Платежный баланс в августе не пострадал от запрета на экспорт топлива
На днях ЦБ представил оценку платежного баланса за январь-август, также вышли данные ФТС и МЭА. Профицит счета текущих операций с начала года вырос до 35 млрд долл. При этом торговый баланс в августе ухудшился по сравнению с июлем (11,7 млрд долл. против 13,3 млрд долл.). Данные за сентябрь, на наш взгляд, будут представлять даже больший интерес: мы ждем роста экспорта на фоне значительного повышения цен на нефть (это уже нашло отражение в данных МЭА, см. левый график), однако также предполагаем увеличение импорта (в его технологической части).
Мы обратили внимание на тот факт, что данные по энергетическому экспорту (см. левый график) от ФТС и МЭА в последние месяцы существенно различаются по динамике. В целом это не должно вызывать сильного удивления: данные ФТС учитывают в том числе экспорт угля и газа, цены на которые в последние месяцы заметно выросли (возможно, часть расхождения могла быть обусловлена именно увеличением доходов от этих товаров). Однако стоит отметить, что цены на эти позиции были волатильны и в прошлом, но столь явное расхождение мы наблюдаем лишь в последние месяцы.
Так или иначе, по данным ФТС получается, что, несмотря на явные трудности (см. правый график выше) с сильной просадкой физических объемов экспорта нефтепродуктов (самозапрет) и отсутствием возможности полностью компенсировать это увеличением экспорта сырой нефти (так как добыча упала), общий объем энергетического экспорта (позиция «Минеральные продукты») в целом не пострадал, оставшись на высоких уровнях. Он фактически и вызвал рост экспорта последних месяцев, в частности в августе (см. левый график ниже), в то время как существенных изменений в неэнергетическом экспорте нет (см. правый график ниже). В частности, трудности с экспортом сельхозпродукции (которые были вызваны атаками на черноморские порты) были компенсированы ростом других позиций. Непосредственно в августе экспорт косметически снизился (с исключением сезонности), однако все еще находится на высоких уровнях прошлых месяцев (~43–44 млрд долл.).
Интересно, что пока заметного роста импорта, который мы бы ожидали увидеть, не произошло – в августе с исключением сезонности он даже немного снизился, но в целом остался вблизи значений последних месяцев (~30 млрд долл.). При этом ожидаемо, что в его структуре растет роль закупок топлива – в августе они достигли 1,8 млрд долл., это почти 7% всего импорта (см. правый график ниже). При этом увеличения закупок машин и оборудования (необходимых для ремонта НПЗ) не произошло – их объем даже снизился до 12,9 млрд долл. с исключением сезонности.
В целом данные о внешней торговле последних месяцев несколько обновляют наше понимание текущей динамики курса рубля:
1) отсутствие ослабления рубля перед лицом проблем в нефтегазовых доходах выглядит более объяснимым – по данным ФТС, экспорт не просел и остается высоким, обеспечивая базу для экспортной выручки;
2) рубль также поддерживается отсутствием роста импорта.
Впрочем, главный вывод остается в силе – наличие существенного объема покупок валюты по бюджетному правилу нивелирует значительную часть потенциала для укрепления, из-за чего российская валюта, вероятнее всего, продолжит движение вблизи текущих уровней до конца года.
На днях ЦБ представил оценку платежного баланса за январь-август, также вышли данные ФТС и МЭА. Профицит счета текущих операций с начала года вырос до 35 млрд долл. При этом торговый баланс в августе ухудшился по сравнению с июлем (11,7 млрд долл. против 13,3 млрд долл.). Данные за сентябрь, на наш взгляд, будут представлять даже больший интерес: мы ждем роста экспорта на фоне значительного повышения цен на нефть (это уже нашло отражение в данных МЭА, см. левый график), однако также предполагаем увеличение импорта (в его технологической части).
Мы обратили внимание на тот факт, что данные по энергетическому экспорту (см. левый график) от ФТС и МЭА в последние месяцы существенно различаются по динамике. В целом это не должно вызывать сильного удивления: данные ФТС учитывают в том числе экспорт угля и газа, цены на которые в последние месяцы заметно выросли (возможно, часть расхождения могла быть обусловлена именно увеличением доходов от этих товаров). Однако стоит отметить, что цены на эти позиции были волатильны и в прошлом, но столь явное расхождение мы наблюдаем лишь в последние месяцы.
Так или иначе, по данным ФТС получается, что, несмотря на явные трудности (см. правый график выше) с сильной просадкой физических объемов экспорта нефтепродуктов (самозапрет) и отсутствием возможности полностью компенсировать это увеличением экспорта сырой нефти (так как добыча упала), общий объем энергетического экспорта (позиция «Минеральные продукты») в целом не пострадал, оставшись на высоких уровнях. Он фактически и вызвал рост экспорта последних месяцев, в частности в августе (см. левый график ниже), в то время как существенных изменений в неэнергетическом экспорте нет (см. правый график ниже). В частности, трудности с экспортом сельхозпродукции (которые были вызваны атаками на черноморские порты) были компенсированы ростом других позиций. Непосредственно в августе экспорт косметически снизился (с исключением сезонности), однако все еще находится на высоких уровнях прошлых месяцев (~43–44 млрд долл.).
Интересно, что пока заметного роста импорта, который мы бы ожидали увидеть, не произошло – в августе с исключением сезонности он даже немного снизился, но в целом остался вблизи значений последних месяцев (~30 млрд долл.). При этом ожидаемо, что в его структуре растет роль закупок топлива – в августе они достигли 1,8 млрд долл., это почти 7% всего импорта (см. правый график ниже). При этом увеличения закупок машин и оборудования (необходимых для ремонта НПЗ) не произошло – их объем даже снизился до 12,9 млрд долл. с исключением сезонности.
В целом данные о внешней торговле последних месяцев несколько обновляют наше понимание текущей динамики курса рубля:
1) отсутствие ослабления рубля перед лицом проблем в нефтегазовых доходах выглядит более объяснимым – по данным ФТС, экспорт не просел и остается высоким, обеспечивая базу для экспортной выручки;
2) рубль также поддерживается отсутствием роста импорта.
Впрочем, главный вывод остается в силе – наличие существенного объема покупок валюты по бюджетному правилу нивелирует значительную часть потенциала для укрепления, из-за чего российская валюта, вероятнее всего, продолжит движение вблизи текущих уровней до конца года.
Рынок госбумаг продолжает отступать от экстремально высоких доходностей
Сегодня Минфин предлагает на аукционах два классических выпуска, ОФЗ 26253 и 26235 (с начала года размещено 4,9 трлн руб.).
Движение кривой доходностей ОФЗ вниз продолжается – за последнюю неделю снижение составило 10–20 б.п. (см. левый график). Говорить о каких-либо устойчивых сигналах к пересмотру рынком траектории ключевой ставки пока преждевременно. Так, хотя ЦБ и не раз подтверждал, что потенциал для смягчения политики сохраняется, на наш взгляд, все решит характер дефицита федерального бюджета в первые месяцы следующего года (если траектория будет сильно отклоняться от 2026 г., вероятность очередного превышения годового плана повысится).
Пока главным фактором снижения кривой нам видится все же эффект сокращения предложения бумаг в последние недели (несмотря на довольно успешный последний аукцион). Кроме того, определенную роль играет и локальная перепроданность. Напомним, что еще недавно доходности 10-летних бумаг находились на уровне 16,9% – это многолетний максимум, который явно не соответствовал фундаментальным предпосылкам (даже при высокой премии повышение ключевой ставки или длительное сохранение ее на текущем уровне все же далеко не базовый сценарий).
Сегодня Минфин предлагает на аукционах два классических выпуска, ОФЗ 26253 и 26235 (с начала года размещено 4,9 трлн руб.).
Движение кривой доходностей ОФЗ вниз продолжается – за последнюю неделю снижение составило 10–20 б.п. (см. левый график). Говорить о каких-либо устойчивых сигналах к пересмотру рынком траектории ключевой ставки пока преждевременно. Так, хотя ЦБ и не раз подтверждал, что потенциал для смягчения политики сохраняется, на наш взгляд, все решит характер дефицита федерального бюджета в первые месяцы следующего года (если траектория будет сильно отклоняться от 2026 г., вероятность очередного превышения годового плана повысится).
Пока главным фактором снижения кривой нам видится все же эффект сокращения предложения бумаг в последние недели (несмотря на довольно успешный последний аукцион). Кроме того, определенную роль играет и локальная перепроданность. Напомним, что еще недавно доходности 10-летних бумаг находились на уровне 16,9% – это многолетний максимум, который явно не соответствовал фундаментальным предпосылкам (даже при высокой премии повышение ключевой ставки или длительное сохранение ее на текущем уровне все же далеко не базовый сценарий).
Инфляция и инфляционные ожидания улучшились перед заседанием ЦБ
По данным Росстата, дезинфляция после индексации тарифов продолжилась в октябре, и, по нашим расчетам на основе недельных данных, к 19 октября инфляция опустилась до 6,89% г./г.
Топливная инфляция снижается в основном за счет эффекта базы прошлого года. Напомним, что год назад как раз начинался период активного роста цен на бензин (с уровней примерно 60–62 руб./л в первой половине октября они быстро выросли до 65–66 руб./л), и это влияет на ускорение текущих темпов топливной дезинфляции г./г. Помогает и небольшое снижение цен н./н. (на неделе к 19 октября они опустились до 78 руб./л против 78,7 руб./л неделей ранее, до этого длительное время не снижались). Продолжают вносить свой вклад и антикризисные меры правительства, и сезонное сокращение спроса на топливо.
Цены на фрукты и овощи продолжают снижаться г./г. (так как годом ранее они уже продолжительное время активно росли почти на 2% н./н.), но недельная дефляция сейчас завершилась (цены перешли к росту на 0,7% н./н.). В перспективе это должно замедлить темпы годовой дезинфляции, но не остановить ее полностью.
Устойчивые компоненты (то есть инфляция без тарифов, топлива и плодоовощной продукции) стабильно держатся вблизи 5,8% г./г. без намека на снижение. Как мы полагаем, это будет сдерживать настрой ЦБ относительно дальнейшего смягчения сигнала. Однако есть и позитивные новости – снижение инфляционных ожиданий населения (с 14,2% до 13,2%). И, хотя завтра мы не ожидаем от ЦБ изменений по ключевой ставке, потенциал для ее небольшого снижения в декабре, на наш взгляд, сохраняется.
По данным Росстата, дезинфляция после индексации тарифов продолжилась в октябре, и, по нашим расчетам на основе недельных данных, к 19 октября инфляция опустилась до 6,89% г./г.
Топливная инфляция снижается в основном за счет эффекта базы прошлого года. Напомним, что год назад как раз начинался период активного роста цен на бензин (с уровней примерно 60–62 руб./л в первой половине октября они быстро выросли до 65–66 руб./л), и это влияет на ускорение текущих темпов топливной дезинфляции г./г. Помогает и небольшое снижение цен н./н. (на неделе к 19 октября они опустились до 78 руб./л против 78,7 руб./л неделей ранее, до этого длительное время не снижались). Продолжают вносить свой вклад и антикризисные меры правительства, и сезонное сокращение спроса на топливо.
Цены на фрукты и овощи продолжают снижаться г./г. (так как годом ранее они уже продолжительное время активно росли почти на 2% н./н.), но недельная дефляция сейчас завершилась (цены перешли к росту на 0,7% н./н.). В перспективе это должно замедлить темпы годовой дезинфляции, но не остановить ее полностью.
Устойчивые компоненты (то есть инфляция без тарифов, топлива и плодоовощной продукции) стабильно держатся вблизи 5,8% г./г. без намека на снижение. Как мы полагаем, это будет сдерживать настрой ЦБ относительно дальнейшего смягчения сигнала. Однако есть и позитивные новости – снижение инфляционных ожиданий населения (с 14,2% до 13,2%). И, хотя завтра мы не ожидаем от ЦБ изменений по ключевой ставке, потенциал для ее небольшого снижения в декабре, на наш взгляд, сохраняется.
Итоги заседания ЦБ: вновь без сюрпризов
Как и в сентябре, сегодняшнее заседание ЦБ обошлось без сюрпризов: ключевая ставка сохранена на уровне 14%, а сигнал оставлен в неизменном, максимально нейтрализованном виде (предполагая любые варианты дальнейшего развития событий, что отражено в прогнозе средней ключевой ставки регулятора на этот год – 14,6%).
В пресс-релизе мало изменений – в основном они касаются фиксации тех тенденций, которые начали активно проявляться лишь в начале сентября.
В этот раз регулятор также обновил свой среднесрочный прогноз, в котором есть ожидаемые изменения. Так, ожидания по инфляции пересмотрены с 6–7% г./г. до 7,1–7,6% г./г., в связи с чем существенно ужесточилась и траектория по ключевой ставке на 2027 г. (с предыдущих 10,5–12,5% до 12,5–13,5%). Корректировка параметров прогноза реального сектора в целом соответствует текущим трендам, главным образом откладывающейся «мягкой посадке». Так, например, прогноз по потребительским расходам домохозяйств повышен сразу почти вдвое – с 1,5–2,5% г./г. до 3–3,5% на 2026 г. Улучшения в платежном балансе (ЦБ теперь ожидает профицит текущего счета на уровне 71 млрд долл. в этом году и 31 млрд долл. в следующем), видимо, во многом обусловлены улучшением ожиданий по нефти (72 долл./барр. в этом году и 55 долл./барр. в 2027 г.).
Главное, что изменилось в балансе факторов с прошлого заседания, как мы полагаем, – публикация плана федерального бюджета на предстоящие годы. Несмотря на заложенное расширение дефицита, ЦБ в своих первых комментариях отнесся к новым ориентирам нейтрально-позитивно, даже отметив, что эти параметры создают меньше инфляционного давления, чем регулятор ожидал ранее. Напомним, это в основном связано с более амбициозными планами Минфина по сокращению первичного структурного дефицита бюджета (0,6% ВВП в 2027 г. и 0,2% ВВП в 2028 г.), а ЦБ ранее озвучивал более консервативные оценки (1% и 0,5% ВВП соответственно для 2027 г. и 2028 г.). В пресс-релизе регулятор подтвердил свою позицию, отметив, что бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции.
В целом тональность пресс-релиза не исключает еще одно смягчение ключевой ставки до конца года, поэтому наш прогноз остается в силе (13,75% на конец 2026 г.).
Как и в сентябре, сегодняшнее заседание ЦБ обошлось без сюрпризов: ключевая ставка сохранена на уровне 14%, а сигнал оставлен в неизменном, максимально нейтрализованном виде (предполагая любые варианты дальнейшего развития событий, что отражено в прогнозе средней ключевой ставки регулятора на этот год – 14,6%).
В пресс-релизе мало изменений – в основном они касаются фиксации тех тенденций, которые начали активно проявляться лишь в начале сентября.
В этот раз регулятор также обновил свой среднесрочный прогноз, в котором есть ожидаемые изменения. Так, ожидания по инфляции пересмотрены с 6–7% г./г. до 7,1–7,6% г./г., в связи с чем существенно ужесточилась и траектория по ключевой ставке на 2027 г. (с предыдущих 10,5–12,5% до 12,5–13,5%). Корректировка параметров прогноза реального сектора в целом соответствует текущим трендам, главным образом откладывающейся «мягкой посадке». Так, например, прогноз по потребительским расходам домохозяйств повышен сразу почти вдвое – с 1,5–2,5% г./г. до 3–3,5% на 2026 г. Улучшения в платежном балансе (ЦБ теперь ожидает профицит текущего счета на уровне 71 млрд долл. в этом году и 31 млрд долл. в следующем), видимо, во многом обусловлены улучшением ожиданий по нефти (72 долл./барр. в этом году и 55 долл./барр. в 2027 г.).
Главное, что изменилось в балансе факторов с прошлого заседания, как мы полагаем, – публикация плана федерального бюджета на предстоящие годы. Несмотря на заложенное расширение дефицита, ЦБ в своих первых комментариях отнесся к новым ориентирам нейтрально-позитивно, даже отметив, что эти параметры создают меньше инфляционного давления, чем регулятор ожидал ранее. Напомним, это в основном связано с более амбициозными планами Минфина по сокращению первичного структурного дефицита бюджета (0,6% ВВП в 2027 г. и 0,2% ВВП в 2028 г.), а ЦБ ранее озвучивал более консервативные оценки (1% и 0,5% ВВП соответственно для 2027 г. и 2028 г.). В пресс-релизе регулятор подтвердил свою позицию, отметив, что бюджетная политика будет способствовать замедлению инфляции.
В целом тональность пресс-релиза не исключает еще одно смягчение ключевой ставки до конца года, поэтому наш прогноз остается в силе (13,75% на конец 2026 г.).
Кредитование еще не отреагировало на повышение МПЛ
Вчера ЦБ РФ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за сентябрь.
В кредитовании ситуация почти не изменилась – и потребительское, и корпоративное кредитование продолжают рост. В части потребкредитования в этом нет сюрприза – оно почти не реагирует на высокие ставки, а при наличии позитивной динамики доходов населения (которые помогают с выплатой процентов) может долго не сбавлять оборотов. Основным инструментом регулятора против избыточного роста потребкредитования станет повышение МПЛ для длинных кредитов, а также для заемщиков с ПДН более 50% (действует с 1 октября, так что на сентябрьские данные пока не повлияло). Мера должна оказаться эффективной – доля ПДН более 50% в сегменте кредитных карт составляет ~20%, а для кредитов наличными – ~15%.
Корпоративное кредитование также не демонстрирует особых изменений (с исключением сезонности рост не ослабевает), хотя жесткая денежно-кредитная политика сказывается на стоимости длинных заемных средств. Вероятно, госсектор остается существенным драйвером кредитования, а потому в условиях стимулирующего бюджета сложно ожидать быстрого замедления кредитной активности.
Из позитивных для регулятора тенденций мы отмечаем сохранение сезонно сглаженного роста средств на счетах населения. Это, помимо прочего, результат более медленного смягчения политики ЦБ. При этом также влияют и мотив предосторожности, и сохранение позитивной динамики доходов.
Вчера ЦБ РФ опубликовал обзор «О развитии банковского сектора» за сентябрь.
В кредитовании ситуация почти не изменилась – и потребительское, и корпоративное кредитование продолжают рост. В части потребкредитования в этом нет сюрприза – оно почти не реагирует на высокие ставки, а при наличии позитивной динамики доходов населения (которые помогают с выплатой процентов) может долго не сбавлять оборотов. Основным инструментом регулятора против избыточного роста потребкредитования станет повышение МПЛ для длинных кредитов, а также для заемщиков с ПДН более 50% (действует с 1 октября, так что на сентябрьские данные пока не повлияло). Мера должна оказаться эффективной – доля ПДН более 50% в сегменте кредитных карт составляет ~20%, а для кредитов наличными – ~15%.
Корпоративное кредитование также не демонстрирует особых изменений (с исключением сезонности рост не ослабевает), хотя жесткая денежно-кредитная политика сказывается на стоимости длинных заемных средств. Вероятно, госсектор остается существенным драйвером кредитования, а потому в условиях стимулирующего бюджета сложно ожидать быстрого замедления кредитной активности.
Из позитивных для регулятора тенденций мы отмечаем сохранение сезонно сглаженного роста средств на счетах населения. Это, помимо прочего, результат более медленного смягчения политики ЦБ. При этом также влияют и мотив предосторожности, и сохранение позитивной динамики доходов.
Рынок ОФЗ растет, несмотря на консервативные итоги заседания ЦБ
Сегодня Минфин вновь предлагает к размещению два классических выпуска – ОФЗ 26254 и 26244. Последние пару аукционов были успешными, интерес участников рынка постепенно повышается. С начала года привлечено уже более 5 трлн руб.
Хотя за неделю динамика кривой доходностей ОФЗ оказалась смешанной (длинные бумаги вновь выросли по доходности, а середина и часть короткого участка снизились), после заседания ЦБ кривая на всех участках ушла вниз. Впрочем, «после» не означает «вследствие»: ЦБ заметно повысил прогноз по средней ключевой ставке на 2027 г. (с предыдущих 10,5–12,5% до 12,5–13,5%), да и в целом от регулятора не прозвучало никаких обнадеживающих для рынка сигналов. Среди возможных причин роста котировок мы можем отметить сохранение состояния перепроданности, а также позитивный геополитический фон. Так, он во многом, на наш взгляд, обеспечил укрепление рубля в последние дни и, вероятно, вселил определенный оптимизм и в рынок ОФЗ. Также стоит отметить, что прогноз регулятора – это не обязательство, а лишь ожидания при текущих вводных, и он не раз заметно корректировался по итогам очередного опорного заседания.
Сегодня Минфин вновь предлагает к размещению два классических выпуска – ОФЗ 26254 и 26244. Последние пару аукционов были успешными, интерес участников рынка постепенно повышается. С начала года привлечено уже более 5 трлн руб.
Хотя за неделю динамика кривой доходностей ОФЗ оказалась смешанной (длинные бумаги вновь выросли по доходности, а середина и часть короткого участка снизились), после заседания ЦБ кривая на всех участках ушла вниз. Впрочем, «после» не означает «вследствие»: ЦБ заметно повысил прогноз по средней ключевой ставке на 2027 г. (с предыдущих 10,5–12,5% до 12,5–13,5%), да и в целом от регулятора не прозвучало никаких обнадеживающих для рынка сигналов. Среди возможных причин роста котировок мы можем отметить сохранение состояния перепроданности, а также позитивный геополитический фон. Так, он во многом, на наш взгляд, обеспечил укрепление рубля в последние дни и, вероятно, вселил определенный оптимизм и в рынок ОФЗ. Также стоит отметить, что прогноз регулятора – это не обязательство, а лишь ожидания при текущих вводных, и он не раз заметно корректировался по итогам очередного опорного заседания.