Промышленность в марте вернулась к околонулевым темпам м./м.
По данным Росстата, промышленное производство в марте выросло на 4,0% г./г. (после 8,5% г./г. в феврале). Впрочем, динамика в оба этих месяца искажена календарным эффектом – в феврале этого года было больше официальных рабочих дней, а в марте, наоборот, меньше. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность вернулась в марте к околонулевым темпам после февральского всплеска. Напомним, что до этого, с середины 2023 г., промпроизводство накопленным итогом находилось фактически на неизменном уровне (см. график).

Среди компонент промышленного производства локомотивом остается обработка – на добыче существенно сказываются внешнеторговые ограничения, а энергетика имеет скромную долю в общем результате. Так, околонулевой результат м./м. в марте обусловлен ростом обрабатывающей промышленности на 1,3% м./м. на фоне сокращения добывающей на 0,9% м./м. При этом, на наш взгляд, потенциал роста обработки ограничен – дальнейшее расширение затруднено высокой загрузкой производственных мощностей (по опросу ЦБ – вблизи 80%, против ~75% в 2017-19 гг.) и низкой доступностью новых трудовых ресурсов. С другой стороны, поддержку обработке оказывают (1) по-прежнему сильный спрос и оптимистичные ожидания по его динамике, (2) связанная с этим инвестиционная активность и (3) фискальный стимул. С учетом этих разнонаправленных факторов, мы ждем нейтрально-негативных м./м. темпов промышленности в этом году, в годовом выражении это предполагает рост на 2,0…2,5% г./г. (после 3,5% г./г. в 2023 г.). Отметим, что в достаточно оптимистичном прогнозе МЭР темпы роста производства также ограничены уровнем 2,5% г./г. (судя по всему, ведомство значимо оценивает роль сдерживающих факторов).

ЦБ сохраняет ключевую ставку и ждет признаков движения к «устойчивому равновесию»
ЦБ вчера ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 16%. Сигнал на ближайшие заседания также остался без изменений – ненаправленным. Изменения риторики коснулись ожиданий на среднесрочный горизонт и отразились в обновленном прогнозе регулятора по ключевым макроэкономическим показателям.

ЦБ существенно улучшил прогноз по индикаторам реального сектора, … Так, прогнозный диапазон по ВВП, как мы и предполагали, был смещен вверх – до 2,5…3,5% г./г. (на 1,5 п.п.). Пересмотр во многом связан с итогами 1 кв. Если в конце 2023 г. ЦБ отмечал признаки замедления экономики, то сейчас указывает на более быстрый, чем ожидалось, фактический рост и позитивные ожидания. Жесткость рынка труда подогревает динамику зарплат и разогревает потребительскую активность. Это формирует навес спроса на фоне ограниченных производственных возможностей (пока большой объем инвестиций последних лет в рамках подстройки экономики к новым условиям не привел к снижению загрузки производственных мощностей). В совокупности, это существенно затруднило трансмиссию прошлогоднего беспрецедентного цикла повышения ключевой ставки. Например, доходов населения хватает и на сбережения, и на потребление. Это вынуждает ЦБ занимать выжидающую позицию на более длинный срок, чем предполагалось. А. Заботкин отметил, что «в ближайшие несколько месяцев» может стать понятно – было ли достаточным ужесточение монетарной политики и находимся ли «мы на пути к устойчивому равновесию».

… что может потребовать более жестких монетарных условий. ЦБ сохраняет приверженность цели приблизить инфляцию к цели в этом году (прогноз 4,3…4,8% г./г., на 0,3 п.п. выше февральского). Представители регулятора отметили, что это предполагает устойчивое замедление месячной инфляции с исключением сезонности до 0,3-0,4% м./м. к концу года, т.е. в аннуализированном выражении вблизи 4% г./г. При практически неизменном прогнозе по инфляции, но улучшенных ожиданиях по реальному сектору, ЦБ сместил вверх базовый сценарий по ключевой ставке. Ее средний уровень на этот год закладывается в диапазоне 15,0…16,0% (см. график), на следующий – 10,0…12,0% (против 13,5…15,5% и 8,0…10,0%, соответственно). Э. Набиуллина отметила, что допускает не только сценарий сохранения ключевой ставки на уровне 16% до конца года, но и ее повышения, хотя это пока лежит за границами базового сценария. Впрочем, охлаждение внутреннего спроса (и устойчивое замедление инфляции) пока остается наиболее вероятным сценарием, неопределенность скорее заключается в его масштабе. При этом, потенциал снижения ключевой ставки сократился относительно оценок начала года, в связи чем мы ставим наш прогноз на пересмотр.

Ожидания ЦБ по курсу рубля могут быть более оптимистичными, чем у МЭР. Отметим, что предпосылки ЦБ по динамике платежного баланса отличаются от представленных недавно МЭР (см. наш обзор от 24 апреля). ЦБ по-прежнему не раскрывает прогнозы по курсу рубля, но в части динамики сальдо торгового баланса и счета текущих операций на 2024-2025 г. ожидает более высокие результаты. Мы полагаем, что в сценарии регулятора может быть заложен в среднем более крепкий курс (МЭР допускает преодоление отметки в 100 руб./долл. в начале 2026 г.).

Зарплаты толкают доходы населения вверх
На днях Росстат опубликовал данные баланса доходов и расходов населения за 1 кв. 2024 г. Хотя сдерживающее влияние жесткой ДКП проявляется (темпы роста кредитования замедляются, а депозитов – растут), этого пока недостаточно для существенного охлаждения экономической активности, т.к. доходы населения в реальном выражении сохраняют очень сильный рост.

Так, по итогам 1 кв. 2024 г. реальные располагаемые доходы населения выросли на 5,8% г./г., причем практически полностью лишь за счет зарплат. Как и ранее, существенным фактором выступает дефицит на рынке труда, который компании пока пытаются закрыть повышением зарплат. Кроме того, бюджетный фактор также играет в плюс доходам.

Вместе с тем, динамика потребительских расходов в марте (м./м. с исключением сезонности) после двух активных месяцев роста показала спад до околонулевых значений, и наши сомнения относительно устойчивости роста расходов потребителей находят подтверждение. В перспективе гораздо более консервативная траектория ключевой ставки должна будет еще сильнее тормозить рост потребительской активности.

В марте ВВП пришел в норму после февральского скачка

На днях МЭР опубликовал оценку роста ВВП за март – экономика выросла на 4,2% г./г. Динамика сопоставима с декабрем 2023 г. и январем 2024 г., а высокие результаты февраля этого года во многом продиктованы календарным эффектом.

Отметим, что в марте вклад почти всех отраслей в ВВП снизился, за исключением сельского хозяйства (оно выросло на 2,5% г./г. в реальном выражении после околонулевых темпов в феврале). Меньше всех просела розничная торговля (11,1% г./г. против 11,7% г./г. в феврале), тогда как оптовая торговля и промышленность ухудшили результаты сильнее (впрочем, вероятно, календарный эффект в феврале сыграл здесь решающую роль).

По итогам 1 кв. 2024 г. рост ВВП составил 5,4% г./г. По нашим оценкам, это 0,5% кв./кв. с исключением сезонности. При сохранении таких темпов роста в последущие кварталы рост экономики опустится с 4% г./г. во 2 кв. 2024 г. до 1-2% г./г. во 2П 2024 г. и в целом за год она может вырасти на 3-3,5% (и эти цифры в целом близки к официальным прогнозам). Однако, мы полагаем, что в перспективе для экономической активности есть ряд рисков: 1) более жесткая, чем ранее ожидалось, политика ЦБ РФ; 2) проявление побочных проблем дефицита на рынке труда (повышение зарплат с целью привлечения новых сотрудников станет малоэффективным); 3) трудности с импортом важной для внутренней экономики продукции. Все эти факторы заставляют нас придерживаться более консервативных оценок динамики экономики в этом году.

Рост инвестиций в основной капитал в 2024 г. обещает быть умереннее

По данным Росстата, в целом за 2023 г. инвестиции в основной капитал выросли на 9,8% г./г. в реальном выражении, а по итогам 4 кв. 2023 г. - на 8,6% г./г.
Главными лидерами инвестиционного спроса в 4 кв. 2023 г. оказались НИОКР и энергетика, в ряде других отраслей наблюдалось небольшое снижение капиталовложений (прежде всего, в сегменте складского хозяйства, химии и добычи нефти).

Инфляция инвестиционных товаров остается заметно выше потребительской (дефлятор ИОК находится выше 9% всю вторую половину 2023 г.). При этом, как и на рост потребительских цен, важное влияние оказывают сложности с импортными поставками (в части расчетов ВЭД, санкционных ограничений и трудностей логистики).

Ключевым фактором инвестиционного спроса в экономике остается бюджетный стимул, прежде всего, сфокусированный в технологических отраслях, а также в металлургии. В 2023 г. также инвестировать позволял и растущий потребительский спрос и в целом ситуация перегрева экономики. Однако, как мы полагаем, в 2024 г. начнется постепенное охлаждение экономической активности, из-за чего динамика инвестиций обещает быть скромнее. Сдерживать ее будут 1) жесткая ДКП; 2) ограничения для роста производства, связанные с дефицитом рынка труда; 3) неоднозначность целесообразности расширения производства на горизонте 3-5 лет.

Инфляция не отступает от уровня в 8% г./г.

По данным Росстата, инфляция на неделе ко 2 мая составила 0,06% н./н. По нашим оценкам на основе этих данных, годовой показатель за апрель составит ~7,9% г./г. Итоговую оценку за апрель ведомство опубликует на днях.
Как и ранее, признаков перелома в инфляционной картине не наблюдается – темпы роста цен продолжают находиться вблизи 8%. Набор факторов, затрудняющий дезинфляцию, остается прежним: дефицит на рынке труда (подогревающий рост зарплат и, соответственно, расходов потребителей), социальные трансферты и выплаты из бюджета, а также трудность и затратность импорта важных для экономики товаров. При этом, жесткость политики ЦБ все же купирует избыточную кредитную активность и повышает привлекательность депозитов для населения. Кроме того, снижение экономической активности в этом году (см. наш обзор от 3 мая) также, как мы полагаем, будет оказывать дезинфляционное влияние во второй половине года.

Бюджет остается устойчивым, несмотря на дефицит
По данным Минфина, дефицит федерального бюджета в январе-апреле достиг 1,48 трлн руб. Непосредственно в апреле он составил 879 млрд руб. против профицита в 526 млрд руб. в марте.

Во многом значительный дефицит за первые 4 месяца связан с графиком исполнения расходов (они выросли на 21,5% г./г. в годовом выражении за 4М 2024 г.). Минфин заранее авансирует расходы в начале года, и ближе к середине года их темпы должны станут более умеренными. По нашему мнению, текущий дефицит не говорит о бюджетных проблемах и не является признаком возможного превышения годового дефицита плана.

При этом доходы бюджета выросли более чем на 50% г./г. за 4М 2024 г. Годовые темпы роста пока сильно зашумлены эффектом низкой базы прошлого года, прежде всего в части нефтегазовых доходов (напомним, что в начале 2023 г. они сильно просели на фоне только что введенных санкций, ограничивших российский экспорт, в частности, ценового потолка). Этот эффект пропадет ближе к концу лета. Ненефтегазовые доходы продолжают расти (+37% г./г. за 4М 2024 г.). В этом сегменте также присутствует эффект низкой базы, связанный со слабой экономической активностью в первые 4М 2023 г. (напомним, что основной рост ВВП в 2023 г. пришелся 2-4 кв., тогда как в 1 кв. 2023 г. еще фиксировался спад).

По итогам года дефицит по-прежнему запланирован в размере 1,6 трлн руб. Экспортные доходы продолжат обеспечивать нефтегазовые поступления (при отсутствии новых значимых санкционных ограничений цена нефти выше 70 долл./барр. будет обеспечивать дополнительные доходы), тогда как сохранение умеренно высоких темпов экономики (хоть и меньших, чем в прошлом году) будут питать ненефтегазовую часть.

ЦБ продолжает формировать более жесткие ожидания в области монетарной политики
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки на апрельском заседании. Напомним, что она была оставлена на уровне 16%, а сигнал на среднесрочную перспективу приобрел более ястребиный оттенок (см. наш обзор 27 апреля).

Для ЦБ сейчас важны не столько фактические решения по ключевой ставке, сколько формирование ожиданий о ее траектории. В резюме было раскрыто, что помимо сохранения ключевой ставки рассматривалась опция ее повышения на 100 б.п. (ранее на пресс-конференции не говорилось о величине шага). Впрочем, этот сценарий ЦБ называет «альтернативным» - действительно, сейчас он находится на верхней границе прогнозного диапазона регулятора по ключевой ставке или выше нее (14,5%...16,0% на 2024 г., на апрельском заседании он был смещен вверх). Для ЦБ важна дальнейшая траектория ключевой ставки, т.к. она, в том числе, влияет на трансмиссию уже принятых решений в области монетарной политики (через канал ожиданий). Так, в резюме раскрывается, что степень жесткости текущих монетарных условий остается предметом дискуссии, несмотря на близкий к максимальному уровень реальных процентных ставок (разница между текущей ключевой ставкой и ожидаемой инфляцией на горизонте года – может оцениваться разными способами).

Мы скорректировали прогноз по ключевой ставке в более жесткую сторону на горизонте ближайших лет, отразив изменения в риторике ЦБ. В базовом сценарии регулятор также отмечает навес проинфляционных рисков, требующий еще «более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике». Добавление слова «более» в риторику ЦБ отразило ужесточение настроя на среднесрочную перспективу. Среди проинфляционных рисков ключевыми являются: (1) жесткость рынка труда, поддерживающая динамику реальных зарплат, (2) влияние бюджетной политики на совокупный спрос, (3) высокие инфляционные ожидания, способствующие переносу издержек производителей в цены, (4) возможные шоки предложения. Влияние монетарной политики на часть из этих факторов ограничено и / или происходит с существенным лагом (например, на ситуацию на рынке труда). В нашем обновленном прогнозе мы допускаем более продолжительное отклонение инфляции от цели ЦБ, с приближением к ней в 2025 г. При этом, мы по-прежнему ждем установления устойчивого дезинфляционного тренда уже в ближайшие месяцы, который позволит начать ЦБ снижать ключевую ставку в этом году (мы также допускаем возможность осторожных шагов в 50 б.п., которые раньше не наблюдались в истории при таких уровнях ключевой ставки). Растянутый во времени дезинфляционный процесс может также повлиять на темп нейтрализации монетарных условий в 2025 г. В любом случае, траектория цикла снижения ключевой ставки будет существенно определяться инфляционной картиной, в которой остается большое количество элементов неопределенности.

Автомобили разогнали недельную инфляцию выше 8% г./г.
По данным Росстата, недельная инфляция к 13 мая составила 0,17% н./н., что стало довольно заметным ускорением. Впрочем, значительный вклад внесло удорожание отечественных автомобилей (сразу на 2,8% н./н.) – АВТОВАЗ ранее предупреждал о запланированном на май повышении цен на свою продукцию. По нашим оценкам, без этого фактора недельная инфляция составила бы 0,14% н./н., что в целом выглядит умереннее. Также подросли цены на электронику и ряд лекарственных препаратов.

Несмотря на значительный вклад лишь одной товарной группы (автомобили) в инфляцию, продолжение ускорения роста цен в целом – негативный сигнал для ЦБ (тем более, что цены на авто входят в базовую инфляцию). Напомним, что ранее одним из факторов в пользу возможного начала цикла снижения ключевой ставки ЦБ называл ее устойчивое замедление. Как мы отмечали в нашем недавнем обзоре (от 14 мая), инфляция рискует оказаться на 1,5 п.п. выше цели ЦБ в этом году (наш прогноз 5,5%), что может вынудить ЦБ к большему консерватизму в части монетарной политики.