ЦБ объяснил свое решение по ставке
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки по итогам июльского заседания. Мы видим следующие основные изменения по сравнению с июньской дискуссией:
- Инфляция. Регулятор оценил прямой вклад топлива в инфляцию в 0,3 п.п. в июне и 0,2 п.п. в начале июля. С учетом косвенных эффектов (рост транспортных издержек бизнеса и скачок инфляционных ожиданий) общий эффект топлива на инфляцию не превысит 1,5 п.п., тогда как устойчивая инфляция без учета разовых факторов пока остается в диапазоне 4–5% г./г.
- Экономическая активность. Прогноз ЦБ по ВВП снижен из-за выбытия производственных мощностей НПЗ и падения добычи нефти, что влияет и на другие отрасли. Интересно, что в июне ЦБ считал перегрев экономики «закрывшимся» еще в 1 кв. 2026 г. Сейчас же возник риск того, что из-за повреждений мощностей и инфраструктуры перегрев возобновится, а в ситуации положительного разрыва выпуска требуется более жесткая ДКП.
- Курс рубля. В июне рубль оценивался как крепкий благодаря высокой экспортной выручке. В июле ЦБ отметил, что рубль заметно ослаб, скорректировавшись к уровням апреля, из-за падения цен на российский экспорт и высокого спроса на импорт.
- Рынок труда. В июне ЦБ отмечал дефицит кадров, но заявлял, что, по опросам, ситуация выходит «на плато». В июле мнения участников обсуждения разделились: кто-то указывал на то, что рынок вновь жесткий, так как безработица остается на минимуме, кто-то приводил контраргументы в виде замедления реальных и номинальных зарплат.
- Бюджетный фактор. Если в прошлый раз ЦБ лишь обозначил риски из-за того, что переход к структурному балансу бюджета откладывается, то в этот раз уже дал оценки структурного первичного дефицита: снижение с 2% ВВП в 2026 г. до 1% в 2027 г. и 0,5% в 2028 г.
На заседании в июле предметно обсуждались два варианта решения: сохранение ключевой ставки неизменной (с умеренно мягким сигналом) и ее снижение на 25 б.п. (с отказом от направленного сигнала). Ключевыми аргументами в пользу паузы в смягчении ДКП были:
- взрывной рост инфляции и риски вторичных эффектов;
- переход от сберегательного поведения населения к кредитной модели (в последние месяцы кредитование росло) и снижение реальных ставок в экономике из-за повышения инфляционных ожиданий;
- активизация потребительского спроса;
- скепсис относительно скорости ввода пострадавших мощностей в строй (что влекло бы за собой риски более длительного падения потенциала ВВП);
- сохранение сильной неопределенности по поводу параметров бюджета.
В итоге все же было принято решение о снижении ставки с учетом следующих факторов:
- временный характер топливного шока. При этом излишне жесткая реакция на него (сохранение ставки или ее повышение) создала бы высокий риск избыточного охлаждения экономики в будущем и привела бы к тому, что инфляция в среднесрочной перспективе упала бы существенно ниже целевых 4%;
- вторичные эффекты будут малозаметны из-за слабого спроса;
- всплеск потребительского спроса во 2 кв. также временный, так как обусловлен разовыми факторами (например, укреплением рубля);
- денежно-кредитные условия все равно остаются жесткими;
- ЦБ успешно справляется с негативными эффектами излишне стимулирующей бюджетной политики (так как устойчивая часть инфляции не растет).
На днях ЦБ опубликовал резюме обсуждения ключевой ставки по итогам июльского заседания. Мы видим следующие основные изменения по сравнению с июньской дискуссией:
- Инфляция. Регулятор оценил прямой вклад топлива в инфляцию в 0,3 п.п. в июне и 0,2 п.п. в начале июля. С учетом косвенных эффектов (рост транспортных издержек бизнеса и скачок инфляционных ожиданий) общий эффект топлива на инфляцию не превысит 1,5 п.п., тогда как устойчивая инфляция без учета разовых факторов пока остается в диапазоне 4–5% г./г.
- Экономическая активность. Прогноз ЦБ по ВВП снижен из-за выбытия производственных мощностей НПЗ и падения добычи нефти, что влияет и на другие отрасли. Интересно, что в июне ЦБ считал перегрев экономики «закрывшимся» еще в 1 кв. 2026 г. Сейчас же возник риск того, что из-за повреждений мощностей и инфраструктуры перегрев возобновится, а в ситуации положительного разрыва выпуска требуется более жесткая ДКП.
- Курс рубля. В июне рубль оценивался как крепкий благодаря высокой экспортной выручке. В июле ЦБ отметил, что рубль заметно ослаб, скорректировавшись к уровням апреля, из-за падения цен на российский экспорт и высокого спроса на импорт.
- Рынок труда. В июне ЦБ отмечал дефицит кадров, но заявлял, что, по опросам, ситуация выходит «на плато». В июле мнения участников обсуждения разделились: кто-то указывал на то, что рынок вновь жесткий, так как безработица остается на минимуме, кто-то приводил контраргументы в виде замедления реальных и номинальных зарплат.
- Бюджетный фактор. Если в прошлый раз ЦБ лишь обозначил риски из-за того, что переход к структурному балансу бюджета откладывается, то в этот раз уже дал оценки структурного первичного дефицита: снижение с 2% ВВП в 2026 г. до 1% в 2027 г. и 0,5% в 2028 г.
На заседании в июле предметно обсуждались два варианта решения: сохранение ключевой ставки неизменной (с умеренно мягким сигналом) и ее снижение на 25 б.п. (с отказом от направленного сигнала). Ключевыми аргументами в пользу паузы в смягчении ДКП были:
- взрывной рост инфляции и риски вторичных эффектов;
- переход от сберегательного поведения населения к кредитной модели (в последние месяцы кредитование росло) и снижение реальных ставок в экономике из-за повышения инфляционных ожиданий;
- активизация потребительского спроса;
- скепсис относительно скорости ввода пострадавших мощностей в строй (что влекло бы за собой риски более длительного падения потенциала ВВП);
- сохранение сильной неопределенности по поводу параметров бюджета.
В итоге все же было принято решение о снижении ставки с учетом следующих факторов:
- временный характер топливного шока. При этом излишне жесткая реакция на него (сохранение ставки или ее повышение) создала бы высокий риск избыточного охлаждения экономики в будущем и привела бы к тому, что инфляция в среднесрочной перспективе упала бы существенно ниже целевых 4%;
- вторичные эффекты будут малозаметны из-за слабого спроса;
- всплеск потребительского спроса во 2 кв. также временный, так как обусловлен разовыми факторами (например, укреплением рубля);
- денежно-кредитные условия все равно остаются жесткими;
- ЦБ успешно справляется с негативными эффектами излишне стимулирующей бюджетной политики (так как устойчивая часть инфляции не растет).
Дефицит бюджета остается ниже прошлогоднего уровня второй месяц подряд
После сезонно профицитного июня федеральный бюджет перешел к сезонному же дефициту в июле – на уровне 724 млрд руб. Впрочем, результат с начала лета остается лучше прошлогодней динамики (-445 млрд руб. за июнь-июль 2026 г. против -1,6 трлн руб. в 2025 г., см. левый график). Улучшение по сравнению с предыдущим годом произошло в основном не за счет доходов, хотя они показали рост на фоне повышения цен на нефть в июне (ненефтегазовая часть сезонно снизилась в июле). Главный фактор – сохранение достаточно сдержанной динамики расходов в течение нескольких месяцев подряд (см. правый график).
Так, расходы в июле выросли до 4,2 трлн руб., но это лишь на 6,2% г./г. больше, чем в прошлом году. Ранее ситуация была хуже (+10,9% г./г. в июне, а в 1 кв. – +17% г./г.). В целом тренд на взятие расходной части под контроль вселяет оптимизм относительно более сдержанных результатов по годовому дефициту. Вероятность его снижения с текущих 6,5 трлн руб. до 4–5 трлн руб. возрастает. Основной способ для этого, как и раньше, – не допустить неконтролируемого расширения дефицита в декабре, чему могут помочь и бюджетная консолидация, и перенос части расходов на 2027 г. Фактор высоких цен на нефть вряд ли существенно поможет бюджету – к концу года более вероятен сценарий их снижения с текущих уровней, кроме того, дисконты Brent к Urals все еще остаются достаточно большими. С другой стороны, в условиях отсутствия пока что явных признаков падения экономической активности (особенно с учетом высокой инфляции) ненефтегазовые доходы в этом году должны опередить план, и, помимо сохранения консервативности расходов, это должно поспособствовать снижению дефицита.
После сезонно профицитного июня федеральный бюджет перешел к сезонному же дефициту в июле – на уровне 724 млрд руб. Впрочем, результат с начала лета остается лучше прошлогодней динамики (-445 млрд руб. за июнь-июль 2026 г. против -1,6 трлн руб. в 2025 г., см. левый график). Улучшение по сравнению с предыдущим годом произошло в основном не за счет доходов, хотя они показали рост на фоне повышения цен на нефть в июне (ненефтегазовая часть сезонно снизилась в июле). Главный фактор – сохранение достаточно сдержанной динамики расходов в течение нескольких месяцев подряд (см. правый график).
Так, расходы в июле выросли до 4,2 трлн руб., но это лишь на 6,2% г./г. больше, чем в прошлом году. Ранее ситуация была хуже (+10,9% г./г. в июне, а в 1 кв. – +17% г./г.). В целом тренд на взятие расходной части под контроль вселяет оптимизм относительно более сдержанных результатов по годовому дефициту. Вероятность его снижения с текущих 6,5 трлн руб. до 4–5 трлн руб. возрастает. Основной способ для этого, как и раньше, – не допустить неконтролируемого расширения дефицита в декабре, чему могут помочь и бюджетная консолидация, и перенос части расходов на 2027 г. Фактор высоких цен на нефть вряд ли существенно поможет бюджету – к концу года более вероятен сценарий их снижения с текущих уровней, кроме того, дисконты Brent к Urals все еще остаются достаточно большими. С другой стороны, в условиях отсутствия пока что явных признаков падения экономической активности (особенно с учетом высокой инфляции) ненефтегазовые доходы в этом году должны опередить план, и, помимо сохранения консервативности расходов, это должно поспособствовать снижению дефицита.