ВВП в 1 кв. 2019 г.: не только кредиты «вытянули» рост
Недавний доклад Банка России, в котором, помимо прочего, подробно рассматривался эффект необеспеченного потребкредитования на рост ВВП, вызвал критику со стороны министра экономического развития М. Орешкина. Как мы понимаем, «яблоком раздора» стала фраза о том, что потребкредитование явилось фактически единственным фактором роста ВВП в 1 кв. 2019 г.
Хотя оно действительно является заметным фактором финансирования потребительских расходов, говорить о нем как о единственном драйвере нам кажется некорректным. При этом ЦБ, возможно, даже не имел это в виду – в докладе есть прямые указания на то, что «вклад ускорения необеспеченного потребительского кредитования и автокредитования в динамику потребления … не является основным фактором его роста» (и ВВП, тем более), что согласуется с нашими представлениями.
Во-первых, в 1 кв. 2019 г. рост показали сегменты, никак не связанные с потребкредитованием – инвестиции в основной капитал и чистый экспорт. В номинальном выражении инвестиции выросли на ~10% г./г. (0,5% г./г. в реальном выражении), а экспорт товаров – на 17% в номинальном выражении в рублях (на 1,5% в долларах, данных по физическим объемам пока не опубликовано, но, судя по цифрам ФТС по экспорту натуральных объемов, рост составит также ~1% г./г.). В свою очередь, импорт в 1 кв. 2019 г. продолжил падение в долларах (-3% г./г.), так, что торговое сальдо в долларах (прокси для чистого экспорта из ВВП) сохранило положительный темп роста (6,4% г./г.). Таким образом, по нашим оценкам, инвестиции и чистый экспорт в 1 кв. 2019 г. дали положительный вклад в ВВП (как в номинальном, так и в реальном выражении).
Во-вторых, потребительские расходы (которые выросли в 1 кв. 2019 г. приблизительно на 1,7% г./г. в реальном и на 7,2% г./г. в номинальном выражении) увеличились не только благодаря кредитам, но и за счет доходов, не связанных с кредитами.
В условиях более чем 20% г./г. роста задолженности по потребкредитам, кажется, что их эффект на экономику должен быть очень заметным. Однако далеко не весь рост задолженности по потребкредитам транслируется в рост покупок товаров и услуг (являющихся частью ВВП). Часть выданных кредитов (по данным ЦБ – порядка 20%) идет на рефинансирования старых долгов домохозяйств. Кроме того, процентные платежи, хотя и являются формой оплаты услуг, входят в конечное потребление не полностью (упрощенно, только та часть, которая превышает ключевую ставку). Наконец, не стоит забывать о том, что существенная часть потребительских кредитов тратится на импортные товары, что снижает объем ВВП.
Т.к. мы не можем с достаточной точностью выделить ту часть динамики потребкредитов, которая лишена процентных выплат и идет только на покупку товаров и услуг, мы решили воспользоваться данными баланса доходов и расходов населения, чтобы показать вклад кредитования в динамику потребительского спроса. Однако, стоит отметить, что для оценки эффекта на экономику в целом, необходимо корректировать рост кредитов на увеличение сбережений. Эффект от кредитования на рост экономику должен быть ниже, если одновременно с этим растут сбережения – а это происходит в номинальном выражении, например, депозиты населения в рублях растут на 6% г./г. в 1 кв. 2019 г. Данные баланса позволяют выделить «чистый кредит населению» (т.е. рост кредитов за вычетом роста сбережений) и текущие располагаемые доходы населения – в сумме они образуют располагаемые финансовые ресурсы домохозяйств, которые в 100% объеме используются на расходы на покупку товаров и услуг (формирование сбережений уже включено в чистый кредит со знаком «минус»).
На графике слева можно увидеть, что чистый кредит населению финансирует около половины расходов, но вторая половина приходится на текущие располагаемые доходы (зарплаты, пенсии и т.п. за вычетом обязательных платежей). Ситуация 1 кв. 2019 г. мало чем от этого отличается: из роста расходов населения на 6,8% в номинальном выражении 3,2 п.п. было профинансировано за счет текущих доходов, а 3,6 п.п. за счет чистого кредита. Кстати говоря, график в целом очень
Недавний доклад Банка России, в котором, помимо прочего, подробно рассматривался эффект необеспеченного потребкредитования на рост ВВП, вызвал критику со стороны министра экономического развития М. Орешкина. Как мы понимаем, «яблоком раздора» стала фраза о том, что потребкредитование явилось фактически единственным фактором роста ВВП в 1 кв. 2019 г.
Хотя оно действительно является заметным фактором финансирования потребительских расходов, говорить о нем как о единственном драйвере нам кажется некорректным. При этом ЦБ, возможно, даже не имел это в виду – в докладе есть прямые указания на то, что «вклад ускорения необеспеченного потребительского кредитования и автокредитования в динамику потребления … не является основным фактором его роста» (и ВВП, тем более), что согласуется с нашими представлениями.
Во-первых, в 1 кв. 2019 г. рост показали сегменты, никак не связанные с потребкредитованием – инвестиции в основной капитал и чистый экспорт. В номинальном выражении инвестиции выросли на ~10% г./г. (0,5% г./г. в реальном выражении), а экспорт товаров – на 17% в номинальном выражении в рублях (на 1,5% в долларах, данных по физическим объемам пока не опубликовано, но, судя по цифрам ФТС по экспорту натуральных объемов, рост составит также ~1% г./г.). В свою очередь, импорт в 1 кв. 2019 г. продолжил падение в долларах (-3% г./г.), так, что торговое сальдо в долларах (прокси для чистого экспорта из ВВП) сохранило положительный темп роста (6,4% г./г.). Таким образом, по нашим оценкам, инвестиции и чистый экспорт в 1 кв. 2019 г. дали положительный вклад в ВВП (как в номинальном, так и в реальном выражении).
Во-вторых, потребительские расходы (которые выросли в 1 кв. 2019 г. приблизительно на 1,7% г./г. в реальном и на 7,2% г./г. в номинальном выражении) увеличились не только благодаря кредитам, но и за счет доходов, не связанных с кредитами.
В условиях более чем 20% г./г. роста задолженности по потребкредитам, кажется, что их эффект на экономику должен быть очень заметным. Однако далеко не весь рост задолженности по потребкредитам транслируется в рост покупок товаров и услуг (являющихся частью ВВП). Часть выданных кредитов (по данным ЦБ – порядка 20%) идет на рефинансирования старых долгов домохозяйств. Кроме того, процентные платежи, хотя и являются формой оплаты услуг, входят в конечное потребление не полностью (упрощенно, только та часть, которая превышает ключевую ставку). Наконец, не стоит забывать о том, что существенная часть потребительских кредитов тратится на импортные товары, что снижает объем ВВП.
Т.к. мы не можем с достаточной точностью выделить ту часть динамики потребкредитов, которая лишена процентных выплат и идет только на покупку товаров и услуг, мы решили воспользоваться данными баланса доходов и расходов населения, чтобы показать вклад кредитования в динамику потребительского спроса. Однако, стоит отметить, что для оценки эффекта на экономику в целом, необходимо корректировать рост кредитов на увеличение сбережений. Эффект от кредитования на рост экономику должен быть ниже, если одновременно с этим растут сбережения – а это происходит в номинальном выражении, например, депозиты населения в рублях растут на 6% г./г. в 1 кв. 2019 г. Данные баланса позволяют выделить «чистый кредит населению» (т.е. рост кредитов за вычетом роста сбережений) и текущие располагаемые доходы населения – в сумме они образуют располагаемые финансовые ресурсы домохозяйств, которые в 100% объеме используются на расходы на покупку товаров и услуг (формирование сбережений уже включено в чистый кредит со знаком «минус»).
На графике слева можно увидеть, что чистый кредит населению финансирует около половины расходов, но вторая половина приходится на текущие располагаемые доходы (зарплаты, пенсии и т.п. за вычетом обязательных платежей). Ситуация 1 кв. 2019 г. мало чем от этого отличается: из роста расходов населения на 6,8% в номинальном выражении 3,2 п.п. было профинансировано за счет текущих доходов, а 3,6 п.п. за счет чистого кредита. Кстати говоря, график в целом очень
похож на приведенный в докладе ЦБ (рис. 11, стр. 16) – там 1 кв. 2019 г. также не выглядит аномальным, и регулятор отмечает, что необеспеченное кредитование не является основным фактором роста потребления.
Что касается вклада потребкредитования в ВВП, то, по нашим расчетам, оно обеспечило 23% из номинального роста экономики в 1 кв. (т.е. лишь 2,1 п.п. из 9,1%). Интересно, что все остальные категории, не связанные с потребкредитованием также показали рост в номинальном выражении. Конечно, стоит отметить, что дефлятор ВВП в 1 кв. 2019 г. остался достаточно высоким (8,5% г./г.), из-за чего заметный номинальный рост становится небольшим в реальном выражении (0,5% г./г.), но это, на наш взгляд, не значит, что потребкредитование было единственным фактором экономического роста в 1 кв. 2019 г.
Что касается вклада потребкредитования в ВВП, то, по нашим расчетам, оно обеспечило 23% из номинального роста экономики в 1 кв. (т.е. лишь 2,1 п.п. из 9,1%). Интересно, что все остальные категории, не связанные с потребкредитованием также показали рост в номинальном выражении. Конечно, стоит отметить, что дефлятор ВВП в 1 кв. 2019 г. остался достаточно высоким (8,5% г./г.), из-за чего заметный номинальный рост становится небольшим в реальном выражении (0,5% г./г.), но это, на наш взгляд, не значит, что потребкредитование было единственным фактором экономического роста в 1 кв. 2019 г.
Июньское падение цен на нефть «продавит» июльские интервенции
Падение цен на нефть в июне (до 61,93 долл./барр. с 70,93 долл./барр.) при относительной стабильности курса рубля (из-за чего рублевая цена нефти упала на 13,7% м./м. в июне) не пройдет незамеченным для июльских нефтегазовых дополнительных доходов. По нашим оценкам, они сократятся до 268 млрд руб. (против июньских 324 млрд руб., по предварительным расчетам Минфина).
Интервенции также, скорее всего, сократятся в июле (если, конечно, Мифин сильно не ошибся в оценке допдоходов за июнь в меньшую сторону, тогда сейчас последует большая положительная корректировка). Если она будет незначительной, мы ожидаем, что регулярные интервенции будут находиться в диапазоне 240-280 млрд руб. (3,8-4,3 млрд долл.). С учетом отложенных покупок (56 млрд руб./мес.) финальный объем составит 296-336 млрд руб. (4,6-5,3 млрд долл., что ниже объема интервенций, осуществленных в июне, 5,6 млрд долл.).
По нашим оценкам, при текущих курсе рубля (63,1 руб./долл.) и цене на нефть (~65 долл./барр. Brent) сальдо счета текущих операций в ближайшие месяцы (июль - октябрь) не превысит 4 млрд долл. в месяц, то есть будет ниже объема валюты, покупаемой ЦБ РФ на открытом рынке для исполнения бюджетного правила Минфином. Однако пока курс рубля игнорирует произошедшее уже в июне падение сальдо счета текущих операций благодаря накопленному банками запасу валютной ликвидности (~15 млрд долл., по данным на 1 июня), а также конвертации валюты в рубли для предстоящих выплат дивидендов. Согласно нашим оценкам, каждый месяц (начиная с июня) из банковского сектора будет уходить 3-4 млрд долл. (интервенции + вывоз капитала нефинансовым сектором на фоне уменьшения притока нерезидентов в ОФЗ). Негативный эффект на курс рубля и стоимость валютной ликвидности проявится не ранее конца сентября (при прочих равных). В летние месяцы поддержку рублю будут оказывать ожидания снижения долларовой ключевой ставки и относительно высокие цены на нефть (соглашение ОПЕК+ об ограничении добычи, скорее всего, будет продлено на 9 мес.).
Падение цен на нефть в июне (до 61,93 долл./барр. с 70,93 долл./барр.) при относительной стабильности курса рубля (из-за чего рублевая цена нефти упала на 13,7% м./м. в июне) не пройдет незамеченным для июльских нефтегазовых дополнительных доходов. По нашим оценкам, они сократятся до 268 млрд руб. (против июньских 324 млрд руб., по предварительным расчетам Минфина).
Интервенции также, скорее всего, сократятся в июле (если, конечно, Мифин сильно не ошибся в оценке допдоходов за июнь в меньшую сторону, тогда сейчас последует большая положительная корректировка). Если она будет незначительной, мы ожидаем, что регулярные интервенции будут находиться в диапазоне 240-280 млрд руб. (3,8-4,3 млрд долл.). С учетом отложенных покупок (56 млрд руб./мес.) финальный объем составит 296-336 млрд руб. (4,6-5,3 млрд долл., что ниже объема интервенций, осуществленных в июне, 5,6 млрд долл.).
По нашим оценкам, при текущих курсе рубля (63,1 руб./долл.) и цене на нефть (~65 долл./барр. Brent) сальдо счета текущих операций в ближайшие месяцы (июль - октябрь) не превысит 4 млрд долл. в месяц, то есть будет ниже объема валюты, покупаемой ЦБ РФ на открытом рынке для исполнения бюджетного правила Минфином. Однако пока курс рубля игнорирует произошедшее уже в июне падение сальдо счета текущих операций благодаря накопленному банками запасу валютной ликвидности (~15 млрд долл., по данным на 1 июня), а также конвертации валюты в рубли для предстоящих выплат дивидендов. Согласно нашим оценкам, каждый месяц (начиная с июня) из банковского сектора будет уходить 3-4 млрд долл. (интервенции + вывоз капитала нефинансовым сектором на фоне уменьшения притока нерезидентов в ОФЗ). Негативный эффект на курс рубля и стоимость валютной ликвидности проявится не ранее конца сентября (при прочих равных). В летние месяцы поддержку рублю будут оказывать ожидания снижения долларовой ключевой ставки и относительно высокие цены на нефть (соглашение ОПЕК+ об ограничении добычи, скорее всего, будет продлено на 9 мес.).
План на 3 кв. выглядит амбициозным, но его необязательно исполнять
На прошлой неделе Минфин объявил план по размещению ОФЗ в 3 кв. на 300 млрд руб., что, на первый взгляд, заметно ниже планов на 2 кв. (600 млрд руб.) и 1 кв. (450 млрд руб.), однако, за вычетом погашений (в 3 кв. их нет, в отличие от 1 и 2 кв.) он не выглядит низким: 300 млрд руб. против 368 млрд руб. во 2 кв. и 269 млрд руб. в 1 кв. Таким образом, согласно плану, Минфин планирует разместить в этом квартале лишь немногим меньше, чем во 2 кв., в то время как 1) такого огромного притока средств нерезидентов не ожидается (по крайней мере, ЦБ РФ, кроме того, на это указывает и возврат к лимитным аукционам); 2) ожидаемые снижения ключевой ставки в следующие 12 месяцев уже в ценах.
В то же время отсюда не следует, что Минфин начнет предоставлять премии на аукционах для выполнения плана, поскольку в условиях исполнения бюджета с большим профицитом (~2 трлн руб. по итогам года) размещение ОФЗ нужно лишь для бюджетного правила (для финансирования покупок валюты в рамках по итогам года на это уйдет 3,8 трлн руб. с целью нейтрализации влияния на рублевую ликвидность), однако, для этих целей можно воспользоваться свободными средствами, размещенными на счетах федерального бюджета в ЦБ РФ (1,6 трлн руб. 1 апреля).
На прошлой неделе Минфин объявил план по размещению ОФЗ в 3 кв. на 300 млрд руб., что, на первый взгляд, заметно ниже планов на 2 кв. (600 млрд руб.) и 1 кв. (450 млрд руб.), однако, за вычетом погашений (в 3 кв. их нет, в отличие от 1 и 2 кв.) он не выглядит низким: 300 млрд руб. против 368 млрд руб. во 2 кв. и 269 млрд руб. в 1 кв. Таким образом, согласно плану, Минфин планирует разместить в этом квартале лишь немногим меньше, чем во 2 кв., в то время как 1) такого огромного притока средств нерезидентов не ожидается (по крайней мере, ЦБ РФ, кроме того, на это указывает и возврат к лимитным аукционам); 2) ожидаемые снижения ключевой ставки в следующие 12 месяцев уже в ценах.
В то же время отсюда не следует, что Минфин начнет предоставлять премии на аукционах для выполнения плана, поскольку в условиях исполнения бюджета с большим профицитом (~2 трлн руб. по итогам года) размещение ОФЗ нужно лишь для бюджетного правила (для финансирования покупок валюты в рамках по итогам года на это уйдет 3,8 трлн руб. с целью нейтрализации влияния на рублевую ликвидность), однако, для этих целей можно воспользоваться свободными средствами, размещенными на счетах федерального бюджета в ЦБ РФ (1,6 трлн руб. 1 апреля).
Аукционы: длинная бумага, скорее всего, не встретит интерес
На сегодняшнем аукционе вновь предлагаются длинные бумаги (15-летнего выпуска ОФЗ 26225) номинальным объемом 20 млрд руб. За неделю, прошедшую с прошлого аукциона (когда размещался 11-летний выпуск 26228), кривая доходностей ОФЗ сдвинулась незначительно вниз (на 2-5 б.п.), при этом на остальных рынках GEM тренд снижения доходностей сохранился (на 35-20 б.п. по 10-летним локальные бонды Бразилии и Колумбии, в которых наблюдалось наиболее сильное движение) вслед за базовыми активами (вчера 10-летние UST ушли ниже YTM 2%). Интересным для локального рынка является заявления ЦБ РФ о том, что на последнем заседании рассматривалась возможность снижения ключевой ставки даже на 50 б.п. (но было принято решение на 25 б.п. из-за риска всплеска бюджетных расходов). Оно указывает на то, что сейчас мы находимся лишь в начале цикла снижения ключевой ставки, нейтральный уровень которой, по оценкам ЦБ РФ, находится в диапазоне 6-7%. По нашему мнению, учитывая сворачивание темы санкций и вероятное отсутствие торговой войны, нейтральная ставка находится ближе к нижней границы этого диапазона (которая может быть достигнута к середине следующего года). Однако из-за недавнего ралли, потенциал для дальнейшего роста котировок ОФЗ присутствует лишь в случае, если ключевая ставка в следующие 12 месяцев опустится ниже 6,5% (кроме того, ОФЗ имеют одну из самых низких реальных доходностей).
На сегодняшнем аукционе вновь предлагаются длинные бумаги (15-летнего выпуска ОФЗ 26225) номинальным объемом 20 млрд руб. За неделю, прошедшую с прошлого аукциона (когда размещался 11-летний выпуск 26228), кривая доходностей ОФЗ сдвинулась незначительно вниз (на 2-5 б.п.), при этом на остальных рынках GEM тренд снижения доходностей сохранился (на 35-20 б.п. по 10-летним локальные бонды Бразилии и Колумбии, в которых наблюдалось наиболее сильное движение) вслед за базовыми активами (вчера 10-летние UST ушли ниже YTM 2%). Интересным для локального рынка является заявления ЦБ РФ о том, что на последнем заседании рассматривалась возможность снижения ключевой ставки даже на 50 б.п. (но было принято решение на 25 б.п. из-за риска всплеска бюджетных расходов). Оно указывает на то, что сейчас мы находимся лишь в начале цикла снижения ключевой ставки, нейтральный уровень которой, по оценкам ЦБ РФ, находится в диапазоне 6-7%. По нашему мнению, учитывая сворачивание темы санкций и вероятное отсутствие торговой войны, нейтральная ставка находится ближе к нижней границы этого диапазона (которая может быть достигнута к середине следующего года). Однако из-за недавнего ралли, потенциал для дальнейшего роста котировок ОФЗ присутствует лишь в случае, если ключевая ставка в следующие 12 месяцев опустится ниже 6,5% (кроме того, ОФЗ имеют одну из самых низких реальных доходностей).
Подорожавшие инвестиции – результат провала экономики в 1 кв. 2019 г.
Вчера Росстат опубликовал структуру ВВП по расходам за 1 кв. 2019 г. В большей степени она соответствовала нашим ожиданиям (экономику поддержали потребление и чистый экспорт). Неприятным сюрпризом стал заметный отрицательный вклад валового накопления основного капитала, ВНОК (-0,4 п.п.), при том, что ранее опубликованные данные по инвестициям в основной капитал (прокси для инвестиций в структуре ВВП) показали рост на 0,5 % г./г. в 1 кв. 2019 г.
Дефлятор ВНОК в 1 кв. 2019 г. неожиданно подскочил до многолетних максимумов – в пик кризиса он был чуть меньше 15% г./г., тогда как сейчас 12,4% г./г., что выглядит нелогично. Обычно в инвестициях высока доля импортных товаров, соответственно, цены инвестиционных товаров были тесно коррелированы с курсом рубля (более слабый рубль = более дорогие машины/оборудование). Однако в конце 2018 г. - начале 2019 г. ситуация вокруг инвестиций стала нетипичной: по данным ФТС, доля инвестиционного импорта по каким-то причинам сократилась, достигнув к 1 кв. 2019 г. 23,6% (в 2018 г. – 24%, в 2017 г. – 24,4%). Отметим, что разница в 1 п.п. эквивалентна 2,5-3 млрд долл., или 150-200 млрд руб. в год. С учетом относительной стабильности курса рубля в конце 2018-начале 2019 г. резкое удорожание инвестиционных товаров (+5,7 п.п. в 1 кв. 2019 г.), как мы полагаем, стало результатом внутренних процессов (могло повлиять как повышение НДС на отечественные и импортные товары, индексация тарифов в январе, которой не было в прошлом году, рост прочих обязательных платежей для бизнеса, и т.п.). Кроме того, возможной причиной могли стать взносы в уставные капиталы госкорпораций (в соответствии с методологией, они являются ВНОК, но могут не сопровождаться ростом продаж машин и оборудования). Из-за резкого повышения дефлятора вклад физических объемов валового накопления основного капитала оказался отрицательным.
Общая экономическая ситуация остается крайне слабой. Помимо роста потребительского и ипотечного кредитования, экономику, скорее всего, продолжит поддерживать экспорт. В ближайшие несколько кварталов начнутся бюджетные расходы, связанные с исполнением нацпроектов (в т.ч. и планируемые траты ФНБ, намеченные на следующий год). Однако, мы сомневаемся, что в этом году эффект от стимула госрасходов будет заметен: средства достигнут бюджетополучателей лишь в 4 кв. 2019 г., до этого экономика может рассчитывать лишь на частный внутренний спрос и экспорт.
Вчера Росстат опубликовал структуру ВВП по расходам за 1 кв. 2019 г. В большей степени она соответствовала нашим ожиданиям (экономику поддержали потребление и чистый экспорт). Неприятным сюрпризом стал заметный отрицательный вклад валового накопления основного капитала, ВНОК (-0,4 п.п.), при том, что ранее опубликованные данные по инвестициям в основной капитал (прокси для инвестиций в структуре ВВП) показали рост на 0,5 % г./г. в 1 кв. 2019 г.
Дефлятор ВНОК в 1 кв. 2019 г. неожиданно подскочил до многолетних максимумов – в пик кризиса он был чуть меньше 15% г./г., тогда как сейчас 12,4% г./г., что выглядит нелогично. Обычно в инвестициях высока доля импортных товаров, соответственно, цены инвестиционных товаров были тесно коррелированы с курсом рубля (более слабый рубль = более дорогие машины/оборудование). Однако в конце 2018 г. - начале 2019 г. ситуация вокруг инвестиций стала нетипичной: по данным ФТС, доля инвестиционного импорта по каким-то причинам сократилась, достигнув к 1 кв. 2019 г. 23,6% (в 2018 г. – 24%, в 2017 г. – 24,4%). Отметим, что разница в 1 п.п. эквивалентна 2,5-3 млрд долл., или 150-200 млрд руб. в год. С учетом относительной стабильности курса рубля в конце 2018-начале 2019 г. резкое удорожание инвестиционных товаров (+5,7 п.п. в 1 кв. 2019 г.), как мы полагаем, стало результатом внутренних процессов (могло повлиять как повышение НДС на отечественные и импортные товары, индексация тарифов в январе, которой не было в прошлом году, рост прочих обязательных платежей для бизнеса, и т.п.). Кроме того, возможной причиной могли стать взносы в уставные капиталы госкорпораций (в соответствии с методологией, они являются ВНОК, но могут не сопровождаться ростом продаж машин и оборудования). Из-за резкого повышения дефлятора вклад физических объемов валового накопления основного капитала оказался отрицательным.
Общая экономическая ситуация остается крайне слабой. Помимо роста потребительского и ипотечного кредитования, экономику, скорее всего, продолжит поддерживать экспорт. В ближайшие несколько кварталов начнутся бюджетные расходы, связанные с исполнением нацпроектов (в т.ч. и планируемые траты ФНБ, намеченные на следующий год). Однако, мы сомневаемся, что в этом году эффект от стимула госрасходов будет заметен: средства достигнут бюджетополучателей лишь в 4 кв. 2019 г., до этого экономика может рассчитывать лишь на частный внутренний спрос и экспорт.
Аукционы: возвращение к реалиям – вновь низкий спрос
Как и на предшествующих аукционах (с конца июня), вчера спрос на ОФЗ оказался низким: суммарный объем поданных заявок на покупку старого 15-летнего выпуска 26225, предложенного в объеме 20 млрд руб., не превысил 27 млрд руб. При этом даже такой спрос предполагал премию ко вторичному рынку: без премии удалось реализовать лишь 14,6 млрд руб. с доходностью по цене отсечения YTM 7,54%. Напомним, что в период с марта по май спрос на аукционах превышал 100 млрд руб. (достигая в некоторые дни 200 млрд руб.), и тогда он не предполагал премий к рынку. Таким образом, этот спрос исчез так же быстро, как и появился, что подтверждает его специфичность (узкий круг нерезидентов, скорее всего, из развивающихся стран).
Текущий слабый спрос на ОФЗ обусловлен их низкими доходностями (почти вся кривая ниже ключевой ставки), в то время как наступившее 2П не будет таким благоприятным для рубля, как 1П, в том числе и из-за того, что исчез приток нерезидентов в госдолг (соответственно, долларовая доходность ОФЗ, скорее всего, будет ниже, чем у долларовых евробондов РФ).
Как и на предшествующих аукционах (с конца июня), вчера спрос на ОФЗ оказался низким: суммарный объем поданных заявок на покупку старого 15-летнего выпуска 26225, предложенного в объеме 20 млрд руб., не превысил 27 млрд руб. При этом даже такой спрос предполагал премию ко вторичному рынку: без премии удалось реализовать лишь 14,6 млрд руб. с доходностью по цене отсечения YTM 7,54%. Напомним, что в период с марта по май спрос на аукционах превышал 100 млрд руб. (достигая в некоторые дни 200 млрд руб.), и тогда он не предполагал премий к рынку. Таким образом, этот спрос исчез так же быстро, как и появился, что подтверждает его специфичность (узкий круг нерезидентов, скорее всего, из развивающихся стран).
Текущий слабый спрос на ОФЗ обусловлен их низкими доходностями (почти вся кривая ниже ключевой ставки), в то время как наступившее 2П не будет таким благоприятным для рубля, как 1П, в том числе и из-за того, что исчез приток нерезидентов в госдолг (соответственно, долларовая доходность ОФЗ, скорее всего, будет ниже, чем у долларовых евробондов РФ).
Ключевая ставка «отвязывается» от инфляции и ожиданий населения
По данным Росстата, недельная инфляция выросла до 0,2% н./н. – из-за второго этапа индексации тарифов ЖКХ. При этом, годовой уровень, по нашим оценкам, практически не поменялся и остался на уровне 5% г./г. Мы ждем что инфляция продолжит движение к 4,5% г./г. на конец этого года, и пока не видим ни позитивных, ни негативных сюрпризов, способных помешать этому.
При этом, инфляционные ожидания населения в последние месяцы даже не показывают признаков улучшения (скорее наоборот, немного растут). Но главное, что сейчас их стабилизация произошла на уровне чуть выше прошлогодних значений (в 2018 г. 9,3% г./г., а сейчас 9,4% г./г.), при том, что значительную часть прошлого года они были еще ниже, и резко возросли на фоне ситуации на рынке топлива (а сейчас этот фактор уже не действует). Вряд ли инфляционные ожидания будут снижаться в ближайшие месяцы, что, на наш взгляд, не очень согласуется с намерением ЦБ снижать ставку, возможно, даже ниже уровней предыдущего года (т.е. ниже 7,25%).
Похоже, что инфляция и ожидания населения по ней сейчас играют второстепенную роль в принятии решения по ключевой ставке – на первый план сейчас выходят внешние факторы (смягчение политики ФРС, отказ от эскалации торговой войны, спокойный новостной фон относительно возможного ужесточения санкций против РФ).
По данным Росстата, недельная инфляция выросла до 0,2% н./н. – из-за второго этапа индексации тарифов ЖКХ. При этом, годовой уровень, по нашим оценкам, практически не поменялся и остался на уровне 5% г./г. Мы ждем что инфляция продолжит движение к 4,5% г./г. на конец этого года, и пока не видим ни позитивных, ни негативных сюрпризов, способных помешать этому.
При этом, инфляционные ожидания населения в последние месяцы даже не показывают признаков улучшения (скорее наоборот, немного растут). Но главное, что сейчас их стабилизация произошла на уровне чуть выше прошлогодних значений (в 2018 г. 9,3% г./г., а сейчас 9,4% г./г.), при том, что значительную часть прошлого года они были еще ниже, и резко возросли на фоне ситуации на рынке топлива (а сейчас этот фактор уже не действует). Вряд ли инфляционные ожидания будут снижаться в ближайшие месяцы, что, на наш взгляд, не очень согласуется с намерением ЦБ снижать ставку, возможно, даже ниже уровней предыдущего года (т.е. ниже 7,25%).
Похоже, что инфляция и ожидания населения по ней сейчас играют второстепенную роль в принятии решения по ключевой ставке – на первый план сейчас выходят внешние факторы (смягчение политики ФРС, отказ от эскалации торговой войны, спокойный новостной фон относительно возможного ужесточения санкций против РФ).
Новый подход к оценке кредитного риска – способ масштабной докапитализации банков для поддержки экономики Согласно пресс-релизу, опубликованному ЦБ РФ, “начиная с 2019 года в рамках развития регулирования, стимулирующего кредитную поддержку экономики, осуществляет поэтапный процесс изменения порядка расчета нормативов достаточности собственных средств (капитала) банка и внедрения нового стандартизированного подхода к оценке кредитного риска”. Изменения касаются коэффициентов риска (RW) по кредитным требованиям нерозничного сегмента и делаются в соответствии с новым стандартом Базель 3, который предполагает достаточно большую степень свободы при его адаптации для ЦБ каждой страны под свое регулирование банковского сектора. Например, разрешается использовать собственный стандартизированный подход к оценке кредитного риска в случае, если нет возможности использовать внешние кредитные рейтинги. Напомним, что обсуждение этого вопроса велось с начала 2019 г.
Новый подход к оценке риска по Базель 3 будет адаптирован с существенными послаблениями… Исходя из пресс-релиза, ЦБ РФ в качестве такой оценки кредитного риска по корпоративным заемщикам выбрал уже действующие категории качества ссуд (в соответствии с положениями № 590-П от 28.06.2017 и № 611-П от 23.10.2017): требования к заемщикам I и II категорий, чьи ценные бумаги допущены к торгам на организованном рынке, образуют “инвестиционный класс”, которому будет присвоено наивысшее кредитное качество. Таким образом, в новом подходе компании с рейтингом категории “single B“ (в терминологии рейтинговых агентств) теперь могут получить наивысшее кредитное качество и иметь низкий RW (как и компании с рейтингом “BB/BBB”). Показатель RW по таким кредитным требованиям снижается со 100% до 65% (с 1 января 2020 г.). Для сравнения, если исходить из внешних рейтингов, то RW по требованиям заемщиков с рейтингом от B- до BB+, в соответствии с классификацией Базель 3, составил бы 100%, то есть никакого смягчения условий кредитования для корпоративного сектора не произошло бы. Лишь в отношении суверенных заемщиков ЦБ РФ решил привязать оценку кредитного качества к внешним рейтингам (по-видимому, из-за того, что РФ имеет достаточно высокий кредитный рейтинг), теперь показатель RW по госдолгу РФ (который банки учитывают в инвестиционном портфеле до погашения) снизится со 100% до 50% (уже в 3 кв. 2019 г.).
… которые высвободят большой размер капитала в банковском секторе… Предполагая, что требования I-V категории (нерозничного сегмента) находятся в близком соответствии в терминологии ЦБ РФ со стандартными (26,9 трлн руб.), нестандартными (12,15 трлн руб.), сомнительными (2,8 трлн руб.), проблемными (1,9 трлн руб.) и безнадежными (3,6 трлн руб.) ссудами, мы оценили (оценка снизу, поскольку не учтены корпоративные облигации, удерживаемые до погашения без переоценки) совокупный эффект на размер активов, взвешенных по риску (RWA): он снизится на 17,8% (с 84,4 трлн руб. до 69,4 трлн руб., по данным на 1 мая 2019 г.). Это транслируется в повышение показателя достаточности собственных средств (H1.0) на 2,6 п.п. (с 12,12% до 14,7%) в среднем по всему банковскому сектору, что эквивалентно высвобождению собственных средств (или появлению у банков дополнительного капитала, фактически 1-го уровня, который является самым дефицитным) в размере 1,8 трлн руб. (здесь мы не учли повышение минимально допустимого уровня для показателя достаточности для системно значимых банков на 0,725 п.п. с 1 января 2020 г.).
… что снимет, по крайней мере, регуляторные преграды для наращивания кредитования Насколько это много для банковского сектора и экономики? По нашим оценкам, принимая во внимание объем плохих кредитов и уровень их покрытия резервами, текущая потребность в капитале составляет 1,5 трлн руб. (или 0,7 трлн руб., если переданное обеспечение может быть взыскано в полном размере по стоимости не ниже балансовой, что маловероятно). Напомним, что в этом году регулятор не стал, хотя планировал ранее, повышать надбавку за системную значимость (оставив ее на уровне 0,65% на 2019 г.), также был перенесен срок завершения формирования буфера консервации (с 1 января 2019 г. на 1 января 2020 г.). Кроме того, планируется постепенный переход к МСФО 9 для расчета показателя достаточности капитала (когда активы учитываются по справедливой/рыночной цене), который также окажет существенный негативный эффект на капитал (снизит его размер на ~10% или на 1 трлн руб. при прочих равных, по нашим оценкам). Таким образом, ожидаемая «докапитализация» полностью не удовлетворит текущую потребность банков в капитале. Однако, вероятно, резервирование плохих кредитов и полный переход к МСФО 9 будут сильно растянуты во времени. Как следствие, внедрение нового подхода к оценке кредитных рисков приведет к заметному смягчению кредитных условий в 2020 г. (хотя определенный эффект может проявиться уже и в 2019 г.).
Полученный капитал означает, что в экономику через кредитование совокупно может прийти 18 трлн руб. (что составляет 17% от ВВП 2018 г.) и эффект (на реальный рост ВВП), как мы полагаем, будет более сильным, чем потенциальное снижение ключевой ставки до нейтрального уровня. Конечно, есть вопрос, захотят ли банки наращивать кредитование, а компании увеличивать долг в текущем слабом состоянии экономики (в мае рост ВВП замедлился до 0,2% против 0,5% в 1 кв.), поскольку, как правило, кредитование идет вслед за экономическим ростом, а не наоборот (возможно, высокая доля госбанков в секторе позволит нарушить это правило). Однако, по крайней мере, на пути экономического роста устраняются монетарные препятствия (что при этом повышает кредитный риск).
Полученный капитал означает, что в экономику через кредитование совокупно может прийти 18 трлн руб. (что составляет 17% от ВВП 2018 г.) и эффект (на реальный рост ВВП), как мы полагаем, будет более сильным, чем потенциальное снижение ключевой ставки до нейтрального уровня. Конечно, есть вопрос, захотят ли банки наращивать кредитование, а компании увеличивать долг в текущем слабом состоянии экономики (в мае рост ВВП замедлился до 0,2% против 0,5% в 1 кв.), поскольку, как правило, кредитование идет вслед за экономическим ростом, а не наоборот (возможно, высокая доля госбанков в секторе позволит нарушить это правило). Однако, по крайней мере, на пути экономического роста устраняются монетарные препятствия (что при этом повышает кредитный риск).
Взят курс на смягчение по всем фронтам В этой связи интересным является сегодняшнее заявление председателя ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной: "Сейчас мы видим: проинфляционные риски небольшие и продолжают снижаться. Мы видим последние слабые данные экономики, и конечно, это нас заставит, видимо, серьезно в июле подумать по поводу траектории снижения ставок. Исходя из этого будем выбирать и шаг." Это заявление вместе с предстоящим ослаблением регуляторных условий означает, что РФ стоит в начале длинного цикла смягчения кредитных условий в попытках поддержать экономический рост (возможно, что и диапазон нейтральной ставки с текущих 6-7% будет пересмотрен в сторону понижения). В целом это будет основной тенденцией на всех рынках в среднесрочной и даже долгосрочной перспективе, принимая по внимание по сути уже произошедший разворот курса монетарной политики ФРС (“накачивание деньгами экономики, чтобы как можно дольше отсрочить кризис” – высокий уровень долга не оставляет иного выбора).
Июньские данные по payrolls “спутали все карты”
Опубликованный в пятницу отчет по рынку труда США за июнь оказался заметно лучше ожиданий: payrolls (прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях) составил 224 тыс. (против консенсус-прогноза +160 тыс. и +72 тыс. в предшествующем месяце). Столь позитивные данные заставили инвесторов усомниться в том, что ФРС приступит к агрессивному снижению ключевой ставки (3 раза по 25 б.п. до конца года), индекс S&P прервал «поход» наверх, доходность 10-летних UST поднялась до 2,05%, на 10 б.п. выше локального минимума. Исходя из последнего пресс-релиза, члены FOMC придают большое значение внешним факторам (в частности, торговому конфликту с Китаем и начавшемуся замедлению глобальной экономики), и поэтому они готовы действовать на опережение, то есть смягчить монетарные условия при появлении даже признаков ухудшения состояния американской экономики. Резкое падение payrolls в мае как раз и стало таким признаком, в этой связи последний отчет “спутал все карты”. В условиях перемирия в торговом конфликте с Китаем и все еще сильного состояния рынка труда, ФРС следовало бы взять паузу на июльском заседании (30-31 июля), дождавшись более определенных сигналов. Однако за сильными payrolls вновь прозвучала критика от Д. Трампа, что глава ФРС не предпринимает достаточных мер для поддержки экономии и ФРС “ничего не понимает”. На прошлой неделе Д. Трамп выдвинул на вакантные места в совете ФРС двух экономистов, которые поддерживают идею президента о необходимости проведения мягкой монетарной политики. Под таким давлением (как президента, так и финансовых рынков, обычно решения FOMC, не согласующиеся с ожиданиями рынка, «плохо заканчиваются») ФРС может пойти на смягчение. Стоит отметить, что фьючерсы оценивают снижение ставки в июле на 25 б.п. с вероятностью 97,5%. Большое влияние на финансовые рынки на этой неделе может оказать выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом (в среду и четверг), а также публикация стенограммы последнего заседания FOMC (в среду).
Опубликованный в пятницу отчет по рынку труда США за июнь оказался заметно лучше ожиданий: payrolls (прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях) составил 224 тыс. (против консенсус-прогноза +160 тыс. и +72 тыс. в предшествующем месяце). Столь позитивные данные заставили инвесторов усомниться в том, что ФРС приступит к агрессивному снижению ключевой ставки (3 раза по 25 б.п. до конца года), индекс S&P прервал «поход» наверх, доходность 10-летних UST поднялась до 2,05%, на 10 б.п. выше локального минимума. Исходя из последнего пресс-релиза, члены FOMC придают большое значение внешним факторам (в частности, торговому конфликту с Китаем и начавшемуся замедлению глобальной экономики), и поэтому они готовы действовать на опережение, то есть смягчить монетарные условия при появлении даже признаков ухудшения состояния американской экономики. Резкое падение payrolls в мае как раз и стало таким признаком, в этой связи последний отчет “спутал все карты”. В условиях перемирия в торговом конфликте с Китаем и все еще сильного состояния рынка труда, ФРС следовало бы взять паузу на июльском заседании (30-31 июля), дождавшись более определенных сигналов. Однако за сильными payrolls вновь прозвучала критика от Д. Трампа, что глава ФРС не предпринимает достаточных мер для поддержки экономии и ФРС “ничего не понимает”. На прошлой неделе Д. Трамп выдвинул на вакантные места в совете ФРС двух экономистов, которые поддерживают идею президента о необходимости проведения мягкой монетарной политики. Под таким давлением (как президента, так и финансовых рынков, обычно решения FOMC, не согласующиеся с ожиданиями рынка, «плохо заканчиваются») ФРС может пойти на смягчение. Стоит отметить, что фьючерсы оценивают снижение ставки в июле на 25 б.п. с вероятностью 97,5%. Большое влияние на финансовые рынки на этой неделе может оказать выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом (в среду и четверг), а также публикация стенограммы последнего заседания FOMC (в среду).
Небазовые компоненты тащат инфляцию вниз Инфляция в июне впервые с декабря 2018 г. опустилась ниже отметки в 5% (4,7% г./г.). Правда, позитивные изменения в последние месяцы происходят только лишь за счет небазовых компонент потребительской корзины, тогда как удорожание основной массы товаров и услуг даже немного ускоряется. Так, например, в мае основным фактором роста выступали цены на фрукты и овощи (+0,1 п.п. к ускорению инфляции), а в июне, наоборот, они «исправились» и стали ключевым драйвером дезинфляции (-0,2 п.п.). Также ее поддержали мясо (-0,1 п.п.) и бензин (-0,1 п.п.). При этом базовые компоненты в этом и прошлых месяцах ускорялись лишь символически (+0,01 п.п.).
В теории (которую, кстати, не раз приводил Банк России в исследованиях), ЦБ не должен обращать внимание на ускорение/замедление инфляции, вызванное регулируемыми или волатильными компонентами (т.к. на них ДКП не может повлиять), а должен обращать внимание лишь на базовую инфляцию (вызванную колебаниями потребительского спроса). Однако в прошлом мы не раз видели, что динамика небазовых компонент все-таки важна для регулятора. Яркий пример - холодное лето 2017 г., когда произошел неожиданный (и, как потом оказалось, кратковременный) всплеск цен на фрукты и овощи. Тогда из-за этого ЦБ даже приостановил снижение ставки, хотя проблем с базовой инфляцией не было.
Сейчас дезинфляция (пусть и небазовая) может быть интерпретирована регулятором как аргумент для продолжения смягчения политики. При этом пока мы не видим условий для того, чтобы инфляция оказалась ниже прогноза ЦБ (4,2-4,7% г./г.), скорее всего, она лишь приблизится к нижней границе диапазона, а это означает, что формально, при прочих равных, масштаб снижения ставки до конца года не должен поменяться (1-2 снижения).
В теории (которую, кстати, не раз приводил Банк России в исследованиях), ЦБ не должен обращать внимание на ускорение/замедление инфляции, вызванное регулируемыми или волатильными компонентами (т.к. на них ДКП не может повлиять), а должен обращать внимание лишь на базовую инфляцию (вызванную колебаниями потребительского спроса). Однако в прошлом мы не раз видели, что динамика небазовых компонент все-таки важна для регулятора. Яркий пример - холодное лето 2017 г., когда произошел неожиданный (и, как потом оказалось, кратковременный) всплеск цен на фрукты и овощи. Тогда из-за этого ЦБ даже приостановил снижение ставки, хотя проблем с базовой инфляцией не было.
Сейчас дезинфляция (пусть и небазовая) может быть интерпретирована регулятором как аргумент для продолжения смягчения политики. При этом пока мы не видим условий для того, чтобы инфляция оказалась ниже прогноза ЦБ (4,2-4,7% г./г.), скорее всего, она лишь приблизится к нижней границе диапазона, а это означает, что формально, при прочих равных, масштаб снижения ставки до конца года не должен поменяться (1-2 снижения).