Недельная инфляция: уже начал проявляться эффект сдерживающей ДКП
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября ускорилась до 5,6% г./г. При этом, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию впервые с конца июля выросли (+0,7% н./н. против -1,8% н./н. в среднем ранее), недельная инфляция по всей потребительской корзине осталась неизменной (+0,13% н./н.), что говорит о том, что рост цен по широкому кругу товаров и услуг мог даже несколько замедлиться. Также в пользу этого может свидетельствовать то, что оцениваемая нами доля сильно дорожающих товаров после достижения пика в начале сентября в последние две недели начала сокращаться (см. график).
На наш взгляд, ужесточение монетарной политики ЦБ на последних двух заседаниях должно начать охлаждать темпы кредитования в сентябре-октябре, т.к. к этому моменту остановятся остаточные выдачи средств по согласованным ранее условиям. Постепенное повышение банками ставок по вкладам может способствовать перетоку средств с текущих счетов на срочные депозиты, т.е. в менее ликвидную форму, что снижает объем средств, который может быть направлен на импульсивное потребление. В этих условиях, даже если инфляционные ожидания останутся повышенными, темп роста цен может снизиться. По году в целом мы ожидаем, что инфляция сложится ближе к нижней границе диапазона, прогнозируемого ЦБ (6-7% г./г.), по нашей уточенной оценке 6,1% г./г. Верхняя граница предполагает, что месячная инфляция сохранится на текущем повышенном уровне до конца года.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция к середине сентября ускорилась до 5,6% г./г. При этом, несмотря на то, что цены на плодоовощную продукцию впервые с конца июля выросли (+0,7% н./н. против -1,8% н./н. в среднем ранее), недельная инфляция по всей потребительской корзине осталась неизменной (+0,13% н./н.), что говорит о том, что рост цен по широкому кругу товаров и услуг мог даже несколько замедлиться. Также в пользу этого может свидетельствовать то, что оцениваемая нами доля сильно дорожающих товаров после достижения пика в начале сентября в последние две недели начала сокращаться (см. график).
На наш взгляд, ужесточение монетарной политики ЦБ на последних двух заседаниях должно начать охлаждать темпы кредитования в сентябре-октябре, т.к. к этому моменту остановятся остаточные выдачи средств по согласованным ранее условиям. Постепенное повышение банками ставок по вкладам может способствовать перетоку средств с текущих счетов на срочные депозиты, т.е. в менее ликвидную форму, что снижает объем средств, который может быть направлен на импульсивное потребление. В этих условиях, даже если инфляционные ожидания останутся повышенными, темп роста цен может снизиться. По году в целом мы ожидаем, что инфляция сложится ближе к нижней границе диапазона, прогнозируемого ЦБ (6-7% г./г.), по нашей уточенной оценке 6,1% г./г. Верхняя граница предполагает, что месячная инфляция сохранится на текущем повышенном уровне до конца года.
Темпы кредитования в августе остались высокими, потенциал влияния ДКП еще не реализовался
Вчера ЦБ опубликовал материал «О развитии банковского сектора» за август, в котором публикуется статистика по кредитам и депозитам. Как мы писали во вчерашнем обзоре, сдерживающий эффект от ДКП уже начал проявляться, но пока неравномерно.
В августе росли сбережения на срочных вкладах. Так, в части сберегательного поведения, действительно произошел переток средств с текущих счетов на срочные вклады (-366 млрд руб. и +797 млрд руб.). При этом, скорректированный на сезонность темп прироста привлеченных рублевых средств остался вблизи уровня прошлых месяцев (1,9% м./м.). Мы полагаем, что с дальнейшим ростом ставок по вкладам тенденция к менее ликвидным и более доходным (т.е. с большим процентом) сбережениям сохранится, а месячный размер привлеченных средств может даже временно увеличиться относительно прошлых месяцев.
Потребкредитование пока не замедлилось. Темпы роста необеспеченного потребительского кредитования в августе остались повышенными (+2,4% м./м.), но аналитики ЦБ отмечают, что это может быть связано с сезонным фактором (сезон отпусков и подготовка к 1 сентября). Впрочем, по нашим оценкам, сезонность в динамике потребкредитования не имеет ярко выраженный характер, и основной причиной все еще большого объема выданных средств может являться всплеск ажиотажного спроса на кредиты до изменения условий. Помимо лагового эффекта ДКП, до конца года важным охлаждающим фактором должно стать ужесточение макропруденциальных условий (с 1 октября).
ЦБ может сохранить сдерживающий характер ДКП до 2П 2024 г. Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала на состояние потребления остается в отрицательной зоне, сравнимо с периодом после повышения ключевой ставки в конце 2014 г. (см. график). Впрочем, кризисный период 2014-15 гг. характеризовался существенным и устойчивым ослаблением потребления – восстановление тогда началось только в начале 2017 г. и происходило очень низкими темпами. В текущем периоде (1) потребление подогревается восстановительным ростом зарплат, усиленным точечными дефицитами на рынке труда, (2) лаг действия ДКП увеличился и (3) потенциал ее воздействия мог снизиться. Судя по всему, поэтому ЦБ в этом цикле ужесточения ДКП планирует более долгий по времени режим высоких ставок – мы ожидаем, что в базовом сценарии регулятор может опустить ставку ниже 12-13% во 2П 2024 г.
Вчера ЦБ опубликовал материал «О развитии банковского сектора» за август, в котором публикуется статистика по кредитам и депозитам. Как мы писали во вчерашнем обзоре, сдерживающий эффект от ДКП уже начал проявляться, но пока неравномерно.
В августе росли сбережения на срочных вкладах. Так, в части сберегательного поведения, действительно произошел переток средств с текущих счетов на срочные вклады (-366 млрд руб. и +797 млрд руб.). При этом, скорректированный на сезонность темп прироста привлеченных рублевых средств остался вблизи уровня прошлых месяцев (1,9% м./м.). Мы полагаем, что с дальнейшим ростом ставок по вкладам тенденция к менее ликвидным и более доходным (т.е. с большим процентом) сбережениям сохранится, а месячный размер привлеченных средств может даже временно увеличиться относительно прошлых месяцев.
Потребкредитование пока не замедлилось. Темпы роста необеспеченного потребительского кредитования в августе остались повышенными (+2,4% м./м.), но аналитики ЦБ отмечают, что это может быть связано с сезонным фактором (сезон отпусков и подготовка к 1 сентября). Впрочем, по нашим оценкам, сезонность в динамике потребкредитования не имеет ярко выраженный характер, и основной причиной все еще большого объема выданных средств может являться всплеск ажиотажного спроса на кредиты до изменения условий. Помимо лагового эффекта ДКП, до конца года важным охлаждающим фактором должно стать ужесточение макропруденциальных условий (с 1 октября).
ЦБ может сохранить сдерживающий характер ДКП до 2П 2024 г. Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала на состояние потребления остается в отрицательной зоне, сравнимо с периодом после повышения ключевой ставки в конце 2014 г. (см. график). Впрочем, кризисный период 2014-15 гг. характеризовался существенным и устойчивым ослаблением потребления – восстановление тогда началось только в начале 2017 г. и происходило очень низкими темпами. В текущем периоде (1) потребление подогревается восстановительным ростом зарплат, усиленным точечными дефицитами на рынке труда, (2) лаг действия ДКП увеличился и (3) потенциал ее воздействия мог снизиться. Судя по всему, поэтому ЦБ в этом цикле ужесточения ДКП планирует более долгий по времени режим высоких ставок – мы ожидаем, что в базовом сценарии регулятор может опустить ставку ниже 12-13% во 2П 2024 г.
Минэкономразвития ожидает устойчивый рост ВВП выше 2% г./г.
В конце прошлой недели Минэкономразвития опубликовало прогноз социально-экономического развития на 2024-2026 г. Ключевые метрики были опубликованы в СМИ еще в середине сентября, поэтому пятничная публикация в большей степени интересна детализацией показателей.
Напомним, что Минэкономразвития ожидает активного роста ВВП – на 2,8% г./г. в этом году и на 2,2-2,3% г./г. в 2024-26 гг. Отметим, что эти ожидания оптимистичнее среднесрочного прогноза ЦБ за исключением 2026 г., в котором регулятор закладывает возвращение к потенциальным темпам роста, которые оценены в 1,5…2,5% г./г. Также Минэкономразвития раскрывает консервативный сценарий, в котором усиливается санкционное давление и ухудшаются глобальные условия, в результате чего рост ВВП в 2024-2026 гг. в среднем окажется на уровне 1,5% г./г. Наш прогноз (рост ВВП вблизи 0,9% г./г. со следующего года) ближе к консервативному сценарию ведомства, т.к. предполагает более сдержанный рост экономики, осложненный ограничениями на поддержание производственных мощностей на текущем уровне (их обновление) и / или их наращивание в условиях ограничений на технологичный импорт.
В разбивке на компоненты ВВП по счету использования Минэкономразвития предполагает окончание фазы трансформации и восстановления экономики в этом году с определенной стабилизацией уже с 2024 г. Основным драйвером роста должен быть внутренний спрос, как со стороны домохозяйств, так и инвестиционный. В части чистого экспорта ожидается возвращение положительной динамики экспорта с 2024 г. (вблизи 3% г./г.) и замедление импорта (от 6,7% г./г. в этом году до 2,1% г./г. в 2026 г.).
Отметим, что эта версия прогноза является основной для бюджетного плана на 2023-2026 гг., который должен быть официально опубликован в конце этой или в начале следующей недели (пока отдельные детали проекта представлены в СМИ). На наш взгляд, в большей степени эти документы (как прогноз Минэкономразвития, так и ожидаемый проект бюджета) стоит воспринимать качественно, т.к. отдельные количественные оценки, вероятно, могут отклониться. Кстати, бюджет продолжит оказывать ощутимую поддержку экономике – по информации в СМИ, средний уровень расходов на «трехлетку» заложен на уровне 35,5 трлн руб. (для сравнения, в проекте прошлого года расходы в среднем составляли 29,2 трлн руб.), и на всем прогнозом горизонте ожидается бюджетный дефицит.
В конце прошлой недели Минэкономразвития опубликовало прогноз социально-экономического развития на 2024-2026 г. Ключевые метрики были опубликованы в СМИ еще в середине сентября, поэтому пятничная публикация в большей степени интересна детализацией показателей.
Напомним, что Минэкономразвития ожидает активного роста ВВП – на 2,8% г./г. в этом году и на 2,2-2,3% г./г. в 2024-26 гг. Отметим, что эти ожидания оптимистичнее среднесрочного прогноза ЦБ за исключением 2026 г., в котором регулятор закладывает возвращение к потенциальным темпам роста, которые оценены в 1,5…2,5% г./г. Также Минэкономразвития раскрывает консервативный сценарий, в котором усиливается санкционное давление и ухудшаются глобальные условия, в результате чего рост ВВП в 2024-2026 гг. в среднем окажется на уровне 1,5% г./г. Наш прогноз (рост ВВП вблизи 0,9% г./г. со следующего года) ближе к консервативному сценарию ведомства, т.к. предполагает более сдержанный рост экономики, осложненный ограничениями на поддержание производственных мощностей на текущем уровне (их обновление) и / или их наращивание в условиях ограничений на технологичный импорт.
В разбивке на компоненты ВВП по счету использования Минэкономразвития предполагает окончание фазы трансформации и восстановления экономики в этом году с определенной стабилизацией уже с 2024 г. Основным драйвером роста должен быть внутренний спрос, как со стороны домохозяйств, так и инвестиционный. В части чистого экспорта ожидается возвращение положительной динамики экспорта с 2024 г. (вблизи 3% г./г.) и замедление импорта (от 6,7% г./г. в этом году до 2,1% г./г. в 2026 г.).
Отметим, что эта версия прогноза является основной для бюджетного плана на 2023-2026 гг., который должен быть официально опубликован в конце этой или в начале следующей недели (пока отдельные детали проекта представлены в СМИ). На наш взгляд, в большей степени эти документы (как прогноз Минэкономразвития, так и ожидаемый проект бюджета) стоит воспринимать качественно, т.к. отдельные количественные оценки, вероятно, могут отклониться. Кстати, бюджет продолжит оказывать ощутимую поддержку экономике – по информации в СМИ, средний уровень расходов на «трехлетку» заложен на уровне 35,5 трлн руб. (для сравнения, в проекте прошлого года расходы в среднем составляли 29,2 трлн руб.), и на всем прогнозом горизонте ожидается бюджетный дефицит.
Ужесточение ДКП пока мало повлияло на инфляционные ожидания
Согласно опубликованным ЦБ результатам опроса ООО «инФОМ», в сентябре инфляционные ожидания остались повышенными, но рост относительно августа оказался умеренным (11,7% г./г., +0,2 п.п.). Напомним, что их всплеск до текущих уровней произошел в июле-августе (11,4% г./г. в среднем за 3 кв. против 10,4% г./г. за 2 кв.). Среди основных причин, на наш взгляд, следующие: (1) девальвация рубля и (2) удорожание отдельных маркерных товаров, напрямую не связанное с курсом (например, топливо). Отметим, что если в прошлые месяцы ухудшались оценки ценовой динамики всех групп респондентов, то в сентябре вырос показатель только для подгруппы «без сбережений». Ответы этой категории обычно в большей степени связаны с динамикой фактических цен на основные потребляемые товары, чем у респондентов «со сбережениями».
Трансмиссия ДКП в ценовые ожидания происходит с лагом. В базовом сценарии, учитывая уже принятые решения, инфляционные ожидания могут начать снижаться в ближайшие месяцы. При этом, влияние повышения ключевой ставки (и роста ставок по вкладам) уже могло сказаться на сберегательном поведении. Так, респонденты, отвечая на вопрос о том, на какие цели лучше направить свободные деньги, в сентябре склонились к более консервативной стратегии, т.е. накоплению, а не покупке дорогостоящих товаров (см. график). Впрочем, в части сберегательного поведения лаг также присутствует, и последние решения ЦБ, скорее всего, пока не отразились на статистике в полной мере.
Согласно опубликованным ЦБ результатам опроса ООО «инФОМ», в сентябре инфляционные ожидания остались повышенными, но рост относительно августа оказался умеренным (11,7% г./г., +0,2 п.п.). Напомним, что их всплеск до текущих уровней произошел в июле-августе (11,4% г./г. в среднем за 3 кв. против 10,4% г./г. за 2 кв.). Среди основных причин, на наш взгляд, следующие: (1) девальвация рубля и (2) удорожание отдельных маркерных товаров, напрямую не связанное с курсом (например, топливо). Отметим, что если в прошлые месяцы ухудшались оценки ценовой динамики всех групп респондентов, то в сентябре вырос показатель только для подгруппы «без сбережений». Ответы этой категории обычно в большей степени связаны с динамикой фактических цен на основные потребляемые товары, чем у респондентов «со сбережениями».
Трансмиссия ДКП в ценовые ожидания происходит с лагом. В базовом сценарии, учитывая уже принятые решения, инфляционные ожидания могут начать снижаться в ближайшие месяцы. При этом, влияние повышения ключевой ставки (и роста ставок по вкладам) уже могло сказаться на сберегательном поведении. Так, респонденты, отвечая на вопрос о том, на какие цели лучше направить свободные деньги, в сентябре склонились к более консервативной стратегии, т.е. накоплению, а не покупке дорогостоящих товаров (см. график). Впрочем, в части сберегательного поведения лаг также присутствует, и последние решения ЦБ, скорее всего, пока не отразились на статистике в полной мере.
Промышленность стабилизировалась на докризисных уровнях
По данным Росстата, промышленность в августе выросла на 5,4% г./г. после 4,9% г./г. Рост годовых темпов обеспечен обработкой (+10,3% г./г.), энергетика показывает более скромную динамику, а в добыче с июня она остается отрицательной г./г. Даже с учетом неоднородных результатов в разрезе отраслей, по нашим оценкам, общий индекс промышленности уже восстановился до докризисных уровней (см. график), причем еще в конце 2 кв.
Месячные темпы роста промпроизводства остаются отрицательными. Впрочем, с июня месячные темпы с исключением сезонности складываются умеренно отрицательными (-0,2% м./м. в среднем за летние месяцы). В разрезе сегментов рост наблюдается только в энергетике (+0,4% м./м. за июнь-август), добыча и обработка сокращаются. Скорее всего, это связано с окончанием восстановительной фазы роста. В рамках отчета о мониторинге предприятий, ЦБ отмечал, что загрузка производственных мощностей росла три квартала подряд и по итогам 2 кв. достигла исторического максимума в 80,9%. Помимо того, что дальнейшее наращивание выпуска может быть связано с инвестиционными издержками, ограничивающим фактором может выступать структурный дефицит кадров в отдельных отраслях. На этом фоне даже при достаточно активном спросе значительный рост промышленности может быть затруднен.
Динамика ВВП пока сохраняется в положительной области, как в годовом, так и в месячном выражении. Отдельно Минэкономразвития представило августовскую оценку ВВП – +5,2% г./г. (после +5,1% г./г. в июле). В годовых цифрах по-прежнему присутствует эффект низкой базы прошлого года, и для мониторинга оперативной ситуации также нужно следить за оценками м./м. с исключением сезонного фактора. Так, несмотря на стагнационную месячную динамику в промышленности, ВВП вырос на 0,4% м./м. Судя по всему, импульс к росту, как и в июле, дали торговля и строительство. На наш взгляд, ужесточение ДКП в августе-сентябре уже в ближайшие месяцы начнет охлаждать внутренний спрос, и месячная динамика ВВП в конце года может опуститься в околонулевую или даже отрицательную зону.
По данным Росстата, промышленность в августе выросла на 5,4% г./г. после 4,9% г./г. Рост годовых темпов обеспечен обработкой (+10,3% г./г.), энергетика показывает более скромную динамику, а в добыче с июня она остается отрицательной г./г. Даже с учетом неоднородных результатов в разрезе отраслей, по нашим оценкам, общий индекс промышленности уже восстановился до докризисных уровней (см. график), причем еще в конце 2 кв.
Месячные темпы роста промпроизводства остаются отрицательными. Впрочем, с июня месячные темпы с исключением сезонности складываются умеренно отрицательными (-0,2% м./м. в среднем за летние месяцы). В разрезе сегментов рост наблюдается только в энергетике (+0,4% м./м. за июнь-август), добыча и обработка сокращаются. Скорее всего, это связано с окончанием восстановительной фазы роста. В рамках отчета о мониторинге предприятий, ЦБ отмечал, что загрузка производственных мощностей росла три квартала подряд и по итогам 2 кв. достигла исторического максимума в 80,9%. Помимо того, что дальнейшее наращивание выпуска может быть связано с инвестиционными издержками, ограничивающим фактором может выступать структурный дефицит кадров в отдельных отраслях. На этом фоне даже при достаточно активном спросе значительный рост промышленности может быть затруднен.
Динамика ВВП пока сохраняется в положительной области, как в годовом, так и в месячном выражении. Отдельно Минэкономразвития представило августовскую оценку ВВП – +5,2% г./г. (после +5,1% г./г. в июле). В годовых цифрах по-прежнему присутствует эффект низкой базы прошлого года, и для мониторинга оперативной ситуации также нужно следить за оценками м./м. с исключением сезонного фактора. Так, несмотря на стагнационную месячную динамику в промышленности, ВВП вырос на 0,4% м./м. Судя по всему, импульс к росту, как и в июле, дали торговля и строительство. На наш взгляд, ужесточение ДКП в августе-сентябре уже в ближайшие месяцы начнет охлаждать внутренний спрос, и месячная динамика ВВП в конце года может опуститься в околонулевую или даже отрицательную зону.
Потребление: в августе продолжилось восстановление
Помимо оценок по промышленному производству (см. наш вчерашний обзор), Росстат представил оценки по ключевым показателям реального сектора, в том числе по динамике потребления. Так, оборот розничной торговли в августе вырос на 11% г./г., а потребление услуг на 5,2% г./г., и рост оцениваемого нами совокупного индикатора сохраняется вблизи двузначных значений (см. график). Больше половины прироста г./г. объясняется динамикой потребления непродовольственных товаров, в которых наиболее явно проявляется эффект низкой базы прошлого года.
При этом, потребление в августе сохранило положительную динамику и в месячном выражении с исключением сезонности, причем для всех сегментов (0,5-0,7% м./м.). Для непродовольственных товаров продолжается ускорение, их потребление пока достигло только уровня середины 2021 г. Для продуктов питания индикатор вышел на докризисный уровень в июне и пока существенно не отклоняется, сектор услуг преодолел уровень конца 2021 г. еще в 2022 г., и продолжает расти (видимо, в конце 2021 г. еще сохранялся потенциал восстановления после пандемийных ограничений). Ужесточение ДКП, произошедшее в 3 кв., пока не сказалось на динамике потреблении. Помимо наличия лага, в августе дополнительный импульс мог быть связан с кредитованием (на фоне роста заимствований по заранее одобренным условиям). В ближайшие месяцы, на наш взгляд, динамика потребления м./м. все же может опуститься в умеренно-отрицательную зону за счет охлаждающего влияния кредитно-депозитного канала. Мы полагаем, что в базовом сценарии текущего ужесточения будет достаточно для целей регулятора, но ЦБ пока не дает четких сигналов (сегодня Э. Набиуллина повторила, что регулятор будет смотреть за эффектом принятых решений).
Помимо оценок по промышленному производству (см. наш вчерашний обзор), Росстат представил оценки по ключевым показателям реального сектора, в том числе по динамике потребления. Так, оборот розничной торговли в августе вырос на 11% г./г., а потребление услуг на 5,2% г./г., и рост оцениваемого нами совокупного индикатора сохраняется вблизи двузначных значений (см. график). Больше половины прироста г./г. объясняется динамикой потребления непродовольственных товаров, в которых наиболее явно проявляется эффект низкой базы прошлого года.
При этом, потребление в августе сохранило положительную динамику и в месячном выражении с исключением сезонности, причем для всех сегментов (0,5-0,7% м./м.). Для непродовольственных товаров продолжается ускорение, их потребление пока достигло только уровня середины 2021 г. Для продуктов питания индикатор вышел на докризисный уровень в июне и пока существенно не отклоняется, сектор услуг преодолел уровень конца 2021 г. еще в 2022 г., и продолжает расти (видимо, в конце 2021 г. еще сохранялся потенциал восстановления после пандемийных ограничений). Ужесточение ДКП, произошедшее в 3 кв., пока не сказалось на динамике потреблении. Помимо наличия лага, в августе дополнительный импульс мог быть связан с кредитованием (на фоне роста заимствований по заранее одобренным условиям). В ближайшие месяцы, на наш взгляд, динамика потребления м./м. все же может опуститься в умеренно-отрицательную зону за счет охлаждающего влияния кредитно-депозитного канала. Мы полагаем, что в базовом сценарии текущего ужесточения будет достаточно для целей регулятора, но ЦБ пока не дает четких сигналов (сегодня Э. Набиуллина повторила, что регулятор будет смотреть за эффектом принятых решений).
Бюджет 2024-2026 гг.: проблем с доходами не ожидается
Недавно были опубликованы детали плана Федерального бюджета на 2024-2026 гг. На наш взгляд, в новом законопроекте есть несколько важных моментов:
1. Опасения по поводу роста дефицита бюджета в 2023 г. (особенно ярко проявившиеся в начале этого года в связи с активизацией расходов) не подтвердились. В итоге он лишь слегка превысит изначальный план (3 трлн руб. против 2,9 трлн руб.), что совпадает с нашими ожиданиями. Не исключено, что ускоренный порядок исполнения расходов будет применен и в 2024 г., что может окончательно «сломать» его привычную сезонность. На следующую трехлетку запланирован умеренный дефицит (1,6 трлн руб. в 2024 г., 0,8 трлн руб. в 2025 г. и 1,5 трлн руб. в 2026 г.).
2. В структуре расходов ярко выделяется заметный всплеск расходов на оборону в 2024 г., их рост запланирован более чем на 4 трлн руб. за год (29% от общего объема расходов). При этом доля социальных расходов останется стабильной (21%, хотя в номинальном выражении они вырастут почти на 20% г./г.), а доля расходов на экономику снизится (11%), и эти доли будут минимальны за более чем 10 лет. При этом, мы не исключаем, что расходы на социальную политику могут быть скорректированы. Продолжит расти и доля расходов на обслуживание госдолга (по мере роста самого тела долга).
3. Ожидаемый сильный рост доходов (+22% в 2024 г.) по сути обеспечивает относительно низкий прогнозный дефицит (расходы растут в 2024 г. на +20%). На наш взгляд, такая динамика доходов не выглядит избыточно оптимистичной. Так, в следующем году доходная часть бюджета будет поддержана значительными разовыми поступлениями (как отмечено в ОНБНП, это возврат в доход федерального бюджета трансферта от внебюджетных фондов, связанного с предоставлением в 2022 г. отсрочек по страховым взносам, временным повышением вывозных таможенных пошлин на ряд товаров и пр.), однако улучшение сырьевой конъюнктуры также будет оказывать существенную поддержку (рост ВВП, рублевой цены нефти, ослабление рубля).
4. Возврат к бюджетному правилу в привычной, но более мягкой форме. В формуле для разграничения уровня базовых и дополнительных нефтегазовых доходов вновь фигурирует цена нефти Юралс, однако ее базовый уровень повышен до 60 долл./барр. (по докризисной версии правила цена была бы на уровне 46 долл./барр.) Такая цена отсечения позволит бюджету использовать на текущие нужды большую часть нефтегазовых поступлений (т.к. автоматически повысится базовый уровень НГД) – в прогнозе он повышается с 8 трлн руб. в 2023 г. до 9,5-10 трлн руб. в ближайшую трехлетку.
Недавно были опубликованы детали плана Федерального бюджета на 2024-2026 гг. На наш взгляд, в новом законопроекте есть несколько важных моментов:
1. Опасения по поводу роста дефицита бюджета в 2023 г. (особенно ярко проявившиеся в начале этого года в связи с активизацией расходов) не подтвердились. В итоге он лишь слегка превысит изначальный план (3 трлн руб. против 2,9 трлн руб.), что совпадает с нашими ожиданиями. Не исключено, что ускоренный порядок исполнения расходов будет применен и в 2024 г., что может окончательно «сломать» его привычную сезонность. На следующую трехлетку запланирован умеренный дефицит (1,6 трлн руб. в 2024 г., 0,8 трлн руб. в 2025 г. и 1,5 трлн руб. в 2026 г.).
2. В структуре расходов ярко выделяется заметный всплеск расходов на оборону в 2024 г., их рост запланирован более чем на 4 трлн руб. за год (29% от общего объема расходов). При этом доля социальных расходов останется стабильной (21%, хотя в номинальном выражении они вырастут почти на 20% г./г.), а доля расходов на экономику снизится (11%), и эти доли будут минимальны за более чем 10 лет. При этом, мы не исключаем, что расходы на социальную политику могут быть скорректированы. Продолжит расти и доля расходов на обслуживание госдолга (по мере роста самого тела долга).
3. Ожидаемый сильный рост доходов (+22% в 2024 г.) по сути обеспечивает относительно низкий прогнозный дефицит (расходы растут в 2024 г. на +20%). На наш взгляд, такая динамика доходов не выглядит избыточно оптимистичной. Так, в следующем году доходная часть бюджета будет поддержана значительными разовыми поступлениями (как отмечено в ОНБНП, это возврат в доход федерального бюджета трансферта от внебюджетных фондов, связанного с предоставлением в 2022 г. отсрочек по страховым взносам, временным повышением вывозных таможенных пошлин на ряд товаров и пр.), однако улучшение сырьевой конъюнктуры также будет оказывать существенную поддержку (рост ВВП, рублевой цены нефти, ослабление рубля).
4. Возврат к бюджетному правилу в привычной, но более мягкой форме. В формуле для разграничения уровня базовых и дополнительных нефтегазовых доходов вновь фигурирует цена нефти Юралс, однако ее базовый уровень повышен до 60 долл./барр. (по докризисной версии правила цена была бы на уровне 46 долл./барр.) Такая цена отсечения позволит бюджету использовать на текущие нужды большую часть нефтегазовых поступлений (т.к. автоматически повысится базовый уровень НГД) – в прогнозе он повышается с 8 трлн руб. в 2023 г. до 9,5-10 трлн руб. в ближайшую трехлетку.
Укрепление торгового баланса последних месяцев пока не поддержало рубль
В конце сентября ЦБ опубликовал детальные оценки структуры платежного баланса за 2 кв. (квартальные данные регулярно появляются с таким лагом). В отличие от более оперативных месячных оценок (в ближайшие недели уже будет представлен сентябрьский результат) в этой публикации ЦБ раскрывает структуру финансового счета, которая позволяет лучше понять влияние статистики по внешнему сектору на курс рубля.
Динамика счета текущих операций определяет более слабый рубль в этом году в целом. На наш взгляд, сам по себе девальвационный тренд в 2023 г. все же определяется сужением сальдо баланса товаров и услуг. Напомним, что торговый баланс после рекордных уровней 2022 г. сократился несколько ниже среднего уровня стабильного периода 2017-19 гг. (вблизи 30 млрд долл. против 35 млрд долл.). При этом, результат за 2 кв. с исключением сезонности фактически не изменился относительно 1 кв. Усилить ослабление курса могла растущая доля рублевых расчетов в части экспорта, без учета которых сальдо все же сократилось (см. левый график). В части баланса услуг стоит отметить динамику компоненты зарубежных поездок (относится к импорту услуг), величина которой достигла доковидных уровней, несмотря на ограничения, связанные с санкциями (см. правый график). Хотя размер баланса услуг кратно меньше баланса товаров, его влияние на курс рубля также может быть значимым, в особенности в условиях низкой ликвидности валютного рынка.
Связь между операциями платежного баланса и курсом рубля стала более зашумленной. При этом, как мы полагаем, структура финансового счета может объяснить скорость ослабления рубля, т.к. она связана с тем, через какие каналы финансового счета происходит отток капитала, и во многом из-за этого отличается динамика курса в 1 и 2 кварталах. Как мы писали ранее, в платежном балансе выросла доля операций, которые напрямую не влияют на курс рубля. Например, среди них можно выделить часть перечисления денег на счета типа «С». Так, в сентябре, когда происходило погашение евробонда РФ в эквиваленте ~300 млрд руб., ЦБ оценил объем дополнительной ликвидности, которая может потребоваться валютному рынку, в 150 млрд руб., т.е., по оценке аналитиков регулятора, только половина из перечисленных на счета в НРД средств должна была «вернуться» на валютный рынок. На наш взгляд, в статьях «чистого принятия обязательств» проводок с ограниченным влиянием на курс рубля сосредоточено больше, чем в «приобретении иностранных активов». С учетом этого, мы отмечаем рост прочей задолженности прочих секторов (13,3 млрд долл. во 2 кв. против 4,1 млрд долл. в 1 кв.). Возможно, он связан с формированием задолженности по экспорту. Несмотря на то, что динамика этой статьи исторически достаточно волатильна, в текущих условиях она может объяснять лаг между улучшением номинального экспорта (которое все же наблюдается с августа) и его поддержкой рублю (она станет более выраженной по мере погашения этой задолженности). С учетом этого, мы полагаем, что текущее ослабление рубля ближе к отметке в 100 руб./долл. носит временный характер, и в ближайшие месяцы курс должен укрепиться до оцениваемого нами фундаментально обоснованного диапазона в 85-95 руб./долл.
В конце сентября ЦБ опубликовал детальные оценки структуры платежного баланса за 2 кв. (квартальные данные регулярно появляются с таким лагом). В отличие от более оперативных месячных оценок (в ближайшие недели уже будет представлен сентябрьский результат) в этой публикации ЦБ раскрывает структуру финансового счета, которая позволяет лучше понять влияние статистики по внешнему сектору на курс рубля.
Динамика счета текущих операций определяет более слабый рубль в этом году в целом. На наш взгляд, сам по себе девальвационный тренд в 2023 г. все же определяется сужением сальдо баланса товаров и услуг. Напомним, что торговый баланс после рекордных уровней 2022 г. сократился несколько ниже среднего уровня стабильного периода 2017-19 гг. (вблизи 30 млрд долл. против 35 млрд долл.). При этом, результат за 2 кв. с исключением сезонности фактически не изменился относительно 1 кв. Усилить ослабление курса могла растущая доля рублевых расчетов в части экспорта, без учета которых сальдо все же сократилось (см. левый график). В части баланса услуг стоит отметить динамику компоненты зарубежных поездок (относится к импорту услуг), величина которой достигла доковидных уровней, несмотря на ограничения, связанные с санкциями (см. правый график). Хотя размер баланса услуг кратно меньше баланса товаров, его влияние на курс рубля также может быть значимым, в особенности в условиях низкой ликвидности валютного рынка.
Связь между операциями платежного баланса и курсом рубля стала более зашумленной. При этом, как мы полагаем, структура финансового счета может объяснить скорость ослабления рубля, т.к. она связана с тем, через какие каналы финансового счета происходит отток капитала, и во многом из-за этого отличается динамика курса в 1 и 2 кварталах. Как мы писали ранее, в платежном балансе выросла доля операций, которые напрямую не влияют на курс рубля. Например, среди них можно выделить часть перечисления денег на счета типа «С». Так, в сентябре, когда происходило погашение евробонда РФ в эквиваленте ~300 млрд руб., ЦБ оценил объем дополнительной ликвидности, которая может потребоваться валютному рынку, в 150 млрд руб., т.е., по оценке аналитиков регулятора, только половина из перечисленных на счета в НРД средств должна была «вернуться» на валютный рынок. На наш взгляд, в статьях «чистого принятия обязательств» проводок с ограниченным влиянием на курс рубля сосредоточено больше, чем в «приобретении иностранных активов». С учетом этого, мы отмечаем рост прочей задолженности прочих секторов (13,3 млрд долл. во 2 кв. против 4,1 млрд долл. в 1 кв.). Возможно, он связан с формированием задолженности по экспорту. Несмотря на то, что динамика этой статьи исторически достаточно волатильна, в текущих условиях она может объяснять лаг между улучшением номинального экспорта (которое все же наблюдается с августа) и его поддержкой рублю (она станет более выраженной по мере погашения этой задолженности). С учетом этого, мы полагаем, что текущее ослабление рубля ближе к отметке в 100 руб./долл. носит временный характер, и в ближайшие месяцы курс должен укрепиться до оцениваемого нами фундаментально обоснованного диапазона в 85-95 руб./долл.
В 4 кв. Минфин временно снизит темп заимствований
В 3 кв. Минфину удалось разместить лишь 700 млрд руб. против формального плана в 1 трлн руб. В условиях высокой неопределенности в части монетарной и бюджетной политики (даже с учетом опубликованных на прошлой неделе Основных направлений бюджетной и налоговой политики на 2023-26 гг.), спрос на классические выпуски на первичном рынке снизился. Так, в сентябре ведомству удалось разместить лишь ~17 млрд руб. ОФЗ-ПД. Основной объем размещений на аукционах в последнее время приходится на флоатеры, 12-летний ОФЗ-ПК 29024 находится в обращении в почти полном объеме, и на сегодняшнем аукционе Минфин предложит рынку новый 14-летний ОФЗ-ПК 29025.
Минфин замедлит темп заимствований в конце 2023 г. … На 4 кв. Минфин сократил план по заимствованию – до 500 млрд руб., а на год в целом, по словам А. Силуанова, объем привлечения будет сокращен на 1 трлн руб. относительно первоначального плана. Судя по всему, большую часть дефицита планируется покрыть за счет растущих нефтегазовых доходов (ценовая компонента продолжает восстанавливаться как за счет сужения дисконта, так и благодаря улучшению рыночной конъюнктуры) в условиях временной приостановки действия бюджетного правила. Так, сегодня Минфин опубликовал данные по нефтегазовым доходам за сентябрь – 739,9 млрд руб., из которых 68,5 млрд руб. выделяются дополнительными, а в октябре, видимо, ожидается их дальнейший рост.
... и вновь нарастит его в следующем году. Впрочем, на 2024-2026 г. плановый ежегодный брутто-объем заимствований превысит 4 трлн руб. При этом Минфин отмечает, что на этот период фокус планируется сместить на выпуски с постоянной доходностью. Мы полагаем, что сокращение программы на этот год также во многом направлено на то, чтобы ограничить рост доли флоатеров в портфеле Минфина (т.к. спрос на бумаги с постоянной доходностью вряд ли активизируется в этом году, пока инвесторы ждут повышения их доходности). В целом, даже с учетом либерализации бюджетного правила (больший уровень нефтегазовых доходов теперь будет направляться на расходы, см. наш обзор от 2 октября), госдолг будет играть существенную роль в покрытии дефицита бюджета.
В 3 кв. Минфину удалось разместить лишь 700 млрд руб. против формального плана в 1 трлн руб. В условиях высокой неопределенности в части монетарной и бюджетной политики (даже с учетом опубликованных на прошлой неделе Основных направлений бюджетной и налоговой политики на 2023-26 гг.), спрос на классические выпуски на первичном рынке снизился. Так, в сентябре ведомству удалось разместить лишь ~17 млрд руб. ОФЗ-ПД. Основной объем размещений на аукционах в последнее время приходится на флоатеры, 12-летний ОФЗ-ПК 29024 находится в обращении в почти полном объеме, и на сегодняшнем аукционе Минфин предложит рынку новый 14-летний ОФЗ-ПК 29025.
Минфин замедлит темп заимствований в конце 2023 г. … На 4 кв. Минфин сократил план по заимствованию – до 500 млрд руб., а на год в целом, по словам А. Силуанова, объем привлечения будет сокращен на 1 трлн руб. относительно первоначального плана. Судя по всему, большую часть дефицита планируется покрыть за счет растущих нефтегазовых доходов (ценовая компонента продолжает восстанавливаться как за счет сужения дисконта, так и благодаря улучшению рыночной конъюнктуры) в условиях временной приостановки действия бюджетного правила. Так, сегодня Минфин опубликовал данные по нефтегазовым доходам за сентябрь – 739,9 млрд руб., из которых 68,5 млрд руб. выделяются дополнительными, а в октябре, видимо, ожидается их дальнейший рост.
... и вновь нарастит его в следующем году. Впрочем, на 2024-2026 г. плановый ежегодный брутто-объем заимствований превысит 4 трлн руб. При этом Минфин отмечает, что на этот период фокус планируется сместить на выпуски с постоянной доходностью. Мы полагаем, что сокращение программы на этот год также во многом направлено на то, чтобы ограничить рост доли флоатеров в портфеле Минфина (т.к. спрос на бумаги с постоянной доходностью вряд ли активизируется в этом году, пока инвесторы ждут повышения их доходности). В целом, даже с учетом либерализации бюджетного правила (больший уровень нефтегазовых доходов теперь будет направляться на расходы, см. наш обзор от 2 октября), госдолг будет играть существенную роль в покрытии дефицита бюджета.