В марте, вопреки жестким монетарным условиям, потребкредитование ускорилось
По данным ЦБ, в марте потребительское кредитование выросло на 2% м./м., тогда как в последние полгода оно росло более скромными темпами. Ускорение выдач, судя по всему, не связано с разовыми факторами, аналитики ЦБ связали его с уверенностью потребителей «в будущих доходах с учетом ситуации на рынке труда». При этом, прирост привлеченных рублевых средств населения сохраняется на повышенных уровнях (0,9 трлн руб.), а основная доля прироста приходится на срочные вклады (0,7 трлн руб.). В то же время, по оценкам ЦБ, 0,2 трлн руб. от этой суммы составляют начисленные проценты, что обусловлено высокими ставками на рынке.

Оцениваемый нами индикатор влияния кредитно-депозитного канала остается в отрицательной зоне, что отражает сдерживающий характер (см. график). Впрочем, на наш взгляд, в базовом сценарии ЦБ мог ожидать более активной трансмиссии жестких монетарных условий через канал кредитов и депозитов. Так, в прогнозе регулятора на 2024 г. заложен рост потребкредитования на 8-10% г./г., а за 1 кв. в аннуализированном выражении оно выросло на 16% г./г. С другой стороны, с учетом сильной динамики доходов населения, даже с учетом повышения сберегательной активности, потребительские расходы фактически не замедлились. Таким образом, мартовский срез статистики по банковскому сектору, должен подогреть «ястребиность» в настрое регулятора. На наш взгляд, этого недостаточно для дополнительного повышения ключевой ставки, но достаточно для усиления настороженности ЦБ. С другой стороны, это пока не означает сдвига начала цикла снижения ключевой ставки на более поздний срок. Мы ждем его в 2П, и, соответственно, определяющими будут данные за 2 кв., т.е. при достаточно смягчении инфляционного давления, наш прогноз (снижение ключевой ставки до 14% в 3 кв. и 11% в конце года), остается возможным.

МЭР существенно пересмотрело прогноз по ключевым макроэкономическим показателям
Вчера в СМИ был опубликован обновленный прогноз МЭР, представленный на заседании в Правительстве (предыдущая версия прогноза была представлена в сентябре).

Рост ВВП предполагается на уровне 2,8% г./г. в 2024 г. и 2,3-2,4% г./г. далее. Ожидаемые МЭР темпы роста ВВП регулярно оказываются оптимистичнее консенсуса и прогноза ЦБ. До текущего обновления рост ВВП ожидался на 2,3% г./г. в 2024 г., и сейчас прогноз был пересмотрен еще на 0,5 п.п. вверх. Для сравнения, февральский прогноз ЦБ предполагает рост экономики на 1,0…2,0% г./г. в этом году. Хотя мы полагаем, что этот диапазон может быть смещен вверх на ближайшем заседании (см. наш обзор от 19 апреля), оценка МЭР, скорее всего, останется над его верхней границей. Отметим, что на днях А. Силуанов высказал даже еще более оптимистичное предположение о росте ВВП в 2024 г. – на уровне 2023 г., т.е. +3,6% г./г.

На изменение прогноза по ВВП повлияли пересмотры в части потребления и чистого экспорта. Основным фактором улучшения прогноза по ВВП выступил пересмотр оценок по потребительскому сектору. Практически в 2 раза были увеличены г./г. темпы по потребительскому спросу на фоне соответствующего изменения предпосылок по динамике реальных зарплат и располагаемых доходов населения. На 2024 г. для доходных индикаторов сейчас заложены темпы роста, сопоставимые с сильным 2023 г. (тогда их также поддерживал эффект низкой базы 2022 г.). Судя по всему, Минэкономразвития кардинально изменило ожидания в части скорости изменения ситуации на рынке труда (безработица на всем прогнозном горизонте предполагается вблизи исторических минимумов, 3%) и ее эффекта на динамику зарплат и потребительские настроения. По нашим оценкам, улучшение оценок по потреблению могло дать до 2,2 п.п. в результат по ВВП, который вырос всего на 0,5 п.п. С учетом неизменных ожиданий по динамике инвестиций, мы полагаем, что в новом прогнозе также заложен ощутимый рост негативного вклада чистого экспорта (в реальном выражении).

Ослабление фундаментальных факторов поддержки курса допускает достижение уровня в 100 руб./долл. в ближайшие годы. МЭР раскрывает оценки по экспорту и импорту только в номинальном выражении, в обновленных оценках представлено значительно более низкое сальдо торгового баланса, т.е. более низкий экспорт и несколько более высокий импорт. Это согласуется с нашим предположением о динамике этой составляющей в реальном выражении, при этом на номинальные объемы также влияет ценовая компонента (например, сейчас экспортная цена российской нефти заложена на уровне 65 долл./барр. против ~70 долл./барр. в сентябрьской версии). Сокращение оценок торгового баланса транслируется в гораздо более скромные результаты по счету текущих операций (25-30 млрд долл. против 75-80 млрд долл. в прошлой редакции, на уровне 2016-17 гг.) и в более слабый курс рубля на всем горизонте. Так, по нашим оценкам из прогнозов ведомства, во 2-4 кв. этого года заложен средний курс на уровне 96 руб./долл. (слабее, чем в 1 кв.), в следующие года ожидается закрепление рубля в области выше 100 руб./долл.

Прогноз МЭР может предполагать повышение ключевой ставки выше 16% в этом году. Отметим, что несмотря на ощутимо более сильные предпосылки по потребительскому спросу и дополнительное ослабление рубля, МЭР повысил прогноз по инфляции на 2024 г. лишь до 5,1% г./г. и по-прежнему ждет ее возвращения к 4% г./г. с 2025 г. При этом, ожидания в части монетарной политики монетарной политики не раскрываются. Такой прогноз может даже предполагать дополнительное повышение ключевой ставки в этом году. Напомним, что ЦБ допускал такой сценарий в мартовской коммуникации – возможными сигналами к нему могли бы стать (1) устойчивость инфляции, (2) по-прежнему сильная или даже растущая потребительская активность, (3) ужесточение рынка труда, (4) расширение положительного разрыва выпуска. Впрочем, для нас продолжение цикла повышения ключевой ставки пока не является базовым сценарием – мы ждем ее снижения во 2П и осторожность в сигналах со стороны ЦБ в ближайшие месяцы.

ЦБ может ужесточить риторику на завтрашнем заседании, несмотря на умеренный инфляционный фон
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 22 апреля осталась вблизи 7,8% г./г. Годовые темпы закрепились в диапазоне 7,5-8,0% г./г. еще с ноября, и, по нашим оценкам, могут остаться в нем как минимум до конца 2 кв. Среднесуточный темп роста цен в апреле несколько ускорился относительно мартовского – как за счет менее выраженного дезинфляционного вклада цен на фрукты и овощи, так и за счет ценовой динамики по компонентам потребительской корзины, не относящимся к волатильным (см. график). В апреле месячная инфляция с исключением сезонности может оказаться вблизи 0,5% м./м. – выше мартовского, но, вероятно, несколько ниже результатов за декабрь-февраль.

На среднесрочном горизонте баланс рисков остается на стороне проинфляционных. Инфляционный фон между мартовским и апрельским заседаниями ЦБ практически не изменился – базовая инфляция и инфляционные ожидания остались умеренно повышенными. Впрочем, фактическая инфляция сейчас может не отражать в полной мере складывающуюся в экономике ситуацию. Так, потребительский спрос и потребительские настроения в 1 кв. сложились сильными и пока не демонстрируют признаков замедления (а пересмотренный прогноз МЭР предполагает рост потребления г./г. в этом году на сопоставимых уровнях с 2023 г.). Потребление финансируется высокими зарплатами населения в условиях жесткого рынка труда, вклад которых лишь частично компенсируется монетарными условиями (кредитно-депозитным каналом). Эффекты от проведенного цикла повышения ключевой ставки должны и охлаждать потребление, и смягчать ситуацию на рынке труда (за счет изменения ожиданий по спросу), но масштаб трансмиссии пока ограничен. Более того фискальная политика формально остается стимулирующей, что требует дополнительной жесткости со стороны ЦБ.

Завтра ЦБ может понадобиться ужесточить риторику, чтобы сохранить «выжидающую» позицию. На завтрашнем заседании мы не ждем изменения ключевой ставки (с текущего уровня в 16%). При этом, среди альтернативных сценариев более вероятным видится ее повышение, нежели снижение, исходя из критериев, перечисленных в резюме мартовского обсуждения (тогда ЦБ не рассматривал предметно варианты кроме сохранения ставки, но обсуждал различные траектории на будущее). На наш взгляд, дополнительное повышение ключевой ставки сейчас не требуется – аналогичной ситуации не было в истории, за счет чего рынок может воспринять этот сигнал неоднозначно. С другой стороны, ЦБ, скорее всего, нужно поддерживать риторику о «высоких ставках – надолго», а возможная нейтральность со стороны регулятора может быть воспринята, как ее смягчение. Также завтра ЦБ может скорректировать вверх оценки по ВВП (на наш взгляд, до 1,5…2,5% г./г., см. наш обзор от 19 апреля), что может стать дополнительным поводом для большей жесткости в риторике.

Промышленность в марте вернулась к околонулевым темпам м./м.
По данным Росстата, промышленное производство в марте выросло на 4,0% г./г. (после 8,5% г./г. в феврале). Впрочем, динамика в оба этих месяца искажена календарным эффектом – в феврале этого года было больше официальных рабочих дней, а в марте, наоборот, меньше. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность вернулась в марте к околонулевым темпам после февральского всплеска. Напомним, что до этого, с середины 2023 г., промпроизводство накопленным итогом находилось фактически на неизменном уровне (см. график).

Среди компонент промышленного производства локомотивом остается обработка – на добыче существенно сказываются внешнеторговые ограничения, а энергетика имеет скромную долю в общем результате. Так, околонулевой результат м./м. в марте обусловлен ростом обрабатывающей промышленности на 1,3% м./м. на фоне сокращения добывающей на 0,9% м./м. При этом, на наш взгляд, потенциал роста обработки ограничен – дальнейшее расширение затруднено высокой загрузкой производственных мощностей (по опросу ЦБ – вблизи 80%, против ~75% в 2017-19 гг.) и низкой доступностью новых трудовых ресурсов. С другой стороны, поддержку обработке оказывают (1) по-прежнему сильный спрос и оптимистичные ожидания по его динамике, (2) связанная с этим инвестиционная активность и (3) фискальный стимул. С учетом этих разнонаправленных факторов, мы ждем нейтрально-негативных м./м. темпов промышленности в этом году, в годовом выражении это предполагает рост на 2,0…2,5% г./г. (после 3,5% г./г. в 2023 г.). Отметим, что в достаточно оптимистичном прогнозе МЭР темпы роста производства также ограничены уровнем 2,5% г./г. (судя по всему, ведомство значимо оценивает роль сдерживающих факторов).

ЦБ сохраняет ключевую ставку и ждет признаков движения к «устойчивому равновесию»
ЦБ вчера ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 16%. Сигнал на ближайшие заседания также остался без изменений – ненаправленным. Изменения риторики коснулись ожиданий на среднесрочный горизонт и отразились в обновленном прогнозе регулятора по ключевым макроэкономическим показателям.

ЦБ существенно улучшил прогноз по индикаторам реального сектора, … Так, прогнозный диапазон по ВВП, как мы и предполагали, был смещен вверх – до 2,5…3,5% г./г. (на 1,5 п.п.). Пересмотр во многом связан с итогами 1 кв. Если в конце 2023 г. ЦБ отмечал признаки замедления экономики, то сейчас указывает на более быстрый, чем ожидалось, фактический рост и позитивные ожидания. Жесткость рынка труда подогревает динамику зарплат и разогревает потребительскую активность. Это формирует навес спроса на фоне ограниченных производственных возможностей (пока большой объем инвестиций последних лет в рамках подстройки экономики к новым условиям не привел к снижению загрузки производственных мощностей). В совокупности, это существенно затруднило трансмиссию прошлогоднего беспрецедентного цикла повышения ключевой ставки. Например, доходов населения хватает и на сбережения, и на потребление. Это вынуждает ЦБ занимать выжидающую позицию на более длинный срок, чем предполагалось. А. Заботкин отметил, что «в ближайшие несколько месяцев» может стать понятно – было ли достаточным ужесточение монетарной политики и находимся ли «мы на пути к устойчивому равновесию».

… что может потребовать более жестких монетарных условий. ЦБ сохраняет приверженность цели приблизить инфляцию к цели в этом году (прогноз 4,3…4,8% г./г., на 0,3 п.п. выше февральского). Представители регулятора отметили, что это предполагает устойчивое замедление месячной инфляции с исключением сезонности до 0,3-0,4% м./м. к концу года, т.е. в аннуализированном выражении вблизи 4% г./г. При практически неизменном прогнозе по инфляции, но улучшенных ожиданиях по реальному сектору, ЦБ сместил вверх базовый сценарий по ключевой ставке. Ее средний уровень на этот год закладывается в диапазоне 15,0…16,0% (см. график), на следующий – 10,0…12,0% (против 13,5…15,5% и 8,0…10,0%, соответственно). Э. Набиуллина отметила, что допускает не только сценарий сохранения ключевой ставки на уровне 16% до конца года, но и ее повышения, хотя это пока лежит за границами базового сценария. Впрочем, охлаждение внутреннего спроса (и устойчивое замедление инфляции) пока остается наиболее вероятным сценарием, неопределенность скорее заключается в его масштабе. При этом, потенциал снижения ключевой ставки сократился относительно оценок начала года, в связи чем мы ставим наш прогноз на пересмотр.

Ожидания ЦБ по курсу рубля могут быть более оптимистичными, чем у МЭР. Отметим, что предпосылки ЦБ по динамике платежного баланса отличаются от представленных недавно МЭР (см. наш обзор от 24 апреля). ЦБ по-прежнему не раскрывает прогнозы по курсу рубля, но в части динамики сальдо торгового баланса и счета текущих операций на 2024-2025 г. ожидает более высокие результаты. Мы полагаем, что в сценарии регулятора может быть заложен в среднем более крепкий курс (МЭР допускает преодоление отметки в 100 руб./долл. в начале 2026 г.).

Зарплаты толкают доходы населения вверх
На днях Росстат опубликовал данные баланса доходов и расходов населения за 1 кв. 2024 г. Хотя сдерживающее влияние жесткой ДКП проявляется (темпы роста кредитования замедляются, а депозитов – растут), этого пока недостаточно для существенного охлаждения экономической активности, т.к. доходы населения в реальном выражении сохраняют очень сильный рост.

Так, по итогам 1 кв. 2024 г. реальные располагаемые доходы населения выросли на 5,8% г./г., причем практически полностью лишь за счет зарплат. Как и ранее, существенным фактором выступает дефицит на рынке труда, который компании пока пытаются закрыть повышением зарплат. Кроме того, бюджетный фактор также играет в плюс доходам.

Вместе с тем, динамика потребительских расходов в марте (м./м. с исключением сезонности) после двух активных месяцев роста показала спад до околонулевых значений, и наши сомнения относительно устойчивости роста расходов потребителей находят подтверждение. В перспективе гораздо более консервативная траектория ключевой ставки должна будет еще сильнее тормозить рост потребительской активности.

В марте ВВП пришел в норму после февральского скачка

На днях МЭР опубликовал оценку роста ВВП за март – экономика выросла на 4,2% г./г. Динамика сопоставима с декабрем 2023 г. и январем 2024 г., а высокие результаты февраля этого года во многом продиктованы календарным эффектом.

Отметим, что в марте вклад почти всех отраслей в ВВП снизился, за исключением сельского хозяйства (оно выросло на 2,5% г./г. в реальном выражении после околонулевых темпов в феврале). Меньше всех просела розничная торговля (11,1% г./г. против 11,7% г./г. в феврале), тогда как оптовая торговля и промышленность ухудшили результаты сильнее (впрочем, вероятно, календарный эффект в феврале сыграл здесь решающую роль).

По итогам 1 кв. 2024 г. рост ВВП составил 5,4% г./г. По нашим оценкам, это 0,5% кв./кв. с исключением сезонности. При сохранении таких темпов роста в последущие кварталы рост экономики опустится с 4% г./г. во 2 кв. 2024 г. до 1-2% г./г. во 2П 2024 г. и в целом за год она может вырасти на 3-3,5% (и эти цифры в целом близки к официальным прогнозам). Однако, мы полагаем, что в перспективе для экономической активности есть ряд рисков: 1) более жесткая, чем ранее ожидалось, политика ЦБ РФ; 2) проявление побочных проблем дефицита на рынке труда (повышение зарплат с целью привлечения новых сотрудников станет малоэффективным); 3) трудности с импортом важной для внутренней экономики продукции. Все эти факторы заставляют нас придерживаться более консервативных оценок динамики экономики в этом году.

Рост инвестиций в основной капитал в 2024 г. обещает быть умереннее

По данным Росстата, в целом за 2023 г. инвестиции в основной капитал выросли на 9,8% г./г. в реальном выражении, а по итогам 4 кв. 2023 г. - на 8,6% г./г.
Главными лидерами инвестиционного спроса в 4 кв. 2023 г. оказались НИОКР и энергетика, в ряде других отраслей наблюдалось небольшое снижение капиталовложений (прежде всего, в сегменте складского хозяйства, химии и добычи нефти).

Инфляция инвестиционных товаров остается заметно выше потребительской (дефлятор ИОК находится выше 9% всю вторую половину 2023 г.). При этом, как и на рост потребительских цен, важное влияние оказывают сложности с импортными поставками (в части расчетов ВЭД, санкционных ограничений и трудностей логистики).

Ключевым фактором инвестиционного спроса в экономике остается бюджетный стимул, прежде всего, сфокусированный в технологических отраслях, а также в металлургии. В 2023 г. также инвестировать позволял и растущий потребительский спрос и в целом ситуация перегрева экономики. Однако, как мы полагаем, в 2024 г. начнется постепенное охлаждение экономической активности, из-за чего динамика инвестиций обещает быть скромнее. Сдерживать ее будут 1) жесткая ДКП; 2) ограничения для роста производства, связанные с дефицитом рынка труда; 3) неоднозначность целесообразности расширения производства на горизонте 3-5 лет.

Инфляция не отступает от уровня в 8% г./г.

По данным Росстата, инфляция на неделе ко 2 мая составила 0,06% н./н. По нашим оценкам на основе этих данных, годовой показатель за апрель составит ~7,9% г./г. Итоговую оценку за апрель ведомство опубликует на днях.
Как и ранее, признаков перелома в инфляционной картине не наблюдается – темпы роста цен продолжают находиться вблизи 8%. Набор факторов, затрудняющий дезинфляцию, остается прежним: дефицит на рынке труда (подогревающий рост зарплат и, соответственно, расходов потребителей), социальные трансферты и выплаты из бюджета, а также трудность и затратность импорта важных для экономики товаров. При этом, жесткость политики ЦБ все же купирует избыточную кредитную активность и повышает привлекательность депозитов для населения. Кроме того, снижение экономической активности в этом году (см. наш обзор от 3 мая) также, как мы полагаем, будет оказывать дезинфляционное влияние во второй половине года.

Бюджет остается устойчивым, несмотря на дефицит
По данным Минфина, дефицит федерального бюджета в январе-апреле достиг 1,48 трлн руб. Непосредственно в апреле он составил 879 млрд руб. против профицита в 526 млрд руб. в марте.

Во многом значительный дефицит за первые 4 месяца связан с графиком исполнения расходов (они выросли на 21,5% г./г. в годовом выражении за 4М 2024 г.). Минфин заранее авансирует расходы в начале года, и ближе к середине года их темпы должны станут более умеренными. По нашему мнению, текущий дефицит не говорит о бюджетных проблемах и не является признаком возможного превышения годового дефицита плана.

При этом доходы бюджета выросли более чем на 50% г./г. за 4М 2024 г. Годовые темпы роста пока сильно зашумлены эффектом низкой базы прошлого года, прежде всего в части нефтегазовых доходов (напомним, что в начале 2023 г. они сильно просели на фоне только что введенных санкций, ограничивших российский экспорт, в частности, ценового потолка). Этот эффект пропадет ближе к концу лета. Ненефтегазовые доходы продолжают расти (+37% г./г. за 4М 2024 г.). В этом сегменте также присутствует эффект низкой базы, связанный со слабой экономической активностью в первые 4М 2023 г. (напомним, что основной рост ВВП в 2023 г. пришелся 2-4 кв., тогда как в 1 кв. 2023 г. еще фиксировался спад).

По итогам года дефицит по-прежнему запланирован в размере 1,6 трлн руб. Экспортные доходы продолжат обеспечивать нефтегазовые поступления (при отсутствии новых значимых санкционных ограничений цена нефти выше 70 долл./барр. будет обеспечивать дополнительные доходы), тогда как сохранение умеренно высоких темпов экономики (хоть и меньших, чем в прошлом году) будут питать ненефтегазовую часть.