Аукционы: коррекция не позволит Минфину найти большой спрос
На сегодняшнем аукционном дне Минфин сместил предложение в среднесрочный сегмент: размещаются 6-летние ОФЗ 26229 в объеме, ограниченном лишь доступным остатком выпуска (322,65 млрд руб.). На последних аукционах происходил спад интереса к ОФЗ (так, на прошлой неделе 19-летние ОФЗ 26230 были размещены лишь на 17,7 млрд руб. с отсечкой YTM 6,67%), что, по нашему мнению, обусловлено снижением доходностей (все меньше участников видит нереализованный потенциал для совершения покупок).
За прошедшую неделю на рынке ОФЗ произошла коррекция: доходности среднесрочных и длинных бумаг выросли на 5-12 б.п., в частности, ОФЗ 26230 ушли на отметку YTM 6,79%. Коррекция в целом наблюдалась и в локальных долгах других GEM (за исключением Турции, где продолжается восстановление цен, там 10-летние бумаги предлагают YTM12,6% против YTM14% месяц назад). Доходности 10-летних бумаг Колумбии, Бразилии поднялись на 20 б.п. и 30 б.п. до YTM 6,33% и YTM 6,77%, соответственно, т.е. коррекция была более сильной чем в ОФЗ, несмотря на существенно более низкие ключевые ставки. Одним из поводов для фиксации прибыли от произошедшего в этом году сильного ралли в долгах GEM могло стать продолжившееся повышение доходностей UST (10-летние бумаги достигли YTM 1,93%, прибавив 8 б.п. за неделю и 41 б.п. за месяц). По нашему мнению, рынок ОФЗ продолжает оставаться перекупленным: доходности выглядят низкими в сравнении с RUONIA, спред 10-летних бумаг к ключевой ставке являются самым узким в GEM. Катализатором для заметной негативной переоценки может стать пауза на следующем заседании ЦБ РФ (13 декабря), которая может быть взята под влиянием ослабления рубля, начавшегося в конце прошлой недели, и/или дальнейшего роста доходностей UST.
В этой связи мы считаем, что Минфин на сегодняшнем аукционе найдет лишь скромный спрос. Не в его пользу выступает и ситуация с рублевой ликвидностью: недавнее размещение КОБР (на 490 млрд руб.), забрало ~190 млрд руб. из банковского сектора (который, по нашим оценкам, и так находится в состоянии структурного дефицита ликвидности).
Инфляционные бумаги 52002 могут найти спрос лишь среди узкого круга покупателей, которым не важен ни близкий к нулю купонный доход бумаги, ни снижение ее цены из-за дезинфляции.
На сегодняшнем аукционном дне Минфин сместил предложение в среднесрочный сегмент: размещаются 6-летние ОФЗ 26229 в объеме, ограниченном лишь доступным остатком выпуска (322,65 млрд руб.). На последних аукционах происходил спад интереса к ОФЗ (так, на прошлой неделе 19-летние ОФЗ 26230 были размещены лишь на 17,7 млрд руб. с отсечкой YTM 6,67%), что, по нашему мнению, обусловлено снижением доходностей (все меньше участников видит нереализованный потенциал для совершения покупок).
За прошедшую неделю на рынке ОФЗ произошла коррекция: доходности среднесрочных и длинных бумаг выросли на 5-12 б.п., в частности, ОФЗ 26230 ушли на отметку YTM 6,79%. Коррекция в целом наблюдалась и в локальных долгах других GEM (за исключением Турции, где продолжается восстановление цен, там 10-летние бумаги предлагают YTM12,6% против YTM14% месяц назад). Доходности 10-летних бумаг Колумбии, Бразилии поднялись на 20 б.п. и 30 б.п. до YTM 6,33% и YTM 6,77%, соответственно, т.е. коррекция была более сильной чем в ОФЗ, несмотря на существенно более низкие ключевые ставки. Одним из поводов для фиксации прибыли от произошедшего в этом году сильного ралли в долгах GEM могло стать продолжившееся повышение доходностей UST (10-летние бумаги достигли YTM 1,93%, прибавив 8 б.п. за неделю и 41 б.п. за месяц). По нашему мнению, рынок ОФЗ продолжает оставаться перекупленным: доходности выглядят низкими в сравнении с RUONIA, спред 10-летних бумаг к ключевой ставке являются самым узким в GEM. Катализатором для заметной негативной переоценки может стать пауза на следующем заседании ЦБ РФ (13 декабря), которая может быть взята под влиянием ослабления рубля, начавшегося в конце прошлой недели, и/или дальнейшего роста доходностей UST.
В этой связи мы считаем, что Минфин на сегодняшнем аукционе найдет лишь скромный спрос. Не в его пользу выступает и ситуация с рублевой ликвидностью: недавнее размещение КОБР (на 490 млрд руб.), забрало ~190 млрд руб. из банковского сектора (который, по нашим оценкам, и так находится в состоянии структурного дефицита ликвидности).
Инфляционные бумаги 52002 могут найти спрос лишь среди узкого круга покупателей, которым не важен ни близкий к нулю купонный доход бумаги, ни снижение ее цены из-за дезинфляции.
Аукционы ОФЗ: интерес к классическим ОФЗ пропал
Вчерашний аукцион по классическим бумагам был признан Минфином “несостоявшимся в условиях возросшей волатильности рынка ОФЗ”. Учитывая, что на рынке ОФЗ наблюдается лишь умеренная коррекция (доходности за неделю выросли всего на 5-10 б.п. после сильного ралли накануне), такая формулировка может означать, что на аукционе не было подано ни одной заявки. Таким образом, весь интерес инвесторов к ОФЗ, который был еще неделю назад, иссяк. Однако вчерашняя «осечка» на аукционе не привела к усилению начавшейся коррекции: котировки в целом пока удерживаются вблизи достигнутых уровней до аукциона (медленно сползая вниз).
Иначе прошло размещение ОФЗ 52002, которые нашли невиданный ранее высокий спрос (84 млрд руб., из них удовлетворено было 40,2 млрд руб.). По структуре совершенных по итогам аукциона сделок видно, что интерес проявил(-и) крупный(-е) участник(-и) с заявками (от 1 до 5 млрд руб.), выставленными в узком ценовом диапазоне 93,9%-94,17% от номинала, что соответствует реальной доходности (~ставке купона) в размере 3,34-3,38% годовых. По-видимому, эти крупные участники, которые решили не покупать 26229 на аукционе (с YTM 6,83%), считают, что инфляция, публикуемая Росстатом, в среднесрочном периоде в РФ будет сильно выше 3,13% (против текущей 3,6%).
Вчерашний аукцион по классическим бумагам был признан Минфином “несостоявшимся в условиях возросшей волатильности рынка ОФЗ”. Учитывая, что на рынке ОФЗ наблюдается лишь умеренная коррекция (доходности за неделю выросли всего на 5-10 б.п. после сильного ралли накануне), такая формулировка может означать, что на аукционе не было подано ни одной заявки. Таким образом, весь интерес инвесторов к ОФЗ, который был еще неделю назад, иссяк. Однако вчерашняя «осечка» на аукционе не привела к усилению начавшейся коррекции: котировки в целом пока удерживаются вблизи достигнутых уровней до аукциона (медленно сползая вниз).
Иначе прошло размещение ОФЗ 52002, которые нашли невиданный ранее высокий спрос (84 млрд руб., из них удовлетворено было 40,2 млрд руб.). По структуре совершенных по итогам аукциона сделок видно, что интерес проявил(-и) крупный(-е) участник(-и) с заявками (от 1 до 5 млрд руб.), выставленными в узком ценовом диапазоне 93,9%-94,17% от номинала, что соответствует реальной доходности (~ставке купона) в размере 3,34-3,38% годовых. По-видимому, эти крупные участники, которые решили не покупать 26229 на аукционе (с YTM 6,83%), считают, что инфляция, публикуемая Росстатом, в среднесрочном периоде в РФ будет сильно выше 3,13% (против текущей 3,6%).
Платежный баланс: всплеск нетипичной торговли в октябре
Согласно недавно опубликованной ЦБ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса в октябре, сальдо счета текущих операций составило 7,9 млрд долл., что выглядит нетипично большой величиной. Для сравнения - за весь 3 кв. (когда нефть и рубль были вблизи октябрьских значений) было получено 12,9 млрд долл. Этот всплеск обусловлен изменениями в торговом балансе, его сальдо составило 15,7 млрд долл., что на 28% выше среднемесячных значений 3 кв.
Согласно нашим оценкам, в октябре по текущему счету должно было прийти всего 2-3 млрд долл., превышение фактического значения (если ЦБ РФ вновь не пересмотрел весь ряд данных), вероятно, обусловлено экспортом продукции специального назначения (продукция военного назначения и оборудование для АЭС). Принимая во внимание тот факт, что средний курс руб./долл. в октябре почти не отличался от сентября, мы делаем вывод о том, что этот экспорт был осуществлен в кредит/с отсрочкой платежа и/или расчеты были проведены не в твердых валютах (аналогичный всплеск сальдо наблюдался в декабре прошлого года, однако тогда это не удержало рубль от ослабления).
По нашим оценкам, в ноябре объем сальдо счета текущих операций будет еще достаточным для покрытия интервенций ЦБ РФ. Ситуация изменится в декабре, когда мы ожидаем его снижения до околонулевых значений, что может оказать давление на курс рубля. Однако потенциал ослабления рубля ограничивается накопленным запасом валютной ликвидности в банковском секторе, а также ожидаемыми в следующем году тратами ФНБ (они будут равносильными повышению цены отсечки нефти в бюджетном правиле). Курс рубля выше 65 руб./долл. (при этом мы не исключаем курс 66 руб./долл.) мы рассматриваем как интересный уровень для продажи долларов в ожидании заметного укрепления рубля в 1 кв. 2020 г.
Согласно недавно опубликованной ЦБ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса в октябре, сальдо счета текущих операций составило 7,9 млрд долл., что выглядит нетипично большой величиной. Для сравнения - за весь 3 кв. (когда нефть и рубль были вблизи октябрьских значений) было получено 12,9 млрд долл. Этот всплеск обусловлен изменениями в торговом балансе, его сальдо составило 15,7 млрд долл., что на 28% выше среднемесячных значений 3 кв.
Согласно нашим оценкам, в октябре по текущему счету должно было прийти всего 2-3 млрд долл., превышение фактического значения (если ЦБ РФ вновь не пересмотрел весь ряд данных), вероятно, обусловлено экспортом продукции специального назначения (продукция военного назначения и оборудование для АЭС). Принимая во внимание тот факт, что средний курс руб./долл. в октябре почти не отличался от сентября, мы делаем вывод о том, что этот экспорт был осуществлен в кредит/с отсрочкой платежа и/или расчеты были проведены не в твердых валютах (аналогичный всплеск сальдо наблюдался в декабре прошлого года, однако тогда это не удержало рубль от ослабления).
По нашим оценкам, в ноябре объем сальдо счета текущих операций будет еще достаточным для покрытия интервенций ЦБ РФ. Ситуация изменится в декабре, когда мы ожидаем его снижения до околонулевых значений, что может оказать давление на курс рубля. Однако потенциал ослабления рубля ограничивается накопленным запасом валютной ликвидности в банковском секторе, а также ожидаемыми в следующем году тратами ФНБ (они будут равносильными повышению цены отсечки нефти в бюджетном правиле). Курс рубля выше 65 руб./долл. (при этом мы не исключаем курс 66 руб./долл.) мы рассматриваем как интересный уровень для продажи долларов в ожидании заметного укрепления рубля в 1 кв. 2020 г.
Ростелеком и Теле2 Россия: цена единства не выглядит завышенной
Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) объявил о приобретении 55%-ной доли в Теле2 Россия (-/-/ВВ) и полной консолидации сотового оператора. Закрытие сделки ожидается в 1 кв. 2020 г. после выполнения формальных процедур. Для целей сделки каждая компания была оценена в 240 млрд руб., что соответствует прогнозным мультипликаторам EV/OIBDA 2020 г. на уровне 4,5х для Ростелекома и 5,4х для Теле2 Россия. Премия оценки Теле2 отражает более высокие темпы роста финансовых показателей, что в целом выглядит достаточно справедливо.
Порядок оплаты приобретаемой Ростелекомом доли будет разбит на три части: для выкупа доли ВТБ (27,5%) будет выпущена допэмиссия акций Ростелекома на сумму 66 млрд руб. в пользу банка, а доли непубличных акционеров Теле2 Россия (структуры А. Мордашова и Банка Россия) будут частично обменены на пакет казначейских акций Ростелекома (10%), а оставшаяся часть (17,5%) будет выкуплена за 42 млрд руб. В ходе допэмиссии у действующих акционеров Ростелекома будет право преимущественного выкупа акций, однако, по условиям сделки, цена эмиссии будет составлять 93,21 руб. за акцию, в то время как рыночная цена обыкновенной акции Ростелекома на момент объявления сделки была на 13% ниже, поэтому участие акционеров в открытой подписке представляется нам маловероятным.
После закрытия сделки, предполагая, что рыночного участия в допэмиссии не будет, состав акционеров Ростелекома будет выглядеть следующим образом: Росимущество – 38,2%, ВТБ – 21,6%, Телеком Инвестиции (структуры А. Мордашова и Банка Россия) – 7,8%, ВЭБ – 3,4%, казначейские акции – 0,4%, остальные акции будут находиться в свободном обращении. Часть пакета ВТБ будет управляться Росимуществом в рамках акционерного соглашения для сохранения контрольной доли государства в Ростелекоме на протяжении четырех лет.
На данный момент показатели долговой нагрузки Ростелекома и Теле2 Россия практически идентичны: соотношение чистого долга к прогнозной OIBDA 2019 г. по правилам МСФО 16 обоих операторов составляет 2,2х, а по итогам сделки (с учетом денежной составляющей в размере 42 млрд руб.) коэффициент должен вырасти примерно до уровня 2,5х. По заявлениям менеджмента, это является верхней границей диапазона, комфортного для сохранения текущей дивидендной политики (75% свободного денежного потока, но не менее 5 руб. на акцию). При этом расчет дивидендной базы не учитывает лизинговые платежи, которые, например, в 2018 г. составили 27% от свободного денежного потока. По нашим оценкам, фактический свободный денежный поток после лизинговых платежей будет меньше объема дивидендов, и поэтому ожидать снижения абсолютного значения долга в ближайшие годы не следует. При этом благодаря ускорению роста OIBDA долговая нагрузка должна уменьшиться.
Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) объявил о приобретении 55%-ной доли в Теле2 Россия (-/-/ВВ) и полной консолидации сотового оператора. Закрытие сделки ожидается в 1 кв. 2020 г. после выполнения формальных процедур. Для целей сделки каждая компания была оценена в 240 млрд руб., что соответствует прогнозным мультипликаторам EV/OIBDA 2020 г. на уровне 4,5х для Ростелекома и 5,4х для Теле2 Россия. Премия оценки Теле2 отражает более высокие темпы роста финансовых показателей, что в целом выглядит достаточно справедливо.
Порядок оплаты приобретаемой Ростелекомом доли будет разбит на три части: для выкупа доли ВТБ (27,5%) будет выпущена допэмиссия акций Ростелекома на сумму 66 млрд руб. в пользу банка, а доли непубличных акционеров Теле2 Россия (структуры А. Мордашова и Банка Россия) будут частично обменены на пакет казначейских акций Ростелекома (10%), а оставшаяся часть (17,5%) будет выкуплена за 42 млрд руб. В ходе допэмиссии у действующих акционеров Ростелекома будет право преимущественного выкупа акций, однако, по условиям сделки, цена эмиссии будет составлять 93,21 руб. за акцию, в то время как рыночная цена обыкновенной акции Ростелекома на момент объявления сделки была на 13% ниже, поэтому участие акционеров в открытой подписке представляется нам маловероятным.
После закрытия сделки, предполагая, что рыночного участия в допэмиссии не будет, состав акционеров Ростелекома будет выглядеть следующим образом: Росимущество – 38,2%, ВТБ – 21,6%, Телеком Инвестиции (структуры А. Мордашова и Банка Россия) – 7,8%, ВЭБ – 3,4%, казначейские акции – 0,4%, остальные акции будут находиться в свободном обращении. Часть пакета ВТБ будет управляться Росимуществом в рамках акционерного соглашения для сохранения контрольной доли государства в Ростелекоме на протяжении четырех лет.
На данный момент показатели долговой нагрузки Ростелекома и Теле2 Россия практически идентичны: соотношение чистого долга к прогнозной OIBDA 2019 г. по правилам МСФО 16 обоих операторов составляет 2,2х, а по итогам сделки (с учетом денежной составляющей в размере 42 млрд руб.) коэффициент должен вырасти примерно до уровня 2,5х. По заявлениям менеджмента, это является верхней границей диапазона, комфортного для сохранения текущей дивидендной политики (75% свободного денежного потока, но не менее 5 руб. на акцию). При этом расчет дивидендной базы не учитывает лизинговые платежи, которые, например, в 2018 г. составили 27% от свободного денежного потока. По нашим оценкам, фактический свободный денежный поток после лизинговых платежей будет меньше объема дивидендов, и поэтому ожидать снижения абсолютного значения долга в ближайшие годы не следует. При этом благодаря ускорению роста OIBDA долговая нагрузка должна уменьшиться.
Ускорение экономики в 3 кв. оправдало наши ожидания
По данным Росстата, темп роста ВВП в 3 кв. 2019 г. подскочил до 1,7% г./г. Факторы роста, отмеченные главой ведомства на брифинге по итогам публикации, совпали с нашими оценками (их мы перечисляли в нашем обзоре от 12 ноября). В частности, на фоне слабого внутреннего спроса важным драйвером роста является нефтегазовый экспорт.
По нашим расчетам, квартальные темпы роста в 3 кв. 2019 г. (с исключением сезонности) выросли до 0,5% кв./кв. (0,4% кв./кв. во 2 кв. и 0,1% кв./кв. в 1 кв. 2019 г.). Таким образом, с начала года средний квартальный темп роста составил 0,3% кв./кв. Если этот темп сохранится и в 4 кв. 2019 г. (что является консервативной оценкой, т.к. 1 кв., который входит в расчет, объективно являлся провальным и вряд ли повторится), то годовой рост в 4 кв. 2019 г. составит 1,3% г./г., а в целом за год экономика вырастет на 1,1% г./г. (наш прогноз 1,2% г./г.).
По данным Росстата, темп роста ВВП в 3 кв. 2019 г. подскочил до 1,7% г./г. Факторы роста, отмеченные главой ведомства на брифинге по итогам публикации, совпали с нашими оценками (их мы перечисляли в нашем обзоре от 12 ноября). В частности, на фоне слабого внутреннего спроса важным драйвером роста является нефтегазовый экспорт.
По нашим расчетам, квартальные темпы роста в 3 кв. 2019 г. (с исключением сезонности) выросли до 0,5% кв./кв. (0,4% кв./кв. во 2 кв. и 0,1% кв./кв. в 1 кв. 2019 г.). Таким образом, с начала года средний квартальный темп роста составил 0,3% кв./кв. Если этот темп сохранится и в 4 кв. 2019 г. (что является консервативной оценкой, т.к. 1 кв., который входит в расчет, объективно являлся провальным и вряд ли повторится), то годовой рост в 4 кв. 2019 г. составит 1,3% г./г., а в целом за год экономика вырастет на 1,1% г./г. (наш прогноз 1,2% г./г.).
Низкий импорт – результат слабости экономики…
На этой неделе Росстат опубликовал оперативные данные по импорту за октябрь и по экспорту за сентябрь. В октябре импорт из стран дальнего зарубежья провалился сразу на 7,4% г./г. (при том, что в предыдущие месяцы фиксировался рост). Негативную динамику продемонстрировала не только основная статья (машины и оборудование), но и прочие (максимальное снижение произошло в лекарствах). Впрочем, это падение выглядит скорее временным (завершились поставки крупных партий товара по вышеперечисленным группам, что отразилось как падение м./м.). В целом ситуацию с импортом можно охарактеризовать как умеренно-негативную (с начала года его динамика колеблется чуть ниже 0% м./м.). Основная причина - слабость потребительских и инвестиционных расходов, в т. ч. из-за того, что нацпроекты не начали реализовываться в полную силу.
В перспективе импорт продолжит следовать за внутренним спросом. Исторические данные показывают хорошую взаимосвязь стоимостных объемов импорта и расходов на потребление и инвестиции (в долл.) – доля импорта во внутреннем спросе (в стоимостном выражении) крайне стабильна на протяжении последних лет и составляет, по нашим оценкам, 22-23%. Однако это не означает, что доля физических объемов импорта постоянна – на нее, например, сильно влияет динамика курса рубля. На графике ниже изображена совместная динамика импорта и внутреннего спроса по данным ВВП в постоянных ценах 2016 г. (т.е. из обоих показателей исключен эффект изменения цен и валютных курсов).
С 2015 г. доля физических объемов импорта в ВВП резко снизилась: в кризис сократились физические объемы потребления всех товаров (и отечественных, и импортных), но, как можно увидеть, просадка потребления импортных была значительно больше (с ослаблением рубля цена импорта возросла, и части экономики пришлось отказаться от потребления импорта в прежнем объеме). Подчеркнем, что этот процесс является не импортозамещением (когда при стабильном спросе доля импорта проседает), а вынужденной экономией (когда падает потребление и отечественных, и импортных товаров). Так, на графике ниже видно, что внутренний спрос даже по прошествии 5 лет после рецессии 2015 г. так и не смог восстановиться до докризисных уровней.
На этой неделе Росстат опубликовал оперативные данные по импорту за октябрь и по экспорту за сентябрь. В октябре импорт из стран дальнего зарубежья провалился сразу на 7,4% г./г. (при том, что в предыдущие месяцы фиксировался рост). Негативную динамику продемонстрировала не только основная статья (машины и оборудование), но и прочие (максимальное снижение произошло в лекарствах). Впрочем, это падение выглядит скорее временным (завершились поставки крупных партий товара по вышеперечисленным группам, что отразилось как падение м./м.). В целом ситуацию с импортом можно охарактеризовать как умеренно-негативную (с начала года его динамика колеблется чуть ниже 0% м./м.). Основная причина - слабость потребительских и инвестиционных расходов, в т. ч. из-за того, что нацпроекты не начали реализовываться в полную силу.
В перспективе импорт продолжит следовать за внутренним спросом. Исторические данные показывают хорошую взаимосвязь стоимостных объемов импорта и расходов на потребление и инвестиции (в долл.) – доля импорта во внутреннем спросе (в стоимостном выражении) крайне стабильна на протяжении последних лет и составляет, по нашим оценкам, 22-23%. Однако это не означает, что доля физических объемов импорта постоянна – на нее, например, сильно влияет динамика курса рубля. На графике ниже изображена совместная динамика импорта и внутреннего спроса по данным ВВП в постоянных ценах 2016 г. (т.е. из обоих показателей исключен эффект изменения цен и валютных курсов).
С 2015 г. доля физических объемов импорта в ВВП резко снизилась: в кризис сократились физические объемы потребления всех товаров (и отечественных, и импортных), но, как можно увидеть, просадка потребления импортных была значительно больше (с ослаблением рубля цена импорта возросла, и части экономики пришлось отказаться от потребления импорта в прежнем объеме). Подчеркнем, что этот процесс является не импортозамещением (когда при стабильном спросе доля импорта проседает), а вынужденной экономией (когда падает потребление и отечественных, и импортных товаров). Так, на графике ниже видно, что внутренний спрос даже по прошествии 5 лет после рецессии 2015 г. так и не смог восстановиться до докризисных уровней.
…а рост физического экспорта – пока главный фактор ее поддержки
Динамика стоимостных объемов экспорта остается негативной: за 9М снижение составило 4,8% г./г., в сентябре оно даже ускорилось до 11% г./г. А ситуация в физических объемах прямо противоположна, причем по большинству позиций. Так, например, нефтегазовый сектор смог заметно нарастить физический экспорт в последние месяцы, сократив падение за 9М до нуля (поддержав ускорение роста экономики в 3 кв.). На графике ниже видно, что практически по всем категориям наблюдается снижение экспортных цен, причем зачастую оно перекрывает рост физических объемов. Исключением является сельское хозяйство: там, на фоне роста мировых цен на пшеницу на 9% г./г. (за 9М) ее физически было поставлено на экспорт на 30% меньше г./г.
Наибольший вклад в рост физических объемов за прошедшие 9М пришелся на машины и оборудование, +0,2 п.п. к экспорту (вероятно, в основном военное и атомное), уголь и химию (+0,3 п.п.), цветные металлы (+0,1 п.п.). Фактически в условиях стагнации внутреннего спроса именно экспорт может остаться фактором, поддерживающим рост экономики.
Динамика стоимостных объемов экспорта остается негативной: за 9М снижение составило 4,8% г./г., в сентябре оно даже ускорилось до 11% г./г. А ситуация в физических объемах прямо противоположна, причем по большинству позиций. Так, например, нефтегазовый сектор смог заметно нарастить физический экспорт в последние месяцы, сократив падение за 9М до нуля (поддержав ускорение роста экономики в 3 кв.). На графике ниже видно, что практически по всем категориям наблюдается снижение экспортных цен, причем зачастую оно перекрывает рост физических объемов. Исключением является сельское хозяйство: там, на фоне роста мировых цен на пшеницу на 9% г./г. (за 9М) ее физически было поставлено на экспорт на 30% меньше г./г.
Наибольший вклад в рост физических объемов за прошедшие 9М пришелся на машины и оборудование, +0,2 п.п. к экспорту (вероятно, в основном военное и атомное), уголь и химию (+0,3 п.п.), цветные металлы (+0,1 п.п.). Фактически в условиях стагнации внутреннего спроса именно экспорт может остаться фактором, поддерживающим рост экономики.
Рублевая ликвидность не заметила перехода бюджета к дефициту
В октябре, впервые в этом году, Федеральный бюджет был сведен с небольшим техническим дефицитом (15 млрд руб., на фоне заметного роста расходов (+22% г./г.) при относительной стабильности доходов). Напомним, что средний объем профицита в прошлые месяцы превышал 300 млрд руб. Согласно обновленному бюджетному плану, на этот год перед Минфином стоит задача достичь профицита в 1,5 трлн руб. (за 10М он превышает 3 трлн руб.), что означает его сокращение до конца года на 1,8 трлн руб. за счет активного наращивания исполнения расходов. При этом обычно план по расходам не исполняется на 100%.
Исходя из плана, Минфину придется до конца года потратить до 5,5 трлн руб. Ранее мы отмечали, что практически весь год темпы расходования средств отставали от обычного графика и лишь в сентябре начали его догонять (тогда отставание сократилось с более чем 700 млрд руб. до 600 млрд руб.), но в октябре, судя по всему, этот процесс остановился (по нашим расчетам, отставание сохранилось на том же уровне).
Кстати говоря, банковская система, судя по факторам ликвидности, не заметила перехода бюджета пусть и к небольшому, но дефициту. Всего по бюджетному каналу в октябре ушло 184 млрд руб. (тогда как в сентябре наблюдался приток средств). Если исключить средства Казначейства (депозиты, РЕПО, своп и банковские счета), то отток в октябре составил 593 млрд руб., а в сентябре – 248 млрд руб.
Отметим, что такой консерватизм бюджета (при формальном дефиците) объясняется тем, что заметная сумма (500 млрд руб.) исполненных средств фактически «зависла» на счетах Казначейства и не дошла до финальных бюджетополучателей (согласно отчету об исполнении бюджета, остатки средств на счетах бюджета возросли на эту сумму). Также 90 млрд руб. ушло из системы из-за размещений ОФЗ. При этом объем интервенций и размещения средств Казначейством оказался в совокупности меньше, чем эти два фактора, что и стало причиной чистого оттока средств из системы в октябре.
Для нас остается неясным вопрос, как именно ускорится исполнение расходов. Сейчас кажется, что текущая ситуация сохранится до конца декабря, когда, как обычно, будет исполнена львиная доля расходов. Соответственно, это будет мало заметно для рынка МБК и ставок.
В октябре, впервые в этом году, Федеральный бюджет был сведен с небольшим техническим дефицитом (15 млрд руб., на фоне заметного роста расходов (+22% г./г.) при относительной стабильности доходов). Напомним, что средний объем профицита в прошлые месяцы превышал 300 млрд руб. Согласно обновленному бюджетному плану, на этот год перед Минфином стоит задача достичь профицита в 1,5 трлн руб. (за 10М он превышает 3 трлн руб.), что означает его сокращение до конца года на 1,8 трлн руб. за счет активного наращивания исполнения расходов. При этом обычно план по расходам не исполняется на 100%.
Исходя из плана, Минфину придется до конца года потратить до 5,5 трлн руб. Ранее мы отмечали, что практически весь год темпы расходования средств отставали от обычного графика и лишь в сентябре начали его догонять (тогда отставание сократилось с более чем 700 млрд руб. до 600 млрд руб.), но в октябре, судя по всему, этот процесс остановился (по нашим расчетам, отставание сохранилось на том же уровне).
Кстати говоря, банковская система, судя по факторам ликвидности, не заметила перехода бюджета пусть и к небольшому, но дефициту. Всего по бюджетному каналу в октябре ушло 184 млрд руб. (тогда как в сентябре наблюдался приток средств). Если исключить средства Казначейства (депозиты, РЕПО, своп и банковские счета), то отток в октябре составил 593 млрд руб., а в сентябре – 248 млрд руб.
Отметим, что такой консерватизм бюджета (при формальном дефиците) объясняется тем, что заметная сумма (500 млрд руб.) исполненных средств фактически «зависла» на счетах Казначейства и не дошла до финальных бюджетополучателей (согласно отчету об исполнении бюджета, остатки средств на счетах бюджета возросли на эту сумму). Также 90 млрд руб. ушло из системы из-за размещений ОФЗ. При этом объем интервенций и размещения средств Казначейством оказался в совокупности меньше, чем эти два фактора, что и стало причиной чистого оттока средств из системы в октябре.
Для нас остается неясным вопрос, как именно ускорится исполнение расходов. Сейчас кажется, что текущая ситуация сохранится до конца декабря, когда, как обычно, будет исполнена львиная доля расходов. Соответственно, это будет мало заметно для рынка МБК и ставок.
Промышленность: ни намека на ускорение
По данным Росстата, промышленность в октябре выросла на 2,6% г./г. (0,3% м./м. с исключением сезонности). Хотя наибольший вклад в рост внесли обрабатывающие отрасли (их рост ускорился с 3,2% г./г. в сентябре до 3,7% г./г.), ключевые из них, тем не менее, замедлились. Так, например, снизился вклад металлургического производства, химии и машиностроения.
В нефтегазовом сегменте просадка добычи нефти и газа впервые за долгое время дала негативный вклад в промышленность, последний раз такое наблюдалось лишь в феврале 2018 г. Главным образом, это объясняется эффектом высокой базы 2П 2018 г., когда были смягчены ограничения ОПЕК+, и добыча в России начала расти. Более того, именно в октябре прошлого года российским компаниям удалось показать наиболее высокие результаты по добыче за весь год. Напомним, что значения октября 2018 г. используются ОПЕК+ как уровень ограничения для страны в текущей сделке. При этом резкий рост нефтепереработки после завершения ремонтных работ на НПЗ перекрыл эффект падения добычи.
В целом динамика промышленности соответствует нашим ожиданиям: с начала года рост оценивается в 2,7% г./г. (наш прогноз 2,5% г./г.). Впрочем, намеков на какое-то ускорение роста мы не видим, и причины этому остаются прежними (слабость внутреннего спроса, продолжение действия соглашения ОПЕК+, сильно запоздавший старт нацпроектов).
По данным Росстата, промышленность в октябре выросла на 2,6% г./г. (0,3% м./м. с исключением сезонности). Хотя наибольший вклад в рост внесли обрабатывающие отрасли (их рост ускорился с 3,2% г./г. в сентябре до 3,7% г./г.), ключевые из них, тем не менее, замедлились. Так, например, снизился вклад металлургического производства, химии и машиностроения.
В нефтегазовом сегменте просадка добычи нефти и газа впервые за долгое время дала негативный вклад в промышленность, последний раз такое наблюдалось лишь в феврале 2018 г. Главным образом, это объясняется эффектом высокой базы 2П 2018 г., когда были смягчены ограничения ОПЕК+, и добыча в России начала расти. Более того, именно в октябре прошлого года российским компаниям удалось показать наиболее высокие результаты по добыче за весь год. Напомним, что значения октября 2018 г. используются ОПЕК+ как уровень ограничения для страны в текущей сделке. При этом резкий рост нефтепереработки после завершения ремонтных работ на НПЗ перекрыл эффект падения добычи.
В целом динамика промышленности соответствует нашим ожиданиям: с начала года рост оценивается в 2,7% г./г. (наш прогноз 2,5% г./г.). Впрочем, намеков на какое-то ускорение роста мы не видим, и причины этому остаются прежними (слабость внутреннего спроса, продолжение действия соглашения ОПЕК+, сильно запоздавший старт нацпроектов).
Газпром нефть: рост дивидендов в 2020 г. не повлияет на долговую нагрузку
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% в рублевом выражении), выручка увеличилась (+5% кв./кв.) за счет роста объемов продажи нефти (+11% кв./кв. до 7,15 млн т) и нефтепродуктов (+9% кв./кв. до 12,28 млн т) благодаря наращиванию добычи (+1,3% кв./кв.) и закупок сырой нефти (+14% кв./кв.). Вырос и объем нефтепереработки (+7% кв./кв.), так как закончились ремонтные работы на НПЗ в Сербии. Показатель EBITDA, напротив, сократился (-1% кв./кв.) из-за падения рентабельности экспорта на фоне снижения цен. Чистая прибыль снизилась чуть в большей степени по причине сокращения на 10% кв./кв. доли в прибыли совместных предприятий, которые не смогли компенсировать падение цен ростом продаж.
На операционный денежный поток значительное влияние оказало снижение дивидендных поступлений от совместных предприятий (до 10,6 млрд руб. с 39,4 млрд руб. кварталом ранее), так как их большая часть уже была выплачена за прошедшие периоды, и возобновления платежей стоит ожидать лишь в 2020 г. Тем не менее, операционный денежный поток вырос на 17% кв./кв. за счет дополнительного положительного эффекта от изменений в оборотном капитале на 8,9 млрд руб. по сравнению с инвестициями в него во 2 кв. 34,2 млрд руб. Однако, довольно неожиданно выросли капитальные вложения - Газпром нефть ускорила программу модернизации НПЗ. В результате свободный денежный поток составил лишь 35,5 млрд руб. (-12% кв./кв.). При этом дополнительно компания получила 11 млрд руб. от продажи основных средств. Но практически все свободные средства этого периода были направлены на выплату дивидендов акционерам (37,5 млрд руб.).
В результате чистый долг компании (с учетом краткосрочных депозитов) практически не изменился по сравнению со 2 кв. 2019 г. и составил 405 млрд руб. В целом долговая нагрузка остается на довольно низком уровне 0,64x Чистый долг/EBITDA. На телеконференции менеджмент компании также отметил, что считает текущий уровень долговой нагрузки очень низким и не планирует ее дальнейшее сокращение. Более того, менеджмент заявил, что в будущем компания может прибегнуть к привлечению дополнительного долга для финансирования новых проектов. Газпром нефть планирует сохранить капвложения на пиковых уровнях - около 400 млрд руб. в 2020 г.
По нашим оценкам, с учетом дивидендных поступлений операционный денежный поток компании по итогам 2020 г. может превысить 600 млрд руб., что полностью покроет капитальные вложения в размере 400 млрд руб. Оставшиеся 200 млрд руб., скорее всего, будут распределены акционерам через дивиденды (по итогам 2018 г. на дивиденды направлено 141 млрд руб.). Краткосрочный долг, который составляет лишь 14,7 млрд руб., может быть погашен из текущих средств (319 млрд руб.) либо рефинансирован.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что является ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1-го эшелона. Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGLLIN 24 (YTM 3,8%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% в рублевом выражении), выручка увеличилась (+5% кв./кв.) за счет роста объемов продажи нефти (+11% кв./кв. до 7,15 млн т) и нефтепродуктов (+9% кв./кв. до 12,28 млн т) благодаря наращиванию добычи (+1,3% кв./кв.) и закупок сырой нефти (+14% кв./кв.). Вырос и объем нефтепереработки (+7% кв./кв.), так как закончились ремонтные работы на НПЗ в Сербии. Показатель EBITDA, напротив, сократился (-1% кв./кв.) из-за падения рентабельности экспорта на фоне снижения цен. Чистая прибыль снизилась чуть в большей степени по причине сокращения на 10% кв./кв. доли в прибыли совместных предприятий, которые не смогли компенсировать падение цен ростом продаж.
На операционный денежный поток значительное влияние оказало снижение дивидендных поступлений от совместных предприятий (до 10,6 млрд руб. с 39,4 млрд руб. кварталом ранее), так как их большая часть уже была выплачена за прошедшие периоды, и возобновления платежей стоит ожидать лишь в 2020 г. Тем не менее, операционный денежный поток вырос на 17% кв./кв. за счет дополнительного положительного эффекта от изменений в оборотном капитале на 8,9 млрд руб. по сравнению с инвестициями в него во 2 кв. 34,2 млрд руб. Однако, довольно неожиданно выросли капитальные вложения - Газпром нефть ускорила программу модернизации НПЗ. В результате свободный денежный поток составил лишь 35,5 млрд руб. (-12% кв./кв.). При этом дополнительно компания получила 11 млрд руб. от продажи основных средств. Но практически все свободные средства этого периода были направлены на выплату дивидендов акционерам (37,5 млрд руб.).
В результате чистый долг компании (с учетом краткосрочных депозитов) практически не изменился по сравнению со 2 кв. 2019 г. и составил 405 млрд руб. В целом долговая нагрузка остается на довольно низком уровне 0,64x Чистый долг/EBITDA. На телеконференции менеджмент компании также отметил, что считает текущий уровень долговой нагрузки очень низким и не планирует ее дальнейшее сокращение. Более того, менеджмент заявил, что в будущем компания может прибегнуть к привлечению дополнительного долга для финансирования новых проектов. Газпром нефть планирует сохранить капвложения на пиковых уровнях - около 400 млрд руб. в 2020 г.
По нашим оценкам, с учетом дивидендных поступлений операционный денежный поток компании по итогам 2020 г. может превысить 600 млрд руб., что полностью покроет капитальные вложения в размере 400 млрд руб. Оставшиеся 200 млрд руб., скорее всего, будут распределены акционерам через дивиденды (по итогам 2018 г. на дивиденды направлено 141 млрд руб.). Краткосрочный долг, который составляет лишь 14,7 млрд руб., может быть погашен из текущих средств (319 млрд руб.) либо рефинансирован.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что является ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1-го эшелона. Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGLLIN 24 (YTM 3,8%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Аукционы ОФЗ: пауза в классике…
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сделать паузу в размещении классических бумаг, по-видимому, не желая повторить провал прошлой недели, когда аукцион по 6-летним ОФЗ был признан несостоявшимся. На фоне локального укрепления рубля (с 64,5 руб. до 63,7 руб. за долл.) за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-8 б.п., вернувшись на “перекупленные” уровни, наблюдавшиеся на рынке до небольшой коррекции. Аналогичную динамику продемонстрировали локальные долги и других GEM (в частности, Индии и ЮАР), чему способствовало некоторое снижение доходностей UST (на 7-15 б.п.) в ответ на глобальное ухудшение аппетита к риску (из-за очередных трудностей в торговых переговорах США и Китая). По нашему мнению, рынок ОФЗ остается дорогим, коррекция может произойти в декабре на фоне некоторого ослабления рубля, а также возможного ухудшения настроений на глобальном рынке.
…а на плавающий выпуск ликвидности может не найтись
Вместо классических бумаг Минфин предлагает 3-летний выпуск ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона (=3M RUONIA за текущий купонный период) в объеме доступного остатка к размещению (31,1 млрд руб.). Эти бумаги котируются по 100,3% от номинала, то есть с дисконтом (11 б.п.) к ставке RUONIA. Для сравнения - вчера были размещены 3М КОБР со ставкой купона, равной ключевой ставке ЦБ РФ (которая в среднем на 15-25 б.п. выше ставки RUONIA), по цене ниже номинала (99,944%), то есть для банков, формирующих ВЛА (для соблюдения НКЛ), ОФЗ 24020 выглядят неинтересными в сравнении с КОБР. Более того, на аукционах 12 и 19 ноября ЦБ РФ забрал всю избыточную рублевую ликвидность (разместив бумаги на 787 млрд руб.), которая присутствовала в банковском секторе, при этом весь сектор, по нашим оценкам, продолжает находиться в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (он покрывается за счет привлечения относительно дорогих средств Казначейства РФ). В этой связи мы не ждем высокий спрос на ОФЗ 24020 (вероятно, выпуск будет размещен лишь в пределах сегодняшних купонных выплат по другим ОФЗ, находящимся в обращении, 20,5 млрд руб.).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сделать паузу в размещении классических бумаг, по-видимому, не желая повторить провал прошлой недели, когда аукцион по 6-летним ОФЗ был признан несостоявшимся. На фоне локального укрепления рубля (с 64,5 руб. до 63,7 руб. за долл.) за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-8 б.п., вернувшись на “перекупленные” уровни, наблюдавшиеся на рынке до небольшой коррекции. Аналогичную динамику продемонстрировали локальные долги и других GEM (в частности, Индии и ЮАР), чему способствовало некоторое снижение доходностей UST (на 7-15 б.п.) в ответ на глобальное ухудшение аппетита к риску (из-за очередных трудностей в торговых переговорах США и Китая). По нашему мнению, рынок ОФЗ остается дорогим, коррекция может произойти в декабре на фоне некоторого ослабления рубля, а также возможного ухудшения настроений на глобальном рынке.
…а на плавающий выпуск ликвидности может не найтись
Вместо классических бумаг Минфин предлагает 3-летний выпуск ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона (=3M RUONIA за текущий купонный период) в объеме доступного остатка к размещению (31,1 млрд руб.). Эти бумаги котируются по 100,3% от номинала, то есть с дисконтом (11 б.п.) к ставке RUONIA. Для сравнения - вчера были размещены 3М КОБР со ставкой купона, равной ключевой ставке ЦБ РФ (которая в среднем на 15-25 б.п. выше ставки RUONIA), по цене ниже номинала (99,944%), то есть для банков, формирующих ВЛА (для соблюдения НКЛ), ОФЗ 24020 выглядят неинтересными в сравнении с КОБР. Более того, на аукционах 12 и 19 ноября ЦБ РФ забрал всю избыточную рублевую ликвидность (разместив бумаги на 787 млрд руб.), которая присутствовала в банковском секторе, при этом весь сектор, по нашим оценкам, продолжает находиться в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (он покрывается за счет привлечения относительно дорогих средств Казначейства РФ). В этой связи мы не ждем высокий спрос на ОФЗ 24020 (вероятно, выпуск будет размещен лишь в пределах сегодняшних купонных выплат по другим ОФЗ, находящимся в обращении, 20,5 млрд руб.).