В марте динамика потребкредитования осталась слабой
В пятницу ЦБ опубликовал отчет о развитии банковского сектора за март.
Динамика корпоративного кредитования ускорилась до 0,9% м./м. с исключением сезонности – основной рост происходил на фоне выплат налогов (НДД, налога на прибыль), однако, видимо, не в последнюю очередь действовал и фактор роста потребности в заемных средствах на фоне окончания фазы активных госрасходов в начале года. Напомним, что в марте дефицит федерального бюджета сменился профицитом, а расходы снизились на 13% м./м. (см. наш обзор от 8 апреля). Впрочем, нельзя сказать, что ускорение корпоративного кредитования – обязательно негативный сигнал для ЦБ (скорее всего, в большей степени выросли краткосрочные кредиты).
Необеспеченное потребкредитование при этом продолжило снижаться м./м., с исключением сезонности (-0,3% м./м.). Причины кроются в сохранении жесткой денежно-кредитной и макропруденциальной политики ЦБ. При этом, средства населения сохраняют относительно высокие темпы роста из-за высоких ставок, которые пока практически не имеют тенденции к снижению. Таким образом, в потребительском сегменте четко видна эффективность политики ЦБ.
Динамика кредитования в целом позволяет ЦБ начать задумываться о перспективах смягчения политики, однако, вряд ли намеки на это будут в пресс-релизе или по итогам заседания Совета директоров в эту пятницу. Впрочем, при прочих равных, к июньскому заседанию, как мы полагаем, этот вопрос будет рассматриваться предметно.
В пятницу ЦБ опубликовал отчет о развитии банковского сектора за март.
Динамика корпоративного кредитования ускорилась до 0,9% м./м. с исключением сезонности – основной рост происходил на фоне выплат налогов (НДД, налога на прибыль), однако, видимо, не в последнюю очередь действовал и фактор роста потребности в заемных средствах на фоне окончания фазы активных госрасходов в начале года. Напомним, что в марте дефицит федерального бюджета сменился профицитом, а расходы снизились на 13% м./м. (см. наш обзор от 8 апреля). Впрочем, нельзя сказать, что ускорение корпоративного кредитования – обязательно негативный сигнал для ЦБ (скорее всего, в большей степени выросли краткосрочные кредиты).
Необеспеченное потребкредитование при этом продолжило снижаться м./м., с исключением сезонности (-0,3% м./м.). Причины кроются в сохранении жесткой денежно-кредитной и макропруденциальной политики ЦБ. При этом, средства населения сохраняют относительно высокие темпы роста из-за высоких ставок, которые пока практически не имеют тенденции к снижению. Таким образом, в потребительском сегменте четко видна эффективность политики ЦБ.
Динамика кредитования в целом позволяет ЦБ начать задумываться о перспективах смягчения политики, однако, вряд ли намеки на это будут в пресс-релизе или по итогам заседания Совета директоров в эту пятницу. Впрочем, при прочих равных, к июньскому заседанию, как мы полагаем, этот вопрос будет рассматриваться предметно.
Рынок ОФЗ консолидируется перед заседанием ЦБ
Сегодня Минфин решил предложить два классических выпуска - ОФЗ 26245 и ОФЗ 26238. В фокусе пятничное заседание ЦБ по ставке, однако, в отсутствие значимой интриги вряд ли в этот раз оно повлияет на ход размещений ОФЗ.
За неделю вся кривая сместилась немного вниз, больше всего на коротком участке (16-18 б.п.), движение в среднем и длинном сегментах было менее выраженным (11-14 б.п.). Индекс RGBI продолжает торговаться чуть выше 108 п.п., проводя в боковике последние 10 дней. За последнюю неделю ожидания участников рынка ОФЗ по ключевой ставке практически не изменились – в отсутствие явных четких сигналов от ЦБ инвесторы ждут RUONIA на уровне 19% к концу года. Впрочем, вплоть до пятничного решения сигналов не будет, единственным фактором может стать публикация сегодня недельной инфляции.
Сегодня Минфин решил предложить два классических выпуска - ОФЗ 26245 и ОФЗ 26238. В фокусе пятничное заседание ЦБ по ставке, однако, в отсутствие значимой интриги вряд ли в этот раз оно повлияет на ход размещений ОФЗ.
За неделю вся кривая сместилась немного вниз, больше всего на коротком участке (16-18 б.п.), движение в среднем и длинном сегментах было менее выраженным (11-14 б.п.). Индекс RGBI продолжает торговаться чуть выше 108 п.п., проводя в боковике последние 10 дней. За последнюю неделю ожидания участников рынка ОФЗ по ключевой ставке практически не изменились – в отсутствие явных четких сигналов от ЦБ инвесторы ждут RUONIA на уровне 19% к концу года. Впрочем, вплоть до пятничного решения сигналов не будет, единственным фактором может стать публикация сегодня недельной инфляции.
Инфляция продолжает замедляться
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция составила 10,33% г./г. (против 10,34% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп также немного замедлился, до 0,013% (против 0,015% ранее).
Из-за эффекта базы дезинфляция годовых темпов, вероятно, продолжится, однако, даже если по итогам апреля инфляция останется на текущем уровне, это все равно будет означать снижение темпов роста м./м. с исключением сезонности (0,49% м./м. в апреле, 0,63% м./м. в марте и 0,7% м./м. в феврале 2025 г.).
В траектории инфляции есть позитивное движение, что наряду с признаками замедления экономики (из последних данных за март – сохранение слабой динамики потребкредитования и околонулевой рост промышленности) все сильнее говорит об устойчивом характере дезинфляции. В совокупности с относительно крепким курсом рубля и низкой вероятностью дальнейшей эскалации торговых войн это фактически исключает вероятность повышения ключевой ставки и дает неплохие шансы на старт смягчения политики уже летом (в июне или в июле). По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, предполагают смягчение в июле, с продолжением в сентябре (в совокупности – на 125-150 б.п. за два заседания).
На завтрашнем заседании ЦБ ключевая ставка, как мы ожидаем, останется неизменной, и все внимание будет приковано к сигналу на будущее и риторике регулятора: даже небольшое смягчение тональности будет воспринято рынками позитивно.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция составила 10,33% г./г. (против 10,34% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп также немного замедлился, до 0,013% (против 0,015% ранее).
Из-за эффекта базы дезинфляция годовых темпов, вероятно, продолжится, однако, даже если по итогам апреля инфляция останется на текущем уровне, это все равно будет означать снижение темпов роста м./м. с исключением сезонности (0,49% м./м. в апреле, 0,63% м./м. в марте и 0,7% м./м. в феврале 2025 г.).
В траектории инфляции есть позитивное движение, что наряду с признаками замедления экономики (из последних данных за март – сохранение слабой динамики потребкредитования и околонулевой рост промышленности) все сильнее говорит об устойчивом характере дезинфляции. В совокупности с относительно крепким курсом рубля и низкой вероятностью дальнейшей эскалации торговых войн это фактически исключает вероятность повышения ключевой ставки и дает неплохие шансы на старт смягчения политики уже летом (в июне или в июле). По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, предполагают смягчение в июле, с продолжением в сентябре (в совокупности – на 125-150 б.п. за два заседания).
На завтрашнем заседании ЦБ ключевая ставка, как мы ожидаем, останется неизменной, и все внимание будет приковано к сигналу на будущее и риторике регулятора: даже небольшое смягчение тональности будет воспринято рынками позитивно.
Промпроизводство в марте: охлаждение продолжается
Промышленное производство ухудшило динамику в марте: по данным Росстата, годовые темпы остались ниже 1% г./г., а месячные результаты с исключением календарного и сезонного фактора вновь перешли в отрицательную зону (-0,7% м./м. против +0,3% м./м. в феврале).
Интересно, что динамика машиностроительного комплекса в марте нырнула вниз (-5,5% м./м.), что бывает редко, и в целом за 1 кв. 2025 г. его рост составил 3,8% кв./кв. Непосредственно в марте не было ни одной отрасли в секторе, показавшей позитивную динамику м./м., сильнее всего упало производство готовых металлических изделий. Тем не менее, мы полагаем, что такая просадка, скорее всего, временное явление и рост в машиностроении продолжится на фоне бюджетных расходов.
Слабые результаты отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом (см. график), сохранилась по итогам марта (хотя и наблюдался символический отскок). По нашим оценкам, за 1 кв. 2025 г. промпроизводство без машиностроения упало на 5,2% кв./кв. (даже в пик кризиса 2022 г. такого снижения не было). Среди лидеров роста за март 2025 г. – производство нефтепродуктов, в аутсайдерах – энергетика. Остальные отрасли продемонстрировали околонулевой вклад.
Скромная динамика большей части промышленности, на наш взгляд, свидетельствуют об охлаждении экономики и реализации сценария «мягкой посадки» в этом году. Подобные тенденции позволят ЦБ быть более уверенным при принятии решения о начале смягчения монетарной политики.
Промышленное производство ухудшило динамику в марте: по данным Росстата, годовые темпы остались ниже 1% г./г., а месячные результаты с исключением календарного и сезонного фактора вновь перешли в отрицательную зону (-0,7% м./м. против +0,3% м./м. в феврале).
Интересно, что динамика машиностроительного комплекса в марте нырнула вниз (-5,5% м./м.), что бывает редко, и в целом за 1 кв. 2025 г. его рост составил 3,8% кв./кв. Непосредственно в марте не было ни одной отрасли в секторе, показавшей позитивную динамику м./м., сильнее всего упало производство готовых металлических изделий. Тем не менее, мы полагаем, что такая просадка, скорее всего, временное явление и рост в машиностроении продолжится на фоне бюджетных расходов.
Слабые результаты отраслей, не связанных с машиностроительным комплексом (см. график), сохранилась по итогам марта (хотя и наблюдался символический отскок). По нашим оценкам, за 1 кв. 2025 г. промпроизводство без машиностроения упало на 5,2% кв./кв. (даже в пик кризиса 2022 г. такого снижения не было). Среди лидеров роста за март 2025 г. – производство нефтепродуктов, в аутсайдерах – энергетика. Остальные отрасли продемонстрировали околонулевой вклад.
Скромная динамика большей части промышленности, на наш взгляд, свидетельствуют об охлаждении экономики и реализации сценария «мягкой посадки» в этом году. Подобные тенденции позволят ЦБ быть более уверенным при принятии решения о начале смягчения монетарной политики.
ЦБ нейтрализовал сигнал по ключевой ставке
На пятничном заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Видимо, на заседании не обсуждались иные варианты, и Э. Набиуллина отметила, что дискуссия шла вокруг нюансов сигнала на будущее. В итоге его полностью нейтрализовали: если раньше регулятор отмечал условия, при которых может вернуться к повышению ключевой ставки, то сейчас из пресс-релиза исчез пассаж о возможности ужесточения ДКП в перспективе. Впрочем, прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке все же допускает повышение в пессимистичном сценарии – верхняя граница средней ключевой ставки до конца года составляет в нем 21,8%. Рынок ОФЗ, видимо ожидавший большей мягкости от ЦБ, отреагировал лишь символическим ростом.
Тон риторики регулятора сохранил консерватизм: основанием для перехода к смягчению политики Э. Набиуллина назвала достаточно длинный список условий: должно произойти устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий, замедление потребительской активности, кредитования, снижение напряженности на рынке труда, а также должны отсутствовать шоки со стороны бюджета и внешних факторов. Глава ЦБ отметила, что устойчивое укрепление рубля создаст пространство для более раннего снижения ключевой ставки. При этом, регулятор в очередной раз подчеркнул, что необходим продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.
На наш взгляд, несмотря на довольно внушительный набор условий, многие из них уже соблюдаются к настоящему моменту, и вопрос смягчения ДКП вскоре начнет рассматриваться в полной мере. При этом, продолжительный период жесткой монетарной политики не исключает смягчения. Мы полагаем, что это лишь означает, что ключевая ставка будет оставаться на повышенных уровнях (особенно, если сравнивать ее с нейтральным уровнем, который явно меньше 10% даже в текущих условиях).
Стоит отметить, что прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке не исключает довольно существенное смягчение к концу года – до 16-17%. С учетом последних тенденций по инфляции и экономической активности, мы не видим оснований для пересмотра нашего прогноза (16% на конец года со стартом смягчения летом).
На пятничном заседании ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной, на уровне 21%. Видимо, на заседании не обсуждались иные варианты, и Э. Набиуллина отметила, что дискуссия шла вокруг нюансов сигнала на будущее. В итоге его полностью нейтрализовали: если раньше регулятор отмечал условия, при которых может вернуться к повышению ключевой ставки, то сейчас из пресс-релиза исчез пассаж о возможности ужесточения ДКП в перспективе. Впрочем, прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке все же допускает повышение в пессимистичном сценарии – верхняя граница средней ключевой ставки до конца года составляет в нем 21,8%. Рынок ОФЗ, видимо ожидавший большей мягкости от ЦБ, отреагировал лишь символическим ростом.
Тон риторики регулятора сохранил консерватизм: основанием для перехода к смягчению политики Э. Набиуллина назвала достаточно длинный список условий: должно произойти устойчивое снижение инфляции и инфляционных ожиданий, замедление потребительской активности, кредитования, снижение напряженности на рынке труда, а также должны отсутствовать шоки со стороны бюджета и внешних факторов. Глава ЦБ отметила, что устойчивое укрепление рубля создаст пространство для более раннего снижения ключевой ставки. При этом, регулятор в очередной раз подчеркнул, что необходим продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.
На наш взгляд, несмотря на довольно внушительный набор условий, многие из них уже соблюдаются к настоящему моменту, и вопрос смягчения ДКП вскоре начнет рассматриваться в полной мере. При этом, продолжительный период жесткой монетарной политики не исключает смягчения. Мы полагаем, что это лишь означает, что ключевая ставка будет оставаться на повышенных уровнях (особенно, если сравнивать ее с нейтральным уровнем, который явно меньше 10% даже в текущих условиях).
Стоит отметить, что прогнозный диапазон ЦБ по ключевой ставке не исключает довольно существенное смягчение к концу года – до 16-17%. С учетом последних тенденций по инфляции и экономической активности, мы не видим оснований для пересмотра нашего прогноза (16% на конец года со стартом смягчения летом).
ЦБ разочаровал участников рынка ОФЗ
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26235 и ОФЗ 26246. Впрочем, в отличие от прошлой недели, конъюнктура рынка сейчас ухудшилась после результатов заседания ЦБ в пятницу.
Несмотря на символическое смягчение сигнала регулятора (с нейтрально-жесткого на полностью нейтральный), рынок ОФЗ просел: индекс RGBI с пятницы упал почти на 1 п.п., а за прошедшие семь дней кривая доходностей госбумаг сдвинулась вверх на 20-25 б.п. Участники, видимо, были разочарованы отсутствием явных указаний на будущее смягчение политики. По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, почти не изменились за неделю: рынок по-прежнему ждет ставку 19% к концу года, что в целом выглядит довольно консервативно (все большее число представителей аналитического сообщества верят в более существенное смягчение по итогам года, а также в начало снижения ставки уже летом). Наш прогноз также предполагает старт цикла смягчения летом, с продолжением снижения ключевой ставки до 16% к концу года. Это согласуется и с прогнозным диапазоном средней ставки от ЦБ РФ. Таким образом, шансы для снижения доходностей остаются высокими.
Интересно, что доля нерезидентов в ОФЗ по итогам 1 кв. 2025 г. практически не изменилась, оставшись на уровне декабря 2024 г. (4%), хотя объем вложений увеличился на 36 млрд руб. Это в целом могло оказать символическую поддержку и долговому рынку, и валютному, однако, на наш взгляд, пока преждевременно говорить об этом как о тенденции.
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26235 и ОФЗ 26246. Впрочем, в отличие от прошлой недели, конъюнктура рынка сейчас ухудшилась после результатов заседания ЦБ в пятницу.
Несмотря на символическое смягчение сигнала регулятора (с нейтрально-жесткого на полностью нейтральный), рынок ОФЗ просел: индекс RGBI с пятницы упал почти на 1 п.п., а за прошедшие семь дней кривая доходностей госбумаг сдвинулась вверх на 20-25 б.п. Участники, видимо, были разочарованы отсутствием явных указаний на будущее смягчение политики. По нашим оценкам, ожидания, заложенные в кривой ОФЗ, почти не изменились за неделю: рынок по-прежнему ждет ставку 19% к концу года, что в целом выглядит довольно консервативно (все большее число представителей аналитического сообщества верят в более существенное смягчение по итогам года, а также в начало снижения ставки уже летом). Наш прогноз также предполагает старт цикла смягчения летом, с продолжением снижения ключевой ставки до 16% к концу года. Это согласуется и с прогнозным диапазоном средней ставки от ЦБ РФ. Таким образом, шансы для снижения доходностей остаются высокими.
Интересно, что доля нерезидентов в ОФЗ по итогам 1 кв. 2025 г. практически не изменилась, оставшись на уровне декабря 2024 г. (4%), хотя объем вложений увеличился на 36 млрд руб. Это в целом могло оказать символическую поддержку и долговому рынку, и валютному, однако, на наш взгляд, пока преждевременно говорить об этом как о тенденции.
Экономическая активность охладилась в марте
На днях Росстат опубликовал, в числе прочего, данные по доходам и расходам населения, а Минэкономразвития – предварительную оценку динамики ВВП за 1 кв. 2025 г.
Поводов для оптимизма в статистике по потребительскому сектору, на наш взгляд, немного:
1) После просадки на 0,7% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г., реальные располагаемые денежные доходы населения выросли сразу на 4,3% кв./кв. в 1 кв. 2025 г. (8,4% г./г.). Впрочем, улучшение произошло за счет доходов от собственности (4,7% кв./кв. против -3,8% кв./кв.) и прочих доходов (17,1% кв./кв. против 10,8% кв./кв.) – здесь цифры в реальном выражении с исключением сезонности по нашим оценкам. Динамика оплата труда и трансфертов практически не ускорилась (1,7% кв./кв. против 1,2% кв./кв.). Могли сыграть роль «бумажные статьи», например, курсовая переоценка (в среднем за квартал курс рубля к доллару укрепился на 6,4%, а к 31 марта с начала года – на 17,7%). В остальном, признаков оживления не видно.
2) Расходы на покупку товаров и услуг немного выросли (0,5% кв./кв. против 0,1% кв./кв. в 4 кв. 2024 г. в реальном выражении с исключением сезонности), но считать это оживлением, на наш взгляд, также не стоит. Существенная часть располагаемых доходов была использована на сбережения (здесь также мог повлиять как прирост новых сбережений, так и курсовая переоценка).
3) Непосредственно в марте расходы потребителей (оборот розницы и платных услуг населения) перешли к околонулевым темпам роста (0,2% м./м. с исключением сезонности), но они все еще остались в рамках средних за последние 10 месяцев значений. При этом рост был достигнут лишь за счет восстановления покупок непродовольственных товаров, сегменты услуг и продуктов питания упали.
В числе ключевых факторов слабости потребительского спроса мы видим отрицательную динамику потребкредитования и сохранение высокой сберегательной активности. Вероятно, от более быстрого падения потребительский сектор удерживает сохранение жесткости на рынке труда (безработица все еще очень низкая, и работодатели все же могут продолжать повышать зарплаты в условиях дефицита кадров). Однако, мы полагаем, что в условиях мягкой посадки экономики потенциал для роста зарплат будет снижаться.
Динамика ВВП демонстрирует явные признаки ухудшения. По предварительной оценке МЭР, хотя в марте рост ВВП ускорился до 1,4% г./г. (0,7% г./г. в феврале), результаты за 1 кв. оказались очень скромными (+1,7% г./г.). По нашим оценкам, это означает падение на 0,3% кв./кв. (после роста на 1,3% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г.). Квартальное падение фиксируется впервые с 2 кв. 2022 г. Промпроизводство – ключевой сегмент, охлаждающий ВВП (см. наш обзор от 25 апреля).
В итоге сигналов перехода экономики к мягкой посадке становится все больше. Ситуация осложняется низкими ценами на нефть: в недавно пересмотренных сценарных условиях для обновленного проекта бюджета цена Urals снижена до 56 долл./барр. (против 69,7 долл./барр. в более ранней версии прогноза на этот год). И хотя МЭР не корректирует из-за этого прогноз по темпам роста ВВП на этот год (сохраняя, на наш взгляд, оптимистичную оценку в 2,5% г./г.), мы полагаем, что риски более низких темпов роста в этом году увеличиваются. Слабая экономическая активность – аргумент в пользу начала смягчения монетарной политики уже летом.
На днях Росстат опубликовал, в числе прочего, данные по доходам и расходам населения, а Минэкономразвития – предварительную оценку динамики ВВП за 1 кв. 2025 г.
Поводов для оптимизма в статистике по потребительскому сектору, на наш взгляд, немного:
1) После просадки на 0,7% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г., реальные располагаемые денежные доходы населения выросли сразу на 4,3% кв./кв. в 1 кв. 2025 г. (8,4% г./г.). Впрочем, улучшение произошло за счет доходов от собственности (4,7% кв./кв. против -3,8% кв./кв.) и прочих доходов (17,1% кв./кв. против 10,8% кв./кв.) – здесь цифры в реальном выражении с исключением сезонности по нашим оценкам. Динамика оплата труда и трансфертов практически не ускорилась (1,7% кв./кв. против 1,2% кв./кв.). Могли сыграть роль «бумажные статьи», например, курсовая переоценка (в среднем за квартал курс рубля к доллару укрепился на 6,4%, а к 31 марта с начала года – на 17,7%). В остальном, признаков оживления не видно.
2) Расходы на покупку товаров и услуг немного выросли (0,5% кв./кв. против 0,1% кв./кв. в 4 кв. 2024 г. в реальном выражении с исключением сезонности), но считать это оживлением, на наш взгляд, также не стоит. Существенная часть располагаемых доходов была использована на сбережения (здесь также мог повлиять как прирост новых сбережений, так и курсовая переоценка).
3) Непосредственно в марте расходы потребителей (оборот розницы и платных услуг населения) перешли к околонулевым темпам роста (0,2% м./м. с исключением сезонности), но они все еще остались в рамках средних за последние 10 месяцев значений. При этом рост был достигнут лишь за счет восстановления покупок непродовольственных товаров, сегменты услуг и продуктов питания упали.
В числе ключевых факторов слабости потребительского спроса мы видим отрицательную динамику потребкредитования и сохранение высокой сберегательной активности. Вероятно, от более быстрого падения потребительский сектор удерживает сохранение жесткости на рынке труда (безработица все еще очень низкая, и работодатели все же могут продолжать повышать зарплаты в условиях дефицита кадров). Однако, мы полагаем, что в условиях мягкой посадки экономики потенциал для роста зарплат будет снижаться.
Динамика ВВП демонстрирует явные признаки ухудшения. По предварительной оценке МЭР, хотя в марте рост ВВП ускорился до 1,4% г./г. (0,7% г./г. в феврале), результаты за 1 кв. оказались очень скромными (+1,7% г./г.). По нашим оценкам, это означает падение на 0,3% кв./кв. (после роста на 1,3% кв./кв. с исключением сезонности в 4 кв. 2024 г.). Квартальное падение фиксируется впервые с 2 кв. 2022 г. Промпроизводство – ключевой сегмент, охлаждающий ВВП (см. наш обзор от 25 апреля).
В итоге сигналов перехода экономики к мягкой посадке становится все больше. Ситуация осложняется низкими ценами на нефть: в недавно пересмотренных сценарных условиях для обновленного проекта бюджета цена Urals снижена до 56 долл./барр. (против 69,7 долл./барр. в более ранней версии прогноза на этот год). И хотя МЭР не корректирует из-за этого прогноз по темпам роста ВВП на этот год (сохраняя, на наш взгляд, оптимистичную оценку в 2,5% г./г.), мы полагаем, что риски более низких темпов роста в этом году увеличиваются. Слабая экономическая активность – аргумент в пользу начала смягчения монетарной политики уже летом.
Инфляция готовится к снижению
По нашим оценкам на основе данных Росстата, опубликованных на прошлой неделе, инфляция к 28 апреля составила 10,34% г./г. (10,33% неделей ранее). Среднесуточный темп роста немного вырос, до 0,017% (с 0,013% неделей ранее), однако, остался умеренным.
При прочих равных, если итоговая месячная оценка окажется на уровне недельных цифр (т.е. 10,34% г./г. за апрель), это будет означать снижение месячных темпов до 0,5% м./м. (с 0,64% м./м. с исключением сезонности). Дальнейшая дезинфляция годовых темпов будет происходить за счет эффекта высокой базы прошлого года, и если сезонно-сглаженные темпы в мае-июне сохранятся на уровне 0,5% м./м., к концу 1П 2025 г. инфляция составит 9,8-9,9% г./г. (что идет в полном соответствии с нашим прогнозом).
Пока, на наш взгляд, нет никаких препятствий для старта смягчения политики ЦБ уже летом: в динамике экономики идет заметный переход к мягкой посадке, а темпы инфляции остаются умеренными. На июньском заседании ЦБ может взять паузу, однако, смягчение в июле очень вероятно. По нашим оценкам, сейчас похожий сценарий видит большинство участников рынка ОФЗ.
По нашим оценкам на основе данных Росстата, опубликованных на прошлой неделе, инфляция к 28 апреля составила 10,34% г./г. (10,33% неделей ранее). Среднесуточный темп роста немного вырос, до 0,017% (с 0,013% неделей ранее), однако, остался умеренным.
При прочих равных, если итоговая месячная оценка окажется на уровне недельных цифр (т.е. 10,34% г./г. за апрель), это будет означать снижение месячных темпов до 0,5% м./м. (с 0,64% м./м. с исключением сезонности). Дальнейшая дезинфляция годовых темпов будет происходить за счет эффекта высокой базы прошлого года, и если сезонно-сглаженные темпы в мае-июне сохранятся на уровне 0,5% м./м., к концу 1П 2025 г. инфляция составит 9,8-9,9% г./г. (что идет в полном соответствии с нашим прогнозом).
Пока, на наш взгляд, нет никаких препятствий для старта смягчения политики ЦБ уже летом: в динамике экономики идет заметный переход к мягкой посадке, а темпы инфляции остаются умеренными. На июньском заседании ЦБ может взять паузу, однако, смягчение в июле очень вероятно. По нашим оценкам, сейчас похожий сценарий видит большинство участников рынка ОФЗ.
Корректировки в бюджете не затронут программу ОФЗ
Сегодня Минфин размещает лишь один выпуск ОФЗ-ПД 26233.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на 25-35 б.п., не изменились лишь годовые доходности. Индекс RGBI пока не находит поводов для оптимизма. Сказывается как слабая активность торгов из-за праздников, так и отсутствие явных сигналов со стороны ЦБ. Нерезидентов на рынке пока мало, А. Силуанов отметил, что видит лишь косвенные признаки роста интереса с их стороны.
На повестке дня – новость об изменении Минфином параметров бюджета на 2025 г., главным образом, вследствие снижения прогноза по ценам на нефть Urals с 69,7 до 56 долл./барр. (см. таблицу). В итоге, это приведет к появлению выпадающих нефтегазовых доходов (~800 млрд руб.), и, соответственно, снижению общего объема нефтегазовых доходов на 2,6 трлн руб. При этом, прогноз по ненефтегазовым доходам был увеличен на 829 млрд руб. (с начала года они показывают опережающую динамику из-за высоких номинальных темпов роста экономической активности). Это обстоятельство позволило увеличить расходы на аналогичную величину (829 млрд руб.), в рамках формулы бюджетного правила (расходы = базовые НГД + ННГД + расходы на обслуживание госдолга). В результате всех этих операций дефицит вырастет более чем в три раза, до 3,8 трлн руб. (1,7% ВВП). Изменения цены отсечения по нефти в бюджетном правиле в 2025-2028 г. не предусматривается.
Важно отметить, что, изменения параметров бюджета не затронут программу заимствований ОФЗ, что подтвердил А. Силуанов – на этот год ее объем, видимо, не изменится (брутто 4,781 трлн руб.), а выпадающие доходы будут сконвертированы из ФНБ (см. таблицу). Подчеркнем, что кратный рост дефицита бюджета в этом году не требует изыскания источников финансирования соответствующих объемов – программа заимствований как в прошлой, так и в новой версии проекта бюджета остается масштабной и может закрыть большую часть дефицита. Отличие лишь в том, что в старой версии были предусмотрены существенные пополнения ФНБ, а в новой они отсутствуют.
Сегодня Минфин размещает лишь один выпуск ОФЗ-ПД 26233.
За неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на 25-35 б.п., не изменились лишь годовые доходности. Индекс RGBI пока не находит поводов для оптимизма. Сказывается как слабая активность торгов из-за праздников, так и отсутствие явных сигналов со стороны ЦБ. Нерезидентов на рынке пока мало, А. Силуанов отметил, что видит лишь косвенные признаки роста интереса с их стороны.
На повестке дня – новость об изменении Минфином параметров бюджета на 2025 г., главным образом, вследствие снижения прогноза по ценам на нефть Urals с 69,7 до 56 долл./барр. (см. таблицу). В итоге, это приведет к появлению выпадающих нефтегазовых доходов (~800 млрд руб.), и, соответственно, снижению общего объема нефтегазовых доходов на 2,6 трлн руб. При этом, прогноз по ненефтегазовым доходам был увеличен на 829 млрд руб. (с начала года они показывают опережающую динамику из-за высоких номинальных темпов роста экономической активности). Это обстоятельство позволило увеличить расходы на аналогичную величину (829 млрд руб.), в рамках формулы бюджетного правила (расходы = базовые НГД + ННГД + расходы на обслуживание госдолга). В результате всех этих операций дефицит вырастет более чем в три раза, до 3,8 трлн руб. (1,7% ВВП). Изменения цены отсечения по нефти в бюджетном правиле в 2025-2028 г. не предусматривается.
Важно отметить, что, изменения параметров бюджета не затронут программу заимствований ОФЗ, что подтвердил А. Силуанов – на этот год ее объем, видимо, не изменится (брутто 4,781 трлн руб.), а выпадающие доходы будут сконвертированы из ФНБ (см. таблицу). Подчеркнем, что кратный рост дефицита бюджета в этом году не требует изыскания источников финансирования соответствующих объемов – программа заимствований как в прошлой, так и в новой версии проекта бюджета остается масштабной и может закрыть большую часть дефицита. Отличие лишь в том, что в старой версии были предусмотрены существенные пополнения ФНБ, а в новой они отсутствуют.
Бюджет почувствовал поступления по новым налоговым ставкам
По нашим оценкам на основе данных Минфина, в апреле федеральный бюджет вновь вернулся к дефициту (1,051 трлн руб.) после профицита в марте (0,527 трлн руб.). Впрочем, такие колебания частично связаны с сезонностью (см. график) – баланс бюджета во многом повторяет прошлогоднюю траекторию.
Нефтегазовые допдоходы сезонно выросли до 128 млрд руб., несмотря на снижение цен на нефть – сказывается квартальное поступления НДД. В последующие месяцы ситуация с допдоходами, скорее всего, ухудшится из-за неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка. Напомним, что в целом за год Минфин ожидает выпадающие нефтегазовые доходы (НГД) в размере 447 млрд руб.
Ненефтегазовые доходы (ННГД) довольно существенно выросли (23% г./г. против 9% г./г. в марте). Техническая просадка поступлений по НДС в апреле (Минфин отмечает, что это связано с ускоренным возмещением налога и не отразится на результате за 2 кв. в целом) была существенно компенсирована прочими ННГД, в частности, поступлениями по налогу на прибыль по повышенной ставке (которая начала действовать с этого года).
После активной фазы авансирования расходов, их темп остался в рамках прошлогодней сезонности. Мы ожидаем, что начиная со следующего месяца они замедлятся, что будет обеспечивать сбалансированный бюджет.
Напомним, что более слабые перспективы по поступлениям НГД, равно как и опережающая динамика ННГД заложены в обновленный план по бюджету на этот год (см. наш обзор от 7 мая).
По нашим оценкам на основе данных Минфина, в апреле федеральный бюджет вновь вернулся к дефициту (1,051 трлн руб.) после профицита в марте (0,527 трлн руб.). Впрочем, такие колебания частично связаны с сезонностью (см. график) – баланс бюджета во многом повторяет прошлогоднюю траекторию.
Нефтегазовые допдоходы сезонно выросли до 128 млрд руб., несмотря на снижение цен на нефть – сказывается квартальное поступления НДД. В последующие месяцы ситуация с допдоходами, скорее всего, ухудшится из-за неблагоприятной конъюнктуры нефтяного рынка. Напомним, что в целом за год Минфин ожидает выпадающие нефтегазовые доходы (НГД) в размере 447 млрд руб.
Ненефтегазовые доходы (ННГД) довольно существенно выросли (23% г./г. против 9% г./г. в марте). Техническая просадка поступлений по НДС в апреле (Минфин отмечает, что это связано с ускоренным возмещением налога и не отразится на результате за 2 кв. в целом) была существенно компенсирована прочими ННГД, в частности, поступлениями по налогу на прибыль по повышенной ставке (которая начала действовать с этого года).
После активной фазы авансирования расходов, их темп остался в рамках прошлогодней сезонности. Мы ожидаем, что начиная со следующего месяца они замедлятся, что будет обеспечивать сбалансированный бюджет.
Напомним, что более слабые перспективы по поступлениям НГД, равно как и опережающая динамика ННГД заложены в обновленный план по бюджету на этот год (см. наш обзор от 7 мая).