Потребительский спрос ослаб в июне
На днях Росстат опубликовал доклад о социально-экономическом положении за июнь 2026 г. Исходя из его данных, рост расходов потребителей (см. левый график) после всплеска в мае замедлился до 0,4% м./м. с исключением сезонности. При этом, хотя в последние месяцы волатильность этого показателя сократилась и наметилось определенное охлаждение, делать вывод о формировании устойчивой тенденции пока рано.
Данные по динамике доходов населения также не свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» усиливается: зарплаты и социальные трансферты, формирующие основу доходов, не показывают никаких признаков замедления квартальной динамики (см. правый график). Видимо, трансформация рынка труда (из рынка работника в рынок работодателя) идет очень медленно. И очевидно, что на фоне сохраняющейся высокой экономической активности явных ухудшений на рынке труда ждать не стоит.
В целом пока динамика потребительского сектора остается достаточно сильной и не требует дополнительного смягчения денежно-кредитной политики. Однако во 2П 2026 г. мы ждем ухудшения экономической активности, что должно сказаться на уверенности потребителей.
На днях Росстат опубликовал доклад о социально-экономическом положении за июнь 2026 г. Исходя из его данных, рост расходов потребителей (см. левый график) после всплеска в мае замедлился до 0,4% м./м. с исключением сезонности. При этом, хотя в последние месяцы волатильность этого показателя сократилась и наметилось определенное охлаждение, делать вывод о формировании устойчивой тенденции пока рано.
Данные по динамике доходов населения также не свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» усиливается: зарплаты и социальные трансферты, формирующие основу доходов, не показывают никаких признаков замедления квартальной динамики (см. правый график). Видимо, трансформация рынка труда (из рынка работника в рынок работодателя) идет очень медленно. И очевидно, что на фоне сохраняющейся высокой экономической активности явных ухудшений на рынке труда ждать не стоит.
В целом пока динамика потребительского сектора остается достаточно сильной и не требует дополнительного смягчения денежно-кредитной политики. Однако во 2П 2026 г. мы ждем ухудшения экономической активности, что должно сказаться на уверенности потребителей.
Интервенции остаются высокими даже при низких ценах на нефть
По оценкам Минфина, ожидаемые дополнительные нефтегазовые доходы бюджета в августе составят 114,2 млрд руб. С учетом положительной корректировки за июль регулярные покупки валюты/золота с 7 августа по 4 сентября сложатся в объеме 136,2 млрд руб. (6,5 млрд руб. в день). Учитывая сохранение значительных объемов покупки валюты, рубль, по нашему мнению, при прочих равных будет испытывать большее давление.
Напомним, что в июле Urals (та цена, которая используется для расчета августовских допдоходов) опустилась до 59,02 долл./барр. (против 63,52 долл./барр. в июне), вплотную приблизившись к цене отсечения (59 долл./барр.). В теории допдоходы должны быть близки к нулю, однако они сохраняются на достаточно высоких уровнях (интервенции, соответственно, тоже).
По нашему мнению, среди основных причин – продолжение опережающего роста поступлений по НДД (например, в июле НДПИ + пошлины выросли лишь на 12% г./г., а НДД – сразу на 30% г./г.). Однако их прогнозировать труднее всего, так как они имеют довольно сильную сезонность (поступают только в марте, апреле, июле и октябре, в остальные месяцы оставаясь околонулевыми). Фактически только июльская цифра отразила рост цен на нефть весны-лета этого года.
Ранее мы не раз отмечали, что из-за больших выплат по обратному акцизу и демпферу интервенции при высоких ценах на нефть оказывались заниженными, что вызывало менее активное укрепление рубля. Сейчас ситуация выправилась: поступления по этим статьям совпадают с нашим прогнозом и укладываются в динамику цен на нефть.
По оценкам Минфина, ожидаемые дополнительные нефтегазовые доходы бюджета в августе составят 114,2 млрд руб. С учетом положительной корректировки за июль регулярные покупки валюты/золота с 7 августа по 4 сентября сложатся в объеме 136,2 млрд руб. (6,5 млрд руб. в день). Учитывая сохранение значительных объемов покупки валюты, рубль, по нашему мнению, при прочих равных будет испытывать большее давление.
Напомним, что в июле Urals (та цена, которая используется для расчета августовских допдоходов) опустилась до 59,02 долл./барр. (против 63,52 долл./барр. в июне), вплотную приблизившись к цене отсечения (59 долл./барр.). В теории допдоходы должны быть близки к нулю, однако они сохраняются на достаточно высоких уровнях (интервенции, соответственно, тоже).
По нашему мнению, среди основных причин – продолжение опережающего роста поступлений по НДД (например, в июле НДПИ + пошлины выросли лишь на 12% г./г., а НДД – сразу на 30% г./г.). Однако их прогнозировать труднее всего, так как они имеют довольно сильную сезонность (поступают только в марте, апреле, июле и октябре, в остальные месяцы оставаясь околонулевыми). Фактически только июльская цифра отразила рост цен на нефть весны-лета этого года.
Ранее мы не раз отмечали, что из-за больших выплат по обратному акцизу и демпферу интервенции при высоких ценах на нефть оказывались заниженными, что вызывало менее активное укрепление рубля. Сейчас ситуация выправилась: поступления по этим статьям совпадают с нашим прогнозом и укладываются в динамику цен на нефть.
Инфляция готова перейти к снижению
По нашим оценкам исходя из недельных данных Росстата, инфляция на 3 августа составила 6,06% г./г. – это чуть выше значений неделей ранее (6,03%), при этом непосредственно на конец прошлого месяца она поднималась и выше. Среднесуточный темп роста цен на прошедшей неделе опустился до нуля, что в текущих условиях является позитивным сигналом, хотя и выше прошлогодних значений (тогда уже наблюдалась дефляция в течение нескольких недель). По итогам июля мы ожидаем, что инфляция составит 6,1–6,2% г./г. (данные будут опубликованы 12 августа) и, вероятно, будет снижаться вплоть до октября (когда пройдет второй раунд индексации тарифов).
Инфляционная картина сохраняется в течение последних нескольких недель. С исключением топлива, тарифов и плодоовощной продукции инфляция стабильна – на уровне 5,3% г./г., и мы не наблюдаем явных признаков эффекта переноса топливных цен на другие товарные группы. Плодоовощная дефляция н./н. хоть и продолжается, но гораздо слабее, чем в прошлом году, из-за чего динамика цен на фрукты и овощи г./г. ускоряется.
Цены на бензин и дизельное топливо начали снижаться на фоне эффекта от мер Правительства. При этом, судя по всему, общий среднероссийский уровень цен прежде всего снижается из-за того, что накал спал в особо проблемных местах, а также на независимых АЗС (где цены были и остаются выше, чем у вертикально-интегрированных компаний).
По нашим оценкам исходя из недельных данных Росстата, инфляция на 3 августа составила 6,06% г./г. – это чуть выше значений неделей ранее (6,03%), при этом непосредственно на конец прошлого месяца она поднималась и выше. Среднесуточный темп роста цен на прошедшей неделе опустился до нуля, что в текущих условиях является позитивным сигналом, хотя и выше прошлогодних значений (тогда уже наблюдалась дефляция в течение нескольких недель). По итогам июля мы ожидаем, что инфляция составит 6,1–6,2% г./г. (данные будут опубликованы 12 августа) и, вероятно, будет снижаться вплоть до октября (когда пройдет второй раунд индексации тарифов).
Инфляционная картина сохраняется в течение последних нескольких недель. С исключением топлива, тарифов и плодоовощной продукции инфляция стабильна – на уровне 5,3% г./г., и мы не наблюдаем явных признаков эффекта переноса топливных цен на другие товарные группы. Плодоовощная дефляция н./н. хоть и продолжается, но гораздо слабее, чем в прошлом году, из-за чего динамика цен на фрукты и овощи г./г. ускоряется.
Цены на бензин и дизельное топливо начали снижаться на фоне эффекта от мер Правительства. При этом, судя по всему, общий среднероссийский уровень цен прежде всего снижается из-за того, что накал спал в особо проблемных местах, а также на независимых АЗС (где цены были и остаются выше, чем у вертикально-интегрированных компаний).
ЦБ объяснил свое решение по ставке
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки по итогам июльского заседания. Мы видим следующие основные изменения по сравнению с июньской дискуссией:
- Инфляция. Регулятор оценил прямой вклад топлива в инфляцию в 0,3 п.п. в июне и 0,2 п.п. в начале июля. С учетом косвенных эффектов (рост транспортных издержек бизнеса и скачок инфляционных ожиданий) общий эффект топлива на инфляцию не превысит 1,5 п.п., тогда как устойчивая инфляция без учета разовых факторов пока остается в диапазоне 4–5% г./г.
- Экономическая активность. Прогноз ЦБ по ВВП снижен из-за выбытия производственных мощностей НПЗ и падения добычи нефти, что влияет и на другие отрасли. Интересно, что в июне ЦБ считал перегрев экономики «закрывшимся» еще в 1 кв. 2026 г. Сейчас же возник риск того, что из-за повреждений мощностей и инфраструктуры перегрев возобновится, а в ситуации положительного разрыва выпуска требуется более жесткая ДКП.
- Курс рубля. В июне рубль оценивался как крепкий благодаря высокой экспортной выручке. В июле ЦБ отметил, что рубль заметно ослаб, скорректировавшись к уровням апреля, из-за падения цен на российский экспорт и высокого спроса на импорт.
- Рынок труда. В июне ЦБ отмечал дефицит кадров, но заявлял, что, по опросам, ситуация выходит «на плато». В июле мнения участников обсуждения разделились: кто-то указывал на то, что рынок вновь жесткий, так как безработица остается на минимуме, кто-то приводил контраргументы в виде замедления реальных и номинальных зарплат.
- Бюджетный фактор. Если в прошлый раз ЦБ лишь обозначил риски из-за того, что переход к структурному балансу бюджета откладывается, то в этот раз уже дал оценки структурного первичного дефицита: снижение с 2% ВВП в 2026 г. до 1% в 2027 г. и 0,5% в 2028 г.
На заседании в июле предметно обсуждались два варианта решения: сохранение ключевой ставки неизменной (с умеренно мягким сигналом) и ее снижение на 25 б.п. (с отказом от направленного сигнала). Ключевыми аргументами в пользу паузы в смягчении ДКП были:
- взрывной рост инфляции и риски вторичных эффектов;
- переход от сберегательного поведения населения к кредитной модели (в последние месяцы кредитование росло) и снижение реальных ставок в экономике из-за повышения инфляционных ожиданий;
- активизация потребительского спроса;
- скепсис относительно скорости ввода пострадавших мощностей в строй (что влекло бы за собой риски более длительного падения потенциала ВВП);
- сохранение сильной неопределенности по поводу параметров бюджета.
В итоге все же было принято решение о снижении ставки с учетом следующих факторов:
- временный характер топливного шока. При этом излишне жесткая реакция на него (сохранение ставки или ее повышение) создала бы высокий риск избыточного охлаждения экономики в будущем и привела бы к тому, что инфляция в среднесрочной перспективе упала бы существенно ниже целевых 4%;
- вторичные эффекты будут малозаметны из-за слабого спроса;
- всплеск потребительского спроса во 2 кв. также временный, так как обусловлен разовыми факторами (например, укреплением рубля);
- денежно-кредитные условия все равно остаются жесткими;
- ЦБ успешно справляется с негативными эффектами излишне стимулирующей бюджетной политики (так как устойчивая часть инфляции не растет).
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки по итогам июльского заседания. Мы видим следующие основные изменения по сравнению с июньской дискуссией:
- Инфляция. Регулятор оценил прямой вклад топлива в инфляцию в 0,3 п.п. в июне и 0,2 п.п. в начале июля. С учетом косвенных эффектов (рост транспортных издержек бизнеса и скачок инфляционных ожиданий) общий эффект топлива на инфляцию не превысит 1,5 п.п., тогда как устойчивая инфляция без учета разовых факторов пока остается в диапазоне 4–5% г./г.
- Экономическая активность. Прогноз ЦБ по ВВП снижен из-за выбытия производственных мощностей НПЗ и падения добычи нефти, что влияет и на другие отрасли. Интересно, что в июне ЦБ считал перегрев экономики «закрывшимся» еще в 1 кв. 2026 г. Сейчас же возник риск того, что из-за повреждений мощностей и инфраструктуры перегрев возобновится, а в ситуации положительного разрыва выпуска требуется более жесткая ДКП.
- Курс рубля. В июне рубль оценивался как крепкий благодаря высокой экспортной выручке. В июле ЦБ отметил, что рубль заметно ослаб, скорректировавшись к уровням апреля, из-за падения цен на российский экспорт и высокого спроса на импорт.
- Рынок труда. В июне ЦБ отмечал дефицит кадров, но заявлял, что, по опросам, ситуация выходит «на плато». В июле мнения участников обсуждения разделились: кто-то указывал на то, что рынок вновь жесткий, так как безработица остается на минимуме, кто-то приводил контраргументы в виде замедления реальных и номинальных зарплат.
- Бюджетный фактор. Если в прошлый раз ЦБ лишь обозначил риски из-за того, что переход к структурному балансу бюджета откладывается, то в этот раз уже дал оценки структурного первичного дефицита: снижение с 2% ВВП в 2026 г. до 1% в 2027 г. и 0,5% в 2028 г.
На заседании в июле предметно обсуждались два варианта решения: сохранение ключевой ставки неизменной (с умеренно мягким сигналом) и ее снижение на 25 б.п. (с отказом от направленного сигнала). Ключевыми аргументами в пользу паузы в смягчении ДКП были:
- взрывной рост инфляции и риски вторичных эффектов;
- переход от сберегательного поведения населения к кредитной модели (в последние месяцы кредитование росло) и снижение реальных ставок в экономике из-за повышения инфляционных ожиданий;
- активизация потребительского спроса;
- скепсис относительно скорости ввода пострадавших мощностей в строй (что влекло бы за собой риски более длительного падения потенциала ВВП);
- сохранение сильной неопределенности по поводу параметров бюджета.
В итоге все же было принято решение о снижении ставки с учетом следующих факторов:
- временный характер топливного шока. При этом излишне жесткая реакция на него (сохранение ставки или ее повышение) создала бы высокий риск избыточного охлаждения экономики в будущем и привела бы к тому, что инфляция в среднесрочной перспективе упала бы существенно ниже целевых 4%;
- вторичные эффекты будут малозаметны из-за слабого спроса;
- всплеск потребительского спроса во 2 кв. также временный, так как обусловлен разовыми факторами (например, укреплением рубля);
- денежно-кредитные условия все равно остаются жесткими;
- ЦБ успешно справляется с негативными эффектами излишне стимулирующей бюджетной политики (так как устойчивая часть инфляции не растет).
Дефицит бюджета остается ниже прошлогоднего уровня второй месяц подряд
После сезонно профицитного июня федеральный бюджет перешел к сезонному же дефициту в июле – на уровне 724 млрд руб. Впрочем, результат с начала лета остается лучше прошлогодней динамики (-445 млрд руб. за июнь-июль 2026 г. против -1,6 трлн руб. в 2025 г., см. левый график). Улучшение по сравнению с предыдущим годом произошло в основном не за счет доходов, хотя они показали рост на фоне повышения цен на нефть в июне (ненефтегазовая часть сезонно снизилась в июле). Главный фактор – сохранение достаточно сдержанной динамики расходов в течение нескольких месяцев подряд (см. правый график).
Так, расходы в июле выросли до 4,2 трлн руб., но это лишь на 6,2% г./г. больше, чем в прошлом году. Ранее ситуация была хуже (+10,9% г./г. в июне, а в 1 кв. – +17% г./г.). В целом тренд на взятие расходной части под контроль вселяет оптимизм относительно более сдержанных результатов по годовому дефициту. Вероятность его снижения с текущих 6,5 трлн руб. до 4–5 трлн руб. возрастает. Основной способ для этого, как и раньше, – не допустить неконтролируемого расширения дефицита в декабре, чему могут помочь и бюджетная консолидация, и перенос части расходов на 2027 г. Фактор высоких цен на нефть вряд ли существенно поможет бюджету – к концу года более вероятен сценарий их снижения с текущих уровней, кроме того, дисконты Brent к Urals все еще остаются достаточно большими. С другой стороны, в условиях отсутствия пока что явных признаков падения экономической активности (особенно с учетом высокой инфляции) ненефтегазовые доходы в этом году должны опередить план, и, помимо сохранения консервативности расходов, это должно поспособствовать снижению дефицита.
После сезонно профицитного июня федеральный бюджет перешел к сезонному же дефициту в июле – на уровне 724 млрд руб. Впрочем, результат с начала лета остается лучше прошлогодней динамики (-445 млрд руб. за июнь-июль 2026 г. против -1,6 трлн руб. в 2025 г., см. левый график). Улучшение по сравнению с предыдущим годом произошло в основном не за счет доходов, хотя они показали рост на фоне повышения цен на нефть в июне (ненефтегазовая часть сезонно снизилась в июле). Главный фактор – сохранение достаточно сдержанной динамики расходов в течение нескольких месяцев подряд (см. правый график).
Так, расходы в июле выросли до 4,2 трлн руб., но это лишь на 6,2% г./г. больше, чем в прошлом году. Ранее ситуация была хуже (+10,9% г./г. в июне, а в 1 кв. – +17% г./г.). В целом тренд на взятие расходной части под контроль вселяет оптимизм относительно более сдержанных результатов по годовому дефициту. Вероятность его снижения с текущих 6,5 трлн руб. до 4–5 трлн руб. возрастает. Основной способ для этого, как и раньше, – не допустить неконтролируемого расширения дефицита в декабре, чему могут помочь и бюджетная консолидация, и перенос части расходов на 2027 г. Фактор высоких цен на нефть вряд ли существенно поможет бюджету – к концу года более вероятен сценарий их снижения с текущих уровней, кроме того, дисконты Brent к Urals все еще остаются достаточно большими. С другой стороны, в условиях отсутствия пока что явных признаков падения экономической активности (особенно с учетом высокой инфляции) ненефтегазовые доходы в этом году должны опередить план, и, помимо сохранения консервативности расходов, это должно поспособствовать снижению дефицита.
Июльская инфляция оказалась лучше ожиданий
После довольно оптимистичных итоговых цифр за июль (5,98% г./г., что ниже недельных оценок и июньских значений, 6,02% г./г.) инфляция вновь вышла в диапазон выше 6% г./г. (6,05% г./г. на 10 августа). В недельной динамике началась сезонная дефляция (-0,009% за прошедшую неделю), но она пока отстает от прошлогодних темпов (тогда она стартовала раньше и была сильнее).
Топливная инфляция не спеша сбавляет обороты, по последним недельным данным опустившись до 23,7% г./г. При этом все еще сохраняется напряженность: в июле были нанесены удары БПЛА по нескольким НПЗ, но, судя по сообщениям в СМИ, многие из них удастся отремонтировать в короткие сроки. При этом в июле объем переработки нефти вырос, несмотря на трудности – ряд крупных предприятий были отремонтированы в короткие сроки и увеличили выпуск топлива. Также плановые ремонты некоторых заводов были перенесены на осень. Запрет на экспорт бензина и ДТ продлен, и, судя по последним данным МЭА, физический экспорт нефтепродуктов в июле оказался на многолетних минимумах. При этом импорт топлива существенно вырос. Кроме того, будет увеличиваться выпуск топлива сниженного класса экологичности.
Плодоовощная инфляция продолжает набирать обороты – на сдвиг сезонности в этом году, видимо, уже накладывается и фактор подорожавшего топлива. Но пока это единственный сегмент, где можно усмотреть эффект переноса, – в прочих товарных группах по-прежнему не наблюдается каких-либо всплесков.
Устойчивая инфляция (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) все еще остается стабильной – на уровне 5,2% г./г. С учетом немалого количества трудностей динамика инфляции, на наш взгляд, выглядит умеренно оптимистично, что при прочих равных может повысить шансы на продолжение смягчения политики ЦБ уже на следующем заседании.
После довольно оптимистичных итоговых цифр за июль (5,98% г./г., что ниже недельных оценок и июньских значений, 6,02% г./г.) инфляция вновь вышла в диапазон выше 6% г./г. (6,05% г./г. на 10 августа). В недельной динамике началась сезонная дефляция (-0,009% за прошедшую неделю), но она пока отстает от прошлогодних темпов (тогда она стартовала раньше и была сильнее).
Топливная инфляция не спеша сбавляет обороты, по последним недельным данным опустившись до 23,7% г./г. При этом все еще сохраняется напряженность: в июле были нанесены удары БПЛА по нескольким НПЗ, но, судя по сообщениям в СМИ, многие из них удастся отремонтировать в короткие сроки. При этом в июле объем переработки нефти вырос, несмотря на трудности – ряд крупных предприятий были отремонтированы в короткие сроки и увеличили выпуск топлива. Также плановые ремонты некоторых заводов были перенесены на осень. Запрет на экспорт бензина и ДТ продлен, и, судя по последним данным МЭА, физический экспорт нефтепродуктов в июле оказался на многолетних минимумах. При этом импорт топлива существенно вырос. Кроме того, будет увеличиваться выпуск топлива сниженного класса экологичности.
Плодоовощная инфляция продолжает набирать обороты – на сдвиг сезонности в этом году, видимо, уже накладывается и фактор подорожавшего топлива. Но пока это единственный сегмент, где можно усмотреть эффект переноса, – в прочих товарных группах по-прежнему не наблюдается каких-либо всплесков.
Устойчивая инфляция (без топлива, тарифов и плодоовощной продукции) все еще остается стабильной – на уровне 5,2% г./г. С учетом немалого количества трудностей динамика инфляции, на наш взгляд, выглядит умеренно оптимистично, что при прочих равных может повысить шансы на продолжение смягчения политики ЦБ уже на следующем заседании.