Монетарная политика ЦБ будет тормозить рост потребительского спроса
По данным Росстата, оборот розничной торговли вырос в мае на 7,5% г./г. в реальном выражении (8,3% г./г. в апреле). Оборот платных услуг населению возрос на 4,3% г./г. в мае (6,8% г./г. в апреле). Замедление годовых темпов роста происходит уже в течение нескольких месяцев, что является в том числе результатом затухания эффекта базы. Вместе с тем, месячная динамика потребительских расходов с исключением сезонности демонстрировала достаточно разнонаправленную динамику (см. график), и в мае достигла роста, близкого к 1% м./м.

В целом на потребительский спрос продолжают действовать два разнонаправленных фактора – растущие доходы потребителей, с одной стороны, и ужесточение денежно-кредитной политики, с другой. Доходы потребителей сохраняют рост на фоне увеличения зарплат, подогреваемых дефицитом на рынке труда (в частности, в мае безработица сохранилась на исторических минимумах в 2,7%). Однако, жесткая монетарная политика существенно повысила привлекательность депозитов населения, в результате чего их темп роста в мае превысил 31% г./г. (более высокие темпы наблюдались лишь в начале 2011 г.). Это, в свою очередь, заметно «отвлекает» свободные средства населения от потребительского рынка. В ближайшие месяцы, с ожидаемым ужесточением ДКП, потребительский спрос должен начать охлаждаться.

Потребление и инвестиции обеспечили рост ВВП в 1 кв.
В пятницу ЦБ опубликовал очередную оценку ВВП за 1 кв., на этом этапе – по методу использования. Она подтвердила более раннюю оценку достаточно сильного роста, на 5,4% г./г. (после 4,9% г./г. в 4 кв. 2023 г.). Впрочем, напомним, что результат за 1 кв. ощутимо искажен календарным эффектом високосного года (до 1 п.п.).

Динамика «флагманских» компонент ВВП может ослабнуть в 2П 2024 г. В разбивке по факторам использования рост полностью обеспечен компонентами конечного потребления (+4,6% г./г., вклад 3,5 п.п.) и инвестиций (12,9% г./г., вклад 2,1 п.п.). Обе компоненты выросли сильнее ожиданий конца 2023 г. и, судя по оперативным данным реального сектора, их динамика осталась устойчивой во 2 кв. 2024 г. Тем не менее, со 2П этого года она должна ослабнуть. Во-первых, ожидаемый новый виток ужесточения монетарной политики ЦБ может привести к большему консерватизму в потребительских привычках. Во-вторых, сильная инвестиционная динамика начала года может быть во-многом связана с бюджетным импульсом, и продолжением инвестиционного цикла, запустившегося на фоне трансформации экономики. Мы полагаем, что потенциал дальнейшего роста, связанного с этими процессами, в значительной степени исчерпан.

Рост ВВП в этом году может оказаться сопоставимым с 2023 г. При этом, учитывая сильные результаты за 1П, рост ВВП в этом году, скорее всего, окажется выше нашего прогноза в 2,5% г./г. С учетом текущих цифр, для его исполнения потребуется сокращение экономики в темпах кв./кв. во 2П. Сценарий стагнации в 2П, по нашим оценкам, приведет к росту ВВП по году в целом на 3,0…3,5% г./г., т.е. на сопоставимых с 2023 г. уровнях.

Бюджет к середине года традиционно стабилизируется
По предварительным данным Минфина, доходы бюджета за 1П составили 17,1 трлн руб., расходы – 18,0 трлн руб. В последние месяцы бюджет сохраняет дефицит, в пределах 1 трлн руб.

Результаты по доходам и расходам федерального бюджета устойчивы во 2 кв. В м./м. выражении с исключением сезонности доходная часть бюджета стабильна с начала года – по нашим оценкам, поступления регулярно складываются вблизи 2,9 трлн руб. Более того, фактически неизменным остается разбиение на нефтегазовую и ненефтегазовую составляющие (~1/3 и 2/3). В части расходов, после всплеска в начале года, связанного с авансированием, также наблюдается устойчивая динамика, без всплесков.

План по расходам может быть еще пересмотрен в большую сторону. На текущий момент исполнение бюджета относительно наиболее актуального годового плана и по доходам (35,1 трлн руб.), и по расходам (37,2 трлн руб.) близко к 50%. При этом, если достаточно равномерное исполнение по доходам является скорее регулярной практикой, то расходы обычно «запаздывают» (в частности, в 2023 г. за 1П они составили 45% от факта за весь год). Напомним, что с прошлого года Минфин стремится более эффективно использовать средства в течение года, стараясь сгладить сезонность, выражающуюся в пике в конце календарного года. Не исключено, что относительно высокое исполнение расходов на текущий момент может указывать на то, что при актуализации плана на этот год (в сентябре), он будет пересмотрен в большую сторону (изначально расходы закладывались еще меньше – 36,7 трлн руб.). Их покрытие может быть возможно за счет устойчивых ненефтегазовых доходов. Также может быть расширен дефицит. Сейчас его финансирование предполагается в основном за счет размещения ОФЗ, тогда как использование, например, средств ФНБ пока запланировано в достаточно скромных объемах.

Позитивные сигналы в июньской инфляции вряд ли смягчат настрой ЦБ на предстоящем заседании
По данным Росстата, инфляция по итогам июня составила 8,6% г./г., +0,3 п.п за месяц – даже несколько ниже, чем ожидалось по недельным данным (8,7% г./г.). Месячная инфляция осталась на майском уровне 0,7-0,8% м./м. с исключением сезонности – наибольшие значения для 2024 г., но ниже пиков осени 2023 г. Впрочем, в отличие от майского результата, существенный вклад в июньский пришелся на динамику цен на фрукты и овощи (+4,1% м./м. с исключением сезонности против -1,3% м./м.). За счет этого, базовая инфляция в июне скорректировалась после майского всплеска, ее вклад вернулся к уровням января-апреля (см. первый график).

Тем не менее, инфляционное давление в целом остается повышенным. Отметим, что статистика в начале июля зашумлена плановой индексацией тарифов ЖКХ – эффект от нее отразился в том числе на годовой инфляции, т.к. в прошлый раз индексация проводилась в конце 2022 г. – начале 2023 г., а не в июле 2023 г. Инфляция развивается существенно выше апрельского прогнозного диапазона ЦБ (4,3…4,8% г./г.), что также отмечают представители регулятора. С учетом имеющихся данных, мы допускаем, что на июльском заседании нижняя граница прогнозного диапазона может быть смещена вверх на 1,0-1,5 п.п. Этот сценарий предполагает устойчивое охлаждение темпов роста цен уже с ближайших недель. Мы также обновили свой прогноз по инфляции до 6,1% г./г. на конец года.

С учетом устойчивости инфляционного фона, ЦБ в июле, скорее всего, продолжит донастраивать жесткость монетарной политики. Так, Э. Набиуллина заявляла, что основным предметом дискуссии на ближайшем заседании будет шаг повышения ключевой ставки. А. Заботкин упоминал возможность рассмотрения аналогичных июньскому заседанию шагов – 1-2 п.п. В нашем обновленном прогнозе мы допускаем повышение ключевой ставки до 18% и ее дальнейшее удержание на этом уровне как минимум до 1 кв. 2024 г. (учитывая лаги трансмиссионного механизма). Более того, если не в базовом, то в альтернативном сценарии (с отсутствием дезинфляционного тренда) останется потенциал для ее повышения до 20%. С другой стороны, вопрос о ее снижении в этом году, наоборот, исключен.

Профицит текущего счета складывается сильнее, чем в прошлом году
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в июне составил 4,7 млрд долл. – несколько ниже апреля и мая за счет сузившегося торгового баланса и углубившегося дефицита услуг. При этом, если больший дефицит баланса услуг (-3,7 млрд долл. против ~-3,0 млрд долл. в прошлые 2 месяца) схож с сезонностью на фоне активизации внешнего туризма, то негативная динамика торгового баланса (10,6 млрд долл. после 12,9 млрд долл. в мае) менее ожидаема. Так, по данным ЦБ, экспорт сократился на 8% м./м., а импорт – на 4% м./м., хотя можно было предполагать более значимую реакцию импорта на ужесточение санкционного режима (и соответствующие трудности с платежами). Впрочем, июньские изменения находятся в пределах возможного пересмотра, в связи с чем можно, скорее, говорить об устойчивости результатов по текущему счету.

В совокупности за 1П профицит сальдо текущего счета составил 40,6 млрд долл. против 23,3 млрд долл. за аналогичный период в 2023 г. При этом, расширение во многом связано с более низкими результатами по импорту (экспорт находится на сопоставимых уровнях). С учетом того, что состояние торгового баланса является основным фундаментальным фактором для курса (большой объем операций на валютном рынке связан с платежами за экспорт / импорт), такая его динамика позитивна для рубля. В то же время, мы полагаем, что рубль сейчас, в переходный период после июньского этапа введения санкций, торгуется несколько крепче уровней, к которым может прийти в среднесрочной перспективе (~90 руб./долл., см. наш обзор от 1 июля).

Импорт за 5М 2024 г. сократился на фоне трудностей с платежами
На прошлой неделе ФТС опубликовала данные за январь-май по структуре экспорта и импорта по странам и укрупненным товарным группам. Оценки ФТС по экспорту близки к данным ЦБ, по импорту «отстают» на ~1,3 млрд долл. в месяц, что, видимо, связано с учетными особенностями.

Экспорт за январь-май практически не изменился г./г., … Экспорт в номинальном выражении за 5М, по данным ФТС, составил 172,1 млрд долл. – на уровне аналогичного периода в 2023 г. При этом, напомним, что в 2023 г. экспорт сократился почти на 30% к 2022 г. на фоне подстройки под новый санкционный режим. Если товарная структура экспорта в 2024 г. остается схожей с прошлогодней (см. левый график), то в части географии продолжается закрепление доминирующей роли азиатского направления. Его доля за 5М составила 76% против 72% за 2023 г. в целом (в то время как экспорт в Европу сокращается).

… а импорт сократился почти на 10% в номинальном выражении. Импорт за 5М 2024 г. сократился до 107,8 млрд долл. (против 117,8 млрд долл. за 5М 2023 г., также по данным ФТС). Ослабление импорта в этом году может быть связано с возникшими трудностями с платежами, ситуация с которыми пока не разрешается. Отметим, что возможное удорожание импорта (рост ценовой компоненты) не компенсирует произошедшего снижения.

Рубль может продолжить движение к отметке 90 руб./долл. Сокращение импорта г./г. при стабильном экспорте приводит к расширению торгового баланса. При прочих равных, этот фактор позитивен для рубля. Впрочем, на уровень курса также влияет то, в каком объеме платежи за внешнюю торговлю транслируются на валютный рынок. Помимо самой структуры торгового баланса, на это влияют: (1) формат указа об обязательной продаже валютной выручки экспортерами (на прошлой неделе, ограничение по репатриации было смягчено до 40% - с 60% и, ранее, 80%), (2) объем взаимозачетов, (3) в краткосрочной перспективе – объем ликвидности валютного рынка, точечные навесы спроса / предложения. Напомним, в нашем прогнозе мы ждем консолидации рубля ближе к середине диапазона 85-95 руб./долл.

Минфин пока не стремится занимать «любой ценой»
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку 12-летний классический выпуск ОФЗ-ПД 26246 и 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. Вторая бумага регулярно размещается в последние недели, причем ведомство удовлетворяет лишь небольшой объем заявок из общего спроса (средний объем заимствования за 4 недели – ~33 млрд руб. против среднего спроса вблизи 200 млрд руб.). В то же время, объем размещения классических выпусков в период с середины июня еще ниже, ~15 млрд руб. в неделю.

Таким образом, в начале 3 кв. Минфин не стремится занимать любой ценой, несмотря на достаточно амбициозный ориентир в 1,5 трлн руб. (нетто). В первые 2 аукционных дня июля темп заимствований сложился ниже целевого более чем в 2 раза. Насколько мы понимаем, ведомство хочет сохранить фокус на размещении классических выпусков, но «не спешит» с ними в период волатильной динамики доходностей. Так, кривая ОФЗ с июньского заседания ЦБ фактически параллельно сместилась вверх (в среднем на 1,4 п.п., см. график) на фоне ожиданий по дальнейшему ужесточению монетарной политики, хотя, при прочих равных, дальний конец кривой должен быть менее чувствителен к таким изменениям. Мы полагаем, что, как минимум до заседания ЦБ по ключевой ставке 26 июля, Минфин не будет существенно менять стратегию привлечения. На этом заседании ЦБ представит обновленный среднесрочный прогноз, может повысить оценку долгосрочной нейтральной ключевой ставки – эта информация снизит неопределенность в оценках.

Снижение недельной инфляции не повод отложить повышение ключевой ставки
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция (с 9 по 15 июля) составила 8,66% г./г. Это немного ниже уровней предыдущей недели (со 2 по 8 июля мы оценивали ее в 8,73% г./г.). Впрочем, говорить об устойчивом замедлении, на наш взгляд, преждевременно – удорожание все еще активно происходит в ключевых позициях. В частности, недельные темпы роста цен на бензин в последние недели остаются крайне высокими 0,5-0,6% н./н. – последний раз также активно бензин дорожал в августе 2023 г. Впрочем, вероятно, эту ситуацию удастся купировать в той или иной мере – ФАС по поручению Правительства уже занимается этим вопросом, пытаясь не допустить удорожания бензина выше темпов инфляции.

Для ЦБ устойчивая инфляция выше 8% - несомненный сигнал к ужесточению политики на ближайшем заседании. Также в копилку аргументов за повышение ключевой ставки можно отнести и продолжающийся рост инфляционных ожиданий населения – опубликованные вчера результаты опроса инФОМ указывают на рост ожидаемой населением через год инфляции до 12,4% в июле против 11,9% в июне. Наконец, в риторике регулятора продолжают отсутствовать мягкие сигналы. В итоге, на ближайшем заседании мы ожидаем повышения ключевой ставки до 18%.

Потребкредитование в 1П 2024 г. выросло сильнее, чем год назад, несмотря на более высокий уровень ставок
В опубликованных сегодня ЦБ материалах о развитии банковского сектора раскрыты предварительные оценки темпов роста кредитов и депозитов в 1П 2024 г. Потребкредиты за этот период выросли на ~10% г./г. (в июне в частности - на +2% м./м.) против ~8% г./г. в 2023 г. Кредитование ускорилось, несмотря на существенно более высокие уровни ставок (в 1П 2023 г. ключевая ставка была на уровне 7,5% против 16% сейчас). Напомним, что в начале года представители ЦБ допускали темпы роста потребкредитования до 8% по году в целом – ниже, чем уже сложившийся результат.

Сбережения уверенно растут в режиме высоких ставок. Привлеченные средства населения за 1П этого года выросли на 10,5% г./г. (против 5% г./г. в 1П 2023 г.). Ускоренный прирост объема сбережений, напротив, органичен режиму более высоких ставок. При этом, частично он объясняется капитализацией процентов по вкладам (на 30%, по оценкам ЦБ).

26 июля ЦБ, скорее всего, повысит ключевую ставку до 18%. Несмотря на то, что объем прироста рублевых сбережений устойчиво превышает объемы нового кредитования (см. график), состояние кредитно-депозитного канала – один из аргументов за повышение ключевой ставки. Кредитование пока не замедляется. Повысившаяся склонность к сбережениям не приводит к консерватизму в потребительском поведении. Сильная динамика реальных заработных плат на фоне высоких инфляционных ожиданий подогревает потребительский спрос и снижает эффективность трансмиссии решений ЦБ по кредитно-депозитному каналу. С учетом этого, мы ждем дополнительного ужесточения монетарных условий (повышение ключевой ставки до 18% в июле, ее продолжительное удержание на этом уровне).

ЦБ в пятницу, скорее всего, продолжит донастраивать жесткость монетарной политики
В эту пятницу (26 июля) ЦБ проведет очередное заседание по ключевой ставке. Мы ожидаем ее повышения до 18%, такой шаг также заложен в рыночных котировках.

Важной частью коммуникации ЦБ в пятницу будут комментарии по траектории ключевой ставки. При этом, для экономики в целом важно не столько точечное решение, сколько дальнейшая траектория ключевой ставки и ожидания рынка относительно нее. ЦБ, столкнувшись с устойчивой инфляцией (не ускоряющейся, но и не замедляющейся), в этом году донастраивает жесткость монетарной политики. Если еще в начале года можно было ожидать смягчения в конце 2024 г. до 10-12%, то на текущий момент потенциал для снижения ключевой ставки в 2024 г., скорее всего, отсутствует. Медианным сценарием, судя по макроэкономическому опросу ЦБ, сейчас является удержание ключевой ставки как минимум до конца 2024 г. (в нашем прогнозе – до 1 кв. 2025 г.). Поэтому, в части сигнала мы допускаем сохранение риторики о рисковом сценарии с дополнительным повышением до 20% - такой комментарий может отсрочить вопрос о начале цикла нейтрализации монетарной политики.

Прогнозные диапазоны ЦБ по средней ключевой ставке отразят новый виток ужесточения монетарной политики. Более того, этот цикл вряд ли будет быстрым, учитывая масштаб проинфляционных рисков и настрой ЦБ (регулятор по-прежнему показывается приверженность к цели по инфляции в 4% г./г., хотя достичь ее не удается с 2019 г.). Таким образом, в обновленном среднесрочном прогнозе ЦБ мы ждем смещения вверх диапазонов по средней ключевой ставке – до 16,7…17,2% на 2024 г. и 15,0…16,0% на 2025 г. (или более широкого, с включением этого отрезка). Также ЦБ может продолжить повышение диапазона нейтральной ключевой ставки – за последний год он уже был сдвинут с 5,0…6,0% до 6,0…7,0%. Хотя эта оценка и касается дальнего горизонта, связанного с большой неопределенностью, она важна для длинных ставок в экономике. Также ее изменение, как и оценки потенциала роста ВВП, отражают эффект от происходящей трансформации и подстройки под новую реальность.