ЦБ РФ намерен продолжить ужесточение регулирования потребительского кредитования
По данным обзора финансовой стабильности ЦБ РФ, регулятор «готовит изменения в порядок расчета ПСК, согласно которым любые платежи заемщика за дополнительные услуги кредитора и третьих лиц, в том числе связанные со страхованием рисков заемщика, юридические (консультационные) услуги, на оказание (получение) которых заемщик предоставил согласие, будут подлежать включению в расчет ПСК». Сейчас эта формулировка выглядит очень неопределенной: получается так, что банку, выдавшему необеспеченный кредит физлицу, может стать невыгодным предоставление каких-либо услуг, не связанных с этим кредитом, поскольку плата/комиссия по ним будет включаться в ПСК и повышать RW. Поэтому, скорее всего, формулировка будет пересмотрена, и в ПСК будут включаться только услуги, напрямую связанные с выданным кредитом, предоставляемые самим банком либо аффилированными с ним структурами.
Стоит отметить, что ЦБ РФ уже длительное время (с середины 2013 г.) ужесточает регулирование потребительского кредитования путем повышения RW, в том числе устанавливая запретительно высокие RW (600%) по кредитам с ПСК выше 35% (последний раз повышение было в апреле этого года). Однако эти ужесточения слабо сказались как на показателях достаточности капитала розничных банков, так и на прибыльности (ROE и NIM остаются высокими), а также на темпах роста потребительских кредитов (с 2017 г. произошло заметное ускорение). За последние 12 месяцев, завершившиеся 1 мая 2019 г., объем необеспеченных потребительских ссуд по всему банковскому сектору вырос на 22,4%. Многие банки, в том числе лидеры розничного кредитования, сохраняют планы по высоким темпам роста (в частности, Тинькофф, специализирующийся на высокормаржинальных розничных продуктах, сегодня повысил прогноз по росту портфеля с 40% до не менее чем 60% в 2019 г.).
Таким образом, пока предпринятые регулятором меры оказались слабо эффективными, что может быть обусловлено в том числе особенностями розничного кредитования. Так, банки в случае возникновения просрочки по предоставленному кредиту могут выдавать специальный заем для его погашения. При этом номинал этого займа может включать штрафы за просрочку (они могут составлять и 60% от тела первоначального кредита), но сама ПСК остается низкой, что позволяет учитывать потребительские кредиты с низким RW и в то же время по-прежнему получать высокую прибыль по ним. На наш взгляд, планируемое ужесточение вряд ли нарушит подобную практику, поэтому оно в заявленном виде также будет мало эффективным.
По данным обзора финансовой стабильности ЦБ РФ, регулятор «готовит изменения в порядок расчета ПСК, согласно которым любые платежи заемщика за дополнительные услуги кредитора и третьих лиц, в том числе связанные со страхованием рисков заемщика, юридические (консультационные) услуги, на оказание (получение) которых заемщик предоставил согласие, будут подлежать включению в расчет ПСК». Сейчас эта формулировка выглядит очень неопределенной: получается так, что банку, выдавшему необеспеченный кредит физлицу, может стать невыгодным предоставление каких-либо услуг, не связанных с этим кредитом, поскольку плата/комиссия по ним будет включаться в ПСК и повышать RW. Поэтому, скорее всего, формулировка будет пересмотрена, и в ПСК будут включаться только услуги, напрямую связанные с выданным кредитом, предоставляемые самим банком либо аффилированными с ним структурами.
Стоит отметить, что ЦБ РФ уже длительное время (с середины 2013 г.) ужесточает регулирование потребительского кредитования путем повышения RW, в том числе устанавливая запретительно высокие RW (600%) по кредитам с ПСК выше 35% (последний раз повышение было в апреле этого года). Однако эти ужесточения слабо сказались как на показателях достаточности капитала розничных банков, так и на прибыльности (ROE и NIM остаются высокими), а также на темпах роста потребительских кредитов (с 2017 г. произошло заметное ускорение). За последние 12 месяцев, завершившиеся 1 мая 2019 г., объем необеспеченных потребительских ссуд по всему банковскому сектору вырос на 22,4%. Многие банки, в том числе лидеры розничного кредитования, сохраняют планы по высоким темпам роста (в частности, Тинькофф, специализирующийся на высокормаржинальных розничных продуктах, сегодня повысил прогноз по росту портфеля с 40% до не менее чем 60% в 2019 г.).
Таким образом, пока предпринятые регулятором меры оказались слабо эффективными, что может быть обусловлено в том числе особенностями розничного кредитования. Так, банки в случае возникновения просрочки по предоставленному кредиту могут выдавать специальный заем для его погашения. При этом номинал этого займа может включать штрафы за просрочку (они могут составлять и 60% от тела первоначального кредита), но сама ПСК остается низкой, что позволяет учитывать потребительские кредиты с низким RW и в то же время по-прежнему получать высокую прибыль по ним. На наш взгляд, планируемое ужесточение вряд ли нарушит подобную практику, поэтому оно в заявленном виде также будет мало эффективным.
Интервенции не возрастут, но превысят сальдо текущего счета
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит ~310 млрд руб., что практически аналогично майскому значению (Минфин ожидал 314 млрд руб., фактические данные пока не опубликованы). При прочих равных, росту допдоходов не будут способствовать ни сезонный фактор (в июне он даже немного хуже, чем в мае), ни динамика рублевых цен на нефть (в мае их роста практически не произошло, 0,3% м./м.). При проведении расчетов мы учли негативный эффект от обратного акциза на нефть. Как обычно, финальный объем интервенций будет также зависеть от корректировки, которую может сделать Минфин (если фактические допдоходы за май будут отличаться от его прогноза в 314 млрд руб.), однако, судя по ее исторической динамике, она не должна оказаться сильно отрицательной в этом месяце. По нашим оценкам, объем регулярных покупок валюты в период с 7 июня по 6 июля может оказаться в диапазоне 305-330 млрд руб. (4,7-5,0 млрд долл. за месяц). В дополнение к ним, отложенные покупки валюты составят еще 56 млрд руб. В итоге объем покупок Минфином долларов в июньском периоде составит 5,6-5,9 млрд долл. (для сравнения - в мае должно быть куплено 5,5 млрд долл.).
Такой объем интервенций окажется заметно больше ожидаемого сальдо счета текущих операций в июне. По нашим оценкам, исходя из сложившихся цен на нефть (61 долл./барр. Brent) и курса рубля (65,5 руб./долл.), из-за дивидендов в июне произойдет существенное падение сальдо текущего счета до 1 млрд долл. (для сравнения - в апреле, по предварительным данным, было 12,7 млрд долл., а в мае может составить 8 млрд долл.).
Помимо интервенций негативное влияние на валютный рынок окажет систематический вывоз капитала нефинансовым сектором (обслуживание внешнего долга, неввезенная экспортная выручка и вывод прибыли, заработанной компаниями на территории РФ). Это означает, что валютный рынок переключится из состояния притока в состояние оттока валютной ликвидности, спрос будет превалировать над предложением и будет удовлетворяться главным образом за счет накопленного (в 1 кв.) в банковском секторе запаса валютной ликвидности (мы оцениваем его в 12,3 млрд долл.). Как следствие, рубль может продемонстрировать умеренное ослабление (без этого запаса валюты ослабление было бы сильным). В настоящий момент рубль находится на линии регрессии, построенной по долларовой и рублевой ценам на нефть в текущих ценах (см. график ниже), однако, учитывая сезонность, мы считаем, что справедливое положение должно быть над этой линией (это создает некоторый потенциал для ослабления рубля, который может реализоваться по окончании дивидендного периода, когда полученные рубли будут конвертироваться в доллары и уходить из страны).
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит ~310 млрд руб., что практически аналогично майскому значению (Минфин ожидал 314 млрд руб., фактические данные пока не опубликованы). При прочих равных, росту допдоходов не будут способствовать ни сезонный фактор (в июне он даже немного хуже, чем в мае), ни динамика рублевых цен на нефть (в мае их роста практически не произошло, 0,3% м./м.). При проведении расчетов мы учли негативный эффект от обратного акциза на нефть. Как обычно, финальный объем интервенций будет также зависеть от корректировки, которую может сделать Минфин (если фактические допдоходы за май будут отличаться от его прогноза в 314 млрд руб.), однако, судя по ее исторической динамике, она не должна оказаться сильно отрицательной в этом месяце. По нашим оценкам, объем регулярных покупок валюты в период с 7 июня по 6 июля может оказаться в диапазоне 305-330 млрд руб. (4,7-5,0 млрд долл. за месяц). В дополнение к ним, отложенные покупки валюты составят еще 56 млрд руб. В итоге объем покупок Минфином долларов в июньском периоде составит 5,6-5,9 млрд долл. (для сравнения - в мае должно быть куплено 5,5 млрд долл.).
Такой объем интервенций окажется заметно больше ожидаемого сальдо счета текущих операций в июне. По нашим оценкам, исходя из сложившихся цен на нефть (61 долл./барр. Brent) и курса рубля (65,5 руб./долл.), из-за дивидендов в июне произойдет существенное падение сальдо текущего счета до 1 млрд долл. (для сравнения - в апреле, по предварительным данным, было 12,7 млрд долл., а в мае может составить 8 млрд долл.).
Помимо интервенций негативное влияние на валютный рынок окажет систематический вывоз капитала нефинансовым сектором (обслуживание внешнего долга, неввезенная экспортная выручка и вывод прибыли, заработанной компаниями на территории РФ). Это означает, что валютный рынок переключится из состояния притока в состояние оттока валютной ликвидности, спрос будет превалировать над предложением и будет удовлетворяться главным образом за счет накопленного (в 1 кв.) в банковском секторе запаса валютной ликвидности (мы оцениваем его в 12,3 млрд долл.). Как следствие, рубль может продемонстрировать умеренное ослабление (без этого запаса валюты ослабление было бы сильным). В настоящий момент рубль находится на линии регрессии, построенной по долларовой и рублевой ценам на нефть в текущих ценах (см. график ниже), однако, учитывая сезонность, мы считаем, что справедливое положение должно быть над этой линией (это создает некоторый потенциал для ослабления рубля, который может реализоваться по окончании дивидендного периода, когда полученные рубли будут конвертироваться в доллары и уходить из страны).
Аукционы ОФЗ: текущие доходности не представляют интереса
На сегодняшних аукционах Минфин решил сфокусировать предложение госбумаг в среднесрочном сегменте кривой: размещаются 5-летние ОФЗ 26227 и новые 6,5-летние ОФЗ 26229, при этом по новым бумагам был установлен лимит в объеме 20 млрд руб. По-видимому, традиционно слабый интерес участников к дебютным выпускам является основной причиной появления лимита (хотя Минфин уже объявил о том, что во 2П лимиты будут возвращены в практику проведения аукционов).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой изменились разнонаправленно: в коротком сегменте выросли на 5-10 б.п., в длинном - опустились на 2-3 б.п. Существенную поддержу долгам GEM оказывают сильные ожидания неизбежного снижения долларовых ставок в этом году (как минимум, на 25 б.п.), которые привели к сдвигу кривой UST вниз на 20-33 б.п. (в частности, 10-летние бумаги опустились до YTM 2,1%, что близко к 2-летнему минимуму). Эти ожидания ограничивают возможное укрепление доллара в случае реализации угрозы торговой войны и глобального «бегства в качество», что также позитивно для локальных долгов GEM, в т.ч. ОФЗ.
Учитывая сохраняющуюся после прошедших налогов напряженность на рублевом денежном рынке (RUONIA 7,7%, вблизи ключевой ставки), а также низкие доходности ОФЗ в сравнении со ставками денежного рынка (так, ОФЗ 26227 имеют YTM 7,66%), интерес локальных банков, скорее всего, будет низким (основной спрос от них будет предполагать премию). В то же время для нерезидентов лучшей альтернативой ОФЗ является получение carry (в размере 5,7 п.п.) от размещения рублей в своп USD_TODTOM. Таким образом, результат аукционов вновь определится аппетитом нетипичных нерезидентов (которые на прошлой неделе умерили свой аппетит на ОФЗ). Участие в аукционах могло бы быть интересным для получения премии ко вторичному рынку, но ее предоставление маловероятно при текущей степени выполнения плана заимствований.
На сегодняшних аукционах Минфин решил сфокусировать предложение госбумаг в среднесрочном сегменте кривой: размещаются 5-летние ОФЗ 26227 и новые 6,5-летние ОФЗ 26229, при этом по новым бумагам был установлен лимит в объеме 20 млрд руб. По-видимому, традиционно слабый интерес участников к дебютным выпускам является основной причиной появления лимита (хотя Минфин уже объявил о том, что во 2П лимиты будут возвращены в практику проведения аукционов).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой изменились разнонаправленно: в коротком сегменте выросли на 5-10 б.п., в длинном - опустились на 2-3 б.п. Существенную поддержу долгам GEM оказывают сильные ожидания неизбежного снижения долларовых ставок в этом году (как минимум, на 25 б.п.), которые привели к сдвигу кривой UST вниз на 20-33 б.п. (в частности, 10-летние бумаги опустились до YTM 2,1%, что близко к 2-летнему минимуму). Эти ожидания ограничивают возможное укрепление доллара в случае реализации угрозы торговой войны и глобального «бегства в качество», что также позитивно для локальных долгов GEM, в т.ч. ОФЗ.
Учитывая сохраняющуюся после прошедших налогов напряженность на рублевом денежном рынке (RUONIA 7,7%, вблизи ключевой ставки), а также низкие доходности ОФЗ в сравнении со ставками денежного рынка (так, ОФЗ 26227 имеют YTM 7,66%), интерес локальных банков, скорее всего, будет низким (основной спрос от них будет предполагать премию). В то же время для нерезидентов лучшей альтернативой ОФЗ является получение carry (в размере 5,7 п.п.) от размещения рублей в своп USD_TODTOM. Таким образом, результат аукционов вновь определится аппетитом нетипичных нерезидентов (которые на прошлой неделе умерили свой аппетит на ОФЗ). Участие в аукционах могло бы быть интересным для получения премии ко вторичному рынку, но ее предоставление маловероятно при текущей степени выполнения плана заимствований.
АФК Система: цель по долговой нагрузке подтверждена, срок зависит от продажи активов
АФК Система (В+/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г., продемонстрировав хорошие операционные показатели на уровне ключевых активов. Долговая нагрузка незначительно выросла из-за сезонного фактора и дополнительных инвестиций в Ozon. При этом менеджмент подтвердил план по денежным поступлениям - около 45 млрд руб. в год и целевой уровень задолженности - 140-150 млрд руб., однако отказался назвать сроки достижения этого уровня из-за неопределенности относительно продажи активов.
Рост выручки в 1 кв. 2019 г. составил 10,4% г./г., а скорректированной OIBDA – 4,5% г./г. Самым быстрорастущим активом остается Агрохолдинг Степь (выручка +148% г./г.) благодаря агрессивному развитию агротрейдингового подразделения, росту цен на пшеницу на мировых рынках и запуску нового направления «сахарный и бакалейный трейдинг». При этом повышение OIBDA составило лишь 20% из-за низкой маржинальности трейдинговых сегментов. Также стоит отметить динамику OIBDA Segezha Group, которая выросла на 83% г./г., а рентабельность OIBDA достигла рекордного значения в 27,4%, которое, по заявлениям менеджмента, является одним из самых лучших в мировой лесной промышленности. Такая высокая рентабельность обусловлена, с одной стороны, хорошей конъюнктурой на мировых рынках древесины, а с другой – усилиями менеджмента по оптимизации расходов, в частности, сокращению комиссий трейдерам и повышению эффективности производства (запуск нового многотопливного котла на Сегежском ЦБК).
Свободный денежный поток Корпоративного центра в 1 кв. 2019 г. - отрицательный (-8,6 млрд руб.). Напомним, что 1 кв. традиционно является слабым с точки зрения генерации свободного денежного потока из-за отсутствия значительных дивидендных выплат, большая часть которых поступает во 2 полугодии, при этом основным фактором, приведшим к отрицательному значению, стали инвестиции в Ozon в объеме 9,7 млрд руб. В результате чистая задолженность Корпоративного центра составила 213,4 млрд руб.
В ходе телеконференции финансовый директор АФК Система подтвердил, что комфортным уровнем долговой нагрузки является 140-150 млрд руб., однако на этот раз воздержался от предоставления горизонта достижения этого уровня, пояснив, что это будет во многом зависеть от продажи активов, по которой пока нет определенности. При этом, по заявлению менеджмента, АФК Система не отказалась от продажи Детского мира, и переговоры с потенциальными покупателями по-прежнему ведутся. Менеджмент также подтвердил план по денежным поступлениям от непубличных активов на уровне 14-15 млрд руб. в 2019 г., что должно обеспечить общие поступления на уровне примерно 45 млрд руб. в год.
АФК Система (В+/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г., продемонстрировав хорошие операционные показатели на уровне ключевых активов. Долговая нагрузка незначительно выросла из-за сезонного фактора и дополнительных инвестиций в Ozon. При этом менеджмент подтвердил план по денежным поступлениям - около 45 млрд руб. в год и целевой уровень задолженности - 140-150 млрд руб., однако отказался назвать сроки достижения этого уровня из-за неопределенности относительно продажи активов.
Рост выручки в 1 кв. 2019 г. составил 10,4% г./г., а скорректированной OIBDA – 4,5% г./г. Самым быстрорастущим активом остается Агрохолдинг Степь (выручка +148% г./г.) благодаря агрессивному развитию агротрейдингового подразделения, росту цен на пшеницу на мировых рынках и запуску нового направления «сахарный и бакалейный трейдинг». При этом повышение OIBDA составило лишь 20% из-за низкой маржинальности трейдинговых сегментов. Также стоит отметить динамику OIBDA Segezha Group, которая выросла на 83% г./г., а рентабельность OIBDA достигла рекордного значения в 27,4%, которое, по заявлениям менеджмента, является одним из самых лучших в мировой лесной промышленности. Такая высокая рентабельность обусловлена, с одной стороны, хорошей конъюнктурой на мировых рынках древесины, а с другой – усилиями менеджмента по оптимизации расходов, в частности, сокращению комиссий трейдерам и повышению эффективности производства (запуск нового многотопливного котла на Сегежском ЦБК).
Свободный денежный поток Корпоративного центра в 1 кв. 2019 г. - отрицательный (-8,6 млрд руб.). Напомним, что 1 кв. традиционно является слабым с точки зрения генерации свободного денежного потока из-за отсутствия значительных дивидендных выплат, большая часть которых поступает во 2 полугодии, при этом основным фактором, приведшим к отрицательному значению, стали инвестиции в Ozon в объеме 9,7 млрд руб. В результате чистая задолженность Корпоративного центра составила 213,4 млрд руб.
В ходе телеконференции финансовый директор АФК Система подтвердил, что комфортным уровнем долговой нагрузки является 140-150 млрд руб., однако на этот раз воздержался от предоставления горизонта достижения этого уровня, пояснив, что это будет во многом зависеть от продажи активов, по которой пока нет определенности. При этом, по заявлению менеджмента, АФК Система не отказалась от продажи Детского мира, и переговоры с потенциальными покупателями по-прежнему ведутся. Менеджмент также подтвердил план по денежным поступлениям от непубличных активов на уровне 14-15 млрд руб. в 2019 г., что должно обеспечить общие поступления на уровне примерно 45 млрд руб. в год.
Результаты по инфляции и ее ожиданиям населения не меняют баланс аргументов для политики ЦБ
Со стороны инфляции и инфляционных ожиданий пока нет ни позитивных, ни негативных сюрпризов. Так, согласно недельным данным на 3 июня, рост цен, по нашим оценкам, сохранился в рамках 5,1% г./г., а месячная цифра, которая будет опубликована сегодня-завтра, скорее всего, будет на уровне 5,1-5,2% г./г. Инфляционные ожидания населения, согласно опубликованному вчера обзору ЦБ, также достаточно стабильны (ожидаемая через год инфляция составила 9,3% в мае против 9,4% в апреле, наблюдаемая - 10,4% против 10,5% в апреле). Среди ответов о причинах инфляции тоже мало что поменялось за последние месяцы (единственное, люди стали меньше упоминать НДС и цены на топливо).
В целом комментарий ЦБ относительно инфляционных ожиданий выглядит очень нейтральным: регулятор хотя и отмечает незначительные положительные сдвиги, в то же время сохраняет осторожный тон по ряду вопросов. Складывается впечатление, что и инфляция, и ожидания населения сейчас не являются определяющими факторами при принятии решения о времени начала смягчения денежно-кредитной политики, тогда как решимость ЦБ снизить ставку во 2-3 кв. 2019 г. (в частности, сегодня Э. Набиуллина подтвердила, что регулятор готов «рассматривать в ближайшее время снижение ставки»), вероятно, обусловлена в большей степени относительным спокойствием внешнего фона и стабильностью рубля. При этом эскалация торговых споров между США и Китаем может иметь существенные последствия для валютного рынка через усиление оттока капитала, что может и не отразиться на инфляции, но скорректировать планы ЦБ по снижению ставки.
Со стороны инфляции и инфляционных ожиданий пока нет ни позитивных, ни негативных сюрпризов. Так, согласно недельным данным на 3 июня, рост цен, по нашим оценкам, сохранился в рамках 5,1% г./г., а месячная цифра, которая будет опубликована сегодня-завтра, скорее всего, будет на уровне 5,1-5,2% г./г. Инфляционные ожидания населения, согласно опубликованному вчера обзору ЦБ, также достаточно стабильны (ожидаемая через год инфляция составила 9,3% в мае против 9,4% в апреле, наблюдаемая - 10,4% против 10,5% в апреле). Среди ответов о причинах инфляции тоже мало что поменялось за последние месяцы (единственное, люди стали меньше упоминать НДС и цены на топливо).
В целом комментарий ЦБ относительно инфляционных ожиданий выглядит очень нейтральным: регулятор хотя и отмечает незначительные положительные сдвиги, в то же время сохраняет осторожный тон по ряду вопросов. Складывается впечатление, что и инфляция, и ожидания населения сейчас не являются определяющими факторами при принятии решения о времени начала смягчения денежно-кредитной политики, тогда как решимость ЦБ снизить ставку во 2-3 кв. 2019 г. (в частности, сегодня Э. Набиуллина подтвердила, что регулятор готов «рассматривать в ближайшее время снижение ставки»), вероятно, обусловлена в большей степени относительным спокойствием внешнего фона и стабильностью рубля. При этом эскалация торговых споров между США и Китаем может иметь существенные последствия для валютного рынка через усиление оттока капитала, что может и не отразиться на инфляции, но скорректировать планы ЦБ по снижению ставки.
Мировые рынки: американский рынок «зацепился» за высказывания ФРС
В отсутствие негативных новостей по торговым отношениям Китая и США (недавно китайская сторона заявила о желании продолжить переговоры) участники рынка акций «зацепились» за высказывания Дж. Пауэлла о том, что консенсус-прогноз FOMC по ключевой ставке (сейчас предполагаемая им траектория ставки сильно расходится с фьючерсами) в переходные моменты (непредвиденные экономические ситуации), по сути, ничего не значит (так как является наименее вероятным действием ФРС). Кроме того, некоторые эксперты (например, бывший министр финансов США) считают, что для ФРС в качестве страховки от рецессии целесообразно было бы снижение ставки на 50 б.п. уже этим летом.
Эти высказывания (снижение значимости собственных прогнозов), воспринимающиеся участниками рынка как намерение ФРС смягчать монетарную политику, привели к локальному развороту американских индексов акций вверх (S&P прибавил 0,82%). Тем не менее, стоит отметить и другие заявления Дж. Пауэлла о том, что нижняя граница эффективной ставки находится в диапазоне 2-3%, при этом сохранение ключевой ставки ниже этой границы в течение длительного времени несет в себе экономические риски (об этом говорит исторический опыт). Это предполагает, что ФРС пока не готов опускать ставки существенно ниже текущих 2,25-2,5%, хотя глава ФРС и признает произошедшие изменения экономических условий, в которых привычные экономические связи уже не работают (прежде всего, устойчиво низкая базовая инфляция, несмотря на полную занятость и относительно высокий экономический рост).
В отсутствие негативных новостей по торговым отношениям Китая и США (недавно китайская сторона заявила о желании продолжить переговоры) участники рынка акций «зацепились» за высказывания Дж. Пауэлла о том, что консенсус-прогноз FOMC по ключевой ставке (сейчас предполагаемая им траектория ставки сильно расходится с фьючерсами) в переходные моменты (непредвиденные экономические ситуации), по сути, ничего не значит (так как является наименее вероятным действием ФРС). Кроме того, некоторые эксперты (например, бывший министр финансов США) считают, что для ФРС в качестве страховки от рецессии целесообразно было бы снижение ставки на 50 б.п. уже этим летом.
Эти высказывания (снижение значимости собственных прогнозов), воспринимающиеся участниками рынка как намерение ФРС смягчать монетарную политику, привели к локальному развороту американских индексов акций вверх (S&P прибавил 0,82%). Тем не менее, стоит отметить и другие заявления Дж. Пауэлла о том, что нижняя граница эффективной ставки находится в диапазоне 2-3%, при этом сохранение ключевой ставки ниже этой границы в течение длительного времени несет в себе экономические риски (об этом говорит исторический опыт). Это предполагает, что ФРС пока не готов опускать ставки существенно ниже текущих 2,25-2,5%, хотя глава ФРС и признает произошедшие изменения экономических условий, в которых привычные экономические связи уже не работают (прежде всего, устойчиво низкая базовая инфляция, несмотря на полную занятость и относительно высокий экономический рост).
Участники рынка ОФЗ не сомневаются в снижении ключевой ставки
По итогам вчерашнего аукционного дня Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 67,5 млрд руб. при спросе 167,2 млрд руб., при этом размещение дебютного выпуска ОФЗ 26229 произошло в полном объеме 20 млрд руб. (почти без премии по доходности ко вторичному рынку), но с заминкой (ведомство по каким-то причинам перенесло аукцион на другое время).
Основной объем проданных бумаг ОФЗ 26227 пришелся на неконкурентные заявки (в результате все удовлетворенные заявки получили доходность YTM 7,64%), то есть присутствует большая часть инвесторов, которых не беспокоит, что кто-то малым объемом определяет за них цену отсечки на аукционе (такая ситуация, как и аномально высокий спрос, стала типичной в этом году). Вся кривая ОФЗ провалилась ниже YTM 8%, при этом выпуски с погашением до 5 лет ушли ниже YTM 7,64%. Такое ценообразование при текущем уровне ставки RUONIA (7,56%) предполагает, что ключевая ставка в ближайшее время снизится на 50 б.п. с вероятностью 100% (текущие доходности соответствуют ключевой ставке не выше 7,25%). Эти ожидания поддерживаются высказываниями главы ЦБ РФ о том, что “инфляция достаточно быстро стала снижаться, и … мы готовы рассматривать в ближайшее время снижение ключевой ставки”, а также о том, что ставка находится выше нейтрального уровня.
В текущих условиях (когда законопроект США о новых санкциях на РФ был, по сути, свернут) реализации предполагаемого участниками рынка смягчения может помешать лишь падение цен на нефть, которое пока проходит незаметно для курса рубля. С середины мая котировки Brent упали с 73 долл. до 61 долл. за барр. Согласно данным EIA, за прошедшую неделю запасы сырой нефти в США выросли на 6,8 млн барр. (максимальный недельный прирост с июля 2017 г.), что оказалось выше ожиданий и обусловлено слабым спросом и рекордно высокой добычей нефти в США. Кстати говоря, именно сильный рост добычи нефти в США может сдержать страны ОПЕК+ от продления соглашения по ограничению добычи (есть мнение, что таким образом они просто отдают американцам долю на рынке).
По итогам вчерашнего аукционного дня Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 67,5 млрд руб. при спросе 167,2 млрд руб., при этом размещение дебютного выпуска ОФЗ 26229 произошло в полном объеме 20 млрд руб. (почти без премии по доходности ко вторичному рынку), но с заминкой (ведомство по каким-то причинам перенесло аукцион на другое время).
Основной объем проданных бумаг ОФЗ 26227 пришелся на неконкурентные заявки (в результате все удовлетворенные заявки получили доходность YTM 7,64%), то есть присутствует большая часть инвесторов, которых не беспокоит, что кто-то малым объемом определяет за них цену отсечки на аукционе (такая ситуация, как и аномально высокий спрос, стала типичной в этом году). Вся кривая ОФЗ провалилась ниже YTM 8%, при этом выпуски с погашением до 5 лет ушли ниже YTM 7,64%. Такое ценообразование при текущем уровне ставки RUONIA (7,56%) предполагает, что ключевая ставка в ближайшее время снизится на 50 б.п. с вероятностью 100% (текущие доходности соответствуют ключевой ставке не выше 7,25%). Эти ожидания поддерживаются высказываниями главы ЦБ РФ о том, что “инфляция достаточно быстро стала снижаться, и … мы готовы рассматривать в ближайшее время снижение ключевой ставки”, а также о том, что ставка находится выше нейтрального уровня.
В текущих условиях (когда законопроект США о новых санкциях на РФ был, по сути, свернут) реализации предполагаемого участниками рынка смягчения может помешать лишь падение цен на нефть, которое пока проходит незаметно для курса рубля. С середины мая котировки Brent упали с 73 долл. до 61 долл. за барр. Согласно данным EIA, за прошедшую неделю запасы сырой нефти в США выросли на 6,8 млн барр. (максимальный недельный прирост с июля 2017 г.), что оказалось выше ожиданий и обусловлено слабым спросом и рекордно высокой добычей нефти в США. Кстати говоря, именно сильный рост добычи нефти в США может сдержать страны ОПЕК+ от продления соглашения по ограничению добычи (есть мнение, что таким образом они просто отдают американцам долю на рынке).
Инфляция в мае: плодоовощная инфляция скомпенсирована удешевлением бензина
По данным Росстата, инфляция в мае снизилась до 5,1% г./г., что соответствует нашим ожиданиям. При этом в структуре одновременно произошло как заметное ускорение продуктовой инфляции (в мае до 6,4% г./г. с 5,9% г./г. в апреле), так и аналогичное по масштабу замедление непродовольственной (3,8% г./г. против 4,5% г./г. в апреле). Все это, однако, произошло под воздействием эффекта базы в главных немонетарных компонентах - плодоовощной продукции (ускорение до 9,7% г./г. с 6,4% г./г. в апреле) и бензина (до 2,8% г./г. с 8,3% г./г. в апреле). Напомним, что активный рост цен на бензин начался именно в мае прошлого года (из-за всплеска рублевых цен на нефть), тогда как фрукты и овощи, наоборот, резко подешевели, что тогда даже привело к дефляции годовых темпов. В остальном динамика цен значительно не поменялась, и годовые цифры в целом полностью соответствуют нашим ожиданиям.
Как мы уже отмечали, для ЦБ в динамике инфляции сейчас нет ничего необычного - ее замедление ни опережает ожидания, ни разочаровывает регулятора. Мы также полагаем, что рисков прекращения дезинфляции практически нет (наш прогноз 4,5% на конец года). В этой связи принимая решение по ключевой ставке, регулятор, как мы понимаем, будет прежде всего оценивать риски внешнего сектора. Пока готовность рассматривать снижение ставки в ближайшее время говорит о том, что ЦБ не считает риски существенными.
По данным Росстата, инфляция в мае снизилась до 5,1% г./г., что соответствует нашим ожиданиям. При этом в структуре одновременно произошло как заметное ускорение продуктовой инфляции (в мае до 6,4% г./г. с 5,9% г./г. в апреле), так и аналогичное по масштабу замедление непродовольственной (3,8% г./г. против 4,5% г./г. в апреле). Все это, однако, произошло под воздействием эффекта базы в главных немонетарных компонентах - плодоовощной продукции (ускорение до 9,7% г./г. с 6,4% г./г. в апреле) и бензина (до 2,8% г./г. с 8,3% г./г. в апреле). Напомним, что активный рост цен на бензин начался именно в мае прошлого года (из-за всплеска рублевых цен на нефть), тогда как фрукты и овощи, наоборот, резко подешевели, что тогда даже привело к дефляции годовых темпов. В остальном динамика цен значительно не поменялась, и годовые цифры в целом полностью соответствуют нашим ожиданиям.
Как мы уже отмечали, для ЦБ в динамике инфляции сейчас нет ничего необычного - ее замедление ни опережает ожидания, ни разочаровывает регулятора. Мы также полагаем, что рисков прекращения дезинфляции практически нет (наш прогноз 4,5% на конец года). В этой связи принимая решение по ключевой ставке, регулятор, как мы понимаем, будет прежде всего оценивать риски внешнего сектора. Пока готовность рассматривать снижение ставки в ближайшее время говорит о том, что ЦБ не считает риски существенными.
РусГидро: пик инвестиций и перенос ввода Зарамагской ГЭС-1 ударит по свободному денежному потоку
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка (вкл. субсидии на Дальнем Востоке) почти не изменилась г./г. и составила 110 млрд руб., однако EBITDA снизилась на 6% г./г. до 29,7 млрд руб., что было вызвано в первую очередь ростом топливных расходов (11,5% г./г. до 23,7 млрд руб.) из-за повышения цен на уголь и снижением высокомаржинальной выработки гидроэлектростанций в Центральном регионе (на 25% г./г.). Последнее было отчасти нивелировано ростом цен на электроэнергию в 1 кв. (на 9-14% г./г. за исключением юга России). В свою очередь, чистая прибыль компании снизилась сильнее, чем EBITDA, составив 15,9 млрд руб. (-28% г./г.), из-за роста амортизации и обесценений на 1,9 млрд руб., или на 25% г./г., а также из-за признания в 1 кв. 2018 г. временного дохода от переоценки пакета в Интер РАО (4,9%), который позднее был продан. Тем не менее, чистый долг компании незначительно сократился (на 3% кв./кв.), в т.ч. из-за снижения форвардных обязательств перед ВТБ на 1,9 млрд руб. В результате долговая нагрузка по-прежнему остается на комфортном уровне 1,2х Чистый долг/EBITDA.
Частично снижение чистого долга было вызвано кратковременным положительным свободным денежным потоком (более 7 млрд руб.), хотя последний и сократился на 27% г./г. из-за роста капвложений на 32%. В свою очередь, операционный денежный поток не сильно изменился г./г., несмотря на отрицательную динамику EBITDA, из-за нулевого эффекта изменения оборотного капитала и прочих активов и обязательств против отрицательного на 3,3 млрд руб. годом ранее. Положительный свободный денежный поток является краткосрочным явлением, и по итогам года он должен уйти в глубокий минус на уровне 10-20 млрд руб. из-за пика капвложений (105 млрд руб. без НДС, что на 56% больше г./г.) и очередного переноса ввода Зарамагской ГЭС-1 до конца 3 кв. (перенос на каждый квартал приводит к недополучению 2 млрд руб. свободного денежного потока). Тем не менее, после прохождения пика инвестиций он, по нашим оценкам, станет положительным в следующем году.
С учетом этого фактора и дивидендов в объеме 15,9 млрд руб., долговая нагрузка компании может временно увеличиться в этом году, но по-прежнему останется низкой (на уровне 1,3x Чистый долг/EBITDA) с учетом ожидаемых 17 млрд руб. по проданной доле в Интер РАО в прошлом году. В целом компания располагает комфортной «подушкой ликвидности» (319 млрд руб. с учетом невыбранных кредитных линий), которая и без прогнозируемого операционного потока (90 млрд руб.) более чем покрывает краткосрочный долг (41 млрд руб.), инвестиции и дивидендные выплаты.
В конце мая правительство одобрило проекты модернизации 4 станций на Дальнем Востоке (Артемовской ТЭЦ-2, Хабаровской ТЭЦ-4, Якутской ГРЭС-2 и Владивостокской ТЭЦ-2) с общей мощностью 1,3 ГВт и объемом инвестиций около 171 млрд руб. до 2026 г., но в инвестпрограмму они пока не включены. Проекты, скорее всего, будут предполагать гарантируемую доходность, однако, размер ее пока не утвержден, и детали не известны. По сообщению компании, строительство начнется в 2021 г.
Короткие евробонды HYDRRM 22 (@8,975%) несколько недооценены в сегменте бумаг 1-го эшелона, котируясь с YTM 8,34%, с премией 91 б.п. к кривой ОФЗ (справедливый уровень 75 б.п.). Потенциал для ценового роста может реализоваться при снижении ключевой ставки ЦБ РФ.
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка (вкл. субсидии на Дальнем Востоке) почти не изменилась г./г. и составила 110 млрд руб., однако EBITDA снизилась на 6% г./г. до 29,7 млрд руб., что было вызвано в первую очередь ростом топливных расходов (11,5% г./г. до 23,7 млрд руб.) из-за повышения цен на уголь и снижением высокомаржинальной выработки гидроэлектростанций в Центральном регионе (на 25% г./г.). Последнее было отчасти нивелировано ростом цен на электроэнергию в 1 кв. (на 9-14% г./г. за исключением юга России). В свою очередь, чистая прибыль компании снизилась сильнее, чем EBITDA, составив 15,9 млрд руб. (-28% г./г.), из-за роста амортизации и обесценений на 1,9 млрд руб., или на 25% г./г., а также из-за признания в 1 кв. 2018 г. временного дохода от переоценки пакета в Интер РАО (4,9%), который позднее был продан. Тем не менее, чистый долг компании незначительно сократился (на 3% кв./кв.), в т.ч. из-за снижения форвардных обязательств перед ВТБ на 1,9 млрд руб. В результате долговая нагрузка по-прежнему остается на комфортном уровне 1,2х Чистый долг/EBITDA.
Частично снижение чистого долга было вызвано кратковременным положительным свободным денежным потоком (более 7 млрд руб.), хотя последний и сократился на 27% г./г. из-за роста капвложений на 32%. В свою очередь, операционный денежный поток не сильно изменился г./г., несмотря на отрицательную динамику EBITDA, из-за нулевого эффекта изменения оборотного капитала и прочих активов и обязательств против отрицательного на 3,3 млрд руб. годом ранее. Положительный свободный денежный поток является краткосрочным явлением, и по итогам года он должен уйти в глубокий минус на уровне 10-20 млрд руб. из-за пика капвложений (105 млрд руб. без НДС, что на 56% больше г./г.) и очередного переноса ввода Зарамагской ГЭС-1 до конца 3 кв. (перенос на каждый квартал приводит к недополучению 2 млрд руб. свободного денежного потока). Тем не менее, после прохождения пика инвестиций он, по нашим оценкам, станет положительным в следующем году.
С учетом этого фактора и дивидендов в объеме 15,9 млрд руб., долговая нагрузка компании может временно увеличиться в этом году, но по-прежнему останется низкой (на уровне 1,3x Чистый долг/EBITDA) с учетом ожидаемых 17 млрд руб. по проданной доле в Интер РАО в прошлом году. В целом компания располагает комфортной «подушкой ликвидности» (319 млрд руб. с учетом невыбранных кредитных линий), которая и без прогнозируемого операционного потока (90 млрд руб.) более чем покрывает краткосрочный долг (41 млрд руб.), инвестиции и дивидендные выплаты.
В конце мая правительство одобрило проекты модернизации 4 станций на Дальнем Востоке (Артемовской ТЭЦ-2, Хабаровской ТЭЦ-4, Якутской ГРЭС-2 и Владивостокской ТЭЦ-2) с общей мощностью 1,3 ГВт и объемом инвестиций около 171 млрд руб. до 2026 г., но в инвестпрограмму они пока не включены. Проекты, скорее всего, будут предполагать гарантируемую доходность, однако, размер ее пока не утвержден, и детали не известны. По сообщению компании, строительство начнется в 2021 г.
Короткие евробонды HYDRRM 22 (@8,975%) несколько недооценены в сегменте бумаг 1-го эшелона, котируясь с YTM 8,34%, с премией 91 б.п. к кривой ОФЗ (справедливый уровень 75 б.п.). Потенциал для ценового роста может реализоваться при снижении ключевой ставки ЦБ РФ.
Мировые рынки: нефть восстанавливается в ожидании решения по сделке ОПЕК+
На прошлой неделе цены на нефть восстанавливались после провала неделей ранее. Так, к концу пятницы стоимость марки Brent выросла до 63,2 долл./барр. (~61 долл./барр. в начале прошлой недели). Поддержку ценам на нефть оказали данные Baker Hughes по количеству действующих нефтяных буровых установок (за неделю сократилось на 11 штук, несмотря на относительно высокие цены на нефть). Тем не менее, участники рынка все еще опасаются, что торговые войны могут замедлить рост мирового спроса на нефть, а добыча в США продолжит расти опережающими темпами.
Так или иначе, решающим фактором в ближайшее время должно стать решение ОПЕК+ по ограничению добычи. Министр энергетики Саудовской Аравии Х. аль-Фалех надеется в июне обсудить с министром энергетики РФ А. Новаком дальнейшие действия в рамках ОПЕК+. По его словам, почти все страны ОПЕК выступают за продление сделки до конца этого года. Окончательное решение, вероятно, будет принято в Вене на встрече 3-4 июля. Мы полагаем, что сделка, скорее всего, будет продлена до конца этого года, но ограничения по добыче могут быть немного ослаблены для замещения части выпадающих объемов из-за санкций против Ирана и падения добычи в других странах-производителях. В таком случае, вероятно, цены останутся в коридоре 60-70 долл./барр., но ОПЕК+ придется задуматься о продлении сделки и на 2020 г., так как ситуация вряд ли сильно изменится, и США смогут показать дополнительный рост добычи.
На прошлой неделе цены на нефть восстанавливались после провала неделей ранее. Так, к концу пятницы стоимость марки Brent выросла до 63,2 долл./барр. (~61 долл./барр. в начале прошлой недели). Поддержку ценам на нефть оказали данные Baker Hughes по количеству действующих нефтяных буровых установок (за неделю сократилось на 11 штук, несмотря на относительно высокие цены на нефть). Тем не менее, участники рынка все еще опасаются, что торговые войны могут замедлить рост мирового спроса на нефть, а добыча в США продолжит расти опережающими темпами.
Так или иначе, решающим фактором в ближайшее время должно стать решение ОПЕК+ по ограничению добычи. Министр энергетики Саудовской Аравии Х. аль-Фалех надеется в июне обсудить с министром энергетики РФ А. Новаком дальнейшие действия в рамках ОПЕК+. По его словам, почти все страны ОПЕК выступают за продление сделки до конца этого года. Окончательное решение, вероятно, будет принято в Вене на встрече 3-4 июля. Мы полагаем, что сделка, скорее всего, будет продлена до конца этого года, но ограничения по добыче могут быть немного ослаблены для замещения части выпадающих объемов из-за санкций против Ирана и падения добычи в других странах-производителях. В таком случае, вероятно, цены останутся в коридоре 60-70 долл./барр., но ОПЕК+ придется задуматься о продлении сделки и на 2020 г., так как ситуация вряд ли сильно изменится, и США смогут показать дополнительный рост добычи.
Экономика: импорт вернулся к падению
В мае импорт из стран дальнего зарубежья упал на 7,8% г./г. (после временного, как мы и предполагали, роста в апреле на 5% г./г.). Основной негативный вклад внесли машины и оборудование (см. таблицу ниже), но в минусе оказались также и другие ключевые позиции. Впрочем, помесячную динамику импорта машин и оборудования можно сравнить с «американскими горками», тем не менее, в среднем с начала года она остается приблизительно на уровне -1,6 п.п. к общим темпам роста импорта. Как мы не раз отмечали, это говорит о волатильном характере внутренних инвестиционных расходов (в экономике не происходит инвестиционного бума, а импортная продукция инвестиционного назначения закупается от случая к случаю). При этом падение импорта в мае не стало, на наш взгляд, результатом действия негативного календарного фактора и/или эффекта высокой базы прошлого года: даже с исключением их влияния месячная динамика как инвестиционного, так и потребительского импорта остается слабой.
Учитывая, что новых причин для слабости импорта не появилось, мы по-прежнему полагаем, что основной фактор этого – вялая динамика потребительских и инвестиционных расходов. Так, потребительский спрос уже несколько месяцев подряд показывает околонулевые результаты, схожая ситуация и в инвестициях: за 1 кв. их рост не превысил полпроцента в годовом выражении, хотя за прошлый год они повысились более чем на 2% г./г.
Дальнейшая динамика импорта будет зависеть от потенциала ускорения роста экономики, но в этом году мы не видим факторов, которые заметно могли бы этому способствовать. Пока с начала года импорт в стоимостном выражении упал на 2,2% г./г., и если (с учетом сезонности) ситуация сохранится, то к концу года можно ожидать его просадки на 3%.
В мае импорт из стран дальнего зарубежья упал на 7,8% г./г. (после временного, как мы и предполагали, роста в апреле на 5% г./г.). Основной негативный вклад внесли машины и оборудование (см. таблицу ниже), но в минусе оказались также и другие ключевые позиции. Впрочем, помесячную динамику импорта машин и оборудования можно сравнить с «американскими горками», тем не менее, в среднем с начала года она остается приблизительно на уровне -1,6 п.п. к общим темпам роста импорта. Как мы не раз отмечали, это говорит о волатильном характере внутренних инвестиционных расходов (в экономике не происходит инвестиционного бума, а импортная продукция инвестиционного назначения закупается от случая к случаю). При этом падение импорта в мае не стало, на наш взгляд, результатом действия негативного календарного фактора и/или эффекта высокой базы прошлого года: даже с исключением их влияния месячная динамика как инвестиционного, так и потребительского импорта остается слабой.
Учитывая, что новых причин для слабости импорта не появилось, мы по-прежнему полагаем, что основной фактор этого – вялая динамика потребительских и инвестиционных расходов. Так, потребительский спрос уже несколько месяцев подряд показывает околонулевые результаты, схожая ситуация и в инвестициях: за 1 кв. их рост не превысил полпроцента в годовом выражении, хотя за прошлый год они повысились более чем на 2% г./г.
Дальнейшая динамика импорта будет зависеть от потенциала ускорения роста экономики, но в этом году мы не видим факторов, которые заметно могли бы этому способствовать. Пока с начала года импорт в стоимостном выражении упал на 2,2% г./г., и если (с учетом сезонности) ситуация сохранится, то к концу года можно ожидать его просадки на 3%.
Мировые рынки: американский рынок уверен в своей защищенности при любом сценарии
Восстановление доходности 10-летних UST (на 7 б.п. до YTM 2,15%) свидетельствует о снижении опасений относительно скорого наступления рецессии в США, после того как Д. Трамп решил не вводить повышенные тарифы на мексиканские товары. Это действие инвесторы восприняли как сигнал к тому, что президент США в действительности не готов к развязыванию торговых войн (и уж тем более с Китаем), а его высказывания (например, недавнее "будет великолепно, если мы введем 25%-ные пошлины на весь китайский импорт") являются “блефом” (в попытках выторговать максимально выгодные условия для своей страны, "последний" шанс Д. Трамп предоставит Китаю на саммите G-20 28-29 июня).
Кстати говоря, на то, что экономика США уже начала сбавлять обороты, указывает опубликованный в конце прошлой недели отчет по американскому рынку труда, динамика которого в мае оказалась сильно хуже ожиданий: показатель payrolls в несельскохозяйственных отраслях вырос всего на 75 тыс. Кроме того, в сторону понижения были пересмотрены значения за март и апрель, и в результате среднемесячный прирост рабочих мест с начала этого года составил всего 164 тыс. против +223 тыс. в 2018 г. Такая динамика может являться следствием как торгового конфликта с Китаем, так и начавшегося циклического спада американской экономики. В таких условиях инвесторы увеличили ставку на то, что ФРС придется скорее раньше, чем позже приступить к смягчению монетарной политики (рынок фьючерсов уже предполагает, что ключевая ставка будет снижена на 75 б.п. до конца года), однако последний протокол FOMC не предполагает таких экстраординарных действий даже с учетом устойчиво низкой инфляции.
Продолжающийся рост индексов американских акций (+0,47% по S&P), которые уже почти полностью компенсировали майское падение, предполагает уверенность участников рынка в защите от торговой войны и возможного экономического спада (помимо риторики Дж. Пауэлла поддержку рынку оказывают выкупы компаниями собственных акций в отсутствие интересных возможностей для инвестирования).
Восстановление доходности 10-летних UST (на 7 б.п. до YTM 2,15%) свидетельствует о снижении опасений относительно скорого наступления рецессии в США, после того как Д. Трамп решил не вводить повышенные тарифы на мексиканские товары. Это действие инвесторы восприняли как сигнал к тому, что президент США в действительности не готов к развязыванию торговых войн (и уж тем более с Китаем), а его высказывания (например, недавнее "будет великолепно, если мы введем 25%-ные пошлины на весь китайский импорт") являются “блефом” (в попытках выторговать максимально выгодные условия для своей страны, "последний" шанс Д. Трамп предоставит Китаю на саммите G-20 28-29 июня).
Кстати говоря, на то, что экономика США уже начала сбавлять обороты, указывает опубликованный в конце прошлой недели отчет по американскому рынку труда, динамика которого в мае оказалась сильно хуже ожиданий: показатель payrolls в несельскохозяйственных отраслях вырос всего на 75 тыс. Кроме того, в сторону понижения были пересмотрены значения за март и апрель, и в результате среднемесячный прирост рабочих мест с начала этого года составил всего 164 тыс. против +223 тыс. в 2018 г. Такая динамика может являться следствием как торгового конфликта с Китаем, так и начавшегося циклического спада американской экономики. В таких условиях инвесторы увеличили ставку на то, что ФРС придется скорее раньше, чем позже приступить к смягчению монетарной политики (рынок фьючерсов уже предполагает, что ключевая ставка будет снижена на 75 б.п. до конца года), однако последний протокол FOMC не предполагает таких экстраординарных действий даже с учетом устойчиво низкой инфляции.
Продолжающийся рост индексов американских акций (+0,47% по S&P), которые уже почти полностью компенсировали майское падение, предполагает уверенность участников рынка в защите от торговой войны и возможного экономического спада (помимо риторики Дж. Пауэлла поддержку рынку оказывают выкупы компаниями собственных акций в отсутствие интересных возможностей для инвестирования).
Заседание ЦБ: снижение ставки – вопрос времени
Завтрашнее заседание ЦБ может стать первым за многие месяцы, на котором регулятор может снизить ключевую ставку. При этом, несмотря на большое количество аргументов за снижение ставки, мы полагаем, что смягчение политики именно сейчас было бы преждевременным. Тем не менее, рассмотреть такую возможность ЦБ пообещал уже в ближайшее время, поэтому, если ставка не будет снижена, мы ожидаем смягчения риторики пресс-релиза регулятора и комментариев Э. Набиуллиной по итогам заседания. В целом мы полагаем, что начало снижения ставки – это вопрос ближайших двух заседаний.
За снижение ставки, прежде всего, выступает текущая динамика инфляции, она соответствует прогнозу ЦБ, а первичный эффект от повышения НДС в начале года действительно оказался низким и непродолжительным: его уже не видно в динамике цен, и инфляционные риски в данный момент ограничены. На наш взгляд, ничего не мешает инфляции постепенно снизиться до 4,5% к концу этого года (наш прогноз).
Стабильность российского финансового рынка в условиях повышенных внешних рисков также говорит за снижение ставки. Несмотря на усиление рисков для глобальной экономики, связанных с эскалацией торговых споров между США и Китаем, а также на формальное сохранение санкционных рисков, валютный и долговой рынки РФ выглядят устойчиво. Судя по текущим уровням доходностей ОФЗ, участники рынка уже закладывают снижение ставки как минимум на 50 б.п. в этом году и слабо реагируют на вышеперечисленные внешние риски. Рубль также остается в целом стабильным (формально - даже самой устойчивой валютой из валют GEM с начала этого года), несмотря на явное снижение фундаментальной поддержки со стороны текущего счета - в мае, если исходить из предварительных оценок ЦБ, сальдо резко сократилось, до 3,2 млрд долл. против рекордных 12,7 млрд долл. в апреле, и продолжит уменьшаться в июне на фоне сезонно высоких дивидендных выплат.
Слабость экономической активности также может выступать аргументом в пользу смягчения политики, хотя явной связи между ростом ВВП и ставкой, на наш взгляд, сейчас нет.
В то же время аргументом за сохранение ставки остаются повышенные внешние риски, и здесь на первый план выходят возможные среднесрочные последствия, чем текущая видимая стабильность, т.к. при эскалации рисков ситуация с оттоком капитала и финансовой стабильностью может одномоментно поменяться (как это было в апреле и августе прошлого года). Кроме того, впереди июльское повышение тарифов ЖКХ, когда, наверное, последний раз в этом году проявится эффект от повышения ставки НДС (который будет включен в цены на коммунальные услуги), и возможен временный всплеск инфляции.
Завтрашнее заседание ЦБ может стать первым за многие месяцы, на котором регулятор может снизить ключевую ставку. При этом, несмотря на большое количество аргументов за снижение ставки, мы полагаем, что смягчение политики именно сейчас было бы преждевременным. Тем не менее, рассмотреть такую возможность ЦБ пообещал уже в ближайшее время, поэтому, если ставка не будет снижена, мы ожидаем смягчения риторики пресс-релиза регулятора и комментариев Э. Набиуллиной по итогам заседания. В целом мы полагаем, что начало снижения ставки – это вопрос ближайших двух заседаний.
За снижение ставки, прежде всего, выступает текущая динамика инфляции, она соответствует прогнозу ЦБ, а первичный эффект от повышения НДС в начале года действительно оказался низким и непродолжительным: его уже не видно в динамике цен, и инфляционные риски в данный момент ограничены. На наш взгляд, ничего не мешает инфляции постепенно снизиться до 4,5% к концу этого года (наш прогноз).
Стабильность российского финансового рынка в условиях повышенных внешних рисков также говорит за снижение ставки. Несмотря на усиление рисков для глобальной экономики, связанных с эскалацией торговых споров между США и Китаем, а также на формальное сохранение санкционных рисков, валютный и долговой рынки РФ выглядят устойчиво. Судя по текущим уровням доходностей ОФЗ, участники рынка уже закладывают снижение ставки как минимум на 50 б.п. в этом году и слабо реагируют на вышеперечисленные внешние риски. Рубль также остается в целом стабильным (формально - даже самой устойчивой валютой из валют GEM с начала этого года), несмотря на явное снижение фундаментальной поддержки со стороны текущего счета - в мае, если исходить из предварительных оценок ЦБ, сальдо резко сократилось, до 3,2 млрд долл. против рекордных 12,7 млрд долл. в апреле, и продолжит уменьшаться в июне на фоне сезонно высоких дивидендных выплат.
Слабость экономической активности также может выступать аргументом в пользу смягчения политики, хотя явной связи между ростом ВВП и ставкой, на наш взгляд, сейчас нет.
В то же время аргументом за сохранение ставки остаются повышенные внешние риски, и здесь на первый план выходят возможные среднесрочные последствия, чем текущая видимая стабильность, т.к. при эскалации рисков ситуация с оттоком капитала и финансовой стабильностью может одномоментно поменяться (как это было в апреле и августе прошлого года). Кроме того, впереди июльское повышение тарифов ЖКХ, когда, наверное, последний раз в этом году проявится эффект от повышения ставки НДС (который будет включен в цены на коммунальные услуги), и возможен временный всплеск инфляции.
Минфин подтвердил высокую профицитность бюджета…
В майском отчете Минфин пересмотрел данные по расходам за апрель, из-за чего профицит бюджета за соответствующий месяц вырос до 149 млрд руб. (раньше Минфин оценивал его в незначительные 17 млрд руб.). Это гораздо больше соответствует нашим представлениям: напомним, что в комментарии к прошлому, апрельскому отчету Минфина мы отмечали, что прежний уровень расходов (из-за которого профицит был нетипично низким для апреля) выглядел завышенным. Напомним, что тогда, по нашим оценкам, профицит за апрель должен был составить 138 млрд руб. И вот сейчас, после пересмотра данных, оценка Минфином апрельского профицита очень близка к нашим ожиданиям.
С начала года рост расходов Федерального бюджета составил лишь 5%, что в целом находится на уровне инфляции. Пока в данных по-прежнему не видно эффекта от исполнения майского указа, а по некоторым статьям расходов (например, по Национальной экономике, по которой должно проходить немало инвестиционных расходов нацпроектов) исполнение расходов отстает от остальных. Мы по-прежнему полагаем, что экономика вряд ли ощутит на себе значимый импульс от нацпроектов в этом году.
…что не должно помешать улучшению ликвидности во 2П
Оценка расходов бюджета за май (1170 млрд руб.) не вызывает у нас вопросов: их рост г./г. находится на умеренном уровне в 5%, что соответствует средней с начала года динамике. В результате профицит бюджета в мае вырос до 334 млрд руб., и с начала года составил 1150 млрд руб. (план Минфина на этот год: 1930 млрд руб.). Факт, скорее всего, будет достаточно близок к плану по итогам года, однако это произойдет лишь из-за сезонного дефицита бюджета в декабре (который, кстати говоря, бывает достаточно большим). В ближайшие месяцы мы ожидаем, что профицит бюджета сохранится вблизи текущих высоких уровней (~300 млрд руб./мес. в среднем за июнь-ноябрь), что доведет накопленный профицит бюджета за январь-ноябрь до почти 3 трлн руб. (в декабре мы полагаем, что дефицит бюджета будет близок к 1 трлн руб., что «схлопнет» годовую цифру до 2 трлн руб.).
Однако до этого объемы абсорбирования ликвидности за счет расходов будут существенными. Что, впрочем, не означает автоматически, что ситуация с ликвидностью резко ухудшится: во многом это будет зависеть от источников финансирования. Так, в последние месяцы активные заимствования Минфина на рынке ОФЗ фактически нивелировали позитивное влияние интервенций, из-за чего чистый отток ликвидности по бюджетному каналу сохранялся существенным. Впрочем, уже в мае эффект этого фактора ослаб (пока, правда, больше из-за значительных погашений, а не из-за снижения размещений), а ближе ко 2П ситуация для рублевой ликвидности будет, вероятно, улучшаться: Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов.
В майском отчете Минфин пересмотрел данные по расходам за апрель, из-за чего профицит бюджета за соответствующий месяц вырос до 149 млрд руб. (раньше Минфин оценивал его в незначительные 17 млрд руб.). Это гораздо больше соответствует нашим представлениям: напомним, что в комментарии к прошлому, апрельскому отчету Минфина мы отмечали, что прежний уровень расходов (из-за которого профицит был нетипично низким для апреля) выглядел завышенным. Напомним, что тогда, по нашим оценкам, профицит за апрель должен был составить 138 млрд руб. И вот сейчас, после пересмотра данных, оценка Минфином апрельского профицита очень близка к нашим ожиданиям.
С начала года рост расходов Федерального бюджета составил лишь 5%, что в целом находится на уровне инфляции. Пока в данных по-прежнему не видно эффекта от исполнения майского указа, а по некоторым статьям расходов (например, по Национальной экономике, по которой должно проходить немало инвестиционных расходов нацпроектов) исполнение расходов отстает от остальных. Мы по-прежнему полагаем, что экономика вряд ли ощутит на себе значимый импульс от нацпроектов в этом году.
…что не должно помешать улучшению ликвидности во 2П
Оценка расходов бюджета за май (1170 млрд руб.) не вызывает у нас вопросов: их рост г./г. находится на умеренном уровне в 5%, что соответствует средней с начала года динамике. В результате профицит бюджета в мае вырос до 334 млрд руб., и с начала года составил 1150 млрд руб. (план Минфина на этот год: 1930 млрд руб.). Факт, скорее всего, будет достаточно близок к плану по итогам года, однако это произойдет лишь из-за сезонного дефицита бюджета в декабре (который, кстати говоря, бывает достаточно большим). В ближайшие месяцы мы ожидаем, что профицит бюджета сохранится вблизи текущих высоких уровней (~300 млрд руб./мес. в среднем за июнь-ноябрь), что доведет накопленный профицит бюджета за январь-ноябрь до почти 3 трлн руб. (в декабре мы полагаем, что дефицит бюджета будет близок к 1 трлн руб., что «схлопнет» годовую цифру до 2 трлн руб.).
Однако до этого объемы абсорбирования ликвидности за счет расходов будут существенными. Что, впрочем, не означает автоматически, что ситуация с ликвидностью резко ухудшится: во многом это будет зависеть от источников финансирования. Так, в последние месяцы активные заимствования Минфина на рынке ОФЗ фактически нивелировали позитивное влияние интервенций, из-за чего чистый отток ликвидности по бюджетному каналу сохранялся существенным. Впрочем, уже в мае эффект этого фактора ослаб (пока, правда, больше из-за значительных погашений, а не из-за снижения размещений), а ближе ко 2П ситуация для рублевой ликвидности будет, вероятно, улучшаться: Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов.
ЦБ взял курс на смягчение
В прошлую пятницу ЦБ снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Это решение совпало с консенсусом, но разошлось с нашими ожиданиями – регулятор оказался более оптимистичным, чем мы предполагали.
В числе основных факторов для оптимизма ЦБ: 1) ожидания смягчения политики ФРС США, 2) более позитивная (по сравнению с прогнозом ЦБ) траектория по инфляции и полное исчерпание эффекта НДС в ее динамике, 3) прогнозы хорошего урожая в этом году, 4) слабость экономической активности. В целом ожидания регулятора по инфляции улучшились – сейчас ЦБ ожидает ее в диапазоне 4,2-4,7% (против прошлого прогноза в 4,7-5,2%). Отметим, что с начала года наш прогноз по инфляции не менялся и составляет 4,5% г./г., что теперь соответствует среднему значению нового диапазона Банка России.
Кажется, что в настоящий момент среднесрочные риски (эскалация торговой войны между США и Китаем, новые санкции, повышенные инфляционные ожидания) не так критичны для монетарной политики, из-за чего ЦБ даже намекнул на то, что 1) будет снижать ставку еще раз на одном из ближайших трех заседаний (26 июля/6 сентября/25 октября) и 2) в дополнение к этому может рассмотреть возможность еще одного снижения ставки до конца года (которое может стать третьим за этот год). Впрочем, заявления регулятора, на наш взгляд, не стоит воспринимать как его «руководство к действию»: ранее мы нередко видели, как эти планы приходилось корректировать.
На наш взгляд, дальнейшие перспективы снижения ставки все-таки будут сильно зависеть от реализации внешних рисков. Например, возможным неблагоприятным триггером может стать решение США о введении новых пошлин на китайские товары по итогам саммита G20 (это может случиться до конца июня). И хотя этот исход не является нашим базовым сценарием, мы не ждем, что история с торговыми спорами разрешится в позитивном ключе как минимум до конца этого года. Напомним, что введение 25%-ных пошлин на весь китайский экспорт в США может «подкосить» цены на нефть и вызвать заметное ослабление рубля, что с высокой вероятностью повлечет пересмотр Банком России своих намерений по смягчению монетарной политики.
Кроме того, не стоит забывать, что прошлогодние повышения ставки были призваны смягчить негативное влияние санкционных рисков и эффекта от повышения НДС. По оценке ЦБ, задача этих повышений выполнена, но снижать ставку сильнее (того уровня, с которого началось повышение) в условиях рисков торговой войны (которые на момент повышений ставки в конце прошлого года были невысоки), на наш взгляд, не стоит. Отметим, что уровень в 7,25% уже достаточно близок к нейтральному уровню ставки, озвученном ЦБ в рамках пресс-конференции по итогам заседания, и ничего не мешает регулятору перейти к этому нейтральному уровню в 2020 г.
Мы ставим наш прогноз по ключевой ставке на пересмотр, однако сохраняем осторожность относительно перспектив смягчения монетарной политики в этом году.
В прошлую пятницу ЦБ снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Это решение совпало с консенсусом, но разошлось с нашими ожиданиями – регулятор оказался более оптимистичным, чем мы предполагали.
В числе основных факторов для оптимизма ЦБ: 1) ожидания смягчения политики ФРС США, 2) более позитивная (по сравнению с прогнозом ЦБ) траектория по инфляции и полное исчерпание эффекта НДС в ее динамике, 3) прогнозы хорошего урожая в этом году, 4) слабость экономической активности. В целом ожидания регулятора по инфляции улучшились – сейчас ЦБ ожидает ее в диапазоне 4,2-4,7% (против прошлого прогноза в 4,7-5,2%). Отметим, что с начала года наш прогноз по инфляции не менялся и составляет 4,5% г./г., что теперь соответствует среднему значению нового диапазона Банка России.
Кажется, что в настоящий момент среднесрочные риски (эскалация торговой войны между США и Китаем, новые санкции, повышенные инфляционные ожидания) не так критичны для монетарной политики, из-за чего ЦБ даже намекнул на то, что 1) будет снижать ставку еще раз на одном из ближайших трех заседаний (26 июля/6 сентября/25 октября) и 2) в дополнение к этому может рассмотреть возможность еще одного снижения ставки до конца года (которое может стать третьим за этот год). Впрочем, заявления регулятора, на наш взгляд, не стоит воспринимать как его «руководство к действию»: ранее мы нередко видели, как эти планы приходилось корректировать.
На наш взгляд, дальнейшие перспективы снижения ставки все-таки будут сильно зависеть от реализации внешних рисков. Например, возможным неблагоприятным триггером может стать решение США о введении новых пошлин на китайские товары по итогам саммита G20 (это может случиться до конца июня). И хотя этот исход не является нашим базовым сценарием, мы не ждем, что история с торговыми спорами разрешится в позитивном ключе как минимум до конца этого года. Напомним, что введение 25%-ных пошлин на весь китайский экспорт в США может «подкосить» цены на нефть и вызвать заметное ослабление рубля, что с высокой вероятностью повлечет пересмотр Банком России своих намерений по смягчению монетарной политики.
Кроме того, не стоит забывать, что прошлогодние повышения ставки были призваны смягчить негативное влияние санкционных рисков и эффекта от повышения НДС. По оценке ЦБ, задача этих повышений выполнена, но снижать ставку сильнее (того уровня, с которого началось повышение) в условиях рисков торговой войны (которые на момент повышений ставки в конце прошлого года были невысоки), на наш взгляд, не стоит. Отметим, что уровень в 7,25% уже достаточно близок к нейтральному уровню ставки, озвученном ЦБ в рамках пресс-конференции по итогам заседания, и ничего не мешает регулятору перейти к этому нейтральному уровню в 2020 г.
Мы ставим наш прогноз по ключевой ставке на пересмотр, однако сохраняем осторожность относительно перспектив смягчения монетарной политики в этом году.