ЦБ корректирует ожидания по ставкам вверх на всем горизонте
На пятничном заседании по ключевой ставке ЦБ ожидаемо поднял ее до 18%. Также регулятор представил ощутимо более жесткую версию прогнозных диапазонов средней ключевой ставки. Все эти изменения призваны «численно» укрепить вербальный сигнал о необходимости поддерживать существенно более жесткие денежно-кредитные условия, чем предполагалось ранее.

ЦБ может повысить ставку вплоть до 20% в этом году без существенного пересмотра прогноза. При ожидаемой в этом году повышенной инфляции (6,5…7,0% г./г.) на остаток до его конца ЦБ ждет среднюю ставку в диапазоне 18,0%...19,4%. Это означает, что сохранение ставки на текущем уровне (18%) соответствует нижней, наиболее оптимистичной границе. По нашим оценкам, медиана обновленного прогноза может быть достигнута при повышении ключевой ставки на ближайшем заседании (в сентябре) до 19%, верхняя граница – до 20% (см. график). В то же время, как мы понимаем, все эти сценарии остаются в категории базовых, т.е. их исполнение не требует от ЦБ существенного пересмотра прогноза (как, например, опция снижения ключевой ставки или ее «запретительного» повышения). Мы воспринимаем такое изменение прогноза в большей степени как более твердую позицию в отношении неснижения ключевой ставки в этом году, хотя вероятность дополнительного ее повышения также возрастает. Мы сохраняем наш прогноз о поддержании ключевой ставки неизменной (18%) до конца 1 кв. 2025 г.

ЦБ повысил ожидания по ключевой ставке на средне- и долго- срочные перспективы. Прогнозы на 2025-2026 гг. задают ожидания о цикле нейтрализации монетарной политики (14,0…16,0% и 10,0…11,0%, соответственно) – его темп планируется низким. Оценка на 2027 г. (7,5…8,5%) является оценкой нейтральной номинальной ключевой ставки – она была повышена на 1,5 п.п. в этой итерации (с 6,0…7,0%), а до 2022 г. составляла 5,0…6,0%. Повышение нейтральной ставки сейчас, на наш взгляд, призвано повлиять на уровень долгосрочных ставок в экономике – в частности сделать менее доступным кредитование (как потребительское, так и корпоративное) и добавить консерватизм в сберегательное поведение.

Результаты июльского заседания ЦБ вызвали очередной всплеск доходностей вдоль кривой ОФЗ
На сегодняшнем аукционе, первом после прошедшего в пятницу заседания ЦБ, Минфин размещает только 13-летний флоатер ОФЗ-ПК 29025. С середины июня ведомство каждую неделю предлагает его рынку, впрочем, обычно также добавляя один из классических выпусков. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 24 июля), Минфин в последние месяцы скорее формально продолжает проведение аукционов, темпы заимствования существенно отстают от плановых.

Напомним, что ведомство в этом году планировало сосредоточиться на классических выпусках, и не наращивать излишне портфель флоатеров. С учетом этого, мы полагаем, что Минфин ждет если не снижения, то стабилизации доходностей классических выпусков, в особенности в дальнем конце кривой. Напомним, что с начала года доходности вдоль кривой выросли в среднем на 4,4 п.п., причем лишь 1,3 п.п. пришлось на 1 кв. Само по себе июльское заседание, результаты которого в целом были ожидаемы рынком, вызвало дополнительный всплеск доходностей (на 0,2…0,5 п.п.).

Хотя во многом динамика кривой ОФЗ в этом году связана с ухудшением ожиданий по динамике ключевой ставки (прогноз ЦБ на июльском заседании, в частности, представил ощутимо более высокие ставки на всем прогнозном горизонте), отчасти на нее влияет премия за риск в период неопределенности. Так, даже с учетом более жестких ожиданий в части монетарной политики, существующий перегрев экономики и навес проинфляционных рисков допускает отклонение инфляции от цели даже в следующем году (однако ожидания аналитиков по-прежнему заякорены вблизи 4% г./г.). Более того, фискальная политика также усиливает неопределенность (вопрос о дефиците бюджета в этом году, о темпах и сроках ее нейтрализации в 2025 г. и далее). По нашим оценкам, фундаментально обоснованный уровень доходностей 10-летних ОФЗ не должен существенно превышать 15%, хотя сейчас находится на уровне 15,9%, а в понедельник поднимался выше 16%. С учетом этого, мы предполагаем, что Минфин как минимум на этой неделе сохранит скромные темпы заимствования.

Жесткости ЦБ пока недостаточно для охлаждения потребительского спроса
Вчера Росстат опубликовал июльский доклад СЭП, и мы хотели бы обратить внимание на ряд тенденций, закрепившихся в динамике потребительского сектора.

Зарплаты продолжают доминировать в разбивке факторов роста доходов населения – вклад социальных трансфертов и других источников в рост доходов населения минимален. На наш взгляд, падение роли социальных трансфертов в финансировании доходов населения может быть связано в том числе со смещением фокуса бюджетной политики.

Рост зарплат не сбавляет обороты. Увеличение зарплат работников организаций (по данным за май) превышает 8% г./г. в реальном выражении, в номинальном – остается выше 17% г./г. По нашим оценкам на основе данных баланса доходов и расходов, рост номинального ФОТ также растет – +2,6% кв./кв. с исключением сезонности. Подобная динамика является как результатом сохраняющегося дефицита на рынке труда в частности, так и перегрева экономики в целом. Отметим также, что зарплаты растут «широким фронтом» – среди отраслей нет явных лидеров, которые бы «вытягивали» средний показатель.

Уровень безработицы продолжает обновлять исторические минимумы. По нашим оценкам на основе данных Росстата, в июне с исключением сезонности он достиг 2,54% (2,4% без ее учета).

Жесткость ДКП заметна, но пока ее эффекта недостаточно для стабилизации расходов потребителей – они сохраняют высокие темпы роста. Несмотря на успех мер монетарной политики в активизации сбережений – рост депозитов населения в рублях превышает 30% г./г. (напомним, это максимальный показатель с 2011 г.), кредитная активность пока также не теряет динамики (рублевые потребкредиты растут на ~20% г./г.). Это, на наш взгляд, является одним из ключевых факторов, который подталкивает ЦБ к сохранению жесткости на длительный период.

Ценовая статистика в июле зашумлена индексацией тарифов ЖКХ
По данным Росстата, на последней неделе июля инфляция сложилась на уровне 0,08% н./н. В середине месяца индекс составлял схожие 0,11% н./н. после всплеска в 0,3-0,7% н./н. в начале месяца, обусловленного индексацией тарифов ЖКХ (см. график). С учетом этого, среднесуточный темп роста цен в июле составит внушительные 0,03-0,04% д./д. Напомним, что повышение тарифов в этот период исторически носило регулярный характер, но прошлогоднее было проведено заранее, за счет чего сейчас (1) годовой индекс инфляции получил дополнительный импульс, а (2) расчет темпов м./м. с исключением сезонности оказался зашумлен. Годовой индекс, скорее всего, сложится на уровне 9,1% г./г., месячная инфляция с исключением сезонности – 1,2% м./м., на уровне пиковых значения осени 2023 г. (впрочем, эффект от индексации объясняет минимум половину результата м./м.).

Даже с поправкой на факторы, создающие шум, инфляция остается повышенной. Проинфляционны сейчас и факторы предложения, и факторы спроса. Потребление по-прежнему подогревается уверенным ростом реальных зарплат (см. наш обзор от 1 августа), что ускоряет темп переноса трансформационных издержек в цены покупателей (рост ФОТ, усложнение логистики ввоза сырья и импортных товаров конечного потребления). По итогам этого года инфляция может сложиться в диапазоне 6-7% г./г., причем даже его верхняя граница предполагает ощутимое охлаждение ценовой динамики (до среднего уровня в 0,45% м./м. с исключением сезонности против 0,55% м./м. в 1П).

Рост ВВП замедлился в конце 1П
По оценке Минэкономразвития, основанной на оперативных данных Росстата, ВВП в июне вырос на 3,0% г./г. (после 4,5% г./г. в мае). Замедление относительно прошлого месяца в основном связано с результатами по промышленности (1,9% г./г. против 5,3% г./г.), оптовой торговле (1,8% г./г. против 11,1% г./г.), строительству (1,2% г./г. против 7,0% г./г.). Впрочем, как мы писали в обзоре о промпроизводстве (от 26 июля), ослабление годовой динамики отчасти связано с календарным эффектом – в июне этого года было на два рабочих дня меньше, чем в июне 2023 г. При этом, июльская статистика будет зашумлена в обратную, положительную сторону.

За 1П в целом, ВВП вырос на внушительные 4,7% г./г. Более того, если в прошлом году рост ВВП измерялся относительно кризисного 2022 г., за счет чего в цифрах присутствовал эффект низкой базы, то в этом году годовые темпы оцениваются относительно 2023 г., который по своей сути уже не являлся кризисным (к его середине экономика восстановилась до докризисного уровня). Мы полагаем, что дальнейший рост ВВП темпами, сопоставимыми с восстановительными, вряд ли возможен, и ждем его замедления во 2П этого года. Среди ограничивающих факторов можно выделить (1) высокий уровень загрузки производственных мощностей, ~80%, (2) низкую безработицу, 2,4%, (3) жесткую монетарную политику, направленную на охлаждение внутреннего спроса. Основным источником поддержки на этот период останется бюджетный стимул.

Интервенции в августе сохранят позитивный характер для рубля
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в июле составили ~1,1 трлн руб. В прошедшем месяце результат был усилен поступлениями по НДД (~0,5 трлн руб.), происходящими один раз за квартал. При этом, совокупный размер НДПИ и экспортной пошлины (поступления за периметром НДД без учета выплат по акцизам и демпферам, отражающие конъюнктурное состояние нефтегазовых доходов бюджета) остается стабильным в месячном выражении с исключением сезонности (см. график).

Также в рамках этой публикации Минфин раскрывает оценку превышения нефтегазовых доходов над базовым уровнем на август - 166,7 млрд руб. (факт за июль – 94,5 млрд руб.). Эта величина влияет на регулярные интервенции в рамках бюджетного правила. С учетом проводимой корректировки (на август – ощутимые -142,1 млрд руб.), объем соответствующих покупок валюты в августе оценивается в 24,7 млрд руб. (1,1 млрд руб./день). Помимо этого, ЦБ продает валюту на 8,4 млрд руб./день. В совокупности, в августе регулятор останется нетто-продавцом на 7,3 млрд руб./день (против 3,0 млрд руб./день). Этот фактор, при прочих равных, позитивен для рубля. В то же время, определяющим для курса по-прежнему будет состояние торгового баланса, в частности – доступность импорта на фоне усложнившихся условий проведения платежей. Нормализация ситуации с импортом должна привести к коррекции рубля, ближе к уровню 90 руб./долл., но ее темпы, судя по всему, могут растянуться больше, чем на несколько месяцев.

ЦБ может ограничиться июльской донастройкой монетарных условий в этом году
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки, приуроченное к июльскому заседанию регулятора. Напомним, она была повышена до 18%, ее траектория была смещена вверх на всем прогнозном горизонте (см. наш обзор от 29 июля).

ЦБ отмечает преобладание проинфляционных рисков … Необходимость такого решения была продиктована высокой фактической инфляцией (даже с корректировкой на разовые зашумляющие эффекты, такие как повышение тарифов ЖКХ) и сохраняющимся преобладанием проинфляционных рисков. Среди них ЦБ выделяет:
(1) ограничения на стороне предложения (в частности, состояние рынка труда и высокая загрузка производственных мощностей). Регулятор отмечает, что влияние этих ограничений может иметь проинфляционный характер не только при более активных темпах экономического роста, но и при их замедлении – в случае сохранения высокого спроса.
(2) влияние санкционного режима на состояние внешней торговли. Здесь мы выделяем рост издержек, связанный с затруднениями в импортных поставках. Также, в рисковом сценарии, при повышении давления на экспорт, возможное ослабление рубля может также оказывать проинфляционное влияние.
(3) высокие инфляционные ожидания. Регулятор отмечает, что этот фактор мог привести к недостаточной жесткости монетарных условий в 1П этого года, ослабляя влияние ДКП на каналы кредитования и сбережений.
(4) фискальный стимул, в частности, более проинфляционное влияние льготного кредитования в сравнении с традиционными формами социальных расходов (за счет наличия кредитного плеча).

… над дезинфляционными. Среди дезинфляционных рисков ЦБ выделяет только возможное более быстрое охлаждение внутреннего спроса, чем заложено в базовом сценарии. Впрочем, учитывая инерционность процессов в реальном секторе экономике, вероятность этого сценария видится относительно низкой в случае отсутствия дополнительных шоков для экономики.

Прогноз ЦБ оставляет открытым вопрос о необходимости дополнительного повышения ключевой ставки. На июльском заседании ЦБ не только повысил ключевую ставку, но и построил коммуникацию таким образом, чтобы сохранить пространство для дальнейшего ее повышения в базовом сценарии. Напомним, что в обновленном прогнозе регулятора, сценарий с сохранением ключевой ставки на уровне 18% до конца года лежит на нижней границе прогнозного диапазона. На наш взгляд, таким образом регулятор демонстрирует приверженность исполнению цели по инфляции в следующем году (с учетом лагов в трансмиссии, эффект от последнего решения в полной мере проявится только в 2025 г.). Тем не менее, мы полагаем, что ЦБ вполне сможет обойтись без дополнительного повышения ключевой ставки в этом году (в отсутствие новых всплесков инфляции).

ЦБ ужесточил настрой на июльском заседании не только численно, но и вербально. Также отметим появившийся в коммуникации регулятора формальный критерий пересмотра прогнозных диапазонов по средней ключевой ставке – к нему «неизбежно» приводит отклонение прочих макропоказателей от базового сценария. Так, ЦБ заявляет, что экономические агенты, ожидающие более высокую инфляцию, должны предполагать и более высокую траекторию ключевой ставки. Появление этих формулировок, на наш взгляд, также подтверждает намерения регулятора по возвращению инфляции к умеренным значениям.

Инфляция остается достаточно устойчивой
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к 5 августа снизилась до 9% г./г. В структуре ее динамики также наметились улучшения – впервые за несколько недель инфляция без учета плодоовощной продукции и авиаперелетов снизилась до 0,09% н./н. (до этого этот показатель был на уровне 0,12-0,15% н./н.).

При этом рост цен на такой важный маркерный товар, как топливо, сохраняется повышенными темпами – бензин подорожал на 0,3% н./н., а дизтопливо – на 0,2% н./н. Безусловно, свою роль играет сезонный фактор, однако, годовые темпы инфляции (13% г./г.) по дизтопливу все еще не вернулись к уровням начала года (8-9% г./г.). С бензином ситуация лучше – рост цен на уровне 7,8% г./г. близок с среднему за год значению. Напомним, что, хотя непосредственная доля топлива в потребительской корзине невысока, горючее является важной частью издержек при производстве других товаров, в особенности в перевозках и в сельском хозяйстве, а потому непосредственно влияет на цены широкого круга товаров.

Устойчивость инфляции оставляет дальнейшее ужесточение монетарной политики возможным. Тем не менее, с учетом длинных лагов трансмиссии ДКП (3-6 кв.), мы полагаем, что данный сценарий является рисковым, наш базовый прогноз предполагает сохранение ключевой ставки на текущем уровне.

Инфляция за июль: «шумная» статистика
По данным Росстата, инфляция по итогам июля составила 9,1% г./г. (после 8,6% г./г. в июне). С точки зрения годовых темпов, ускорение инфляции, по нашим оценкам, исключительно связано с проведенной в начале месяца индексацией тарифов. Напомним, что она традиционно проводится в начале июля, но в 2023 г. была проведена заранее - за счет этого эффект от нее отразился на темпах г./г.

Месячная инфляция в июле вернулась к пиковым уровням осени 2023 г. Месячная инфляция составила 1,1% м./м., с поправкой на сезонность – также вблизи этого уровня. Этот результат находится около пиковых значений осени прошлой года, но, как и с годовой оценкой, он во многом объясняется компонентой регулируемых услуг, и, соответственно, предполагает более низкие уровни базовой инфляции. Отдельно выделим динамику инфляции по непродовольственному блоку товаров с исключением топливных товаров, за которой мы следим, как за одной из метрик базовой инфляции. Так, ее вклад в м./м. инфляцию с поправкой на сезонность в последние месяцы составляет ~0,1 п.п., а осенью 2023 г. достигал 0,5 п.п. Тем не менее, замедление инфляции, на которое рассчитывает ЦБ, в том числе в базовом сценарии, пока еще не произошло. Отметим, что медиана прогнозного диапазона ЦБ по инфляции на этот год (годовая инфляция на уровне 6,7% г./г.) предполагает м./м. темпы роста цен около 0,4% м./м. в среднем в оставшиеся 5 месяцев.

ЦБ привержен возвращению инфляции к цели в 4% г./г. в 2025 г. При этом, регулятор сейчас в большей степени смотрит на инфляционные ожидания на горизонте 1-1,5 лет. Если в этом году инфляции почти наверняка окажется на 2-3 п.п. выше цели 4% г./г., то в следующем году ЦБ жестко намерен не допустить превышения. Учитывая лаги трансмиссионного механизма, июльское повышение ключевой ставки и представленные тогда же более жесткие ожидания на всем прогнозном горизонте в полной мере будет охлаждать ценовую динамику уже в 2025 г. Более того, в недавнем интервью А. Заботкин повторил «ястребиный» сигнал, отметив, что ЦБ готов повысить ключевую ставку и до 20%, и выше, если ожидания по инфляции на 2025 г. будут отклоняться от цели (аналогичная риторика присутствовала в резюме обсуждения ключевой ставки, см. наш обзор от 8 августа).

Экономика в 1П осталась в перегретом состоянии
В конце прошлой недели Росстат раскрыл предварительную оценку ВВП за 2 кв. - +4,0% г./г. (после +5,4% г./г. в 1 кв.). Она сложилась на уровне более оперативных оценок Минэкономразвития, полученных на месячных данных. Напомним, что на годовые темпы в прошедшем квартале в меньшую сторону повлиял календарный эффект – в 2024 г. было на один рабочий день меньше, чем в 2023 г. (в 1 кв., напротив, в «плюс» сыграл эффект високосного года).

Динамика ВВП кв./кв. осталась в положительной области. По нашим оценкам, квартальный рост ВВП с исключением сезонности составил 0,3% кв./кв. Этот результат меньше, чем в предыдущие кварталы (~1% кв./кв.), но по-прежнему остается в положительной области. В резюме обсуждения ключевой ставки ЦБ также отмечает в целом высокие темпы роста ВВП в 1П. По их оценкам, несмотря на более умеренную экономическую динамику в 2 кв., разрыв выпуска не снижался (разница между совокупным спросом и потенциалом предложения). Наша графическая интерпретация, сравнение накопленного индекса ВВП с долгосрочным линейным трендом, показывает аналогичный результат.

Сильный внутренний спрос пока не позволяет экономике выйти из состояния перегрева. Мы полагаем, что перегрев экономики все же будет постепенно сходить на нет. Со стороны предложения сдерживающую роль выполняет высокая загрузка трудовых ресурсов и производственных мощностей. Тем не менее, до тех пор, пока спрос остается перегретым, в том числе за счет поддержки бюджетного стимула, экономика может демонстрировать уверенные результаты. Среди факторов, охлаждающих спрос, наиболее значимым является жесткая монетарная политика ЦБ – с учетом лагов, именно во 2П этого года может в полной мере проявиться влияние масштабного цикла повышения ключевой ставки конца 2023 г. Так, ЦБ отмечает, что оперативные индикаторы указывают на признаки замедления активности в июне-июле. Сохранение этого тренда также важно в контексте снижения инфляционного давления, формируемого сильным спросом.