Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует «середину»
На сегодняшнем аукционе Минфин решил разместить только классические бумаги: 5-летние ОФЗ 26242 (доступно 95 млрд руб.) и 16-летние ОФЗ 26248 (678 млрд руб.). Минфин давно не предлагал среднесрочные выпуски (последний раз ОФЗ 26242 размещался в мае этого года), что, в совокупности с невысоким «навесом» предложения в этой бумаге, может вызвать интерес участников. Спрос на длинный выпуск вряд ли будет высоким.
За неделю доходности ОФЗ скорректировались вниз, причем в большей степени дальний участок кривой. Однако такое движение может быть временным – не исключено, что просадка индекса RGBI ниже психологически важного уровня в 100 пунктов оказалась спекулятивно привлекательной для ряда инвесторов.
В ближайшей перспективе мы не видим значимых факторов, способных сформировать сильный позитивный тренд на рынке ОФЗ. Во-первых, на текущих доходностях размещаемые на аукционах бумаги не находят спроса – участники требуют большей премии, на которую Минфин не готов. На прошлой неделе даже два флоутера не смогли значимо заинтересовать инвесторов (размещено было лишь 5 млрд руб.). Во-вторых, инфляция остается крайне устойчивой, и у рынка, судя по всему, нет ожиданий ее улучшения в ближайшее время. Сигналы от ЦБ остаются нейтрально негативными, повышение ключевой ставки до 20% на ближайшем заседании – уже в ценах облигаций.
На сегодняшнем аукционе Минфин решил разместить только классические бумаги: 5-летние ОФЗ 26242 (доступно 95 млрд руб.) и 16-летние ОФЗ 26248 (678 млрд руб.). Минфин давно не предлагал среднесрочные выпуски (последний раз ОФЗ 26242 размещался в мае этого года), что, в совокупности с невысоким «навесом» предложения в этой бумаге, может вызвать интерес участников. Спрос на длинный выпуск вряд ли будет высоким.
За неделю доходности ОФЗ скорректировались вниз, причем в большей степени дальний участок кривой. Однако такое движение может быть временным – не исключено, что просадка индекса RGBI ниже психологически важного уровня в 100 пунктов оказалась спекулятивно привлекательной для ряда инвесторов.
В ближайшей перспективе мы не видим значимых факторов, способных сформировать сильный позитивный тренд на рынке ОФЗ. Во-первых, на текущих доходностях размещаемые на аукционах бумаги не находят спроса – участники требуют большей премии, на которую Минфин не готов. На прошлой неделе даже два флоутера не смогли значимо заинтересовать инвесторов (размещено было лишь 5 млрд руб.). Во-вторых, инфляция остается крайне устойчивой, и у рынка, судя по всему, нет ожиданий ее улучшения в ближайшее время. Сигналы от ЦБ остаются нейтрально негативными, повышение ключевой ставки до 20% на ближайшем заседании – уже в ценах облигаций.
Инфляционные ожидания – очередной «голос» за повышение ключевой ставки
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая (15,3%) и ожидаемая (13,4%) инфляция в октябре повысились, причем в обеих подгруппах респондентов – с и без сбережений.
После довольно разочаровывающей картины месячной инфляции за сентябрь (см. наш обзор от 14 ноября), новые данные по инфляционным ожиданиям выступают еще одним аргументом за повышение ключевой ставки на октябрьском заседании.
На сегодняшний день, пожалуй, нет ни одного индикатора, который бы не давал аргументов в пользу жесткости ДКП – помимо инфляции и инфляционных ожиданий за это выступают и высокие темпы кредитования (напомним, что кредиты населению в рублях без учета ипотеки растут более чем на 15% г./г.), и слабый рубль (он находится на годовых минимумах), и более стимулирующая бюджетная политика (напомним, что новый план Федерального бюджета предполагает больший объем стимула). Часть этих факторов ЦБ сам отмечает в недавно выпущенном обзоре «О чем говорят тренды», указывая на то, что может потребоваться дополнительное повышение ключевой ставки или длительное поддержание ее на высоком уровне.
По данным опроса инФОМ по заказу ЦБ РФ, наблюдаемая (15,3%) и ожидаемая (13,4%) инфляция в октябре повысились, причем в обеих подгруппах респондентов – с и без сбережений.
После довольно разочаровывающей картины месячной инфляции за сентябрь (см. наш обзор от 14 ноября), новые данные по инфляционным ожиданиям выступают еще одним аргументом за повышение ключевой ставки на октябрьском заседании.
На сегодняшний день, пожалуй, нет ни одного индикатора, который бы не давал аргументов в пользу жесткости ДКП – помимо инфляции и инфляционных ожиданий за это выступают и высокие темпы кредитования (напомним, что кредиты населению в рублях без учета ипотеки растут более чем на 15% г./г.), и слабый рубль (он находится на годовых минимумах), и более стимулирующая бюджетная политика (напомним, что новый план Федерального бюджета предполагает больший объем стимула). Часть этих факторов ЦБ сам отмечает в недавно выпущенном обзоре «О чем говорят тренды», указывая на то, что может потребоваться дополнительное повышение ключевой ставки или длительное поддержание ее на высоком уровне.
Замедление недельной инфляции не снимает необходимости ужесточения ДКП
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 14 октября замедлилась до 8,5% г./г. Среднесуточные темпы снизились с повышенных 0,036% на последней неделе сентября до 0,019% в среднем с начала октября (в том числе на прошедшей неделе, по нашим оценкам, – 0,018%).
Инфляция вернулась к умеренным темпам, впрочем, пока рано утверждать, что это устойчиво и надолго – риски всплесков цен на небазовые товары (бензин, авиабилеты, фрукты и овощи и пр.) велики. Кроме того, быстрое снижение годовых темпов летом было во многом связано с эффектом низкой базы из-за переноса индексации тарифов на ЖКХ и транспорт в прошлом году. Сейчас этот эффект полностью ушел из ценовой динамики, что вызовет торможение дезинфляции. ЦБ также ранее отмечал, что дальнейшее замедление инфляции будет небольшим.
Мы полагаем, что недельные цифры по инфляции не добавляют аргументов против ужесточения ДКП в октябре. Наш базовый сценарий предполагает повышение ключевой ставки до 20% с сохранением этого уровня в течение 1П 2025 г.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 14 октября замедлилась до 8,5% г./г. Среднесуточные темпы снизились с повышенных 0,036% на последней неделе сентября до 0,019% в среднем с начала октября (в том числе на прошедшей неделе, по нашим оценкам, – 0,018%).
Инфляция вернулась к умеренным темпам, впрочем, пока рано утверждать, что это устойчиво и надолго – риски всплесков цен на небазовые товары (бензин, авиабилеты, фрукты и овощи и пр.) велики. Кроме того, быстрое снижение годовых темпов летом было во многом связано с эффектом низкой базы из-за переноса индексации тарифов на ЖКХ и транспорт в прошлом году. Сейчас этот эффект полностью ушел из ценовой динамики, что вызовет торможение дезинфляции. ЦБ также ранее отмечал, что дальнейшее замедление инфляции будет небольшим.
Мы полагаем, что недельные цифры по инфляции не добавляют аргументов против ужесточения ДКП в октябре. Наш базовый сценарий предполагает повышение ключевой ставки до 20% с сохранением этого уровня в течение 1П 2025 г.
Сберегательная активность населения не ускоряется
На днях ЦБ опубликовал обзор о развитии банковского сектора в сентябре 2024 г. Его данные подтверждают тренды, закрепившиеся в прошлые месяцы.
Так, высокие темпы сберегательной активности сохраняются – средства на счетах физлиц в рублях выросли на 1,5% м./м. При этом, ЦБ отмечает, что порядка половины роста остатков на счетах обеспечивается за счет капитализации процентного дохода, и в условиях высоких депозитных ставок (в среднем, более 16% годовых), этот вклад ощутим. На графике мы представили в числе прочего расчетные темпы роста «тела» депозитной массы (без учета накопленных процентов), он гораздо скромнее (~15% г./г.) и в последние пару месяцев замедляется.
На наш взгляд, из этого можно сделать два вывода. Во-первых, текущие финансовые ресурсы населения, «отвлекаемые» от потребительских расходов не ускоряют рост, т.е. жесткость монетарной политики уже не приводит к интенсификации этого процесса. Иными словами, мы полагаем, что дальнейшее повышение ставки вряд ли сильно изменит сберегательную активность. Во-вторых, темпы роста «тела» депозитов населения фактически сопоставимы с кредитованием (без учета ипотеки). Это также затрудняет охлаждение потребительского спроса на фоне сохранения высоких темпов роста зарплат.
На днях ЦБ опубликовал обзор о развитии банковского сектора в сентябре 2024 г. Его данные подтверждают тренды, закрепившиеся в прошлые месяцы.
Так, высокие темпы сберегательной активности сохраняются – средства на счетах физлиц в рублях выросли на 1,5% м./м. При этом, ЦБ отмечает, что порядка половины роста остатков на счетах обеспечивается за счет капитализации процентного дохода, и в условиях высоких депозитных ставок (в среднем, более 16% годовых), этот вклад ощутим. На графике мы представили в числе прочего расчетные темпы роста «тела» депозитной массы (без учета накопленных процентов), он гораздо скромнее (~15% г./г.) и в последние пару месяцев замедляется.
На наш взгляд, из этого можно сделать два вывода. Во-первых, текущие финансовые ресурсы населения, «отвлекаемые» от потребительских расходов не ускоряют рост, т.е. жесткость монетарной политики уже не приводит к интенсификации этого процесса. Иными словами, мы полагаем, что дальнейшее повышение ставки вряд ли сильно изменит сберегательную активность. Во-вторых, темпы роста «тела» депозитов населения фактически сопоставимы с кредитованием (без учета ипотеки). Это также затрудняет охлаждение потребительского спроса на фоне сохранения высоких темпов роста зарплат.
Рынок ОФЗ готовится к повышению ключевой ставки
Сегодня Минфин вновь решил вернуться к размещению длинных бумаг: предлагаются флоутер ОФЗ 29025 (13 лет, 94,5 млрд руб. остатка) и классический ОФЗ 26245 (11 лет, 459 млрд руб. остатка).
ОФЗ-ПК, интерес к которым был невысоким на последнем аукционе (их предлагали 9 октября), может усилиться в этот раз – бумаги могут быть использованы как «страховка» от более активного повышения ключевой ставки, чем сейчас закладывает рынок. На наш взгляд, повышение до 20% уже учтено в котировках, однако, сохраняется вероятность более сильного ужесточения монетарной политики (так, именно с этим мы связываем усиление инверсии кривой доходностей и активный рост в коротком сегменте).
На этом фоне классический выпуск может не найти достаточного спроса со стороны участников рынка. Впрочем, частично исправить ситуацию может тот факт, что бумаги последнее время были, вероятно, «перепроданы»: 10-летний сегмент кривой за неделю снизился на 11 б.п., доходности подошли к минимумам с начала октября.
Сегодня Минфин вновь решил вернуться к размещению длинных бумаг: предлагаются флоутер ОФЗ 29025 (13 лет, 94,5 млрд руб. остатка) и классический ОФЗ 26245 (11 лет, 459 млрд руб. остатка).
ОФЗ-ПК, интерес к которым был невысоким на последнем аукционе (их предлагали 9 октября), может усилиться в этот раз – бумаги могут быть использованы как «страховка» от более активного повышения ключевой ставки, чем сейчас закладывает рынок. На наш взгляд, повышение до 20% уже учтено в котировках, однако, сохраняется вероятность более сильного ужесточения монетарной политики (так, именно с этим мы связываем усиление инверсии кривой доходностей и активный рост в коротком сегменте).
На этом фоне классический выпуск может не найти достаточного спроса со стороны участников рынка. Впрочем, частично исправить ситуацию может тот факт, что бумаги последнее время были, вероятно, «перепроданы»: 10-летний сегмент кривой за неделю снизился на 11 б.п., доходности подошли к минимумам с начала октября.
Инфляция перед заседанием ЦБ – единогласно «за» повышение
На неделе к 21 октября инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 8,48% г./г. (8,5% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточный темп роста цен подскочил до 0,028% против 0,018% неделей ранее. По нашим расчетам, с исключением волатильных компонент (плодоовощной продукции и авиабилетов) инфляция также «выстрелила» - 0,19% н./н. против 0,15% н./н. неделей ранее.
Как мы и ожидали ранее, дезинфляция годовых темпов роста фактически затормозилась, и, кстати говоря, это отмечал и ЦБ РФ. Если предположить, что инфляция за октябрь составит 8,48% (как недельный уровень), то это будет означать лишь символическое замедление месячных темпов с поправкой на сезонность (0,66% м./м. против 0,7% м./м. в сентябре). По нашим расчетам, в инерционном сценарии на конец года инфляция может снизиться до 8% г./г.
Повышение ключевой ставки, на наш взгляд, предрешено. Вопрос лишь в том, остановится ли ЦБ на шаге в 100 б.п. или же решит действовать более жестко (150-200 б.п.). Мы оцениваем вероятность такого рискового сценария в 25-30%. Кстати, показательны результаты вчерашних аукционов ОФЗ – оба (и флоутер, и классика) признаны несостоявшимися. Не исключено, что рынок оценивает вероятность повышения ключевой более чем на 100 б.п. даже выше.
На неделе к 21 октября инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 8,48% г./г. (8,5% г./г. неделей ранее). При этом среднесуточный темп роста цен подскочил до 0,028% против 0,018% неделей ранее. По нашим расчетам, с исключением волатильных компонент (плодоовощной продукции и авиабилетов) инфляция также «выстрелила» - 0,19% н./н. против 0,15% н./н. неделей ранее.
Как мы и ожидали ранее, дезинфляция годовых темпов роста фактически затормозилась, и, кстати говоря, это отмечал и ЦБ РФ. Если предположить, что инфляция за октябрь составит 8,48% (как недельный уровень), то это будет означать лишь символическое замедление месячных темпов с поправкой на сезонность (0,66% м./м. против 0,7% м./м. в сентябре). По нашим расчетам, в инерционном сценарии на конец года инфляция может снизиться до 8% г./г.
Повышение ключевой ставки, на наш взгляд, предрешено. Вопрос лишь в том, остановится ли ЦБ на шаге в 100 б.п. или же решит действовать более жестко (150-200 б.п.). Мы оцениваем вероятность такого рискового сценария в 25-30%. Кстати, показательны результаты вчерашних аукционов ОФЗ – оба (и флоутер, и классика) признаны несостоявшимися. Не исключено, что рынок оценивает вероятность повышения ключевой более чем на 100 б.п. даже выше.
Промпроизводство в сентябре: обработка «вытягивает» рост
По данным Росстата, в сентябре рост промышленности составил 3,2% г./г. (4,4% г./г. за 9М 2024 г.). С исключением сезонного и календарного фактора промышленность не смогла вырасти к августу (0% м./м.).
Главным «тормозом» для промышленности по-прежнему выступает сегмент добычи полезных ископаемых (с исключением сезонности он падает с конца 2023 г.), тем не менее, обрабатывающие отрасли полностью «вытягивают» общий показатель.
Ключевые драйверы роста – производство готовых металлических изделий (+10,3% м./м.), электроники (8,3% м./м.), машин и оборудования (11,8% м./м.) и транспортных средств (9,3% м./м.). Большинство других основных позиций, входящих в промышленность, проседали м./м. или показывали гораздо более сдержанную позитивную динамику (0,5-3% м./м.). Существенным фактором поддержки промышленности остаются расходы бюджета – они будут способствовать росту промпроизводства и в этом, и в следующем году.
По данным Росстата, в сентябре рост промышленности составил 3,2% г./г. (4,4% г./г. за 9М 2024 г.). С исключением сезонного и календарного фактора промышленность не смогла вырасти к августу (0% м./м.).
Главным «тормозом» для промышленности по-прежнему выступает сегмент добычи полезных ископаемых (с исключением сезонности он падает с конца 2023 г.), тем не менее, обрабатывающие отрасли полностью «вытягивают» общий показатель.
Ключевые драйверы роста – производство готовых металлических изделий (+10,3% м./м.), электроники (8,3% м./м.), машин и оборудования (11,8% м./м.) и транспортных средств (9,3% м./м.). Большинство других основных позиций, входящих в промышленность, проседали м./м. или показывали гораздо более сдержанную позитивную динамику (0,5-3% м./м.). Существенным фактором поддержки промышленности остаются расходы бюджета – они будут способствовать росту промпроизводства и в этом, и в следующем году.
ЦБ готов к дальнейшему ужесточению монетарной политики
На прошедшем в пятницу заседании ЦБ поднял ключевую ставку сразу на 200 б.п. (до 21%), тогда как консенсус аналитиков склонялся к более консервативному решению (+100 б.п.). Регулятор аргументировал такое решение сохранением перегрева потребительского спроса, бюджетными рисками, устойчивостью текущей инфляции, а также «значимо» выросшими инфляционными ожиданиями. Обновленный прогноз ЦБ предполагает, что инфляция на конец этого года составит 8-8,5% г./г. (6,5-7% г./г. в прошлой версии).
На наш взгляд, ЦБ фактически предопределил повышение ключевой ставки на предстоящем в декабре заседании. В пресс-релизе сохранена формулировка «…допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании», а прогнозный диапазон среднего уровня ключевой ставки до конца года (21,0-21,3%) предполагает, что в негативном сценарии возможно ее повышение до 23% в декабре. Кроме того, на 2025 г. прогнозный диапазон среднегодового уровня ключевой ставки существенно поднят вверх, до 17-20% (в прошлой версии – 14-16%), на 2026 г. – до 12-13% (10-11% ранее).
Мы полагаем, что настрой регулятора продолжить ужесточение монетарной политики в будущем оказался даже более неожиданным, чем повышение ключевой ставки до 21%. Показательна реакция рынка ОФЗ: индексRGBI с момента решения ЦБ потерял практически 1,5 пункта, кривая доходностей за пятницу сдвинулась вверх на всех участках, больше всего в коротком (60-70 б.п.) и среднем сегментах (30-40 б.п.).
Мы ставим на пересмотр наши прогнозы по ключевой ставке и инфляции. Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки до 23% (в конце этого года или в начале следующего) существенно выросла. Однако, отметим, что оценки ЦБ динамики ключевой ставки неразрывно связаны с прогнозной динамикой инфляции. Как мы понимаем, в сценарии регулятора ключевая ставка в 23% соответствует инфляции в 8,5% на конец этого года - начало следующего. При этом, на наш взгляд, инфляция, скорее всего, замедлится сильнее, поэтому в базовом сценарии столь агрессивного ужесточения монетарной политики может не потребоваться.
На прошедшем в пятницу заседании ЦБ поднял ключевую ставку сразу на 200 б.п. (до 21%), тогда как консенсус аналитиков склонялся к более консервативному решению (+100 б.п.). Регулятор аргументировал такое решение сохранением перегрева потребительского спроса, бюджетными рисками, устойчивостью текущей инфляции, а также «значимо» выросшими инфляционными ожиданиями. Обновленный прогноз ЦБ предполагает, что инфляция на конец этого года составит 8-8,5% г./г. (6,5-7% г./г. в прошлой версии).
На наш взгляд, ЦБ фактически предопределил повышение ключевой ставки на предстоящем в декабре заседании. В пресс-релизе сохранена формулировка «…допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании», а прогнозный диапазон среднего уровня ключевой ставки до конца года (21,0-21,3%) предполагает, что в негативном сценарии возможно ее повышение до 23% в декабре. Кроме того, на 2025 г. прогнозный диапазон среднегодового уровня ключевой ставки существенно поднят вверх, до 17-20% (в прошлой версии – 14-16%), на 2026 г. – до 12-13% (10-11% ранее).
Мы полагаем, что настрой регулятора продолжить ужесточение монетарной политики в будущем оказался даже более неожиданным, чем повышение ключевой ставки до 21%. Показательна реакция рынка ОФЗ: индексRGBI с момента решения ЦБ потерял практически 1,5 пункта, кривая доходностей за пятницу сдвинулась вверх на всех участках, больше всего в коротком (60-70 б.п.) и среднем сегментах (30-40 б.п.).
Мы ставим на пересмотр наши прогнозы по ключевой ставке и инфляции. Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки до 23% (в конце этого года или в начале следующего) существенно выросла. Однако, отметим, что оценки ЦБ динамики ключевой ставки неразрывно связаны с прогнозной динамикой инфляции. Как мы понимаем, в сценарии регулятора ключевая ставка в 23% соответствует инфляции в 8,5% на конец этого года - начало следующего. При этом, на наш взгляд, инфляция, скорее всего, замедлится сильнее, поэтому в базовом сценарии столь агрессивного ужесточения монетарной политики может не потребоваться.