Ликвидная часть ФНБ может продолжить сокращение в 2024 г.
По данным Минфина, по итогам прошлого года размер ФНБ достиг почти 12 трлн руб. (10,4 трлн руб. на конец 2022 г.), из которых ликвидная часть составила 5 трлн руб. (6,1 трлн руб. в конце 2022 г.), а часть средств, инвестированных в активы – почти 7 трлн руб. (4,3 трлн руб. в конце 2022 г.). Напомним, что инвестиции из ФНБ не уменьшают его общего объема, учитываясь в его составе. За прошедший год использование ликвидной части (изъятия из ФНБ) на финансирование дефицита Федерального бюджета составило 3,5 трлн руб. (из них 2,9 трлн руб. в декабре 2023 г.).

На данный момент ликвидная часть ФНБ полностью состоит из вложений в юани и золото (в результате операций, часть в евро была сведена до нуля), тогда как конверсия евро, вероятнее всего, прошла внутри ЦБ, увеличив иностранные активы регулятора (напомним, что в ЗВР, скорее всего, по-прежнему есть валюты недружественных стран).

Одним из главных факторов увеличения номинального объема ФНБ за прошедший год стал эффект переоценки – из-за ослабления рубля к юаню и роста рублевой цены золота.

В этом году, при прочих равных, на ликвидную часть окажут негативное влияние операции ЦБ на внутреннем валютном рынке. Напомним, что регулятор собирается осуществить продажи валюты в рамках зеркалирования инвестиций ФНБ в российские активны (по нашим оценкам, не менее 1 трлн руб.) и трат ФНБ на покрытие дефицита бюджета 2023 г. сверх бюджетного правила (2,9 трлн руб). Одновременно с этим, будут осуществляться и покупки валюты - в рамках обычного бюджетного правила в связи с ожидаемыми допдоходами в 2024 г. (1,8 трлн руб., по плану Минфина), а также в рамках осуществления отложенных операций с августа по декабрь 2023 г. (1,5 трлн руб.). Также Минфин в 2024 г. вновь планирует использовать средства ФНБ на покрытие дефицита бюджета (1,3 трлн руб.). В совокупности, т.к. покупки валюты по бюджетному правилу 2024 г. не идут сразу в ФНБ (а до следующего года оседают на другом счете в ЦБ по учету допдоходов), номинальный эффект на объем ФНБ в 2024 г. должен оказаться негативным.

Текущий счет в 2023 г. сузился до долгосрочных средних значений
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в 2023 г. составил 50,2 млрд долл. Это существенно ниже рекордного результата за 2022 г. (238 млрд долл.), но близко к уровню долгосрочного среднего (~55 млрд долл.) и оценке ЦБ от конца октября (60 млрд долл.). Сальдо баланса товаров и услуг составило 85 млрд долл. (293 млрд долл. в 2022 г. и 170 млрд долл. в 2021 г.). Товарный экспорт в номинальном выражении сложился ниже докризисных уровней (422,7 млрд долл.), и не только из-за слабых результатов за 1П (когда максимально проявился санкционный шок ценовой компоненты) - в месячном выражении экспорт все еще не вернулся до значений конца 2021 г. (см. график). Импорт вырос до уровня 2021 г. (304 млрд долл.) против 277 млрд долл. в 2022 г. Напомним, что восстановление импорта уже фактически закончилось в начале 2023 г., весь год он находился на плато. Дефицит баланса услуг расширился с ~-20 млрд долл. в 2021-22 гг. до ~-30 млрд долл. (аналитики ЦБ отмечают существенный вклад зарубежных поездок, отражающихся в категории импорт услуг). Дефицит баланса первичных и вторичных доходов уменьшился до 35 млрд долл. против ~50 млрд долл. в предыдущие года.

Сальдо финансового счета в предварительном срезе оценивается в 40,1 млрд долл., пока представлено только в разбивке на активные (приобретение финансовых активов) и пассивные (принятие обязательств) операции. Структура финансового счета важна, т.к. позволяет лучше понимать влияние статистики платежного баланса на валютный рынок: не все операции транслируются в продажу/ покупку валюты в полном масштабе (например, нерезиденты могут не пользоваться средствами на счетах типа «С», на которые сейчас, в том числе, начисляются дивиденды), некоторые из них имеют лаговое воздействие.

Также ЦБ опубликовал декабрьскую оценку текущего счета – в конце года он опустился до околонулевых уровней после ~5 млрд долл. Сужение произошло в результате как роста импорта услуг, так и увеличения доходов к выплате. Впрочем, это фактически не сказалось на рубле (в декабре средний курс ослаб менее чем на 1% м./м.), и поддержку курсу продолжило оказывать сальдо торгового баланса (на уровне прошлых месяцев, в среднем в 4 кв. – 9 млрд долл.) в условиях действия Указа об обязательной продаже валютной выручки, ускорившего конверсию. Более того, в январе рублю пока удается консолидироваться ниже отметки в 90 руб./долл.

В 2024 г. в целом мы ждем умеренного расширения счета текущих операций за счет компонент торгового баланса. При относительно благоприятных условиях внешней торговли экспорт, скорее всего, сложится как минимум на уровне 2023 г., а импорт может несколько снизиться за счет ослабления внутреннего спроса (проявления эффекта монетарной политики). В нашем базовом сценарии эти факторы будут ограничивать потенциал ослабления курса в этом году.

Минфин на аукционах продолжает чередовать классические выпуски
Сегодня на аукционе Минфин предложит один классический выпуск, 10-летний ОФЗ-ПД 26244. С начала ноября ведомство, размещая бумаги с постоянной доходностью, чередует ОФЗ-ПД 26244 и ОФЗ-ПД 26243, аукцион по которому прошел на прошлой неделе. Тогда ведомству удалось привлечь значительные для одного выпуска 97 млрд руб. (вместе с классическим выпуском рынку был предложен инфляционный линкер, но аукцион по нему не состоялся). Спрос на госдолг, скорее всего, предъявляют НФО и крупные банки – как и в конце года, они также являлись основными нетто-покупателями на вторичном рынке.

Ликвидность рынка ОФЗ в целом остается невысокой, что повышает волатильность котировок. Так, в последнюю неделю отрицательный наклон кривой ОФЗ продолжил увеличиваться – спред между 10-летними и 2-летними бумагами в конце декабря был околонулевым, в начале января вырос почти до 1 п.п., а сейчас составляет 1,2 п.п. Такая динамика доходностей в целом согласуется с ожидаемым в этом году началом цикла смягчения монетарной политики. Это заложено и в рыночных ожиданиях (исходя из кривой ROISFIX), которые даже несколько улучшились в январе и теперь допускают больший потенциал снижения ключевой ставки на горизонте 6-12 месяцев.

Инфляция может дополнительно замедлиться в январе
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 22 января составила 7,4% г./г. Напомним, что она закрепилась на этом уровне с конца прошлого года. Недельная инфляция в последние недели несколько замедлилась, но в общем продолжает находиться вблизи среднего с начала декабря значения – 0,1% н./н. для показателя с корректировкой на волатильные компоненты (см. график). Если тенденция замедления роста цен сохранится в конце января, месячная инфляция с исключением сезонности за первый месяц 2024 г. может сложиться даже ниже декабрьского уровня (~0,4% м./м. против 0,54% м./м.).

Инфляционные ожидания остаются высокими, несмотря на январское снижение. Также вчера ЦБ опубликовал краткие результаты опроса ООО «инФОМ» за январь – восприятие населением ценовой динамики смягчилось после всплеска в декабре. Наблюдаемая инфляция замедлилась с 17% г./г. до 16,3% г./г., ожидаемая на горизонте 12 месяцев – после 14,2% г./г. до 12,7% г./г. Впрочем, несмотря на произошедшую коррекцию, их уровень остается существенно повышенным, и состояние потребительских настроений сохраняет проинфляционный характер.

Факторов для дополнительного повышения ключевой ставки пока нет. Первое заседание ЦБ в этом году запланировано на 10 февраля. Опубликованная с декабрьского заседания статистика, на наш взгляд, пока не должна была повлиять на настрой регулятора (сигнал вновь был сформулирован нейтрально). Мы полагаем, что ЦБ мог бы еще отреагировать на возможный дополнительный инфляционный шок (при отклонении от базового сценария). В то же время, ожидания рынка (из кривой ROISIFIX) на горизонте как минимум нескольких месяцев пока заякорены на текущем уровне ключевой ставки (16%), т.е. не закладывают рисков дополнительного ужесточения монетарной политики в ближайшие месяцы.

Основной этап переориентации внешней торговли завершен в 2023 г.
В последние месяцы ФТС возобновила публикацию данных по внешней торговле товарами, хотя и в урезанном формате. Данные за 9М 2023 г. таможня публиковала в разрезе стран и товарных групп (см. наш обзор от 15 ноября), в январе были представлены данные за 11М, но только в разбивке по странам.

Экспорт товаров за 11М, по данным ФТС, составил 385,9 млрд долл., что сходится с оценкой Росстата за аналогичный период (за 2023 г. оценивается в 422,7 млрд долл.). Сокращение экспорта относительно 2022 г. (на 29% г./г.) преимущественно связано с европейскими поставками. С учетом этого, доля экспорта в Азию (объем которого при этом лишь умеренно вырос, +7% г./г.) поднялась с ~50% до ~70%. Отметим, что ~80% экспорта в этом направлении приходится на Китай, Индию и Турцию.

Импорт за 11М 2023 г. ФТС оценивает в 259 млрд долл. (несколько ниже, чем у ЦБ за аналогичный период – 276 млрд долл.). Номинальные объемы импорта в 2023 г. вернулись к значениям 2021 г. (после просадки в 2022 г.). Импортные потоки также сместились в сторону азиатских стран, крупнейшим поставщиком является Китай (на него пришлось ~1/3 объема). При этом, Индия и Турция, которые занимают ощутимую долю в экспорте, импортируют скромные номинальные объемы товаров, что транслируется в значительный торговый профицит с этими странами.

Переориентация внешнеторговых потоков с западного направления также сказалась на валютной структуре платежей. По статистике ЦБ, доля экспорта, оплачиваемого в валютах недружественных стран, сократилась практически до 30% против 85% в 2021 г. и 64% в 2022 г. Доля импорта в этих валютах в 2023 г. также складывается близкой к 30% против ~60% в 2021-2022 гг. Остальные поставки обслуживаются в рублях и прочих валютах, что позволяет митигировать риски, связанные с санкциями. Мы полагаем, что основная фаза перестройки логистики уже закончена, но с учетом сохранения санкционного давления и рисков вторичных санкций, структура внешней торговли еще может претерпеть изменения (хотя и более умеренные).

Ужесточение монетарной политики начало влиять на динамику потребкредитов и депозитов в 4 кв. 2023 г.
В конце 2023 г. охлаждающее влияние кредитно-депозитного канала на потребительский спрос усилилось. С одной стороны, по данным ЦБ, темпы роста необеспеченного кредитования замедлились практически до околонулевых значений (+0,1% м./м. против 2% м./м. в среднем во 2-3 кв.). С другой стороны, темпы роста притока средств населения устойчиво сохраняются вблизи 2% м./м. с исключением сезонности, поддерживаемые высокими ставками. Более того, в декабре для привлеченных средств наблюдается сильная сезонность (за счет авансирования январских пенсий, выплаты социальных пособий и годовых бонусов) – пик 2023 г. оказался сопоставим с 2022 г. Впрочем, в отличие от 2022 г., когда большая доля сезонных средств была зачислена на текущие счета, а не на срочные вклады (~75% против ~25%), в 2023 г. население активнее воспользовалось срочными вкладами (~50% и 50%). Это также можно оценить, как признак более консервативного поведения.

За 2023 г. в целом потребительское кредитование выросло на 15,7% г./г. – вблизи оценок за относительно стабильные 2018-19 гг. и существенно выше скромных 2,7% г./г. в 2022 г. Объем привлеченных рублевых средств населения вырос на 26% г./г. – сильнее, чем в предыдущие годы благодаря (1) росту з/п, (2) бюджетному стимулу, (3) росту ставок по вкладам на фоне проведенного ужесточения монетарной политики. Как минимум в 1П 2024 г., сформированные монетарные условия должны продолжить охлаждать кредитный канал и поддерживать привлекательность вкладов для населения, что будет выступать сдерживающим фактором для потребительского спроса.

Производство в 2023 г. – год обрабатывающей промышленности
По данным Росстата, промышленное производство в декабре выросло на 2,7% г./г. С начала 2 кв. годовые темпы находились вблизи 5% г./г., их замедление в декабре во многом объясняется затуханием эффекта низкой базы.

В 2023 г. рост промышленности был сопоставим с 2017-19 гг. За 2023 г. в целом промышленность выросла на 3,5% г./г. (после скромных 0,9% г./г. в 2022 г.). Рост полностью объяснился сегментом обработки (+7,5% г./г.), результаты которого при этом достаточно разнородны. Так, производство в некоторых отраслях выросло на 20-30% г./г. (выпуск компьютеров и периферии, готовые металлические изделия и т.д.), для некоторых отраслей выпуск остался на уровне 2022 г. или даже сократился (табачные изделия, выпуск бумажных изделий, обработка древесины). Отметим, что после снижения обработки в 2022 г. на 1,3% г./г. оставался потенциал для наращивания загруженности производственных мощностей как минимум до докризисных уровней. Индекс добывающих отраслей сократился в 2023 г. на 1,3% г./г. (сдерживающую роль играют экспортные ограничения), для энергетики – оказался околонулевым (+0,2% г./г.). Напомним, что в 2022 г. добыча и энергетика выросли на умеренные 0,8% г./г. и 0,1% г./г., соответственно.

Промышленность замедлилась в 2П 2023 г. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность закрепилась на плато во 2П – темпы роста м./м. сохраняют околонулевые значения (в 1П 2023 г. - +0,5% м./м. в среднем). Более того, стабилизация наблюдается не только для совокупного индекса, но и для каждого из крупных сегментов. В 2024 г. мы также ожидаем сдержанной динамики промышленного производства – дополнительный рост выпуска будет затруднен в условиях высокой загрузки производственных мощностей, состояния рынка труда, ожидаемой низкой инвестиционной активности частного сектора. Ключевая поддержка придется на фискальный канал при запланированном ощутимом росте расходов федерального бюджета г./г.

Инфляционный фон в январе стабилен
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в конце января составила 7,3% г./г. (в конце декабря – 7,4% г./г.). Годовая инфляция закрепилась вблизи текущих уровней еще с конца ноября (см. график), и, на наш взгляд, может сохраниться на них и в феврале (при месячной инфляции с исключением сезонности 0,4-0,6% м./м.).

Последние публикации ценовой статистики должны соответствовать базовому сценарию ЦБ. Инфляционный фон в январе достаточно стабилен, существенных изменений в ценовой динамике по потребительской корзине Росстата относительно прошлых недель не наблюдается. С учетом этого и январской коррекции инфляционных ожиданий населения (после декабрьского всплеска, см. наш обзор от 25 января), мы полагаем, что ЦБ не будет отклоняться от нейтрального сигнала в области монетарной политики, и на первом заседании в этом году, через 2 недели, скорее всего, сохранит ключевую ставку.

ЦБ модернизирует формат коммуникации в части решений по ключевой ставке. По итогам февральского заседания ЦБ впервые опубликует «резюме обсуждения ключевой ставки», публикация будет происходить на шестой рабочий день после заседания (также будут раскрываться комментарии к среднесрочному прогнозу). Также регулятор обещает сделать пресс-релиз более кратким (детали будут перенесены в резюме), формат пресс-конференций должен сохраниться. На наш взгляд, это решение в долгосрочной перспективе должно улучшить прозрачность коммуникации ЦБ с профессиональными участниками рынка. Риски некорректной интерпретации новой информации присутствуют, но, мы полагаем, ЦБ будет с осторожностью раскрывать детали, из-за чего резюме даже может оказаться недостаточно информативным. При этом, инфляционные ожидания профессиональных участников рынка в целом заякорены и на текущий момент, и новый формат коммуникации только поддержит это состояние. Более того, новый «облегченный» формат пресс-релиза может положительно сказаться на работе с инфляционными ожиданиями населения (впрочем, на наш взгляд, для более эффективной работы с ними потребуется использование также других форматов и каналов коммуникации).

Нефтегазовые доходы снижаются после пика в 4 кв. 2023 г.
Вчера Минфин представил оценку нефтегазовых доходов федерального бюджета за январь (675,2 млрд руб.) и плановую величину их превышения над базовым уровнем на февраль (195,4 млрд руб.).

Снижение нефтегазовых доходов преимущественно связано со стоимостной компонентой. В январе уровень нефтегазовых доходов оказался меньше оцениваемого Минфином базового уровня (на 37,5 млрд руб.), хотя изначально ожидалось превышение. При этом небольшое превышение декабрьского результата (на ~25 млрд руб.) скорее связано с несколько меньшими расходами по топливному демпферу, чем с динамикой поступлений по НДПИ и экспортной пошлине (с исключением сезонности). Их сумма осталась на уровне конца прошлого года, скорректировавшись вниз после пиковых уровней сентября-ноября 2023 г. (см. график). Снижение нефтяных доходов вызвано как ухудшением глобальной конъюнктуры, так и новой волной роста дисконтов на российскую нефть.

Несмотря на ожидаемое превышение нефтегазовыми доходами базового уровня, в феврале ЦБ останется нетто-продавцом валюты. В феврале объем покупок валюты Минфином в рамках текущего бюджетного правила составит 73,2 млрд руб., из-за корректировки ниже планируемой величины дополнительных доходов. Таким образом, ЦБ должен будет покупать для Минфина 3,7 млрд руб./день с 7 февраля по 6 марта. Впрочем, за счет зеркалирования трат ФНБ для покрытия дефицита бюджета за 2023 г. и инвестиций за 2П 2023 г. (и с учетом отложенных с августа 2023 г. интервенций в рамках бюджетного правила) ЦБ останется нетто-продавцом валюты. Темп продажи сократится до 8,1 млрд руб./день (в ~2 раза меньше, чем в январе и начале февраля). Сам факт продажи валюты остается позитивным для рубля, но не является определяющим – уровень курса в большей степени определяет состояние торгового баланса (объемы и частота продажи валюты экспортерами, спрос на валюту со стороны импортеров).

Ожидаемое снижение доходностей ОФЗ поддерживает спрос на классические выпуски
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает набор бумаг, аналогичный прошлой неделе – один из недавно дополнительно зарегистрированных коротких выпусков (ОФЗ-ПД 26207, погашение в феврале 2027 г.) и классический 10-летний ОФЗ-ПД 26244. Аукцион по 3-летней бумаге будет проведен с лимитом 10 млрд руб. На последней неделе января Минфин занял ~4 млрд руб. 2,5-летними ОФЗ-ПД 26226 и 87 млрд руб. 14-летними ОФЗ-ПД 26243. В январе размещения были проведены только в ОФЗ-ПД (один раз Минфин предлагал выпуск ОФЗ-ИН, но аукцион не состоялся). Доразмещение коротких бумаг, судя по всему, проводится для поддержания ликвидности рынка ОФЗ на этом отрезке.

Кривая ОФЗ сохраняет инвертированный наклон (спред между 2-летними и 10-летними доходностями на уровне 1,2 п.п.), что отражает ожидания окончания цикла ужесточения монетарной политики. Короткий конец кривой находится вблизи 13%, длинный – 12%. Аналитики ЦБ отмечают, что высокий спрос на первичном рынке поддерживает вторичный рынок, влияя на снижение доходностей вдоль кривой ОФЗ. Напомним, спрос на классические выпуски на аукционах усилился еще в октябре (с ноября ведомство преимущественно размещало ОФЗ-ПД, см. график) – это также может быть связано с ожидаемым снижением доходностей госдолга на фоне нейтрализации монетарной политики, которая может начаться в середине этого года.