Неопределенность в области монетарной политики давит на ОФЗ
Доходности рублевого госдолга в 1П этого года достаточно устойчиво растут, в особенности в последние месяцы. Сейчас доходности вдоль кривой ОФЗ на отрезке от 1 до 10 лет закрепились выше 15%, вблизи исторических максимумов. В июне, до 24 числа, сдвиг вверх составил 0,3-1,0 п.п., за счет более выраженного смещения в коротком конце кривая вновь приобрела более инвертированную форму.

На доходностях, главным образом, отражается уже достигнутая жесткость монетарной политики и неопределенность в части будущих решений, на которую, в том числе, ссылался ЦБ на заседании в июне (см. наш обзор от 21 июня). Горизонт возможного возвращения инфляции к цели расширяется под давлением проинфляционных рисков. При этом, в краткосрочной перспективе регулятор находится на развилке между сохранением ключевой ставки на пике цикла ее повышения на рекордно продолжительный период времени (сценарий сохранения 16% как минимум до конца этого года) и также исторически экстраординарного дополнительного повышения ключевой ставки. Более того, с повестки временно снят вопрос о нейтрализации монетарной политики, который в особенности важен для длинных ставок – как в части темпа снижения ключевой ставки, так и в части нейтрального уровня, который мог сместиться вверх в текущих условиях. На котировки ОФЗ также оказывает давление стимулирующая фискальная политика последних лет и соответствующие риски отложенной ее нейтрализации.

Отметим, что на фоне ускорившегося роста доходностей ОФЗ Минфин существенно снизил темпы заимствования средств. Если в апреле ведомство привлекло почти 320 млрд руб., то в мае эта величина снизилась до ~104 млрд руб., а в июне удалось занять лишь ~21 млрд руб. Более того, если в апреле-мае размещались только классические выпуски, то в июне (на прошлой неделе) ведомство использовало флоатеры, впервые в этом году. Хотя спрос был существенным, Минфин не удовлетворил значительный объем заявок, предполагавших высокую премию. С учетом важной роли ОФЗ в покрытии дефицита бюджета в этом году (нетто-объем ~2,5 трлн руб.), мы полагаем, что Минфин еще вернется к предложению флоатеров, но сохранит фокус на «подорожавших» ОФЗ-ПД.

Темпы роста потребкредитования в мае не снизились
Вчера ЦБ опубликовал статистику по кредитам и депозитам за май в рамках обзора «О развитии банковского сектора». С одной стороны, темпы роста потребительского кредитования остались повышенными, +2% м./м. ЦБ отмечает, что с начала года прирост составил 8% - при том, что актуальный на текущий момент прогноз регулятора предполагает рост на 7-12% по году в целом. Таким образом, динамика кредитования соответствует верхней границе базового сценария или даже идет выше нее.

Прирост привлеченных средств населения, как и потребкредитов, остается уверенным. С другой стороны, темп прироста привлеченных средств населения ускорился. С поправкой на сезонность он составил 3,2% м./м. против среднего за последние несколько месяцев в 2,3% м./м. (на протяжении всего периода сравнения ключевая ставка уже находилась на уровне 16%). По оценке ЦБ, прирост средств населения с начала года составил 8,7% г./г. (выше, чем для кредитования как в относительном, так и в номинальном выражении).

Устойчиво высокие темпы роста потребкредитования усиливают риски повышения ключевой ставки до 18% в июле. Таким образом, влияние жесткой монетарной политики ЦБ на динамику депозитов, во-первых, уже существенно, и, во-вторых, усиливается (см. график). Более того, волна повышения ставок по депозитам станет заметна в статистике с июня. Тем не менее, темпы потребкредитования остаются высокими, а текущая норма сбережения недостаточна для обеспечения устойчивого охлаждения потребления, финансируемого сильными доходами населения. Такая разнонаправленность статистики, на наш взгляд, вряд ли будет расценена регулятором как позитивный сигнал при принятии решения по ключевой ставке в июле.

В мае произошел новый виток роста промышленности
По данным Росстата, промышленное производство в мае выросло на 5,3% г./г. (3,9% г./г. в апреле). Результат накопленным итогом за 5 месяцев находится на аналогичном уровне – 5,2% г./г.

Обработка обеспечивает львиную долю роста промышленности. В годовых темпах наибольший вклад остается за сегментом обработки (+9,1% г./г., 4,3 п.п.). Добыча показала околонулевой результат, энергетика – положительный (+4,2% г./г., на результате могли сказаться майские морозы), но ее вес в общем индексе менее значим. Среди обрабатывающих производств в прошедшем месяце флагманом выступило металлургическое производство.

Сильные результаты в промышленности могут выступать дезинфляционным фактором. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность выросла на 2% м./м. Схожее ускорение за последний год наблюдалось только в феврале этого года, в остальные месяцы темпы складывались околонулевыми (см. график). Тем не менее, уже с 1 кв. прошлого года месячные результаты промышленности устойчиво находятся выше докризисных уровней, и их динамика складывается нейтрально-положительной. Отметим, что такие, в целом, сильные результаты наблюдаются для широкого круга отраслей в экономике, не только тесно связанных с бюджетным стимулом. Более того, фоном для текущей ситуации выступает сильная инвестиционная активность – как уже реализовавшаяся, так и ожидаемая. Так, в мониторинге предприятий ЦБ отмечалось, что оценки инвестиционной активности на 2 кв. 2024 г. находятся на новом максимуме. Потенциальное расширение предложения, хотя и предполагает издержки, которые со временем будут перенесены в цены потребителей, все равно может выступить дезинфляционным фактором за счет сокращение разрыва со спросом.

В 2П 2024 г. ЦБ, скорее всего, останется нетто-продавцом валюты
Вчера ЦБ опубликовал плановый комментарий, раскрывающий фиксированную часть планового объема интервенций в 2П 2024 г. Объем фиксированных продаж сократится на 3,4 млрд руб./день относительно 1П.

Они будут включать в себя:
(1) отложенные покупки валюты в рамках бюджетного правила в августе-декабре 2023 г. Их объем тогда составил ~1,5 трлн руб., эта сумма равномерно распределяется на 2024 г., т.е. часть уже покрыта в 1П.
(2) зеркалирование расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета 2023 г. – продажа на 2,9 трлн руб., распределяется также, как (1). Объем интервенций для пунктов (1) и (2) не изменился относительно 1П 2024 г, предполагает ежедневные нетто-продажи в эквиваленте 5,5 млрд руб.
(3) зеркалирование инвестиций из ФНБ за 1П 2024 г., которые сложились на уровне ~0,4 трлн руб. Эта компонента предполагает продажу валюты на 2,9 млрд руб./день. За счет этой компоненты и произойдет снижение общего объема фиксированных продаж.

Таким образом, интервенции ЦБ будут складываться из покупок / продаж валюты в рамках бюджетного правила (зависящие от разницы между фактическими нефтегазовыми доходами и их базовым уровнем) и фиксированной части продаж в размере 8,4 млрд руб./день. Судя по актуальному плану Минфина, уровень дополнительных НГ доходов в 2024 г. составит ~1 трлн руб., при том, что 0,7-0,8 трлн руб. уже накопилось за 1П. Таким образом, в базовом сценарии во 2П совокупный объем продаж валюты может оказаться на уровне 5-6 млрд руб./день в среднем, и ЦБ останется нетто-продавцом валюты. Этот фактор по году в целом можно считать позитивным для рубля, но его влияние не является определяющим. Ключевыми вводными, в особенности в текущих условиях, остаются результаты внешней торговли, и связанные с ними объемы и темпы транзакций на валютном рынке. Отметим, что случившееся после введения санкций на структуры Мосбиржи укрепление рубля, на наш взгляд, является отражением периода турбулентности, по окончанию которого может произойти коррекция.

Ключевые факторы на стороне умеренного ослабления рубля
В последние дни курс рубля консолидируется вблизи значений в 85-86 руб./долл., стабильно оставаясь на несколько рублей крепче уровней до введения последнего санкционного пакета США. Однако, мы полагаем, что подобная ситуация временна, и рубль, скорее всего, вернется к более слабым значениям, вблизи 90 руб./долл., в среднесрочной перспективе.

Как мы неоднократно отмечали, ключевым фактором для рубля остается динамика основных позиций платежного баланса, главным образом, баланса товаров и услуг (он является основным прокси для движения валюты). За 5М 2024 г. он превысил 46 млрд долл. (34,4 млрд долл. за 5М 2023 г.) и при прочих равных может достичь 80-90 млрд долл. за год, т.е. практически выйти на сопоставимым с 2023 г. уровень (87 млрд долл.). Таким образом, фундаментальных факторов для значительного укрепления курса рубля не наблюдается.

При этом, текущие проблемы с платежами (прежде всего, по импортным поставкам), которые могут сохраниться в том или ином виде продолжительное время, негативно влияют на спрос на валюту, поддерживая рубль. Пока трудно оценить масштаб влияния и перспективы решения этих проблем, однако, среди возможных инструментов смягчения негативного эффекта остаются альтернативные способы платежей (на что указывал недавно ЦБ), а также работа в национальных валютах с региональными иностранными банками, не имеющими значимого международного бизнеса с недружественными странами. Безусловно, эти способы будут более затратными и менее удобными для российского бизнеса, однако, как мы понимаем, это может позволить поддержать объемы торговли.

Не стоит забывать, что в случае резкого укрепления рубля у Правительства есть возможность регулировать объем и сроки конвертации валютной выручки экспортеров (уже было принято решение снизить объемы обязательных продаж с 80% до 60%).

Мы полагаем, что переходный период, в течение которого указанные факторы возымеют полный эффект на валютный рынок, могут занять несколько месяцев, но, в итоге, при прочих равных, подтолкнут рубль к ослаблению.

Минфин планирует наверстать план по размещениям ОФЗ в 3 кв.
Сегодня на аукционах Минфин предлагает 16-летний классический выпуск 26248 (750 млрд руб.) и 13-летний флоутер 29025 (остаток 600 млрд руб.). Предложение соответствует остатку, доступному для размещения.

При текущей неопределенности относительно перспектив ДКП, с явными ожиданиями повышения ключевой ставки флоутеры будут гораздо интереснее участникам рынка. Так, на прошлом аукционе наблюдался масштабный спрос на ОФЗ 29025 (262 млрд руб.) при достаточно слабом интересе инвесторов к «классике». Мы ожидаем повторения ситуации и в этот раз. Мы полагаем, что Минфину вряд ли удастся разместить значительный объем ОФЗ 26248. Кстати говоря, доходности госбумаг в сегменте 15 лет вновь подросли и сейчас составляют 15%.

Жесткая ДКП продолжает создавать заметные трудности для размещения ОФЗ. Так, во 2 кв. 2024 г. фактическое размещение оказалось сильно слабее плана (505 млрд руб. против 1 трлн руб.). С начала года брутто-объем размещений составил 1,3 трлн руб. (новый план на год составляет 3,9 трлн руб.), и Минфин планирует компенсировать «недобор» 2 кв. повышением плана на 3 кв. до 1,5 трлн руб. (продолжая делать упор на длинные бумаги – 80% приходится на выпуски сроком от 10 лет). Однако, на наш взгляд, Минфин вряд ли будет готов давать большие премии.

Высокая инфляция, похоже, не оставляет ЦБ выбора
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на 1 июля повысилась до 8,72% г./г. Исходя из недельных данных за июнь, инфляции в прошлом месяце могла сложиться около 8,7% г./г. (это максимум с февраля 2023 г.). С исключением сезонности инфляция в июне, предварительно, выросла до 0,83% м./м. (против 0,73% м./м. в мае), и с конца 2023 г. это пока самый высокий сезонно-сглаженный темп роста. Трехмесячный средний аннуализированный темп инфляции м./м. в июне достиг 8,47% г./г. (против 6,32% месяцем ранее).

Цены растут довольно широким фронтом. Мы полагаем, что ключевым фактором такой динамики инфляции остаются санкционные издержки различного рода. В последнее время среди них на первый план выходят проблемы с платежами за импорт (что в конечном итоге влияет на стоимость импортных товаров). При этом не стоит забывать и про фактор спроса – зарплаты (а вместе с ними и доходы населения) продолжают расти (что обеспечивается сохранением дефицита на рынке труда).

Устойчивость инфляции фактически не оставляет ЦБ выбора – сохранение ключевой ставки на июльском заседании регулятора уже выглядит маловероятным. А. Заботкин отметил, что аргументы за повышение ключевой ставки становятся более весомыми, в то время как за сохранение ставки – заметно ослабли.

Монетарная политика ЦБ будет тормозить рост потребительского спроса
По данным Росстата, оборот розничной торговли вырос в мае на 7,5% г./г. в реальном выражении (8,3% г./г. в апреле). Оборот платных услуг населению возрос на 4,3% г./г. в мае (6,8% г./г. в апреле). Замедление годовых темпов роста происходит уже в течение нескольких месяцев, что является в том числе результатом затухания эффекта базы. Вместе с тем, месячная динамика потребительских расходов с исключением сезонности демонстрировала достаточно разнонаправленную динамику (см. график), и в мае достигла роста, близкого к 1% м./м.

В целом на потребительский спрос продолжают действовать два разнонаправленных фактора – растущие доходы потребителей, с одной стороны, и ужесточение денежно-кредитной политики, с другой. Доходы потребителей сохраняют рост на фоне увеличения зарплат, подогреваемых дефицитом на рынке труда (в частности, в мае безработица сохранилась на исторических минимумах в 2,7%). Однако, жесткая монетарная политика существенно повысила привлекательность депозитов населения, в результате чего их темп роста в мае превысил 31% г./г. (более высокие темпы наблюдались лишь в начале 2011 г.). Это, в свою очередь, заметно «отвлекает» свободные средства населения от потребительского рынка. В ближайшие месяцы, с ожидаемым ужесточением ДКП, потребительский спрос должен начать охлаждаться.

Потребление и инвестиции обеспечили рост ВВП в 1 кв.
В пятницу ЦБ опубликовал очередную оценку ВВП за 1 кв., на этом этапе – по методу использования. Она подтвердила более раннюю оценку достаточно сильного роста, на 5,4% г./г. (после 4,9% г./г. в 4 кв. 2023 г.). Впрочем, напомним, что результат за 1 кв. ощутимо искажен календарным эффектом високосного года (до 1 п.п.).

Динамика «флагманских» компонент ВВП может ослабнуть в 2П 2024 г. В разбивке по факторам использования рост полностью обеспечен компонентами конечного потребления (+4,6% г./г., вклад 3,5 п.п.) и инвестиций (12,9% г./г., вклад 2,1 п.п.). Обе компоненты выросли сильнее ожиданий конца 2023 г. и, судя по оперативным данным реального сектора, их динамика осталась устойчивой во 2 кв. 2024 г. Тем не менее, со 2П этого года она должна ослабнуть. Во-первых, ожидаемый новый виток ужесточения монетарной политики ЦБ может привести к большему консерватизму в потребительских привычках. Во-вторых, сильная инвестиционная динамика начала года может быть во-многом связана с бюджетным импульсом, и продолжением инвестиционного цикла, запустившегося на фоне трансформации экономики. Мы полагаем, что потенциал дальнейшего роста, связанного с этими процессами, в значительной степени исчерпан.

Рост ВВП в этом году может оказаться сопоставимым с 2023 г. При этом, учитывая сильные результаты за 1П, рост ВВП в этом году, скорее всего, окажется выше нашего прогноза в 2,5% г./г. С учетом текущих цифр, для его исполнения потребуется сокращение экономики в темпах кв./кв. во 2П. Сценарий стагнации в 2П, по нашим оценкам, приведет к росту ВВП по году в целом на 3,0…3,5% г./г., т.е. на сопоставимых с 2023 г. уровнях.

Бюджет к середине года традиционно стабилизируется
По предварительным данным Минфина, доходы бюджета за 1П составили 17,1 трлн руб., расходы – 18,0 трлн руб. В последние месяцы бюджет сохраняет дефицит, в пределах 1 трлн руб.

Результаты по доходам и расходам федерального бюджета устойчивы во 2 кв. В м./м. выражении с исключением сезонности доходная часть бюджета стабильна с начала года – по нашим оценкам, поступления регулярно складываются вблизи 2,9 трлн руб. Более того, фактически неизменным остается разбиение на нефтегазовую и ненефтегазовую составляющие (~1/3 и 2/3). В части расходов, после всплеска в начале года, связанного с авансированием, также наблюдается устойчивая динамика, без всплесков.

План по расходам может быть еще пересмотрен в большую сторону. На текущий момент исполнение бюджета относительно наиболее актуального годового плана и по доходам (35,1 трлн руб.), и по расходам (37,2 трлн руб.) близко к 50%. При этом, если достаточно равномерное исполнение по доходам является скорее регулярной практикой, то расходы обычно «запаздывают» (в частности, в 2023 г. за 1П они составили 45% от факта за весь год). Напомним, что с прошлого года Минфин стремится более эффективно использовать средства в течение года, стараясь сгладить сезонность, выражающуюся в пике в конце календарного года. Не исключено, что относительно высокое исполнение расходов на текущий момент может указывать на то, что при актуализации плана на этот год (в сентябре), он будет пересмотрен в большую сторону (изначально расходы закладывались еще меньше – 36,7 трлн руб.). Их покрытие может быть возможно за счет устойчивых ненефтегазовых доходов. Также может быть расширен дефицит. Сейчас его финансирование предполагается в основном за счет размещения ОФЗ, тогда как использование, например, средств ФНБ пока запланировано в достаточно скромных объемах.

Позитивные сигналы в июньской инфляции вряд ли смягчат настрой ЦБ на предстоящем заседании
По данным Росстата, инфляция по итогам июня составила 8,6% г./г., +0,3 п.п за месяц – даже несколько ниже, чем ожидалось по недельным данным (8,7% г./г.). Месячная инфляция осталась на майском уровне 0,7-0,8% м./м. с исключением сезонности – наибольшие значения для 2024 г., но ниже пиков осени 2023 г. Впрочем, в отличие от майского результата, существенный вклад в июньский пришелся на динамику цен на фрукты и овощи (+4,1% м./м. с исключением сезонности против -1,3% м./м.). За счет этого, базовая инфляция в июне скорректировалась после майского всплеска, ее вклад вернулся к уровням января-апреля (см. первый график).

Тем не менее, инфляционное давление в целом остается повышенным. Отметим, что статистика в начале июля зашумлена плановой индексацией тарифов ЖКХ – эффект от нее отразился в том числе на годовой инфляции, т.к. в прошлый раз индексация проводилась в конце 2022 г. – начале 2023 г., а не в июле 2023 г. Инфляция развивается существенно выше апрельского прогнозного диапазона ЦБ (4,3…4,8% г./г.), что также отмечают представители регулятора. С учетом имеющихся данных, мы допускаем, что на июльском заседании нижняя граница прогнозного диапазона может быть смещена вверх на 1,0-1,5 п.п. Этот сценарий предполагает устойчивое охлаждение темпов роста цен уже с ближайших недель. Мы также обновили свой прогноз по инфляции до 6,1% г./г. на конец года.

С учетом устойчивости инфляционного фона, ЦБ в июле, скорее всего, продолжит донастраивать жесткость монетарной политики. Так, Э. Набиуллина заявляла, что основным предметом дискуссии на ближайшем заседании будет шаг повышения ключевой ставки. А. Заботкин упоминал возможность рассмотрения аналогичных июньскому заседанию шагов – 1-2 п.п. В нашем обновленном прогнозе мы допускаем повышение ключевой ставки до 18% и ее дальнейшее удержание на этом уровне как минимум до 1 кв. 2024 г. (учитывая лаги трансмиссионного механизма). Более того, если не в базовом, то в альтернативном сценарии (с отсутствием дезинфляционного тренда) останется потенциал для ее повышения до 20%. С другой стороны, вопрос о ее снижении в этом году, наоборот, исключен.