ЦБ неожиданно решил сохранить ставку неизменной
На сегодняшнем заседании ЦБ решил сохранить ключевую ставку неизменной, на уровне 21%, что оказалось неожиданным почти для всех, особенно с учетом того, что пресс-релиз содержит много комментариев, указывающих на то, что ситуация остается сложной.
Так, регулятор отмечает, что инфляционное давление усилилось, инфляционные ожидания растут, проинфляционные риски на среднесрочном горизонте остаются высокими, безработица снижается. Практически такой же набор факторов упоминался в поддержку повышения ключевой ставки до 21% (с 19%). Однако, видимо, и участники рынка, и аналитики (и мы, в том числе) сильно недооценили важность предыдущих комментариев ЦБ о признаках замедления кредитования, а это по сути стало одним из ключевых аргументов за сохранение ставки. В числе прочих аргументов регулятор отмечает, что высокая инфляция сейчас - это результат инерции, и в ближайшие месяцы (по мере нормализации бюджетной политики) инфляционное давление начнет снижаться.
Отметим, что, хотя ЦБ и оставляет пространство для дальнейшего ужесточения политики, этот сигнал существенно смягчен (формулировка "допускает возможность" из прошлого пресс-релиза сменилась в этот раз на "будет оценивать целесообразность" повышения ставки на ближайшем заседании). В этой связи вероятность ее повышения до 23% значительно снижается, и не исключено, что ЦБ полагает, что пик уровня ставки во многом уже достигнут (хотя, безусловно, делать такие выводы на основании только лишь результатов одного заседания преждевременно). Мы ставим наш прогноз по ключевой ставке на пересмотр.
Неожиданность решения ЦБ довольно ярко проявилась в ралли на рынке ОФЗ, которое уже вывело индекс RGBI выше 101 п. – до этого на таких значениях он последний раз был в начале ноября. Уточнить видение на будущее поможет сегодняшняя пресс-конференция. На наш взгляд, наибольший интерес представляют возможные комментарии/сигналы регулятора о том, является ли такое решение по ставке признаком смягчения взглядов или же говорит о временной выжидательной позиции (с целью оценить степень дезинфляционности замедления кредитования).
На сегодняшнем заседании ЦБ решил сохранить ключевую ставку неизменной, на уровне 21%, что оказалось неожиданным почти для всех, особенно с учетом того, что пресс-релиз содержит много комментариев, указывающих на то, что ситуация остается сложной.
Так, регулятор отмечает, что инфляционное давление усилилось, инфляционные ожидания растут, проинфляционные риски на среднесрочном горизонте остаются высокими, безработица снижается. Практически такой же набор факторов упоминался в поддержку повышения ключевой ставки до 21% (с 19%). Однако, видимо, и участники рынка, и аналитики (и мы, в том числе) сильно недооценили важность предыдущих комментариев ЦБ о признаках замедления кредитования, а это по сути стало одним из ключевых аргументов за сохранение ставки. В числе прочих аргументов регулятор отмечает, что высокая инфляция сейчас - это результат инерции, и в ближайшие месяцы (по мере нормализации бюджетной политики) инфляционное давление начнет снижаться.
Отметим, что, хотя ЦБ и оставляет пространство для дальнейшего ужесточения политики, этот сигнал существенно смягчен (формулировка "допускает возможность" из прошлого пресс-релиза сменилась в этот раз на "будет оценивать целесообразность" повышения ставки на ближайшем заседании). В этой связи вероятность ее повышения до 23% значительно снижается, и не исключено, что ЦБ полагает, что пик уровня ставки во многом уже достигнут (хотя, безусловно, делать такие выводы на основании только лишь результатов одного заседания преждевременно). Мы ставим наш прогноз по ключевой ставке на пересмотр.
Неожиданность решения ЦБ довольно ярко проявилась в ралли на рынке ОФЗ, которое уже вывело индекс RGBI выше 101 п. – до этого на таких значениях он последний раз был в начале ноября. Уточнить видение на будущее поможет сегодняшняя пресс-конференция. На наш взгляд, наибольший интерес представляют возможные комментарии/сигналы регулятора о том, является ли такое решение по ставке признаком смягчения взглядов или же говорит о временной выжидательной позиции (с целью оценить степень дезинфляционности замедления кредитования).
Динамика кредитования голосует «против» дальнейшего ужесточения ДКП
Итоги пятничного заседания ЦБ РФ заставляют нас пересмотреть перспективы ДКП на 2025 г. Очевидно, что существенный вес, который регулятор придал слабой динамике кредитования (и, как может показаться на первый взгляд, игнорируя заметное повышение инфляции) был недооценен аналитиками и рынком при формировании ожиданий по ключевой ставке.
Данные по потребкредитованию (необеспеченные ссуды) демонстрируют явную негативную динамику. Отметим, что такое обычно происходит крайне редко, и в истории наблюдалось лишь в острые фазы кризиса (весна 2020 г., март 2022 г. – см. правый график). Не исключено, что при принятии решения по ключевой ставке ЦБ также руководствовался оперативными данными за декабрь (еще не опубликованы), где негативные тенденции, вероятно, усилились. Ситуация с корпоративным кредитованием выглядит гораздо менее пессимистично (по сравнению с потребкредитованием), но также заметен резкий спад темпов роста в ноябре. При этом существенную роль в охлаждении кредитования играют макропруденциальные лимиты, с февраля сдерживающую роль также будет играть и антициклическая надбавка. В таких условиях вероятность дальнейшего охлаждения кредитной активности остается высокой. Поэтому мы полагаем, что ЦБ вряд ли продолжит повышение ключевой ставки, и будет достаточно ее сохранения на высоком уровне в течение большей части 2025 г. (см. левый график).
Впрочем, ситуация с инфляцией пока лишь усложняется (и мы пересмотрели наш прогноз в сторону повышения, см. левый график). Это и явилось главным фактором «сюрпризности» такого мягкого решения ЦБ для аналитиков и рынка (в прошлые разы регулятор проявлял бескомпромиссность к проинфляционным признакам). Видимо расчет ЦБ состоит в том, что инфляция со временем должна снизиться за счет охлаждения экономической активности (в частности, за счет существенной бюджетной консолидации), дезинфляционный эффект которого не стоит недооценивать. Например, в начале 2016 г., когда инфляция была на уровне 8-9% г./г. довольно трудно было предположить, что в итоге она завершит год ниже отметки в 3% г./г. Сейчас ситуация осложняется устойчивым санкционным давлением, однако, риски сопоставимого сценария по-прежнему остаются.
Итоги пятничного заседания ЦБ РФ заставляют нас пересмотреть перспективы ДКП на 2025 г. Очевидно, что существенный вес, который регулятор придал слабой динамике кредитования (и, как может показаться на первый взгляд, игнорируя заметное повышение инфляции) был недооценен аналитиками и рынком при формировании ожиданий по ключевой ставке.
Данные по потребкредитованию (необеспеченные ссуды) демонстрируют явную негативную динамику. Отметим, что такое обычно происходит крайне редко, и в истории наблюдалось лишь в острые фазы кризиса (весна 2020 г., март 2022 г. – см. правый график). Не исключено, что при принятии решения по ключевой ставке ЦБ также руководствовался оперативными данными за декабрь (еще не опубликованы), где негативные тенденции, вероятно, усилились. Ситуация с корпоративным кредитованием выглядит гораздо менее пессимистично (по сравнению с потребкредитованием), но также заметен резкий спад темпов роста в ноябре. При этом существенную роль в охлаждении кредитования играют макропруденциальные лимиты, с февраля сдерживающую роль также будет играть и антициклическая надбавка. В таких условиях вероятность дальнейшего охлаждения кредитной активности остается высокой. Поэтому мы полагаем, что ЦБ вряд ли продолжит повышение ключевой ставки, и будет достаточно ее сохранения на высоком уровне в течение большей части 2025 г. (см. левый график).
Впрочем, ситуация с инфляцией пока лишь усложняется (и мы пересмотрели наш прогноз в сторону повышения, см. левый график). Это и явилось главным фактором «сюрпризности» такого мягкого решения ЦБ для аналитиков и рынка (в прошлые разы регулятор проявлял бескомпромиссность к проинфляционным признакам). Видимо расчет ЦБ состоит в том, что инфляция со временем должна снизиться за счет охлаждения экономической активности (в частности, за счет существенной бюджетной консолидации), дезинфляционный эффект которого не стоит недооценивать. Например, в начале 2016 г., когда инфляция была на уровне 8-9% г./г. довольно трудно было предположить, что в итоге она завершит год ниже отметки в 3% г./г. Сейчас ситуация осложняется устойчивым санкционным давлением, однако, риски сопоставимого сценария по-прежнему остаются.
Минфин решил довыполнить план с помощью «классики»
Сегодня на аукционах Минфин предложил два классических выпуска – ОФЗ 26247 и ОФЗ 26242. Крайне благоприятная конъюнктура рынка, вероятно, сможет поддержать интерес инвесторов к этим бумагам. Для формального выполнения плана необходимо разместить 107 млрд руб., впрочем, это необязательно, т.к. имеющихся ресурсов вполне достаточно для покрытия дефицита бюджета.
Как мы уже отмечали, неожиданно мягкое решение ЦБ запустило мощное ралли на рынке ОФЗ. Индекс RGBI закрепился выше 106 п. За неделю движение вниз по кривой доходностей составило 2-3,5 п.п. в коротком сегменте, 1,5-1,7 п.п. на среднем участнике кривой, и 0,8-1 п.п. в «длине». Судя по столь существенному изменению, а также отсутствию заметной коррекции по прошествии нескольких дней, рынок не только уверен в том, что ужесточения ДКП не планируется, но и ожидает в целом чуть более быстрое смягчение, чем закладывалось ранее. Если этот сценарий реализуется, Минфину будет легче находить спрос на размещаемые бумаги.
Однако, на наш взгляд, «расслабляться рано»: несмотря на существенное сокращение планируемого дефицита бюджета в 2025 г. (до 1,2 трлн руб. с 3,3 трлн руб. по итогам этого года) программа госзаимствований вырастет – до 3,3 трлн руб. Это, помимо прочего, связано с тем, что ФНБ решено не использовать, а лишь пополнять, а также из-за отсутствия возможности профинансировать часть расходов свободными средствами, накопленными на счетах бюджета за прошлые годы (как это будет сделано в этом году в размере 1,5 трлн руб.). В свою очередь, растущий навес предложения, а также, вероятно, менее благоприятная ситуация с ликвидностью (в условиях бюджетной консолидации) могут ослабить спрос инвесторов.
Сегодня на аукционах Минфин предложил два классических выпуска – ОФЗ 26247 и ОФЗ 26242. Крайне благоприятная конъюнктура рынка, вероятно, сможет поддержать интерес инвесторов к этим бумагам. Для формального выполнения плана необходимо разместить 107 млрд руб., впрочем, это необязательно, т.к. имеющихся ресурсов вполне достаточно для покрытия дефицита бюджета.
Как мы уже отмечали, неожиданно мягкое решение ЦБ запустило мощное ралли на рынке ОФЗ. Индекс RGBI закрепился выше 106 п. За неделю движение вниз по кривой доходностей составило 2-3,5 п.п. в коротком сегменте, 1,5-1,7 п.п. на среднем участнике кривой, и 0,8-1 п.п. в «длине». Судя по столь существенному изменению, а также отсутствию заметной коррекции по прошествии нескольких дней, рынок не только уверен в том, что ужесточения ДКП не планируется, но и ожидает в целом чуть более быстрое смягчение, чем закладывалось ранее. Если этот сценарий реализуется, Минфину будет легче находить спрос на размещаемые бумаги.
Однако, на наш взгляд, «расслабляться рано»: несмотря на существенное сокращение планируемого дефицита бюджета в 2025 г. (до 1,2 трлн руб. с 3,3 трлн руб. по итогам этого года) программа госзаимствований вырастет – до 3,3 трлн руб. Это, помимо прочего, связано с тем, что ФНБ решено не использовать, а лишь пополнять, а также из-за отсутствия возможности профинансировать часть расходов свободными средствами, накопленными на счетах бюджета за прошлые годы (как это будет сделано в этом году в размере 1,5 трлн руб.). В свою очередь, растущий навес предложения, а также, вероятно, менее благоприятная ситуация с ликвидностью (в условиях бюджетной консолидации) могут ослабить спрос инвесторов.
Инфляция почти добралась до 9,6% г./г.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция вплотную подобралась к отметке в 9,6% г./г. на неделе к 23 декабря. Изменений в среднесуточном темпе роста цен не произошло (0,047%, как и неделей ранее), они остаются на повышенном уровне, даже с учетом обычного сезонного всплеска под конец года. Кроме замедления инфляции во фруктах и овощах, каких-то заметных изменений в структуре роста цен не произошло.
Сейчас с трудом можно поверить в сценарий заметной дезинфляции по итогам 2025 г. (наш базовый прогноз предполагает умеренные 6,5% г./г.). Снижение инфляции, на наш взгляд, будет затруднено набором прямых и косвенных последствий санкций. Однако, не стоит недооценивать вклад динамики экономической активности – этот фактор может в довольно короткие сроки изменить расклад сил (подобный сценарий реализовался в 2017 г. – см. наш обзор от 24 декабря). Спрогнозировать степень охлаждения экономики сейчас довольно проблематично: 1) видимо, еще доступен не весь набор данных, на основе которых ЦБ принял недавнее решение по ставке 2) процесс ослабления активности может оказаться стремительным (и не угадываться на основе предыдущей динамики). При этом, в любом случае сценарий «мягкой посадки» экономики будет иметь дезинфляционный эффект, в большей или меньшей степени.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, инфляция вплотную подобралась к отметке в 9,6% г./г. на неделе к 23 декабря. Изменений в среднесуточном темпе роста цен не произошло (0,047%, как и неделей ранее), они остаются на повышенном уровне, даже с учетом обычного сезонного всплеска под конец года. Кроме замедления инфляции во фруктах и овощах, каких-то заметных изменений в структуре роста цен не произошло.
Сейчас с трудом можно поверить в сценарий заметной дезинфляции по итогам 2025 г. (наш базовый прогноз предполагает умеренные 6,5% г./г.). Снижение инфляции, на наш взгляд, будет затруднено набором прямых и косвенных последствий санкций. Однако, не стоит недооценивать вклад динамики экономической активности – этот фактор может в довольно короткие сроки изменить расклад сил (подобный сценарий реализовался в 2017 г. – см. наш обзор от 24 декабря). Спрогнозировать степень охлаждения экономики сейчас довольно проблематично: 1) видимо, еще доступен не весь набор данных, на основе которых ЦБ принял недавнее решение по ставке 2) процесс ослабления активности может оказаться стремительным (и не угадываться на основе предыдущей динамики). При этом, в любом случае сценарий «мягкой посадки» экономики будет иметь дезинфляционный эффект, в большей или меньшей степени.
Расходы потребителей в ноябре, видимо, еще не ощутили спада кредитования
В заключительные дни 2024 г. Росстат опубликовал доклад о СЭП, в частности, данные о динамике потребительских расходов населения за ноябрь 2024 г. Судя по ним, оборот розничной торговли вырос на 6% г./г. в реальном выражении (5,2% г./г. в октябре), а услуги - на 2,5% г./г. (3,4% г./г. в октябре).
Уровень потребительских расходов продолжает находиться в перегретом состоянии, однако, темпы роста м./м. с исключением сезонности (см. график) сохраняют умеренные темпы. Так, начиная с мая 2024 г. их средний уровень составлял 0,3% м./м., тогда как ранее (с февраля 2023 г. превышал 0,5% м./м.). В наступившем году мы вряд ли увидим всплеск темпов роста расходов потребителей: скажутся и жесткая денежно-кредитная политика, и снижение кредитования (в т. ч. и потребительского), и менее стимулирующая фискальная политика.
Отметим, что данные за ноябрь пока, видимо, еще не ощутили на себе возможных трудностей с кредитованием (произошло даже ускорение расходов с исключением сезонности), на которые делал акцент ЦБ (принимая сюрпризно мягкое решение по ставке в декабре 2024 г.). Пока, без данных по кредитованию за декабрь – январь, сложно сделать выводы на среднесрочный горизонт. Тем не менее, масштаб снижения потребительских расходов в перспективе может превысить ожидания, а сама динамика плотно закрепиться в околонулевой области (и даже перейти к небольшому снижению м./м.).
В заключительные дни 2024 г. Росстат опубликовал доклад о СЭП, в частности, данные о динамике потребительских расходов населения за ноябрь 2024 г. Судя по ним, оборот розничной торговли вырос на 6% г./г. в реальном выражении (5,2% г./г. в октябре), а услуги - на 2,5% г./г. (3,4% г./г. в октябре).
Уровень потребительских расходов продолжает находиться в перегретом состоянии, однако, темпы роста м./м. с исключением сезонности (см. график) сохраняют умеренные темпы. Так, начиная с мая 2024 г. их средний уровень составлял 0,3% м./м., тогда как ранее (с февраля 2023 г. превышал 0,5% м./м.). В наступившем году мы вряд ли увидим всплеск темпов роста расходов потребителей: скажутся и жесткая денежно-кредитная политика, и снижение кредитования (в т. ч. и потребительского), и менее стимулирующая фискальная политика.
Отметим, что данные за ноябрь пока, видимо, еще не ощутили на себе возможных трудностей с кредитованием (произошло даже ускорение расходов с исключением сезонности), на которые делал акцент ЦБ (принимая сюрпризно мягкое решение по ставке в декабре 2024 г.). Пока, без данных по кредитованию за декабрь – январь, сложно сделать выводы на среднесрочный горизонт. Тем не менее, масштаб снижения потребительских расходов в перспективе может превысить ожидания, а сама динамика плотно закрепиться в околонулевой области (и даже перейти к небольшому снижению м./м.).
Ряд отраслей промышленности начали ощущать симптомы «мягкой посадки»
Вышедшие под конец 2024 г. данные по промпроизводству за ноябрь мало поменяли картину: рост составил 3,7% г./г. (0,5% м./м. с исключением сезонности). В целом по-прежнему сохраняется значительный перегрев, выпуск существенно отклоняется от долгосрочного тренда, на 15-17% вверх, по нашим оценкам.
Впрочем, если из промышленности исключить динамику машиностроительного комплекса (который в ней занимает ~13%), куда мы отнесли производство готовых металлических изделий, электрооборудования и электроники, машин и оборудования, а также транспортных средств, перегрева уже не наблюдается (см. график). Кроме того, в последние месяцы даже наметилась тенденция охлаждения этого индикатора. Такая динамика, впрочем, вряд ли удивительна: в то время как машиностроительный комплекс получает поддержку за счет во многом автономных факторов (таких как бюджетные средства и льготное кредитование), прочим отраслям этих драйверов не хватает. Также существенное давление оказывают санкции. Пока важным позитивным фактором выступает все еще сильный внутренний спрос (особенно это заметно в производстве потребительских товаров). Однако, в этом году мы прогнозируем сценарий «мягкой посадки» экономики, с невысокими темпами роста расходов потребителей, что также негативно скажется на темпах роста промышленного производства.
Вышедшие под конец 2024 г. данные по промпроизводству за ноябрь мало поменяли картину: рост составил 3,7% г./г. (0,5% м./м. с исключением сезонности). В целом по-прежнему сохраняется значительный перегрев, выпуск существенно отклоняется от долгосрочного тренда, на 15-17% вверх, по нашим оценкам.
Впрочем, если из промышленности исключить динамику машиностроительного комплекса (который в ней занимает ~13%), куда мы отнесли производство готовых металлических изделий, электрооборудования и электроники, машин и оборудования, а также транспортных средств, перегрева уже не наблюдается (см. график). Кроме того, в последние месяцы даже наметилась тенденция охлаждения этого индикатора. Такая динамика, впрочем, вряд ли удивительна: в то время как машиностроительный комплекс получает поддержку за счет во многом автономных факторов (таких как бюджетные средства и льготное кредитование), прочим отраслям этих драйверов не хватает. Также существенное давление оказывают санкции. Пока важным позитивным фактором выступает все еще сильный внутренний спрос (особенно это заметно в производстве потребительских товаров). Однако, в этом году мы прогнозируем сценарий «мягкой посадки» экономики, с невысокими темпами роста расходов потребителей, что также негативно скажется на темпах роста промышленного производства.
Новые санкции увеличивают риски снижения нефтегазовых доходов
С начала этого года ЦБ возобновил регулярные покупки валюты в рамках бюджетного правила: до середины месяца они будут составлять 5,4 млрд руб./день, а с 15 января снизятся до 4,1 млрд руб./день (ожидаемые нефтегазовые допдоходы за январь Минфин оценил в 80,3 млрд руб. плюс корректировка за декабрь в размере -10,1 млрд руб.). С учетом прочих операций (-8,86 млрд руб./день), включающих продажи валюты в рамках зеркалирования прошлых операций Минфина (инвестиции средств ФНБ в активы в 2024 г., траты ФНБ на финансирование дефицита бюджета за 2024 г.) и исполнение покупок валюты, приостановленных в декабре 2024 г., с 15 января по 6 февраля нетто-продажи валюты будут составлять 4,76 млрд руб./день. (против 3,41 млрд руб. сейчас). Столь низкие объемы, впрочем, нейтральны для рубля.
В целом за 2024 г. общий объем нефтегазовых допдоходов составил предварительно 1,3 трлн руб., что оказалось меньше годовых оценок Минфина в 1,56 трлн руб. В этом году они ожидаются на уровне 1,8 трлн руб., при этом совокупная величина НГД снизится (до 10,9 трлн руб. с 11,1 трлн руб. в 2024 г.) на фоне падения базовых доходов (до 9,1 трлн руб. с 9,8 трлн руб. в 2024 г.). Уменьшение нефтегазовых доходов в 2025 г., в основном, будет связано с изменением законодательства в части НДПИ на газ и со снижением физических объемов добычи и переработки, тогда как цены на нефть в прогнозе практически неизменны.
Новые санкции на российский нефтегазовый сектор могут стать существенным вызовом для нефтегазовых доходов и для экспорта в целом. В числе наиболее вероятных последствий можно выделить увеличение дисконтов российской экспортной цены к мировым котировкам, более сильное снижение добычи, производства и, соответственно, экспорта нефти и нефтепродуктов, а также издержки переходного периода, связанные с преодолением последствий санкций. Впрочем, в жесткий сценарий на данный момент мы не верим (в частности, дисконт может быть частично компенсирован удорожанием нефти на мировом рынке).
С начала этого года ЦБ возобновил регулярные покупки валюты в рамках бюджетного правила: до середины месяца они будут составлять 5,4 млрд руб./день, а с 15 января снизятся до 4,1 млрд руб./день (ожидаемые нефтегазовые допдоходы за январь Минфин оценил в 80,3 млрд руб. плюс корректировка за декабрь в размере -10,1 млрд руб.). С учетом прочих операций (-8,86 млрд руб./день), включающих продажи валюты в рамках зеркалирования прошлых операций Минфина (инвестиции средств ФНБ в активы в 2024 г., траты ФНБ на финансирование дефицита бюджета за 2024 г.) и исполнение покупок валюты, приостановленных в декабре 2024 г., с 15 января по 6 февраля нетто-продажи валюты будут составлять 4,76 млрд руб./день. (против 3,41 млрд руб. сейчас). Столь низкие объемы, впрочем, нейтральны для рубля.
В целом за 2024 г. общий объем нефтегазовых допдоходов составил предварительно 1,3 трлн руб., что оказалось меньше годовых оценок Минфина в 1,56 трлн руб. В этом году они ожидаются на уровне 1,8 трлн руб., при этом совокупная величина НГД снизится (до 10,9 трлн руб. с 11,1 трлн руб. в 2024 г.) на фоне падения базовых доходов (до 9,1 трлн руб. с 9,8 трлн руб. в 2024 г.). Уменьшение нефтегазовых доходов в 2025 г., в основном, будет связано с изменением законодательства в части НДПИ на газ и со снижением физических объемов добычи и переработки, тогда как цены на нефть в прогнозе практически неизменны.
Новые санкции на российский нефтегазовый сектор могут стать существенным вызовом для нефтегазовых доходов и для экспорта в целом. В числе наиболее вероятных последствий можно выделить увеличение дисконтов российской экспортной цены к мировым котировкам, более сильное снижение добычи, производства и, соответственно, экспорта нефти и нефтепродуктов, а также издержки переходного периода, связанные с преодолением последствий санкций. Впрочем, в жесткий сценарий на данный момент мы не верим (в частности, дисконт может быть частично компенсирован удорожанием нефти на мировом рынке).
Динамика инфляции допускает сохранение ставки неизменной
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 13 января вплотную подобралась к уровню 10% (9,88% г./г.). Скачок выглядит внушительно к цифрам за декабрь (9,52% г./г.). При этом итоговое значение за год оказалось ниже оценок, полученных на основе недельной динамики (мы ожидали его на уровне 9,7% г./г.).
В данных за декабрь произошла дезинфляция м./м. с исключением сезонности (1,08% м./м. против 1,21% м./м. в ноябре). Одним из важных позитивных сигналов, на наш взгляд, является снижение темпов роста цен в сегменте фруктов и овощей (3,48% м./м. против 6,02% м./м. в ноябре). Вероятно, проблемы конца прошлого года постепенно разрешаются. Среди лидеров ускорения – электроника, услуги отдыха, мясо и масло. В подавляющем большинстве категорий инфляция в декабре составила ~0,14% м./м. с исключением сезонности, что, на наш взгляд, уже является неплохим результатом.
Пока рано делать выводы из ускорения инфляции на первой неделе – так, в тарифах на общественный транспорт сработал эффект низкой базы (из-за переноса в прошлом году традиционной индексации), в результате чего к показателю г./г. добавилось 3-7 п.п. на первой неделе января. Кроме того, оценка за январь в итоге может оказаться более скромной, и рост инфляции «широким фронтом» может и не начаться. Также важно помнить, что текущая динамика инфляции для регулятора не является финальным индикатором для принятия решения по ставке (мы увидели это в декабре). В этих условиях важны будут данные по кредитованию в декабре-январе. Пока же динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в сценарий, не требующий повышения ключевой ставки.
По нашим расчетам на основе данных Росстата, инфляция к 13 января вплотную подобралась к уровню 10% (9,88% г./г.). Скачок выглядит внушительно к цифрам за декабрь (9,52% г./г.). При этом итоговое значение за год оказалось ниже оценок, полученных на основе недельной динамики (мы ожидали его на уровне 9,7% г./г.).
В данных за декабрь произошла дезинфляция м./м. с исключением сезонности (1,08% м./м. против 1,21% м./м. в ноябре). Одним из важных позитивных сигналов, на наш взгляд, является снижение темпов роста цен в сегменте фруктов и овощей (3,48% м./м. против 6,02% м./м. в ноябре). Вероятно, проблемы конца прошлого года постепенно разрешаются. Среди лидеров ускорения – электроника, услуги отдыха, мясо и масло. В подавляющем большинстве категорий инфляция в декабре составила ~0,14% м./м. с исключением сезонности, что, на наш взгляд, уже является неплохим результатом.
Пока рано делать выводы из ускорения инфляции на первой неделе – так, в тарифах на общественный транспорт сработал эффект низкой базы (из-за переноса в прошлом году традиционной индексации), в результате чего к показателю г./г. добавилось 3-7 п.п. на первой неделе января. Кроме того, оценка за январь в итоге может оказаться более скромной, и рост инфляции «широким фронтом» может и не начаться. Также важно помнить, что текущая динамика инфляции для регулятора не является финальным индикатором для принятия решения по ставке (мы увидели это в декабре). В этих условиях важны будут данные по кредитованию в декабре-январе. Пока же динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в сценарий, не требующий повышения ключевой ставки.
Ужесточение денежно-кредитных условий – аргумент в копилку сохранения ключевой ставки в феврале
В недавно вышедшей публикации Банка России, регулятор отмечает, что денежно-кредитные условия (ДКУ) в декабре продолжили ужесточаться. Во многом это стало результатом изменения макропруденциальной политики, а также повышения требований банков к качеству заемщиков. Основной эффект пришелся на первую половину месяца, тогда как уже после декабрьского заседания ЦБ РФ рыночные ставки все-таки пошли вниз. Однако сдержанная политика банков в отношении кредитования продолжится в будущем, равно как и усиление регуляторных мер ЦБ.
Напомним, что даже если ключевая ставка и не повышается, но при этом происходит ухудшение ДКУ, монетарное давление на экономику все равно растет (можно сказать, что это равносильно ужесточению ДКП). Такая динамика денежно-кредитных условий на фоне умеренных значений инфляции по итогам декабря (ниже ожиданий) дает неплохие шансы на то, что повышение ключевой ставки может и не понадобиться – как в феврале, так и в целом на ближайшую перспективу. Например, рынок ОФЗ по-прежнему уверен, что предел ужесточения денежно-кредитной политики уже достигнут, а смягчение начнется уже во второй половине года.
Отметим, что основной аргумент против ужесточения политики ЦБ – риски переохлаждения экономики (и процесс ослабления активности может оказаться стремительным). Пока подобных признаков не видно в динамике спроса, однако, определенное охлаждение можно увидеть в промышленности, не связанной с машиностроительным производством.
В недавно вышедшей публикации Банка России, регулятор отмечает, что денежно-кредитные условия (ДКУ) в декабре продолжили ужесточаться. Во многом это стало результатом изменения макропруденциальной политики, а также повышения требований банков к качеству заемщиков. Основной эффект пришелся на первую половину месяца, тогда как уже после декабрьского заседания ЦБ РФ рыночные ставки все-таки пошли вниз. Однако сдержанная политика банков в отношении кредитования продолжится в будущем, равно как и усиление регуляторных мер ЦБ.
Напомним, что даже если ключевая ставка и не повышается, но при этом происходит ухудшение ДКУ, монетарное давление на экономику все равно растет (можно сказать, что это равносильно ужесточению ДКП). Такая динамика денежно-кредитных условий на фоне умеренных значений инфляции по итогам декабря (ниже ожиданий) дает неплохие шансы на то, что повышение ключевой ставки может и не понадобиться – как в феврале, так и в целом на ближайшую перспективу. Например, рынок ОФЗ по-прежнему уверен, что предел ужесточения денежно-кредитной политики уже достигнут, а смягчение начнется уже во второй половине года.
Отметим, что основной аргумент против ужесточения политики ЦБ – риски переохлаждения экономики (и процесс ослабления активности может оказаться стремительным). Пока подобных признаков не видно в динамике спроса, однако, определенное охлаждение можно увидеть в промышленности, не связанной с машиностроительным производством.
После экспансии 2024 г. бюджет готовится к консолидации
По предварительным данным Минфина, доходы федерального бюджета за 2024 г. составили 36,7 трлн руб. Они превысили плановый уровень почти на 600 млрд руб. благодаря ненефтегазовым доходам (+775 млрд руб. от плана), тогда как нефтегазовые доходы оказались ниже плана на 179 млрд руб. (из-за недобора по допдоходам на 259 млрд руб.). Позитивные результаты по доходам, а также отсутствие проблем с заимствованиями на рынке ОФЗ (4,4 трлн руб. брутто) позволили нарастить расходы сверх плана на 785 млрд руб., до 40,2 трлн руб. (при этом, как отмечает Минфин, частично они пошли на авансирование расходов этого года). В результате федеральный бюджет оказался исполнен с дефицитом в 3,49 трлн руб., что оказалось немного выше плана (+189 млрд руб.).
Напомним, что в этом году предстоит бюджетная консолидация (см. таблицу) – дефицит сократится на 2/3 в основном за счет существенного снижения роста общего уровня расходов (они вырастут лишь на 3,2% за год, против +24% за 2024 г.), тогда как доходы должны вырасти на 10%. Руководствуясь плановой структурой расходов на 2024 и 2025 г. можно отметить, что основной рост придется на оборонные расходы (~ +15% г./г.) и обслуживание госдолга (+27% г./г.), тогда как финансирование остальных статей расходов в целом снизится. Бюджетная консолидация, на наш взгляд, выступит существенным фактором для реализации сценария «мягкой посадки» экономики в этом году (мы ожидаем замедления роста ВВП до 0,9%), однако, также значительно поспособствует охлаждению инфляции (по нашим оценкам, до 6,5% г./г.).
По предварительным данным Минфина, доходы федерального бюджета за 2024 г. составили 36,7 трлн руб. Они превысили плановый уровень почти на 600 млрд руб. благодаря ненефтегазовым доходам (+775 млрд руб. от плана), тогда как нефтегазовые доходы оказались ниже плана на 179 млрд руб. (из-за недобора по допдоходам на 259 млрд руб.). Позитивные результаты по доходам, а также отсутствие проблем с заимствованиями на рынке ОФЗ (4,4 трлн руб. брутто) позволили нарастить расходы сверх плана на 785 млрд руб., до 40,2 трлн руб. (при этом, как отмечает Минфин, частично они пошли на авансирование расходов этого года). В результате федеральный бюджет оказался исполнен с дефицитом в 3,49 трлн руб., что оказалось немного выше плана (+189 млрд руб.).
Напомним, что в этом году предстоит бюджетная консолидация (см. таблицу) – дефицит сократится на 2/3 в основном за счет существенного снижения роста общего уровня расходов (они вырастут лишь на 3,2% за год, против +24% за 2024 г.), тогда как доходы должны вырасти на 10%. Руководствуясь плановой структурой расходов на 2024 и 2025 г. можно отметить, что основной рост придется на оборонные расходы (~ +15% г./г.) и обслуживание госдолга (+27% г./г.), тогда как финансирование остальных статей расходов в целом снизится. Бюджетная консолидация, на наш взгляд, выступит существенным фактором для реализации сценария «мягкой посадки» экономики в этом году (мы ожидаем замедления роста ВВП до 0,9%), однако, также значительно поспособствует охлаждению инфляции (по нашим оценкам, до 6,5% г./г.).
Внешняя торговля в декабре: слабые результаты на фоне санкций
По данным ЦБ, по итогам 2024 г. профицит счета текущих операций составил 53,8 млрд долл., а баланс товаров и услуг – 84,3 млрд долл. Это хуже, чем ожидал регулятор в опубликованном в октябре среднесрочном прогнозе (61 и 95 млрд долл., соответственно).
Результаты внешней торговли под конец года оказались крайне слабыми. Обычного для конца года сезонного всплеска экспорта товаров и услуг не произошло (36 млрд долл. в декабре). В результате с исключением сезонности он, по нашим расчетам, упал на 10% м./м., тогда как сокращение импорта (34 млрд долл.) оказалось не столь большим (5% м./м. с исключением сезонности). Соответственно, баланс товаров и услуг опустился до 2 млрд долл. (см. график), многолетнего минимума (столь низкие значения наблюдались лишь в 2020 г.), а текущий счет ушел в минус (-1,3 млрд долл.).
Мы полагаем, что причиной ухудшения внешней торговли под конец года мог стать эффект от санкций, введенных в конце ноября против российского банковского сектора (в результате чего пострадали платежи и, видимо, затормозились экспортные потоки). Судя по всему, похожая ситуация будет наблюдаться и в январе (так, санкции на нефтегазовый сектор уже повлияли на расширение дисконтов российских цен к мировым, что негативно скажется на общем объеме экспорта).
При этом, скорее всего, эффект от двух вышеперечисленных санкционных пакетов все же будет ослабевать с адаптацией под новые условия, и ситуация с экспортом должна улучшиться по сравнению с декабрем–январем. Однако, при прочих равных, потерь вряд ли удастся избежать (по нашим оценкам, отрицательное влияние этих мер на экспорт может составить порядка 10%).
По данным ЦБ, по итогам 2024 г. профицит счета текущих операций составил 53,8 млрд долл., а баланс товаров и услуг – 84,3 млрд долл. Это хуже, чем ожидал регулятор в опубликованном в октябре среднесрочном прогнозе (61 и 95 млрд долл., соответственно).
Результаты внешней торговли под конец года оказались крайне слабыми. Обычного для конца года сезонного всплеска экспорта товаров и услуг не произошло (36 млрд долл. в декабре). В результате с исключением сезонности он, по нашим расчетам, упал на 10% м./м., тогда как сокращение импорта (34 млрд долл.) оказалось не столь большим (5% м./м. с исключением сезонности). Соответственно, баланс товаров и услуг опустился до 2 млрд долл. (см. график), многолетнего минимума (столь низкие значения наблюдались лишь в 2020 г.), а текущий счет ушел в минус (-1,3 млрд долл.).
Мы полагаем, что причиной ухудшения внешней торговли под конец года мог стать эффект от санкций, введенных в конце ноября против российского банковского сектора (в результате чего пострадали платежи и, видимо, затормозились экспортные потоки). Судя по всему, похожая ситуация будет наблюдаться и в январе (так, санкции на нефтегазовый сектор уже повлияли на расширение дисконтов российских цен к мировым, что негативно скажется на общем объеме экспорта).
При этом, скорее всего, эффект от двух вышеперечисленных санкционных пакетов все же будет ослабевать с адаптацией под новые условия, и ситуация с экспортом должна улучшиться по сравнению с декабрем–январем. Однако, при прочих равных, потерь вряд ли удастся избежать (по нашим оценкам, отрицательное влияние этих мер на экспорт может составить порядка 10%).