Аукционы: возвращение к реалиям – вновь низкий спрос
Как и на предшествующих аукционах (с конца июня), вчера спрос на ОФЗ оказался низким: суммарный объем поданных заявок на покупку старого 15-летнего выпуска 26225, предложенного в объеме 20 млрд руб., не превысил 27 млрд руб. При этом даже такой спрос предполагал премию ко вторичному рынку: без премии удалось реализовать лишь 14,6 млрд руб. с доходностью по цене отсечения YTM 7,54%. Напомним, что в период с марта по май спрос на аукционах превышал 100 млрд руб. (достигая в некоторые дни 200 млрд руб.), и тогда он не предполагал премий к рынку. Таким образом, этот спрос исчез так же быстро, как и появился, что подтверждает его специфичность (узкий круг нерезидентов, скорее всего, из развивающихся стран).
Текущий слабый спрос на ОФЗ обусловлен их низкими доходностями (почти вся кривая ниже ключевой ставки), в то время как наступившее 2П не будет таким благоприятным для рубля, как 1П, в том числе и из-за того, что исчез приток нерезидентов в госдолг (соответственно, долларовая доходность ОФЗ, скорее всего, будет ниже, чем у долларовых евробондов РФ).
Как и на предшествующих аукционах (с конца июня), вчера спрос на ОФЗ оказался низким: суммарный объем поданных заявок на покупку старого 15-летнего выпуска 26225, предложенного в объеме 20 млрд руб., не превысил 27 млрд руб. При этом даже такой спрос предполагал премию ко вторичному рынку: без премии удалось реализовать лишь 14,6 млрд руб. с доходностью по цене отсечения YTM 7,54%. Напомним, что в период с марта по май спрос на аукционах превышал 100 млрд руб. (достигая в некоторые дни 200 млрд руб.), и тогда он не предполагал премий к рынку. Таким образом, этот спрос исчез так же быстро, как и появился, что подтверждает его специфичность (узкий круг нерезидентов, скорее всего, из развивающихся стран).
Текущий слабый спрос на ОФЗ обусловлен их низкими доходностями (почти вся кривая ниже ключевой ставки), в то время как наступившее 2П не будет таким благоприятным для рубля, как 1П, в том числе и из-за того, что исчез приток нерезидентов в госдолг (соответственно, долларовая доходность ОФЗ, скорее всего, будет ниже, чем у долларовых евробондов РФ).
Ключевая ставка «отвязывается» от инфляции и ожиданий населения
По данным Росстата, недельная инфляция выросла до 0,2% н./н. – из-за второго этапа индексации тарифов ЖКХ. При этом, годовой уровень, по нашим оценкам, практически не поменялся и остался на уровне 5% г./г. Мы ждем что инфляция продолжит движение к 4,5% г./г. на конец этого года, и пока не видим ни позитивных, ни негативных сюрпризов, способных помешать этому.
При этом, инфляционные ожидания населения в последние месяцы даже не показывают признаков улучшения (скорее наоборот, немного растут). Но главное, что сейчас их стабилизация произошла на уровне чуть выше прошлогодних значений (в 2018 г. 9,3% г./г., а сейчас 9,4% г./г.), при том, что значительную часть прошлого года они были еще ниже, и резко возросли на фоне ситуации на рынке топлива (а сейчас этот фактор уже не действует). Вряд ли инфляционные ожидания будут снижаться в ближайшие месяцы, что, на наш взгляд, не очень согласуется с намерением ЦБ снижать ставку, возможно, даже ниже уровней предыдущего года (т.е. ниже 7,25%).
Похоже, что инфляция и ожидания населения по ней сейчас играют второстепенную роль в принятии решения по ключевой ставке – на первый план сейчас выходят внешние факторы (смягчение политики ФРС, отказ от эскалации торговой войны, спокойный новостной фон относительно возможного ужесточения санкций против РФ).
По данным Росстата, недельная инфляция выросла до 0,2% н./н. – из-за второго этапа индексации тарифов ЖКХ. При этом, годовой уровень, по нашим оценкам, практически не поменялся и остался на уровне 5% г./г. Мы ждем что инфляция продолжит движение к 4,5% г./г. на конец этого года, и пока не видим ни позитивных, ни негативных сюрпризов, способных помешать этому.
При этом, инфляционные ожидания населения в последние месяцы даже не показывают признаков улучшения (скорее наоборот, немного растут). Но главное, что сейчас их стабилизация произошла на уровне чуть выше прошлогодних значений (в 2018 г. 9,3% г./г., а сейчас 9,4% г./г.), при том, что значительную часть прошлого года они были еще ниже, и резко возросли на фоне ситуации на рынке топлива (а сейчас этот фактор уже не действует). Вряд ли инфляционные ожидания будут снижаться в ближайшие месяцы, что, на наш взгляд, не очень согласуется с намерением ЦБ снижать ставку, возможно, даже ниже уровней предыдущего года (т.е. ниже 7,25%).
Похоже, что инфляция и ожидания населения по ней сейчас играют второстепенную роль в принятии решения по ключевой ставке – на первый план сейчас выходят внешние факторы (смягчение политики ФРС, отказ от эскалации торговой войны, спокойный новостной фон относительно возможного ужесточения санкций против РФ).
Новый подход к оценке кредитного риска – способ масштабной докапитализации банков для поддержки экономики Согласно пресс-релизу, опубликованному ЦБ РФ, “начиная с 2019 года в рамках развития регулирования, стимулирующего кредитную поддержку экономики, осуществляет поэтапный процесс изменения порядка расчета нормативов достаточности собственных средств (капитала) банка и внедрения нового стандартизированного подхода к оценке кредитного риска”. Изменения касаются коэффициентов риска (RW) по кредитным требованиям нерозничного сегмента и делаются в соответствии с новым стандартом Базель 3, который предполагает достаточно большую степень свободы при его адаптации для ЦБ каждой страны под свое регулирование банковского сектора. Например, разрешается использовать собственный стандартизированный подход к оценке кредитного риска в случае, если нет возможности использовать внешние кредитные рейтинги. Напомним, что обсуждение этого вопроса велось с начала 2019 г.
Новый подход к оценке риска по Базель 3 будет адаптирован с существенными послаблениями… Исходя из пресс-релиза, ЦБ РФ в качестве такой оценки кредитного риска по корпоративным заемщикам выбрал уже действующие категории качества ссуд (в соответствии с положениями № 590-П от 28.06.2017 и № 611-П от 23.10.2017): требования к заемщикам I и II категорий, чьи ценные бумаги допущены к торгам на организованном рынке, образуют “инвестиционный класс”, которому будет присвоено наивысшее кредитное качество. Таким образом, в новом подходе компании с рейтингом категории “single B“ (в терминологии рейтинговых агентств) теперь могут получить наивысшее кредитное качество и иметь низкий RW (как и компании с рейтингом “BB/BBB”). Показатель RW по таким кредитным требованиям снижается со 100% до 65% (с 1 января 2020 г.). Для сравнения, если исходить из внешних рейтингов, то RW по требованиям заемщиков с рейтингом от B- до BB+, в соответствии с классификацией Базель 3, составил бы 100%, то есть никакого смягчения условий кредитования для корпоративного сектора не произошло бы. Лишь в отношении суверенных заемщиков ЦБ РФ решил привязать оценку кредитного качества к внешним рейтингам (по-видимому, из-за того, что РФ имеет достаточно высокий кредитный рейтинг), теперь показатель RW по госдолгу РФ (который банки учитывают в инвестиционном портфеле до погашения) снизится со 100% до 50% (уже в 3 кв. 2019 г.).
… которые высвободят большой размер капитала в банковском секторе… Предполагая, что требования I-V категории (нерозничного сегмента) находятся в близком соответствии в терминологии ЦБ РФ со стандартными (26,9 трлн руб.), нестандартными (12,15 трлн руб.), сомнительными (2,8 трлн руб.), проблемными (1,9 трлн руб.) и безнадежными (3,6 трлн руб.) ссудами, мы оценили (оценка снизу, поскольку не учтены корпоративные облигации, удерживаемые до погашения без переоценки) совокупный эффект на размер активов, взвешенных по риску (RWA): он снизится на 17,8% (с 84,4 трлн руб. до 69,4 трлн руб., по данным на 1 мая 2019 г.). Это транслируется в повышение показателя достаточности собственных средств (H1.0) на 2,6 п.п. (с 12,12% до 14,7%) в среднем по всему банковскому сектору, что эквивалентно высвобождению собственных средств (или появлению у банков дополнительного капитала, фактически 1-го уровня, который является самым дефицитным) в размере 1,8 трлн руб. (здесь мы не учли повышение минимально допустимого уровня для показателя достаточности для системно значимых банков на 0,725 п.п. с 1 января 2020 г.).
… что снимет, по крайней мере, регуляторные преграды для наращивания кредитования Насколько это много для банковского сектора и экономики? По нашим оценкам, принимая во внимание объем плохих кредитов и уровень их покрытия резервами, текущая потребность в капитале составляет 1,5 трлн руб. (или 0,7 трлн руб., если переданное обеспечение может быть взыскано в полном размере по стоимости не ниже балансовой, что маловероятно). Напомним, что в этом году регулятор не стал, хотя планировал ранее, повышать надбавку за системную значимость (оставив ее на уровне 0,65% на 2019 г.), также был перенесен срок завершения формирования буфера консервации (с 1 января 2019 г. на 1 января 2020 г.). Кроме того, планируется постепенный переход к МСФО 9 для расчета показателя достаточности капитала (когда активы учитываются по справедливой/рыночной цене), который также окажет существенный негативный эффект на капитал (снизит его размер на ~10% или на 1 трлн руб. при прочих равных, по нашим оценкам). Таким образом, ожидаемая «докапитализация» полностью не удовлетворит текущую потребность банков в капитале. Однако, вероятно, резервирование плохих кредитов и полный переход к МСФО 9 будут сильно растянуты во времени. Как следствие, внедрение нового подхода к оценке кредитных рисков приведет к заметному смягчению кредитных условий в 2020 г. (хотя определенный эффект может проявиться уже и в 2019 г.).
Полученный капитал означает, что в экономику через кредитование совокупно может прийти 18 трлн руб. (что составляет 17% от ВВП 2018 г.) и эффект (на реальный рост ВВП), как мы полагаем, будет более сильным, чем потенциальное снижение ключевой ставки до нейтрального уровня. Конечно, есть вопрос, захотят ли банки наращивать кредитование, а компании увеличивать долг в текущем слабом состоянии экономики (в мае рост ВВП замедлился до 0,2% против 0,5% в 1 кв.), поскольку, как правило, кредитование идет вслед за экономическим ростом, а не наоборот (возможно, высокая доля госбанков в секторе позволит нарушить это правило). Однако, по крайней мере, на пути экономического роста устраняются монетарные препятствия (что при этом повышает кредитный риск).
Полученный капитал означает, что в экономику через кредитование совокупно может прийти 18 трлн руб. (что составляет 17% от ВВП 2018 г.) и эффект (на реальный рост ВВП), как мы полагаем, будет более сильным, чем потенциальное снижение ключевой ставки до нейтрального уровня. Конечно, есть вопрос, захотят ли банки наращивать кредитование, а компании увеличивать долг в текущем слабом состоянии экономики (в мае рост ВВП замедлился до 0,2% против 0,5% в 1 кв.), поскольку, как правило, кредитование идет вслед за экономическим ростом, а не наоборот (возможно, высокая доля госбанков в секторе позволит нарушить это правило). Однако, по крайней мере, на пути экономического роста устраняются монетарные препятствия (что при этом повышает кредитный риск).
Взят курс на смягчение по всем фронтам В этой связи интересным является сегодняшнее заявление председателя ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной: "Сейчас мы видим: проинфляционные риски небольшие и продолжают снижаться. Мы видим последние слабые данные экономики, и конечно, это нас заставит, видимо, серьезно в июле подумать по поводу траектории снижения ставок. Исходя из этого будем выбирать и шаг." Это заявление вместе с предстоящим ослаблением регуляторных условий означает, что РФ стоит в начале длинного цикла смягчения кредитных условий в попытках поддержать экономический рост (возможно, что и диапазон нейтральной ставки с текущих 6-7% будет пересмотрен в сторону понижения). В целом это будет основной тенденцией на всех рынках в среднесрочной и даже долгосрочной перспективе, принимая по внимание по сути уже произошедший разворот курса монетарной политики ФРС (“накачивание деньгами экономики, чтобы как можно дольше отсрочить кризис” – высокий уровень долга не оставляет иного выбора).
Июньские данные по payrolls “спутали все карты”
Опубликованный в пятницу отчет по рынку труда США за июнь оказался заметно лучше ожиданий: payrolls (прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях) составил 224 тыс. (против консенсус-прогноза +160 тыс. и +72 тыс. в предшествующем месяце). Столь позитивные данные заставили инвесторов усомниться в том, что ФРС приступит к агрессивному снижению ключевой ставки (3 раза по 25 б.п. до конца года), индекс S&P прервал «поход» наверх, доходность 10-летних UST поднялась до 2,05%, на 10 б.п. выше локального минимума. Исходя из последнего пресс-релиза, члены FOMC придают большое значение внешним факторам (в частности, торговому конфликту с Китаем и начавшемуся замедлению глобальной экономики), и поэтому они готовы действовать на опережение, то есть смягчить монетарные условия при появлении даже признаков ухудшения состояния американской экономики. Резкое падение payrolls в мае как раз и стало таким признаком, в этой связи последний отчет “спутал все карты”. В условиях перемирия в торговом конфликте с Китаем и все еще сильного состояния рынка труда, ФРС следовало бы взять паузу на июльском заседании (30-31 июля), дождавшись более определенных сигналов. Однако за сильными payrolls вновь прозвучала критика от Д. Трампа, что глава ФРС не предпринимает достаточных мер для поддержки экономии и ФРС “ничего не понимает”. На прошлой неделе Д. Трамп выдвинул на вакантные места в совете ФРС двух экономистов, которые поддерживают идею президента о необходимости проведения мягкой монетарной политики. Под таким давлением (как президента, так и финансовых рынков, обычно решения FOMC, не согласующиеся с ожиданиями рынка, «плохо заканчиваются») ФРС может пойти на смягчение. Стоит отметить, что фьючерсы оценивают снижение ставки в июле на 25 б.п. с вероятностью 97,5%. Большое влияние на финансовые рынки на этой неделе может оказать выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом (в среду и четверг), а также публикация стенограммы последнего заседания FOMC (в среду).
Опубликованный в пятницу отчет по рынку труда США за июнь оказался заметно лучше ожиданий: payrolls (прирост рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях) составил 224 тыс. (против консенсус-прогноза +160 тыс. и +72 тыс. в предшествующем месяце). Столь позитивные данные заставили инвесторов усомниться в том, что ФРС приступит к агрессивному снижению ключевой ставки (3 раза по 25 б.п. до конца года), индекс S&P прервал «поход» наверх, доходность 10-летних UST поднялась до 2,05%, на 10 б.п. выше локального минимума. Исходя из последнего пресс-релиза, члены FOMC придают большое значение внешним факторам (в частности, торговому конфликту с Китаем и начавшемуся замедлению глобальной экономики), и поэтому они готовы действовать на опережение, то есть смягчить монетарные условия при появлении даже признаков ухудшения состояния американской экономики. Резкое падение payrolls в мае как раз и стало таким признаком, в этой связи последний отчет “спутал все карты”. В условиях перемирия в торговом конфликте с Китаем и все еще сильного состояния рынка труда, ФРС следовало бы взять паузу на июльском заседании (30-31 июля), дождавшись более определенных сигналов. Однако за сильными payrolls вновь прозвучала критика от Д. Трампа, что глава ФРС не предпринимает достаточных мер для поддержки экономии и ФРС “ничего не понимает”. На прошлой неделе Д. Трамп выдвинул на вакантные места в совете ФРС двух экономистов, которые поддерживают идею президента о необходимости проведения мягкой монетарной политики. Под таким давлением (как президента, так и финансовых рынков, обычно решения FOMC, не согласующиеся с ожиданиями рынка, «плохо заканчиваются») ФРС может пойти на смягчение. Стоит отметить, что фьючерсы оценивают снижение ставки в июле на 25 б.п. с вероятностью 97,5%. Большое влияние на финансовые рынки на этой неделе может оказать выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом (в среду и четверг), а также публикация стенограммы последнего заседания FOMC (в среду).
Небазовые компоненты тащат инфляцию вниз Инфляция в июне впервые с декабря 2018 г. опустилась ниже отметки в 5% (4,7% г./г.). Правда, позитивные изменения в последние месяцы происходят только лишь за счет небазовых компонент потребительской корзины, тогда как удорожание основной массы товаров и услуг даже немного ускоряется. Так, например, в мае основным фактором роста выступали цены на фрукты и овощи (+0,1 п.п. к ускорению инфляции), а в июне, наоборот, они «исправились» и стали ключевым драйвером дезинфляции (-0,2 п.п.). Также ее поддержали мясо (-0,1 п.п.) и бензин (-0,1 п.п.). При этом базовые компоненты в этом и прошлых месяцах ускорялись лишь символически (+0,01 п.п.).
В теории (которую, кстати, не раз приводил Банк России в исследованиях), ЦБ не должен обращать внимание на ускорение/замедление инфляции, вызванное регулируемыми или волатильными компонентами (т.к. на них ДКП не может повлиять), а должен обращать внимание лишь на базовую инфляцию (вызванную колебаниями потребительского спроса). Однако в прошлом мы не раз видели, что динамика небазовых компонент все-таки важна для регулятора. Яркий пример - холодное лето 2017 г., когда произошел неожиданный (и, как потом оказалось, кратковременный) всплеск цен на фрукты и овощи. Тогда из-за этого ЦБ даже приостановил снижение ставки, хотя проблем с базовой инфляцией не было.
Сейчас дезинфляция (пусть и небазовая) может быть интерпретирована регулятором как аргумент для продолжения смягчения политики. При этом пока мы не видим условий для того, чтобы инфляция оказалась ниже прогноза ЦБ (4,2-4,7% г./г.), скорее всего, она лишь приблизится к нижней границе диапазона, а это означает, что формально, при прочих равных, масштаб снижения ставки до конца года не должен поменяться (1-2 снижения).
В теории (которую, кстати, не раз приводил Банк России в исследованиях), ЦБ не должен обращать внимание на ускорение/замедление инфляции, вызванное регулируемыми или волатильными компонентами (т.к. на них ДКП не может повлиять), а должен обращать внимание лишь на базовую инфляцию (вызванную колебаниями потребительского спроса). Однако в прошлом мы не раз видели, что динамика небазовых компонент все-таки важна для регулятора. Яркий пример - холодное лето 2017 г., когда произошел неожиданный (и, как потом оказалось, кратковременный) всплеск цен на фрукты и овощи. Тогда из-за этого ЦБ даже приостановил снижение ставки, хотя проблем с базовой инфляцией не было.
Сейчас дезинфляция (пусть и небазовая) может быть интерпретирована регулятором как аргумент для продолжения смягчения политики. При этом пока мы не видим условий для того, чтобы инфляция оказалась ниже прогноза ЦБ (4,2-4,7% г./г.), скорее всего, она лишь приблизится к нижней границе диапазона, а это означает, что формально, при прочих равных, масштаб снижения ставки до конца года не должен поменяться (1-2 снижения).
Аукционы ОФЗ: не ждем высокий интерес
После неудачного размещения на прошлой неделе (из предложенных 20 млрд руб. бумаг 15-летнего выпуска ОФЗ 26225 реализовать удалось лишь 14,6 млрд руб.) на сегодняшнем аукционе Минфин решил сделать более консервативное предложение: размещаются 6-летние ОФЗ 26229 на 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продемонстрировали умеренное снижение (5 б.п.), при этом, несмотря на повышение доходностей UST (на 10-15 б.п.), общая тенденция к снижению доходностей долгов GEM сохранилась. Последние сделки по ОФЗ 26229 проходили с YTM 7,26%, что заметно ниже ключевой ставки (7,5%) и индикативной ставки RuREPO (7,7%), поэтому выпуск может быть интересен лишь тем локальным инвесторам, которые ожидают агрессивное снижение ключевой ставки (более чем на 100 б.п.) в следующие 12М. Помимо внешней неопределенности (падение цен на UST вслед за сильными payrolls), негативным фактором для ОФЗ выступает ослабление рубля (пока оно еще очень умеренное, но может набрать обороты в конце 3 кв.). По нашему мнению, лучшей альтернативой ОФЗ является продажа 5-летних CCS в ожидании снижения рублевых ставок и увеличения стоимости валютной ликвидности на локальном рынке.
После неудачного размещения на прошлой неделе (из предложенных 20 млрд руб. бумаг 15-летнего выпуска ОФЗ 26225 реализовать удалось лишь 14,6 млрд руб.) на сегодняшнем аукционе Минфин решил сделать более консервативное предложение: размещаются 6-летние ОФЗ 26229 на 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продемонстрировали умеренное снижение (5 б.п.), при этом, несмотря на повышение доходностей UST (на 10-15 б.п.), общая тенденция к снижению доходностей долгов GEM сохранилась. Последние сделки по ОФЗ 26229 проходили с YTM 7,26%, что заметно ниже ключевой ставки (7,5%) и индикативной ставки RuREPO (7,7%), поэтому выпуск может быть интересен лишь тем локальным инвесторам, которые ожидают агрессивное снижение ключевой ставки (более чем на 100 б.п.) в следующие 12М. Помимо внешней неопределенности (падение цен на UST вслед за сильными payrolls), негативным фактором для ОФЗ выступает ослабление рубля (пока оно еще очень умеренное, но может набрать обороты в конце 3 кв.). По нашему мнению, лучшей альтернативой ОФЗ является продажа 5-летних CCS в ожидании снижения рублевых ставок и увеличения стоимости валютной ликвидности на локальном рынке.
Платежный баланс: неожиданно низкое сальдо во 2 кв. оправдывает потенциал для ослабления рубля. Существенный пересмотр данных в сторону понижения по итогам 2 кв.: чуда не произошло. Согласно опубликованным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций во 2 кв. составило всего 12,1 млрд долл. (против 33,7 млрд долл. в 1 кв.). Эта оценка сильно расходится с предварительными данными, публикуемыми регулятором на месячной основе (напомним, что за апрель оценка предполагала сальдо в размере 12,7 млрд долл. и тогда она нас сильно удивила несоответствием с результатами нашей модели). Таким образом, по итогам квартала данные были радикально пересмотрены в сторону снижения (никакого чуда, связанного с ростом ненефтегазового экспорта или снижения импорта из-за импортозамещения, как можно было бы надеяться, исходя из предварительных оценок, не произошло). Согласно нашей модели, по итогам 2 кв. сальдо счета текущих операций должно было составить 14,4 млрд долл. Это несколько выше данных ЦБ РФ, что может быть обусловлено более высокими, чем мы предполагали, дивидендами и более низким объемом экспорта (так, по данным ФТС, в апреле-мае произошло падение экспорта газа в физическом выражении в среднем на 5% г./г., также произошло сокращение экспорта нефти и нефтепродуктов на 4% г./г.).
Приток нерезидентов в госсектор поддержал рубль. Тот факт, что во 2 кв. такое низкое сальдо не оказало негативное влияние ни на курс рубля, ни на стоимость валютной ликвидности (сальдо оказалось заметно ниже совокупного объема валюты 15,9 млрд долл., купленной ЦБ РФ в рамках исполнения бюджетного правила Минфином), обусловлен большим притоком валюты от нерезидентов в госдолг (10 млрд долл., в ОФЗ и в выпуски евробондов, доразмещенные в июне на 2,5 млрд долл.). Также поддержку оказал и нефинансовый сектор, который ввез капитал (за счет принятия обязательств), а не вывез, как это было в 1 кв., на 9,4 млрд долл. (сработал эффект снижения доходностей UST). Образовавшийся избыток капитала позволил банкам как снизить обязательства перед нерезидентами (на 7,4 млрд долл.), так и нарастить иностранные активы (на 8,1 млрд долл.).
Во 2П у рубля мало шансов остаться сильным. Подушка валютной ликвидности, накопленная банковским сектором (по нашим оценкам, ~15 млрд долл.), позволит какое-то время сдерживать негативный эффект от предстоящего в 3 - 4 кв. оттока валютной ликвидности. По нашим оценкам, во 2П сальдо составит всего 14,1 млрд долл. (падение произойдет, главным образом, из-за быстрого восстановления импорта, +11% г./г.), чего недостаточно для покрытия покупок валюты ЦБ РФ (~30 млрд долл.). Кроме того, иссякнет (это уже видно по аукционам ОФЗ) приток нерезидентов в госдолг РФ, а нефинансовый сектор, скорее всего, вновь станет вывозить капитал. Негативно для рубля и ожидаемое во 2П смягчение монетарной политики ЦБ РФ (сократится объем carry-trade на рынке свопов). В этой связи (при сохранении нефти вблизи 64 долл./барр.) рубль имеет потенциал для ослабления (выше 65 руб./долл.), который с большой вероятностью реализуется в конце 3 кв. или в 4 кв. по мере исчерпания текущего избытка валютной ликвидности в банковском секторе (вывод нерезидентами полученных дивидендов будет этому способствовать). Также мы ожидаем и увеличение стоимости валютной ликвидности: уйдет избыток валютных обязательств, и российские банки перестанут привлекать рубли на свопе, что приведет к снижению рублевых ставок и расширению базисных спредов (IRS-CCS).
Дж. Пауэлл дал «зеленый свет» финансовым рынкам
В ходе вчерашнего выступления перед Конгрессом США глава ФРС заявил о том, что экономика все еще находится в сильном состоянии (снижение среднего значения payrolls в этом году в сравнении с прошлым годом не является значимым, потребительские расходы устойчиво растут), однако есть признаки появления негативных тенденций: сильно замедлился рост инвестиций предприятий, что может быть обусловлено торможением глобальной экономики и наличием неурегулированных торговых трений, также снижаются темпы роста инвестиций в жилищное строительство и выпуска обрабатывающих отраслей. Кроме того, тревогу вызывает стагнация доходов малоимущих американцев и среднего класса, относительно низкий уровень экономической активности в сегменте людей активного трудоспособного возраста.
В сравнении с периодом, предшествующим последнему заседанию FOMC, негативное влияние неопределенностей на экономические ожидания комитета усилилось, что связано с неразрешенным торговым вопросом с Китаем, достижением потолка по госдолгу и Brexit. Как следствие, есть риск того, что слабая инфляция будет более устойчивой, чем ожидается сейчас. Таким образом, несмотря на сильный отчет по рынку труда за июнь (payrolls превзошли консенсус-прогноз), тональность приведенных высказываний Дж. Пауэлла указывает на то, что снижение ключевой ставки на ближайшем заседании (30-31 июля) произойдет почти наверное (по мнению участников рынка фьючерсов, вероятность этого события составляет 100%). Более того, некоторые участники расценили это заявление как сигнал к снижению ставки даже на 50 б.п. (примерно треть так считает).
Естественной реакцией финансовых рынков стало продолжение роста (в ожидании предстоящего обесценения денег из-за агрессивного смягчения монетарной политики): индекс S&P обновил максимум, доходность 10-летних UST снизилась на 5 б.п. (до YTM 2,05%, но еще далека от недавнего локального минимума). Препятствий для продолжения ралли нет.
В ходе вчерашнего выступления перед Конгрессом США глава ФРС заявил о том, что экономика все еще находится в сильном состоянии (снижение среднего значения payrolls в этом году в сравнении с прошлым годом не является значимым, потребительские расходы устойчиво растут), однако есть признаки появления негативных тенденций: сильно замедлился рост инвестиций предприятий, что может быть обусловлено торможением глобальной экономики и наличием неурегулированных торговых трений, также снижаются темпы роста инвестиций в жилищное строительство и выпуска обрабатывающих отраслей. Кроме того, тревогу вызывает стагнация доходов малоимущих американцев и среднего класса, относительно низкий уровень экономической активности в сегменте людей активного трудоспособного возраста.
В сравнении с периодом, предшествующим последнему заседанию FOMC, негативное влияние неопределенностей на экономические ожидания комитета усилилось, что связано с неразрешенным торговым вопросом с Китаем, достижением потолка по госдолгу и Brexit. Как следствие, есть риск того, что слабая инфляция будет более устойчивой, чем ожидается сейчас. Таким образом, несмотря на сильный отчет по рынку труда за июнь (payrolls превзошли консенсус-прогноз), тональность приведенных высказываний Дж. Пауэлла указывает на то, что снижение ключевой ставки на ближайшем заседании (30-31 июля) произойдет почти наверное (по мнению участников рынка фьючерсов, вероятность этого события составляет 100%). Более того, некоторые участники расценили это заявление как сигнал к снижению ставки даже на 50 б.п. (примерно треть так считает).
Естественной реакцией финансовых рынков стало продолжение роста (в ожидании предстоящего обесценения денег из-за агрессивного смягчения монетарной политики): индекс S&P обновил максимум, доходность 10-летних UST снизилась на 5 б.п. (до YTM 2,05%, но еще далека от недавнего локального минимума). Препятствий для продолжения ралли нет.
В условиях низких доходностей интерес иссяк. Из предложенных 20 млрд руб. бумаг 6-летнего выпуска 26229 (некогда самый востребованный сегмент) Минфину удалось реализовать всего 15,6 млрд руб. Основной объем всех поданных заявок (52 млрд руб.) предполагал премию ко вторичному рынку, которая не была предоставлена (отсечка прошла на уровне 7,28%, что лишь на 2 б.п. выше последних сделок до аукциона). Мы не исключаем, что заявления Дж. Пауэлла могут подтолкнуть ЦБ РФ снизить ключевую ставку 26 июля даже сразу на 50 б.п. (однако это, скорее всего, окажет нейтральный эффект на рынок ОФЗ, если, конечно, регулятор не пересмотрит нейтральную ставку в сторону понижения). В ценообразовании рынка ОФЗ уже учтено предстоящее снижение ключевой ставки вплоть на 6,5% (только в этом случае появляется некоторое carry для локальных участников).
Федеральный бюджет: расходы ускоряются, но недостаточно для разогрева экономики
Профицит федерального бюджета в июне сократился до 278 млрд руб. (против 467 млрд руб в мае), главным образом, из-за наращивания расходов – они выросли на 8% м./м. (с исключением сезонности), что является самым большим темпом не только с начала года, но вообще со второй половины 2017 г. Одновременно с этим заметно упали доходы (на 10% м./м.): на фоне снижения цен на нефть просели нефтегазовые поступления. Отметим, что сокращение профицита бюджета соответствует нашим ожиданиям (ранее мы отмечали, что вплоть до ноября среднемесячный профицит бюджета останется на уровне ~300 млрд руб.). Согласно новому плану Минфина, профицит по итогам 2019 г. незначительно снизится и составит 1,88 трлн руб. (против 1,93 трлн руб. в прошлой версии). Таким образом, из расчетов Минфина следует, что, с учетом сезонности расходов, среднемесячный профицит в июле-ноябре составит 236 млрд руб., а в декабре сезонный дефицит достигнет 860 млрд руб. Впрочем, обычно, исполнение расходов оказывается ниже плана: например, по итогам 2018 г. они были исполнены лишь на 96,8% (разница между планом и фактом составила -456 млрд руб.). Если такое повторится и в этом году, средний профицит в ближайшие месяцы может оказаться выше, но все равно не превысит 300 млрд руб.
В июне федеральный бюджет выступил нетто-провайдером рублевой ликвидности (+224 млрд руб. против -510 млрд руб. в мае), что также отразилось в снижении оттока по бюджетному каналу в целом согласно факторам ликвидности (в мае -255 млрд руб., в июне -59 млрд руб.) Основные факторы - двукратное снижение профицита и увеличение размещений временно свободных средств бюджета в РЕПО (+138 млрд руб.). Динамика интервенций и чистых размещений ОФЗ изменилась не столь заметно: покупки валюты принесли +365 млрд руб. (против +326 млрд руб. в мае), а нетто-заимствования сократились незначительно (-107 млрд руб. против -136 млрд руб. в мае).
Эффект от нацпроектов пока еще практически не заметен для экономики: при том, что средний процент исполнения бюджета за полгода составил 42,5% от плана, исполнение, например, расходов, связанных с «национальной экономикой», по-прежнему сильно отстает (29,7% от плана), а расходы на дорожное строительство и вовсе исполнены лишь на четверть. Все это лишь подтверждает тот факт, что объем бюджетного стимула экономике невысок, из-за чего мы пока наблюдаем негативную (или слабую) динамику инвестиций в основной капитал.
Профицит федерального бюджета в июне сократился до 278 млрд руб. (против 467 млрд руб в мае), главным образом, из-за наращивания расходов – они выросли на 8% м./м. (с исключением сезонности), что является самым большим темпом не только с начала года, но вообще со второй половины 2017 г. Одновременно с этим заметно упали доходы (на 10% м./м.): на фоне снижения цен на нефть просели нефтегазовые поступления. Отметим, что сокращение профицита бюджета соответствует нашим ожиданиям (ранее мы отмечали, что вплоть до ноября среднемесячный профицит бюджета останется на уровне ~300 млрд руб.). Согласно новому плану Минфина, профицит по итогам 2019 г. незначительно снизится и составит 1,88 трлн руб. (против 1,93 трлн руб. в прошлой версии). Таким образом, из расчетов Минфина следует, что, с учетом сезонности расходов, среднемесячный профицит в июле-ноябре составит 236 млрд руб., а в декабре сезонный дефицит достигнет 860 млрд руб. Впрочем, обычно, исполнение расходов оказывается ниже плана: например, по итогам 2018 г. они были исполнены лишь на 96,8% (разница между планом и фактом составила -456 млрд руб.). Если такое повторится и в этом году, средний профицит в ближайшие месяцы может оказаться выше, но все равно не превысит 300 млрд руб.
В июне федеральный бюджет выступил нетто-провайдером рублевой ликвидности (+224 млрд руб. против -510 млрд руб. в мае), что также отразилось в снижении оттока по бюджетному каналу в целом согласно факторам ликвидности (в мае -255 млрд руб., в июне -59 млрд руб.) Основные факторы - двукратное снижение профицита и увеличение размещений временно свободных средств бюджета в РЕПО (+138 млрд руб.). Динамика интервенций и чистых размещений ОФЗ изменилась не столь заметно: покупки валюты принесли +365 млрд руб. (против +326 млрд руб. в мае), а нетто-заимствования сократились незначительно (-107 млрд руб. против -136 млрд руб. в мае).
Эффект от нацпроектов пока еще практически не заметен для экономики: при том, что средний процент исполнения бюджета за полгода составил 42,5% от плана, исполнение, например, расходов, связанных с «национальной экономикой», по-прежнему сильно отстает (29,7% от плана), а расходы на дорожное строительство и вовсе исполнены лишь на четверть. Все это лишь подтверждает тот факт, что объем бюджетного стимула экономике невысок, из-за чего мы пока наблюдаем негативную (или слабую) динамику инвестиций в основной капитал.