Аукционы ОФЗ: ослабление рубля нивелирует интерес
В условиях некоторой стабилизации локального рынка (благодаря ЦБ РФ, приостановившему валютные интервенции) Минфин решил провести аукцион по размещению госбумаг, предложив сегодня короткие 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 8,17%) номинальным объемом 15 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-10 б.п., при этом длинные ОФЗ 26221 и ОФЗ 26225 опустились ниже YTM 8,7%.
Заметно возросшие доходности ОФЗ (+100 б.п. по сравнению с концом июня) и отсутствие негативных новостей по санкциям привели к некоторому снижению давления продавцов. Кстати говоря, по данным ЦБ РФ, в июле нерезиденты в чистом выражении купили ОФЗ на 24 млрд руб. против чистой продажи на 141 млрд руб. месяцем ранее, хотя в августе, судя по динамике рынка, нерезиденты, скорее всего, вновь стали нетто-продавцами.
Стоит отметить, что по данным МСФО во 2 кв. Группа Сбербанка (куда помимо банка входит и управляющая компания) увеличила позицию в ОФЗ на 337,7 млрд руб., для сравнения - нерезиденты сократили вложения на 369 млрд руб., а общий объем рынка вырос на 220 млрд руб., то есть локальные покупатели оказали активную поддержку рынку (однако не факт, что оставшиеся свободные средства и дальше позволят это делать).
Интересу к сегодняшнему аукциону не способствует возобновившееся после налогового периода ослабление рубля (Минфин, скорее всего, не даст премию более 5 б.п. в доходности).
В условиях некоторой стабилизации локального рынка (благодаря ЦБ РФ, приостановившему валютные интервенции) Минфин решил провести аукцион по размещению госбумаг, предложив сегодня короткие 3-летние ОФЗ 25083 (YTM 8,17%) номинальным объемом 15 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-10 б.п., при этом длинные ОФЗ 26221 и ОФЗ 26225 опустились ниже YTM 8,7%.
Заметно возросшие доходности ОФЗ (+100 б.п. по сравнению с концом июня) и отсутствие негативных новостей по санкциям привели к некоторому снижению давления продавцов. Кстати говоря, по данным ЦБ РФ, в июле нерезиденты в чистом выражении купили ОФЗ на 24 млрд руб. против чистой продажи на 141 млрд руб. месяцем ранее, хотя в августе, судя по динамике рынка, нерезиденты, скорее всего, вновь стали нетто-продавцами.
Стоит отметить, что по данным МСФО во 2 кв. Группа Сбербанка (куда помимо банка входит и управляющая компания) увеличила позицию в ОФЗ на 337,7 млрд руб., для сравнения - нерезиденты сократили вложения на 369 млрд руб., а общий объем рынка вырос на 220 млрд руб., то есть локальные покупатели оказали активную поддержку рынку (однако не факт, что оставшиеся свободные средства и дальше позволят это делать).
Интересу к сегодняшнему аукциону не способствует возобновившееся после налогового периода ослабление рубля (Минфин, скорее всего, не даст премию более 5 б.п. в доходности).
Рынок ОФЗ: "А не пора ли покупать?"
Это основной вопрос, интересующий участников рынка (которые успели продать госбумаги до их обвала), учитывая, что ОФЗ стали предлагать щедрые премии к RUONIA, давно не виданные на локальном рынке. Такой уровень спредов (100-170 б.п. к RUONIA) наблюдался до либерализации рынка, когда ОФЗ не включались в расчет международными депозитариями, и основными покупателями выступали локальные банки и НПФ.
При условии введения санкций на госдолг (базовый сценарий), по нашему мнению, ценообразование рынка ОФЗ должно соответствовать периоду до либерализации: за 8М 2012 г., когда доля нерезидентов была ~6%, в среднем спред 5-лет. ОФЗ - RUONIA составлял 250 б.п. (в 4 кв. 2012 г. произошло сужение спреда ниже 100 б.п. одновременно с увеличением доли нерезидентов до 17%).
Таким образом, текущие доходности ОФЗ не выглядят высокими с учетом как дальнейшего снижения доли нерезидентов, так и проведения регулятором более жесткой монетарной политики (не исключено, что из-за внешних рисков ключевая ставка уже находится на нейтральном уровне). В этой связи мы считаем, что покупать ОФЗ еще рано: в момент введения санкций может произойти еще одна волна распродаж нерезидентами, доля которых еще высока (28%, по данным ЦБ РФ на 1 августа).
Это основной вопрос, интересующий участников рынка (которые успели продать госбумаги до их обвала), учитывая, что ОФЗ стали предлагать щедрые премии к RUONIA, давно не виданные на локальном рынке. Такой уровень спредов (100-170 б.п. к RUONIA) наблюдался до либерализации рынка, когда ОФЗ не включались в расчет международными депозитариями, и основными покупателями выступали локальные банки и НПФ.
При условии введения санкций на госдолг (базовый сценарий), по нашему мнению, ценообразование рынка ОФЗ должно соответствовать периоду до либерализации: за 8М 2012 г., когда доля нерезидентов была ~6%, в среднем спред 5-лет. ОФЗ - RUONIA составлял 250 б.п. (в 4 кв. 2012 г. произошло сужение спреда ниже 100 б.п. одновременно с увеличением доли нерезидентов до 17%).
Таким образом, текущие доходности ОФЗ не выглядят высокими с учетом как дальнейшего снижения доли нерезидентов, так и проведения регулятором более жесткой монетарной политики (не исключено, что из-за внешних рисков ключевая ставка уже находится на нейтральном уровне). В этой связи мы считаем, что покупать ОФЗ еще рано: в момент введения санкций может произойти еще одна волна распродаж нерезидентами, доля которых еще высока (28%, по данным ЦБ РФ на 1 августа).
РусГидро: долговая нагрузка снизилась благодаря генерации и неравномерным субсидиям
РусГидро (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г.: выручка выросла на 8% г./г. до 91 млрд руб. (с учетом субсидий), EBITDA - на 31% г./г. до 28 млрд руб., чистая прибыль - в 3 раза до 14,5 млрд руб.
Отчасти сильные результаты объясняются увеличением выработки ГЭС на 3,6% г./г. в ценовых зонах и ТЭС в неценовой на Дальнем Востоке на 2,3% г./г., а также ростом экономически обоснованного тарифа на Чукотке. Тем не менее, учитывая рост EBITDA дальневосточных тепловых активов в 8 раз г./г. (до почти 4 млрд руб.), работавших в конденсационном режиме (при минимальной выработке тепла), мы полагаем, что другим объяснением может быть неравномерное распределение в течение года дальневосточных субсидий (20 млрд руб. из 35 млрд руб. на 2018 г. было получено уже в 1П).
Благодаря росту EBITDA свободный денежный поток во 2 кв. также улучшился г./г. (-1,5 млрд руб. против - 5 млрд руб. во 2 кв. 2017 г.), несмотря на рост капвложений на 11% г./г. до 17,6 млрд руб. По итогам года с учетом инвестиционной программы компании ~100 млрд руб. без НДС (из них за 1П было израсходовано лишь 28 млрд руб.), мы по-прежнему пока не ожидаем выхода свободного потока в положительную зону. Принимая во внимание лишь незначительно снизившийся Чистый долг кв./кв. (-3% кв./кв. до 116 млрд руб.), долговая нагрузка упала за кв. с 1,13x до 1,03x Чистый долг/EBITDA главным образом благодаря динамике EBITDA. В 3 кв. компания продала 4,9% в Интер РАО за 17,2 млрд руб., однако с учетом прогнозируемого отрицательного денежного потока во 2П мы не ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки по итогам года.
На конец 2 кв. компания располагала 209 млрд руб. денежных средств и невыбранных кредитных линий, что более покрывает дивидендные выплаты (11 млрд руб. за 2017 г.), капзатраты (100 млрд руб.) и обслуживание краткосрочного долга (49 млрд руб.) в этом году.
Последние сделки в рублевых евробондах HYDRRM 21, 22 проходили с YTM 8,7% и YTM 8,8%, что соответствует премии 60-70 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем низким уровнем (выпуск 29006 - лучшая им альтернатива, для тех инвесторов, кто не может наращивать долларовые позиции).
РусГидро (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г.: выручка выросла на 8% г./г. до 91 млрд руб. (с учетом субсидий), EBITDA - на 31% г./г. до 28 млрд руб., чистая прибыль - в 3 раза до 14,5 млрд руб.
Отчасти сильные результаты объясняются увеличением выработки ГЭС на 3,6% г./г. в ценовых зонах и ТЭС в неценовой на Дальнем Востоке на 2,3% г./г., а также ростом экономически обоснованного тарифа на Чукотке. Тем не менее, учитывая рост EBITDA дальневосточных тепловых активов в 8 раз г./г. (до почти 4 млрд руб.), работавших в конденсационном режиме (при минимальной выработке тепла), мы полагаем, что другим объяснением может быть неравномерное распределение в течение года дальневосточных субсидий (20 млрд руб. из 35 млрд руб. на 2018 г. было получено уже в 1П).
Благодаря росту EBITDA свободный денежный поток во 2 кв. также улучшился г./г. (-1,5 млрд руб. против - 5 млрд руб. во 2 кв. 2017 г.), несмотря на рост капвложений на 11% г./г. до 17,6 млрд руб. По итогам года с учетом инвестиционной программы компании ~100 млрд руб. без НДС (из них за 1П было израсходовано лишь 28 млрд руб.), мы по-прежнему пока не ожидаем выхода свободного потока в положительную зону. Принимая во внимание лишь незначительно снизившийся Чистый долг кв./кв. (-3% кв./кв. до 116 млрд руб.), долговая нагрузка упала за кв. с 1,13x до 1,03x Чистый долг/EBITDA главным образом благодаря динамике EBITDA. В 3 кв. компания продала 4,9% в Интер РАО за 17,2 млрд руб., однако с учетом прогнозируемого отрицательного денежного потока во 2П мы не ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки по итогам года.
На конец 2 кв. компания располагала 209 млрд руб. денежных средств и невыбранных кредитных линий, что более покрывает дивидендные выплаты (11 млрд руб. за 2017 г.), капзатраты (100 млрд руб.) и обслуживание краткосрочного долга (49 млрд руб.) в этом году.
Последние сделки в рублевых евробондах HYDRRM 21, 22 проходили с YTM 8,7% и YTM 8,8%, что соответствует премии 60-70 б.п. к кривой ОФЗ, что мы считаем низким уровнем (выпуск 29006 - лучшая им альтернатива, для тех инвесторов, кто не может наращивать долларовые позиции).
Аукционы ОФЗ: риски все еще перевешивают возросшее carry
В результате вчерашнего аукциона Минфину удалось разместить большую часть (13,2 млрд руб.) из предложенных 3-летних ОФЗ (15 млрд руб.), однако для этого пришлось предоставить заметную премию (отсечка на уровне YTM 8,26% предполагает премию 10 б.п. к доходностям за день до аукциона). Это свидетельствует о том, что текущий относительно высокий спред в размере 100 б.п. к RUONIA по коротким выпускам не является достаточной компенсацией за риск введения санкций (из-за чего произойдет ослабление рубля, и возрастут доходности госбумаг, при этом ЦБ РФ может даже повысить ключевую ставку).
В результате вчерашнего аукциона Минфину удалось разместить большую часть (13,2 млрд руб.) из предложенных 3-летних ОФЗ (15 млрд руб.), однако для этого пришлось предоставить заметную премию (отсечка на уровне YTM 8,26% предполагает премию 10 б.п. к доходностям за день до аукциона). Это свидетельствует о том, что текущий относительно высокий спред в размере 100 б.п. к RUONIA по коротким выпускам не является достаточной компенсацией за риск введения санкций (из-за чего произойдет ослабление рубля, и возрастут доходности госбумаг, при этом ЦБ РФ может даже повысить ключевую ставку).
Путин поставил финальную точку в пенсионной реформе
Вчера В. Путин призвал смягчить некоторые параметры пенсионной реформы. В целом изменения оказались ожидаемыми и не поменяли сути реформы - она позволит сэкономить бюджету значительные средства, но, на наш взгляд, по-прежнему будет сдерживать экономический рост. При этом интересно обратить внимание на два предложения президента: 1) повысить пенсионный возраст для женщин до 60 лет (а не до 63 лет) и 2) увеличить максимальное пособие по безработице для граждан предпенсионного возраста с 4 900 руб. до 11 280 руб. с 2019 г.
Первое предложение, по нашим расчетам, не затронет ход реформы в ближайшие 6 лет: для женщин пенсионный возраст повысится до 60 лет лишь к 2027 году. При этом потери в экономии средств бюджета будут небольшими: при повышении возраста на 63/65 лет, по нашим расчетам, она составила бы 18 трлн руб. за 15 лет (с 2019 г. по 2033 г.), а с учетом предложения В. Путина (60/65) - 16,5 трлн руб. (т.е. разница лишь 1,5 трлн руб., которая будет проявляться с 2028 г. по 2033 г.). Отметим, что к тому моменту политика властей, а также экономические условия могут поменяться, что может в итоге вылиться в пересмотр реформы (с возможным ее ужесточением).
Второе предложение, на наш взгляд, могло бы значительно сгладить негативный эффект от реформы на экономику. Напомним, что, по нашим оценкам, основной негатив исходит от того, что значительная часть людей, попавших под отсрочку выхода на пенсию, не смогут устроиться на работу и, будучи уже лишенными права на пенсию, останутся без доходов. Пособие по безработице, сопоставимое со средней пенсией (13,3 тыс. руб.), могло бы поддержать этих людей в течение года. Однако вряд ли это будет реализовано именно так (например, по действующим правилам, нескольких отказов от предлагаемой биржей труда вакансии достаточно, чтобы пособие было снижено до минимальных уровней ~800 руб./мес.). Вероятно, власти рассчитывают, что нагрузка по обеспечению этих людей доходами должна лечь на работодателей (президент предложил ввести ответственность вплоть до уголовной за увольнение людей предпенсионного возраста, а потому часть работодателей предпочтет отказаться от увольнения работника с низкой производительностью труда, чем попасть под ответственность).
Вчера В. Путин призвал смягчить некоторые параметры пенсионной реформы. В целом изменения оказались ожидаемыми и не поменяли сути реформы - она позволит сэкономить бюджету значительные средства, но, на наш взгляд, по-прежнему будет сдерживать экономический рост. При этом интересно обратить внимание на два предложения президента: 1) повысить пенсионный возраст для женщин до 60 лет (а не до 63 лет) и 2) увеличить максимальное пособие по безработице для граждан предпенсионного возраста с 4 900 руб. до 11 280 руб. с 2019 г.
Первое предложение, по нашим расчетам, не затронет ход реформы в ближайшие 6 лет: для женщин пенсионный возраст повысится до 60 лет лишь к 2027 году. При этом потери в экономии средств бюджета будут небольшими: при повышении возраста на 63/65 лет, по нашим расчетам, она составила бы 18 трлн руб. за 15 лет (с 2019 г. по 2033 г.), а с учетом предложения В. Путина (60/65) - 16,5 трлн руб. (т.е. разница лишь 1,5 трлн руб., которая будет проявляться с 2028 г. по 2033 г.). Отметим, что к тому моменту политика властей, а также экономические условия могут поменяться, что может в итоге вылиться в пересмотр реформы (с возможным ее ужесточением).
Второе предложение, на наш взгляд, могло бы значительно сгладить негативный эффект от реформы на экономику. Напомним, что, по нашим оценкам, основной негатив исходит от того, что значительная часть людей, попавших под отсрочку выхода на пенсию, не смогут устроиться на работу и, будучи уже лишенными права на пенсию, останутся без доходов. Пособие по безработице, сопоставимое со средней пенсией (13,3 тыс. руб.), могло бы поддержать этих людей в течение года. Однако вряд ли это будет реализовано именно так (например, по действующим правилам, нескольких отказов от предлагаемой биржей труда вакансии достаточно, чтобы пособие было снижено до минимальных уровней ~800 руб./мес.). Вероятно, власти рассчитывают, что нагрузка по обеспечению этих людей доходами должна лечь на работодателей (президент предложил ввести ответственность вплоть до уголовной за увольнение людей предпенсионного возраста, а потому часть работодателей предпочтет отказаться от увольнения работника с низкой производительностью труда, чем попасть под ответственность).
Газпром: долговая нагрузка возрастет на пике инвестиций
Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г.: выручка выросла на 31% г./г. до 1,82 трлн руб., EBITDA - на 66% г./г. до 571,9 млрд руб., чистая прибыль - более чем в 4 раза до 271 млрд руб., свободный денежный поток - на 28% до 54,4 млрд руб. Высокие показатели обеспечены восстановлением цен на газ для европейских потребителей до 14,74 тыс. руб. за тыс. куб. м с 10,98 тыс. руб. годом ранее при том, что объем продаж в дальнее зарубежье вырос лишь на 6,5% г./г. до 57 млрд куб. м.
По итогам кв. долговая нагрузка снизилась до 1,0х Чистый долг/EBITDA с 1,1х кв. ранее, однако в целом мы полагаем, что она возрастет, т.к. компания находится на пике инвестиционного цикла - в ближайшие 2 года ей предстоит запустить крупные проекты, в т.ч. Сила Сибири, Северный поток-2, Турецкий поток. Менеджмент подтвердил, что инвестпрограмма Газпрома в 2018 г. превысит 2 трлн руб., из-за чего, возможно, свободный денежный поток окажется в отрицательной зоне.
Стоит учитывать, что компании также необходимо выплатить дивиденды >190 млрд руб., а текущая краткосрочная задолженность (791,5 млрд руб.), по нашему мнению, будет большей частью рефинансирована. На счетах компании накоплено более 1,4 трлн руб. свободных денежный средств, но мы полагаем, что Газпром не готов снижать "подушку" ликвидности в текущих условиях. Так, если будут применены финансовые санкции к проекту Северный поток-2, Газпрому придется самостоятельно финансировать проект (оценивается в 8 млрд евро).
В рамках долгосрочных инвестиций интерес может представлять GAZPRU 34 (по цене 122% от номинала, YTM 7,0%), который предлагает самый широкий среди корпоративных бумаг 1-го эшелона спред (145 б.п.) к суверенной кривой. Включение эмитента в список SDN мы считаем событием с близкой к нулю вероятностью.
Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г.: выручка выросла на 31% г./г. до 1,82 трлн руб., EBITDA - на 66% г./г. до 571,9 млрд руб., чистая прибыль - более чем в 4 раза до 271 млрд руб., свободный денежный поток - на 28% до 54,4 млрд руб. Высокие показатели обеспечены восстановлением цен на газ для европейских потребителей до 14,74 тыс. руб. за тыс. куб. м с 10,98 тыс. руб. годом ранее при том, что объем продаж в дальнее зарубежье вырос лишь на 6,5% г./г. до 57 млрд куб. м.
По итогам кв. долговая нагрузка снизилась до 1,0х Чистый долг/EBITDA с 1,1х кв. ранее, однако в целом мы полагаем, что она возрастет, т.к. компания находится на пике инвестиционного цикла - в ближайшие 2 года ей предстоит запустить крупные проекты, в т.ч. Сила Сибири, Северный поток-2, Турецкий поток. Менеджмент подтвердил, что инвестпрограмма Газпрома в 2018 г. превысит 2 трлн руб., из-за чего, возможно, свободный денежный поток окажется в отрицательной зоне.
Стоит учитывать, что компании также необходимо выплатить дивиденды >190 млрд руб., а текущая краткосрочная задолженность (791,5 млрд руб.), по нашему мнению, будет большей частью рефинансирована. На счетах компании накоплено более 1,4 трлн руб. свободных денежный средств, но мы полагаем, что Газпром не готов снижать "подушку" ликвидности в текущих условиях. Так, если будут применены финансовые санкции к проекту Северный поток-2, Газпрому придется самостоятельно финансировать проект (оценивается в 8 млрд евро).
В рамках долгосрочных инвестиций интерес может представлять GAZPRU 34 (по цене 122% от номинала, YTM 7,0%), который предлагает самый широкий среди корпоративных бумаг 1-го эшелона спред (145 б.п.) к суверенной кривой. Включение эмитента в список SDN мы считаем событием с близкой к нулю вероятностью.
Мировые рынки: заявления Д. Трампа о торговых отношениях вызвали "легкую рябь"
После длительного затишья в новостных лентах, которое было воспринято инвесторами как сигнал того, что американские партнеры готовы пойти на уступки, вновь появились острые высказывания Д. Трампа относительно торговых отношений. В интервью Bloomberg президент США заявил о намерении выйти из ВТО (если она не поменяет формат), которая, по его мнению, ущемляет американские торговые интересы, в частности, США считают систему урегулирования торговых споров в организации (именно в этом и состоит ее основная функция) неэффективной, а включение Китая с нерыночной экономикой в организацию в 2011 г. - ошибкой.
Также отвечая на вопрос относительно возможности введения пошлин на расширенный список китайских товаров (200 млрд долл.) после завершения общественного обсуждения на следующей неделе (после 6 сентября), Д. Трамп заявил, что эта информация "не далека от истины". Финансовые рынки продемонстрировали умеренную реакцию на эти высказывания: -0,54% по индексу SHCOMP, -0,44% по индексу S&P.
Стоит отметить, что, несмотря на риски эскалации торговых конфликтов с февраля этого года, американские акции демонстрируют устойчивый рост в отличие от других рынков (особенно развивающихся), это свидетельствует о продолжающемся глобальном притоке капитала в американские активы. Инвесторы (не без оснований) полагают, что американская экономика окажется в выигрыше в результате перестройки торговых отношений, при этом ужесточение монетарной политики ФРС уже не далеко от завершения.
После длительного затишья в новостных лентах, которое было воспринято инвесторами как сигнал того, что американские партнеры готовы пойти на уступки, вновь появились острые высказывания Д. Трампа относительно торговых отношений. В интервью Bloomberg президент США заявил о намерении выйти из ВТО (если она не поменяет формат), которая, по его мнению, ущемляет американские торговые интересы, в частности, США считают систему урегулирования торговых споров в организации (именно в этом и состоит ее основная функция) неэффективной, а включение Китая с нерыночной экономикой в организацию в 2011 г. - ошибкой.
Также отвечая на вопрос относительно возможности введения пошлин на расширенный список китайских товаров (200 млрд долл.) после завершения общественного обсуждения на следующей неделе (после 6 сентября), Д. Трамп заявил, что эта информация "не далека от истины". Финансовые рынки продемонстрировали умеренную реакцию на эти высказывания: -0,54% по индексу SHCOMP, -0,44% по индексу S&P.
Стоит отметить, что, несмотря на риски эскалации торговых конфликтов с февраля этого года, американские акции демонстрируют устойчивый рост в отличие от других рынков (особенно развивающихся), это свидетельствует о продолжающемся глобальном притоке капитала в американские активы. Инвесторы (не без оснований) полагают, что американская экономика окажется в выигрыше в результате перестройки торговых отношений, при этом ужесточение монетарной политики ФРС уже не далеко от завершения.
Волатильность рубля вряд ли сильно повысит инфляцию, но заставит ЦБ ужесточить риторику
Годовая оценка инфляции, рассчитанная нами по недельным данным, выросла до 3% г./г., обновив уровень сентября 2017 г. Как и на прошлой неделе, основным фактором роста цен выступили мясопродукты - в первую очередь свинина, цены на нее выросли на 1,2% н./н. из-за вспышек АЧС. Влияние ослабления курса рубля пока трудно заметить на оперативных данных, однако мы думаем, что оно проявится на данных за август.
В перспективе до конца года инфляция продолжит приближаться к отметке в 4% г./г. на фоне эффекта низкой базы прошлого года, умеренно слабого курса рубля, специфических факторов, влияющих на цены продуктов питания, а также заблаговременной реакции ритейлеров на повышение НДС, которое состоится 1 января 2019 г.
Впрочем, при относительной стабильности курса рубля (вблизи ~68-70 руб./долл.) инфляция вряд ли превысит цель ЦБ в этом году (что соответствует и ожиданиям регулятора). Однако в случае повышенной волатильности курса риторика ЦБ может ужесточиться, а фокус с инфляции - переключиться на риски финансовой стабильности. При этом мы не считаем, что в текущих условиях регулятор будет повышать ставку - наиболее вероятным сценарием видится ее сохранение на текущих уровнях.
Годовая оценка инфляции, рассчитанная нами по недельным данным, выросла до 3% г./г., обновив уровень сентября 2017 г. Как и на прошлой неделе, основным фактором роста цен выступили мясопродукты - в первую очередь свинина, цены на нее выросли на 1,2% н./н. из-за вспышек АЧС. Влияние ослабления курса рубля пока трудно заметить на оперативных данных, однако мы думаем, что оно проявится на данных за август.
В перспективе до конца года инфляция продолжит приближаться к отметке в 4% г./г. на фоне эффекта низкой базы прошлого года, умеренно слабого курса рубля, специфических факторов, влияющих на цены продуктов питания, а также заблаговременной реакции ритейлеров на повышение НДС, которое состоится 1 января 2019 г.
Впрочем, при относительной стабильности курса рубля (вблизи ~68-70 руб./долл.) инфляция вряд ли превысит цель ЦБ в этом году (что соответствует и ожиданиям регулятора). Однако в случае повышенной волатильности курса риторика ЦБ может ужесточиться, а фокус с инфляции - переключиться на риски финансовой стабильности. При этом мы не считаем, что в текущих условиях регулятор будет повышать ставку - наиболее вероятным сценарием видится ее сохранение на текущих уровнях.
АФК Система: снижение долга остается основным приоритетом
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала результаты за 2 кв. 2018 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Выручка выросла на 10% г./г., а OIBDA – на 32% г./г. (без учета изменений правил МСФО рост составил 9% г./г. и 11% г./г., соответственно). Наиболее быстрорастущим активом стал агрохолдинг Степь, выручка которого увеличилась на 93% г./г., благодаря продаже запасов рекордного урожая прошлого года и запуску собственного трейдингового подразделения, при этом OIBDA практически не изменилась г./г. из-за высокой базы 2 кв. 2017 г.
Чистая задолженность корпоративного центра по итогам 2 кв. 2018 г. составила 229 млрд руб., что на 5% выше, чем в 1 кв. 2018 г., в основном в результате сокращения денежной позиции из-за выплаты процентов и переоценки валютных долгов вследствие падения курса рубля. Напомним, что основная часть дивидендных выплат приходится на 3 кв., в частности, МТС выплатила Системе более 20 млрд руб., Детский мир – около 1,5 млрд руб. (эта выплата произошла в июне и, соответственно, уже отражена в отчетности за 2 кв. 2018 г.), БЭСК – более 1 млрд руб. Кроме того, в 3 кв. 2018 г. МТС приобрела у Системы долю в МТС Банке на сумму 8,3 млрд руб. и повысила свой пакет до контрольного, а также выкупила собственные акции на сумму порядка 4 млрд руб., из которых половина поступила Системе.
В ходе телеконференции руководство Системы подтвердило приоритет снижения задолженности до 160-190 млрд руб. к концу 2018 г. и ниже 150 млрд руб. к середине 2019 г., что, по-видимому, исключает выплату дивидендов до достижения целевого уровня задолженности. Напомним также, что, по словам основного акционера АФК Система В. Евтушенкова, на контрольную долю Детского мира есть семь претендентов, и корпорация готова продать свой пакет при наличии хорошей премии (сейчас рыночная стоимость доли Системы составляет около 35 млрд руб.).
Среди бумаг 2-го эшелона выпуск AFKSRU 19 (YTM 7%) имеет один из самых широких спредов (~340 б.п.) к суверенной кривой, большая часть этого спреда обусловлена риском введения санкций на саму компанию или ее бенефициара.
АФК Система (В+/-/ВВ-) вчера опубликовала результаты за 2 кв. 2018 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Выручка выросла на 10% г./г., а OIBDA – на 32% г./г. (без учета изменений правил МСФО рост составил 9% г./г. и 11% г./г., соответственно). Наиболее быстрорастущим активом стал агрохолдинг Степь, выручка которого увеличилась на 93% г./г., благодаря продаже запасов рекордного урожая прошлого года и запуску собственного трейдингового подразделения, при этом OIBDA практически не изменилась г./г. из-за высокой базы 2 кв. 2017 г.
Чистая задолженность корпоративного центра по итогам 2 кв. 2018 г. составила 229 млрд руб., что на 5% выше, чем в 1 кв. 2018 г., в основном в результате сокращения денежной позиции из-за выплаты процентов и переоценки валютных долгов вследствие падения курса рубля. Напомним, что основная часть дивидендных выплат приходится на 3 кв., в частности, МТС выплатила Системе более 20 млрд руб., Детский мир – около 1,5 млрд руб. (эта выплата произошла в июне и, соответственно, уже отражена в отчетности за 2 кв. 2018 г.), БЭСК – более 1 млрд руб. Кроме того, в 3 кв. 2018 г. МТС приобрела у Системы долю в МТС Банке на сумму 8,3 млрд руб. и повысила свой пакет до контрольного, а также выкупила собственные акции на сумму порядка 4 млрд руб., из которых половина поступила Системе.
В ходе телеконференции руководство Системы подтвердило приоритет снижения задолженности до 160-190 млрд руб. к концу 2018 г. и ниже 150 млрд руб. к середине 2019 г., что, по-видимому, исключает выплату дивидендов до достижения целевого уровня задолженности. Напомним также, что, по словам основного акционера АФК Система В. Евтушенкова, на контрольную долю Детского мира есть семь претендентов, и корпорация готова продать свой пакет при наличии хорошей премии (сейчас рыночная стоимость доли Системы составляет около 35 млрд руб.).
Среди бумаг 2-го эшелона выпуск AFKSRU 19 (YTM 7%) имеет один из самых широких спредов (~340 б.п.) к суверенной кривой, большая часть этого спреда обусловлена риском введения санкций на саму компанию или ее бенефициара.
Бензин и НДС отвлекли внимание населения от санкций и ослабления рубля
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август. В этот раз опрос проводился 6-13 августа и захватил ослабление рубля на фоне ужесточения санкционной риторики. В целом это и стало одной из причин сохранения ожидаемой инфляции на повышенных уровнях (9,9% в августе против 9,7-9,8% в июле и июне, соответственно). Правда, интересно, что гораздо больше, чем санкции и ситуация на валютном рынке, людей волнуют события, связанные с пенсионной реформой, а также повышение НДС и рост цен на бензин. Последние два являются более проинфляционными факторами (по мнению респондентов), чем ослабление рубля. Это в целом, согласуется с прошлой историей наблюдений: острее всего население замечает разовые всплески в ценах на значимую продукцию (бензин, фрукты и овощи, алкоголь) и менее чувствительно к относительно плавному изменению, например, курса рубля. При этом в своем комментарии ЦБ отмечает, что произошедшее ослабление рубля и предстоящее повышение НДС могут явиться фактором для дальнейшего роста инфляционных ожиданий. Регулятор отмечает, что эти факторы находятся в числе основных рисков, и Банк России будет уделять им "особое внимание". Отметим, что это один из немногих комментариев ЦБ относительно денежно-кредитной политики, сделанный после недавнего ослабления рубля. Мы полагаем, что высокая доля неопределенности не только подтолкнет ЦБ к сохранению ключевой ставки на ближайшем заседании, но и к удержанию ее на текущем уровне (7,25%) до конца этого года. Однако, отметим, что при сохранении текущей ситуации в экономике и на финансовых рынках инфляция, по нашим расчетам, не превысит цель ЦБ в этом году (3,7%, наша оценка), а в 2019 г. будет находиться вблизи 4%. Обе эти оценки укладываются в действующий прогноз регулятора, поэтому формально необходимости в экстренных мерах со стороны ЦБ нет.
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август. В этот раз опрос проводился 6-13 августа и захватил ослабление рубля на фоне ужесточения санкционной риторики. В целом это и стало одной из причин сохранения ожидаемой инфляции на повышенных уровнях (9,9% в августе против 9,7-9,8% в июле и июне, соответственно). Правда, интересно, что гораздо больше, чем санкции и ситуация на валютном рынке, людей волнуют события, связанные с пенсионной реформой, а также повышение НДС и рост цен на бензин. Последние два являются более проинфляционными факторами (по мнению респондентов), чем ослабление рубля. Это в целом, согласуется с прошлой историей наблюдений: острее всего население замечает разовые всплески в ценах на значимую продукцию (бензин, фрукты и овощи, алкоголь) и менее чувствительно к относительно плавному изменению, например, курса рубля. При этом в своем комментарии ЦБ отмечает, что произошедшее ослабление рубля и предстоящее повышение НДС могут явиться фактором для дальнейшего роста инфляционных ожиданий. Регулятор отмечает, что эти факторы находятся в числе основных рисков, и Банк России будет уделять им "особое внимание". Отметим, что это один из немногих комментариев ЦБ относительно денежно-кредитной политики, сделанный после недавнего ослабления рубля. Мы полагаем, что высокая доля неопределенности не только подтолкнет ЦБ к сохранению ключевой ставки на ближайшем заседании, но и к удержанию ее на текущем уровне (7,25%) до конца этого года. Однако, отметим, что при сохранении текущей ситуации в экономике и на финансовых рынках инфляция, по нашим расчетам, не превысит цель ЦБ в этом году (3,7%, наша оценка), а в 2019 г. будет находиться вблизи 4%. Обе эти оценки укладываются в действующий прогноз регулятора, поэтому формально необходимости в экстренных мерах со стороны ЦБ нет.
Дифференциал между рублевой и долларовой ставками на минимуме
Мы уже отмечали, что недавняя существенная коррекция рублевых ставок (ОФЗ, IRS, CCS) является отражением изменившихся 1) отношения нерезидентов (которые из активных покупателей ОФЗ превратились в их продавцов), а также 2) ожидаемого курса монетарной политики ЦБ РФ (несмотря на инфляцию ниже целевого уровня, снижение ключевой ставки большинство участников рынка не предполагает, по крайней мере, в среднесрочной перспективе). Произошла нормализация кривой ОФЗ, и теперь она лучше соответствует ставкам денежного рынка (спреды к RUONIA стали положительными и составляют 100-170 б.п.). Однако заметное влияние на ценообразование (безрисковых) рублевых ставок оказывают и долларовые ставки: спред между ними отражает премию, предполагаемую участниками в основном для компенсации валютных рисков. При этом регуляторы также принимают во внимание направление трансграничного движения иностранного капитала в своей денежно-кредитной политике (которое проявляется в изменении курса локальной валюты и/или стоимости валютного фондирования на локальном рынке). Как видно на графике ниже, спред между RUONIA-FEDL01(=534 б.п.) сейчас находится вблизи уровней, наблюдавшихся в 2012 г., когда не было санкционного режима в отношении РФ, и волатильность рубля была умеренной (на долги GEM был высокий спрос). В текущих условиях усилившегося оттока капитала (на ожидании усиления санкций) и ужесточения монетарной политики ФРС столь узкий спред RUONIA - FEDL01, по нашему мнению, свидетельствует о вероятности повышения ключевой рублевой ставки (и практически исключает ее снижение в среднесрочной перспективе). Спред 10-летних ОФЗ к UST заметно расширился (на 156 б.п. до 590 б.п.) от своего локального минимума, наблюдавшегося в начале этого года, что обусловлено возросшей премией как за риск ослабления рубля (общий отток капитала с развивающихся рынков приводит к ослаблению локальных валют), так и за риск введения санкций на ОФЗ (=существенное сужение круга возможных покупателей). При этом введение санкций приведет к более широким спредам ОФЗ к UST.
Мы уже отмечали, что недавняя существенная коррекция рублевых ставок (ОФЗ, IRS, CCS) является отражением изменившихся 1) отношения нерезидентов (которые из активных покупателей ОФЗ превратились в их продавцов), а также 2) ожидаемого курса монетарной политики ЦБ РФ (несмотря на инфляцию ниже целевого уровня, снижение ключевой ставки большинство участников рынка не предполагает, по крайней мере, в среднесрочной перспективе). Произошла нормализация кривой ОФЗ, и теперь она лучше соответствует ставкам денежного рынка (спреды к RUONIA стали положительными и составляют 100-170 б.п.). Однако заметное влияние на ценообразование (безрисковых) рублевых ставок оказывают и долларовые ставки: спред между ними отражает премию, предполагаемую участниками в основном для компенсации валютных рисков. При этом регуляторы также принимают во внимание направление трансграничного движения иностранного капитала в своей денежно-кредитной политике (которое проявляется в изменении курса локальной валюты и/или стоимости валютного фондирования на локальном рынке). Как видно на графике ниже, спред между RUONIA-FEDL01(=534 б.п.) сейчас находится вблизи уровней, наблюдавшихся в 2012 г., когда не было санкционного режима в отношении РФ, и волатильность рубля была умеренной (на долги GEM был высокий спрос). В текущих условиях усилившегося оттока капитала (на ожидании усиления санкций) и ужесточения монетарной политики ФРС столь узкий спред RUONIA - FEDL01, по нашему мнению, свидетельствует о вероятности повышения ключевой рублевой ставки (и практически исключает ее снижение в среднесрочной перспективе). Спред 10-летних ОФЗ к UST заметно расширился (на 156 б.п. до 590 б.п.) от своего локального минимума, наблюдавшегося в начале этого года, что обусловлено возросшей премией как за риск ослабления рубля (общий отток капитала с развивающихся рынков приводит к ослаблению локальных валют), так и за риск введения санкций на ОФЗ (=существенное сужение круга возможных покупателей). При этом введение санкций приведет к более широким спредам ОФЗ к UST.
Планируемый бюджет ПФР практически не улучшился в результате реформы
Вчера Минтруд опубликовал проект бюджета Пенсионного фонда на 2019-2021 гг., который, согласно комментариям властей, учитывает все предложения Президента. Впрочем, судя по его параметрам, повышение пенсионного возраста в течение следующих 3 лет слабо решает проблемы ПФР, возникающие из-за старения населения. Так, несмотря на снижение численности пенсионеров в результате реформы, расходы фонда планируется увеличить по сравнению с действующим вариантом в среднем на 130 млрд руб./год (см. таблицу ниже). Кроме того темпы их роста (4,3% г./г. в среднем за 2019-2021 гг.) превышают заложенные в действующем варианте 3,6% г./г. (см. график ниже). В итоге большая индексация пенсий в реальном выражении, заложенная в проекте, не позволит улучшить ситуацию с госфинансами, по крайней мере, в указанный период (а это декларировалась как одна из целей реформы).
Вчера Минтруд опубликовал проект бюджета Пенсионного фонда на 2019-2021 гг., который, согласно комментариям властей, учитывает все предложения Президента. Впрочем, судя по его параметрам, повышение пенсионного возраста в течение следующих 3 лет слабо решает проблемы ПФР, возникающие из-за старения населения. Так, несмотря на снижение численности пенсионеров в результате реформы, расходы фонда планируется увеличить по сравнению с действующим вариантом в среднем на 130 млрд руб./год (см. таблицу ниже). Кроме того темпы их роста (4,3% г./г. в среднем за 2019-2021 гг.) превышают заложенные в действующем варианте 3,6% г./г. (см. график ниже). В итоге большая индексация пенсий в реальном выражении, заложенная в проекте, не позволит улучшить ситуацию с госфинансами, по крайней мере, в указанный период (а это декларировалась как одна из целей реформы).
Так, трансферт из ФНБ снижается в среднем лишь на 50 млрд руб./год за 2019-2021 гг. при его общем объеме свыше 3,3 трлн руб. Учитывая более ранние комментарии властей о том, что без повышения пенсионного возраста потребовалось бы повысить это финансирование до 5 трлн руб. в год, даже подобное сокращение могло бы восприниматься как улучшение. Однако, по нашим расчетам, такие суммы вряд ли бы потребовались в ближайшие 6-10 лет. Соответственно, у Минфина была бы возможность сэкономить на трансферте (и на общих расходах ПФР) и одновременно увеличить индексацию пенсий. Напомним, что если все сэкономленные в результате реформы средства направить на индексацию пенсий, то, по нашим расчетам, она бы составила 2,5% г./г. в реальном выражении (при инфляции в 4%). Однако, если бы индексация пенсий была бы меньше в реальном выражении (например, 1,5%, что все равно больше, чем сейчас), Пенсионному фонду не пришлось бы так сильно повышать расходы, а федеральный бюджет мог бы сэкономить на трансферте гораздо больше – в среднем 160 млрд руб. в год (см. графики ниже).
Особенный путь американского рынка Появление новостей по торговым отношениям США со своими основными партнерами (в частности, Канада пока не готова идти на уступки в рамках переговоров по NAFTA) вновь оказало давление на рынки. При этой лучше остальных по-прежнему выглядят американские индексы (+0,17% против снижения китайского индекса SHCOMP на 1,7%). Инвесторы уверены в благоприятном исходе перестройки торговых отношений для США. Кроме того, ужесточение монетарной политики ФРС (=повышение ставки и сокращение ее баланса) традиционно вызывает сильную турбулентность на большинстве развивающихся рынках (сейчас это уже наблюдается в Турции, Аргентине, Бразилии, ЮАР из-за их высокой зависимости от иностранного капитала), что также способствует притоку капитала на рынок США, где прибыли компаний продолжают рост. В случае появления признаков негативного влияния GEM на экономику США, ФРС, скорее всего, примет меры (прежде всего, приостановит повышать ставку, об этом вчера заявил глава ФРБ Миннеаполиса).