Новости о проекте федерального бюджета пока не сказались на кривой ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предложит рынку 15-летний ОФЗ-ПД 26247 и 13-летний ОФЗ-ПК 29025. В очередной раз ведомство сохраняет набор из одного классического выпуска и одного флоатера. На прошлой неделе в таком формате удалось занять ~64 млрд руб., хотя больше 50 млрд руб. пришлось на флоатер. В отличие от аукционного дня 11 сентября, когда Минфин привлек почти 98 млрд руб., этот результат находится на среднем уровне с начала августа. На наш взгляд, в такой динамике пока нет сигналов к тому, что ведомство наращивает темпы заимствования, хотя они уже поднялись выше уровней июня-июля.

Кривая ОФЗ после сентябрьского заседания ЦБ продолжает постепенно смещаться вверх. Этот тренд наблюдался и ранее, после локального минимума доходностей 6 сентября, и, по нашим оценкам, был связан с подстройкой ожиданий рынка под ужесточившуюся риторику ЦБ.

Появившиеся на днях в СМИ комментарии о параметрах проекта федерального бюджета на 2025-27 гг. пока не повлияли на кривую ОФЗ. В частности, дефицит на этом горизонте планируется лишь несколько выше прошлой версии бюджета – 0,5%, 0,9% и 1,1% относительно ВВП в 2025-2027 гг. (впрочем, в абсолютном выражении с учетом более сильной траектории роста ВВП, чем ожидалось, оценки вырастут более значительно). Также в пресс-службе Минфина отметили, что основным источником его финансирования должны остаться заимствования. Их валовый объем в новом плане близок к 5 трлн руб. каждый год (в прошлом проекте – 4,4-4,9 трлн руб. в 2025-2026 гг.).

ЦБ перешел в режим «умеренных шагов»
Вчера ЦБ опубликовал резюме обсуждения сентябрьского решения по ключевой ставке. Напомним, регулятор повысил ключевую ставку и дал жесткий сигнал на октябрьское заседание, который, на наш взгляд, говорит о существенной вероятности ее дополнительного повышения (в нашем прогнозе – до 20%).

ЦБ повысил ключевую ставку на фоне сохраняющегося высокого инфляционного фона. Выбор между сохранением ключевой ставки и ее повышением в пользу второй опции в целом согласуется с позицией, которую ЦБ формирует на последних заседаниях. Во-первых, регулятор отмечает сохраняющийся навес проинфляционных факторов, который уже наверняка ведет инфляцию в 2024 г. выше июльского прогноза. В частности, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, месячная инфляция с поправкой на сезонность в сентябре может составить 0,5-0,6% м./м. – пока не ниже среднего результата за 1П этого года. Инфляция пока устойчива, а дезинфляционные тенденции, если и проявляются, то лишь в отдельных сегментах потребительской корзины. Во-вторых, инфляционные ожидания остаются высокими и незаякоренными.

ЦБ держит в фокусе среднесрочную траекторию инфляции. Эти факторы в совокупности создают риски того, что среднесрочная траектория инфляции складывается выше той, что предполагает приближение к цели в следующем году. Тем не менее, согласно резюме, при выборе более умеренного шага (ЦБ рассматривал +1 п. п. и +2 п. п.) регулятор ориентировался на то, что об этом отклонении «пока нельзя однозначно сказать». На наш взгляд, такой выбор мог быть также связан с особенностями формирования ожиданий рынка. Если бы ЦБ выбрал опцию повышения на 2 п. п., вопрос о снижении ключевой ставки в следующем году мог бы возникнуть раньше, чем в текущем сценарии. А это, в свою очередь, могло бы ослабить трансмиссию уже произведенных повышений ключевой ставки, смягчая денежно-кредитные условия.

Относительно более мягкая бюджетная политика может усилить инфляционное давление. В сравнении с прошлой версией резюме, расширился блок, посвященный влиянию бюджетной политики на ценовую динамику. ЦБ отмечает, что в первую очередь на спрос в экономике влияет дефицит бюджета и скорость нормализации фискальной политики. На днях А. Силуанов заявлял, что новая версия бюджета подразумевает структурную сбалансированность и нулевой первичный баланс, что, в целом, согласуется с прошлогодними проектировками. Как мы понимаем, с учетом лишь несколько возрастающий планируемого дефицита бюджета (на 2025 г. с 0,4% от ВВП до 0,5%), такие изменения, при прочих равных, не должны требовать большей жесткости со стороны ЦБ. Тем не менее, с точки зрения эффектов второго порядка, для анализа влияния на совокупный спрос важна также структура расходов и их направления. Например, льготные кредиты могут иметь более проинфляционный характер в долгосрочной перспективе в сравнении с прямыми трансфертами за счет создания кредитного плеча.

В базовом сценарии ЦБ может ограничиться повышением ключевой ставки до 20% в октябре. В нашем базовом сценарии мы ожидаем повторного повышения ключевой ставки на 1 п. п. в октябре, до 20%. Это согласуется с сигналом регулятора и пока не противоречит появляющейся информации. Этот уровень может оказаться пиком в проведенном цикле ужесточения монетарной политики. Далее мы допускаем, что со стороны ЦБ риторика о начале цикла нейтрализации ключевой ставки может появиться не раньше 2 кв. следующего года. Это должно позволить сформировать беспрецедентно жесткие, по историческим меркам, монетарные условия, что будет оказывать давление на перегретый спрос.

Промышленность остается в перегреве
 
По данным Росстата, в августе промышленное производство выросло на 2,7% г./г. (3,3% г./г. в июле). На ухудшение годовых цифр повлиял календарный эффект (в августе 2024 г. было на один рабочий день меньше, чем в 2023 г.). По итогам 8М промышленность показала накопленный рост в 4,5% г./г.
 
С поправкой на сезонность и календарный фактор, промпроизводство выросло на 0,8%. По нашим оценкам, состояние перегрева сохраняется (см. график), даже несмотря на некое охлаждение темпов роста в последние месяцы. Говорить об устойчивом тренде на выход из этого состояния пока рано – ряд крупных отраслей (таких, как производство готовых металлических изделий, электроники и электрооборудования и др.) «не сбавляют оборотов».
 
Ключевыми факторами поддержки промышленности в ближайшее время останутся бюджетный стимул, а также процессы, связанные с необходимостью импортозамещения, которые постегивают выпуск отраслей, напрямую не связанных с госзаказом. При этом главным ограничением по-прежнему является дефицит на рынке труда (кстати говоря, этот фактор отмечают и участники опроса предприятий Росстата).

Федеральный бюджет расширяет дефицит за счет расходов
Вчера проект федерального бюджета РФ на 2025-2027 г. с детальной информацией был опубликован и внесен на рассмотрение в Госдуму. Документ также содержит уточненные бюджетные планы на 2024 г. (см. таблицу ниже).
 
На наш взгляд, одним из самых важных моментов в проекте бюджета является расширение дефицита, причем в каждом из годов горизонта планирования. И, хотя законопроектом предусмотрен рост доходов, увеличение дефицита будет происходить за счет опережающего наращивания расходов. Так, в частности, в текущем году дефицит вырастет более чем на 1 трлн руб. (по сравнению с действующим законом), до 3,3 трлн руб. (это соответствует уровню дефицита 2023 г.). В последующие годы он также будет увеличиваться, по 0,2-0,7 трлн руб.

Как и ранее, предполагается, что основным источником финансирования останутся внутренние заимствования, а ФНБ (с учетом пополнения его за счет нефтегазовых допдоходов) не будет играть ключевой роли (даже запланирован его рост). При этом, нетто-объем заимствований ОФЗ прогнозируется на уровне ~3,5 трлн руб./год, что в условиях высоких ставок и при желании Минфина сохранить фокус на «классических» выпусках делает эту задачу трудновыполнимой. Основным фактором поддержки для рынка должно стать смягчение монетарной политики, которое, как мы ожидаем, может начаться в середине следующего года, однако, его темпы (с учетом проинфляционности обновленного бюджетного плана) могут замедлиться.

Претерпит изменения и структура расходов – в то время как доля большинства статей несильно поменяется, доля расходов на национальную оборону вырастет в предстоящие годы (в частности, в 2025 г. до 35% против 25% в прошлом варианте), тогда как вес социальной политики, наоборот, снизится (с 22% до 16% в 2025 г.).

Новые параметры бюджета однозначно говорят об усилении роли государственного стимула в экономике на ближайшие годы. Опережающий рост расходов должен позитивно отразиться на промышленном производстве и на динамике ВВП в целом. При этом, также возрастают и проинфляционные риски. Кстати говоря, ЦБ уже отмечал этот фактор в резюме обсуждения ключевой ставки. В текущих условиях дальнейшее повышение ключевой ставки крайне вероятно, а риски ее сохранения на высоком уровне в течение более длительного периода времени значительно возрастают.

Факторов для снижения доходностей ОФЗ пока нет
Сегодня на аукционах Минфин предлагает достаточно традиционный набор бумаг: «классику» ОФЗ 26245 (11 лет, в объеме 466 млрд руб.) и флоутер ОФЗ 29025 (13 лет, в объеме 127 млрд руб.). Мы полагаем, как и раньше, большой объем разместить не удастся - последние разы средний объем размещения составлял 50-60 млрд руб./неделю. Параметры программы заимствований на этот год, при этом, значительно более амбициозны - до конца года нужно занимать по 120 млрд руб./неделю, что крайне сложно, особенно в условиях его консервативной позиции относительно премии ко «вторичке». Помочь с покрытием дефицита может или большее использование ФНБ, или же более позитивная конъюнктура, которая могла бы позволить превысить действующий план по доходам.
Классические бумаги в последнее время сильно проседают – индекс RGBI в очередной раз обновил минимумы вблизи 101,2, а доходности 10-летних бумаг вновь выросли до 15,87%. Сказываются многие факторы – и риски дальнейшего ужесточения ДКП, и, возможно, отодвигающиеся перспективы ее будущего смягчения, а также рост (по сравнению с предыдущим планом – см. наш обзор от 1 октября) дефицита федерального бюджета на ближайшие годы, наряду с увеличением программы заимствований. Инструменты денежного рынка пока остаются выгоднее, ставки по ним заметно выше, чем доходности среднего или длинного конца кривой. Однако, даже для инвесторов, которые рассматривают более длинные сроки (УК, пенсионные фонды, компании), по всей видимости, текущие доходности ОФЗ также недостаточно привлекательны.

Инфляция не дает поводов для оптимизма
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 30 сентября замедлилась до 8,58% г./г. Впрочем, такая дезинфляция – во многом результат исчерпания эффекта низкой базы прошлого года: недавний всплеск до уровней 9+% г./г. был в том числе связан с переносом индексации тарифов в прошлом году, и сейчас инфляция снижается в годовом выражении.
Однако, среднедневные темпы роста цен на последней неделе сентября не вселяют оптимизма. По нашим оценкам, они достигли 0,027% (выросли цены на авиабилеты, замедлилась дезинфляция в плодоовощной продукции), тогда как до этого с начала месяца составляли 0,01%. Такая динамика говорит о сохранении устойчивости в инфляционной картине. Повышение ключевой ставки в октябре все более вероятно, а доходности ОФЗ продолжают расти. Кстати говоря, показательны результаты вчерашнего аукциона Минфина: классический выпуск нашел лишь символический спрос в 9 млрд руб., инвесторам явно интересны более высокие доходности (в которые заложена более жесткая траектория ДКП).

Расходы потребителей все еще «перегреты»
На днях Росстат опубликовал данные по потребительскому сектору за август. Тренды прошлых месяцев сохранились. Так, по нашим оценкам, потребительские расходы населения (оборот розницы + платные услуги) выросли на 4,4% г./г. в реальном выражении (5,6% г./г. в июле). Замедление годовых темпов происходит как на фоне исчерпания эффекта низкой базы прошлого года, так и снижения месячных темпов роста.

Несмотря на это, мы полагаем, что потребительские расходы все же остаются в перегретом состоянии, во всяком случае, отклонение от долгосрочного тренда – на уровне многолетних максимумов (см. график выше). Первая, явная, причина такого опережающего роста –сохраняющийся дефицит на рынке труда, который не позволяет зарплатам (даже в реальном выражении) отступить от максимумов – рост м./м. продолжается (см. график). В частности, в июле они выросли на 1,1% м./м. в реальном выражении.

Вторая причина – сохранение сильных темпов кредитования населения (+16,2% г./г. в августе в номинальном выражении кредиты без учета ипотеки). И если на вторую причину у ЦБ есть механизмы воздействия (в частности, жесткая ДКП вызывает рост депозитов, которые «отвлекают» средства населения от покупки товаров и услуг), то первая причина, на наш взгляд, более структурная и во многом связана с ограниченностью предложения.

Судя по всему, перегрев в потребительском секторе может продлиться довольно долго. Так, обновленный прогноз социально-экономического развития МЭР предполагает, что реальные потребительские расходы домашних хозяйств будут расти на уровне 5-6% г./г. в следующие два года и снизят темпы роста лишь в 2027 г. (3% г./г.). Это, безусловно, затруднит дезинфляцию, и потребует от ЦБ большей жесткости.

Эффект базы перестает поддерживать годовые цифры роста ВВП
По данным МЭР, рост ВВП в августе замедлился до 2,4% г./г. (3,5% г./г. в июле). За 8М 2024 г. рост экономики в реальном выражении составил 4,2% г./г. На результаты немалое влияние оказала слабая динамика сельского хозяйства (-14,7% г./г. против 5,2% г./г. в июле). Как отмечает Минэкономразвития, это связано со «сдвигом уборочной кампании вправо» (как мы понимаем, низкие результаты в августе будут отчасти компенсированы подъемом в сентябре). Также заметное снижение наблюдалось в сегменте оптовой торговли – 0,8% г./г. против 6,3% г./г. в июле.

Отметим, что замедление темпов роста ВВП последних месяцев – во многом результат постепенного затухания эффекта низкой базы прошлого года, тогда как месячная динамика с поправкой на сезонность выглядит достаточно умеренной уже продолжительное время (как, например, и в отношении промышленного производства). В инерционном сценарии это должно транслироваться в более слабые темпы роста экономики в следующем году (в пределах 1-1,5%). При этом обновленный прогноз МЭР предполагает рост ВВП на 2,5% в 2025 г. (2,8% в предыдущей версии) – как мы полагаем, бюджетный фактор, в том числе, будет способствовать более высоким значениям.

Рубль ощущает падение продаж валютной выручки
Уже больше месяца рубль с редкими перерывами держит курс на ослабление, игнорируя и рост нефтяных котировок, и ужесточение политики ЦБ, и относительную устойчивость торгового баланса.

Одной из причин, как мы понимаем, могло стать сокращение чистых продаж валюты экспортерами. По данным обзора рисков финансовых рынков ЦБ, в сентябре они значительно сократились (см. график). Регулятор объясняет это увеличением доли рубля в расчетах за экспортные поставки, но также поясняет, что спрос на рубли со стороны иностранных покупателей российских товаров повысил предложение валюты на локальном валютном рынке, что, как отмечается, «обеспечило условия для сохранения баланса спроса и предложения иностранной валюты на рынке».

При этом довольно сильное ослабление рубля, как мы полагаем, могло стать результатом неполного замещения сократившихся продаж валюты. Это могло произойти как из-за возможного снижения экспорта в сентябре, так и из-за уменьшения доли продаж валюты в выручке российских экспортеров. Например, по данным ЦБ, в июле она составляла 83%, при этом требование по репатриации выручки было снижено до 40% постановлением Правительства с конца июля (не исключено, что еще в августе фактически конвертация была выше).

В сентябре компании могли снизить объемы репатриации валютной выручки и оставлять большую ее часть на зарубежных счетах (срок возврата с момента продажи товара на экспорт составляет 4 месяца), например, с целью оплаты импортных товаров за рубежом.
Пока мы не видим существенных факторов, которые могли бы поспособствовать значительному укреплению рубля (возврат к более жестким мерам валютного контроля не обсуждается, дефицит валютной ликвидности вряд ли исчезнет быстро). При этом определенную поддержку в октябре российской валюте могут оказать рост продаж валюты от ЦБ для Минфина, а также благоприятная конъюнктура на нефтяном рынке (с определенным лагом это могло бы повлиять на рост экспортных доходов).