После заседания ЦБ рынок ОФЗ практически не вырос
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26218 и ОФЗ 26246. Полугодовой план по размещениям уже перевыполнен на 229 млрд руб. (размещено с начала года бумаг на 2 529 млрд руб. по номиналу).
За неделю короткий и средний сегменты кривой доходностей выросли, снижение произошло лишь в длине. Индекс RGBI практически не изменился за неделю. С момента июньского решения ЦБ улучшения, если и есть, то символические (кривая сместилась вниз на 15-20 б.п.). Ожидания участников рынка ОФЗ в целом почти не поменялись, и, по нашим расчетам, предполагают ключевую ставку в диапазоне 17-17,5% на конец года (на июльском и сентябрьском заседаниях ожидается снижение в совокупности на 150 б.п.).
Мы полагаем, что все же смягчение политики продолжится в сентябре, с паузой в июле. Хотя инфляция снижается, месячная динамика в мае оказалась хуже недельных оценок, из-за чего замедления месячных темпов роста цен с исключением сезонности не произошло (см. наш обзор от 16 июня).
Сегодня Минфин предложил два классических выпуска ОФЗ 26218 и ОФЗ 26246. Полугодовой план по размещениям уже перевыполнен на 229 млрд руб. (размещено с начала года бумаг на 2 529 млрд руб. по номиналу).
За неделю короткий и средний сегменты кривой доходностей выросли, снижение произошло лишь в длине. Индекс RGBI практически не изменился за неделю. С момента июньского решения ЦБ улучшения, если и есть, то символические (кривая сместилась вниз на 15-20 б.п.). Ожидания участников рынка ОФЗ в целом почти не поменялись, и, по нашим расчетам, предполагают ключевую ставку в диапазоне 17-17,5% на конец года (на июльском и сентябрьском заседаниях ожидается снижение в совокупности на 150 б.п.).
Мы полагаем, что все же смягчение политики продолжится в сентябре, с паузой в июле. Хотя инфляция снижается, месячная динамика в мае оказалась хуже недельных оценок, из-за чего замедления месячных темпов роста цен с исключением сезонности не произошло (см. наш обзор от 16 июня).
Дезинфляция не сбавляет обороты
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 16 июня снизилась до 9,57% г./г. (9,7% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен остался на низких уровнях (0,006% против 0,004% неделей ранее).
Наш прогноз в 6,5% г./г. к концу года остается актуальным. Даже если инфляция м./м. останется на текущем уровне (~0,53% м./м. с исключением сезонности), к концу года она составит 7-7,1% г./г., однако, с учетом существенного ожидаемого охлаждения экономической активности, дезинфляция, как мы ожидаем, будет более выраженной (даже несмотря на прогнозируемое нами ослабление курса рубля).
Минэкономразвития также отмечает, что инфляции идет по траектории ниже текущего прогноза в 7,6% на 2025 г., при этом М. Решетников подчеркнул, что ее замедление устойчивое, и заявил, что в августе его ведомство уточнит прогноз. ЦБ дал сигнал, что будет смягчать ДКП по мере снижения инфляции, которая уменьшается быстрее ожиданий (кстати, в июне инфляционные ожидания населения снизились до 13% против 13,4% в мае). Мы полагаем, что, при прочих равных, есть все шансы для снижения ключевой ставки до 16-17% к концу года.
По нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, инфляция к 16 июня снизилась до 9,57% г./г. (9,7% г./г. неделей ранее). Среднесуточный темп роста цен остался на низких уровнях (0,006% против 0,004% неделей ранее).
Наш прогноз в 6,5% г./г. к концу года остается актуальным. Даже если инфляция м./м. останется на текущем уровне (~0,53% м./м. с исключением сезонности), к концу года она составит 7-7,1% г./г., однако, с учетом существенного ожидаемого охлаждения экономической активности, дезинфляция, как мы ожидаем, будет более выраженной (даже несмотря на прогнозируемое нами ослабление курса рубля).
Минэкономразвития также отмечает, что инфляции идет по траектории ниже текущего прогноза в 7,6% на 2025 г., при этом М. Решетников подчеркнул, что ее замедление устойчивое, и заявил, что в августе его ведомство уточнит прогноз. ЦБ дал сигнал, что будет смягчать ДКП по мере снижения инфляции, которая уменьшается быстрее ожиданий (кстати, в июне инфляционные ожидания населения снизились до 13% против 13,4% в мае). Мы полагаем, что, при прочих равных, есть все шансы для снижения ключевой ставки до 16-17% к концу года.
Резюме обсуждения ключевой ставки: дезинфляция оказалась решающим фактором для смягчения
На днях ЦБ опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки. Его участники были солидарны во многих вопросах, однако некоторые стали предметом для дискуссии. Из наиболее интересных, на наш взгляд, оказались следующие: 1) насколько мешает высокая неоднородность в динамике компонент инфляции; 2) есть ли улучшения на рынке труда или он все еще остается жестким; 3) не повлияет ли снижение ключевой ставки на избыточное смягчение денежно-кредитных условий.
Мы считаем, что проблема неоднородности компонент инфляции остается серьезной: сохраняется фактически двукратная разница между продовольственным и непродовольственным сегментами (см. график). Во многом, это связано с избыточной крепостью курса, который мало влияет на продукты питания и услуги, но оказывает сильный эффект на непродовольственные товары. Кроме того, существуют проинфляционные риски, если рубль вновь ослабнет. Мы полагаем, что в таких условиях общий уровень инфляции (рассчитываемый как средневзвешенное из компонент) теряет свою репрезентативность, к нему сложнее апеллировать как к основному индикатору. Многие участники, кто голосовал против смягчения политики, по всей видимости, приводили эти аргументы.
Жесткость рынка труда (на наш взгляд, проще всего этот термин можно раскрыть как невозможность поддержания/найма кадров без избыточного повышения оплаты труда на фоне дефицита трудовых ресурсов) также остается важным проинфляционным фактором, и это также является аргументом против снижения ключевой ставки. Пока, действительно, достаточно мало свидетельств изменения ситуации в лучшую сторону в этом вопросе.
Наконец, беспокойство некоторых участников было связано с тем, что снижение ставки сопровождается также и смягчением денежно-кредитных условий (т.к. это может уменьшить эффективность мер ДКП). Этот фактор использовался, в частности, не только для аргументации сохранения ключевой ставки неизменной, но и для более сдержанного снижения (на 50 б.п.). Впрочем, как мы не раз отмечали, из-за сохранения нейтрального сигнала, ожидания участников рынка ОФЗ практически не изменились после решения регулятора.
Стоит отметить, что перечисленные выше вопросы, в особенности жесткость рынка труда, действительно являются серьезными и останутся актуальными в течение продолжительного времени (например, без существенного охлаждения экономики рынок труда вряд ли станет мягче). На наш взгляд, тот факт, что в этих условиях ЦБ все же не просто пошел на смягчение политики, а решил применить максимальный из обсуждавшихся шагов, говорит о том, что преобладающим фактором стали результаты дезинфляции. Вероятнее всего, эти приоритеты не изменятся и в ближайшем будущем.
На днях ЦБ опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки. Его участники были солидарны во многих вопросах, однако некоторые стали предметом для дискуссии. Из наиболее интересных, на наш взгляд, оказались следующие: 1) насколько мешает высокая неоднородность в динамике компонент инфляции; 2) есть ли улучшения на рынке труда или он все еще остается жестким; 3) не повлияет ли снижение ключевой ставки на избыточное смягчение денежно-кредитных условий.
Мы считаем, что проблема неоднородности компонент инфляции остается серьезной: сохраняется фактически двукратная разница между продовольственным и непродовольственным сегментами (см. график). Во многом, это связано с избыточной крепостью курса, который мало влияет на продукты питания и услуги, но оказывает сильный эффект на непродовольственные товары. Кроме того, существуют проинфляционные риски, если рубль вновь ослабнет. Мы полагаем, что в таких условиях общий уровень инфляции (рассчитываемый как средневзвешенное из компонент) теряет свою репрезентативность, к нему сложнее апеллировать как к основному индикатору. Многие участники, кто голосовал против смягчения политики, по всей видимости, приводили эти аргументы.
Жесткость рынка труда (на наш взгляд, проще всего этот термин можно раскрыть как невозможность поддержания/найма кадров без избыточного повышения оплаты труда на фоне дефицита трудовых ресурсов) также остается важным проинфляционным фактором, и это также является аргументом против снижения ключевой ставки. Пока, действительно, достаточно мало свидетельств изменения ситуации в лучшую сторону в этом вопросе.
Наконец, беспокойство некоторых участников было связано с тем, что снижение ставки сопровождается также и смягчением денежно-кредитных условий (т.к. это может уменьшить эффективность мер ДКП). Этот фактор использовался, в частности, не только для аргументации сохранения ключевой ставки неизменной, но и для более сдержанного снижения (на 50 б.п.). Впрочем, как мы не раз отмечали, из-за сохранения нейтрального сигнала, ожидания участников рынка ОФЗ практически не изменились после решения регулятора.
Стоит отметить, что перечисленные выше вопросы, в особенности жесткость рынка труда, действительно являются серьезными и останутся актуальными в течение продолжительного времени (например, без существенного охлаждения экономики рынок труда вряд ли станет мягче). На наш взгляд, тот факт, что в этих условиях ЦБ все же не просто пошел на смягчение политики, а решил применить максимальный из обсуждавшихся шагов, говорит о том, что преобладающим фактором стали результаты дезинфляции. Вероятнее всего, эти приоритеты не изменятся и в ближайшем будущем.
Рынок ОФЗ перешел к росту
Сегодня Минфин размещает классические бумаги, ОФЗ 26245 и ОФЗ 26247 (о допэмиссии которого на 250 млрд руб. было недавно объявлено). Также Минфин недавно принял решение о допэмиссии ОФЗ 26224 (на 50 млрд руб.), ОФЗ 26225 (на 100 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (на 250 млрд руб.), а также объявил об эмиссии двух новых выпусков (длинная «классика», ОФЗ 26249 и ОФЗ 26250 – на 500 и 750 млрд руб., соответственно).
Рынок госбумаг наконец-то перешел к заметному росту. За неделю короткий и средний участки кривой доходностей ОФЗ снизились на 30-90 б.п. Индекс RGBI обновил локальный максимум марта и закрепился выше отметки в 113 п.п. На наш взгляд, причины кроются в последовательном улучшении ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, по нашим расчетам, за прошедшую неделю ожидания на конец года сместились с 18% до 17,4%. На это оказывает влияние как замедление инфляции, так и многочисленные комментарии представителей экономического блока, в т.ч. озвученные на полях ПМЭФ, об охлаждении экономики и необходимости смягчения монетарной политики. Так, Э. Набиуллина отметила, что инфляция замедляется быстрее ожиданий, а М. Решетников – что экономика России стоит на грани рецессии.
Сегодня Минфин размещает классические бумаги, ОФЗ 26245 и ОФЗ 26247 (о допэмиссии которого на 250 млрд руб. было недавно объявлено). Также Минфин недавно принял решение о допэмиссии ОФЗ 26224 (на 50 млрд руб.), ОФЗ 26225 (на 100 млрд руб.) и ОФЗ 26248 (на 250 млрд руб.), а также объявил об эмиссии двух новых выпусков (длинная «классика», ОФЗ 26249 и ОФЗ 26250 – на 500 и 750 млрд руб., соответственно).
Рынок госбумаг наконец-то перешел к заметному росту. За неделю короткий и средний участки кривой доходностей ОФЗ снизились на 30-90 б.п. Индекс RGBI обновил локальный максимум марта и закрепился выше отметки в 113 п.п. На наш взгляд, причины кроются в последовательном улучшении ожиданий участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки. Так, по нашим расчетам, за прошедшую неделю ожидания на конец года сместились с 18% до 17,4%. На это оказывает влияние как замедление инфляции, так и многочисленные комментарии представителей экономического блока, в т.ч. озвученные на полях ПМЭФ, об охлаждении экономики и необходимости смягчения монетарной политики. Так, Э. Набиуллина отметила, что инфляция замедляется быстрее ожиданий, а М. Решетников – что экономика России стоит на грани рецессии.
Динамика подавляющего большинства отраслей в целом остается негативной
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,8% г./г. в мае против 1,5% г./г. в апреле. Как и раньше, весь рост – за счет обрабатывающих отраслей (4% г./г.), тогда как энергетика и добыча полезных ископаемых по-прежнему демонстрируют падение г./г. При этом, с исключением сезонности м./м. динамика значительно улучшилась (по нашим оценкам, с 0,6% в апреле до 1,4% м./м. в мае).
Машиностроительный комплекс продолжает вытягивать результаты всей промышленности в целом. По нашим оценкам, динамика отраслей, входящих в него, составила 7% м./м. в мае, все остальные отрасли суммарно вновь упали, на 0,4% м./м. (и в итоге все ускорение промышленности с 0,6% до 1,4% было обеспечено машиностроительным комплексом).
В числе лидеров динамики м./м. с исключением сезонности – производство готовых металлических изделий, производство прочих транспортных средств. Также, впервые за долгое время, был достигнут заметный рост в металлургии (+0,2 п.п. к м./м. темпам роста промпроизводства). Продолжает давать ощутимый вклад производство кокса и нефтепродуктов (+0,1 п.п). При этом, отметим, что не все отрасли машиностроительного комплекса растут. Например, в аутсайдерах производство автомобилей. Все прочие отрасли промышленности демонстрируют околонулевые вклады.
Среди факторов, сдерживающих роста промпроизводства, мы отмечаем крепкий курс рубля и жёсткую денежно-кредитную политику (из-за которой кредитные ресурсы для предприятий стали дорогими, а внутренний спрос сжимается, тогда как экономическая активность охлаждается).
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,8% г./г. в мае против 1,5% г./г. в апреле. Как и раньше, весь рост – за счет обрабатывающих отраслей (4% г./г.), тогда как энергетика и добыча полезных ископаемых по-прежнему демонстрируют падение г./г. При этом, с исключением сезонности м./м. динамика значительно улучшилась (по нашим оценкам, с 0,6% в апреле до 1,4% м./м. в мае).
Машиностроительный комплекс продолжает вытягивать результаты всей промышленности в целом. По нашим оценкам, динамика отраслей, входящих в него, составила 7% м./м. в мае, все остальные отрасли суммарно вновь упали, на 0,4% м./м. (и в итоге все ускорение промышленности с 0,6% до 1,4% было обеспечено машиностроительным комплексом).
В числе лидеров динамики м./м. с исключением сезонности – производство готовых металлических изделий, производство прочих транспортных средств. Также, впервые за долгое время, был достигнут заметный рост в металлургии (+0,2 п.п. к м./м. темпам роста промпроизводства). Продолжает давать ощутимый вклад производство кокса и нефтепродуктов (+0,1 п.п). При этом, отметим, что не все отрасли машиностроительного комплекса растут. Например, в аутсайдерах производство автомобилей. Все прочие отрасли промышленности демонстрируют околонулевые вклады.
Среди факторов, сдерживающих роста промпроизводства, мы отмечаем крепкий курс рубля и жёсткую денежно-кредитную политику (из-за которой кредитные ресурсы для предприятий стали дорогими, а внутренний спрос сжимается, тогда как экономическая активность охлаждается).
У инфляции есть хорошие шансы снизиться м./м. в июне
Инфляция продолжает замедляться: по нашим оценкам, к 23 июня она опустилась до 9,38% г./г. (9,57% г./г.). Среднесуточный темп роста цен даже немного снизился (до 0,005%).
Если инфляция за июнь окажется на уровне недельных оценок, есть хорошие шансы на возобновление снижения сезонно-сглаженных темпов роста м./м. (0,32% м./м. в июне против 0,45% м./м. в мае и 0,4% м./м. в апреле). Напомним, Э. Набиуллина отметила, что дезинфляция происходит быстрее ожиданий ЦБ, а инфляционные ожидания населения в июне снизились. Вместе с тем, вчера К. Тремасов заявил, что регулятор продолжит смягчение политики, лишь убедившись в устойчивости замедления инфляции, подчеркнув, что сохраняются и внутренние, и внешние риски. Впрочем, осторожность ЦБ неудивительна. Регулятор не хочет допустить формирования избыточно оптимистичных ожиданий по монетарной политики и смягчения ДКУ (пока ожидания рынка ОФЗ, по нашим оценкам, улучшились лишь немного).
На наш взгляд, решение снизить или сохранить ставку в июле пока не предопределено и будет приниматься непосредственно перед заседанием – будут оценены и геополитические риски, и движение рубля, и статистика по инфляции. Вместе с тем, пока, как мы полагаем, вероятность сохранения ставки остается выше. Дело в том, что рынок воспримет второе снижение ставки подряд как мощный сигнал к дальнейшему смягчению и уже в меньшей степени будет обращать внимание на предостерегающие и осторожные комментарии и сигналы ЦБ.
Инфляция продолжает замедляться: по нашим оценкам, к 23 июня она опустилась до 9,38% г./г. (9,57% г./г.). Среднесуточный темп роста цен даже немного снизился (до 0,005%).
Если инфляция за июнь окажется на уровне недельных оценок, есть хорошие шансы на возобновление снижения сезонно-сглаженных темпов роста м./м. (0,32% м./м. в июне против 0,45% м./м. в мае и 0,4% м./м. в апреле). Напомним, Э. Набиуллина отметила, что дезинфляция происходит быстрее ожиданий ЦБ, а инфляционные ожидания населения в июне снизились. Вместе с тем, вчера К. Тремасов заявил, что регулятор продолжит смягчение политики, лишь убедившись в устойчивости замедления инфляции, подчеркнув, что сохраняются и внутренние, и внешние риски. Впрочем, осторожность ЦБ неудивительна. Регулятор не хочет допустить формирования избыточно оптимистичных ожиданий по монетарной политики и смягчения ДКУ (пока ожидания рынка ОФЗ, по нашим оценкам, улучшились лишь немного).
На наш взгляд, решение снизить или сохранить ставку в июле пока не предопределено и будет приниматься непосредственно перед заседанием – будут оценены и геополитические риски, и движение рубля, и статистика по инфляции. Вместе с тем, пока, как мы полагаем, вероятность сохранения ставки остается выше. Дело в том, что рынок воспримет второе снижение ставки подряд как мощный сигнал к дальнейшему смягчению и уже в меньшей степени будет обращать внимание на предостерегающие и осторожные комментарии и сигналы ЦБ.
Рост рынка ОФЗ не ослабевает
На днях Минфин анонсировал план по заимствованиям ОФЗ на 3 кв. 2025 г. на уровне 1,5 трлн руб. (115 млрд руб./аукционный день). Решение занять больше продиктовано, видимо, и успехами размещений в 1П (план за первые два квартала был перевыполнен, фактически было размещено почти 2,9 трлн руб.), и стартом цикла смягчения монетарной политики (что подстегивает интерес инвесторов).
Рост на рынке ОФЗ продолжается, за неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на всех участках, больше всего на коротком отрезке (~80 б.п., в середине и длине – на ~40 б.п.). Индекс RGBI вырос на 2,4 п.п. за неделю и закрепился выше 115 п.п. – последний раз на столь высоких уровнях он находился лишь в апреле 2024 г. (с момента решения ЦБ 6 июня, индекс вырос на 3,6 п.п.). Продолжили улучшаться и ожидания участников рынка: только за последнюю неделю ожидаемая ключевая ставка на конец года снизилась, по нашим расчетам, до 16,5% с 17,5% неделей ранее.
Ключевыми факторами, воодушевившими рынок, как мы полагаем, стали заметная дезинфляция (темпы роста недельного ИПЦ остаются околонулевыми) и многочисленные комментарии со стороны представителей экономического блока. Так, вчера А. Заботкин отметил, что если улучшения макроэкономической конъюнктуры и инфляции продолжатся, то ЦБ может рассмотреть смягчение более чем на 100 б.п. уже в июле. При этом, в нашем базовом сценарии пока предполагается пауза на этом заседании. Также глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков отметил, что к концу года ключевая ставка может снизиться до 13-15%. Сомнений в заметном смягчении остается все меньше, наш прогноз по-прежнему предполагает ключевую ставку на уровне 16% к концу года.
На днях Минфин анонсировал план по заимствованиям ОФЗ на 3 кв. 2025 г. на уровне 1,5 трлн руб. (115 млрд руб./аукционный день). Решение занять больше продиктовано, видимо, и успехами размещений в 1П (план за первые два квартала был перевыполнен, фактически было размещено почти 2,9 трлн руб.), и стартом цикла смягчения монетарной политики (что подстегивает интерес инвесторов).
Рост на рынке ОФЗ продолжается, за неделю кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на всех участках, больше всего на коротком отрезке (~80 б.п., в середине и длине – на ~40 б.п.). Индекс RGBI вырос на 2,4 п.п. за неделю и закрепился выше 115 п.п. – последний раз на столь высоких уровнях он находился лишь в апреле 2024 г. (с момента решения ЦБ 6 июня, индекс вырос на 3,6 п.п.). Продолжили улучшаться и ожидания участников рынка: только за последнюю неделю ожидаемая ключевая ставка на конец года снизилась, по нашим расчетам, до 16,5% с 17,5% неделей ранее.
Ключевыми факторами, воодушевившими рынок, как мы полагаем, стали заметная дезинфляция (темпы роста недельного ИПЦ остаются околонулевыми) и многочисленные комментарии со стороны представителей экономического блока. Так, вчера А. Заботкин отметил, что если улучшения макроэкономической конъюнктуры и инфляции продолжатся, то ЦБ может рассмотреть смягчение более чем на 100 б.п. уже в июле. При этом, в нашем базовом сценарии пока предполагается пауза на этом заседании. Также глава комитета ГД по финрынкам А. Аксаков отметил, что к концу года ключевая ставка может снизиться до 13-15%. Сомнений в заметном смягчении остается все меньше, наш прогноз по-прежнему предполагает ключевую ставку на уровне 16% к концу года.
Небольшое торможение дезинфляции – не повод для пессимизма
Дезинфляция к концу месяца притормозила – по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 30 июня рост цен замедлился лишь до 9,36% г./г. (9,38% г./г. неделей ранее). На приблизительно таком же уровне мы ожидаем и итоговую цифру за месяц (хотя она может оказаться даже немного ниже, как в июне 2024 г.), данные будут опубликованы 11 июля.
Среднесуточный темп роста цен вырос до 0,009%, против 0,005% неделей ранее. Вероятно, свою лепту в ускорение недельных темпов роста вносит начало индексации тарифов (основное повышение тарифов ЖКХ проходит в начале июля, однако удорожание квартплаты уже началось на рассматриваемой неделе). В целом, остальные позиции не показали необычной динамики. Мы полагаем, что инфляция продолжает следовать оптимистичной траектории, чему способствует крепкий курс рубля и охлаждение экономической активности. Кстати, последний фактор, судя по комментариям Э. Набиуллиной, открывает пространство для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. Участники рынка ОФЗ в целом, судя по всему, удовлетворены ситуацией – индекс RGBI растет уже 7-ю торговую сессию подряд.
Дезинфляция к концу месяца притормозила – по нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, к 30 июня рост цен замедлился лишь до 9,36% г./г. (9,38% г./г. неделей ранее). На приблизительно таком же уровне мы ожидаем и итоговую цифру за месяц (хотя она может оказаться даже немного ниже, как в июне 2024 г.), данные будут опубликованы 11 июля.
Среднесуточный темп роста цен вырос до 0,009%, против 0,005% неделей ранее. Вероятно, свою лепту в ускорение недельных темпов роста вносит начало индексации тарифов (основное повышение тарифов ЖКХ проходит в начале июля, однако удорожание квартплаты уже началось на рассматриваемой неделе). В целом, остальные позиции не показали необычной динамики. Мы полагаем, что инфляция продолжает следовать оптимистичной траектории, чему способствует крепкий курс рубля и охлаждение экономической активности. Кстати, последний фактор, судя по комментариям Э. Набиуллиной, открывает пространство для более быстрого смягчения денежно-кредитной политики. Участники рынка ОФЗ в целом, судя по всему, удовлетворены ситуацией – индекс RGBI растет уже 7-ю торговую сессию подряд.
Потребительские расходы вступили в фазу мягкой посадки
По данным Росстата, рост оборота розницы в мае снизился до 1,8% г./г. (со времен падения в 2023 г. это худший результат). Та же ситуация и в услугах (1% г./г.), правда, последний раз хуже было лишь в 2021 г.
В целом, сезонно-сглаженная динамика потребительских расходов (оборот розницы и платных услуг населению), оставаясь слабой (~0,2% м./м. с исключением сезонности, см. левый график), не показывает признаков дополнительного ухудшения уже почти год (например, скатывания к более низким темпам роста или перехода к падению пока не происходит). Ситуация соответствует мягкой посадке, тогда как отрицательные темпы характерны для рецессии, а нулевые темпы – для посткризисного состояния (ни того, ни другого сейчас и не должно быть). По сути, ситуация в потребительском секторе сейчас напоминает конец 2017 или 2019 г. (см. правый график).
В числе основных факторов невысокой динамики потребительского спроса мы отмечаем 1) жесткую денежно-кредитную политику (ставки по депозитам все еще высокие, а кредиты несколько месяцев подряд демонстрируют слабую динамику), 2) снижение темпов роста номинальных и реальных зарплат.
Текущее состояние потребительского спроса вполне сочетается с продолжением активного смягчения монетарной политики (вчера К. Тремасов указал на бессмысленность снижения ставки менее чем на 100 б.п.). И хотя основной целью ЦБ не является сглаживание экономического цикла (в данном случае, недопущение рецессии), мы полагаем, что регулятор все же учитывает это при принятии решений.
По данным Росстата, рост оборота розницы в мае снизился до 1,8% г./г. (со времен падения в 2023 г. это худший результат). Та же ситуация и в услугах (1% г./г.), правда, последний раз хуже было лишь в 2021 г.
В целом, сезонно-сглаженная динамика потребительских расходов (оборот розницы и платных услуг населению), оставаясь слабой (~0,2% м./м. с исключением сезонности, см. левый график), не показывает признаков дополнительного ухудшения уже почти год (например, скатывания к более низким темпам роста или перехода к падению пока не происходит). Ситуация соответствует мягкой посадке, тогда как отрицательные темпы характерны для рецессии, а нулевые темпы – для посткризисного состояния (ни того, ни другого сейчас и не должно быть). По сути, ситуация в потребительском секторе сейчас напоминает конец 2017 или 2019 г. (см. правый график).
В числе основных факторов невысокой динамики потребительского спроса мы отмечаем 1) жесткую денежно-кредитную политику (ставки по депозитам все еще высокие, а кредиты несколько месяцев подряд демонстрируют слабую динамику), 2) снижение темпов роста номинальных и реальных зарплат.
Текущее состояние потребительского спроса вполне сочетается с продолжением активного смягчения монетарной политики (вчера К. Тремасов указал на бессмысленность снижения ставки менее чем на 100 б.п.). И хотя основной целью ЦБ не является сглаживание экономического цикла (в данном случае, недопущение рецессии), мы полагаем, что регулятор все же учитывает это при принятии решений.
Бюджет в 1П 2025 г.: исполнение доходов запаздывает
По предварительным данным Минфина, в июне дефицит бюджета расширился до 300 млрд руб. (168 млрд руб. в мае). Это произошло из-за того, что расходы увеличились сильнее (на 527 млрд руб. за месяц), чем выросли доходы (на 395 млрд руб.). Хотя во многом это результат сезонного роста расходов в июне, его темпы все же должны были бы быть меньше. Из-за этого результат исполнения бюджета в июне оказался хуже, чем в прошлом году (летнего профицита пока не зафиксировано).
За 1П 2025 г. объем нефтегазовых допдоходов совокупно составил 248 млрд руб., таким образом, при прогнозе Минфина по выпадающим доходам в размере 447 млрд руб. на весь год, во 2П 2025 г. их объем должен составить 695 млрд руб. В среднем, это по 116 млрд руб./мес., т.е. ситуация с выпадающими доходами должна ухудшиться (в мае было 20 млрд руб., а в июне 35 млрд руб.). Впрочем, пока цены на нефть не спешат падать – из-за конфликта Ирана и Израиля в среднем за июнь Urals для целей налогообложения даже смогла вырасти (59,84 долл./барр. против 52,08 долл./барр. в мае), а дисконт к Brent сократился до 10 долл./барр. (с 12 долл./барр. в мае). Внеплановое увеличение добычи ОПЕК+ в августе и сохранение рисков торговых войн с высокой вероятностью заставят Brent опуститься до уровней, близких к 60 долл./барр. (для Urals это ~50 долл./барр., что ниже средней бюджетной цены в 56 долл./барр.).
Ненефтегазовые доходы, напротив, демонстрируют позитивную динамику и даже ускорили рост в июне (14,5% г./г. против 7,5% г./г. в мае), что лишь немного слабее динамики расходов. В частности, поступления по НДС в июне выросли на 13,6% г./г. Пока оборотные налоги еще не почувствовали в полной мере охлаждения экономики, а все еще высокая инфляция (выше 9% г./г.) обеспечивает хорошие номинальные темпы их роста.
По итогам 1П 2025 г. процент исполнения доходов отстает от расходов (46% против 50%), причем дело не только в выпадающих НГД, план по ненефтегазовым доходам исполнен лишь на 43%. Без «рывка» в исполнении доходов или умеренности в расходной части появляются риски роста дефицита бюджета относительно плана.
По предварительным данным Минфина, в июне дефицит бюджета расширился до 300 млрд руб. (168 млрд руб. в мае). Это произошло из-за того, что расходы увеличились сильнее (на 527 млрд руб. за месяц), чем выросли доходы (на 395 млрд руб.). Хотя во многом это результат сезонного роста расходов в июне, его темпы все же должны были бы быть меньше. Из-за этого результат исполнения бюджета в июне оказался хуже, чем в прошлом году (летнего профицита пока не зафиксировано).
За 1П 2025 г. объем нефтегазовых допдоходов совокупно составил 248 млрд руб., таким образом, при прогнозе Минфина по выпадающим доходам в размере 447 млрд руб. на весь год, во 2П 2025 г. их объем должен составить 695 млрд руб. В среднем, это по 116 млрд руб./мес., т.е. ситуация с выпадающими доходами должна ухудшиться (в мае было 20 млрд руб., а в июне 35 млрд руб.). Впрочем, пока цены на нефть не спешат падать – из-за конфликта Ирана и Израиля в среднем за июнь Urals для целей налогообложения даже смогла вырасти (59,84 долл./барр. против 52,08 долл./барр. в мае), а дисконт к Brent сократился до 10 долл./барр. (с 12 долл./барр. в мае). Внеплановое увеличение добычи ОПЕК+ в августе и сохранение рисков торговых войн с высокой вероятностью заставят Brent опуститься до уровней, близких к 60 долл./барр. (для Urals это ~50 долл./барр., что ниже средней бюджетной цены в 56 долл./барр.).
Ненефтегазовые доходы, напротив, демонстрируют позитивную динамику и даже ускорили рост в июне (14,5% г./г. против 7,5% г./г. в мае), что лишь немного слабее динамики расходов. В частности, поступления по НДС в июне выросли на 13,6% г./г. Пока оборотные налоги еще не почувствовали в полной мере охлаждения экономики, а все еще высокая инфляция (выше 9% г./г.) обеспечивает хорошие номинальные темпы их роста.
По итогам 1П 2025 г. процент исполнения доходов отстает от расходов (46% против 50%), причем дело не только в выпадающих НГД, план по ненефтегазовым доходам исполнен лишь на 43%. Без «рывка» в исполнении доходов или умеренности в расходной части появляются риски роста дефицита бюджета относительно плана.