Мировые рынки. FOMC: “разброд и шатание”
Итогом заседания FOMC стало ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п. в диапазон 1,75-2%. В качестве обоснования в пресс-релизе были указаны негативное влияние внешних условий на ожидаемый экономический рост и слабое инфляционное давление, ровно такое же обоснование сопровождало и предыдущее снижение ставки в июле. Однако сейчас, по мнению FOMC, появились дополнительные признаки слабости на внешних рынках и напряжения в торговых отношениях (включая введение дополнительных тарифов). Как мы и предполагали, на пресс-конференции от главы ФРС в этот раз не было фразы “mid-term adjustment”, которой ранее подчеркивалось, что произведенное снижение ставки не является началом длинного цикла смягчения монетарной политики. В отношении дефицита долларовой ликвидности на междилерском рынке Дж. Пауэлл заявил о том, что это событие стало неожиданностью, но ФРС имеет достаточно инструментов (регулярных операций РЕПО не потребуется), чтобы держать o/n ставки внутри процентного коридора. Ни в пресс-релизе, ни на пресс-конференции какого-либо сигнала относительно будущей траектории ставки дано не было (кроме традиционной фразы - “в зависимости от поступающей информации”).

Наиболее интересным из итогов заседания стало появившееся расхождение мнений: два участника проголосовали за сохранение ставки, а один - за ее снижение сразу на 50 б.п. Кроме того, в точечной диаграмме, отражающей прогноз членов комитета, до конца этого года большинство участников (10 из 17) предполагает или сохранение ставки на текущем уровне, или даже ее повышение (таковых 5 из 10), лишь 7 из 17 выступают за еще одно снижение на 25 б.п. Никто не считает целесообразным иметь ключевую ставку ниже 1,5-1,75% как сейчас, так и в долгосрочной перспективе. В целом, исходя из консенсуса мнений членов FOMC, произведенные два снижения в этом году действительно являются небольшой корректировкой в цикле ужесточения монетарной политики. Это сильно расходится с ожиданиями участников рынка фьючерсов, которые в большинстве случаев оказываются правы, как показывает история. С вероятностью 63,5% ставка будет ниже 1,75% до конца этого года (= еще одно снижение в этом году), с вероятностью 62,4% к середине следующего года ставка будет ниже 1,5%. В условиях отсутствия единого понимания развития экономики и факторов риска основным ориентиром для FOMC, скорее всего, будет выступать фондовый рынок, при этом не исключено, что для корректировки мнения FOMC в какой-то момент потребуется обвал, подобный наблюдавшемуся в конце прошлого года.

Банковский сектор: переход к МСФО 9 привел к «технической» сверхприбыли
Санация МИБ и учет капитальной прибыли подняли Н1.0
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в августе российские банки показали балансовую прибыль в размере 176,1 млрд руб. (против 173,3 млрд руб. в июле), при этом отчисления в резервы составили 54,6 млрд руб., а просроченная задолженность почти не изменилась. В целом с начала года (за 8М) банковский сектор получил прибыль 1,35 трлн руб., что соответствует значению, полученному за весь прошлый год. Как отмечает ЦБ РФ, такой рост прибыли обусловлен техническим высвобождением резервов в рамках сближения с МСФО 9: в 2018 г. в резервы на возможные потери было направлено 873 млрд руб. (прибыль - 1,34 трлн руб.), а за 6М 2019 г. - всего 178 млрд руб. (прибыль - 1 трлн руб.).

Однако прибыль, которая учитывается в собственных средствах, считается все еще по старым стандартам (стоит отметить, что собственные средства с начала года почти не изменились). Восстановление достаточности капитала в августе (на 50 б.п. до 12,3% по Н1.0) стало следствием произошедшего существенного увеличения собственных средств в июле на 352,5 млрд руб. за счет наращивания уставного капитала (вливание ЦБ РФ в капитал банка МИБ на 129 млрд руб.) и учета прибыли.

Почему переход к МСФО 9 привел к неожиданному роспуску резервов?
В настоящий момент регулирование банковского сектора в РФ находится в стадии глубокого реформатирования как вследствие изменения МСФО, так и «отставания» в некоторых случаях (малые или средние банки с российскими собственниками) РСБУ от МСФО. В этом году ЦБ РФ в своих отчетах стал указывать параллельно два набора показателей, рассчитываемых по старым стандартам, и справочно по новым. Изначально оценивалось, что сближение с МСФО 9 потребует заметного досоздания резервов (в среднем от 30% до 50%, а для малого и среднего бизнеса ближе к верхней границе), однако, по факту, как видно из обзоров по банковскому сектору, расчет резервов у большинства банков оказался существенно ниже значений по действующим правилам (на 630 млрд руб. по сектору).

Насколько мы понимаем, снижение резервов связано с оценкой ожидаемых (expected) потерь по финансовым активам (в частности, кредитам), а не понесенных (incurred) потерь. Например, по РСБУ непредоставление отчетности в срок от заемщика является безусловным фактором для увеличения резервов по кредиту, а в МСФО - это лишь один из факторов, который может и не привести к доначислению резервов. По МСФО при первичной выдаче кредита резерв не нужно начислять. При этом метод расчета ожидаемых потерь в российском регулировании пока не стандартизирован (в Положении 254-П даже не определены понятия PD, LGD, EAD, EL), да и в МСФО 9 не определяются конкретные методы, т.е. каждый банк самостоятельно выбирает тот метод расчета, который ему удобен. В этой связи ЦБ РФ предстоит совершить большую работу в части регулирования (создание нормативной базы с учетом российской специфики, проведение валидации и последующего надзора), чтобы результатом сближения с МСФО стало повышение стабильности банковского сектора.

Банковский сектор: банки поддержали рубль в ущерб запасу валютной ликвидности
Оттока клиентских средств не произошло…
В валютной части баланса в августе на счета юрлиц (без учета Минфина) пришло 1,7 млрд долл. (против оттока 1,8 млрд долл. в июле и 8 млрд долл. в июне), при этом со счетов физлиц ушло 1,1 млрд долл. Поскольку большая часть средств юрлиц поступила на расчетные счета, валютная ликвидность банковского сектора от этого ухудшилась, при этом валютная задолженность перед Минфином увеличилась на 0,2 млрд долл. до 0,5 млрд долл. Из корпоративного кредитования было высвобождено 0,4 млрд долл. и еще 0,4 млрд долл. из кредитования финансовых организаций-резидентов. Таким образом, оттока валюты по кредитно-депозитным операциям из банковского сектора в августе не произошло, несмотря на низкое сальдо счета текущих операций и продолжающиеся покупки валюты в рамках бюджетного правила.

… однако банки сократили запас ликвидных валютных активов, что оказало поддержку рублю
По каким-то причинам банки сократили остатки на счетах в банках-нерезидентах на 5 млрд долл. (оттока средств из обязательств не наблюдалось), что привело к сокращению высоколиквидных валютных активов, при этом накопленный избыток снизился на 6,4 млрд долл. до 12,1 млрд долл. Скорее всего, валюта, выведенная со счетов банков-нерезидентов, конвертировалась в рубли, что сдержало ослабление рубля в августе. Напомним, что в декабре прошлого года банки, напротив, покупали валюту на споте (дедолларизация кредитного портфеля высвободила лимиты на ОВП) в ожидании оттока клиентских средств в случае санкций (этот риск не реализовался). Еще один месяц такого сокращения запаса ликвидности и негативный эффект может проявиться на курсе рубля (более выраженное ослабление, чем наблюдалось ранее в этом году) и/или стоимости валютной ликвидности. Однако пока (с начала сентября) запас по сектору сохраняется, о чем свидетельствует объем (1,5 млрд долл.) валюты, размещаемый через своп в Казначействе РФ.
Бурное кредитование при одновременном быстром росте долга перед Казначейством
В рублевой части баланса наблюдался отток средств со счетов юрлиц (без Минфина) в размере 160 млрд руб., который был компенсирован поступлениями на счета физлиц, составившими 184 млрд руб. Значительный прирост произошел в кредитовании как в корпоративном (+241 млрд руб.), так и розничном (+301 млрд руб.). Возможно, в корпоративное рублевое кредитование банки направили часть избытка валютной ликвидности. Ускорение в рознице обусловлено предстоящим ужесточением регулирования потребительского кредитования (включения комиссий и страховки, связанных с кредитом, в ПСК, а также привязки RW к долговой нагрузке заемщика, при этом остается открытым вопрос, на основании каких документов банки должны рассчитывать доход заемщика).

Для покрытия возникшего дефицита по кредитно-депозитным операциям банкам пришлось нарастить долг перед Минфином на 540 млрд руб. до 2,97 трлн руб. Как видно из значительной разницы между приростами вкладов и розничных кредитов, долговая нагрузка населения продолжает увеличиваться. Такой быстрый рост розничного кредитования при стагнации оборота розничной торговли (+0,8% г./г. в августе) свидетельствует об ухудшении финансового положения населения, что означает накопление кредитного риска.

Нейтральная ставка поможет ЦБ обосновать «ястребиный» сигнал
Регулятор в очередной раз поднял вопрос нейтральной ставки: в обзоре «О чем говорят тренды» (позиция авторов обзора может не совпадать с официальной позицией ЦБ) отмечается, что «краткосрочная нейтральная процентная ставка в настоящее время может превышать долгосрочную» (как мы понимаем, из-за того, что предыдущие снижения ставки еще не полностью отразились на денежно-кредитных условиях и экономической активности). В этой связи аналитики ЦБ полагают, что регулятору следует быть осторожным при принятии решений по монетарной политике (особенно на фоне того, что риски повышения инфляции, по их мнению, выше, чем риски ее снижения). Подобный «сигнал» согласуется с нашей оценкой траектории ключевой ставки (мы полагаем, что до конца года вероятность ее снижения низка), но аргументация, на наш взгляд, выглядит достаточно витиевато.

Дело в том, что сама по себе концепция нейтральной ставки является теоретической и мало применима для принятия операционных монетарных решений, и, скорее, необходима для понимания долгосрочного ориентира. В частности, глава ФРС Дж. Пауэлл подчеркивал, что FOMC не должен уделять много внимания ее уровню, т.к. ее крайне сложно оценить. Напомним, что нейтральная ставка – это ставка ЦБ в условиях, когда экономика находится в полной занятости и при стабильной (целевой) инфляции, т.е. денежно-кредитная политика не является ни сдерживающей, ни стимулирующей. В свою очередь, если в данный момент макропараметры находятся ниже равновесия, ЦБ должен снижать ставку ниже нейтрального уровня, до тех пор, пока они не придут к долгосрочному равновесию (и наоборот). Нейтральная ставка рассчитывается с помощью эконометрических моделей, и у нее нет конкретного значения, имеет смысл говорить лишь о диапазонах.

Еще более сложной, на наш взгляд, выступает концепция краткосрочной и долгосрочной нейтральных ставок. Такие термины и правда используются в макроэкономике. Например, почти такую же фразу о превышении краткосрочных нейтральных ставок над долгосрочными, как и авторы отчета ЦБ, использовала Л. Брейнард (член FOMC)), но Э. Набиуллина не упоминала в своих комментариях о таком разделении (говоря всегда о диапазоне нейтральной ставки как о некоем долгосрочном ориентире при прочих равных), поэтому сейчас это выглядит неожиданным.

На наш взгляд, разговоры о нейтральном уровне ставки для экономики России носят еще более теоретический характер (по сравнению, например, с экономикой США), т.к. ключевая ставка подвержена влиянию многочисленных рисков и может долгое время отклоняться от нейтрального диапазона. Например, реализация негативных внешних рисков заставит ЦБ ужесточить политику, тогда как длительная стагнация потребительского сектора может загнать инфляцию ниже цели на длительный период (что потребует от ЦБ существенного смягчения политики), при этом в обоих случаях оценка нейтральной ставки может не поменяться.

В целом мы полагаем, что не стоит придавать большого значения комментариям относительно нейтральной ставки для прогнозирования ключевой, т.к. последние годы мы видим, что решения ЦБ во многом основаны на оценке текущих рисков (data-dependency), и крайне сложно усмотреть некую траекторию по ключевой ставке (или правило), которой бы ЦБ последовательно придерживался в течение долгого времени (впрочем, как мы понимаем, сейчас аналогичным образом принимаются решения и, например, ФРС).

Валютный и денежный рынок: RUONIA «не видит» оттока ликвидности из-за средств ФК
На рынке МБК продолжается отток ликвидности за счет автономных факторов (во многом связанный с тем, что сезон крупных расходов бюджета еще не наступил, тогда как налоговые оттоки остаются существенными). Одновременно с этим задолженность банков перед Федеральным казначейством (ФК) по депозитам и РЕПО нарастает: так, к настоящему моменту объем временно свободных средств бюджета, размещенный ФК, достиг 1,5 трлн руб. с начала года, а накопленный отток ликвидности за счет автономных факторов углубился до 1 трлн руб.
Интересно, что при фактическом ухудшении ситуации с ликвидностью (поступившей из «бесплатных» источников) ставки МБК остаются заметно ниже ключевой. Из-за того, что Казначейство размещает больше ликвидности, чем уходит за счет автономных факторов, у банков-пользователей средств ФК не возникает необходимости увеличивать спрос на рынке МБК и толкать ставку вверх (т.к. ставка по инструментам Казначейства привязана и практически совпадает с RUONIA). В периоды, когда средств от ФК было меньше, чем величина оттока за счет автономных факторов (например, в мае-июне этого года), спред между RUONIA и ключевой ставкой был гораздо меньше, чем сейчас (10 б.п. против 20-25 б.п. сейчас).

В итоге на рынке продолжает присутствовать высокий спрос на рубли, который без помощи средств Казначейства «задрал» бы RUONIA выше ключевой. Отметим, что в конце года ситуация поменяется: сезонные расходы бюджета в ноябре-декабре займут место депозитов и РЕПО Казначейства (при этом, как мы отмечали ранее, возможно, по итогам года объем расходов бюджета окажется даже больше, чем сокращение средств ФК, т.к. весь год расходы запаздывали). Впрочем, это придется на самый конец года и будет мало заметно для рынка МБК и ставок.

Размещение средств ФНБ в банках: сильные побочные эффекты вряд ли устроят власти
К дискуссии об использовании средств ФНБ подключается и частный бизнес: вчера РСПП выступил с предложением разместить «излишек» ФНБ в банках на депозитах для последующей выдачи кредитов потребителям российской экспортной продукции. В целом стимулирование экспорта – одна из задач, которую власти давно уже намеревались решать с помощью средств Фонда (об этом говорили и Минфин, и Минэкономразвития), но механизм, предложенный РСПП, МЭР не поддерживает. Как мы понимаем, ведомство планировало стимулировать экспорт через кредиты, напрямую оказывая поддержку потребителям российского экспорта, не прибегая к помощи российских коммерческих банков.

В своем исследовании об эффекте трат ФНБ на экономику России мы рассматривали как раз такой сценарий. По нашим расчетам, этот способ будет стимулировать экспорт и окажется позитивным как для курса рубля, так и для экономики. Так, если вся ликвидная часть ФНБ свыше 7% (которая при стабильных ценах на нефть, начиная с 2021 г., будет составлять ~2,7 трлн руб. ежегодно) будет идти только в экспортные кредиты, то это выразится в дополнительном ежегодном укреплении курса рубля на 16% и ежегодном ускорении ВВП на 1,2%.

Однако основная неопределенность заключается в том, что на практике объемы выданных кредитов и соответствующий рост экспорта могут не совпадать по времени: например, кредит может быть выдан на несколько лет, а экспорт будет расти лишь постепенно, в течение периода действия кредита. Конечно, кредит может выдаваться и траншами (тогда экспорт и кредит будут примерно синхронизированы по времени), но в случае с капитальным строительством (например, АЭС за рубежом) значительные объемы кредитных ресурсов необходимы сразу. Поэтому в реальности эффект от этого механизма на экономику и курс рубля будет отложенным во времени.

В случае, если излишки ФНБ в полном объеме поступят в банки (как мы понимаем, оставаясь в валюте), как это предлагает РСПП, очевидно, что ситуация с валютной ликвидностью существенно (и резко) улучшится, приведя к более сильному (чем в описанном выше случае) укреплению рубля и сужению базиса, которое случится за гораздо более короткий период времени. Правда, эффект на ВВП останется зависим от динамики экспорта, и даже в этом случае как по времени, так и по величине будет совпадать с оценками, полученными для прошлого случая.

Стоит также отметить, что размещение значительных сумм на депозиты банков чревато реализацией дополнительного риска (которого не возникнет, если средства напрямую будут направлены потребителям экспортной продукции, например, в форме государственного экспортного кредита). В целом за последние годы государство не практиковало размещение резервных активов на банковских счетах: на данный момент лишь 138 млрд руб. (из более чем 8 трлн руб. средств ФНБ) хранится на депозитах в ГПБ и ВТБ, на депозитах ВЭБ.РФ – чуть менее 600 млрд руб., тогда как основная часть ликвидных активов, не инвестированных в проекты - в ЦБ. Принимая это во внимание, а также тот факт, что эффект на валютный рынок будет гораздо более ощутимым, мы полагаем, что власти вряд ли согласятся с инициативой РСПП, либо объемы размещения средств ФНБ в банках будут небольшими.

Инфляция малыми шагами подбирается к цели ЦБ
По данным Росстата, недельная дефляция остановилась (с 17 по 23 сентября темп роста цен составил 0% н./н.), что также остановило и снижение показателя г./г.: по нашим расчетам, инфляция «замерла» на отметке в 4,1%. В целом сейчас инфляция стала снижаться медленнее из-за небазовых компонент (в первую очередь, из-за того, что фрукты и овощи дешевеют медленнее), тогда как базовая инфляция, по нашим оценкам, практически не меняется на протяжении последних месяцев, оставаясь выше значений предыдущего года (м./м. с исключением сезонности). В ближайшие месяцы мы ожидаем, что годовые темпы инфляции останутся вблизи 4%.

Однако при этом сейчас она находится на уровне ~0,26% м./м., что соответствует уровню в 3,2% г./г. в аннуализированном представлении (т.е. ниже цели). Столь низкие значения – в основном результат слабой экономической активности. При сохранении такой ситуации и при одновременном отсутствии внешних рисков потенциал для смягчения политики ЦБ был бы довольно существенным (до уровня ключевой ставки в 6%). Однако, во-первых, ЦБ продолжает выражать обеспокоенность рисками, связанными с предстоящими бюджетными стимулами (в т.ч. и с использованием ФНБ), а также внешними рисками. В своем недавнем обзоре «О чем говорят тренды» аналитики регулятора отметили, что в среднесрочной перспективе проинфляционные риски преобладают над дезинфляционными. С учетом всех этих моментов мы продолжаем оценивать перспективы смягчения ДКП умеренно и ожидаем снижения ставки до 6,5% в 2020 г.

Валютный и денежный рынок: Интервенции восстановятся вслед за нефтью
По нашим расчетам, в октябре регулярные покупки Минфина увеличатся до 223 млрд руб. вместе с ростом дополнительных нефтегазовых доходов. С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.), интервенции в октябре могут составить 279 млрд руб., или 4,3 млрд долл. (13,3 млрд руб./день).

Напомним, что в сентябре интервенции оказались самыми низкими с начала года (187 млрд руб. за месяц): в августе на фоне очередного витка обострения торговых споров США и Китая заметно снизился аппетит инвесторов к риску, из-за чего нефть просела до 59,4 долл./барр. В сентябре она восстановилась до уровней, близких к средним с начала года (62,2 долл./барр.).

Интересно, что атаки на нефтяную инфраструктуру Саудовской Аравии практически не оказали эффекта на нефтяные котировки: заметный всплеск (до 68 долл./барр.) наблюдался лишь один день, потом цены быстро сползли к 62 долл./барр. Повреждения оказались не столь значительны, и Саудовской Аравии удалось восстановить более 90% добычи менее чем за две недели, а полное восстановление предполагается к концу сентября. Тем не менее, котировки все еще несколько выше уровней до атаки (Brent торговался около 60 долл./барр.), даже несмотря на новые обвинения в адрес Китая со стороны президента США (манипулирование курсом национальной валюты, кража интеллектуальной собственности).

Мы полагаем, что небольшая премия за неопределенность развития событий в регионе будет по-прежнему сохраняться. При стабильной ситуации и полном восстановлении добычи в Саудовской Аравии такая премия не должна превышать 5%. В дальнейшем основным драйвером цен на нефть должны быть США, как с точки зрения политики и «торговых войн», так и увеличения предложения нефти. На наш взгляд, для стабилизации цен на уровнях, близких к текущим, ОПЕК+ придется продлевать сделку и в следующем году, если участники хотят сохранить относительно высокие цены, т.к., вероятно, США способны и дальше увеличивать производство.

По нашим оценкам, в сентябре-декабре этого года по текущему счету придет 11 млрд долл. (в предположении, что средний курс рубля будет ниже 65 руб./долл. при нефти около 60 долл./барр. Brent). Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для Минфина в рамках бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности. Однако ее накопленный запас (12,1 млрд долл.) некоторое время позволит компенсировать этот отток, а по мере своего исчерпания ближе к концу года будет способствовать ослаблению рубля и росту стоимости валютной ликвидности на локальном рынке.

Механизм трат ФНБ: ЦБ хочет более четких правил
На прошлой неделе Минфин все-таки анонсировал решение начать тратить ФНБ в следующем году. Однако пока оно касается использования части средств - 15-20% от «излишка» ликвидной части ФНБ (появится уже в следующем году, когда она превысит 7% ВВП). По нашим оценкам, доступные к инвестированию средства Фонда в 2020 г. составят около 1,5 трлн руб., а начиная с 2021 г. (при стабильных ценах на нефть в 65 долл./барр.) – около 2,7 трлн руб./год. Соответственно, в следующем году 200-300 млрд руб. может быть направлено только на инфраструктурные проекты внутри страны.

Согласно нашим оценкам, траты ФНБ внутри страны позитивны для роста экономики, но будут сопровождаться ослаблением курса рубля (в предположении, что они будут происходить «внутренней проводкой» без конверсии на открытом рынке, инвестиции внутри страны вызовут рост импорта) и ускорением инфляции. Однако, такая небольшая сумма, как 300 млрд руб., не окажет значимого воздействия на макропараметры (при прочих равных, ВВП ускорится на 0,2 п.п., курс ослабнет на 0,5%, а инфляция практически не вырастет).

Оппонентом Минфина в этой дискуссии выступает ЦБ. При этом его беспокойство вызывает не столько сам факт трат, сколько отсутствие определенности в принципах использования средств. Эффект от трат ФНБ действительно может быть заметным для экономики. Так, если ежегодно направлять весь излишек (2,7 трлн руб.) на внутренние проекты, это будет каждый год добавлять инфляции по 0,5 п.п. и ослаблять курс рубля на 5%, что, на наш взгляд, как минимум заставит ЦБ поддерживать ставку на верхней границе нейтрального диапазона. Кроме того, ЦБ выступает за фиксацию ежегодной суммы трат (в рублях) с целью снизить их проциклический эффект: в экстремальном случае, когда весь излишек будет тратиться, зависимость макропараметров от цен на нефть полностью восстановится с лагом в 1 год, т.к. величина излишка этого года будет равна прошлогоднему объему покупок валюты, который напрямую зависит от цены нефти.

Предложения ЦБ, на наш взгляд, выглядят целесообразными (удастся добиться ускорения экономики без восстановления зависимости макропараметров от цен на нефть). Однако, с фиксацией определенной суммы ежегодных трат, теряется гибкость бюджетной политики: в случае, если в определенный год потребуется больше средств, механизм не позволит их использовать, а если реальные потребности в инвестициях окажутся меньше доступного излишка, есть риск неэффективного использования средств.

Смягчение ДКП продолжится без привязки к инфляционным ожиданиям
По данным отчета ЦБ, инфляционные ожидания продолжили незначительное снижение в сентябре (8,9% против 9,1% в августе). Они остаются адаптивными, следуя за фактической инфляцией (которая замедляется), но при возникновении явных, но, возможно, временных шоков (например, повышение цен на продукты питания, бензин) немедленно реагируют.

Инфляционные ожидания, несмотря на снижение, остаются выше уровня прошлого года, тогда как наблюдаемая населением инфляция практически не меняется с середины прошлого года (находясь в коридоре 9,9-10,5%). При этом динамику ключевой ставки крайне сложно связать с изменением этих двух показателей: за последние два года был период и более низких инфляционных ожиданий (менее 8%), а ключевая ставка была выше, чем сейчас и не снижалась. Подобные расхождения в очередной раз говорят о том, что «вес» инфляционных ожиданий при принятии ЦБ решений по ставке невелик.

Мы по-прежнему считаем, что снижение ключевой ставки в ближайшие месяцы будет плавным, и полагаем, что наличие рисков со стороны внешнего сектора и бюджетной политики не позволит проводить существенное смягчение ДКП (мы ожидаем снижения ставки до 6,5% к середине 2020 г.).

В новом бюджете пока не нашлось места инвестициям из ФНБ
Минфин внес в ГД законопроект о новом трехлетнем бюджете 2020-2022 гг. Ключевым отличием нового бюджетного плана на 2020 г. является достаточно существенное снижение профицита (с 1,23 трлн руб. до 0,88 трлн руб.). Однако такие изменения полностью укладываются в логику бюджетного правила и не являются смягчением политики (по сравнению с прошлой версией бюджета).

Напомним, что уровень расходов бюджета определяется по формуле: расходы = базовые нефтегазовые доходы (формируемые при цене на нефть 42,4 долл./барр.) + ненефтегазовые доходы + % по госдолгу + первичный структурный дефицит. Последнее слагаемое определяется Минфином и заложено стабильным, на уровне чуть менее 600 млрд руб. в год (таким же оно было и в предыдущей версии). Но из-за того, что объем ненефтегазовых доходов в плане вырос (в основном из-за повышения прогноза номинального ВВП на 2 трлн руб. до >112 трлн руб.), а также снизился прогнозный объем выплат по гособлигациям, автоматически увеличился объем расходов (согласно формуле).

Подчеркнем, что из-за формулы бюджетного правила сокращение нефтегазовых доходов (по причине снижения плановых цен на нефть) практически не влияет на рост расходов до тех пор, пока прогнозная цена выше цены отсечения по бюджетному правилу.

При том, что изменения в бюджете нельзя назвать косметическими (сокращение профицита существенно), идейно политика не изменилась. Так, при общем росте расходов социальная политика (пенсии, пособия) остается на втором плане, несмотря на слабеющие доходы населения (расходы на нее выросли чуть менее, чем на 90 млрд руб.), тогда как, например, финансирование национальной безопасности и обороны выросло более чем на 350 млрд руб.

Кстати говоря, в бюджете не прослеживается явного ускорения исполнения нацпроектов. Их финансирование, по нашим оценкам, увеличится меньше, чем расходы на армию и полицию. Так, заметно (на 130 млрд руб.) возросли лишь расходы на охрану окружающей среды (второй по значимости нацпроект), расходы на национальную экономику и межбюджетные трансферты (большая часть реализации нацпроектов ложится на регионы) - на 140 млрд руб.

Наконец, несмотря на активные дискуссии об инвестировании средств ФНБ (и анонсирование Минфином использования части Фонда в 2020 г.), прогноз, опубликованный в законопроекте, не предусматривает этого: объем средств, вложенных в активы, и объем ликвидной части в результате пересмотра не меняется (с точностью до курсовой разницы и объема пополнения Фонда).

В таком формате бюджетный план не дает надежд на ускорение темпов экономического роста и улучшения состояния потребительского сегмента: без заметных стимулов (в т.ч. и со стороны инвестиций ФНБ) рост ВВП будет ограничен ~1,5%, как минимум, в 2020 г. Впрочем, учитывая продолжающееся обсуждение деталей использования ФНБ, в ближайшие месяцы в Закон о бюджете, скорее всего, будут внесены соответствующие корректировки.

«Дружба» сослужила плохую службу экономике во 2 кв. 2019 г.
Вчера Росстат подтвердил оценку роста экономики на уровне 0,9% г./г. за 2 кв. 2019 г. и опубликовал структуру ВВП по использованию и производству. Отраслевая структура заметно не изменилась: основное ускорение произошло за счет операций с недвижимым имуществом (на графике входит в позицию «строительство»). По нашим оценкам, порядка 40% добавленной стоимости по этому виду деятельности занимает вмененная рента жилья (услуги аренды, которые собственник жилья как бы оказывает сам себе), и, возможно, именно этот фактор и привел к ускорению цифр по ВВП, что, однако, нельзя объяснить ростом оказания рыночных услуг (т.к. показатель является неденежным).

Гораздо больше внимания привлекает к себе динамика компонент ВВП по использованию. Интересно, что «слабым звеном» во втором квартале выступили не потребительские расходы населения (чего можно было бы ожидать в свете слабеющих доходов), а экспорт (его вклад в рост ВВП составил -5 п.п.).

На наш взгляд, ухудшение динамики экспорта г./г. связано с эффектом высокой базы прошлого года, а также с последствиями загрязнения нефти, поставляемой через нефтепровод «Дружба». При этом, как можно увидеть на графике ниже, снижение экспорта в страны СНГ (в основном в Белоруссию) оказалось весьма значительным (падение более чем на 20% г./г.).

Впрочем, падение экспорта из-за загрязнения нефти оказалось временным, и уже в 3 кв. 2019 г. показатель перейдет к устойчивому росту (так, несмотря на эту просадку, за 7М экспорт нефти уже вырос на 2%). Таким образом, поддержка со стороны внешнего сектора для роста экономики будет восстановлена.

Однако, к сожалению, надеяться на заметное ускорение экономики не стоит до тех пор, пока обещанные властями бюджетные стимулы (траты ФНБ, расходы по нацпроектам) не заработают в полной мере. Пока этого не происходит: траты ФНБ не включены в новый Закон о бюджете, а исполнение Федерального бюджета 2019 г. запаздывает.