражении. Отдельно Минэкономразвития представило августовскую оценку ВВП – +5,2% г./г. (после +5,1% г./г. в июле). В годовых цифрах по-прежнему присутствует эффект низкой базы прошлого года, и для мониторинга оперативной ситуации также нужно следить за оценками м./м. с исключением сезонного фактора. Так, несмотря на стагнационную месячную динамику в промышленности, ВВП вырос на 0,4% м./м. Судя по всему, импульс к росту, как и в июле, дали торговля и строительство. На наш взгляд, ужесточение ДКП в августе-сентябре уже в ближайшие месяцы начнет охлаждать внутренний спрос, и месячная динамика ВВП в конце года может опуститься в околонулевую или даже отрицательную зону.
По данным Росстата, промышленность в августе выросла на 5,4% г./г. после 4,9% г./г. Рост годовых темпов обеспечен обработкой (+10,3% г./г.), энергетика показывает более скромную динамику, а в добыче с июня она остается отрицательной г./г. Даже с учетом неоднородных результатов в разрезе отраслей, по нашим оценкам, общий индекс промышленности уже восстановился до докризисных уровней (см. график), причем еще в конце 2 кв.
Месячные темпы роста промпроизводства остаются отрицательными. Впрочем, с июня месячные темпы с исключением сезонности складываются умеренно отрицательными (-0,2% м./м. в среднем за летние месяцы). В разрезе сегментов рост наблюдается только в энергетике (+0,4% м./м. за июнь-август), добыча и обработка сокращаются. Скорее всего, это связано с окончанием восстановительной фазы роста. В рамках отчета о мониторинге предприятий, ЦБ отмечал, что загрузка производственных мощностей росла три квартала подряд и по итогам 2 кв. достигла исторического максимума в 80,9%. Помимо того, что дальнейшее наращивание выпуска может быть связано с инвестиционными издержками, ограничивающим фактором может выступать структурный дефицит кадров в отдельных отраслях. На этом фоне даже при достаточно активном спросе значительный рост промышленности может быть затруднен.
Динамика ВВП пока сохраняется в положительной области, как в годовом, так и в месячном выражении. Отдельно Минэкономразвития представило августовскую оценку ВВП – +5,2% г./г. (после +5,1% г./г. в июле). В годовых цифрах по-прежнему присутствует эффект низкой базы прошлого года, и для мониторинга оперативной ситуации также нужно следить за оценками м./м. с исключением сезонного фактора. Так, несмотря на стагнационную месячную динамику в промышленности, ВВП вырос на 0,4% м./м. Судя по всему, импульс к росту, как и в июле, дали торговля и строительство. На наш взгляд, ужесточение ДКП в августе-сентябре уже в ближайшие месяцы начнет охлаждать внутренний спрос, и месячная динамика ВВП в конце года может опуститься в околонулевую или даже отрицательную зону.
Потребление: в августе продолжилось восстановление
Помимо оценок по промышленному производству (см. наш вчерашний обзор), Росстат представил оценки по ключевым показателям реального сектора, в том числе по динамике потребления. Так, оборот розничной торговли в августе вырос на 11% г./г., а потребление услуг на 5,2% г./г., и рост оцениваемого нами совокупного индикатора сохраняется вблизи двузначных значений (см. график). Больше половины прироста г./г. объясняется динамикой потребления непродовольственных товаров, в которых наиболее явно проявляется эффект низкой базы прошлого года.
При этом, потребление в августе сохранило положительную динамику и в месячном выражении с исключением сезонности, причем для всех сегментов (0,5-0,7% м./м.). Для непродовольственных товаров продолжается ускорение, их потребление пока достигло только уровня середины 2021 г. Для продуктов питания индикатор вышел на докризисный уровень в июне и пока существенно не отклоняется, сектор услуг преодолел уровень конца 2021 г. еще в 2022 г., и продолжает расти (видимо, в конце 2021 г. еще сохранялся потенциал восстановления после пандемийных ограничений). Ужесточение ДКП, произошедшее в 3 кв., пока не сказалось на динамике потреблении. Помимо наличия лага, в августе дополнительный импульс мог быть связан с кредитованием (на фоне роста заимствований по заранее одобренным условиям). В ближайшие месяцы, на наш взгляд, динамика потребления м./м. все же может опуститься в умеренно-отрицательную зону за счет охлаждающего влияния кредитно-депозитного канала. Мы полагаем, что в базовом сценарии текущего ужесточения будет достаточно для целей регулятора, но ЦБ пока не дает четких сигналов (сегодня Э. Набиуллина повторила, что регулятор будет смотреть за эффектом принятых решений).
Помимо оценок по промышленному производству (см. наш вчерашний обзор), Росстат представил оценки по ключевым показателям реального сектора, в том числе по динамике потребления. Так, оборот розничной торговли в августе вырос на 11% г./г., а потребление услуг на 5,2% г./г., и рост оцениваемого нами совокупного индикатора сохраняется вблизи двузначных значений (см. график). Больше половины прироста г./г. объясняется динамикой потребления непродовольственных товаров, в которых наиболее явно проявляется эффект низкой базы прошлого года.
При этом, потребление в августе сохранило положительную динамику и в месячном выражении с исключением сезонности, причем для всех сегментов (0,5-0,7% м./м.). Для непродовольственных товаров продолжается ускорение, их потребление пока достигло только уровня середины 2021 г. Для продуктов питания индикатор вышел на докризисный уровень в июне и пока существенно не отклоняется, сектор услуг преодолел уровень конца 2021 г. еще в 2022 г., и продолжает расти (видимо, в конце 2021 г. еще сохранялся потенциал восстановления после пандемийных ограничений). Ужесточение ДКП, произошедшее в 3 кв., пока не сказалось на динамике потреблении. Помимо наличия лага, в августе дополнительный импульс мог быть связан с кредитованием (на фоне роста заимствований по заранее одобренным условиям). В ближайшие месяцы, на наш взгляд, динамика потребления м./м. все же может опуститься в умеренно-отрицательную зону за счет охлаждающего влияния кредитно-депозитного канала. Мы полагаем, что в базовом сценарии текущего ужесточения будет достаточно для целей регулятора, но ЦБ пока не дает четких сигналов (сегодня Э. Набиуллина повторила, что регулятор будет смотреть за эффектом принятых решений).