Инфляция не отступает от уровня в 8% г./г.

По данным Росстата, инфляция на неделе ко 2 мая составила 0,06% н./н. По нашим оценкам на основе этих данных, годовой показатель за апрель составит ~7,9% г./г. Итоговую оценку за апрель ведомство опубликует на днях.
Как и ранее, признаков перелома в инфляционной картине не наблюдается – темпы роста цен продолжают находиться вблизи 8%. Набор факторов, затрудняющий дезинфляцию, остается прежним: дефицит на рынке труда (подогревающий рост зарплат и, соответственно, расходов потребителей), социальные трансферты и выплаты из бюджета, а также трудность и затратность импорта важных для экономики товаров. При этом, жесткость политики ЦБ все же купирует избыточную кредитную активность и повышает привлекательность депозитов для населения. Кроме того, снижение экономической активности в этом году (см. наш обзор от 3 мая) также, как мы полагаем, будет оказывать дезинфляционное влияние во второй половине года.

Бюджет остается устойчивым, несмотря на дефицит
По данным Минфина, дефицит федерального бюджета в январе-апреле достиг 1,48 трлн руб. Непосредственно в апреле он составил 879 млрд руб. против профицита в 526 млрд руб. в марте.

Во многом значительный дефицит за первые 4 месяца связан с графиком исполнения расходов (они выросли на 21,5% г./г. в годовом выражении за 4М 2024 г.). Минфин заранее авансирует расходы в начале года, и ближе к середине года их темпы должны станут более умеренными. По нашему мнению, текущий дефицит не говорит о бюджетных проблемах и не является признаком возможного превышения годового дефицита плана.

При этом доходы бюджета выросли более чем на 50% г./г. за 4М 2024 г. Годовые темпы роста пока сильно зашумлены эффектом низкой базы прошлого года, прежде всего в части нефтегазовых доходов (напомним, что в начале 2023 г. они сильно просели на фоне только что введенных санкций, ограничивших российский экспорт, в частности, ценового потолка). Этот эффект пропадет ближе к концу лета. Ненефтегазовые доходы продолжают расти (+37% г./г. за 4М 2024 г.). В этом сегменте также присутствует эффект низкой базы, связанный со слабой экономической активностью в первые 4М 2023 г. (напомним, что основной рост ВВП в 2023 г. пришелся 2-4 кв., тогда как в 1 кв. 2023 г. еще фиксировался спад).

По итогам года дефицит по-прежнему запланирован в размере 1,6 трлн руб. Экспортные доходы продолжат обеспечивать нефтегазовые поступления (при отсутствии новых значимых санкционных ограничений цена нефти выше 70 долл./барр. будет обеспечивать дополнительные доходы), тогда как сохранение умеренно высоких темпов экономики (хоть и меньших, чем в прошлом году) будут питать ненефтегазовую часть.

ЦБ продолжает формировать более жесткие ожидания в области монетарной политики
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки на апрельском заседании. Напомним, что она была оставлена на уровне 16%, а сигнал на среднесрочную перспективу приобрел более ястребиный оттенок (см. наш обзор 27 апреля).

Для ЦБ сейчас важны не столько фактические решения по ключевой ставке, сколько формирование ожиданий о ее траектории. В резюме было раскрыто, что помимо сохранения ключевой ставки рассматривалась опция ее повышения на 100 б.п. (ранее на пресс-конференции не говорилось о величине шага). Впрочем, этот сценарий ЦБ называет «альтернативным» - действительно, сейчас он находится на верхней границе прогнозного диапазона регулятора по ключевой ставке или выше нее (14,5%...16,0% на 2024 г., на апрельском заседании он был смещен вверх). Для ЦБ важна дальнейшая траектория ключевой ставки, т.к. она, в том числе, влияет на трансмиссию уже принятых решений в области монетарной политики (через канал ожиданий). Так, в резюме раскрывается, что степень жесткости текущих монетарных условий остается предметом дискуссии, несмотря на близкий к максимальному уровень реальных процентных ставок (разница между текущей ключевой ставкой и ожидаемой инфляцией на горизонте года – может оцениваться разными способами).

Мы скорректировали прогноз по ключевой ставке в более жесткую сторону на горизонте ближайших лет, отразив изменения в риторике ЦБ. В базовом сценарии регулятор также отмечает навес проинфляционных рисков, требующий еще «более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике». Добавление слова «более» в риторику ЦБ отразило ужесточение настроя на среднесрочную перспективу. Среди проинфляционных рисков ключевыми являются: (1) жесткость рынка труда, поддерживающая динамику реальных зарплат, (2) влияние бюджетной политики на совокупный спрос, (3) высокие инфляционные ожидания, способствующие переносу издержек производителей в цены, (4) возможные шоки предложения. Влияние монетарной политики на часть из этих факторов ограничено и / или происходит с существенным лагом (например, на ситуацию на рынке труда). В нашем обновленном прогнозе мы допускаем более продолжительное отклонение инфляции от цели ЦБ, с приближением к ней в 2025 г. При этом, мы по-прежнему ждем установления устойчивого дезинфляционного тренда уже в ближайшие месяцы, который позволит начать ЦБ снижать ключевую ставку в этом году (мы также допускаем возможность осторожных шагов в 50 б.п., которые раньше не наблюдались в истории при таких уровнях ключевой ставки). Растянутый во времени дезинфляционный процесс может также повлиять на темп нейтрализации монетарных условий в 2025 г. В любом случае, траектория цикла снижения ключевой ставки будет существенно определяться инфляционной картиной, в которой остается большое количество элементов неопределенности.

Автомобили разогнали недельную инфляцию выше 8% г./г.
По данным Росстата, недельная инфляция к 13 мая составила 0,17% н./н., что стало довольно заметным ускорением. Впрочем, значительный вклад внесло удорожание отечественных автомобилей (сразу на 2,8% н./н.) – АВТОВАЗ ранее предупреждал о запланированном на май повышении цен на свою продукцию. По нашим оценкам, без этого фактора недельная инфляция составила бы 0,14% н./н., что в целом выглядит умереннее. Также подросли цены на электронику и ряд лекарственных препаратов.

Несмотря на значительный вклад лишь одной товарной группы (автомобили) в инфляцию, продолжение ускорения роста цен в целом – негативный сигнал для ЦБ (тем более, что цены на авто входят в базовую инфляцию). Напомним, что ранее одним из факторов в пользу возможного начала цикла снижения ключевой ставки ЦБ называл ее устойчивое замедление. Как мы отмечали в нашем недавнем обзоре (от 14 мая), инфляция рискует оказаться на 1,5 п.п. выше цели ЦБ в этом году (наш прогноз 5,5%), что может вынудить ЦБ к большему консерватизму в части монетарной политики.

Инфляционные ожидания в мае ускорились впервые с конца 2023 г.
По данным опроса ООО «инФОМ», опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания в мае ускорились до 11,7% г./г. (против 11,0% г./г.). До этого они устойчиво замедлялась после пика в декабре. При этом, наблюдаемая инфляция, находившаяся на аналогичном тренде, сохранила его – 14,0% г./г. после 14,4% г./г. Всплеск инфляционных ожиданий (почти до уровня февраля, см. график) произошел за счет ответов респондентов из подгруппы «без сбережений». Их ожидания менее заякорены, и, как следствие, более волатильны, чем у подгруппы «со сбережениями». С учетом этого, ускорение может оказаться временным.

При этом, инфляционные ожидания остаются повышенными, и, даже если майский всплеск будет «отыгран» в следующие месяцы, их динамика пока поддерживает ястребиный настрой ЦБ. Напомним, что в оперативных оценках инфляции от Росстата в последние недели также приостановилось замедление (см. наш обзор от 16 мая). В совокупности эти факторы откладывают начало цикла снижения ключевой ставки.

ВВП в 1 кв. вырос сильнее ожиданий
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 1 кв. вырос на 5,4% г./г. Рассчитанный ведомством темп роста совпал с более ранней оценкой МинЭко. Напомним, что предварительная оценка – наиболее оперативная из представляемых Росстатом, публикуется «одной цифрой» (т.е. без детализации), разбивки по методу производства и использования раскрываются позже.

В квартальном выражении динамика ВВП ускорилась относительно конца 2023 г. В квартальном выражении с исключением сезонности, по нашим оценкам, рост ВВП составил 0,8% кв./кв. – несколько выше оценки за 4 кв. (0,5% кв./кв.), когда экономика показывала признаки замедления. На наш взгляд, рост во многом был поддержан бюджетным стимулом. Впрочем, уже со 2 кв. мы ждем замедления темпов роста кв./кв. в условиях ограниченных возможностей дальнейшего ускоренного расширения предложения (см. график, темпы роста ВВП находятся выше потенциала, что может говорить об их неустойчивости в долгосрочной перспективе). Среди основных причин – (1) близкая к историческим максимумам загрузка производственных мощностей, (2) жесткая ситуация на рынке труда. При этом потребительский спрос также может перейти к охлаждению за счет долгого периода жестких монетарных условий.

Мы обновили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Результат по ВВП за 1 кв. сложился выше наших ожиданий – мы не предполагали произошедшего всплеска экономической активности. ЦБ при обновлении среднесрочного прогноза также отмечал сюрпризность динамики в начале 2024 г. С учетом оценок за 1 кв. (более высокая фактическая оценка и возможная более плавная траектория замедления) мы повысили прогноз по росту ВВП на 2024 г. до 2,5% г./г. Оценка на 2025 г. осталась на консервативном уровне +0,9% г./г. Наше изменение прогнозов по реальному сектору также коснулось оценок по инфляции и ключевой ставке (см. наш обзор от 14 мая) – более сильный спрос позволяет производителям переносить издержки в цены, что может увеличить сроки возвращения инфляции к цели ЦБ, и вынудить регулятора проводить более жесткую монетарную политику.

Инфляция в апреле не продолжила дезинфляционный тренд
По данным Росстата, инфляция по итогам апреля составила 7,8% г./г. (против 7,7% г./г. в марте). Апрельская оценка была опубликована только в конце прошлой недели, т.е. формально уже во второй половине мая (на ее расчет требуется 6-10 рабочих дней, к которым дополнилось 3 праздничных выходных дня). При этом, по оперативным недельным оценкам, годовые темпы роста цен к середине мая уже превысили 8% г./г., и могут удержаться на этих уровнях до конца 2 кв.

Инфляция м./м. в апреле оказалась в повышенном диапазоне 0,4-0,5% м./м. Впрочем, на ускорение инфляции г./г. сейчас сказывается эффект низкой базы прошлого года – с февраля по май 2023 г. месячная инфляция с исключением сезонности составляла 0,33% м./м., т.е. на уровне цели ЦБ в 4% г./г. (в аннуализированном выражении). Сейчас месячная инфляция складывается умеренно повышенной – в апреле она оказалась ниже результатов за декабрь-февраль, но выше мартовского, на который повлияли разовые дезинфляционные факторы (см. график).

Годовая инфляция может не опуститься к цели ЦБ в этом году. На наш взгляд, инфляционное давление формируется на фоне накопленного «навеса» повышения издержек (затрат на подстройку бизнеса к новым условиям, вкл. расходы на оплату труда в условиях дефицита кадров в отдельных сегментах рынка), которые производителям удается транслировать в цены при позитивных оценках спроса. Мы полагаем, что такая комбинация факторов делает дальнейшее замедление инфляции затруднительным даже при жесткой монетарной политике. С учетом этого, наш прогноз по инфляции на этот год составляет 5,5% г./г., на следующий – 4,5% г./г.

Внешнеторговые потоки поддержали укрепление рубля с лагом
Майский эпизод укрепления рубля привел курс к отметке 90 руб./долл. На текущий момент просадка последних трех месяцев оказалась полностью отыграна (ниже 90 руб./долл. рубль в последний раз находился 1 февраля, а в середине апреля поднимался выше 94 руб./долл.).

Лаг влияния динамики экспорта на валютный рынок больше, чем у импорта. Мы связываем произошедшее укрепление преимущественно с фундаментальной поддержкой со стороны динамики компонент торгового баланса. Мартовский всплеск экспорта (см. график) мог сыграть в плюс для рубля с лагом. Зампред ЦБ А. Заботкин ранее отмечал, что этот лаг в текущих условиях (с одной стороны, возможные задержки платежей, с другой – ограничения сроков репатриации и конвертации валютной выручки) мог вырасти до 2 месяцев. Проверить это предположение можно было бы на детальных данных финансового счета, которые раскрываются с большой задержкой и только в квартальном разрезе. Также представитель ЦБ отмечал, что в импорте преобладают поставки по предоплате (опять же, в условиях рисков, связанных с платежами) – за счет этого динамика импорта может влиять на валютный рынок практически без лага. Так, нейтрально-негативные результаты по импорту в этом году (на фоне сдерживающей внутренний спрос монетарной политики) также могут поддерживать рубль.

Действие указа об обязательной продаже части валютной выручки крупнейшими экспортерами продлено на год с послаблениями. Важным фактором для валютного курса остается действие указа, обязующего крупнейших экспортеров репатриировать и конвертировать большую часть валютной выручки. В текущей редакции срок действия Указа расширен до апреля 2025 г., временное окно на заведение выручки на счета в локальных банках увеличено до 120 дней. Впрочем, с учетом потребности экспортеров в рублевых средствах (для налогов, в весенне-летний период – для выплаты дивидендов), заведение и конвертация выручки может проходить быстрее.

В начале 2024 г. ЦБ в среднем продает по 150 млрд руб. иностранной валюты в месяц. Напомним, что ЦБ в этом году продолжает оставаться нетто-продавцом иностранной валюты, осуществляя поручение Минфина. Операции имеют такой знак в основном за счет зеркалирования трат и инвестиций из ФНБ в 2023 г. Фактор продаж ЦБ можно отнести к позитивным для рубля, хотя его влияние не является определяющим.

Динамика инфляции развивается выше медианных ожиданий ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 20 мая осталась вблизи 8,1% г./г., хотя и несколько ускорилась. Недельный темп роста цен сложился на уровне 0,11% н./н. При этом, дезинфляционный вклад третий месяц подряд вносит динамика цен на фрукты и овощи (в том числе, с корректировкой на сезонность). С поправкой на волатильные компоненты недельная инфляция в мае в среднем складывается на уровне 0,14% н./н. – на уровне апреля, но выше мартовских 0,1% н./н. Тренд на замедление роста цен начала года не достиг цели ЦБ и пока приостановился.

Инфляционное давление все еще складывается повышенным, что поддерживает ястребиный настрой ЦБ. На днях А. Заботкин отметил, что инфляция пока идет выше центральной точки прогноза ЦБ (4,3…4,8% г./г.). Также зампред ЦБ указал на проинфляционные риски, связанные с инфляционными ожиданиями, которые вновь ускорились в мае (см. наш обзор от 17 мая). Он заявил, что альтернативный сценарий (повышение ставки, а не ее удержание) может быть предметно рассмотрен на июньском заседании ЦБ. В резюме к апрельскому заседанию отмечалось, что этот сценарий тогда также был предметом дискуссии. На наш взгляд, тональность риторики ЦБ ужесточилась относительно ожиданий в начале года, но остается сопоставимой с апрельским заседанием. В нашем прогнозе пик ключевой ставки сохраняется на уровне 16%, хотя риски дополнительного повышения ключевой ставки выросли (при этом, такой сценарий потребует от ЦБ серьезного пересмотра среднесрочного прогноза).

Доходности вдоль кривой ОФЗ выросли до уровней 2014-15 гг.
В последние недели происходит рост доходностей госбумаг. Кривая ОФЗ сохраняет инвертированную форму, и ее сдвиг фактически носит параллельный характер (см. график). Короткий конец кривой (до 3 лет) преодолел отметку в 15%, средний и дальний (до 10 лет) – пока остаются в диапазоне 14,5-15,0%. Тренд на рост доходностей пока не разворачивается.

Минфин сократил темпы привлечения. На этом фоне Минфин в последние недели фактически приостановил первичные размещения – 15 мая 2 аукциона были признаны несостоявшимися, 22 мая был заимствован скромный объем в 11 млрд руб. Отметим, что эпизод активного роста доходностей начался ближе к середине мая, тогда как первый аукционный день в этом месяце еще был активным, и Минфину удалось разместить 87 млрд руб. Более того, заимствования в этом году продолжают дорожать для ведомства – фокус сохраняется на классических выпусках, за предсказуемость стоимости которых, как заявлял А. Силуанов, бюджету «приходится платить».

Эпизод роста доходностей может иметь временный характер. Рост доходностей в последние недели во многом связан с изменением ожиданий по будущей траектории монетарной политики – (1) темп ее нейтрализации (сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании приобрел большую вероятность, см. наш обзор от 23 мая), (2) диапазон нейтральной ставки, оценки которого могут быть этим летом пересмотрены ЦБ в большую сторону. Неопределенность в части фискальной политики также оказывает давление на котировки ОФЗ – сроки возвращения от стимулирующего к нейтральному характеру, по-прежнему открытый вопрос об источнике финансирования дополнительных расходов, объявленных ранее в послании Президента. При этом, на наш взгляд, текущий всплеск доходностей может оказаться временным – позитивные сигналы, влияющие на монетарную и фискальную политики, могут привести к их коррекции (например, ожидаемое нами замедление потребительского спроса, принятие решения по налоговой реформе).