Росстат «добыл» рост для промышленности в июле
В июле рост промышленного производства немного снизился (до 2,8% г./г. против 3,3% г./г. в июне). Хотя эти циры остались достаточно позитивными (с учетом того, что экономика длительное время находится в стагнации), месячные сезонно-сглаженные темпы роста перешли к снижению (-0,4% м./м.).
Среди наиболее интересных моментов июльских данных – неожиданный рост добычи полезных ископаемых. Так, на фоне нейтрально-негативной динамики основных ее компонент (нефть -0,7% г./г., газ +0,1% г./г., уголь 3,3% г./г.) добыча в целом ускорилась с 2,3% г./г. в июне до 3% г./г. в июле. По нашим расчетам (на основе структуры добавленной стоимости из ВВП), это означает, что вклад прочих отраслей добычи составил рекордные +3,7 п.п. На графике видно, что этот прирост выглядит необычно (в прошлые месяцы он давал лишь чуть более 2 п.п.). Росстат подчеркнул, что такое расхождение неслучайно, и что прирост обеспечен в т.ч. ростом услуг по добыче (+86% г./г.), который, на наш взгляд, является разовым (возможно, связан с каким-то крупным проектом).
В целом, несмотря на такие временные всплески, в перспективе рост добычи все же должен замедлиться: эффект от соглашения ОПЕК+ будет продолжать давить на добычу, а слабость внутреннего спроса – на выпуск обрабатывающих отраслей. По итогам года мы не ждем ускорения промышленности (2,5% г./г.).
В июле рост промышленного производства немного снизился (до 2,8% г./г. против 3,3% г./г. в июне). Хотя эти циры остались достаточно позитивными (с учетом того, что экономика длительное время находится в стагнации), месячные сезонно-сглаженные темпы роста перешли к снижению (-0,4% м./м.).
Среди наиболее интересных моментов июльских данных – неожиданный рост добычи полезных ископаемых. Так, на фоне нейтрально-негативной динамики основных ее компонент (нефть -0,7% г./г., газ +0,1% г./г., уголь 3,3% г./г.) добыча в целом ускорилась с 2,3% г./г. в июне до 3% г./г. в июле. По нашим расчетам (на основе структуры добавленной стоимости из ВВП), это означает, что вклад прочих отраслей добычи составил рекордные +3,7 п.п. На графике видно, что этот прирост выглядит необычно (в прошлые месяцы он давал лишь чуть более 2 п.п.). Росстат подчеркнул, что такое расхождение неслучайно, и что прирост обеспечен в т.ч. ростом услуг по добыче (+86% г./г.), который, на наш взгляд, является разовым (возможно, связан с каким-то крупным проектом).
В целом, несмотря на такие временные всплески, в перспективе рост добычи все же должен замедлиться: эффект от соглашения ОПЕК+ будет продолжать давить на добычу, а слабость внутреннего спроса – на выпуск обрабатывающих отраслей. По итогам года мы не ждем ускорения промышленности (2,5% г./г.).
Бюджет ускоряет исполнение расходов
По данным Минфина, профицит бюджета в июле снизился (с 412 млрд руб. до 332 млрд руб.). В первую очередь, это произошло за счет роста расходов – с исключением сезонности они выросли на 10% м./м. при том, что длительное время до этого их абсолютное изменение составляло 3-5%. Мы ожидали подобного ускорения и связываем это с началом исполнения расходов по нацпроектам.
Эффект бюджетных расходов позитивно сказался на ситуации с ликвидностью: помимо снижения профицита федерального бюджета ее также поддержали интервенции и сокращение остатков средств на счетах Казначейства (т.е. оно перевело бюджетополучателям часть средств, которые были учтены ранее как расходы бюджета).
Сдерживающий эффект бюджета (на рублевую ликвидность и на экономику), как мы ожидаем, будет постепенно ослабевать к концу года как раз из-за ускорения расходов. Так, по итогам 7 месяцев года они исполнены лишь на 51%, тогда как за аналогичный период прошлого года - на 55% (а разница в 4 п.п. - это более 700 млрд руб.)
По данным Минфина, профицит бюджета в июле снизился (с 412 млрд руб. до 332 млрд руб.). В первую очередь, это произошло за счет роста расходов – с исключением сезонности они выросли на 10% м./м. при том, что длительное время до этого их абсолютное изменение составляло 3-5%. Мы ожидали подобного ускорения и связываем это с началом исполнения расходов по нацпроектам.
Эффект бюджетных расходов позитивно сказался на ситуации с ликвидностью: помимо снижения профицита федерального бюджета ее также поддержали интервенции и сокращение остатков средств на счетах Казначейства (т.е. оно перевело бюджетополучателям часть средств, которые были учтены ранее как расходы бюджета).
Сдерживающий эффект бюджета (на рублевую ликвидность и на экономику), как мы ожидаем, будет постепенно ослабевать к концу года как раз из-за ускорения расходов. Так, по итогам 7 месяцев года они исполнены лишь на 51%, тогда как за аналогичный период прошлого года - на 55% (а разница в 4 п.п. - это более 700 млрд руб.)
Потребительские расходы в июле «охладели» на фоне плохой погоды
Рост оборота розничной торговли в июле, по данным Росстата, замедлился до 1% г./г. (это худший результат с конца 2017 г.). На его динамику негативно повлияли как фундаментальные, так и временные факторы, но если исключить последние, то сезонно сглаженный рост остался в положительной зоне. При сохранении на таких уровнях (~0,1% м./м.) он выйдет на 0,8-1% г./г. по итогам 2019 г.
Главным фундаментальным фактором остается слабый рост зарплат (отсутствуют перспективы для индексации в частном секторе, а в государственном - их рост ограничен консерватизмом бюджетных расходов). В реальном выражении их динамика сейчас находится приблизительно на уровне конца 2016 г. – начала 2017 г., что не позволяет потребительскому спросу разогнаться. Когда же рост зарплат ускоряется, население, видимо, предпочитает или сберегать (депозиты в рублях все еще растут темпом, чуть превышающим ставку процента по ним), или же использовать их для выплат по кредиту (обязательные платежи, которые не входят в оборот розничной торговли, постоянно растут), но не тратить дополнительно на потребление. Ситуация, вероятно, изменилась бы, если бы население увидело устойчивое ускорение зарплат (однако пока этого не происходит).
Помимо зарплат важным фактором, сдерживающим ускорение потребительских расходов (прежде всего, непродовольственных), становится снижение темпов роста кредитования. Мы уже отмечали, что кредитные ресурсы обеспечивают до половины роста потребительских расходов, и если раньше задолженность населения по потребкредитам росла с ускорением (с начала 2016 г.), то сейчас началось постепенное замедление (это может говорить, как о рефинансировании части кредитов, так и о том, что банки не хотят выдавать так же много кредитов населению, как раньше). С продолжением этого тренда население не сможет так же активно полагаться на заемные кредитные ресурсы, что будет сдерживать и без того слабый рост потребительских расходов.
Дополнительным негативным (хоть и временным) фактором для продовольственного сегмента в июле могла послужить плохая погода. Июль 2019 г. в среднем по России был холоднее, чем в прошлом году почти на 2 градуса (т.е. ~на 10%), что могло повлиять как на продажи прохладительных напитков, так и на потребление рекреационных услуг. При этом в прошлые месяцы температура в целом была в рамках нормы. Это могло бы объяснить неожиданную просадку оборота продовольственного ритейла именно в июле (-0,7% м./м. с исключением сезонности при стабильном росте в 0,1% м./м. в течение предыдущих 3 месяцев). По нашим оценкам, не объясненное фундаментальными факторами снижение продовольственных расходов составило чуть более 10 млрд руб. за месяц. На первый взгляд, это не так много, но в отсутствие других факторов поддержки это привело к сокращению годовых темпов розничного товарооборота на 0,4 п.п. (т.е. без погодного фактора рост расходов населения мог бы не измениться). Логично предположить, что вскоре сезонно сглаженный рост в продуктовом сегменте должен восстановиться (хотя август 2019 г. также пока холоднее, чем годом ранее, но м./м. ситуация не хуже).
Интересно, что при всем при этом альтернативные индикаторы агентства Ромир демонстрируют более позитивные тенденции в последние месяцы (см. график справа): в реальном выражении улучшается динамика как повседневных расходов населения, так и среднего чека. Это может быть сигналом того, что ситуация в потребительском сегменте не так однозначно негативна, как предполагают данные официальной статистики в последние месяцы.
Рост оборота розничной торговли в июле, по данным Росстата, замедлился до 1% г./г. (это худший результат с конца 2017 г.). На его динамику негативно повлияли как фундаментальные, так и временные факторы, но если исключить последние, то сезонно сглаженный рост остался в положительной зоне. При сохранении на таких уровнях (~0,1% м./м.) он выйдет на 0,8-1% г./г. по итогам 2019 г.
Главным фундаментальным фактором остается слабый рост зарплат (отсутствуют перспективы для индексации в частном секторе, а в государственном - их рост ограничен консерватизмом бюджетных расходов). В реальном выражении их динамика сейчас находится приблизительно на уровне конца 2016 г. – начала 2017 г., что не позволяет потребительскому спросу разогнаться. Когда же рост зарплат ускоряется, население, видимо, предпочитает или сберегать (депозиты в рублях все еще растут темпом, чуть превышающим ставку процента по ним), или же использовать их для выплат по кредиту (обязательные платежи, которые не входят в оборот розничной торговли, постоянно растут), но не тратить дополнительно на потребление. Ситуация, вероятно, изменилась бы, если бы население увидело устойчивое ускорение зарплат (однако пока этого не происходит).
Помимо зарплат важным фактором, сдерживающим ускорение потребительских расходов (прежде всего, непродовольственных), становится снижение темпов роста кредитования. Мы уже отмечали, что кредитные ресурсы обеспечивают до половины роста потребительских расходов, и если раньше задолженность населения по потребкредитам росла с ускорением (с начала 2016 г.), то сейчас началось постепенное замедление (это может говорить, как о рефинансировании части кредитов, так и о том, что банки не хотят выдавать так же много кредитов населению, как раньше). С продолжением этого тренда население не сможет так же активно полагаться на заемные кредитные ресурсы, что будет сдерживать и без того слабый рост потребительских расходов.
Дополнительным негативным (хоть и временным) фактором для продовольственного сегмента в июле могла послужить плохая погода. Июль 2019 г. в среднем по России был холоднее, чем в прошлом году почти на 2 градуса (т.е. ~на 10%), что могло повлиять как на продажи прохладительных напитков, так и на потребление рекреационных услуг. При этом в прошлые месяцы температура в целом была в рамках нормы. Это могло бы объяснить неожиданную просадку оборота продовольственного ритейла именно в июле (-0,7% м./м. с исключением сезонности при стабильном росте в 0,1% м./м. в течение предыдущих 3 месяцев). По нашим оценкам, не объясненное фундаментальными факторами снижение продовольственных расходов составило чуть более 10 млрд руб. за месяц. На первый взгляд, это не так много, но в отсутствие других факторов поддержки это привело к сокращению годовых темпов розничного товарооборота на 0,4 п.п. (т.е. без погодного фактора рост расходов населения мог бы не измениться). Логично предположить, что вскоре сезонно сглаженный рост в продуктовом сегменте должен восстановиться (хотя август 2019 г. также пока холоднее, чем годом ранее, но м./м. ситуация не хуже).
Интересно, что при всем при этом альтернативные индикаторы агентства Ромир демонстрируют более позитивные тенденции в последние месяцы (см. график справа): в реальном выражении улучшается динамика как повседневных расходов населения, так и среднего чека. Это может быть сигналом того, что ситуация в потребительском сегменте не так однозначно негативна, как предполагают данные официальной статистики в последние месяцы.
ОФЗ проигнорировали ослабление рубля
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает помимо классического 11-летнего выпуска ОФЗ 26228 (YTM 7,27%) в объеме 20 млрд руб. по номинальной стоимости еще и инфляционные бумаги ОФЗ 52002 (с реальной доходностью 3,55%) в объеме 5,3 млрд руб. Как мы уже отмечали, инфляционные бумаги не вызывают интерес у широкого круга инвесторов по причине падающей официальной инфляции, а также низких купонных платежей (по сути выпуск ОФЗ-ИН аналогичен длинной бескупонной облигации).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику, несмотря на заметное снижение доходностей UST (на 15 б.п.). Стоит отметить, что ослабление рубля с 64,9 руб. до 67 руб. за долл. на прошлой неделе не вызвало никакой реакции на рынке ОФЗ. Это может указывать на то, что на рынке остались в основном “якорные” инвесторы, которые готовы удерживать бумаги вплоть до погашения, при этом долларовая доходность инвестиций им не важна. К таким инвесторам, по-видимому, относятся и нерезиденты, активно покупавшие огромные объемы госбумаг в 1П этого года. Также покупателями могут быть и локальные банки из-за дефицита инструментов для пополнения ВЛА и получившие бесплатные средства от ЦБ РФ в рамках докапитализации. При этом до санкций рынок ОФЗ был другим: волатильность курса всегда сказывалась на доходностях.
По нашему мнению, потенциал для ослабления рубля все еще сохраняется (хотя в налоговый период может быть какое-то восстановление), что делает неинтересным покупку ОФЗ (даже длинные бумаги не имеют почти никакой премии к RUONIA). Кроме того, на фоне такой волатильности курса рубля (хотя, по нашему мнению, ослабление пока еще очень умеренное, рубль лишь подбирается к своим справедливым уровням) и глобального risk-off (из-за перспективы торговой войны между США и Китаем) ЦБ РФ может взять паузу на следующем заседании (в то время как доходности ОФЗ уже соответствуют ключевой ставке в диапазоне 6-6,5% через 12 месяцев).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает помимо классического 11-летнего выпуска ОФЗ 26228 (YTM 7,27%) в объеме 20 млрд руб. по номинальной стоимости еще и инфляционные бумаги ОФЗ 52002 (с реальной доходностью 3,55%) в объеме 5,3 млрд руб. Как мы уже отмечали, инфляционные бумаги не вызывают интерес у широкого круга инвесторов по причине падающей официальной инфляции, а также низких купонных платежей (по сути выпуск ОФЗ-ИН аналогичен длинной бескупонной облигации).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику, несмотря на заметное снижение доходностей UST (на 15 б.п.). Стоит отметить, что ослабление рубля с 64,9 руб. до 67 руб. за долл. на прошлой неделе не вызвало никакой реакции на рынке ОФЗ. Это может указывать на то, что на рынке остались в основном “якорные” инвесторы, которые готовы удерживать бумаги вплоть до погашения, при этом долларовая доходность инвестиций им не важна. К таким инвесторам, по-видимому, относятся и нерезиденты, активно покупавшие огромные объемы госбумаг в 1П этого года. Также покупателями могут быть и локальные банки из-за дефицита инструментов для пополнения ВЛА и получившие бесплатные средства от ЦБ РФ в рамках докапитализации. При этом до санкций рынок ОФЗ был другим: волатильность курса всегда сказывалась на доходностях.
По нашему мнению, потенциал для ослабления рубля все еще сохраняется (хотя в налоговый период может быть какое-то восстановление), что делает неинтересным покупку ОФЗ (даже длинные бумаги не имеют почти никакой премии к RUONIA). Кроме того, на фоне такой волатильности курса рубля (хотя, по нашему мнению, ослабление пока еще очень умеренное, рубль лишь подбирается к своим справедливым уровням) и глобального risk-off (из-за перспективы торговой войны между США и Китаем) ЦБ РФ может взять паузу на следующем заседании (в то время как доходности ОФЗ уже соответствуют ключевой ставке в диапазоне 6-6,5% через 12 месяцев).
МТС: стабильная долговая нагрузка на фоне улучшения рыночных трендов
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г. и повысила годовой прогноз по росту выручки и OIBDA. Долговая нагрузка немного выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. из-за увеличения процентных расходов и оборотного капитала, но мы ожидаем, что к концу года она останется на текущем уровне.
Во 2 кв. 2019 г. выручка выросла на 9,4% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также повышения потребления данных на Украине. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,7% г./г., сдерживающими факторами являлись отмена национального роуминга и повышение НДС. OIBDA прибавила 4%, а рентабельность по OIBDA сократилась на 2,3 п.п. г./г. из-за снижения доли высокомаржинального сегмента услуг сотовой связи в структуре бизнеса МТС.
МТС повысила прогноз по росту выручки в 2019 г. с «более 3% г./г.» до 4-6% г./г. и росту OIBDA с 0% до 1-3% г./г. В качестве аргументов за улучшение прогноза МТС привела конкурентную обстановку на рынке сотовой связи, который компания расценивает как стабильный, а также видит потенциал для оптимизации розничной сети на 200-300 салонов до конца года и ожидает, что другие операторы поддержат инициативу по снижению конкуренции в дистрибуции СИМ-карт.
Свободный денежный поток во 2 кв. 2019 г. оказался отрицательным, в первую очередь, из-за роста оборотных активов МТС Банка, а также за счет увеличения процентных расходов после оплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием SEC в Узбекистане. В результате долговая нагрузка выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. с 2,0х Чистый долг/OIBDA до 2,1х по новым правилам МСФО. С учетом прогноза на 2019 г. практически весь свободный денежный поток, ожидаемый во 2П 2019 г., будет потрачен на дивидендные выплаты, поэтому уровень долговой нагрузки на конец года должен остаться на текущем уровне при условии отсутствия значительных сделок M&A.
Наша рекомендация от 24 мая покупать MOBTEL 23 реализовалась: доходность выпуска опустилась с YTM 4,45% до YTM 3,77%, что обусловлено общей рыночной тенденцией по снижению долларовых доходностей. Спред VIP GTH 23 – MOBTEL 23 сузился до 30 б.п. При этом стоит отметить, что в выпуске VIP GTH не будет субординации после выкупа VEON эмитента GTH (оферта одобрена), как следствие, спред должен сократиться до нуля (по долговой нагрузке VIP и MOBTEL выглядят одинаково). Поэтому выпуски VIP GTH выглядят интересно, предлагая относительно высокие премии к суверенной кривой РФ (140 б.п. по VIP-GTH 23).
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г. и повысила годовой прогноз по росту выручки и OIBDA. Долговая нагрузка немного выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. из-за увеличения процентных расходов и оборотного капитала, но мы ожидаем, что к концу года она останется на текущем уровне.
Во 2 кв. 2019 г. выручка выросла на 9,4% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также повышения потребления данных на Украине. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,7% г./г., сдерживающими факторами являлись отмена национального роуминга и повышение НДС. OIBDA прибавила 4%, а рентабельность по OIBDA сократилась на 2,3 п.п. г./г. из-за снижения доли высокомаржинального сегмента услуг сотовой связи в структуре бизнеса МТС.
МТС повысила прогноз по росту выручки в 2019 г. с «более 3% г./г.» до 4-6% г./г. и росту OIBDA с 0% до 1-3% г./г. В качестве аргументов за улучшение прогноза МТС привела конкурентную обстановку на рынке сотовой связи, который компания расценивает как стабильный, а также видит потенциал для оптимизации розничной сети на 200-300 салонов до конца года и ожидает, что другие операторы поддержат инициативу по снижению конкуренции в дистрибуции СИМ-карт.
Свободный денежный поток во 2 кв. 2019 г. оказался отрицательным, в первую очередь, из-за роста оборотных активов МТС Банка, а также за счет увеличения процентных расходов после оплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием SEC в Узбекистане. В результате долговая нагрузка выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. с 2,0х Чистый долг/OIBDA до 2,1х по новым правилам МСФО. С учетом прогноза на 2019 г. практически весь свободный денежный поток, ожидаемый во 2П 2019 г., будет потрачен на дивидендные выплаты, поэтому уровень долговой нагрузки на конец года должен остаться на текущем уровне при условии отсутствия значительных сделок M&A.
Наша рекомендация от 24 мая покупать MOBTEL 23 реализовалась: доходность выпуска опустилась с YTM 4,45% до YTM 3,77%, что обусловлено общей рыночной тенденцией по снижению долларовых доходностей. Спред VIP GTH 23 – MOBTEL 23 сузился до 30 б.п. При этом стоит отметить, что в выпуске VIP GTH не будет субординации после выкупа VEON эмитента GTH (оферта одобрена), как следствие, спред должен сократиться до нуля (по долговой нагрузке VIP и MOBTEL выглядят одинаково). Поэтому выпуски VIP GTH выглядят интересно, предлагая относительно высокие премии к суверенной кривой РФ (140 б.п. по VIP-GTH 23).
Дешевеющие фрукты и овощи подталкивают инфляцию вниз
Недельная инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 4,4% г./г. C начала месяца наблюдается дефляция (-0,2%). В этом году «низкий сезон» для инфляции выглядит более ярко выраженным (за первые две декады августа прошлого года цены оставались неизменными). Главным образом, это происходит из-за более быстрого снижения цен на фрукты и овощи. Например, за прошлую неделю они в среднем подешевели на 3,9% н./н. (а за аналогичную неделю прошлого года – лишь на 2,4% н./н.). По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 4,4% г./г. (что соответствует дефляции ~0,2% м./м.).
Недельная инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 4,4% г./г. C начала месяца наблюдается дефляция (-0,2%). В этом году «низкий сезон» для инфляции выглядит более ярко выраженным (за первые две декады августа прошлого года цены оставались неизменными). Главным образом, это происходит из-за более быстрого снижения цен на фрукты и овощи. Например, за прошлую неделю они в среднем подешевели на 3,9% н./н. (а за аналогичную неделю прошлого года – лишь на 2,4% н./н.). По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 4,4% г./г. (что соответствует дефляции ~0,2% м./м.).
Роснефть: план по капвложениям сокращен из-за сделки ОПЕК+
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась на 3% кв./кв. на фоне роста цен на нефть (Urals +5% в рублевом выражении), при том что уровень собственной добычи снизился на 1,2% кв./кв. до 53,6 млн т. Несмотря на рост выручки, EBITDA сократилась на 6% до 515 млрд руб. из-за ухудшения рентабельности на фоне роста налога на добычу на 7% кв./кв. В то же время чистая прибыль Роснефти выросла на 41% благодаря уменьшению прочих расходов, которые составили 15 млрд руб. по сравнению со 106 млрд руб. в 1 кв. 2019 г. (тогда компания признала списание активов на сумму 80 млрд руб.). Свободный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос до 173 млрд руб., инвестиции в оборотный капитал составили 127 млрд руб. Роснефть погасила обязательства по предоплатам на 1,8 млрд долл., сократив их до 23,2 млрд долл. Для этого Роснефть реализовала часть прочих оборотных финансовых активов на 77 млрд руб.
На телеконференции менеджмент заявил о сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1,1 трлн руб. из-за продления сделки ОПЕК+. Ранее Роснефть планировала увеличить добычу на 3-4,5% в 2019 г. и нарастить инвестиции до 1,2-1,3 трлн руб. Мы полагаем, что по итогам 2019 г. они могут оказаться даже ниже 1 трлн руб. (за 1П Роснефть инвестировала 436 млрд руб., что на 4% ниже уровня аналогичного периода прошлого года).
Мы полагаем, что в этом году операционный денежный поток превысит 2 трлн руб., что достаточно для покрытия капвложений 1-1,1 трлн руб., выплаты дивидендов за 2019 г. (0,32 трлн руб.) и процентных платежей (0,21 трлн руб.). Стоит отметить, что общий объем ликвидных средств (с учетом оборотных финансовых активов) составляет 890 млрд руб., что достаточно для полного погашения краткосрочной задолженности (737 млрд руб.). Тем не менее, мы считаем, что большая часть краткосрочной задолженности будет рефинансирована, так как Роснефти необходим запас ликвидность на фоне санкционного давления.
Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Лучшей альтернативой являются GMKNRM 22 c YTM 3,3%, также некоторая премия (70 б.п. к выпускам 1-го эшелона) содержится в выпуске DMEAIR 21 c YTM 3,9% (с рейтингом эмитента Ba1/BB+).
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась на 3% кв./кв. на фоне роста цен на нефть (Urals +5% в рублевом выражении), при том что уровень собственной добычи снизился на 1,2% кв./кв. до 53,6 млн т. Несмотря на рост выручки, EBITDA сократилась на 6% до 515 млрд руб. из-за ухудшения рентабельности на фоне роста налога на добычу на 7% кв./кв. В то же время чистая прибыль Роснефти выросла на 41% благодаря уменьшению прочих расходов, которые составили 15 млрд руб. по сравнению со 106 млрд руб. в 1 кв. 2019 г. (тогда компания признала списание активов на сумму 80 млрд руб.). Свободный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос до 173 млрд руб., инвестиции в оборотный капитал составили 127 млрд руб. Роснефть погасила обязательства по предоплатам на 1,8 млрд долл., сократив их до 23,2 млрд долл. Для этого Роснефть реализовала часть прочих оборотных финансовых активов на 77 млрд руб.
На телеконференции менеджмент заявил о сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1,1 трлн руб. из-за продления сделки ОПЕК+. Ранее Роснефть планировала увеличить добычу на 3-4,5% в 2019 г. и нарастить инвестиции до 1,2-1,3 трлн руб. Мы полагаем, что по итогам 2019 г. они могут оказаться даже ниже 1 трлн руб. (за 1П Роснефть инвестировала 436 млрд руб., что на 4% ниже уровня аналогичного периода прошлого года).
Мы полагаем, что в этом году операционный денежный поток превысит 2 трлн руб., что достаточно для покрытия капвложений 1-1,1 трлн руб., выплаты дивидендов за 2019 г. (0,32 трлн руб.) и процентных платежей (0,21 трлн руб.). Стоит отметить, что общий объем ликвидных средств (с учетом оборотных финансовых активов) составляет 890 млрд руб., что достаточно для полного погашения краткосрочной задолженности (737 млрд руб.). Тем не менее, мы считаем, что большая часть краткосрочной задолженности будет рефинансирована, так как Роснефти необходим запас ликвидность на фоне санкционного давления.
Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Лучшей альтернативой являются GMKNRM 22 c YTM 3,3%, также некоторая премия (70 б.п. к выпускам 1-го эшелона) содержится в выпуске DMEAIR 21 c YTM 3,9% (с рейтингом эмитента Ba1/BB+).
Металлоинвест: под влиянием коррекции цен на сталь
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2019 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2019 г., во 2 кв. выручка и EBITDA снизились на 7% кв./кв., рентабельность по EBITDA осталась на уровне 39,4% на фоне сокращения отгрузок стального сегмента (-6% кв./кв., в частности, чугуна) при продолжающейся коррекции экспортных цен на сталь (-2% кв./кв.) и тех же объемов отгрузки сырьевого сегмента (рост продаж окатышей при снижении реализации жрс и ГБЖ/ПВЖ) при повышении рыночных цен от 5% кв./кв. на окатыши и до 23% кв./кв. на жрс.
Показатели 1П 2019 г. относительно предыдущего 2П 2018 г. оказались слабее из-за сокращения объемов отгрузки п./п. в обоих сегментах на 6% (железной руды (-18%), окатышей (-6,5%), чугуна (-16%), в т.ч. ввиду изменения структуры продукции) и снижения цен реализации ГБЖ (в среднем на 10% п./п., по нашим расчетам), также давление оказала общая коррекция цен на сталь (-8% п./п. стальная заготовка, FOB Черное море). При этом поддержку оказало наращивание производства стальной продукции с высокой добавленной стоимостью (+8%) и рост цен на железную руду (+27% п./п., на окатыши +11% п./п., по нашим расчетам). В итоге выручка стального сегмента снизилась на 9% п./п. до 1,5 млрд долл., EBITDA – более чем вдвое до 108 млн долл. с 256 млн долл., рентабельность - до 7% с 15% во 2П 2018 г. Выручка сырьевого сегмента повысилась на 11% п./п. до 2,1 млрд долл., EBITDA – на 7% п./п. до 1,3 млрд долл., рентабельность сегмента снизилась до 62,5% с 65%.
Операционный денежный поток вырос на 31% п./п. до 1,1 млрд долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала в объеме 101 млн долл. против 211 млн долл. инвестиций во 2П прошлого года. Капвложения за полугодие составили 221 млн долл. при годовом плане 550 млн долл. Соответственно, почти весь свободный денежный поток в 1П компания выплатила акционеру (859 млн долл., включая 140 млн долл. в виде дивидендов, остальное – в виде внутригрупповых займов). Также частично из накопленных денежных средств компания погашала долг, в результате долговая нагрузка немного повысилась, но остается на низком уровне - 1,25х Чистый долг/EBITDA.
METINR 24 (YTM 3,82%) торгуются на одном уровне с бумагами Евраза. Учитывая сохранение дефицита железорудных окатышей на мировых рынках в среднесрочной перспективе, мы более позитивно оцениваем перспективы бизнеса Металлоинвеста, и считаем, что его бумаги должны торговаться с дисконтом по доходности к Евразу.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2019 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2019 г., во 2 кв. выручка и EBITDA снизились на 7% кв./кв., рентабельность по EBITDA осталась на уровне 39,4% на фоне сокращения отгрузок стального сегмента (-6% кв./кв., в частности, чугуна) при продолжающейся коррекции экспортных цен на сталь (-2% кв./кв.) и тех же объемов отгрузки сырьевого сегмента (рост продаж окатышей при снижении реализации жрс и ГБЖ/ПВЖ) при повышении рыночных цен от 5% кв./кв. на окатыши и до 23% кв./кв. на жрс.
Показатели 1П 2019 г. относительно предыдущего 2П 2018 г. оказались слабее из-за сокращения объемов отгрузки п./п. в обоих сегментах на 6% (железной руды (-18%), окатышей (-6,5%), чугуна (-16%), в т.ч. ввиду изменения структуры продукции) и снижения цен реализации ГБЖ (в среднем на 10% п./п., по нашим расчетам), также давление оказала общая коррекция цен на сталь (-8% п./п. стальная заготовка, FOB Черное море). При этом поддержку оказало наращивание производства стальной продукции с высокой добавленной стоимостью (+8%) и рост цен на железную руду (+27% п./п., на окатыши +11% п./п., по нашим расчетам). В итоге выручка стального сегмента снизилась на 9% п./п. до 1,5 млрд долл., EBITDA – более чем вдвое до 108 млн долл. с 256 млн долл., рентабельность - до 7% с 15% во 2П 2018 г. Выручка сырьевого сегмента повысилась на 11% п./п. до 2,1 млрд долл., EBITDA – на 7% п./п. до 1,3 млрд долл., рентабельность сегмента снизилась до 62,5% с 65%.
Операционный денежный поток вырос на 31% п./п. до 1,1 млрд долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала в объеме 101 млн долл. против 211 млн долл. инвестиций во 2П прошлого года. Капвложения за полугодие составили 221 млн долл. при годовом плане 550 млн долл. Соответственно, почти весь свободный денежный поток в 1П компания выплатила акционеру (859 млн долл., включая 140 млн долл. в виде дивидендов, остальное – в виде внутригрупповых займов). Также частично из накопленных денежных средств компания погашала долг, в результате долговая нагрузка немного повысилась, но остается на низком уровне - 1,25х Чистый долг/EBITDA.
METINR 24 (YTM 3,82%) торгуются на одном уровне с бумагами Евраза. Учитывая сохранение дефицита железорудных окатышей на мировых рынках в среднесрочной перспективе, мы более позитивно оцениваем перспективы бизнеса Металлоинвеста, и считаем, что его бумаги должны торговаться с дисконтом по доходности к Евразу.
Мировые рынки: Risk-off: риторика торговой войны продавливает доходности UST
Робким надеждам на лучшее, наблюдавшимся в начале прошлой недели в отсутствие новой негативной информации о торговых переговорах между США и Китаем, не суждено было сбыться: в конце недели американский рынок акций вновь просел (-2,6% по индексу S&P), при этом доходность 10-летних UST обновила 3-летний минимум (снизившись на 16 б.п. до YTM 1,45%). Кстати говоря, мы уже отмечали аномальное расхождение в оценках степени риска между рынками американских акций и UST: акции продолжают жить надеждой, что все быстро придет в норму (торговой войны не будет и рецессии тоже), а доходности UST свидетельствуют ровно об обратном (однозначно будет рецессия, будет снижение ключевой ставки ФРС, но оно не поможет).
Такая эйфория на рынке акций обусловлена, прежде всего, масштабными программами выкупа эмитентами своих бумаг, а также большой обеспокоенностью американской элиты негативной динамикой акций (даже относительно небольшая коррекция индексов от максимумов стала причиной проведения совещания Д. Трампа с американскими банкирами на позапрошлой неделе). Это говорит о том, что рынок американских акций перегрет, и его может ждать сильная коррекция вниз, если риск торговой войны реализуется.
На эскалацию отношений со стороны США Китай, помимо ослабления юаня (на 7% с апреля этого года), начал отвечать, объявив о введении пошлин (5-10%) на американскую продукцию (в т.ч. с/х продукцию, автомобили, нефть), годовой импорт которой составляет 75 млрд долл. В ответ на это Д. Трамп объявил о повышении пошлин с 1 октября (на 5 п.п. на весь импорт из Китая), которое ранее предполагалось отложить до конца года. Кроме того, Д. Трамп заявил, что обладает полномочиями (в соответствии с законом о международных чрезвычайных экономических полномочиях), чтобы «вынудить американские компании покинуть Китай». Таким образом, пока нет предпосылок к улучшению торговых отношений (но они есть для дальнейшей деградации), хотя Д. Трамп сегодня заявил, что ждет очередного раунда переговоров после звонка китайской стороны (возможно, это очередной «вброс» информации, но фьючерсы акций отреагировали ростом).
Робким надеждам на лучшее, наблюдавшимся в начале прошлой недели в отсутствие новой негативной информации о торговых переговорах между США и Китаем, не суждено было сбыться: в конце недели американский рынок акций вновь просел (-2,6% по индексу S&P), при этом доходность 10-летних UST обновила 3-летний минимум (снизившись на 16 б.п. до YTM 1,45%). Кстати говоря, мы уже отмечали аномальное расхождение в оценках степени риска между рынками американских акций и UST: акции продолжают жить надеждой, что все быстро придет в норму (торговой войны не будет и рецессии тоже), а доходности UST свидетельствуют ровно об обратном (однозначно будет рецессия, будет снижение ключевой ставки ФРС, но оно не поможет).
Такая эйфория на рынке акций обусловлена, прежде всего, масштабными программами выкупа эмитентами своих бумаг, а также большой обеспокоенностью американской элиты негативной динамикой акций (даже относительно небольшая коррекция индексов от максимумов стала причиной проведения совещания Д. Трампа с американскими банкирами на позапрошлой неделе). Это говорит о том, что рынок американских акций перегрет, и его может ждать сильная коррекция вниз, если риск торговой войны реализуется.
На эскалацию отношений со стороны США Китай, помимо ослабления юаня (на 7% с апреля этого года), начал отвечать, объявив о введении пошлин (5-10%) на американскую продукцию (в т.ч. с/х продукцию, автомобили, нефть), годовой импорт которой составляет 75 млрд долл. В ответ на это Д. Трамп объявил о повышении пошлин с 1 октября (на 5 п.п. на весь импорт из Китая), которое ранее предполагалось отложить до конца года. Кроме того, Д. Трамп заявил, что обладает полномочиями (в соответствии с законом о международных чрезвычайных экономических полномочиях), чтобы «вынудить американские компании покинуть Китай». Таким образом, пока нет предпосылок к улучшению торговых отношений (но они есть для дальнейшей деградации), хотя Д. Трамп сегодня заявил, что ждет очередного раунда переговоров после звонка китайской стороны (возможно, это очередной «вброс» информации, но фьючерсы акций отреагировали ростом).
МЭР продолжает верить в рост экономики, но не в быстрое восстановление потребления
Вчера МЭР представило обновленный прогноз социально-экономического развития до 2024 г. Отметим, что основные изменения уже были учтены Минфином ранее при внесении изменений в бюджет текущего года. Долгосрочный расчет параметров бюджета Минфина также в целом укладывается в рамки обновленного макропрогноза.
Изменения большинства долгосрочных параметров прогноза можно назвать косметическими (особенно на горизонте 2021-2024 гг.). Мы остановимся на наиболее привлекающих внимание моментах:
1) Заметное снижение ожиданий по потребительской активности: прогноз по реальным доходам в 2019 г. снижен до 0,1% с 1%, а по обороту розничной торговли в 2020 г. - до 0,6% г./г. (с 2,1% г./г.) при том, что ожидания по реальным располагаемым доходам и реальной зарплате не поменялись (предполагается ускорение обоих показателей в 2020 г.). Такая динамика в 2020 г. выглядит необычно, и, как мы понимаем, основным фактором такого расхождения будет снижение доли кредитования в структуре финансирования потребительских расходов. Что касается слабости доходов населения в 2019 г., то пока их негативная годовая динамика находится под влиянием эффекта высокой базы прошлого года (в 1-2 кв. 2018 г. происходил их заметный рост из-за предвыборных расходов бюджета).
2) Низкая инфляция в 2020 г. (прогноз снижен до 3% г./г. с 3,8% г./г.). Мы полагаем, что МЭР таким образом учитывает слабую активность потребительских расходов 2020 г. Впрочем, такой прогноз пока что идет вразрез с ожиданиями ЦБ (регулятор ждет не ниже 4%). Мы полагаем, что ожидания слабой инфляции МЭР не повлияют на политику ЦБ и не выразятся в более активном снижении ставки (помимо ожиданий большей инфляции, регулятор, в первую очередь, будет реагировать на развитие внешних рисков (торговая война, перспективы замедления экономики США, санкции и т.п.).
3) Сохранение активных темпов роста экономики в 2021-2024 гг. (более 3% г./г.). Вероятно, оптимизм МЭР основан на ожиданиях реализации нацпроектов в рамках Майского указа.
В целом стоит отметить, что прогноз остается достаточно инерционным: в ценах на нефть, курсе рубля и росте экономики не прослеживается реализация внешних рисков. Кроме того, на наш взгляд, ведомство слишком оптимистично оценивает эффект от бюджетных стимулов. Серьезный толчок могли бы дать траты ФНБ, но они вряд ли были учтены как в прошлой, так и нынешней версии прогноза.
Вчера МЭР представило обновленный прогноз социально-экономического развития до 2024 г. Отметим, что основные изменения уже были учтены Минфином ранее при внесении изменений в бюджет текущего года. Долгосрочный расчет параметров бюджета Минфина также в целом укладывается в рамки обновленного макропрогноза.
Изменения большинства долгосрочных параметров прогноза можно назвать косметическими (особенно на горизонте 2021-2024 гг.). Мы остановимся на наиболее привлекающих внимание моментах:
1) Заметное снижение ожиданий по потребительской активности: прогноз по реальным доходам в 2019 г. снижен до 0,1% с 1%, а по обороту розничной торговли в 2020 г. - до 0,6% г./г. (с 2,1% г./г.) при том, что ожидания по реальным располагаемым доходам и реальной зарплате не поменялись (предполагается ускорение обоих показателей в 2020 г.). Такая динамика в 2020 г. выглядит необычно, и, как мы понимаем, основным фактором такого расхождения будет снижение доли кредитования в структуре финансирования потребительских расходов. Что касается слабости доходов населения в 2019 г., то пока их негативная годовая динамика находится под влиянием эффекта высокой базы прошлого года (в 1-2 кв. 2018 г. происходил их заметный рост из-за предвыборных расходов бюджета).
2) Низкая инфляция в 2020 г. (прогноз снижен до 3% г./г. с 3,8% г./г.). Мы полагаем, что МЭР таким образом учитывает слабую активность потребительских расходов 2020 г. Впрочем, такой прогноз пока что идет вразрез с ожиданиями ЦБ (регулятор ждет не ниже 4%). Мы полагаем, что ожидания слабой инфляции МЭР не повлияют на политику ЦБ и не выразятся в более активном снижении ставки (помимо ожиданий большей инфляции, регулятор, в первую очередь, будет реагировать на развитие внешних рисков (торговая война, перспективы замедления экономики США, санкции и т.п.).
3) Сохранение активных темпов роста экономики в 2021-2024 гг. (более 3% г./г.). Вероятно, оптимизм МЭР основан на ожиданиях реализации нацпроектов в рамках Майского указа.
В целом стоит отметить, что прогноз остается достаточно инерционным: в ценах на нефть, курсе рубля и росте экономики не прослеживается реализация внешних рисков. Кроме того, на наш взгляд, ведомство слишком оптимистично оценивает эффект от бюджетных стимулов. Серьезный толчок могли бы дать траты ФНБ, но они вряд ли были учтены как в прошлой, так и нынешней версии прогноза.