Топливная инфляция наконец остановилась
Ускорение инфляции практически прекратилось – среднесуточные темпы роста цен, согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, упали почти до нуля (0,007% против 0,024% неделей ранее). Годовая инфляция, конечно, продолжила расти, но более умеренно (6,03% г./г. против 5,92% г./г. неделей ранее).
Главная причина – фактическая остановка топливной инфляции: цены на бензин и ДТ почти перестали расти н./н., что отразилось на годовых темпах (они остались на уровне чуть выше 27% г./г.). Сработали многочисленные меры поддержки рынка, выходы НПЗ из ремонтов, а также рост импорта топлива.
Инфляция могла бы быть еще ниже, если бы не сегмент фруктов и овощей – там планомерно сокращавшаяся дефляция сменилась ростом цен (+2,8% г./г.).
Если исключить волатильные компоненты (топливо, тарифы и плодоовощную продукцию), остальная (базовая) инфляция остается крайне стабильной (5,3% г./г. на этой неделе, как и неделей ранее). Мы не видим признаков распространения вторичных эффектов топливной инфляции, что является позитивным сигналом. Видимо, сказываются и довольно краткий период топливного кризиса, и усилия государства (в т.ч. ФАС), а также слабый потребительский спрос (мешающий перекладыванию издержек в цены).
Ситуация на топливном рынке, безусловно, приведет к более высокой инфляции в конце года (мы пересмотрели наш прогноз до 6% г./г.), однако скорость, с которой удается справиться с особенно острыми эффектами, создает предпосылки для дальнейшего смягчения ДКП.
Ускорение инфляции практически прекратилось – среднесуточные темпы роста цен, согласно нашим расчетам на основе недельных данных Росстата, упали почти до нуля (0,007% против 0,024% неделей ранее). Годовая инфляция, конечно, продолжила расти, но более умеренно (6,03% г./г. против 5,92% г./г. неделей ранее).
Главная причина – фактическая остановка топливной инфляции: цены на бензин и ДТ почти перестали расти н./н., что отразилось на годовых темпах (они остались на уровне чуть выше 27% г./г.). Сработали многочисленные меры поддержки рынка, выходы НПЗ из ремонтов, а также рост импорта топлива.
Инфляция могла бы быть еще ниже, если бы не сегмент фруктов и овощей – там планомерно сокращавшаяся дефляция сменилась ростом цен (+2,8% г./г.).
Если исключить волатильные компоненты (топливо, тарифы и плодоовощную продукцию), остальная (базовая) инфляция остается крайне стабильной (5,3% г./г. на этой неделе, как и неделей ранее). Мы не видим признаков распространения вторичных эффектов топливной инфляции, что является позитивным сигналом. Видимо, сказываются и довольно краткий период топливного кризиса, и усилия государства (в т.ч. ФАС), а также слабый потребительский спрос (мешающий перекладыванию издержек в цены).
Ситуация на топливном рынке, безусловно, приведет к более высокой инфляции в конце года (мы пересмотрели наш прогноз до 6% г./г.), однако скорость, с которой удается справиться с особенно острыми эффектами, создает предпосылки для дальнейшего смягчения ДКП.
Потребительский спрос ослаб в июне
На днях Росстат опубликовал доклад о социально-экономическом положении за июнь 2026 г. Исходя из его данных, рост расходов потребителей (см. левый график) после всплеска в мае замедлился до 0,4% м./м. с исключением сезонности. При этом, хотя в последние месяцы волатильность этого показателя сократилась и наметилось определенное охлаждение, делать вывод о формировании устойчивой тенденции пока рано.
Данные по динамике доходов населения также не свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» усиливается: зарплаты и социальные трансферты, формирующие основу доходов, не показывают никаких признаков замедления квартальной динамики (см. правый график). Видимо, трансформация рынка труда (из рынка работника в рынок работодателя) идет очень медленно. И очевидно, что на фоне сохраняющейся высокой экономической активности явных ухудшений на рынке труда ждать не стоит.
В целом пока динамика потребительского сектора остается достаточно сильной и не требует дополнительного смягчения денежно-кредитной политики. Однако во 2П 2026 г. мы ждем ухудшения экономической активности, что должно сказаться на уверенности потребителей.
На днях Росстат опубликовал доклад о социально-экономическом положении за июнь 2026 г. Исходя из его данных, рост расходов потребителей (см. левый график) после всплеска в мае замедлился до 0,4% м./м. с исключением сезонности. При этом, хотя в последние месяцы волатильность этого показателя сократилась и наметилось определенное охлаждение, делать вывод о формировании устойчивой тенденции пока рано.
Данные по динамике доходов населения также не свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» усиливается: зарплаты и социальные трансферты, формирующие основу доходов, не показывают никаких признаков замедления квартальной динамики (см. правый график). Видимо, трансформация рынка труда (из рынка работника в рынок работодателя) идет очень медленно. И очевидно, что на фоне сохраняющейся высокой экономической активности явных ухудшений на рынке труда ждать не стоит.
В целом пока динамика потребительского сектора остается достаточно сильной и не требует дополнительного смягчения денежно-кредитной политики. Однако во 2П 2026 г. мы ждем ухудшения экономической активности, что должно сказаться на уверенности потребителей.
Интервенции остаются высокими даже при низких ценах на нефть
По оценкам Минфина, ожидаемые дополнительные нефтегазовые доходы бюджета в августе составят 114,2 млрд руб. С учетом положительной корректировки за июль регулярные покупки валюты/золота с 7 августа по 4 сентября сложатся в объеме 136,2 млрд руб. (6,5 млрд руб. в день). Учитывая сохранение значительных объемов покупки валюты, рубль, по нашему мнению, при прочих равных будет испытывать большее давление.
Напомним, что в июле Urals (та цена, которая используется для расчета августовских допдоходов) опустилась до 59,02 долл./барр. (против 63,52 долл./барр. в июне), вплотную приблизившись к цене отсечения (59 долл./барр.). В теории допдоходы должны быть близки к нулю, однако они сохраняются на достаточно высоких уровнях (интервенции, соответственно, тоже).
По нашему мнению, среди основных причин – продолжение опережающего роста поступлений по НДД (например, в июле НДПИ + пошлины выросли лишь на 12% г./г., а НДД – сразу на 30% г./г.). Однако их прогнозировать труднее всего, так как они имеют довольно сильную сезонность (поступают только в марте, апреле, июле и октябре, в остальные месяцы оставаясь околонулевыми). Фактически только июльская цифра отразила рост цен на нефть весны-лета этого года.
Ранее мы не раз отмечали, что из-за больших выплат по обратному акцизу и демпферу интервенции при высоких ценах на нефть оказывались заниженными, что вызывало менее активное укрепление рубля. Сейчас ситуация выправилась: поступления по этим статьям совпадают с нашим прогнозом и укладываются в динамику цен на нефть.
По оценкам Минфина, ожидаемые дополнительные нефтегазовые доходы бюджета в августе составят 114,2 млрд руб. С учетом положительной корректировки за июль регулярные покупки валюты/золота с 7 августа по 4 сентября сложатся в объеме 136,2 млрд руб. (6,5 млрд руб. в день). Учитывая сохранение значительных объемов покупки валюты, рубль, по нашему мнению, при прочих равных будет испытывать большее давление.
Напомним, что в июле Urals (та цена, которая используется для расчета августовских допдоходов) опустилась до 59,02 долл./барр. (против 63,52 долл./барр. в июне), вплотную приблизившись к цене отсечения (59 долл./барр.). В теории допдоходы должны быть близки к нулю, однако они сохраняются на достаточно высоких уровнях (интервенции, соответственно, тоже).
По нашему мнению, среди основных причин – продолжение опережающего роста поступлений по НДД (например, в июле НДПИ + пошлины выросли лишь на 12% г./г., а НДД – сразу на 30% г./г.). Однако их прогнозировать труднее всего, так как они имеют довольно сильную сезонность (поступают только в марте, апреле, июле и октябре, в остальные месяцы оставаясь околонулевыми). Фактически только июльская цифра отразила рост цен на нефть весны-лета этого года.
Ранее мы не раз отмечали, что из-за больших выплат по обратному акцизу и демпферу интервенции при высоких ценах на нефть оказывались заниженными, что вызывало менее активное укрепление рубля. Сейчас ситуация выправилась: поступления по этим статьям совпадают с нашим прогнозом и укладываются в динамику цен на нефть.
Инфляция готова перейти к снижению
По нашим оценкам исходя из недельных данных Росстата, инфляция на 3 августа составила 6,06% г./г. – это чуть выше значений неделей ранее (6,03%), при этом непосредственно на конец прошлого месяца она поднималась и выше. Среднесуточный темп роста цен на прошедшей неделе опустился до нуля, что в текущих условиях является позитивным сигналом, хотя и выше прошлогодних значений (тогда уже наблюдалась дефляция в течение нескольких недель). По итогам июля мы ожидаем, что инфляция составит 6,1–6,2% г./г. (данные будут опубликованы 12 августа) и, вероятно, будет снижаться вплоть до октября (когда пройдет второй раунд индексации тарифов).
Инфляционная картина сохраняется в течение последних нескольких недель. С исключением топлива, тарифов и плодоовощной продукции инфляция стабильна – на уровне 5,3% г./г., и мы не наблюдаем явных признаков эффекта переноса топливных цен на другие товарные группы. Плодоовощная дефляция н./н. хоть и продолжается, но гораздо слабее, чем в прошлом году, из-за чего динамика цен на фрукты и овощи г./г. ускоряется.
Цены на бензин и дизельное топливо начали снижаться на фоне эффекта от мер Правительства. При этом, судя по всему, общий среднероссийский уровень цен прежде всего снижается из-за того, что накал спал в особо проблемных местах, а также на независимых АЗС (где цены были и остаются выше, чем у вертикально-интегрированных компаний).
По нашим оценкам исходя из недельных данных Росстата, инфляция на 3 августа составила 6,06% г./г. – это чуть выше значений неделей ранее (6,03%), при этом непосредственно на конец прошлого месяца она поднималась и выше. Среднесуточный темп роста цен на прошедшей неделе опустился до нуля, что в текущих условиях является позитивным сигналом, хотя и выше прошлогодних значений (тогда уже наблюдалась дефляция в течение нескольких недель). По итогам июля мы ожидаем, что инфляция составит 6,1–6,2% г./г. (данные будут опубликованы 12 августа) и, вероятно, будет снижаться вплоть до октября (когда пройдет второй раунд индексации тарифов).
Инфляционная картина сохраняется в течение последних нескольких недель. С исключением топлива, тарифов и плодоовощной продукции инфляция стабильна – на уровне 5,3% г./г., и мы не наблюдаем явных признаков эффекта переноса топливных цен на другие товарные группы. Плодоовощная дефляция н./н. хоть и продолжается, но гораздо слабее, чем в прошлом году, из-за чего динамика цен на фрукты и овощи г./г. ускоряется.
Цены на бензин и дизельное топливо начали снижаться на фоне эффекта от мер Правительства. При этом, судя по всему, общий среднероссийский уровень цен прежде всего снижается из-за того, что накал спал в особо проблемных местах, а также на независимых АЗС (где цены были и остаются выше, чем у вертикально-интегрированных компаний).
ЦБ объяснил свое решение по ставке
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки по итогам июльского заседания. Мы видим следующие основные изменения по сравнению с июньской дискуссией:
- Инфляция. Регулятор оценил прямой вклад топлива в инфляцию в 0,3 п.п. в июне и 0,2 п.п. в начале июля. С учетом косвенных эффектов (рост транспортных издержек бизнеса и скачок инфляционных ожиданий) общий эффект топлива на инфляцию не превысит 1,5 п.п., тогда как устойчивая инфляция без учета разовых факторов пока остается в диапазоне 4–5% г./г.
- Экономическая активность. Прогноз ЦБ по ВВП снижен из-за выбытия производственных мощностей НПЗ и падения добычи нефти, что влияет и на другие отрасли. Интересно, что в июне ЦБ считал перегрев экономики «закрывшимся» еще в 1 кв. 2026 г. Сейчас же возник риск того, что из-за повреждений мощностей и инфраструктуры перегрев возобновится, а в ситуации положительного разрыва выпуска требуется более жесткая ДКП.
- Курс рубля. В июне рубль оценивался как крепкий благодаря высокой экспортной выручке. В июле ЦБ отметил, что рубль заметно ослаб, скорректировавшись к уровням апреля, из-за падения цен на российский экспорт и высокого спроса на импорт.
- Рынок труда. В июне ЦБ отмечал дефицит кадров, но заявлял, что, по опросам, ситуация выходит «на плато». В июле мнения участников обсуждения разделились: кто-то указывал на то, что рынок вновь жесткий, так как безработица остается на минимуме, кто-то приводил контраргументы в виде замедления реальных и номинальных зарплат.
- Бюджетный фактор. Если в прошлый раз ЦБ лишь обозначил риски из-за того, что переход к структурному балансу бюджета откладывается, то в этот раз уже дал оценки структурного первичного дефицита: снижение с 2% ВВП в 2026 г. до 1% в 2027 г. и 0,5% в 2028 г.
На заседании в июле предметно обсуждались два варианта решения: сохранение ключевой ставки неизменной (с умеренно мягким сигналом) и ее снижение на 25 б.п. (с отказом от направленного сигнала). Ключевыми аргументами в пользу паузы в смягчении ДКП были:
- взрывной рост инфляции и риски вторичных эффектов;
- переход от сберегательного поведения населения к кредитной модели (в последние месяцы кредитование росло) и снижение реальных ставок в экономике из-за повышения инфляционных ожиданий;
- активизация потребительского спроса;
- скепсис относительно скорости ввода пострадавших мощностей в строй (что влекло бы за собой риски более длительного падения потенциала ВВП);
- сохранение сильной неопределенности по поводу параметров бюджета.
В итоге все же было принято решение о снижении ставки с учетом следующих факторов:
- временный характер топливного шока. При этом излишне жесткая реакция на него (сохранение ставки или ее повышение) создала бы высокий риск избыточного охлаждения экономики в будущем и привела бы к тому, что инфляция в среднесрочной перспективе упала бы существенно ниже целевых 4%;
- вторичные эффекты будут малозаметны из-за слабого спроса;
- всплеск потребительского спроса во 2 кв. также временный, так как обусловлен разовыми факторами (например, укреплением рубля);
- денежно-кредитные условия все равно остаются жесткими;
- ЦБ успешно справляется с негативными эффектами излишне стимулирующей бюджетной политики (так как устойчивая часть инфляции не растет).
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки по итогам июльского заседания. Мы видим следующие основные изменения по сравнению с июньской дискуссией:
- Инфляция. Регулятор оценил прямой вклад топлива в инфляцию в 0,3 п.п. в июне и 0,2 п.п. в начале июля. С учетом косвенных эффектов (рост транспортных издержек бизнеса и скачок инфляционных ожиданий) общий эффект топлива на инфляцию не превысит 1,5 п.п., тогда как устойчивая инфляция без учета разовых факторов пока остается в диапазоне 4–5% г./г.
- Экономическая активность. Прогноз ЦБ по ВВП снижен из-за выбытия производственных мощностей НПЗ и падения добычи нефти, что влияет и на другие отрасли. Интересно, что в июне ЦБ считал перегрев экономики «закрывшимся» еще в 1 кв. 2026 г. Сейчас же возник риск того, что из-за повреждений мощностей и инфраструктуры перегрев возобновится, а в ситуации положительного разрыва выпуска требуется более жесткая ДКП.
- Курс рубля. В июне рубль оценивался как крепкий благодаря высокой экспортной выручке. В июле ЦБ отметил, что рубль заметно ослаб, скорректировавшись к уровням апреля, из-за падения цен на российский экспорт и высокого спроса на импорт.
- Рынок труда. В июне ЦБ отмечал дефицит кадров, но заявлял, что, по опросам, ситуация выходит «на плато». В июле мнения участников обсуждения разделились: кто-то указывал на то, что рынок вновь жесткий, так как безработица остается на минимуме, кто-то приводил контраргументы в виде замедления реальных и номинальных зарплат.
- Бюджетный фактор. Если в прошлый раз ЦБ лишь обозначил риски из-за того, что переход к структурному балансу бюджета откладывается, то в этот раз уже дал оценки структурного первичного дефицита: снижение с 2% ВВП в 2026 г. до 1% в 2027 г. и 0,5% в 2028 г.
На заседании в июле предметно обсуждались два варианта решения: сохранение ключевой ставки неизменной (с умеренно мягким сигналом) и ее снижение на 25 б.п. (с отказом от направленного сигнала). Ключевыми аргументами в пользу паузы в смягчении ДКП были:
- взрывной рост инфляции и риски вторичных эффектов;
- переход от сберегательного поведения населения к кредитной модели (в последние месяцы кредитование росло) и снижение реальных ставок в экономике из-за повышения инфляционных ожиданий;
- активизация потребительского спроса;
- скепсис относительно скорости ввода пострадавших мощностей в строй (что влекло бы за собой риски более длительного падения потенциала ВВП);
- сохранение сильной неопределенности по поводу параметров бюджета.
В итоге все же было принято решение о снижении ставки с учетом следующих факторов:
- временный характер топливного шока. При этом излишне жесткая реакция на него (сохранение ставки или ее повышение) создала бы высокий риск избыточного охлаждения экономики в будущем и привела бы к тому, что инфляция в среднесрочной перспективе упала бы существенно ниже целевых 4%;
- вторичные эффекты будут малозаметны из-за слабого спроса;
- всплеск потребительского спроса во 2 кв. также временный, так как обусловлен разовыми факторами (например, укреплением рубля);
- денежно-кредитные условия все равно остаются жесткими;
- ЦБ успешно справляется с негативными эффектами излишне стимулирующей бюджетной политики (так как устойчивая часть инфляции не растет).