Инфляция начала замедляться к концу 2023 г., годовое значение пока выше цели ЦБ
По данным Росстата, инфляция за 2023 г. составила 7,42% г./г. Годовой показатель замедлился относительно 2022 г. (11,9% г./г., см. график), но четвертый год подряд остается выше цели ЦБ. Сильнее интегрального индекса подорожали продукты питания и услуги (8,2% г./г. и 8,3% г./г., соответственно), непродовольственные товары – слабее (6,0% г./г.). Среди отдельных позиций, которые внесли ощутимый вклад в общий рост цен, можно выделить: мясо и птицу (+16% г./г., 1,5 п.п.), плодоовощную продукцию (+24% г./г., 1,1 п.п.), легковые автомобили (+12% г./.г., 0,7 п.п.), яйца (+61% г./г., 0,3 п.п.). При этом, умеренно повышенная инфляция сложилась по широкому кругу товаров и услуг, и ее динамику в 2023 г. сложно охарактеризовать как движимую в отдельности факторами спроса или факторами предложения.

Месячная инфляция с исключением сезонности в декабре замедлилась до 0,54% м./м., до уровня июня. С июля по ноябрь ее среднее значение было ощутимо выше – около 0,9% м./м. По более оперативным данным Росстата, в начале января среднесуточная инфляция сложилась вблизи уровней декабря (0,02-0,03% д./д.). Замедление инфляции, которое начало происходить с конца ноября, мы связываем с проявлением проведенного ранее ужесточения монетарной политики (за 2П ЦБ повысил ключевую ставку с 7,5% до 16%).

Впрочем, месячная инфляция в 0,5-0,6% м./м. в пересчете на годовые темпы по-прежнему превышает целевой уровень ЦБ в 4% г./г. В прогнозе на 2024 г. мы закладываем, что ЦБ продолжит сдерживать инфляцию за счет охлаждения потребительского спроса, месячные темпы в 0,3-0,4% м./м. будут достигнуты во 2П. При прочих равных, основным проинфляционным фактором будет выступать бюджетный канал. В годовом выражении мы ждем замедления инфляции до 4,5% г./г., цель ЦБ в 4% г./г. может быть достигнута в 2025 г. при отсутствии дополнительных масштабных шоков.

Минфин возобновляет аукционы, вновь концентрируется на классических выпусках
Сегодня Минфин проведет первые аукционы в этом году. Ведомство предложит рынку классический 14-летний выпуск ОФЗ-ПД 26243 и 9-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005. Эти выпуски Минфин также активно размещал в ноябре-декабре 2023 г. К концу года темп размещений замедлился, аукционы проводились с лимитами, скорее для поддержания ликвидности. Аукционы 27 декабря были отменены с комментарием о выполнении программы заимствований. Напомним, что за прошлый год Минфину удалось занять на рынке госдолга (брутто) чуть больше 2,8 трлн руб., из них 60% классические выпуски, 29% - флоатеры, 11% - инфляционные бумаги.

В 2024 г. Минфин также планирует проводить размещения преимущественно в классических выпусках. Индикативный план на 1 кв. – 0,8 трлн руб. Спрос на эти бумаги активизировался с 4 кв., когда кривая доходностей ОФЗ стабилизировалась на длинных сроках. Так, для 10-летних выпусков доходность по-прежнему находится около 12%. Этот уровень выше, чем, например, в начале 2023 г. (ближе к 11%), т.к. учитывает (1) текущую точку цикла монетарной политики, (2) риски, связанные со сложившимся масштабом проинфляционных рисков, (3) неопределенность в части фискальной политики (в том числе в части ее взаимосвязи с монетарной). Отметим, что на доходности ОФЗ, в особенности в коротком конце кривой, могут влиять факторы, связанные с низкой ликвидностью рынка. Так, рост доходностей в январе на 0,8-1,2 п.п. и возвращение инвертированной формы кривой мы скорее связываем с коррекцией относительно заниженных уровней декабря. При прочих равных, на наш взгляд, Минфин продолжит заимствования умеренными темпами (преимущественно в ОФЗ-ПД), а ожидаемое нами в течение года сдержанное снижение доходностей вдоль кривой (см. наш обзор от 25 декабря) сможет сделать их для ведомства менее дорогими.

Инфляция стабилизируется на умеренно повышенном уровне
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине января составила 7,4% г./г. – на уровне первой недели и конца прошлого года. Среднесуточный темп роста цен сохранился в диапазоне 0,02-0,03% д./д. Если во второй половине месяца темпы роста цен останутся на текущих уровнях, месячная инфляция с исключением сезонности может вновь составить 0,5-0,6% м./м.

Трансмиссия решений в области монетарной политики происходит с существенным лагом. В комментарии о трансмиссионном механизме ДКП аналитики ЦБ отметили, что по оперативным данным, в декабре продолжился рост как депозитных, так и кредитных ставок (сохранилась ноябрьская тенденция, см. наш обзор от 22 декабря). Продолжается их подстройка под текущую точку в цикле монетарной политики – аналитики ЦБ предполагают, что потенциал роста депозитных ставок сохраняется (с учетом того, что регулятор может сохранять высокую ставку продолжительное время), кредитные условия также могут еще ужесточиться. Таким образом, охлаждающий потребительский спрос и инфляцию эффект от произведенных повышений ключевой ставки уже виден, но еще не достиг своего пика. С другой стороны, вновь повысившиеся в декабре инфляционные ожидания (всплеск до 14,2% г./г., +2,0 п.п. к ноябрьскому уровню) подогревают стрессовые потребительские настроения, неформально смягчая денежно-кредитные условия.

Снижение инфляционного давления может продолжиться ближе к середине 2024 г. В предпосылках к нашему базовому сценарию мы не закладываем оперативного замедления инфляции до месячных темпов в 0,3-0,4% м./м. (в пересчете на годовые темпы – вблизи 4% г./г.). На наш взгляд, проинфляционное влияние фискального стимула, остаточные эффекты инфляции издержек и пока не перешедший к стагнации потребительский спрос могут отложить устойчивое охлаждение инфляции как минимум до 2 кв. 2024 г.

Ликвидная часть ФНБ может продолжить сокращение в 2024 г.
По данным Минфина, по итогам прошлого года размер ФНБ достиг почти 12 трлн руб. (10,4 трлн руб. на конец 2022 г.), из которых ликвидная часть составила 5 трлн руб. (6,1 трлн руб. в конце 2022 г.), а часть средств, инвестированных в активы – почти 7 трлн руб. (4,3 трлн руб. в конце 2022 г.). Напомним, что инвестиции из ФНБ не уменьшают его общего объема, учитываясь в его составе. За прошедший год использование ликвидной части (изъятия из ФНБ) на финансирование дефицита Федерального бюджета составило 3,5 трлн руб. (из них 2,9 трлн руб. в декабре 2023 г.).

На данный момент ликвидная часть ФНБ полностью состоит из вложений в юани и золото (в результате операций, часть в евро была сведена до нуля), тогда как конверсия евро, вероятнее всего, прошла внутри ЦБ, увеличив иностранные активы регулятора (напомним, что в ЗВР, скорее всего, по-прежнему есть валюты недружественных стран).

Одним из главных факторов увеличения номинального объема ФНБ за прошедший год стал эффект переоценки – из-за ослабления рубля к юаню и роста рублевой цены золота.

В этом году, при прочих равных, на ликвидную часть окажут негативное влияние операции ЦБ на внутреннем валютном рынке. Напомним, что регулятор собирается осуществить продажи валюты в рамках зеркалирования инвестиций ФНБ в российские активны (по нашим оценкам, не менее 1 трлн руб.) и трат ФНБ на покрытие дефицита бюджета 2023 г. сверх бюджетного правила (2,9 трлн руб). Одновременно с этим, будут осуществляться и покупки валюты - в рамках обычного бюджетного правила в связи с ожидаемыми допдоходами в 2024 г. (1,8 трлн руб., по плану Минфина), а также в рамках осуществления отложенных операций с августа по декабрь 2023 г. (1,5 трлн руб.). Также Минфин в 2024 г. вновь планирует использовать средства ФНБ на покрытие дефицита бюджета (1,3 трлн руб.). В совокупности, т.к. покупки валюты по бюджетному правилу 2024 г. не идут сразу в ФНБ (а до следующего года оседают на другом счете в ЦБ по учету допдоходов), номинальный эффект на объем ФНБ в 2024 г. должен оказаться негативным.

Текущий счет в 2023 г. сузился до долгосрочных средних значений
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в 2023 г. составил 50,2 млрд долл. Это существенно ниже рекордного результата за 2022 г. (238 млрд долл.), но близко к уровню долгосрочного среднего (~55 млрд долл.) и оценке ЦБ от конца октября (60 млрд долл.). Сальдо баланса товаров и услуг составило 85 млрд долл. (293 млрд долл. в 2022 г. и 170 млрд долл. в 2021 г.). Товарный экспорт в номинальном выражении сложился ниже докризисных уровней (422,7 млрд долл.), и не только из-за слабых результатов за 1П (когда максимально проявился санкционный шок ценовой компоненты) - в месячном выражении экспорт все еще не вернулся до значений конца 2021 г. (см. график). Импорт вырос до уровня 2021 г. (304 млрд долл.) против 277 млрд долл. в 2022 г. Напомним, что восстановление импорта уже фактически закончилось в начале 2023 г., весь год он находился на плато. Дефицит баланса услуг расширился с ~-20 млрд долл. в 2021-22 гг. до ~-30 млрд долл. (аналитики ЦБ отмечают существенный вклад зарубежных поездок, отражающихся в категории импорт услуг). Дефицит баланса первичных и вторичных доходов уменьшился до 35 млрд долл. против ~50 млрд долл. в предыдущие года.

Сальдо финансового счета в предварительном срезе оценивается в 40,1 млрд долл., пока представлено только в разбивке на активные (приобретение финансовых активов) и пассивные (принятие обязательств) операции. Структура финансового счета важна, т.к. позволяет лучше понимать влияние статистики платежного баланса на валютный рынок: не все операции транслируются в продажу/ покупку валюты в полном масштабе (например, нерезиденты могут не пользоваться средствами на счетах типа «С», на которые сейчас, в том числе, начисляются дивиденды), некоторые из них имеют лаговое воздействие.

Также ЦБ опубликовал декабрьскую оценку текущего счета – в конце года он опустился до околонулевых уровней после ~5 млрд долл. Сужение произошло в результате как роста импорта услуг, так и увеличения доходов к выплате. Впрочем, это фактически не сказалось на рубле (в декабре средний курс ослаб менее чем на 1% м./м.), и поддержку курсу продолжило оказывать сальдо торгового баланса (на уровне прошлых месяцев, в среднем в 4 кв. – 9 млрд долл.) в условиях действия Указа об обязательной продаже валютной выручки, ускорившего конверсию. Более того, в январе рублю пока удается консолидироваться ниже отметки в 90 руб./долл.

В 2024 г. в целом мы ждем умеренного расширения счета текущих операций за счет компонент торгового баланса. При относительно благоприятных условиях внешней торговли экспорт, скорее всего, сложится как минимум на уровне 2023 г., а импорт может несколько снизиться за счет ослабления внутреннего спроса (проявления эффекта монетарной политики). В нашем базовом сценарии эти факторы будут ограничивать потенциал ослабления курса в этом году.

Минфин на аукционах продолжает чередовать классические выпуски
Сегодня на аукционе Минфин предложит один классический выпуск, 10-летний ОФЗ-ПД 26244. С начала ноября ведомство, размещая бумаги с постоянной доходностью, чередует ОФЗ-ПД 26244 и ОФЗ-ПД 26243, аукцион по которому прошел на прошлой неделе. Тогда ведомству удалось привлечь значительные для одного выпуска 97 млрд руб. (вместе с классическим выпуском рынку был предложен инфляционный линкер, но аукцион по нему не состоялся). Спрос на госдолг, скорее всего, предъявляют НФО и крупные банки – как и в конце года, они также являлись основными нетто-покупателями на вторичном рынке.

Ликвидность рынка ОФЗ в целом остается невысокой, что повышает волатильность котировок. Так, в последнюю неделю отрицательный наклон кривой ОФЗ продолжил увеличиваться – спред между 10-летними и 2-летними бумагами в конце декабря был околонулевым, в начале января вырос почти до 1 п.п., а сейчас составляет 1,2 п.п. Такая динамика доходностей в целом согласуется с ожидаемым в этом году началом цикла смягчения монетарной политики. Это заложено и в рыночных ожиданиях (исходя из кривой ROISFIX), которые даже несколько улучшились в январе и теперь допускают больший потенциал снижения ключевой ставки на горизонте 6-12 месяцев.

Инфляция может дополнительно замедлиться в январе
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 22 января составила 7,4% г./г. Напомним, что она закрепилась на этом уровне с конца прошлого года. Недельная инфляция в последние недели несколько замедлилась, но в общем продолжает находиться вблизи среднего с начала декабря значения – 0,1% н./н. для показателя с корректировкой на волатильные компоненты (см. график). Если тенденция замедления роста цен сохранится в конце января, месячная инфляция с исключением сезонности за первый месяц 2024 г. может сложиться даже ниже декабрьского уровня (~0,4% м./м. против 0,54% м./м.).

Инфляционные ожидания остаются высокими, несмотря на январское снижение. Также вчера ЦБ опубликовал краткие результаты опроса ООО «инФОМ» за январь – восприятие населением ценовой динамики смягчилось после всплеска в декабре. Наблюдаемая инфляция замедлилась с 17% г./г. до 16,3% г./г., ожидаемая на горизонте 12 месяцев – после 14,2% г./г. до 12,7% г./г. Впрочем, несмотря на произошедшую коррекцию, их уровень остается существенно повышенным, и состояние потребительских настроений сохраняет проинфляционный характер.

Факторов для дополнительного повышения ключевой ставки пока нет. Первое заседание ЦБ в этом году запланировано на 10 февраля. Опубликованная с декабрьского заседания статистика, на наш взгляд, пока не должна была повлиять на настрой регулятора (сигнал вновь был сформулирован нейтрально). Мы полагаем, что ЦБ мог бы еще отреагировать на возможный дополнительный инфляционный шок (при отклонении от базового сценария). В то же время, ожидания рынка (из кривой ROISIFIX) на горизонте как минимум нескольких месяцев пока заякорены на текущем уровне ключевой ставки (16%), т.е. не закладывают рисков дополнительного ужесточения монетарной политики в ближайшие месяцы.

Основной этап переориентации внешней торговли завершен в 2023 г.
В последние месяцы ФТС возобновила публикацию данных по внешней торговле товарами, хотя и в урезанном формате. Данные за 9М 2023 г. таможня публиковала в разрезе стран и товарных групп (см. наш обзор от 15 ноября), в январе были представлены данные за 11М, но только в разбивке по странам.

Экспорт товаров за 11М, по данным ФТС, составил 385,9 млрд долл., что сходится с оценкой Росстата за аналогичный период (за 2023 г. оценивается в 422,7 млрд долл.). Сокращение экспорта относительно 2022 г. (на 29% г./г.) преимущественно связано с европейскими поставками. С учетом этого, доля экспорта в Азию (объем которого при этом лишь умеренно вырос, +7% г./г.) поднялась с ~50% до ~70%. Отметим, что ~80% экспорта в этом направлении приходится на Китай, Индию и Турцию.

Импорт за 11М 2023 г. ФТС оценивает в 259 млрд долл. (несколько ниже, чем у ЦБ за аналогичный период – 276 млрд долл.). Номинальные объемы импорта в 2023 г. вернулись к значениям 2021 г. (после просадки в 2022 г.). Импортные потоки также сместились в сторону азиатских стран, крупнейшим поставщиком является Китай (на него пришлось ~1/3 объема). При этом, Индия и Турция, которые занимают ощутимую долю в экспорте, импортируют скромные номинальные объемы товаров, что транслируется в значительный торговый профицит с этими странами.

Переориентация внешнеторговых потоков с западного направления также сказалась на валютной структуре платежей. По статистике ЦБ, доля экспорта, оплачиваемого в валютах недружественных стран, сократилась практически до 30% против 85% в 2021 г. и 64% в 2022 г. Доля импорта в этих валютах в 2023 г. также складывается близкой к 30% против ~60% в 2021-2022 гг. Остальные поставки обслуживаются в рублях и прочих валютах, что позволяет митигировать риски, связанные с санкциями. Мы полагаем, что основная фаза перестройки логистики уже закончена, но с учетом сохранения санкционного давления и рисков вторичных санкций, структура внешней торговли еще может претерпеть изменения (хотя и более умеренные).

Ужесточение монетарной политики начало влиять на динамику потребкредитов и депозитов в 4 кв. 2023 г.
В конце 2023 г. охлаждающее влияние кредитно-депозитного канала на потребительский спрос усилилось. С одной стороны, по данным ЦБ, темпы роста необеспеченного кредитования замедлились практически до околонулевых значений (+0,1% м./м. против 2% м./м. в среднем во 2-3 кв.). С другой стороны, темпы роста притока средств населения устойчиво сохраняются вблизи 2% м./м. с исключением сезонности, поддерживаемые высокими ставками. Более того, в декабре для привлеченных средств наблюдается сильная сезонность (за счет авансирования январских пенсий, выплаты социальных пособий и годовых бонусов) – пик 2023 г. оказался сопоставим с 2022 г. Впрочем, в отличие от 2022 г., когда большая доля сезонных средств была зачислена на текущие счета, а не на срочные вклады (~75% против ~25%), в 2023 г. население активнее воспользовалось срочными вкладами (~50% и 50%). Это также можно оценить, как признак более консервативного поведения.

За 2023 г. в целом потребительское кредитование выросло на 15,7% г./г. – вблизи оценок за относительно стабильные 2018-19 гг. и существенно выше скромных 2,7% г./г. в 2022 г. Объем привлеченных рублевых средств населения вырос на 26% г./г. – сильнее, чем в предыдущие годы благодаря (1) росту з/п, (2) бюджетному стимулу, (3) росту ставок по вкладам на фоне проведенного ужесточения монетарной политики. Как минимум в 1П 2024 г., сформированные монетарные условия должны продолжить охлаждать кредитный канал и поддерживать привлекательность вкладов для населения, что будет выступать сдерживающим фактором для потребительского спроса.

Производство в 2023 г. – год обрабатывающей промышленности
По данным Росстата, промышленное производство в декабре выросло на 2,7% г./г. С начала 2 кв. годовые темпы находились вблизи 5% г./г., их замедление в декабре во многом объясняется затуханием эффекта низкой базы.

В 2023 г. рост промышленности был сопоставим с 2017-19 гг. За 2023 г. в целом промышленность выросла на 3,5% г./г. (после скромных 0,9% г./г. в 2022 г.). Рост полностью объяснился сегментом обработки (+7,5% г./г.), результаты которого при этом достаточно разнородны. Так, производство в некоторых отраслях выросло на 20-30% г./г. (выпуск компьютеров и периферии, готовые металлические изделия и т.д.), для некоторых отраслей выпуск остался на уровне 2022 г. или даже сократился (табачные изделия, выпуск бумажных изделий, обработка древесины). Отметим, что после снижения обработки в 2022 г. на 1,3% г./г. оставался потенциал для наращивания загруженности производственных мощностей как минимум до докризисных уровней. Индекс добывающих отраслей сократился в 2023 г. на 1,3% г./г. (сдерживающую роль играют экспортные ограничения), для энергетики – оказался околонулевым (+0,2% г./г.). Напомним, что в 2022 г. добыча и энергетика выросли на умеренные 0,8% г./г. и 0,1% г./г., соответственно.

Промышленность замедлилась в 2П 2023 г. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность закрепилась на плато во 2П – темпы роста м./м. сохраняют околонулевые значения (в 1П 2023 г. - +0,5% м./м. в среднем). Более того, стабилизация наблюдается не только для совокупного индекса, но и для каждого из крупных сегментов. В 2024 г. мы также ожидаем сдержанной динамики промышленного производства – дополнительный рост выпуска будет затруднен в условиях высокой загрузки производственных мощностей, состояния рынка труда, ожидаемой низкой инвестиционной активности частного сектора. Ключевая поддержка придется на фискальный канал при запланированном ощутимом росте расходов федерального бюджета г./г.